BEURSGANG ASR Nederland

Transcriptie

1 BEURSGANG ASR Nederland

2 ProBeleggen sprak maandag 30 mei met de top van ASR over de voorgenomen beursgang, de strategie en toekomstverwachtingen. Hieronder leest u een uitgebreid verslag over het bedrijf, de plannen van het management, de waardering en uiteraard het oordeel van ProBeleggen. ASR Management; CFO Chris Figee en CEO Jos Baeten Introductie ASR Nederland De historie van de Nederlande verzekeraar gaat terug naar de 18 e eeuw. Door overnames en fusies kent het bedrijf inmiddels verschillende bekende labels als Ditzo, de Europeesche en BrandNewDay, maar de kern wordt gevormd door de Amersfoortse en Stad Rotterdam verzekeringen. Vandaar de naam ASR. Gedurende de periode was ASR onderdeel van Fortis. Toen de laatste eind 2008 dreeg om te vallen kwam ook ASR in handen van de staat. Tijdens de meeting vertelt CEO Jos Baeten dat de toenmalige CEO van ASR in zijn auto 30 seconden bedenktijd kreeg om hierin mee te gaan of niet. Hoewel nationalisatioe niet noodzakelijk was, werd ASR na die 30 seconden officieel eigendom van de staat. Jos Baeten werd na een carriere van 30 jaar bij het bedrijf (hij begon bij Stad Rotterdam Verzekeringen) begin 2009 aangesteld als CEO van ASR. Hij kreeg de opdracht de onderneming winstgevend en financieel gezond te maken. 7 jaar later is de onderneming klaar voor een beursgang. De Nederlandse Staat verkoopt 40 procent van haar aandelen. Details van de transactie: Totaal aantal aandelen ASR: 150 miljoen Basistransactie: uitgifte van 40 miljoen aandelen ASR Nederland Uitgiftekoers 18,00-22,00 Omvang basistransactie: 1,08 tot 1,32 miljard Totale marktwaarde aandelen ASR 2,7 miljard - 3,3 miljard Vrij verhandelbare aandelen 34,8% 40,0% Verkoper: Nederlandse Staat (Stichting Administratiekantoor Beheer Finaniële Instellingen) Lock up (niet mogen verkopen aandelen) 180 dagen Staat en management Begeleidende banken: ABN, Citi, Deutsche ISIN-code: NL Beschikbare allocatie voor particuliere beleggers 10%. Deadline inschrijving particuliere beleggers: woensdag 8 juni 14:00uur (verschilt per bank) Start handel: vrijdag 10 juni uur

3 Puur Nederlandse speler ASR is 100% gefocust op de Nederlandse verzekeringsmarkt. Hierbinnen heeft het bedrijf een sterke positie als nummer 4 speler. ASR bestaat uit 6 segmenten, waarvan er 2 daadwerkelijk belangrijk zijn en waarde toevoegen: Schade (auto, brand, arbeidsongeschiktheid en ziektekosten) en Leven (Pensioenen, overlijdensrisico en uitvaart). In 2015 bedroegen de inkomsten uit Schade 2,3 miljard en Leven voegde 1,8 miljard toe. De bankactiviteiten betreffen een derde segment, maar dit draagt slechts 2 procent bij aan het resultaat. In de afgelopen jaren heeft het management sterk de focus op kosten gehad. Kantoren werden gesloten en het personeelsbestand werd met 25% gereduceerd. Het bedrijf heeft nu echter een vorm bereikt waarin de operatie dermate efficiënt is dat verdere kostenreductie niet voor de hand ligt. Het management geeft aan nu juist weer te focussen op groei (middels overnames) Tijdens het gesprek maken Jos Baeten en Chris Figee een solide indruk. CEO Baetens ligt de strategie van ASR toe die gebaseerd is op 4 peilers: Klant, prijs (reductie door insourcing en efficiente claimbehandeling), kosten en kasgeneratie. Dit laatste punt is een belangrijk aspect voor beleggers. Wat ons met name aanspreekt is dat het management erg conservatief is. De bestuurders benadrukken dat ze bijvoorbeeld heel bewust Vivat niet hebben gekocht. Indien er geen aantrekkelijke investeringsmogelijkheden zijn, vloeit overtollige gelden terug naar de aandeelhouders. Zo mag ASR via een opkoopprogramma 5% van de nu te plaatsen aandelen terug kopen vanaf 180 dagen na de beursgang. Ook valt op dat de bestuurders weten waar ze over praten en het bedrijf goed kennen. Op specifieke vragen volgt een gedetailleerd antwoord. Met name CFO Figee is zeer bereid onduidelijkheden toe te lichten en wekt de indruk volledig in control te zijn. Zo heeft de CFO exact voor ogen hoe de veelbesproken Solvency II-ratio is opgebouwd en wat de impact van marktbewegingen is. Hierover straks meer. Tegenvallend is de uitsplitsing van de voorgenomen 50 miljoen kostenreductie. De helft komt ten laste van de holding en de andere helft valt bij Leven. Het zijn echter geen echte besparingen, maar niet terugkerende kosten die voortkomen uit ondermeer overnames en de huidige beursgang. Het management geeft aan uit te gaan van 1,5 2% omzetgroei in de komende jaren. ASR streeft naar 12% rendement op het kapitaal. Solvencency 2 (kapitaalseisen) Zoals bij iedere verzekeraar ligt ook bij ASR een sterke focus op de S2-ratio. Deze bedraagt nu 185% en is daarmee hoger dan bijvoorbeeld Aegon of Delta Lloyd, maar ook substantieel lager dan NN. ASR hanteert een minimale ratio van 160%. Onder 140% vervalt de dividenduitkering. Netto kapitaalsgroei van ASR zorgde in 2015 voor 9% verbetering van de S2-ratio. Onder gelijke omstandigheden zou de S2-ratio van deze verzekeraar dus over 2 jaar boven 200% liggen. De S2-ratio is echter gevoelig voor marktbewegingen. Waar Delta Lloyd geen idee had wat de impact was, heeft ASR daar een beter gevoel op: -1% beweging van de rekenrente (UFR) heeft 16 procentpunt impact op de S2-ratio -20% beweging van de aandelenbeurzen heeft 12 procentpunt impact op de S2-ratio Fichee is zeer stellig als het aankomt op standaard S2-model of intern. Hij geeft aan dat het standaard model behoudender is en een intern model misschien wel meer flexibiliteit geeft. De kosten om dit op te zetten zijn echter zeer hoog. Het spekken van de accountantskantoren laat hij liever aan de concurrentie over. In een later stadium kan altijd nog gekozen worden voor een intern model wanneer de richtlijnen en mogelijkheden helderder zijn.

4 Risico s specifiek voor ASR Markt voor schadeverzekeringenis zeer competitief. Concurrenten bieden polissen verliesgevend aan om marktaandeel te winnen De Solvency 2-ratio (verhouding bezit tov verplichtingen) is zeer gevoelig voor marktbeweging in vastgoed, beurs en rente Binnen het segment schade kan een natuurramp (overstroming, windhoos) direct leiden tot verlies De verkopen via het directe kanaal bedragen slechts 20%. ASR is primair afhankelijk van het intermediaire kanaal (zelfstandig adviseurs) De levensduur van direct verworven klanten is kort met slechts 2-3 jaar Langleven risico, ziekte & sterfte; veranderingen in de levensduur of een sterke stijging van ziektecijfers hebben impact op de resultaten van de verzekeraar. Met name een onverwacht event (epidimie) is beperkt ingecalculeerd in de premies en heeft negatieve invloed op het resultaat ASR is een Nederlandse verzekeraar die opereert in een verzadigde markt. Daardoor zijn de groeimogelijkheden zeer beperkt en de concurrentie groot Strenge en veranderende Eruropese wet- en regelgeving voor verzekeraars Wat is ASR waard? Los van de bepaling of ASR een goed bedrijf is, speelt de uiteindelijke prijs een minstens zo belangrijke rol. Hiertoe kijken we naar de koers/winstverhouding, het dividendrendement en de boekwaarde. Het operationeel resultaat (EBITDA) bedroeg in miljoen. Hiervan bleef over als netto winst 357 miljoen. Dit komt neer op 2,38 per aandeel. De koers/winst-verhouding voor 2015 ligt afhankelijk van de introductie koers tussen 7,5 en 9,3 (hoe lager hoe aantrekkelijker). Het dividendbeleid van ASR is er op gericht om procent van de winst als dividend uit te keren. In de afgelopen jaren groeide het dividend van ASR stevig, van 99 miljoen in 2013 naar 170 miljoen over Per aandeel is dit een dividend van 1,13. Daarmee komt het dividendrendement afhankelijk van de introductiekoers uit op 5,1 6,3% Een belegger moet echter kijken naar de toekomst om de mogelijke waarde van een aandeel te bepalen. Op basis van het prospectus, de voorgenomen 50miljoen kostenreductie, analistenrapporten en eigen research komen we tot de onderstaande cijfers. De groei kwam voort uit de vruchten die kostenreductie afwierpen en vanaf nu zal de toename in winstgevendheid beperkt zijn. Over 2016 verwachten we op basis van de uitspraken van het management een hogere winstgevendheid en een iets hoger dividend van 175 miljoen. Per aandeel komt dit neer op 1,17. Ofwel een dividendrendement tussen 5,3 6,5%. In 2017 loopt de winst nog iets verder op naar 385 miljoen dankzij vervallen kosten en kan een dividend van miljoen ofwel rond 1,25 per aandeel worden uitgekeerd.

5 Waarderingstabel van ASR door ProBeleggen Introductieprijs Marktwaarde (mln) Koers/winstverhouding 7,5 8,4 9,3 dividendrendement 6,3 5,7 5,1 koers/boekwaarde 0,8 0, Koers/winstverhouding 7,2 8 8,8 dividendrendement 6,5 5,9 5,3 koers/boekwaarde 0,8 0,9 1 Vrije kasstroom 11% 10% 9% We begrijpen dat niet elke belegger bekend is met bovenstaande waarderingsmaatstaven. Ze geven stuk voor stuk aan wat de onderneming jaarlijks aan waarde creëert en hoe dit zich verhoudt dat de beurswaarde. Om een gevoel te krijgen op de waardering moeten we vergelijken met sectorgenoten. NN (dat zich ook door de Staat gesteund wist) is daarvoor de beste vergelijkingsmaatstaf. NN noteert 0,8 keer de boekwaarde, heeft een dividendrendement van ruim 5% en noteert 10 maal de verwachte winst voor Daarmee lijkt een waardering van 20,65 voor ASR een marktconforme prijs. Dat is echter zonder een afslag voor het verhoogde risico vanwege de lagere Solvabiliteitsratio. Conclusie: het ABN AMRO onder de verzekeraars ASR is een solide en uitstekend gemanagede verzekeraar. Het aandeel geeft bovendien een aantrekkelijk dividendrendement. Een behoudende belegger die op zoek is naar inkomen heeft daardoor met ASR een aantrekkelijke investering. Zeker wanneer het aandeel aan de onderkant van de prijsrange naar de beurs komt. Er zijn echter kantekeningen. Enerzijds is de organische groeipotentie van de onderneming miniem. ASR kan moeizaam groeien door marktaandeel van concurrenten af te snoepen of door overnames. Aannemelijker is dat de omzet niet of nauwelijks zal groeien. Een tweede aspect is dat de overheid uiteindelijk haar gehele belang wil verkopen en er dus meer plaatsingen zullen volgen. Dit betekent koersdruk. Het derde punt is het belangrijkste: ASR komt een stuk duurder naar de markt dan NN twee jaar geleden. Ook wanneer je kijkt naar de huidige marktwaarde van NN en die afzet tegen ASR, dan is het aandeel niet goedkoop. Het dividend is vergelijkbaar, maar NN heeft een substantieel betere 2-ratio die boven 220% ligt. Zeker als ASR aan de bovenkant van de range (18-22) naar de beurs gaat, dan is het aandeel verhoudingsgewijs duurder dan NN. Het klimaat waarin het bedrijf naar de beurs gaat is gunstig. De rente is laag en de aandelenmarkt goed. Er staat volop geld langs de zijlijn dat een bestemming zoekt. Er is dan ook veel belangstelling voor ASR onder professionele beleggers. De omgevingsomstandigheden zijn dus goed. Dat maakt inschrijven op de emissie interessant, vanwege mogelijk korte termijn gewin.

6 De lange termijnbelegger koopt echter ASR omdat hij geïnteresseerd is in dividend. Een sterke koersontwikkeling lijkt niet aannemelijk op basis van de huidige resultaten en inschattingen voor de toekomst. Samengevat: ASR is een saaie belegging, zonder hele grote risico s met weinig opwaarts potentieel. Een soort ABN AMRO, maar dan een verzekeraar. Jim Tehupuring van ProBeleggen heeft zich ingeschreven voor de aandelen-emissie. Meer weten over ProBeleggen, toegang tot alle analyses en meekijken in de echte beleggingsportefeuilles? Klik hier en maak gebruik van de speciale kennismakingsactie voor Binck-klanten!