ING Focus. Is de Belgische schuld veilig? 2011/4 December 2011 ECONOMISCH ONDERZOEK

Transcriptie

1 ECONOMISCH ONDERZOEK ING FOCUS July /4 December ING Focus Is de Belgische schuld veilig? Bbp-groei DE FR NL BE Bron: Thomson Reuters, ING Inflatie DE FR NL BE Bron: Thomson Reuters, ING % België is in het derde kwartaal in een recessie beland en onlangs rezen er twijfels over de houdbaarheid van de schulden, en toch financierde België zich in tegen lage kosten en met langere looptijden. Sinds de ratingverlaging door S&P op 5 november is de situatie verbeterd, en ook al zijn er nog altijd aanzienlijke risico's en uitdagingen, toch is België waarschijnlijk een van de best geplaatste landen om die risico's en uitdagingen het hoofd te bieden. België verkeert nu al in een recessie en de nieuwe regering kan zich geen nieuw herstelplan veroorloven. Terwijl de economie in nog zal groeien met,% dankzij het sterke basiseffect van een goed eerste halfjaar, zal dat niet het geval zijn in : volgens ons zal % een maximum zijn voor de bbp-groei van volgend jaar. Gelet op de risicobeoordeling van de huidige begroting voor en de groeivooruitzichten zullen volgend jaar nog meer maatregelen nodig zijn wil België de doelstelling van een tekort van,8% ten opzichte van het bbp bereiken. Sinds de risicobeoordeling door S&P op 5 november is de situatie echter verbeterd: we hebben een regering, er is een begrotingsvoorstel ingediend en er is een sterk politiek engagement om die fiscale doelstellingen te halen. Bovendien zijn de financiële risico's sindsdien afgenomen. Ook al heeft de Belgische economie een hoge schuldratio van bijna % van het bbp, het overheidstekort blijft bescheiden en onder het Europese gemiddelde, zelfs al zal de huidige doelstelling misschien niet worden gehaald (omdat het begrotingstekort in wellicht 4,% bedroeg in plaats van,6% van het bbp, is de doelstelling van,8% voor nu niet haalbaar zonder verdere maatregelen). De inspanningen die nodig zijn om de langetermijnschuld te stabiliseren, zijn bovendien van de minste in de OESO. Maar ons land zag zijn primaire overschot inderdaad wel onophoudelijk verslechteren gedurende tien jaar. Die trend omkeren, is zeker geen sinecure. Tot slot helpt de hoge spaarquote van de gezinnen de hoge overheidsschulden te financieren. In tegenstelling tot andere Europese landen heeft België geen externe financiering nodig. De schatkist deed in al een beroep op de binnenlandse spaartegoeden, met onverhoopt succes. Kortom, wanneer we alle economische fundamentals samen nemen, behoort België nog altijd eerder tot de kern van Europa. De Belgische economie in een notendop (in % op jaarbasis) p p p Bbp,,,,6 Privéconsumptie,,8,, Investeringen -,9 4,6,6 4,5 Overheidsuitgaven,,7,,8 Nettobijdrage van buitenlandse handel,, -,, Inflatie,,5,, Julien Manceaux Econoom Brussel julien.manceaux@ing.be Werkloosheidsgraad (in %) 8, 7, 7,5 7, Begrotingstekort (% bbp) -4, -4, -, -, Bruto-overheidsschuld (% bbp) 96, 96,5 98, 97, Bron: Belgostat, ING Economisch onderzoek DISCLAIMER OP LAATSTE PAGINA

2 ING Focus /4. België verkeert (opnieuw) in een recessie België is in het derde kwartaal in een recessie beland nu blijkt dat de belangrijkste motoren van het herstel... De dag nadat Elio Di Rupo de eerste socialistische eerste minister in jaar werd en na 54 dagen van politieke crisis lieten de cijfers van de Nationale Bank zien dat België in het derde kwartaal in een recessie beland is. De risico's op een dubbele dip nemen dus overhand toe. De diepte van de beginnende recessie zal wellicht veel meer afhangen van de uitkomst van de eurocrisis dan van maatregelen van de nieuwe regering. Maar dat we eindelijk een nieuwe regering hebben, zal ongetwijfeld wel helpen (zie hierna onder het punt over de houdbaarheid van de schuld op lange termijn). Tijdens de crisis kon de Belgische koopkracht worden gestabiliseerd door maatregelen die de vorige regering getroffen had om de werkgelegenheid te ondersteunen, zodat de privéconsumptie slechts gedurende twee kwartalen terugliep, terwijl de hele economie gedurende een volledig jaar kromp. In 8 herstelde de Belgische economie zich relatief snel van de crisis dankzij haar status van halffabricatenproducent voor de Duitse industrie. Het economische herstel was dus te danken aan de exportsector, terwijl de consumptie bleef toenemen. Fig. Duitse activiteit is belangrijk voor Belgische exporteurs Fig. Werkloosheidsverwachtingen maken consumenten neerslachtig Q Q 4 Q 6 Q 7 Q 9 Q Q Belgische export (%joj) Duitse export (%joj) Werkloosheidsverwachtingen (Cons. Enquête) Privé-consumptie (% joj - omgeheerd r.s.) Bron: Thomson Datastream Bron: Thomson Datastream... omkeren door de afname van het consumentenvertrouwen en de externe vraag Werkloosheid zal wellicht weer stijgen in De bouwsector is getroffen door het gebrek aan vertrouwen en de algemene investeringen zullen vermoedelijk zwak blijven volgend jaar In het derde kwartaal van keerden die twee motoren dus blijkbaar om. De belangrijkste drijfveer van het herstel (de export) veranderde ingrijpend: in het derde kwartaal van daalde de export met,%, terwijl de import slechts,% lager ging. De Duitse industriële vertraging ligt ongetwijfeld aan de basis van die afname van de externe vraag waardoor er weinig hoop is op een sterk herstel op dat vlak zolang de eurocrisis, de vertragende Chinese economie en de Amerikaanse stagnatie blijven duren. Nog verontrustender is de impact van het tanende vertrouwen wegens de eurocrisis sinds deze zomer op de privéconsumptie. Die daling van het Belgische consumentenvertrouwen was de snelste in dit decennium waardoor een inkrimping van de privéconsumptie met,% op kwartaalbasis niet echt als een verrassing kwam in het derde kwartaal. De werkloosheid was onlangs aan het afnemen, maar de huidige toonaangevende indicatoren laten zien dat de werkloosheid weer zal toenemen en in meer dan 7,5% zou kunnen bedragen (tegenover 6,7% in oktober). Omdat er voor volgend jaar geen herstelplan, maar een besparingsplan is, zullen de consumenten in naar alle waarschijnlijkheid neerslachtig blijven. Om die reden verwachten we dan ook een zwakkere groei van de privéconsumptie in. Dat pessimisme had ook een weerslag op de investeringen in woningen, die met,5% terugliepen. Als de btw-verlaging beslist tijdens de eerste recessie niet verlengd wordt (niet onwaarschijnlijk op dit moment, aangezien het niet de trend is om herstelplannen, maar besparingsplannen te maken), dan zou een erg moeilijk jaar kunnen worden voor de bouwsector. De bruto-investeringen in vaste activa daalden in het derde kwartaal globaal genomen met,6% op kwartaalbasis (-,5% in huizen, -,5% in

3 ING Focus /4 bedrijfsinvesteringen), wat overeenstemt met het sinds vorige zomer afnemende beleggersvertrouwen. Aangezien het huidige niveau van de capaciteitsbenutting nog altijd onder het niveau van voor de crisis ligt en de vooruitzichten op een nieuwe stimulering van de externe vraag erg pover zijn, zullen de investeringen wellicht tot half bijdragen tot de inkrimping. Al bij al zal de Belgische economie niet groeien in Die weinig hoopgevende vooruitzichten worden evenwel niet volledig weerspiegeld in de bbp-daling van het derde kwartaal (-,% op kwartaalbasis) dankzij een dynamische voorraadgroei (+,5% op kwartaalbasis). Ook hier zijn de groeivooruitzichten voor de privéconsumptie (laat staan de externe vraag) gewoonweg te zwak om op de consumenten te rekenen om ze te absorberen waardoor we in het vierde kwartaal een negatieve bijdrage verwachten van die component. Alles welbeschouwd zijn de motoren die het België mogelijk maakten om de vorige recessie te doorstaan deze keer veel minder krachtig en de nieuwe regering kan zich geen nieuw herstelplan veroorloven. Terwijl de economie in nog zal groeien met,% dankzij het sterke basiseffect van een goed eerste halfjaar, zal dat niet het geval zijn in : volgens ons is % het beste waarop we kunnen hopen voor de bbp-groei van volgend jaar. Wat de inflatie betreft, verwachten we dat de druk geleidelijk aan zal afnemen vanaf het tweede kwartaal van omdat de Belgische prijzen veel gevoeliger zijn voor schommelingen in de energieprijzen dan het Europese gemiddelde. Toch blijkt uit de huidige consumentenverwachtingen dat de inflatie in de eerste helft van het jaar hoog zou kunnen blijven. Fig. Belangrijkste economische barometer op recessieniveaus Fig. 4 Inflatiedruk vermindert niet Conjunctuurbarometer (NBB) BBP-groei (%joj - r.s.) Inflatieverwachtingen (Cons. Enquête - j vooroplopend) Inflatie (CPI %joj - r.s.) Bron: Thomson Datastream Bron: Thomson Datastream. Het besparingsplan van België is een erg riskante oefening De huidige begroting zou de tekorten tegen 5 moeten wegwerken door middel van een reeks maatregelen... Na zes weken van onderhandelen volgend op een akkoord over de institutionele hervormingen bereikten de zes politieke partijen (die nu deel uitmaken van de nieuwe regering) een akkoord voor de begroting voor. De uitdrukkelijke doelstelling van die begroting is de verhouding tussen het begrotingstekort en het bbp in onder de % (,8%) te brengen en tot,% in 5. Alles bij elkaar zijn de maatregelen die getroffen werden om die doelstelling te verwezenlijken het resultaat van een trapsgewijze aanpak. Hoewel sommige bemoedigend zijn, is de kans op slagen even klein als de begrotingshypothesen sterk zijn. De belangrijkste maatregelen zijn: groeinorm voor de gezondheidszorguitgaven: in het verleden mocht de begroting voor de gezondheidzorg een reële groei van 4,5% per jaar hebben. Was er een overschot, dan werd dat niet behouden maar ging het naar andere sociale voordelen, de begroting (werkloosheid, pensioenen...). De drempel voor de reële groei voor de

4 ING Focus /4 komende jaren is nu vastgelegd op % in plaats van 4,5%. De regering zou met andere woorden, miljard euro moeten besparen; notionele rente: naast de vrijstelling die bedrijven genieten op de rentelasten die ze betalen op hun leningen, kunnen ze ook vrijstelling bekomen op de virtuele lasten (omdat ze die lasten niet echt betalen) die ze moeten dragen wanneer ze hun eigen kapitaal gebruiken in plaats van geld te lenen. Dat systeem zal niet verdwijnen, maar de vrijstelling vermindert, wat de schatkist,6 miljard euro aan besparingen zal opleveren; hogere bronheffing en nieuwe belastingen; fraudebestrijdingsregeling; besparingen in de overheidsdiensten: de begrotingen voor Defensie en Ontwikkelingshulp zijn het meest getroffen, maar de meeste administraties zullen verder moeten besparen (een inspanning die niet te onderschatten is omdat de begrotingen al gedurende bijna twee jaar bevroren werden); sociale hervormingen (pensioenen en werkloosheidsuitkeringen) zullen weinig geld in het laatje brengen, maar zouden België opnieuw in het Europese gemiddelde moeten brengen wat de pensioenleeftijd en de werkloosheidsgraad betreft, wat op zich al een zeer goede stap voorwaarts is.... waarbij de resultaten van sommige twijfelachtig zijn Aangezien de groei veel lager zal zijn dan verwacht, zullen in verdere maatregelen nodig zijn om de doelstelling te halen Van die verwachte opbrengsten zijn sommige inderdaad voor de hand liggend (notionele rente), terwijl andere veel minder zeker zijn. Vooral de voormalige groeinorm voor de gezondheidszorguitgaven werd in het verleden nauwelijks gerespecteerd. Bovendien zou de verwachte opbrengst kunnen worden tenietgedaan door het verlies dat de regering beloofd heeft te compenseren voor andere sectoren van de sociale zekerheid: wanneer de gezondheidszorguitgaven minder groeiden dan wat de norm toeliet, werd het overschot in het verleden immers verdeeld (over de pensioenen, werkloosheidsuitkeringen...). Het succes van vorige fraudebestrijdingsregelingen is bovendien altijd betwistbaar geweest en de 98 miljoen euro die de geplande (ambitieuze) regeling zou moeten opleveren, zijn onzeker. Tot slot is de opbrengst op nieuwe belastingen altijd moeilijk te beoordelen en de 6 miljoen euro die verwacht wordt als terugverdieneffect (hoewel de belastingen algemeen toenemen) lijken twijfelachtig in een recessiejaar. Als we daarbij ook rekening houden met het feit dat de bbp-groei in maximaal nul zal bedragen, terwijl de begrotingshypothese uitging van,8%, en met het feit dat het tekort in niet,6%, maar 4,% van het bbp zal bedragen, dan zal de regering in en verdere maatregelen moeten nemen als ze de doelstelling van 5 wil halen. De "begrotingscontrole" van februari zal ongetwijfeld meer maatregelen op tafel brengen, al zullen ze het tekort volgend jaar wellicht niet kunnen doen dalen onder de drempel van % waardoor België in het vizier van de ratingbureaus zal blijven. Ook al verdient deze begroting te bestaan (iets waar weinigen zelfs van droomden drie maanden geleden), blijken de onderliggende hypothesen te optimistisch te zijn waardoor het welslagen ervan sterk afhangt van een nauwe opvolging van de diverse maatregelen, resultaten en snelle politieke reacties op herzieningen van die hypothesen. We zijn in ieder geval op goede weg, al zal het tempo moeten worden versneld, wil België zijn AArating op lange termijn veiligstellen. 4

5 ING Focus /4. Houdbaarheid van de Belgische schuld op lange termijn Van AA+ naar AA-? De nieuwe Belgische AArating is al in gevaar hoewel twee van de vier S&P-waarschuwingen al aangepakt werden Toen S&P de belangrijkste Belgische schuldenrating verlaagde van AA+ tot AA lagen vier factoren aan de basis van die beslissing. Die AA-rating blijft onder "credit watch" en is dus gekoppeld aan enkele kredietwaarschuwingen (zoals andere Europese staatsschulden). Dat betekent dat snel beslist kan worden om de rating nog meer te verlagen (in tegenstelling tot de negatieve vooruitzichten waarbij rekening wordt gehouden met een termijn van twaalf maanden). De eerste twee waarschuwingen zijn intussen al aangepakt: België heeft een regering voor de rest van haar termijn (tot juni ) en een begroting die goedgekeurd zal worden in het Parlement (om een Europese boete van 7 miljoen euro te voorkomen). Ook al hebben we nu een begroting, de derde waarschuwing bevestigt dat er twijfels zijn over de resultaten ervan: doordat België een kleine open economie is, zijn de groeivooruitzichten in de huidige context zwak en volgens S&P zal dat wegen op de toekomstige begrotingen, samen met de huidige trend in de rentetarieven. De toenemende financieringskosten voor staatsobligaties is eveneens nadelig voor België. In bedroeg de gemiddelde rente betaald op langlopende obligaties 4,6%, meer dus dan het portefeuillegemiddelde van het Agentschap van de Schuld van,75%. Bijgevolg zullen de rentelasten naar alle waarschijnlijkheid toenemen in de toekomst, wat de nood aan hogere primaire overschotten benadrukt. Fig. 5 Behalve de twee belangrijkste maatregelen* is de begroting van een trapsgewijze aanpak Fig. 6 De recente druk op de Belgische spread neemt af Bijdrage regio's, 9 Sociale hervormingen, 48 Nucleairetaks, Bankentaks, Nieuwe belastingen, Depositogaran tie-fond, Overheidsdien sten, 588. Roerende voorheffing, 97 Fraude bestrijding, // 8/5/ 8/9/ 9// 9/6/ // /4/ /7/ // /5/ BE FR ES Aug = * groeinorm voor de gezondheidszorguitgaven en notionele rente (figuren in miljoenen euro) Bron: Kabinet van de Eerste Minister Spread ( st Aug = ) tussen reference Y bond en German Bund Bron: Thomson Reuters Ook de financiële risico's zijn afgenomen sinds de beslissing van S&P maar hebben nog altijd een schaduwzijde De vierde waarschuwing betrof de financiële sector van België omdat S&P ervoor vreest dat de nood aan herkapitalisatie nog meer overheidssteun zou kunnen impliceren. Toch zijn die risico's intussen wat afgenomen. Uit de laatste EBA-stresstests is inderdaad gebleken dat de Core Tier One-ratio's van de drie belangrijkste banken in België (ING, BNP Paribas Fortis en KBC) ruim boven de doelstelling van 9% liggen (5,8% voor ING België) en sinds Dexia genationaliseerd is, voldoet ook die bank aan de criteria. Aan die nationalisering hangt wel een kostenplaatje: de transactie (4 miljard euro) zal de verhouding tussen de brutoschuld en het bbp mogelijks doen toenemen van 94,8% tot 96,5%. Maar het verhaal is nog niet ten einde: de aandeelhouders (waaronder de meeste Belgische gemeenten) in Dexia Holding zullen op een of andere manier compensatie zoeken. Bovendien moet Dexia Holding nog altijd miljard euro aan Dexia Bank (waarop de genationaliseerde bank waarschijnlijk verliezen zal boeken) en zijn er nog altijd staatsgaranties (tot maart ) op 6,5% van 45 miljard risicovolle activa van Dexia Holding (goed voor 7,% van het bbp). Sinds de beoordeling van S&P zijn de risico's enigszins afgenomen, maar een staatsinterventie die de schulden/bbp-ratio net boven de psychologische drempel van de % zou brengen, is niet onmogelijk. 5

6 ING Focus /4 Fig. 7 België is een schuldeiser ten opzichte van de rest van de wereld Fig. 8 De totale brutoschuld van België behoort tot de laagste NL DE BE FIN AU EZ FR IT ES GR PT NL PT ES FR FIN GR AT BE* IT 8 Huishoudens Bedrijven Netto financiële activa (in % van het bbp) Bron: Eurostat * voor Belgische bedrijven wordt geen rekening gehouden met leningen tussen niet-financiële ondernemingen (% van het bbp) Bron: Eurostat Risicobeoordeling Een ingebrekeblijving is erg onwaarschijnlijk op korte tot middellange termijn... wegens de uitstekende binnenlandse financieringscapaciteit... Op korte termijn zijn de marktomstandigheden voor de financiering van staatsschulden zeker moeilijker dan tevoren. Een liquiditeitstekort zal evenwel kunnen worden vermeden. Ook al bereikte de referentierente op tien jaar voor de Belgische obligatie (OLO) in december haar hoogste peil in de laatste tien jaar, op de jongste veiling van het Agentschap van de Schuld werd overingetekend (aan 5,75%) en het Belgische rendement blijft in de kern van de eurozone (zie fig. 6). In tegenstelling tot de meeste Europese landen is België een netto kapitaalexporteur (zie fig. 7-8) en kan het vertrouwen op zijn ruime spaarbasis: de netto financiële activa van de gezinnen compenseren ruimschoots de nettoschulden van de bedrijven en de (gewestelijke en nationale) overheden. De recentste staatsbonemissie van bewees ook dat op die spaartegoeden een beroep kan worden gedaan indien nodig: op de oproep van de eerste minister reageerden. spaarders, die in totaal 5,7 miljard euro aan obligaties kochten, verreweg het hoogste bedrag in de laatste jaren (de prognose voor heel Fig. 9 Tien jaar van een verslechterend primair overschot Fig. Belgische schuld zal wellicht hoog blijven 8% 6% 4% % % -% -4% -6% -8% Rentelasten (%BBP) Vorderingenoverschot (+) of -tekort (-) (% BBP Primair saldo (% BBP) EZ Brutoschuld van de overheid (% BBP) BE Brutoschuld van de overheid (% BBP) () BE Brutoschuld van de overheid (% BBP) () Bron: Belgostat, ING... waarop recent nog een beroep werd gedaan door de schatkist () met een jaarlijkse nominale bbp-groei van,5% in in 4- () met,5% Bron: Eurostat, ING was amper miljoen euro in januari). In het financieringsplan voor (8,57 miljard euro aan langetermijnschulden tegenover 46 miljard euro dit jaar) is al vastgelegd dat de schatkist 7 miljard euro aan staatsbons zal ophalen, waardoor de nood aan externe 6

7 ING Focus /4 financiering afneemt. Bovendien kon het Agentschap van de Schuld dankzij de huidige rentecurve (die eerder vlak is voor de langetermijnrentes) de looptijd van de Belgische schuld dit jaar verlengen (de gemiddelde looptijd voor de veilingen in was jaar, terwijl het gemiddelde van de portefeuille dichter bij de 7,5 jaar ligt). Het tekort is een van de minst dramatische van de OESO maar de inspanningen lijken inderdaad enorm na tien jaar van uitstel Volgens ons is de toegang tot financiering vanzelfsprekend waardoor het debiteurenrisico erg beperkt is. Toch is dat geen garantie voor de houdbaarheid van de schuld op lange termijn. Een hoge brutoschulden/bbp-ratio (96,5% in ) volstaat niet om te beoordelen of de overheidsfinanciën gezond en houdbaar zijn. Een andere belangrijke factor is het begrotingstekort. Die twee factoren tonen, in vergelijking met andere Europese landen, aan dat de Belgische overheidsfinanciën niet zo problematisch zijn als in vele perifere en zelfs enkele kern-europese landen. Bovendien bevestigden de verslagen van de OESO dit jaar dat België goed gepositioneerd is wat houdbaarheid op lange termijn betreft. Zelfs met het negatieve effect van de vergrijzing is de inspanning die België moet doen om zijn overheidsfinanciën op lange termijn houdbaar te houden een van de minste van de OESO-landen. De begroting opnieuw in evenwicht brengen in 5 en later overschotten verwezenlijken (om voldoende speelruimte te hebben om de kosten van een vergrijzende bevolking te financieren) veronderstelt echter een ingrijpende verandering. Tussen en 8 slaagde België er bijna in om zijn begroting (die een tekort van gemiddeld,5% vertoonde) in evenwicht te brengen. Het primaire overschot bleef echter achteruitgaan: in 8 bedroeg het de helft van wat het was in (een comfortabele 6,8%). Dat betekent dat het lagere begrotingstekort voornamelijk toe te schrijven was aan een dalende rentelast, terwijl de uitgaven sneller bleven stijgen dan de inkomsten. Die verontrustende trend verhevigde uiteraard tijdens de crisis waardoor het verwezenlijken van een positief (en groeiend) primair overschot een uitdaging lijkt waaraan België nog nooit het hoofd heeft moeten bieden in de voorbije tien jaar. Daarmee rekening houdend lijkt het huidige scenario (zie fig. 9) een best case scenario. Het is in ieder geval geen onmogelijk scenario, maar zal duidelijk nauw opgevolgd moeten worden. De voornaamste risico's zijn immers een gematigde groei (zie fig. ), hogere rentes en mogelijks nog meer kosten als gevolg van de nationalisering van Dexia (zie hiervoor). Conclusie: een evenwichtig rapport voor de Belgische economie Pluspunten Er is een regering tot met een begroting en een sterk engagement om de doelstellingen te verwezenlijken De potentiële (langetermijn)groei blijft hoog naar Europese normen Globaal genomen wordt de looptijd van de overheidsschuld langer... Een ingebrekeblijving is erg onwaarschijnlijk omdat de binnenlandse financieringscapaciteit uitstekend is naar Europese normen (en er een beroep wordt gedaan op de spaartegoeden)... De inspanningen nodig om de langetermijnschuld te stabiliseren, behoren tot de minste in de OESO... De financiële sector heeft geen verdere herkapitalisatie nodig... Minpunten De begroting zal wellicht nog worden herzien, met nog meer maatregelen in het vooruitzicht Ons land verkeert in een recessie... maar ook de financieringskosten nemen toe... maar de AA-rating is onder "credit watch" gezet... maar ons land zag zijn primaire overschot gedurende tien jaar onophoudelijk verslechteren... maar er zijn nog altijd enkele negatieve risico's als gevolg van de Dexia-transactie (zie hiervoor) Kortom, de Belgische economie staat voor een uitdaging die zeker niet de meest ernstige is in de eurozone, maar een die nauw opgevolgde begrotingsinspanningen en meer structurele hervormingen zal vereisen om de potentiële groei te versterken (hoewel de begroting voor al enkele stappen in die richting zet). De solvabiliteits- en liquiditeitsrisico's op korte termijn zijn erg beperkt en de langdurige houdbaarheid van de overheidsfinanciën kunnen a priori niet in twijfel worden getrokken. Hoewel de uitdaging groot is, is België dus een van de best uitgeruste landen om aan die uitdaging het hoofd te bieden. 7

8 ING Focus /4 Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) over de onderliggende securities en/of over de uitgevende instanties en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is gemaakt namens de ING in dit verband zijnde ING Groep N.V., gevestigd in Nederland, en enkele van haar dochtermaatschappijen en/of branches, en enkel en alleen bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING is onderdeel van ING Group (in dit verband zijnde ING Groep N.V. en haar dochters en gelieerde ondernemingen). Deze publicatie geeft geen investment advies noch is het een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enige financieel instrument. Hoewel redelijke zorg is besteed om er zeker van te zijn dat de informatie opgenomen in dit rapport is niet onjuist of misleidend ten tijde van de publicatie, geeft ING geen garantie dat de informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Group en al haar bestuurders, werknemers, en aan haar gerelateerde cliënten mogen, voor zover toegestaan bij wet, lange of korte posities houden of anderszins belang hebben bij enige transactie of investment (derivaten hieronder begrepen) waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Bovendien mag ING Group diensten op het gebied van bank, verzekering en asset management aanbieden en leveren aan, of zulke diensten afnemen van, elke vennootschap waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Noch ING noch enige van haar directeuren of werknemers accepteren enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Niets in deze publicatie mag worden gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door wie dan ook voor welke reden dan ook zonder de voorafgaande uitdrukkelijke toestemming van de ING. Alle rechten zijn voorbehouden. Enige investering waarnaar wordt verwezen kan significant risico inhouden, zijn niet noodzakelijkerwijze mogelijk in alle jurisdicties, zijn wellicht illiquide en zijn wellicht niet geschikt voor elke investeerder. De waarde van, of inkomsten uit, enige investering waarnaar wordt verwezen kunnen fluctueren en/of kunnen zijn ontstaan door veranderingen in de wisselkoers. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Investeerders dienen hun eigen investeringsbeslissingen te nemen zonder te vertrouwen op deze publicatie. Alleen investeerders met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om de verdiensten en risico s te kunnen beoordelen kunnen overwegen om te investeren in enige uitgevende instantie of markt zoals hierin beschreven. Andere personen dienen geen enkele actie te nemen op basis van deze publicatie. Deze publicatie is in het Verenigd Koninkrijk alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikelen 9, 47 en 49 van de Financial Services and Markets Act (Financial Promotion) Order 5 en is niet bestemd om te worden verspreid, direct of indirect, naar enige ander klasse van mensen (hieronder private investors begrepen). De publicatie is in Italië alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikel van Consob Regulation No. 5/98. Deze publicatie is in de Verenigde Staten van Amerika alleen uitgegeven aan Qualified Institutional Buyers (QIB s) en grote bedrijven. Cliënten dienen contact op te nemen en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING entiteit in hun eigen jurisdictie tenzij toepasselijk recht anders toestaat. ING Bank N.V., haar branches en/of haar dochterondernemingen zijn allen geregistreerd en staan onder toezicht bij de betrokken nationale toezichthouders. ING Bank N.V. heeft een vergunning van De Nederlandsche Bank (DNB) en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, houdt kantoor aan de Amstelveenseweg 5, 8 KL Amsterdam, Nederland en is onder nummer 4 ingeschreven in het handelsregister van de kamer van koophandel. ING Financial Markets LLC, lid van NYSE, NASD en SIPC en onderdeel van ING, heeft onder de toepasselijke voorwaarden de verantwoordelijkheid geaccepteerd voor de distributie van dit rapport in de Verenigde Staten. Voor de publicaties in België is de verantwoordelijke uitgever Peter Vanden Houte, Marnixlaan 4, Brussel. 8