Gedetailleerd Rapport

Transcriptie

1 BeursAdvies Gedetailleerd Rapport Global Graphics BeursAdvies Nieuwstraat 9340 Lede T 0472/ info.beursadvies@gmail.com

2 Inhoudsopgave Global Graphics: 2,12 1 Voorstelling bedrijf 1 Markt 2 Mogelijke fusie 3 Laatste kwartaal 3 IFRS 15 geeft vertekend beeld? 4 Cijfers 5 Conclusie 6 Bijlage 7 Gebruiksvoorwaarden en copyright 7 Intellectuele eigendomsrechten 7 Aansprakelijkheid 7 BeursAdvies

3 Global Graphics: 2,12 Marktkapitalisatie: 23,32 miljoen EUR ISIN Code: FR Activiteit: Grafische software voor de printindustrie Koers/winst 2015: Current ratio: 2.96 Voorstelling bedrijf Global Graphics is een toonaangevende ontwikkelaar van softwaretechnologie die wordt gebruikt in drukkerijen, uitgeverijen en elektronische documentsystemen. De groep is actief in grafische en commercieel drukwerk, digitaal printen en digitale documenten markten en heeft een lange geschiedenis in het verstrekken van highperformance technologie voor de creatie, de distributie, het afdrukken en bekijken van documenten. Het is een expert in het interpreteren van Page Description Languages ( "PDL's"). Het is complexe materie, maar om het simpelweg uit te leggen: Global Graphics ontwikkelt software om bepaalde documentformaten zoals PCL s en PDF s of XML Paper Specifications om te zetten naar leesbare commando's voor printers zodat deze printers deze documenten vervolgens kunnen afdrukken naargelang de gewenste lay-out (denk maar aan de instellingen van papierformaat en -ligging, afdrukdichtheid, marge, lettertype en grootte, plaats en gegevens van afbeeldingen, lijnen en andere algemene documentinformatie). Daarnaast heeft Global Graphics ook een brede waaier aan technologieën in portefeuille zoals Raster Image Processors ( "RIP"), deze kan onverstaanbare codes (bitmaps) omzetten in afdrukbare vorm (foto s, lettertypes en kleuren). Het businessmodel van Global Graphics wordt voornamelijk bepaald door directe licenties van haar technologie te verschaffen aan Original Equipment Manufacturers ( "OEM's") van de pre-press-productie. Dit wilt zeggen: de fabrikanten van digitale printers en kopieerapparaten (denk maar aan Hewlett-Packard of andere fabrikanten van printers en dergelijke maar die zelf niets afdrukken). Recentelijk (15 September 2015 ) heeft Global Graphics een Duits lettertype creëerder/designer genaamd URW ++ Design & Development GmbH ("URW") overgenomen (voor 2 miljoen EUR). Deze is gespecialiseerd in het ontwerpen van digitale lettertypen. Ze hebben een uniek systeem genaamd IKARUS om lettertypes te creëren en gebruiken het al sinds URW kan dus een pionier genoemd worden op vlak van digitale lettertypes en kan als een standaard beschouwd worden binnen de lettertypewereld. Dankzij deze overname krijgt Global Graphics dus toegang tot een leider in het segment lettertypes en kan het extra services (op maat gemaakt) aan haar klanten aanbieden. URW werkt trouwens voor grote merken zoals BMW, General Motors, Mercedes Benz en Siemens en ontwerpt voor deze spelers de lettertypes voor de marketingcampagnes en hun officiële websites. Een van de sterktes van URW, is dat ze zich ook hebben toegelegd op non-latin lettertypes. Dit wilt zeggen dat het ook expert is in lettertypes voor Aziatische markten met al die speciale tekens en symbolen. Hierdoor krijgt URW een groei -aspect omdat veel westerse bedrijven zich op een degelijke en onderscheidende manier willen plaatsen in deze groeilanden. BeursAdvies 1

4 Naast de overname van URW heeft Global Graphics op 23 maart 2015 nog een klein bedrijfje genaamd RTI opgekocht. Dit bedrijfje heeft slechts 2 werknemers en is feitelijk een online business die de Harlequin RIP verkopen (RIP = Raster Image Processor => bitmap creëerder voor printers => de bitmap helpt om het gewenste printresultaat te bekomen). Of dit een goede overname was of niet, is moeilijk te bepalen. RTI was niet beursgenoteerd en er zijn geen cijfers bekendgemaakt omtrent de overnameprijs. Doch, ik denk niet dat dit veel geweest zal zijn. Global Graphics zegt wel dat ze door de overname een hogere winstmarge kunnen aanrekenen aan eindgebruikers (voor een completer pakket : all-in-one service) en men zegt ook dat er tussen URW (de lettertypes) en RTI tal van synergieën gevormd kunnen worden. Ook zou de business van URW dankzij de globale schaal van Global Graphics uitgebreid kunnen worden buiten Duitsland (nu was URW voornamelijk aanwezig bij Duitse bedrijven: Mercedes, Siemens,... ). Voorts wou ik nog meegeven dat het belangrijk is om te weten dat Global Graphics zeer afhankelijk is van slechts een kleine groep grote klanten. Zo zijn de tien grootste klanten verantwoordelijk voor 71.5% van de omzet en waren de drie grootste al goed voor 24% van de omzet. Het wegvallen van 1 van deze klanten zou dus een stevig negatieve impact hebben op de cijfers en bij gevolg, de aandelenkoers. Ook speelt de USD een belangrijke rol in de cijfers van Global Graphics. Zo is 77% van de omzet afkomstig uit Amerika. Wanneer de USD aan terrein wint ten opzichte van de EUR, dan zal dit een positieve impact hebben op de resultaten in euro s. Momenteel staat de USD redelijk zwak ten opzichte van de EUR omdat de Amerikaanse centrale bank de rente nog steeds niet wilt verhogen. Net zoals de USD, staat de Britse pond ook zeer laag ten opzichte van de EUR omwille van de mogelijke Brexit (2% v/d omzet komt uit Engeland). Deze negatieve wisselkoersverschillen kunnen evenwel gecounterd worden door de Japanse Yen die terug wat terrein aan het winnen is ten opzichte van de EUR (14.8% v/d omzet). Uiteindelijk, komt slechts een 5-tal procent van de omzet uit Europa. Markt De belangrijkste vraag die we ons als belegger kunnen stellen is: Zit er wel nog toekomst in de markt van Global Graphics nu de wereld steeds digitaler wordt en printen totaal niet meer cool of populair is. Ik was er eerst van overtuigd dat Global Graphics aanwezig was in een stervende markt, maar na een paar uurtjes research, blijkt dit al bij al nog mee te vallen. Het klopt enerzijds wel dat de graphics markt in Europa en Amerika met ongeveer 2% en 2.6% respectievelijk per jaar zal dalen de komende jaren, maar globaal bekeken, is de negatieve groei per jaar maar -0.1%. Verwaarloosbaar klein dus. De krimp van de westerse landen wordt dus ontzet door sterke groei in Afrika, Latijns Amerika en Azië. Echter, ik denk dat het logisch is om te veronderstellen dat eens de ontwikkelings- of groeilanden een matuur stadium bereiken, deze ook een krimp zullen beginnen vertonen in de graphics markt (omdat de markt voor printing ook zal verkleinen en men zich meer zal toeleggen op het digitale aspect). Ook moeten we er rekening mee houden dat Global Graphics geen sterke aanwezigheid heeft in de groeilanden, maar net wel in the USA, Japan en Europa (waar de krimp het grootst is). Ik denk dan ook dat dalende omzetten en dalende winsten in het vooruitzicht liggen omtrent de graphics markt, tenzij Global Graphics blijft groeien aan de hand van overname s of zich zou beginnen smijten op nieuwe markten. Alleszins, Global Graphics heeft zich ongetwijfeld wat tijd gekocht door URW over te nemen, omdat die wel nog in een groeisegment verkeerd met haar non-latin lettertypes. Voorts, is het ook positief, dat de BeursAdvies 2

5 krimpende groei van de graphics-markt ontzet kan worden door de Packaging en Labeling -markt die wereldwijd gemiddeld met 4.1% blijft groeien, dit segment wordt bij Global Graphics omschreven als highspeed inkjet printing en bedraagt momenteel 17% van de omzet. Al bij al zitten we dus met twee bescheiden groeisegmenten bij Gobal Graphics (lettertypes en high-speed) en 1 segment dat waarschijnlijk op termijn omzetdalingen zal beginnen kennen (traditioneel printen). Men zou dus kunnen stellen dat Global Graphics niet snel in de problemen zal komen door een imploderende markt, maar wel moet blijven innoveren om op kop te blijven en manieren zal moeten vinden om bepaalde dalende markttendensen tegen te gaan. Tot slot, vind ik het nog noemenswaardig om mee te geven dat Global Graphics in een markt opereert met een waarde van maar liefst 898 miljard USD (in 2013). Hiervan kon Global Graphics so far maar 15 miljoen EUR inpalmen (omzet 2015). Global Graphics is dus echt een minieme speler en ik vraag me af of dit op termijn niet tot problemen kan leiden: Zullen de grotere/efficiëntere spelers niet heel de taart beginnen inpalmen? Of biedt dit net kansen? Zal Global Graphics marktaandeel kunnen stelen? Dit zijn vragen waar ik geen direct antwoord kan op geven. Mogelijke fusie Interessant om weten, is dat Guido Van der Schueren (een gekende naam in de pre-press-software industrie en aanwezig in de raad van bestuur van meerdere beursgenoteerde small caps (onder andere Keyware) heeft een positie van 7.49% (via Parana Management Corp BVBA) in Global Graphics ingenomen gedurende 2015 (en hij zat al in de raad van bestuur sinds 2014). De geruchten doen de ronde dat Guido Van der Schueren eventueel op termijn een fusie zou willen bekomen (net zoals Luc Tack bij Picanol en Tessenderlo) om Global Graphics te binden aan zijn ander bedrijf, Hybrid Software, dat al jaren samenwerkt met Global Graphics. Dit kan men alvast als een leuk extraatje beschouwen, maar dit mag niet de hoofdreden zijn om Global Graphics te kopen. Laatste kwartaal De meest recente kwartaalupdate van Global Graphics (cijfers van 12 april 2016) bevatte volgende cijfers: -Omzet: 5.25 miljoen EUR (vs miljoen EUR in 2015). - Aangepaste bedrijfswinst: 1.98 miljoen EUR (vs miljoen EUR in 2015). -Cash op de balans: 3.41 miljoen EUR (vs miljoen EUR in 2015). -Nog steeds schuldenvrij. BeursAdvies 3

6 IFRS 15 geeft vertekend beeld? De cijfers van het eerste kwartaal lijken goed op het eerste zicht. Echter, er doen zich twijfels voor over de echtheid en oprechtheid van deze cijfers. Vooral het omzetcijfer van 5.25 miljoen EUR tegenover dat van 5.19 miljoen EUR deed vragen oproepen. Zo staat onderaan het persbericht van Q dat Global Graphics gebruik heeft gemaakt van een nieuwe boekhoudkundige regel genaamd IFRS 15 omtrent de berekening van de omzet (deze boekhoudkundige regel is pas vanaf 2018 verplicht, maar Global Graphics heeft hier klaarblijkelijk vroeger gebruik van willen maken). IFRS 15 houdt in, dat het bedrijf in kwestie omzet mag inboeken die het nog niet ontvangen heeft met als bedoeling om zo een correcter beeld weer te geven van de echte omzet die zich heeft voortgedaan in een bepaalde periode. En aangezien Global Graphics werkt met licentiecontracten die feitelijk op termijn pas geld opleveren, wilt Global Graphics de omzet dus toekennen aan de periode waarin het contract is afgesloten in plaats van wanneer het geld echt binnenkomt. Volgens mij geeft dit net een incorrecter beeld weer van de echte inkomsten en spreekt men hier over creatief boekhouden. Zo zijn de cijfers van het eerste kwartaal van 2015 (de 5.19 miljoen EUR) namelijk niet aangepast aan IFRS 15 en de vergelijking tussen het eerste kwartaal van 2016 ten opzichte van 2015 niet geldig. Met IFRS 15 in gebruik, zouden de cijfers van 2015 misschien op 7 miljoen EUR komen te liggen en dan zou de vergelijking met Q niet meer zo rooskleurig zijn. Van de 5.25 miljoen EUR omzet in het eerste kwartaal van 2016 blijkt uiteindelijk 2.87 miljoen EUR afkomstig te zijn van een contract dat pas gedurende echt geld in de lade zal beginnen brengen. De feitelijke omzet (exclusief IFRS 15) bedroeg slechts 2.63 miljoen EUR (wat -49% is vs. 2015). During the quarter, a customer in the Print segment exercised an option in their contract which resulted in the recognition of revenue totalling 2.87 million. The cash receipt for the license fee will be received during the years ending 31 December 2016 through to If IFRS 15 had not been adopted by the Company, under its existing revenue recognition policy, revenue for the quarter would have been 2.63 million. De vertraging van de werkelijke omzet is in feite een natuurlijk fenomeen binnen de drukkerswereld dat verbonden is aan de vierjaarlijkse hoogmis van de drukkerijsector in Düsseldorf, genaamd Drupa 2016 dat in juni plaatsvindt. Veel drukkers wachten namelijk met bestellingen plaatsen tot ze naar deze expo geweest zijn. Al bij al, vind ik het niet fijn dat men de cijfers probeert te manipuleren in plaats van gewoon op te biechten dat de omzet gedaald is. BeursAdvies 4

7 Cijfers Omzet Winst Free Cash Flow * Zoals we kunnen zien op de grafiek is de omzet de afgelopen 3 jaar fors gestegen maar hebben de winst en andere cijfers (zoals de free cash flow) deze trend niet even hard gevolgd. Ook zien we geen duidelijke tendens of trend in de cijfers sinds 2007 tot nu en lijken de cijfers zeer volatiel. Ook kunnen we zien dat de recordomzet van 2015 waarschijnlijk veel lucht bevat (van toekomstige royalties) omdat de winst ongeveer even hoog lag als in 2014 en de vrije kasstroom zelfs lager uitkwam. De netto winstmarge bedroeg over 2014 en 2015 ongeveer 13%, wat verre van slecht is, maar ik wil meer stabiliteit in die cijfers zien alvorens te bepalen dat deze winstmarges te behouden zijn. Momenteel heeft Global Graphics omwille van haar kleinheid volgens mij een zeer kleine moat of zelfs geen moat en zou een concurrent onmiddellijk marktaandeel kunnen afsnoepen mocht die zich willen toeleggen op overlappende activiteiten. Voor 2016 en volgende jaren kregen beleggers alvast geen guidance mee van het bedrijf zelf. Dus heb ik voor 2016 zelf ingeschat dat de omzet zal groeien met ongeveer 2.5% (in lijn met het groeitempo van de industrie) en dat de winstmarge van 13% behouden zal blijven. Volgens deze veronderstellingen bekomen we zo een winst van bijna 2 miljoen EUR op een omzet van net geen 15.4 miljoen EUR. Uiteraard kunnen deze cijfers nog sterk verschillen (zeker als men de boekhoudkundige trucjes blijft toepassen bij grote contracten) en blijft het moeilijk om mijn projectie voor 2016 te vergelijken met de winst van vorige boekjaren omdat Global Graphics de cijfers van het verleden nog niet heeft aanpast naar de nieuwe normen die het hanteert. Voor 2016 ga ik trouwens uit van een 50% lagere free cash flow (FCF van slechts 400 duizend EUR tegenover 800 duizend EUR vorig jaar) aangezien de omzet in het eerste kwartaal feitelijk met de helft daalde. Dit cijfers kan evenwel hoger uitkomen door de overname van URW, maar er zijn geen gegevens bekend over hoeveel URW nu precies bijdraagt tot het netto resultaat en hoe gezond dit bedrijfje is. Ook is het niet zeker hoeveel BeursAdvies 5

8 orders Global Graphics zal binnenrijven na de grote conventie in Duitsland van juni. Veel speculatie dus en weinig zekerheden momenteel. Aangezien de cijfers van Global Graphics super volatiel verlopen en er geen eenzijdig groeitempo kan vooropgesteld worden, ga ik de winst -en omzetcijfers niet doortrekken naar de toekomst en verdisconteren. Dit heeft absoluut geen zin. Met de veronderstellingen die we gemaakt hebben voor 2016 echter, kunnen we wel besluiten dat het aandeel niet echt duur staat: K/W van 11, koers/boekwaarde van 1.1 en een EV/EBITDA van slechts 3.4. Conclusie Global Graphics lijkt een goed traject te volgen. Door 2 slimme overname s zal het in de toekomst waarschijnlijk minder volatiele cijfers rapporteren. De (echte) omzetdaling van 49% in het eerste kwartaal valt te relativeren omwille van de opkomende vierjaarlijkse hoogmis voor drukkerijen. Echter, het opsmukken van de cijfers via een boekhoudkundig nieuw regeltje vind ik smerig. Ook heb ik altijd geloofd in het concept: Beleg in wat je begrijpt. En om eerlijk te zijn, wat Global Graphics nu precies doet, dat is Chinees voor mij. Ik weet weliswaar in grote lijnen wat ze doen, maar ik heb geen idee hoe de software werkt en hoe je die in elkaar steekt en of het moeilijk is om deze na te maken. Uiteindelijk zal je als belegger (die geen ingenieur is) altijd achter de feiten aanhollen. Ik zou dus sowieso nooit een euro in Global Graphics steken. Ik denk trouwens dat de huidige lage waardering verbonden is aan het feit dat Global Graphics een zeer kleine niche speler is in een gigantische markt met veel concurrentie. Ook is de industrie (die van de drukkerijen) waarin Global Graphics actief is, niet echt aantrekkelijk. Het is een zeer hoogtechnologische industrie die constant verandert en aan het innoveren is. Als Global Graphics eens de bal mis zou slaan, dan kan het volgens mij snel achterop geraken. Langs de andere kant zou een bullish belegger kunnen zeggen: Dieter, Global Graphics is een hoogtechnologisch en innovatief bedrijf (met een voordeel op concurrenten omdat het zo innovatief is) dat goed bestuurd wordt met een mogelijke kans op een fusie en die ondertussen slimme overnames aan het doen is. Ook is de balans schuldenvrij (3,41 miljoen EUR in cash op de balans) en kan momenteel dus niet failliet gaan. Veel hangt dus af van uw persoonlijk smaak en of u bij dit bedrijf een bullish of bearish gevoel krijgt. Ik krijg (aan de huidige prijs) eerder een bearish gevoel en zou het niet meer durven kopen. Risiconiveau: B (kan niet failliet gaan door 0 EUR schulden maar wel zeer onvoorspelbare bedrijfsactiviteit) Faire waarde vandaag: Moeilijk te bepalen. Veiligheidsmarge aan huidige koers: Onduidelijk/Geen. Advies: Ik ben geen voorstander van een hoogtechnologische small-cap in een uitdagende en zeer competitieve markt zonder duidelijke veiligheidsmarge. Echter, indien u toch zou willen kopen omdat u gelooft in het verhaal en het een zeer boeiende markt vindt, dan kunt u instappen (liefst onder 2 EUR). Beperk echter wel het gewicht in uw portefeuille. Al bij al luidt het advies dus: Te behouden of MB < 2 naargelang uw preferenties. BeursAdvies 6

9 Bijlage Heeft u extra uitleg nodig omtrent dit rapport? Twijfel dan niet om ons te contacteren. Wij zijn dag en nacht bereikbaar via info.beursadvies@gmail.com. Gebruiksvoorwaarden en copyright Alle informatie op de website of in de rapporten van BeursAdvies mag op geen enkele manier gepubliceerd, herschreven of heruitgegeven worden in eender welke vorm tenzij voorafgaandelijke schriftelijke toestemming van de uitgever. Het gebruik van de BeursAdvieswebsite of het lezen van onze rapporten betekent dat de bezoeker van de website zich stilzwijgend akkoord verklaart met onderstaande gebruiksvoorwaarden. Intellectuele eigendomsrechten De gebruiker erkent uitdrukkelijk dat de verstrekte informatie en gegevens eigendom zijn en blijven van BeursAdvies en haar informatieleveranciers en verbindt er zich toe om er geen wijzigingen aan te brengen. De gehele of gedeeltelijke presentatie, reproductie, verspreiding, verkoop, verdeling, publicatie, aanpassing en gebruik voor commerciële doeleinden op eender welke wijze van de websites en hun inhoud is verboden zonder voorafgaandelijke schriftelijke toestemming van BeursAdvies, Nieuwstraat 63, 9340 Lede. Het is evenzeer verboden om deze informatie elektronisch op te slaan of te gebruiken voor onwettige doeleinden. Het opslaan van informatie van de websites van BeursAdvies of aanverwante diensten in een database is niet toegestaan, met uitzondering van het automatisch cachen van de informatie door de browser. Aansprakelijkheid De verstrekte informatie steunt op betrouwbare bronnen en zorgvuldige analyse. BeursAdvies en haar informatieaanbieders garanderen dan ook niet de juistheid, volledigheid, geschiktheid van de informatie voor welk gebruik dan ook. BeursAdvies is niet verantwoordelijk voor welke beslissing of handeling dan ook die door de gebruiker zou zijn genomen op basis van de verstrekte informatie of gegevens; noch is ze verantwoordelijk voor fouten of vergissingen; en ze is evenmin verantwoordelijk t.a.v. gebruiker of derden voor mogelijk geleden direct, indirecte, incidentele schade, winstderving, verlies van opportuniteit of voor eender welke schade veroorzaakt door haar nalatigheid of vergetelheid in het verschaffen, compileren, monteren, schrijven, interpreteren, melden en verspreiden van info of data d.m.v. deze dienst, en dit zelfs indien ze gewaarschuwd werd voor zulke schade. BeursAdvies 7