Uitsluitend voor professioneel gebruik Inzichten van NN Investment Partners

Transcriptie

1 Inzichten van NN Investment Partners Outlook 216 Een belangrijke ondersteunende factor voor risicovolle beleggingen is dat we 216 ingaan met een grotere mate van transparantie ten aanzien van het wereldwijde monetair beleid. Bovendien zitten we in een opgaande beweging van de economische cyclus. Centrale banken blijven een belangrijke steun voor de markten, beleid Federal Reserve blijft stimulerend Blijvend lage rentes en aanhoudende toestroom van liquiditeit gunstig voor vastrentende spreadproducten Aandelen aantrekkelijk doch volatiel; duidelijkere verschillen tussen de eurozone en Japan enerzijds en de VS anderzijds Verwachtingen voor opkomende markten zijn realistischer, niettemin herbergen zij nog altijd de grootste risico s

2 Zicht verbetert, verschillen duidelijker Kernpunten Asset Allocatie Er is een beter zicht ontstaan op het te voeren monetair beleid in de wereld. De Fed begint naar verwachting met het verhogen van de rente, terwijl de ECB en de Bank of Japan blijven versoepelen. Minder onzekerheid ten aanzien van het beleid betekent dat risicopremies kunnen dalen en risicovolle beleggingen kunnen stijgen. Bovendien blijft de toestroom van liquiditeit een belangrijke steun. Wij verwachten dat de groei van de wereldeconomie ongeveer gelijk blijft. Ontwikkelde economieën tonen veerkracht en hebben weinig last van de groeivertraging in China en andere opkomende markten. Bovendien zien we voorzichtige tekenen van stabilisatie in opkomende markten. Verhoging van de rente door de Fed kan zorgen voor verdere appreciatie van de dollar, meer uitstroom van kapitaal uit opkomende markten en verdere depreciatie van opkomende valuta s. Dit blijft een risico voor opkomende markten. Een sterke dollar is eveneens ongunstig voor de positie van Amerikaanse bedrijven ten opzichte van niet-amerikaanse bedrijven. Gecombineerd met betere winstvooruitzichten hebben wij daarom een voorkeur voor aandelen uit de eurozone en Japan ten opzichte van Amerikaanse aandelen. Voor aandelen van opkomende markten zijn we neutraal. De opwaartse druk op de inflatie blijft wereldwijd beperkt en geeft reden voor een aanhoudend soepel monetair beleid. Het houdt tevens een stijging van de rente beperkt. Ondanks de verruiming van het monetair beleid door de ECB kan ook in de eurozone de 1-jaars rente licht stijgen, vanwege de positieve correlatie met de Amerikaanse 1-jaars rente. De aanhoudende toestroom van liquiditeit, verbeterde waarderingen en een voortgaand economisch herstel zijn gunstig voor vastrentende spreadproducten. Voor obligaties van opkomende markten zijn we iets voorzichtiger, selectiviteit is hier een belangrijke voorwaarde. Vastgoed is op korte termijn gevoelig voor een stijging van de rente, maar kan blijven profiteren van de search for yield vanwege het aantrekkelijke dividendrendement. Bovendien blijft het economische plaatje, met onder andere een voortgaand herstel van de arbeidsmarkt, een grote steun. Het is lastig om een positieve visie op grondstoffen te hebben zolang de verwachtingen voor de (Chinese) vraag niet verbeteren. Bovendien is er een gebrek aan productiediscipline in met name industriële metalen. Wat olie betreft zien we de balans tussen vraag en aanbod geleidelijk verbeteren, wat een bodem legt onder de olieprijs. Meer transparantie over richting monetair beleid Economische cyclus weer opwaarts gericht na zomerdip Beste mogelijkheden in eurozone en Japan Grootste risico s nog altijd in opkomende markten Minder onzekerheid en een bescheiden economisch herstel Een belangrijke ondersteunende factor voor risicovolle beleggingen is dat we 216 ingaan met een grotere mate van transparantie ten aanzien van het wereldwijde monetair beleid. Het moment waarop de Fed voor de eerste keer de rente zou verhogen was in 215 waarschijnlijk het meest besproken onderwerp onder de volgers van de economie en de financiële markten. Het leidde ook regelmatig tot een toename van de onzekerheid en volatiliteit op de markten. Nu de Fed zo goed als zeker op 16 december, voor het eerst in negenenhalf jaar, de rente gaat verhogen, wordt een belangrijk deel van de onzekerheid weggenomen. Bovendien is de ECB bereid om extra maatregelen te nemen om de economie en de inflatie te stimuleren, zoals bleek op 3 december. Ook verwachten we dat de BoJ in 216 haar beleid verder zal verruimen. Er is dus minder onzekerheid over hoe het monetair beleid in de wereld er de komende kwartalen gaat uitzien. Aangezien de risicopremies op de markten over het algemeen positief zijn gecorreleerd met de mate van onzekerheid, kan een afname van de onzekerheid bijdragen aan een daling van de risicopremies, ofwel stijgende koersen. Wat eveneens gunstig is voor risicovolle beleggingen is dat het liquiditeitsklimaat wereldwijd gunstig blijft. Een tweede factor is de richting van de economie. Markten reageren niet zozeer op de toestand van de onderliggende economie, maar op veranderingen in de richting ervan. Recente cijfers over de wereldwijde economische cyclus duiden erop dat de zorgen over een serieuze groeivertraging die deze zomer ontstonden niet terecht zijn. Rond de zomer was er sprake van een tijdelijke dip in de groei, vooral veroorzaakt door de opkomende markten en een voorraadcorrectie in de industriële sector in de ontwikkelde markten. We zien de laatste maanden echter tekenen die wijzen op een herstel van deze zomerdip. Kansen in eurozone en Japan, risico s in opkomende markten Wij zien voor 216 de beste mogelijkheden in de regio s met een bovengemiddelde winstgroei, stimulerend monetair beleid en beneden gemiddelde waarderingen. Dit betekent dat we met name wat aandelen betreft een duidelijke voorkeur hebben voor de eurozone en Japan ten opzichte van de VS. In de opkomende markten zijn na de correctie de verwachtingen een stuk realistischer geworden en lijken de risico s wat meer gebalanceerd. Dit biedt ruimte voor positieve verrassingen. De opkomende markten herbergen in onze ogen niettemin nog altijd de grootste risico s. Deze liggen bijvoorbeeld op het vlak van de begrotingssituatie in Brazilië en de mate van groeivertraging in China. Ook bedrijven met grote dollarschulden kunnen in de problemen raken, indien door de renteverhoging van de Fed de dollar sterker wordt, de uitstroom van kapitaal uit opkomende 2

3 markten toeneemt en opkomende valuta s verder verzwakken. Met een gemiddelde depreciatie van zo n 4% ten opzichte van de dollar in de afgelopen vier jaar lijkt het ergste wel achter de rug, maar verdere verzwakking is niet uitgesloten. Zoals we in augustus en september hebben kunnen zien, kan een enkele gebeurtenis een grote impact hebben op het sentiment onder beleggers, en daarmee op de verwachtingen ten aanzien van de groeivooruitzichten. In dit geval leidde de devaluatie van de yuan door China tot een forse toename van de risicoaversie wereldwijd. Die risicoaversie kan, via een verkrapping van de financiële condities (zoals stijgende risicopremies, dalende aandelenkoersen) en een afname van vertrouwen, de economische groeivooruitzichten negatief beïnvloeden en de reële economie aantasten. In dit geval ontstond de vrees dat de problemen in China en andere opkomende markten de groei van de wereldeconomie serieus zouden kunnen bedreigen. Zoals de situatie er nu voor staat is dit niet het geval, maar het laat zien dat een negatieve schok in potentie een zichzelf versterkend mechanisme in gang kan brengen, dat via een verandering in het sentiment en de verwachtingen in de markt de groeivooruitzichten negatief kan beïnvloeden. Een dergelijke plotselinge schok die de financiële markten opschud en de risicoaversie scherp doet stijgen kan zich altijd voordoen. Verder wijzen we nog op een toename van het geopolitieke en terreur-gerelateerde risico, veroorzaakt door het zich verder uitbreidende conflict met Islamitische Staat, de hieruit voortkomende vluchtelingencrisis, de opgevoerde veiligheidsmaatregelen als gevolg van de aanslagen in Parijs en de opgelopen spanningen tussen Rusland en Turkije als gevolg van het neerhalen van een Russisch gevechtsvliegtuig door de Turken. Indien er bijvoorbeeld meer terreuraanslagen zouden volgen, kan het debat over de vluchtelingencrisis verharden en mogelijk leiden tot het (gedeeltelijk) sluiten van de Europese binnengrenzen. Dit kan negatieve economische gevolgen hebben. Ook zou dit een test zijn voor de politieke cohesie in de Europese Unie. Tactische asset allocatie in de portefeuille redelijk in balans Al met al denken we dat de macro-economische risico s en de marktonzekerheid nu realistischer zijn ingeprijsd dan een jaar geleden het geval was. Het sentiment op de markten is momenteel vrij neutraal, terwijl beleggers nog altijd voorzichtig zijn. Onder de meest actieve spelers in de markt zijn de cash-posities in de portefeuilles relatief hoog en is de positionering vrij defensief. Wij gaan met een redelijk gebalanceerde risicopositionering richting 216. Reden voor deze relatief voorzichtige houding is dat we willen aankijken hoe de markten de aankondigingen van de ECB en de Fed zullen verwerken, in een maand waarin de marktliquiditeit lager is dan normaal. De kans dat we begin 216 weer risico toevoegen is groter dan dat we zullen afbouwen. In onze tactische asset allocatie hebben we momenteel een kleine overwogen positie in beurs - genoteerd vastgoed, neutrale wegingen voor aandelen en vastrentende spreadproducten, een kleine onderweging in staatsleningen en een middelgrote onderweging in grondstoffen. Economie Ontwikkelde economieën tonen veerkracht Realistischer verwachtingspatroon voor opkomende markten Dollar blijft risico voor opkomende markten en grondstoffen Monetair beleid blijft wereldwijd zeer accomoderend Divergentie tussen ontwikkelde en opkomende economieën 216 wordt naar verwachting een jaar van divergentie, ofwel uiteenlopende verschillen tussen regio s. Ontwikkelde landen laten gemiddeld genomen een voortgaand groeiherstel zien, terwijl de opkomende economieën achterblijven. Dit uiteenlopende groeipatroon doet zich al enkele jaren voor en wordt voor een belangrijk deel veroorzaakt doordat opkomende en ontwikkelde landen zich in verschillende fases van de kredietcyclus bevinden. Na de uitbraak van de financiële crisis in 28 zagen ontwikkelde economieën zich genoodzaakt hun schulden te reduceren. In de opkomende markten werd de kredietverlening juist opgevoerd, om tegenwicht te bieden aan de lagere economische groei in de ontwikkelde landen. Inmiddels zijn de rollen omgedraaid. De ontwikkelde economieën hebben de onevenwichtigheden de afgelopen jaren dusdanig weggewerkt dat de economie kan herstellen. Zij hebben daarbij veel steun gehad van de centrale banken, die een zeer accomoderend monetair beleid hebben gevoerd en nog steeds voeren. Geholpen door extreem lage rentes is de kredietgroei in de VS, maar ook in de eurozone, weer op gang gekomen. De opkomende markten, waarvan de groei sinds de crisis grotendeels door krediet werd gedreven, zien zich genoodzaakt de kredietgroei sterk terug te dringen, als gevolg van lagere economische groei en hogere rentes. Beleidsmakers zijn nog niet voldoende in staat of bereid geweest om de onevenwichtigheden in de economie resoluut terug te dringen. De afhankelijkheid van krediet en buitenlands kapitaal blijft hierdoor groot. Zonder duidelijke verbeteringen in het investeringsklimaat en het concurrentievermogen is er weinig ruimte voor een groeiherstel. In de ontwikkelde markten zien we dus vooral factoren die een positief effect hebben op de economische groei, zoals de aantrekkende kredietverlening en de sterke binnenlandse vraag. In de opkomende markten voeren factoren die wegen op de groei de boventoon, zoals het indammen van de kredietgroei maar bijvoorbeeld ook de afnemende vraag naar grondstoffen uit China. Figuur 1: Groeiverschil ontwikkelde vs. opkomende markten %-pt verschil in BBP-groei GEM15 vs. gem. groei VS, Eurozone en Japan (bron: NN IP) 3

4 Veerkracht ontwikkelde economieën De kernvraag is welke van deze twee ontwikkelingen dominant is. Zorgt het groeiherstel in de VS, het eurogebied en Japan voor een dusdanig sterke rugwind voor de wereldeconomie dat de noodzakelijke schuldafbouw in de opkomende landen zonder al te veel problemen kan plaatsvinden, of zijn de problemen in de opkomende landen dermate groot dat zij het herstel elders in de kiem smoren? In de ontwikkelde economieën is de activiteit in de grondstof-gerelateerde en producerende sectoren dit jaar onder druk komen te staan, door de daling van de grondstofprijzen en de afzwakking van de vraag uit opkomende markten. Bijkomend probleem voor Amerikaanse bedrijven is de sterke dollar die de exportpositie aantast. De meer op het binnenland gerichte dienstensector blijft zich echter goed ontwikkelen, geholpen door het aanhoudend herstel van de arbeidsmarkt en het gestegen vertrouwen van consumenten. Deze ontwikkeling zien we in zowel de VS als de eurozone en komt duidelijk tot uitdrukking in de PMI indices, ofwel de inkoopmanagersindices die de activiteit in de verschillende sectoren meten. Figuur 2: Divergentie tussen productie- en dienstensector VS ISM Manufacturing Survey US ISM Non-Manufacturing Survey US Bron: Thomson Reuters Datastream, NN IP (Nov 25 - Nov 215) Naast deze directe effecten kunnen ook zogeheten tweede-ronde-effecten de uitkomst (negatief) beïnvloeden. Een daarvan is een verkrapping van de financiële condities, als gevolg van dalende 4

5 aandelenkoersen, stijgende rentes of een duurdere valuta. Een tweede mogelijk effect is een afname van het vertrouwen, waardoor het spaar- en/of bestedingsgedrag van consumenten en producenten kan worden beïnvloed. Wij verwachten dat de ontwikkelde markten over voldoende veerkracht beschikken om de tegenwind uit de opkomende markten het hoofd te kunnen bieden. Er is, door het voor een belangrijk deel wegwerken van de macro-economische onevenwichtigheden sinds de financiële crisis, een positieve wisselwerking ontstaan tussen de groei van het inkomen en de groei van de bestedingen van de particuliere sector. Dit heeft ertoe geleid dat de groei van de particuliere vraag naar een boven-potentieel niveau is gestegen. Het beleid van de centrale banken heeft deze ontwikkeling gestimuleerd. Dit blijkt ook uit het feit dat zowel het aanbod van als de vraag naar krediet al enige tijd verbetert in de grote ontwikkelde economieën als geheel (de G4 ). Behalve de factor krediet krijgt het herstel van de binnenlandse vraag ook steun van het wegebben van de bezuinigingen op de overheidsuitgaven en van de gunstige effecten van de gedaalde grondstofprijzen. Ook de aanhoudende verbetering van de arbeidsmarkt, die onder andere heeft bijgedragen aan een groeiend consumentenvertrouwen, blijft een belangrijke steun. Opkomende markten: realistischer verwachtingspatroon biedt ruimte voor herstel Voor de opkomende markten bleek 215 het jaar van de waarheid. Het duurde even, maar de aanhoudende daling van de grondstofprijzen, de zwakke groei van de wereldhandel en de forse uitstroom van kapitaal, in combinatie met een aanzienlijke groeivertraging en onvoldoende beleidsaanpassingen en hervormingen, leidden uiteindelijk tot een forse correctie op de aandelen- en valutamarkten. Markten hebben na 21, toen de groeivertraging in de opkomende wereld begon, een te rooskleurig beeld gehad van de opkomende markten. De verwachtingen zijn nu realistischer geworden. Dit is belangrijk om ruimte te creëren voor een herstel. Gemiddeld genomen zijn valuta s van opkomende markten met zo n 4% in waarde gedaald ten opzichte van de dollar. Dit biedt steun. Ten eerste voert een forse depreciatie van de valuta de druk op gemakzuchtige beleidsmakers op om te hervormen. Onder druk kunnen impopulaire maatregelen worden genomen die de economie structureel verbeteren en de basis leggen voor toekomstige groei. Ten tweede zorgt een zwakkere munt voor een afnemend tekort op de lopende rekening en dat, via een hogere rente, de kredietgroei afneemt tot gezondere niveaus. Op deze manier nemen onevenwichtigheden in de economie af en komt er ruimte voor nieuwe investerings- en consumptiegroei. Het is tevens belangrijk dat er meer realisme is ontstaan over de groeimogelijkheden in de opkomende wereld. Dit verkleint het risico van nieuwe teleurstellingen, met alle negatieve marktonrust van dien. De economische groei van 4,5% die economen nu voor 216 voorspellen is nog steeds wat aan de hoge kant, maar de kans dat deze voorspelling meer dan,5 procentpunt te hoog zal blijken te zijn, is klein. Dat was vorig jaar anders, toen de groeiverwachting voor 215 ruim een procentpunt te hoog bleek te zijn. Hierdoor kon de groeivertraging in China en ook elders in de opkomende wereld eenvoudig tot een stevige marktcorrectie leiden en in augustus zelfs tot paniek. Het risico dat dit in 216 weer gebeurt is kleiner geworden. Als gevolg van de correctie op de valuta- en aandelenmarkten en een bescheidener verwachtingspatroon, zijn de risico s in opkomende markten nu meer in evenwicht dan ze in jaren zijn geweest. Behalve de grootste neerwaartse risico s een sterke Chinese groeivertraging, een systeemcrisis in China, een schuldencrisis in Brazilië en een capitulatie van opkomende valutamarkten zijn er nu ook opwaartse risico s. Als de Chinese autoriteiten slagen in hun pogingen de economie te stabiliseren en als er in andere landen met een excessieve kredietgroei, zoals Maleisië, Thailand, Turkije en Brazilië, geen grote defaults komen, zouden markten kunnen beginnen te anticiperen op een groeiherstel. Van lage niveaus kunnen stijgende koersen relatief gemakkelijk voor een beter marktsentiment zorgen, met stijgende valuta s, dalende rentes en de perceptie dat een groeiherstel dichterbij komt. Een belangrijke voorwaarde is dat het noodzakelijke proces van schuldafbouw op een enigszins ordelijke wijze verloopt. Door lagere groei, kapitaaluitstroom en hogere rentes is de afbouw van schulden onvermijdelijk geworden. De eerste tekenen van dit proces zijn in de meeste opkomende landen zichtbaar en gemiddeld genomen neemt de kredietgroei af. Dit proces zal voor een aantal landen echter pijnlijk zijn en drukken op de economische groei in de komende jaren. Figuur 3: Grote onderlinge verschillen opkomende markten Waar de aanpassing van macro-economische onevenwichtigheden het verst is gevorderd Waar de groeivooruitzichten, mede dankzij hervormingen, het best zijn Waar de afbouw van schulden het meest pijnlijk zal zijn Waar de kwetsbaarheid voor de Chinese groeivertraging en zwakke grondstofprijzen het grootst is Bron: NN IP Chili, Indonesië Figuur 4: Groei- en inflatieverwachtingen (%) India, Fillipijnen, Polen, Mexico Brazilië, Turkije, Maleisië, Thailand Brazilië, Maleisië, Zuid-Korea, Qatar, Rusland Groei (reëel BBP) Inflatie Beleidsrente Wereld 3,1 2,9 3, 2,6 1,9 2,6 Ontwikkeld 1,5 1,8 2,1 1,4,2 1,4,2,3,7 VS 2,4 2,4 2,5 1,6,2 1,9,25,5 1,25 Eurozone,8 1,5 1,9,4,,8,5,5,5 Japan -,1,5 1, 2,8,7 1,,1,1,1 VK 2,9 2,5 2,3 1,5,2 1,4,5,5 1, Opkomend 5,1 4,3 4,1 4,2 4,2 4,3 China 7,4 6,9 5,9 2,1 1,6 1,7 Bron: NN IP, IMF (december 215) 5

6 Verwachtingen monetair beleid VS spelen belangrijke rol De verwachtingen ten aanzien van het monetair beleid in de VS spelen een belangrijke rol op de financiële markten. Markten zijn in de jaren van onconventionele maatregelen, zoals kwantitatieve verruiming ( QE ), verslaafd geraakt aan de grote toevloed van liquiditeit van centrale banken, met name de Fed. Deze bracht een grote search for yield op gang. Daarna hebben zij voorgesorteerd op de normalisatie van het Amerikaanse beleid, eerst met de afbouw van QE in 214 en dit jaar op de eerste renteverhoging. Deze verandering in de verwachtingen ten aanzien van het monetair beleid heeft ten eerste geleid tot een toename van de volatiliteit en ten tweede tot een sterke appreciatie van de US dollar. Sinds medio 214 is de dollar zo n 15% gestegen in reële termen (tegenover een mandje andere belangrijke valuta en gecorrigeerd voor de effecten van inflatie). Het lijkt erop dat de dollar gevoeliger is dan voorheen voor de monetaire verwachtingen. De reden daarvoor ligt waarschijnlijk in de niet-synchrone monetaire cycli in de wereld. Zo heeft de waardestijging van de dollar een negatieve invloed op de opkomende markten. Ten eerste omdat bedrijven in opkomende markten voor een deel afhankelijk zijn van (externe) financiering in dollars. Ten tweede omdat een aantal landen hun valuta hebben gelinkt aan de dollar. China bijvoorbeeld zag zijn valuta in lijn met de dollar sterk in waarde toenemen, een ontwikkeling die de Chinese economie zich niet kan veroorloven gezien de afzwakking van de groei en de excessieve kredietgroei. Om redelijke groeicijfers te handhaven en tegelijk de sterk toegenomen schuldenlast terug te dringen is een zwakkere valuta nodig. Tegen deze achtergrond besloot China in augustus tot devaluatie van de yuan over te gaan. De appreciatie van de dollar heeft derhalve bijgedragen aan de onrust in de opkomende wereld evenals op de in dollars verhandelende grondstoffenmarkten wat leidde tot een toename van de risicoaversie onder beleggers, met dalende aandelenmarkten en stijgende risicopremies tot gevolg. Wij denken dat markten nu voldoende zijn voorbereid op een eerste renteverhoging van de Fed hoogstwaarschijnlijk op 16 december met een zeer geleidelijke verhoging in de jaren erna maar de normalisatie van het monetaire beleid in de VS blijft een risico voor de opkomende markten. Per saldo blijft het monetair beleid wereldwijd echter zeer stimulerend en blijft liquiditeit een belangrijk thema voor de markten. Zoals gezegd zal de Fed naar verwachting de rente zeer geleidelijk verhogen waardoor het rentetarief voorlopig accomoderend blijft. Hetzelfde geldt voor de Bank of England. De ECB heeft het monetair beleid juist verder verruimd. Daarnaast verwachten we dat ook de Bank of Japan in 216 haar QE-programma verder zal uitbreiden, terwijl ook de Chinese centrale bank de economie zal blijven stimuleren. Figuur 5: Meer liquiditeit naar de markt in 216 USD biljoen 2, 1,5 1,,5, -,5-1, Schattingen* U.S. Federal Reserve Bank of Japan European Central Bank * Gebaseerd op de door de centrale banken gecommuniceerde intenties; uitgaande van constante wisselkoersen Bron: Aandelen Druk op winstmarges Amerikaanse bedrijven Hoogste winstgroeipotentieel in eurozone en Japan Risico s opkomende markten grotendeels ingeprijsd Hogere rente gunstig voor cyclische en financiële sectoren Divergentie tussen eurozone, Japan enerzijds en VS anderzijds Divergentie is ook een belangrijk thema op de aandelenmarkten. De VS zit in een latere fase van de winstcyclus dan de eurozone en Japan. De wereldwijde groei van de bedrijfswinsten heeft dit jaar de bodem gezien, maar de regionale verschillen zijn groot. In de VS is de winstgroei gedaald en verwachten we over heel 215 een kleine winstdaling. In de eurozone en Japan noteert de winstgroei echter dubbele cijfers. Een dergelijk trend is ook zichtbaar in het uitgavepatroon en in de hoeveelheid schuld, ofwel leverage. Een van de belangrijkste factoren achter deze divergentie is de kracht van de US dollar, wat gunstig is voor niet-amerikaanse bedrijven. Zij profiteren enerzijds van het translatie-effect; voor een Europees bedrijf is de in de VS behaalde winst in euro s gerekend meer waard. Anderzijds is er het transactie-effect: door de duurdere dollar verliezen Amerikaanse bedrijven concurrentiekracht op de exportmarkt. Het is dan ook geen verrassing dat in periodes van een sterke dollar het relatieve winstmomentum van niet-amerikaanse bedrijven ver betert en Europese en Japanse aandelen het beter doen dan Amerikaanse. Druk op winstmarges VS Een tweede factor die de verschillen in winstgroei verklaart is gerelateerd aan het niveau van de winstmarges. Als we de financiële sector en de energiesector buiten beschouwing laten, liggen de operationele winstmarges in de VS rond recordniveaus. In de eurozone zijn deze nog amper gestegen vanaf het laagste punt in de huidige cyclus. Het verschil tussen deze twee regio s ligt op het hoogste niveau in meer dan een decennium. Wij verwachten dat het verschil in marges geleidelijk kleiner zal worden, waarbij marges stijgen in de eurozone en dalen in de VS. 6

7 Een deel van de verklaring hiervoor ligt in het uitgavepatroon van de afgelopen jaren. Amerikaanse bedrijven hebben relatief meer uitgegeven aan kapitaalsinvesteringen ( capex ) als percentage van de omzet dan bedrijven in de Eurozone of Japan. Ook hebben bedrijven in de VS hun financiële leverage vergroot door de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen zodanig te optimaliseren dat de financieringskosten zo laag mogelijk zijn. Dit gebeurde onder meer door eigen aandelen in te kopen, gefinancierd met vreemd vermogen (minder uitstaande aandelen betekent een hogere winst per aandeel). Deze twee elementen zullen de netto winstmarges drukken als gevolg van hogere afschrijvings- en rentekosten. De grootste impact op de marges komt mogelijk van hogere loonkosten. Aangezien het herstel van de Amerikaanse arbeidsmarkt aanhoudt, kunnen de eerste tekenen van loonstijgingen zichtbaar worden. In november was sprake van een stijging van de uurlonen met 2,5%, iets dat sinds 29 niet meer was voorgekomen. De stijging is echter gerelateerd aan de groei van de productiviteit en hoeft geen voorbode te zijn van opwaartse loondruk indien ook de productiviteit stijgt. In de eurozone zijn de loonkosten nog geen thema. Ondanks een lichte verbetering van een piekniveau van 12,1% in mei 213 naar 1,7% in oktober 215 is de werkloosheid nog altijd hoog. Japan is een geval apart. De operationele marges liggen al op recordniveaus, maar zijn lager dan in andere regio s. Ook het rendement op het eigen vermogen ligt onder de internationale standaarden. Wij denken dat de winstgevendheid van Japanse bedrijven gedreven zal worden door cyclische, structurele en gedragsfactoren. Cyclisch gezien is de zwakke yen een aanjager van de winsten, zeker wanneer de Fed begint met het verhogen van de rente, evenals een stabilisatie in de groei van opkomende markten. Wat structurele factoren betreft doelen we op de maatregelen die Japanse beleidsmakers nemen om de nominale groei op een structureel hoger niveau te krijgen. We verwachten in 216 meer monetaire en fiscale stimulering. Tot slot zien we veranderingen in het gedrag, bij bedrijven in de vorm van een verbetering van de corporate governance en een sterkere focus op het verhogen van het rendement op het eigen vermogen. Ook zien we dat aandeelhouders actiever worden. Japanse bedrijven hebben bovendien hun kasposities zien toenemen en hun leverage afgebouwd tot record-lage niveaus, waardoor ze ruimte hebben om de balans te optimaliseren. 7

8 Winstverwachtingen in voordeel van eurozone en Japan Al met al kunnen we concluderen dat in de eurozone en Japan voldoende opwaarts potentieel is voor winstgroei en voor een stijging van de winstmarges, terwijl in de VS de marges onder druk staan. Wel kunnen de bedrijfswinsten in de VS volgend jaar licht groeien. Een neerwaarts risico voor de ontwikkelde markten is de groeivertraging in de opkomende wereld. Die kan, samen met depreciatie van opkomende valuta s, op de in de opkomende markten gerealiseerde omzet drukken. Dit betreft met name de grondstof- en consument-gerelateerde sectoren. Ook is het risico per land verschillend. Het begin van de renteverhogingscyclus kan, zij het waarschijnlijk tijdelijk, voor extra druk op de Amerikaanse aandelenmarkt zorgen. De eurozone en Japan blijven zich gesteund zien door een zeer stimulerend monetair beleid. Aangezien we verwachten dat het monetair beleid en de winstverwachtingen twee belangrijke onderscheidende factoren zullen zijn, hebben we een voorkeur voor aandelen uit Japan en de Eurozone ten opzichte van Amerikaanse aandelen. Ook de waarderingen spreken in het voordeel van de eurozone en Japan. We verwachten dat de rendementen ongeveer in lijn met de verwachte winstgroei zullen zijn. Figuur 6: Top-down winstgroeitaxaties NN IP VS -2% 5% Eurozone 11% 8% Japan 9% 7% Bron: NN IP (december 215) China blijft bepalende factor in opkomende markten Ten aanzien van opkomende markten zijn we neutraal. Na de forse correctie van dit jaar zijn de verwachtingen nu wat realistischer geprijsd. Veel slecht nieuws is al in de koersen verwerkt. Dit biedt ruimte voor positieve verrassingen. Aandelen van opkomende markten zijn bovendien uit de gratie geraakt bij beleggers en nog altijd niet populair. Er is in 215 voor tientallen miljarden euro s aan kapitaal onttrokken aan aandelenfondsen van opkomende markten. Aandelen van opkomende markten zijn nog steeds een ruim onderwogen categorie in de portefeuilles van beleggers. Dit maakt het risico van een nieuwe forse correctie kleiner. Een nieuwe test van de veerkracht van opkomende markten volgt mogelijk bij het begin van de Amerikaanse renteverhogingscyclus en een verdere stijging van de dollar. China blijft een bepalende factor voor de performance van opkomende markten. De groeivertraging in China werkt door op andere opkomende markten via de grondstoffenmarkten en via de wederzijdse handel. De Chinese groei blijft naar verwachting vertragen terwijl de schuldenlast de afgelopen jaren aanzienlijk is toegenomen. Dit is een bron van instabiliteit. De autoriteiten hebben de groeidoelstelling voor de komende jaren op 6,5% per jaar bepaald, in onze ogen een zeer grote uitdaging. De monetaire stimulus is opgevoerd maar met de aanhoudende uitstroom van kapitaal is dit beleid niet erg effectief. Er zal meer fiscale stimulus nodig zijn om de doelstelling te realiseren, wat de toch al excessief gegroeide schuldenlast verder zal verzwaren. Stijging rente gunstig voor cyclische sectoren en financials Onze visie ten aanzien van sectoren is vrij neutraal. Momenteel hebben we alleen kleine overwogen posities in Technologie, Energie en Basismaterialen. De overwegingen in de laatste twee sectoren zijn vooral gebaseerd op het feit dat er veel slecht nieuws is ingeprijsd en zeer grote onderwogen posities in portefeuilles zijn ontstaan. Tekenen van stabilisatie in de vooruitzichten kunnen daardoor voor een koersherstel zorgen. De technologiesector wordt gedreven door een sterke winstgroei. Bovendien is er veel fusie- en overnameactiviteit en hebben veel bedrijven sterke balansen met grote netto kasposities. Daarnaast doet de sector het historisch gezien goed in periodes dat de rente stijgt, wat we in de technologie-zware VS verwachten. Cyclische sectoren doen het in het algemeen beter dan defensieve sectoren bij een stijgende rente. Dit geldt ook voor de financiële sector, die gebaat is bij hogere rentemarges en een voortgaand herstel van de economie. Vastrentende waarden Monetair beleid heeft grote weerslag op obligatiemarkten Lichte stijging 1-jaars rente verwacht, ook in eurozone Liquiditeitsomgeving gunstig voor de search for yield Verdere valutadepreciatie is risico voor opkomende markten Monetair beleid en inflatie bepalen renteontwikkeling De divergentie in (de verwachtingen van) het monetair beleid van de Fed enerzijds en de ECB anderzijds wordt duidelijk weerspiegeld op de markten voor staatsleningen. Het verschil tussen de Amerikaanse en Duitse 1-jaars rente is de afgelopen jaren flink toegenomen, maar de divergentie is nog veel duidelijker zichtbaar in de 2-jaars rentes, die een betere afspiegeling zijn van de verwachtingen van het monetair beleid. Figuur 7: 2-jaars rente VS en Duitsland 1,,8,6,4,2 -,2 -,4 -, jr rente VS (%) 2jr rente Duitsland (%) Verschil VS - Duitsland (r-as) Bron: Thomson Reuters Datastream, NN IP (Jan Dec 215) 1,4 1,2 1,,8,6,4,2 8

9 Figuur 8: 1-jaars rente VS en Duitsland 3,5 1,5 Figuur 9: Inflatieverwachtingen 5 jaar vooruit en olieprijs 3, 12 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 1,5 1,,5 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1, jr rente VS (%) 1jr rente Duitsland (%) Verschil VS - Duitsland (r-as) Bron: Thomson Reuters Datastream, NN IP (Jan Dec 215) -,5 1, y5y forward inflation swap - VS (%) 5y5y forward inflation swap - Eurozone (%) Brent olie (US$, r-as) Bron: Thomson Reuters Datastream, NN IP (Jan Dec 215) De Duitse 2-jaars rente is negatief sinds augustus 214, als gevolg van het voorsorteren van de markt op het QE-programma van de ECB. Sinds de markt ervan uitgaat dat het programma wordt uitgebreid, en Mario Draghi openlijk hintte op QE2, is de Duitse 2-jaars rente verder gedaald. 1-jaars rentes zijn zowel in de VS als in de eurozone niet ver verwijderd van de niveaus van begin 215. Wel was er sprake van sterke volatiliteit. Vooruitzichten voor inflatie blijven gematigd De olieprijs is een belangrijke factor die de inflatie in de ontwikkelde economieën laag heeft gehouden. Deze factor zal echter in belang afnemen, ten eerste vanwege het positieve basiseffect (omdat de olieprijs zich rond hetzelfde niveau bevindt als begin 215 neemt de verandering op jaarbasis sterk af) en ten tweede omdat de balans tussen vraag en aanbod op de oliemarkt geleidelijk zal herstellen. Niettemin blijven opkomende markten neerwaartse druk uitoefenen op de prijzen van goederen in de ontwikkelde markten, als gevolg van zwakke prijszettingskracht in de wereldwijde goederensector en de appreciatie van valuta s van ontwikkelde markten ten opzichte van hun tegenhangers in de opkomende markten. Bovendien blijft de binnenlandse inflatie in de ontwikkelde markten naar verwachting gematigd en blijven de risico s voor de inflatieverwachtingen in de eurozone en Japan neerwaarts gericht. Al met al geven de vooruitzichten voor de inflatie voldoende reden voor een aanhoudend soepel monetair beleid in de grote ontwikkelde economieën. Lichte stijging van de rente verwacht Dit betekent ook dat we voorlopig geen sterke stijging van de rente verwachten. Behalve de lage inflatieverwachtingen, geldt voor de eurozone en Japan dat de opkoopprogramma s van staatsleningen voor neerwaartse druk op de rentes zorgt. Aan de andere kant zijn beleggers nog steeds stevig belegd in staatsleningen en zijn de waarderingen aan de hoge kant. Een herhaling van de correctie in Duitse 1-jaars staatsleningen ( Bunds ), zoals we in april en mei van dit jaar zagen, blijft daardoor mogelijk. Wel denken we dat de kans hierop klein is en, indien deze plaatsvindt, niet zo krachtig zal zijn als in 215. De verwachting dat de Fed de rente gaat verhogen heeft ook bijgedragen aan een stijging van de 1-jaars rentes. Niet alleen in de VS, maar ook in de eurozone. Renteverhogingen van de Fed, en de verwachtingen daaromtrent, zullen in 216 bijdragen aan licht hogere 1-jaars rentes. Dit lijkt op het eerste gezicht vreemd in het geval van de eurozone, aangezien de ECB haar beleid verder versoepelt. Echter, ondanks een nu en dan hoge volatiliteit, is de correlatie tussen de Amerikaanse en Duitse 1-jaars rente de laatste decennia altijd positief geweest. Hoewel het verschil tussen beide 1-jaars rentes iets verder kan toenemen, verwachten we dat de correlatie positief blijft, wat inhoudt dat ook de Duitse 1-jaars rente licht kan stijgen. Wij hebben daarom een kleine onderwogen positie in Bunds. Omgeving staatsleningen perifere eurolanden blijft gunstig Na de forse afname van de risicopremies (spreads) op staatsleningen van landen uit de periferie van de eurozone sinds 212, hebben deze in 215 per saldo redelijk zijwaarts bewogen. Uiteraard was er een tijdelijke opleving rond het oplaaien van de Griekse crisis, al bleef de correctie op Griekse obligaties na bescheiden. De spreads op Italiaanse en Ierse staatsobligaties zijn in 215 iets verder gedaald, evenals de Spaanse en Portugese spreads. De laatste twee kwamen tijdelijk onder druk als gevolg van de toename van de politieke onzekerheid in deze landen. De uitkomst van de aankomende algemene verkiezingen in Spanje is nog onzeker, maar een radicale koerswijziging zoals we in Griekenland hebben gezien, lijkt hoogst onwaarschijnlijk. Hoewel de ruimte voor een verdere daling van de spreads beperkt lijkt, blijven we positief voor staatsleningen van perifere eurolanden. Macro-economische cijfers blijven naar verwachting positief, terwijl het QE-programma van de ECB een belangrijke steun blijft, evenals de andere vangnetten voor de periferie die de afgelopen jaren zijn gecreëerd (bankenunie, het European Stability Mechanism (ESM) en het Outright Monetary Transactions (OMT) programma). Gematigd positief voor spreadproducten Centrale banken zullen per saldo zorgen voor een toename van de liquiditeit in het financiële systeem in 216, wat bijdraagt aan een voortdurende search for yield. Dit is gunstig voor spreadproducten als investment grade en high yield bedrijfsleningen en obligaties van opkomende markten (EMD). Ook blijft de macro-economische 9

10 omgeving naar verwachting gunstig en denken we dat de groeivertraging in de opkomende markten geen significante invloed zal hebben op de ontwikkelde economieën. Verder zijn de waarderingen na de correctie van afgelopen zomer verbeterd. Voor veel spreadproducten liggen de risicopremies nu rond het langetermijngemiddelde. Spreads waren alleen hoger tijdens grote crises, zoals de eurocrisis van en de kredietcrisis in 28. Dit geldt vooral voor Amerikaanse high yield leningen (US HY), investment grade bedrijfsobligaties (IGC) en obligaties van opkomende landen in harde valuta (EMD HC). We blijven enigszins voorzichtig voor obligaties van opkomende markten. Tekenen van stabilisatie in het economisch momentum zorgen voor enige opluchting. We houden echter onze zorgen over landen met een slechte begrotingsdiscipline, die het risico lopen van verder verzwakkende valuta s, downgrades van de credit rating en hogere rentes. Ook zorgt de groeivertraging en valuta-depreciatie voor problemen bij bedrijven. Vooral bedrijven die veel schulden in buitenlandse valuta zoals de dollar hebben en op de binnenlandse economie zijn georiënteerd, hebben hun fundamentals zien verslechteren. Een weloverwogen allocatie naar landen en bedrijven is, wellicht meer dan ooit, van groot belang bij het beleggen in obligaties van opkomende markten. Figuur 1: Spreads op vastrentende markten (%) 8 6 veroorzaakt door het extreem soepele monetair beleid in de wereld en de zeer lage nominale obligatierentes. Hierdoor zijn zowel institutionele als particuliere beleggers op zoek naar alternatieve beleggingen die inkomen verschaffen en dat is precies waarin een belegging in (in) direct vastgoed voorziet. Vastgoedaandelen bieden een aantrekkelijk dividendrendement. De zogeheten yield pick-up ofwel het verschil tussen het dividendrendement op vastgoedaandelen en de rente, ofwel yield, op investment grade bedrijfsleningen ligt wereldwijd al geruime tijd rond 2 basispunten. In de eurozone is dit verschil nog groter, in de afgelopen jaren tussen pakweg 25 en 3 basispunten. Figuur 11: Aantrekkelijk dividendrendement vastgoed eurozone Dividendrendement Eurozone REITs (%) Barclays EUR Investment Grade Credit Yield (%) Verschil (%, r-as) Bron: Thomson Reuters Datastream, NN IP (Jan Dec 215) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,, EMD HC spread Global High Yield spread Peripheral bond spread (r-as) Eur IG Credit spread (r-as) Bron: Thomson Reuters Datastream, NN IP (Jan Dec 215) Uiteraard wordt vastgoed niet alleen gedreven door rentes. Ook de economische cyclus speelt een belangrijke rol. Zo is de trend in de arbeidsmarkt een belangrijke factor. Een groeiende arbeidsmarkt drijft de vraag naar kantoorruimte op en een stijging van het inkomen uit arbeid heeft een positieve invloed op de detailhandelsverkopen en de vraag naar woonruimte. Dit laatste zien we bijvoorbeeld in de VS, waar het aantal huishoudens in een stijgende lijn zit. Meer huishoudens betekent een grotere behoefte aan woonruimte. Omdat de betaalbaarheid is afgenomen door hogere hypotheekrentes en hogere huizenprijzen, betekent dit niet automatisch dat er ook meer huizen worden verkocht. In de VS is de vraag naar huurhuizen bijvoorbeeld toegenomen. Vastgoed Rentestijging op korte termijn negatief voor vastgoed Dividendrendement is aantrekkelijk, vooral in eurozone Verbetering arbeidsmarkt blijft een belangrijke steun Economische groei en gematigde rentestijging gunstig voor vastgoed Het afgelopen jaar werd opnieuw duidelijk dat de performance van beursgenoteerd vastgoed, zeker op de korte termijn, sterk wordt beïnvloed door de rente op staatsleningen, met name de Amerikaanse 1-jaars rente. Door de wisselende verwachtingen ten aanzien van het monetair beleid van de Fed was er dan ook sprake van behoorlijke volatiliteit in vastgoedaandelen. Over een wat langere termijn is deze correlatie minder sterk, wat mogelijk mede wordt Het onderliggende plaatje voor vastgoed blijft gunstig, gezien de aanhoudende verbetering van de arbeidsmarkt, een relatief hoog consumentenvertrouwen, stijgende huizenprijzen en de positieve invloed van de lagere energieprijzen op de koopkracht van consumenten. Ook in 216 zal er naar verwachting sprake zijn van een krachtmeting tussen volatiliteit in obligatierentes enerzijds en de verbetering van economische cijfers anderzijds. Het eindoordeel zal voor een belangrijk deel afhangen van de mate van stijging van de rente. Aangezien het tempo van renteverhogingen van de Fed naar verwachting zeer gematigd zal zijn, rekenen we niet op een sterke stijging van de rente, wat gunstig zal zijn voor de performance van vastgoedaandelen. 1

11 Grondstoffen Ontbreken carry maakt grondstoffen niet populair Geen sterk herstel van vraag uit China verwacht Vraag-aanbodverhouding op oliemarkt verbetert Verbetering van vraag-aanbodverhouding is noodzakelijk Sinds 211 zien we een duidelijke ontkoppeling van de performances van grondstoffen en andere risicovolle beleggingen zoals aandelen. Dit komt voor een belangrijk deel door de grote toestroom van liquiditeit naar de financiële markten als gevolg van het ruime monetaire beleid van centrale banken. Hierdoor groeide de populariteit van beleggingen die een vorm van inkomen genereren. Eigenlijk waren alle beleggingen met een risico-opslag op de risicovrije rente aantrekkelijk. Grondstoffen hebben deze carry niet en werden daarom door beleggers genegeerd. Het is moeilijk om op de middellange tot lange termijn een positieve visie te hebben op grondstoffen zolang de verwachte vraag mager is. De zorgen over de vertraging van de Chinese economie en de Chinese vraag naar grondstoffen houden aan. Dit drukt vooral op de prijzen van industriële metalen. Zoals uit figuur 12 blijkt, is China verantwoordelijk voor een zeer groot deel van de wereldwijde consumptie van veel industriële metalen. Stimuleringsmaatregelen van de Chinese autoriteiten zouden daarom voor een stabilisatie of herstel van de vraag naar industriële metalen kunnen zorgen. Echter, de verschuiving van China van een investerings- en export-gedreven naar een meer op consumptie gerichte economie zal op de langere termijn bijdragen aan een afname van de vraag. Tot slot is er aan de aanbodzijde nog altijd sprake van een gebrek aan productiediscipline, wat bijdraagt aan de aanhoudende onevenwichtigheden in de balans tussen vraag en aanbod. Figuur 12: Aandeel van China in de wereldwijde consumptie van grondstoffen Aluminium 54% Tin 46% Rijst 3% Olie 12% Nikkel 5% Staal 45% Goud 23% Suiker 1% Koper 48% Lood 4% Maïs 22% Palmolie 1% Zink 46% Katoen 31% Tarwe 17% Aardgas Bron: The Wall Street Journal, World Bureau of Metal Statistics, World Gold Council, BP Statistical Review of World Energy 215, Metalytics via Morgan Stanley, US Department of Agriculture 6% Ook in de markt voor ruwe olie is er sprake van overaanbod, wat samen met de Amerikaanse olievoorraden die rond recordhoogtes liggen, zorgt voor aanhoudende neerwaartse druk op de prijzen. Wel zien we bij Amerikaanse producenten van schalieolie de eerste tekenen van productiediscipline. De productie van niet-opec-landen lijkt over zijn hoogtepunt heen en met name in de VS verwachten we in 216 verdere productiedalingen. Het International Energy Agency (IEA) verwacht dat de vraag naar olie in 216 met 1,3% zal groeien. Wij verwachten daarom dat de balans tussen vraag en aanbod in 216 geleidelijk zal verbeteren, wat een bodem zal leggen onder de olieprijs. Edelmetalen, met name goud, hebben last van de matiging van de groeivertraging in opkomende markten en van het naderende begin van de renteverhogingscyclus in de VS. De reële rente in de VS bevindt zich in een gematigd opwaartse trend, wat het aanhouden van goud voor beleggers minder aantrekkelijk maakt. Er is een duidelijke negatieve correlatie tussen de reële rente en de goudprijs. Wij verwachten dat de trend in de reële rente voorlopig voor tegenwind blijft zorgen voor de goudprijs. 11

12 Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 12