OVERDRACHT VAN EEN ONDERNEMING

Transcriptie

1 2CEO PRAKTISCHE LEIDRAAD BIJ EEN SUCCESVOLLE Met de medewerking van: Mei 2011

2 VBO VZW Ravensteinstraat Brussel T F info@vbo-feb.be Vormgeving en productie Landmarks Publicatieverantwoordelijke Stefan Maes Redactie Johan Van Praet (VBO) Werner Lapage (BDO) Johan Vandenbroeck (BDO) Verantwoordelijke uitgever Olivier Joris Wolvenbergstraat 17 B Brussel Wettelijk depot D/0140/2011/3 Druk Geers Offset Exemplaren van deze uitgave kunt u bestellen bij Paola Bulot, fax , publicaties@vbo-feb.be of via de VBO-website ( - rubriek Publicaties / gratis brochures) Cet ouvrage est également disponible en français De informatie in deze brochure is met uiterste zorg samengesteld door de experts van BDO. Noch BDO, noch het VBO kunnen op eender welke wijze aansprakelijk worden gesteld voor ontbrekende of foutieve informatie in deze brochure. In geen geval kunnen noch het VBO, noch BDO aansprakelijk worden gesteld voor enige directe, indirecte, incidentele, economische of gevolgschade als gevolg van het gebruik van de informatie of gegevens uit deze publicatie. Niets uit deze uitgave mag door elektronische of andere middelen, met inbegrip van automatische informatiesystemen, gereproduceerd en/of openbaar gemaakt worden zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever. Uitgezonderd zijn korte fragmenten, die uitsluitend ten behoeve van recensies geciteerd mogen worden.

3 PRAKTISCHE LEIDRAAD BIJ EEN SUCCESVOLLE

4 WOORD VOORAF Hans Wilmots CEO BDO Rudi Thomaes Gedelegeerd bestuurder VBO Zowat elk bedrijf wordt in zijn bestaan geconfronteerd met de vraag rond een overdracht. Deze natuurlijke fase in de economische evolutie van een onderneming is bovendien van alle tijden. Toch is het onderwerp van deze brochure brandend actueel. Een recente kmo-enquête van De Tijd en L Echo toont aan dat ruim een kwart van de Belgische bedrijfsleiders de kans groot acht dat hun bedrijf binnen vijf jaar wordt verkocht. Daarmee hopen ze hun bedrijf de nodige schaalvergroting te kunnen bieden die nodig is om in een globaliserende wereld te overleven. Een andere belangrijke aanzet tot overdracht is het gebrek aan geschikte opvolgers. Almaar minder bedrijfsleiders willen hun kinderen tot opvolging dwingen. Aangezien België bij uitstek een kmo-land is dat vooral steunt op de kracht van familiebedrijven, gaande van kleinere zelfstandige ondernemers tot grote, beursgenoteerde bedrijven, wacht ons land het komende decennium een ingrijpende golf van bedrijfsoverdrachten. De noodzakelijke vraag van de opvolging of overdracht dringt zich bij heel veel ondernemers op en mag allerminst lichtzinnig worden beantwoord. Een overdracht is geen bevlieging, maar een weldoordacht proces, dat gemakkelijk over een periode van jaren loopt. Daarbij spelen financiële, fiscale en juridische overwegingen een cruciale rol voor wie onaangename verrassingen wil vermijden. Ze krijgen in deze brochure dan ook terecht de aandacht die ze verdienen. In een puur familiale context, meer nog dan bij een klassieke overdracht, kunnen psychologische en emotionele drijfveren spelen. Want inderdaad, het bedrijf uit handen geven krijgt in familiaal verband heel 2-VBO 2 CEO

5 WOORD VOORAF vaak een extra dimensie omdat be - drijfsbelangen en familiale voorkeuren met elkaar zijn vervlochten, en zelfs tegengesteld kunnen zijn. De brochure helpt en begeleidt u bij het uitdagende en boeiende traject van de overdracht. Het is echter niet de bedoeling om alle facetten tot in de kleinste details op 68 bladzijden te bundelen. Daarvoor is de materie te breed en te complex bovendien. Het is wel uitdrukkelijk ons opzet om te focussen op de belangrijkste aandachtspunten en valkuilen waarmee de betrokkenen kunnen worden geconfronteerd. Die theoretische principes toetsen we aan praktijkervaringen van bedrijfsleiders die een overdracht van dichtbij hebben gestuurd of meegemaakt. waarmee een overdracht gepaard gaat. Hopelijk zet ze u aan tot de broodnodige reflectie over de toekomst van uw onderneming. Want een overdracht is een van de meest strategische beslissingen die een ondernemer kan nemen, en de professionele beheersing van het proces dat bij zo n overdracht hoort, de sleutel tot de succesvolle realisatie ervan. Wij zijn ervan overtuigd dat deze brochure u inzicht zal geven in de verschillende fasen en uiteenlopende facetten 3-VBO 2 CEO

6 INHOUDSOPGAVE Woord vooraf 2 Hoe is deze brochure opgebouwd? 7 De overdracht van de onderneming: wat, waarom en hoe? 8 1. Welke overdracht wordt bedoeld? 9 2. Familiebedrijven genieten bijzondere aandacht 9 3. Aanleiding voor overdracht 9 4. Succesfactoren voor een vlotte overdracht 10 Overdracht van de onderneming aan een derde 14 Verloop van het overdrachtproces Welke vormen van overdracht bestaan er? 15 Fusie of overname 15 Share deal of asset deal Wat zijn LBO s, MBO s, auctions? Wat is een openbare overnamebieding? De fasen van een (privaat) overnameproces 16 Voorbereidende fase 16 Verkoopfase 17 Afsluitingsfase Hoe de onderhandelingen beëindigen? 20 Due diligence in de praktijk Doel van due diligence: wat kunt u ervan verwachten? Welke deskundigen moet u in het due diligence-team inschakelen? Praktische aanpak van een due diligence Hoe de resultaten van een due diligence gebruiken? 23 De waardering van het (familie)bedrijf Prijs, waarde en waarden De strategische en vooruitziende aanpak De waarderingsmethodes De emotionele waarde van familiebedrijven 27 Structurering van de overname Juridische aspecten 29 Wat is de meest geschikte overnametechniek? 29 Impact van de financiering op de transactiestructuur 31 Overname van een minderheidsparticipatie 31 4-VBO 2 CEO

7 INHOUDSOPGAVE 2. Fiscale aspecten 32 Asset deal versus share deal 32 Meerwaarden verkoper 33 Financiering 34 Verliesrecuperatie 35 Vennootschapsbelasting Dividenden 35 Rulingbeleid 36 Onttrekkingen Arbeidsrechtelijke aspecten 37 Rechten en plichten van de medewerkers 37 Informatie en overleg met de overlegorganen 37 Voorbereiding van de overname van personeel 38 Harmonisatie van arbeidsvoorwaarden na de overname 38 Lot aanvullende pensioenen bij overnames 38 Financiering van de overname Welke factoren beïnvloeden de financieringskeuze? Wat zijn de typische externe financieringsmogelijkheden? 41 Traditionele bankfinanciering 41 Uitgifte van nieuwe aandelen 42 Mezzaninefinanciering 42 Alternatieve financieringen Hoe raken de voornaamste actoren overtuigd om financiering te verstrekken? 43 Het kredietdossier 43 Het informatiememorandum Invloed van de financiële crisis op de financiering 43 Essentiële bepalingen van een overnameovereenkomst De verkoopprijs Signing/Closing Verklaringen en garanties ( reps & warranties ) Niet-concurrentiebeding 46 De communicatie bij een fusie of overname Communiceer intern en extern Krijg het vertrouwen, de inzet en de steun van de medewerkers De rol van de aftredende en de aantredende CEO 49 5-VBO 2 CEO

8 INHOUDSOPGAVE Overdracht van de onderneming binnen de familie 50 De verschillende overwegingen: schenking versus verkoop 51 De schenking van de familiale onderneming Schenken via notaris De handgift of bankgift 51 De handgift (voor effecten aan toonder) 51 Bankgift (voor gedematerialiseerde effecten) 53 Voorwaarden en modaliteiten Schenkingsrechten 53 Notariële schenking 53 Handgift en bankgift De schenking van familiale ondernemingen 54 Verkoop 56 Organisatie van controle- en inkomstenbehoud 56 Successierechten De successierechten Erven van de familiale onderneming Testament 58 Directe belastingen Share deal-holding 58 Scenario 1: de holding wordt opgericht door één of meerdere kinderen 60 Scenario 2: de holding wordt opgericht door de ouders 60 Scenario 3: de holding wordt gezamenlijk opgericht door ouders en kinderen Meerwaarden 60 Wetgeving 61 Rechtspraak 61 Belastingadministratie Financiering 62 De rol van de adviseur 66 Bronnen 68 6-VBO 2 CEO

9 Hoe is deze brochure opgebouwd? We bouwden deze brochure op in twee delen. In het eerste deel schetsen we de algemene context waarbinnen de overdracht/overname van een onderneming plaatsvindt en belichten we de gevolgen van de overdracht/ overname vanuit diverse invalshoeken. De bijzondere aspecten eigen aan een overdracht/overname binnen een familiale context krijgen extra aandacht in het tweede deel. De theoretische principes illustreren we aan de hand van uiteenlopende praktijkvoorbeelden, gebaseerd op getuigenissen van bedrijfsleiders die in de brede zin van het woord met een overdracht/overname geconfronteerd werden of worden. De lezer van de brochure zal vaststellen dat, afhankelijk van het onderwerp dat wordt belicht, eerder de invalshoek van de overdracht (in hoofde van de overdrager) dan wel de overname (in hoofde van de overnemer) wordt behandeld. Het eerste deel van de brochure informeert in het bijzonder over de organisatorische, financiële, juridische en fiscale consequenties van een overdracht aan een derde. - In eerste instantie belichten we de verschillen de stappen in het overnameproces (van informatiememorandum tot closing ) en besteden we uitgebreid aandacht aan het algemene verloop ervan en aan de verschillende soorten overnames. - Vraagt u zich af wat het nut is van een due diligence en hoe dit in de praktijk wordt toegepast, blader dan onmiddellijk verder naar pagina De waardering van de onderneming staat hoog op de agenda bij de overdracht. Bestaat er in het kader van een bedrijfswaardering een eenduidige, universeel erkende waarde? Trou wens, wat is het verschil tussen waarde en prijs? Wat zijn de gebruikelijke methoden om een (familie)bedrijf te waarderen? U leest het antwoord in het hoofdstuk Waardering van een onderneming. - Voorts gaan we dieper in op de structurering van het overnameproces met bijzondere aandacht voor zowel de juridische, de fiscale als de arbeidsrechtelijke facetten. En we hebben natuurlijk ook oog voor de financiering van de overname. - Aan de overnameovereenkomst besteden we een afzonderlijk hoofdstuk waarin we de belangrijkste mogelijke clausules, opschortende voorwaarden en andere afspraken uitvoerig behandelen. - Na de ondertekening van de overnameovereenkomst is de kous lang nog niet af. De nazorg verdient minstens evenveel aandacht. Daarbij denken we bijvoorbeeld aan de rol van de aftredende bedrijfsleider, de continuïteit voor het personeel en de communicatie die in het overnameproces een sleutelrol speelt. In het tweede deel van de brochure zoomen we in op de overdracht binnen de familiale context. Het familiaal vermogensrecht en de eraan verbonden fiscale consequenties krijgen bijzondere aandacht. Op juridisch vlak focussen we in hoofdzaak op de ge volgen die een overdracht meebrengt voor het huwelijksvermogensrecht, het erfrecht en het successierecht. Daarnaast belichten we vanuit een fiscale invalshoek de verschillende technieken van overdracht (schenking, verkoop, testament) en de organisatie van in komsten met eventueel con trole be houd. 7-VBO 2 CEO

10 DE OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING: WAT, WAAROM EN HOE? De overdracht van de onderneming: 1wat, waarom en hoe? De overdracht van een onderneming is een proces dat tijd vergt en dat grondig moet worden voorbereid. Even stilstaan bij vragen als wat?, waarom? hoe? is dan ook noodzakelijk. 8-VBO 2 CEO

11 DE OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING: WAT, WAAROM EN HOE? Welke overdracht wordt bedoeld? Het begrip overdracht is heel ruim en kan men op verschillende, al dan niet juridische, manieren definiëren. Binnen de context van deze brochu re bakenen we een overdracht af als volgt: de juridische eigendomsoverdracht van de (meerderheid van de) aandelen, waarbij de feitelijke leiding wordt overgedragen naar de nieuwe aandeelhouders (wanneer het gaat om een share deal ), of van (een deel van) de activa en passiva (wanneer het gaat om een asset deal ). De overnemer kan worden gevonden binnen de familie (familiale context), bij het management (Management Buy Out) of bij derden. Familiebedrijven genieten bijzondere aandacht Familiebedrijven vormen de motor van de Bel gische economie omdat ze de overgrote meerderheid van de ondernemingen vormen. Zij be schikken over een aantal bijzondere troeven, zoals een grote stabiliteit en een vaak grotere financiële performantie dan nietfamiliebedrijven. Toch blijkt uit recent onderzoek dat familiebe drijven vaak goedkoper worden verkocht dan gelijkaardige bedrijven zonder familiale aandeelhoudersstructuur (bron: Instituut van het Familie bedrijf, 2010). Redenen genoeg dus om in het tweede deel van deze brochure extra aandacht te besteden aan het familiebedrijf. Het familiebedrijf kan zowel een eenmanszaak zijn als een grote, beursgenoteerde onderneming. In de literatuur bestaan er uit - eenlopende definities voor een familiebedrijf. In deze brochure hanteren we dezelfde de - finitie die ook het Instituut voor het Familie - bedrijf gebruikt: in een familiebedrijf is de meerderheid van de aandelen in handen van de familie en minstens één lid maakt deel uit van de raad van bestuur of het management. Voor beursgenoteerde familiebedrijven volstaat het dat de familie 25% van de aandelen bezit. Aanleiding voor overdracht De overdracht van een onderneming is een proces dat tijd vergt en dat grondig moet worden voorbereid. Uiteraard. Maar helaas krijgt de overdrager niet altijd het comfort en de ruimte om de overdracht uitgekiend aan te pakken. Onverwachte situaties durven wel al eens de plannen doorkruisen waardoor een gedwongen overdracht (binnen de familie of naar derden) onvermijdelijk wordt. Bijvoor beeld wanneer de bedrijfsleider: - overlijdt; - arbeidsongeschikt wordt; - plots beslist om te stoppen met werken; - in een echtscheiding verwikkeld raakt; - Andere omstandigheden staan los van de persoon van de bedrijfsleider, maar geven ook aanleiding tot een noodzakelijke overdracht naar derden. Bijvoorbeeld wanneer: - de onderneming en haar aandeelhouders over onvoldoende financiële draagkracht 9-VBO 2 CEO

12 DE OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING: WAT, WAAROM EN HOE? beschikken om op zelfstandige basis verder te werken of om het bedrijf uit te bouwen; - het (familie)bedrijf in huis geen valabele opvolgers vindt; - Bezint eer ge begint is dan wel een eeuwenoud spreekwoord, het heeft nog niet aan waarde verloren Gelukkig vormen de noodsituaties meer uit - zondering dan regel en gebeuren veel overdrachten op vrijwillige basis. De overdracht kan dan bijvoorbeeld geïnitialiseerd worden omdat er een uitermate aantrekkelijk aanbod komt van een geïnteresseerde derde. Of omdat de volgende generatie klaar staat nadat ze geleidelijk werd klaar gestoomd om het bedrijf verder in goede banen te leiden. Succesfactoren voor een vlotte overdracht Een overdracht is, behalve in de hoger be - schreven uitzonderlijke omstandigheden, een weloverwogen keuze. Vandaar het grote belang dat de overdrager zich degelijk bewust is van de draagwijdte van zijn keuze en de risico s die ermee gepaard kunnen gaan. Be - zint eer ge begint is dan wel een eeuwenoud spreekwoord, het heeft nog niet aan waarde verloren. Wel integendeel. De beslissing om te verkopen mag men pas nemen na uitgebreid overleg met de familieleden, aandeelhouders en leden van de raad van bestuur. Eenmaal de knoop doorgehakt, is er geen weg terug. Een overdracht is een onomkeerbaar proces waarbij vertrouwelijke en bedrijfskritieke informatie wordt uitgewisseld tussen de belanghebbenden. Het welslagen van de overdracht hangt af van diverse objectieve factoren. Los daarvan speelt de psychologie vaak een determinerende rol, en niet op zijn minst in een familiale context. Om de opvolging in familiebedrijven in goede banen te leiden, ontwikkelde Jozef Lievens, stichter van het Instituut van het Familie bedrijf, een handige en pragmatische webtool ( Score card Opvolging - be). Daar kan men aan de hand van een tiental succesfactoren het overnameklimaat toetsen, zowel bij een overdracht binnen de familie als aan een derde partij. De overdrager kan loslaten en vindt een nieuwe rol. Dit is vaak een geleidelijk be - wustwordingsproces waarin veel emotionaliteit speelt. De nieuwe leider is een bekwame en gemotiveerde opvolger. Bekwaamheid uit zich in in ter menselijke eigenschappen (bv. integriteit, leiderschapsvaardigheid,...), maar ook in vaktechnische en managementkwaliteiten. Motive ring en gedrevenheid zijn evenzeer cruciaal. Het is niet ongebruikelijk dat de familiale opvolger vooraf ervaring opdoet buiten het bedrijf zo dat hij de tijd krijgt om uit zijn fouten te leren. 10-VBO 2 CEO

13 DE OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING: WAT, WAAROM EN HOE? CASE SOUDAL Soudal mikt op een natuurlijke overdracht Vandaag is Soudal een multinational met ruim me dewerkers actief in meer dan 120 landen en nog altijd 100% in handen en onder leiding van de patriarch Vic Swerts. Een verkoop of overname van Soudal is weinig waarschijnlijk. Het mooiste zou zijn dat eigendom, management en entrepreneurship in handen van de familie kunnen blijven. Maar familie biedt geen garantie op succes. Voor Vic Swerts (71) begon het allemaal in 1966 aan de Antwerpse Ossenmarkt. De toen 26-jarige Swerts kocht er een bedrijfje gespecialiseerd in lasmaterialen en de aanmaak van polyester reparatiepasta s. Al snel moest de kleine fabriek uitbreiden en verhuisde het naar Turnhout, waar in 1981 Soudal nv werd opgericht. De export werd opgedreven en in 1992 was de eerste in een reeks overnames een feit. De voorbije 10 tot 15 jaar vragen vooral externe partijen hoe ik de opvolging zie. Mijn twee dochters Jo en Nel voelen zich niet geroepen en zoon en student Ben is nog te jong. Juridisch is eigendomsoverdracht al geregeld via een STAK. Moeilijker is de overdracht van het wezen zelf van de onderneming: het entrepreneurship en management. Een schokgolf en dan verder Ondernemerschap kun je niet juridisch afdekken. Daarom omringt Swerts zich met uitermate ge - engageerde medewerkers. Natuurlijk kun je altijd betere vinden, maar daarom niet even loyaal. Ik kijk er al naar uit dat mijn schoonzoon momenteel di - recteur van Soudal Duitsland en mijn zoon dit be - drijf voortzetten, op voorwaarde dat ze uit het juiste hout gesneden zijn. Voor mij primeert de loyali teitslijn op de bloedlijn in functie van het welzijn van Soudal. Vreest u geen paleisrevolutie als u plots wegvalt? Als ik morgen doodval, gaat er een schokgolf door Soudal. Maar daarna zal alles verder zijn gang gaan. Ik mag hier dan wel nog elke dag vertoeven, het echte werk gebeurt door mijn mensen. Dat zijn geen kinderen meer. In die visie werk ik al 30 jaar aan mijn opvolging. Ik geloof in het welslagen van een natuurlijke overdracht dankzij de fundamenten die we de voorbije decennia hebben gelegd. Zo heeft Soudal sinds kort de raad der wijzen geforma li - seerd tot raad van bestuur en 5 externe bestuurders benoemd. Vandaag fungeren ze als klankbord. Bij een overstap naar de volgende generatie zal ook hun opdracht groeien. Soudal is één grote familie waar de loyaliteitslijn belangrijker is dan de bloedlijn Dat Soudal een internationale groep is, geeft de opvolging alleen een extra dimensie. Iedereen speculeert over de toekomst van Apple na Steve Jobs. Het idee alleen al. Als Jobs de beperkende factor van de onderneming zou zijn, dan heeft hij zijn opdracht onverantwoord aangepakt. Soudal groeit ieder jaar zonder naast zijn schoenen te lopen. 11-VBO 2 CEO

14 DE OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING: WAT, WAAROM EN HOE? De overdrager heeft een goede relatie met de opvolger. Deze relatie is gebaseerd op wederzijds respect en vertrouwen, ook al evolueert de verhouding van ouder-kind naar overdrager-overnemer. Niet alleen expliciete, maar ook impliciete overdracht van bedrijfsinformatie is noodzakelijk. De overdracht van de eigen dom is in veel gevallen even emotioneel geladen als de overdracht van de leiding Er bestaan goede familiale relaties, gebaseerd op vertrouwen, openheid en respect, want een opvolgingscontext brengt voor iedereen onzekerheid mee. Er zijn duidelijke afspraken over het be - stuursmodel en het aandeelhouderschap (stil kapitaal en werkend kapitaal). Zo kan men de governance van het bedrijf en van de familie consolideren. De opvolger vormt een team met nietfamilieleden. Het externe management verwacht duidelijke communicatie en informatie over de toekomstige strategie van het bedrijf, gekoppeld aan respect en bevoegdheid. Alle opvolgingsalternatieven worden grondig onderzocht. Overdracht binnen de familie, naar het management, naar externen,... alle al ter na tieven moeten zorgvuldig worden afgewo gen vooraleer over de opvolging te beslissen. De bedrijfsvoering gebeurt professioneel. Het bedrijfsleven is zo complex en omvat zoveel facetten dat een doorgedreven professionalisering (uitbreiding) van het managementteam zich vaak opdringt. De eigendom is correct geregeld. De overdracht van de eigendom is in veel gevallen even emotioneel geladen als de overdracht van de leiding. Er moet immers beslist worden wie van de kinderen de eigenaar zal worden of tegen welke prijs het familiebedrijf wordt overgedragen. Er bestaat een planmatige aanpak om de nodige strategische keuzes te kunnen maken. Voor deze strategie worden zowel middelen als tijd voorzien. 12-VBO 2 CEO

15 DE OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING: WAT, WAAROM EN HOE? 13-VBO 2 CEO

16 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE 2 een derde Overdracht van de onderneming aan In dit hoofdstuk belichten we de verschillende stappen in het overnameproces (van informatiememorandum tot closing ) en besteden we uitgebreid aandacht aan het algemene verloop ervan en aan de verschillende soorten overnames. 14-VBO 2 CEO

17 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE Verloop van het overdrachtproces 1. Welke vormen van overdracht bestaan er? Het onderscheid in de verschillende overnamevormen steunt op de aard van de vergoeding of van de overgedragen onderdelen van het bedrijf. Fusie of overname Op basis van de vergoeding die men voor de overdracht van de aandelen van een onderneming ontvangt, wordt een eerste onderscheid gemaakt tussen overname en fusie. Bij een fusie smelten één of meer ondernemingen samen, waarbij de oorspronkelijke eigenaar van de overgenomen vennootschap een belang (aandelen) verkrijgt in het bedrijf dat de overname (door opslorping) doet of in de nieuw opgerichte onderneming. Het essentiële gevolg van een fusieoperatie is dat de overgenomen entiteit juridisch niet langer bestaat. Bij een overname blijft de overgenomen vennootschap bestaan, en wordt de overdrager van aandelen in het kader van een verkooptransactie vergoed in aandelen van de overnemende entiteit, of in speciën, en dit contant of op termijn. Share deal of asset deal Een tweede belangrijke onderscheid wordt gemaakt op basis van de overgedragen bestanddelen. Wordt uitsluitend het handelsfonds overgedragen, dan noemen we dat een asset deal. In dat geval worden activa- en passivabe - standdelen van de onderneming overgedragen. Wordt er slechts een onderdeel van de totale bedrijfsactiviteit overgedragen, via (partiële) splitsing of overdracht van een tak van werkzaamheid, dan spreken we van een carve out. Wanneer ten slotte het geheel of een deel van aandelen wordt overgedragen, hebben we te maken met een share deal. 2. Wat zijn LBO s, MBO s, auctions? In de wereld van fusies en overnames zijn Engelse termen schering en inslag. Hieronder vindt u een korte toelichting bij de meest gebruikte vaktermen. Het onderscheid in de vers chil lende overnamevormen steunt op de aard van de vergoeding of van de over - gedragen onderdelen van het bedrijf De afkorting MBO staat voor management buy out. Daarmee wordt bedoeld de overname van het geheel of van een deel van de aandelen (met controlewijziging) van een onderneming waarbij het bestaande management van de onderneming een belang in het bedrijf verwerft. Een MBO gaat vaak gepaard met een zogenaamde Private Equity Deal waarbij een financiële partner medeaandeelhouder wordt. Een LBO of leveraged buy out duidt niet zozeer op de kwalificatie van de overnemer, maar op de structurering en financieringswijze van de overname. De term doelt op een overname waarbij een grote hoeveelheid vreemd vermogen wordt aangetrokken om de overname te financieren. 15-VBO 2 CEO

18 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE De term auction op zijn beurt verwijst naar de manier waarop het overnameproces wordt georganiseerd. Bij een auction (veiling) stuurt de verkoper op een georganiseerde wijze de biedingprocedure aan. Hij solliciteert gelijktijdig meerdere kandidaten om een bod uit te brengen op de onderneming. De voordelen van zo n verkoopproces ten opzichte van een reguliere verkoop zijn tweeërlei: 1. de verkoper behoudt de controle over de timing van het proces; 2. de concurrentie tussen de kandidaten kan de overnameprijs doen toenemen. 3. Wat is een openbare overnamebieding? Er wordt een onderscheid gemaakt tussen een vrijwillige en een verplichte openbare overnamebieding. Er is sprake van een vrijwillige openbare overnamebieding van zodra een kandidaat-overnemer voldoende informatie verspreidt over zijn bod, op basis waarvan aandeelhouders kunnen beslissen over de overdracht van hun aandelenpakket. Of van zodra hij publiciteit maakt om zijn openbaar overnamebod aan te kondigen of aan te bevelen. Als de overnemer een bod doet op aandelen die genoteerd staan op de gereglementeerde markt en hij daardoor rechtstreeks of on - rechtstreeks meer dan 30% van de stemrechten kan verwerven, dan wordt een verplichte openbare overnamebieding opgelegd op het geheel van de effecten uitgegeven door de doelvennootschap of target. 4. De fasen van een (privaat) overnameproces Een goede voorbereiding en doordachte aanpak vormen de sleutel tot het succes van een overname. Een overnameproces bestaat uit drie fasen. Voorbereidende fase Alvorens het verkooptraject te starten, bevelen we ten zeerste aan om een SWOT-analyse (Strengths-Weaknesses-Opportunities-Threatsanalyse) of businessplan te maken. Dat is een oefening die men kan gebruiken als basis en voorbereiding om het Informatiememo ran - dum (zie hieronder) op te stellen. Bovendien kan zo n kritische zelfanalyse een aantal indicatoren blootleggen of identificeren die van belang zijn voor de waardering van een bedrijf. Zo kan men bijvoorbeeld extra waarde creëren door vooraf een herstructurering door te voeren of bepaalde activiteiten af te stoten (daar over meer in het hoofdstuk Waardering van het (familie)bedrijf op blz. 23). Op basis van deze informatie wordt de waar - de van de onderneming bepaald met het oog op de verantwoording van de vraagprijs en 16-VBO 2 CEO

19 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE manier waarop de onderneming wordt be - stuurd, de bedrijfsresultaten, het bedrijfspotentieel, enz. Kortom, het memorandum bevat informatie die de interesse bij kandidaat-kopers aanwakkert. de ondersteuning van toekomstige onderhandelingen. Deze oefening vereist een gedetailleerde analyse van de financiële staten, want de resultaten moeten genormaliseerd worden volgens bedrijfseconomische principes. De jaarrekening is fiscaal geïnspireerd en dus niet altijd een afspiegeling van de objectieve marktwaarden. Een goede voorbereiding en doordachte aanpak vormen de sleutel tot het succes van een overname Het is ook van belang om vooraf een duidelijke visie te ontwikkelen over de potentiële overname-kandidaten en de organisatie van de biedingprocedure (bv. auction). De identificatie van geschikte kandidaten én van hun kwalificatie (private equity, industriële kandidaat, verticale integratie, ) kan immers een belangrijke value driver worden in de uiteindelijke biedingprocedure. Verkoopfase De voorbereidende fase vormt de basis voor het informatiememorandum. Dankzij de in formatie in dit document krijgt een kandidaatkoper in een oogopslag een goed en realis - tisch beeld van het over te dragen bedrijf: de marktpositie, de toekomstperspectieven, de klant- of leveranciersafhankelijkheid, de In een eerste stadium van de verkoopfase wordt de interesse van een lange lijst potentiële kandidaten (long list) opgewekt via een anoniem profiel van het over te dragen bedrijf. De korte lijst met kandidaten die interesse tonen en door de verkoper worden weerhouden (short list) krijgt, met het oog op de volgende stap in de biedingprocedure, een exemplaar van het informatiememorandum. Maar niet zonder vooraf een confidentialiteitsover - eenkomst te ondertekenen. Daarvoor is de inhoud van het memorandum te belangrijk. Confidentialiteitsovereenkomst In deze fase van het overnameproces is het nog onduidelijk of de partijen tot een definitief akkoord zullen komen. Vandaar het grote belang om een confidentialiteitsovereenkomst (ook non-disclosure agreement of NDA genoemd) te laten ondertekenen. Via het informatiememorandum krijgt de kandidaat-koper immers vertrouwelijke informatie over de over te dragen onderneming in handen, die hij ook als dusdanig moet behandelen. Vanwege die vertrouwelijkheid is het bovendien van belang dat 17-VBO 2 CEO

20 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE behalve de kandidaat-kopers, ook de andere betrokken partijen, zoals bv. de externe adviseurs, de confidentialiteitsovereenkomst ondertekenen. De NDA omschrijft bij voorkeur duidelijk welke informatie de partijen als vertrouwelijk moeten beschouwen, en de duurtijd van die verplichting. Om het engagement van de kandidaat-koper en van alle andere partijen effectief afdwingbaar te maken, kan best in een sanctie worden voorzien. Zo kan de overeenkomst bepalen dat er een schadevergoeding moet worden betaald bij een overtreding van de overeengekomen verplichtingen. Intentieverklaring Als beide partijen (kandidaat-koper en verkoper) voldoende interesse tonen, gaan ze over tot de intentieverklaring (ook letter of intent of LOI genoemd). Daarin bevestigen ze hun wederzijdse intenties en maken ze concrete afspraken met betrekking tot het verdere verloop van het overnameproces. De intentieverklaring bevat gebruikelijk de volgende onderwerpen (daarbij lopen de belangen van koper en verkoper niet altijd gelijk): - timing: om het overnameproces niet te laten aanslepen, wordt best een tijdskader afgesproken waarbinnen de partijen de transactie proberen af te ronden. Men moet de timing realistisch inschatten. Zo wordt vermeden dat de onderhandelingen onder een tijdsdruk komen te staan, wat dan weer de prijszetting negatief kan beïnvloeden; - due diligence : de partijen maken in de intentieverklaring concrete afspraken inzake het boekenonderzoek, de omvang ervan, de termijn waarbinnen dat onderzoek moet plaatsvinden, de organisatie van de dataroom (de digitale of fysieke ruimte waar de boeken ter beschikking worden gesteld), (daarover meer in het hoofdstuk Due diligence in de praktijk op blz. 21); - exclusiviteit: vaak vraagt de kandidaatkoper een exclusiviteitsclausule om er zeker van te zijn dat de kandidaat-verkoper gedurende een afgesproken periode geen onderhandelingen voert met andere kandidaten; - bindend karakter: beide partijen beschrijven in de intentieverklaring duidelijk welke afspraken al dan niet bindend zijn. De strij dige belangen tussen de partijen ko - men hier vaak tot uiting, aangezien de ene partij een document wil ondertekenen dat de andere partij zoveel mogelijk bindt, en de andere partij net het tegenoverge - stelde beoogt. In de praktijk beperken de bindende afspraken in de intentieverklaring 18-VBO 2 CEO

21 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE zich meestal tot de geheimhoudingsplicht en de exclusiviteitsverplichting. In functie van de concrete wensen van de partijen, zal men er dus over moeten waken dat de intentieverklaring enkel de principes van de overeenkomst uiteenzet en er verder geen contractuele of andere verbintenissen tot stand komen tussen beide partijen (behoudens de verbintenissen inzake geheimhouding en exclusiviteit); - prijs waardebepaling: soms bevat de intentieverklaring een prijsindicatie of bepaalt het welke factoren een invloed zullen hebben op de prijszetting; - garanties: bij de beoordeling en vergelijking van de biedingen mag men zich niet alleen laten leiden door de financiële elementen van het bod. Als verkoper heeft men er alle belang bij om tijdig alle randvoorwaarden van het bod in te schatten. Vanuit deze optiek is het raadzaam in de LOI ( letter of intent ) al een indicatie op te nemen betreffende de verklaringen en garanties van de verkoper en de beperking ervan, zowel financieel als in duurtijd; - continuïteit : de kandidaat-koper heeft er belang bij dat de kandidaat-verkoper zich verbindt dat zijn onderneming gedurende de termijn van de intentieverklaring geen handelingen zal stellen die een negatieve impact hebben op de bedrijfsvoering; - beëindiging onderhandelingen: de kans bestaat dat de onderhandelingen alsnog afspringen. Daarom is het goed dat de partijen vooraf afspreken hoe dat moet gebeuren. De intentieverklaring vormt de basis voor de latere onderhandelingen en voor de opmaak van de definitieve overnameovereenkomst. Men moet er daarom voldoende aandacht aan besteden, en men doet er goed aan zich te laten bijstaan door adviseurs, waaronder advocaten, notarissen, juridische adviseurs, bedrijfsrevisoren, belastingconsulenten, bedrijfsjuristen, accountants, boekhouders, De onderhandelingen kunnen tijdrovend zijn en de focus op de bedrijfsvoering vertroebelen Onderhandelingen Een grondige voorbereiding van de onderhandelingen is een niet te onderschatten onderdeel van het overnametraject. De onderhandelingen kunnen tijdrovend zijn en de focus op de bedrijfsvoering vertroebelen. En dat kan op zijn beurt leiden tot een verlies aan waarde tijdens het traject. Het is daarom aan te bevelen zich te laten omkaderen door een team van specialisten, zodat men zichzelf kan blijven concentreren op de dagelijkse leiding van het bedrijf. Afsluitingsfase Overnameovereenkomst Wanneer de partijen akkoord gaan met alle voorwaarden van de overdracht leggen ze dat 19-VBO 2 CEO

22 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE vast in een overnameovereenkomst. De eigenlijke eigendomsoverdracht en de betaling gebeuren niet noodzakelijk op de datum van de ondertekening. Het gebeurt dat bijvoorbeeld eerst nog herstructureringen moeten worden doorgevoerd of andere formaliteiten vervuld. Closing Rekening houdend met de formaliteiten die nog vervuld moeten worden binnen de afge - sproken termijnen, leggen beide partijen een datum (closing date) vast waarop de effectieve eigendomsoverdracht en betaling worden voltrokken. Op dezelfde dag en in onderling overleg communiceren beide partijen de overdracht. Een cruciaal moment in het overnameproces. 5. Hoe de onderhandelingen beëindigen? Wanneer tijdens het overnametraject een van beide partijen de onderhandelingen stopt, zal blijken hoe belangrijk de goede voorbereiding en juridische onderbouw waren. Die moeten immers verzekeren dat er geen pre-contractuele aansprakelijkheid ontstond en dat er geen informatie ter beschikking werd gesteld waarvan men achteraf spijt krijgt. Vandaar het belang hierover CASE VORSSELMANS Openheid als de driver voor een harmonieuze Stan Vorsselmans, de op - richter van het gelijk na mi - ge bedrijf, was amper 58 toen hij duidelijk liet verstaan dat hij op zijn 60 ste de fakkel wilde doorgeven. Bijna gelijktijdig werd een familieraad opgericht waar in ook de schoonfamilie wordt gehoord. Inspraak en openheid vormen volgens de zoon en huidige CEO, Mark Vors selmans, de hoekstenen voor een geslaagde overdracht. In 1972 start Stan Vorsselmans met de productie van aluminium ramen voor de particuliere wo ningbouw. Anno 2011 is de eenmanszaak uit ge groeid tot een dynamische groep actief in de pro ductie en montage van aluminium ramen, ge vels en so lar con - s tructies. Ondertussen traden zoon Mark en dochter Kristel uit de schaduw van hun vader. Maar enkel nadat ze beiden eerst meer dan tien jaar hun sporen in het bedrijf hadden ver diend. Nie mand in de onderneming moest plaats rui men voor de kinderen van, be klem toont Mark Vorsselmans. De twee Soms is het beter te koesteren wat je hebt, dan te groeien om te groeien jaren tussen de aan kon diging en de eigenlijke over - dracht heb ik de meest uiteenlopende adviseurs en collega-onder nemers om raad gevraagd, zodat ik goed voorbereid in de arena stapte. In die prefase viel ook de beslissing dat er maar één kapitein kon zijn. Marks zus voelde zich min - 20-VBO 2 CEO

23 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE al duidelijke afspraken te ma ken in de intentieverklaring. Due diligence in de praktijk Het due diligence-proces maakt de overdracht transparant. Het biedt de kandidaatkoper (die de due-diligence laat uitvoeren) controle op de informatie inzake de activa, de activiteit, de financiële staat en de voor - uitzichten van de over te nemen vennootschap ( target ), zodat hij zich hiervan een goed oordeel kan vormen. Anders gezegd: een due diligence verkleint de informatiekloof tussen kandidaat-verkoper en -koper. Met een vendor due diligence stelt een onafhankelijk expert een uitvoerig rapport op in - zake de over te dragen activiteit of entiteit. Dit soort due diligence dient als voorbereiding van de overdracht van een onderneming of een deel ervan. Het rapport wordt ter be schikking gesteld van potentiële kopers om zo de geloofwaardigheid van de financiële in for ma tie en gegevens die in het informatiememorandum opgenomen zijn, kracht bij te zetten. Dankzij een vendor due diligence krijgt de verkoper bovendien een betere controle over het verkoopproces. Een correct ingeplande overdracht der geroepen en verkocht een pakket van haar aandelen om Mark toe te laten een meer der heids - participatie te verwerven. Zonder dat ik daarvoor eigen of extern kapitaal moest aan spre ken. Alles werd open besproken in de familieraad waar ook de schoonfamilie inspraak kreeg. Op die manier geef je alle betrokkenen de mogelijk heid om hun mening te ventileren en krij gen misverstanden geen kans om scheef te groeien. Natuurlijke en geleidelijke groei Ondertussen is de groep van binnenuit sterk ge - groeid. De klassieke piramidestructuur werd om - gevormd tot een horizontaal management. Je kunt niet alles én zelf én goed blijven doen. Daarom laat ik me ook bijstaan door een ad vies raad met externe en interne domeinspecialisten. Bovendien wil ik niet teveel hooi op mijn vork nemen. Vorsselmans moet niet groeien om te groeien. En als we uitbreiden dan liever in de breedte de start van de solaractiviteiten bij - voorbeeld dan in de diepte. Een tip? Een goede adviesraad waarin ook nietfamilieleden zetelen is goud waard. En durf open kaart spelen met je management. Dat motiveert en bindt. Twee noodzakelijke voorwaarden voor een natuurlijke en gezonde groei. Het familiebedrijf van Mark Vorsselmans produceert en monteert aluminium ramen, gevels en solarconstructies. 21-VBO 2 CEO

24 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE vendor due diligence brengt op het juiste moment de waardevolle of kwetsbare punten naar voor. Zo kan de kandidaat-verkoper op een passende manier reageren om de beste prijs te bedingen. 1. Doel van due diligence: wat kunt u ervan verwachten? Het due diligence-onderzoek is bedoeld om enerzijds de hypothesen te bekrachtigen op basis waarvan de kandidaat-koper zijn aankoopstrategie heeft ontwikkeld en de waarde van de target heeft bepaald. Anderzijds laat dit onderzoek toe om de risico s van de target en van de transactie in kaart te brengen, te beoordelen en te kwantificeren. De omvang van de controles en tot welke informatie de kandidaat-koper toegang krijgt, komen beide partijen overeen. Het gebeurt dat over bepaalde elementen geen tastbare informatie beschikbaar is. Dus blijft de kandidaat-koper uiteindelijk alleen verantwoordelijk voor zijn investeringsbeslissing. 2. Welke deskundigen moet u in het due diligence-team inschakelen? Een doorsnee due diligence-team bestaat uit: de zogenaamde cijferberoepers. Zij zijn verantwoordelijk voor financiële due diligence en bevestigen, op grond van hun ervaring met de betrokken sector, de historische en prognostische financiële gegevens van de target. Bovendien brengen ze de waardevolle bronnen, de synergiefactoren en de zwakke punten in beeld; de fiscale specialisten. Zij analyseren de elementen inzake vennootschapsbelasting en btw en brengen de eventuele risico s en opportuniteiten in kaart; de juridische adviseurs. Zij evalueren de risico s met betrekking tot de activa, de contracten en de intellectuele eigendom van de target. Daarnaast verlenen ze bij - stand bij het beheer van de contractuele aspecten en helpen ze de optimale structurering van de overdracht bepalen. De specialisten arbeids- en sociaalzekerheidsrecht in het team focussen op het sociale luik van de geplande overdracht. Daarbij leggen ze ook eventuele verborgen sociale verbintenissen bloot. Naargelang van de omstandigheden kan worden beslist het team uit te breiden met andere specialisten, zoals experts op het vlak van informatiesystemen of deskundigen op het domein van milieu of vastgoed. 22-VBO 2 CEO

25 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE 3. Praktische aanpak van een due diligence In de beginfasen van het overnameproces is de beschikbare informatie doorgaans be perkt tot een informatiememorandum en eventueel een digitale of fysieke dataroom. Chronolo - gisch volgt de due diligence op de ondertekening van de intentieverklaring waarin beide partijen schriftelijk bevestigen dat ze de on der - handelingen willen voortzetten (daar over meer in het hoofdstuk Verloop van het overdrachtproces op blz. 15). Het due diligenceproces wordt beheerst door regels die worden opgelegd aan de kandidaat-koper en zijn adviseurs, en bepaalt in welke mate de beschikbare informatie kan worden gebruikt (bv. op het vlak van vertrouwelijkheid). co s van de target. Zo kan hij in de verkoop - overeenkomst vrijwaringen en garanties ( reps and warranties ) opnemen waarbij de kandidaat-verkoper moet verzekeren dat bepaalde elementen niet zullen wijzigen (bv. inzake de eigendom van de activa). Op die manier kan het due diligence-onderzoek factoren aan het licht brengen die de transactie op de helling zetten, de zogenaamde deal breakers. Dankzij het due diligence-on der zoek kan de kandidaat-koper zich wapenen tegen de risi co s van de target 4. Hoe de resultaten van een due diligence gebruiken? Het due diligence-onderzoek verstrekt de kandidaat-koper informatie over de kwaliteit van de historische resultaten van de target ( quality of earnings ), over de betrouwbaarheid van de cashflowprojecties, over de werkelijke staat van de netto financiële schuld ( quality of net debt ) en over het genormaliseerde niveau van de behoefte aan bedrijfskapitaal ( normalized working capital ). Al deze elementen samen zijn bepalend voor het overnamebod. De kandidaat-koper zal de ingewonnen informatie gebruiken om de target te valoriseren en om zich te beschermen tegen de mechanismen die de verkoper zou kunnen opstarten tussen de signing en closing van de overdracht en die de nettoschuld zouden doen toenemen. Dankzij het due diligence-onderzoek kan de kandidaat-koper zich wapenen tegen de risi - De partijen die bij de financiering van een overname betrokken zijn, kunnen de due diligence-rapporten raadplegen. De waardering van het (familie)bedrijf Bestaat er in het kader van een bedrijfswaardering een eenduidige, universeel erkende waarde? Trouwens, wat is het verschil tussen waarde en prijs? Wat zijn de gebruikelijke methoden om een (familie)bedrijf te waarderen? Volstaat het om de jaarrekening van de jongste drie jaar te hanteren? Moet bij familiale ondernemingen rekening worden gehouden met een emotionele waarde? Hoewel de bijzondere aspecten verbonden aan het familiebedrijf in deel twee van deze brochure aan bod komen, bespreken we de 23-VBO 2 CEO

26 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE waardering ervan reeds in dit deel. Op die manier brengen we een coherent verhaal. 1. Prijs, waarde en waarden Prijs en waarde zijn twee fundamenteel verschillende begrippen. De waarde van een onderneming wordt, op objectieve wijze, bepaald aan de hand van wiskundige en financiële formules, waarin meerdere interne en externe bedrijfsgegevens zijn verwerkt. Met andere woorden, de waarde is een raming van de prijs die tussen een onafhankelijke en normaal geïnteresseerde kandidaat-koper en -verkoper kan worden vastgesteld. Maar in de werkelijkheid kan de waarde van een onderneming en haar prijs soms aanzienlijk verschillen onder invloed van diverse factoren. Zo wordt de prijs o.m. beïnvloed door de onderhandelingskwaliteit van de partijen, hun motivatie, de dringendheid van de transactie of het feit of er één of meer kandidaat-kopers zijn. Deze meer subjectieve parameters zijn moeilijk in een valorisatiemodel te gieten waardoor de prijs niet zelden met zo n 15% afwijkt van de waarde van de onderneming. Overigens bestaan er een massa waarderingsmethodes die min of meer aangepast zijn aan de aard en de grootte van het te waarderen bedrijf en aan de context van de waardering. Daarom is het ook een illusie om te spreken van een universeel erkende, echte waarde. Vandaar ook dat de resultaten van een waardering vaak worden gepresenteerd in de vorm van een vork van waarden. Dat kader kan fungeren als leidraad voor de onderhandeling tussen kandidaat-koper en -verkoper. 2. De strategische en vooruitziende aanpak Men waardeert slechts goed wat men goed kent. De waarderingsoperatie beperken tot het eenvoudig onderzoek van de jongste jaarrekeningen, is onredelijk. Een onderneming is een 24-VBO 2 CEO

27 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE levende structuur en de historische boekhoudkundige documenten alleen vormen slechts een onvolledige, en soms vertekende, afspiegeling van de gevoerde strategie. De eigenlijke waardering moet worden voorafgegaan door een algemene diagnose van de onderneming. Die diagnose beslaat idealiter, behalve het boek houdkundige en het financiële aspect, ook het commerciële, industriële, menselijke en juridische aspect. Bovendien moet het de sterke en zwakke punten van de onderneming, die noodzakelijkerwijs een invloed zullen hebben op de waardering ervan, belichten. Overigens mag, op basis van de stelling de onderneming is waard wat haar toekomst waard is, bij de waardering niet enkel worden teruggeblikt. Er moet vooral worden vooruitgekeken. Aan de hand van financiële projecties probeert men zo het beleid van de directie inzake exploitatie, investeringen en financiering weer te geven. 3. De waarderingsmethodes Er bestaan drie soorten waarderingsmethodes: de eerste baseert zich op de vermogenswaarde van de onderneming, de tweede houdt rekening met het rendement van de onderneming, terwijl de derde focust op de empirische (of vergelijkende) methodes. De waardering van familiebedrijven ontkomt niet aan bovenstaande aanpak, maar sommige methodes zijn geschikter dan andere. De methode van het gecorrigeerde nettoactief Deze patrimoniale methode stelt dat de waarde van de onderneming overeenstemt met de waarde van haar nettoactief (d.w.z. de waarde van de activa, verminderd met de provisies en schulden), zoals blijkt uit de rekeningen en gecorrigeerd met de eventuele meeren minwaarden die niet in diezelfde rekeningen zijn uitgedrukt. De niet in de rekeningen uitgedrukte meerwaarden zijn hoofdzakelijk het gevolg van de gebruikte waarderingsregels die mogelijk niet overeenstemmen met de economische waardering van de goederen. Dat is met name zo wanneer de afschrijvingspercentages meer aan een fiscale dan aan een economische zorg beantwoorden. De eigenlijke waardering moet worden voorafgegaan door een algemene diagnose van de onderneming Toegepast op rendabele bedrijven leidt deze methode tot onbevredigende en onvolledige waarden. Het louter balansgeoriënteerde, boek houdkundige karakter van deze methode biedt immers enkel een statische foto van de onderneming en houdt geen rekening met haar winstcapaciteit. Niettemin wordt de methode vandaag nog vrij veel toegepast bij familiebedrijven waar een sterke band heerst met de bedrijfsleider of die niet over winstprognoses (behalve dan de omzet) beschikken. De methode van de actualisering van de toekomstige cashflows Deze methode, meestal discounted cash flows (DCF) genoemd, is één van de meest aanvaarde methodes. Ze vertrekt van het basisprincipe dat de waarde gelijk is aan de 25-VBO 2 CEO

28 OVERDRACHT VAN DE ONDERNEMING AAN EEN DERDE geactualiseerde waarde van de inkomsten die in de toekomst zullen worden gerealiseerd. Op grond van dat principe is de waarde van de onderneming gelijk aan de som van de toekomstige gerealiseerde kasstromen, ter beschikking van de aandeelhouder, geactualiseerd op de datum van de waardering. De cashflow is gelijk aan het nettoresultaat, vermeerderd met de zogenaamde niet-kas-kosten (zoals afschrijvingen en voorzieningen) en gecorrigeerd met (i) de wijziging van de financiële schulden, (ii) de wijziging van het werkkapitaal en (iii) het bedrag van de investeringen die nodig zijn om de bedrijvigheid in stand te houden of te ontwikkelen. De actualiseringsvoet waarmee toekomstige kasstromen worden teruggerekend naar de datum van waardering, weerspiegelt het vereiste rendement dat de investeerder wenst te realiseren, gelet op het risico van zijn investering. Affectieve overwegingen, de zo ge - naamde emotionele waarde van het familiebedrijf, liggen soms aan de basis van veel irrationeel gedrag Een variant van deze methode bestaat erin de kasstromen (voor zowel de aandeelhouders als de bankiers) vóór rentelasten (m.a.w. de operationele kasstromen) te actualiseren tegen een actualiseringsvoet die het gemiddelde rendement weerspiegelt dat door iedere investeerder (kapitaal- of schuldverschaffer) wordt geëist, rekening houdend met hun respectievelijk aandeel in de financiering van de onderneming. De geactualiseerde waarde die berekend wordt volgens deze methode houdt dus ook rekening met de (huidige) waarde van de financiële schulden. Deze financiële schulden moeten daarom in mindering worden gebracht om de economische waarde van het eigen vermogen (aandeelhouderswaarde) van de onderneming te kennen. Op economisch vlak, en met het oog op de continuïteit van de bedrijvigheid, blijken deze DCF-methodes het beste resultaat te bieden, ook voor de waardering van familiale ondernemingen, omdat zij ook de toekomst in kaart brengen. De technische toepassing ervan is echter niet altijd even gemakkelijk omdat er financiële vooruitzichten moeten worden ge maakt en er relatief complexe financiële parameters (zoals de verdisconteringsvoet) nodig zijn. De beursratio- (of multiples-)methodes De empirische beursratiomethodes waarderen een vennootschap door te refereren naar de prijzen waartegen aandelen van beursgenoteerde vennootschappen, die vergelijkbaar zijn met de te waarderen vennootschap, verhandeld worden. Concreet worden deze methodes toegepast door het vermenigvuldigen van het financieel kengetal van de te waarderen onderneming (bijvoorbeeld de nettowinst ) met een ratio. Deze ratio wordt samengesteld door (in de teller) datzelfde financieel gegeven en (in de noemer) de beurskapitalisatie van de genoteerde vennootschap of van de groep van genoteerde vennootschappen uit dezelfde sector, en waarmee er wordt vergeleken. Een voorbeeld hiervan is het welbekende Price/ Earning multiple (nettoresultaatmultiple). 26-VBO 2 CEO