Gedetailleerd Rapport

Transcriptie

1 Beurs-Advies Gedetailleerd Rapport Beurs-Advies Nieuwstraat 9340 Lede T 0472/ info.beursadvies@gmail.com

2 Inhoudsopgave Nyrstar: 0,66 EUR 1 I. Activiteiten 1 II. Slecht management & kapitaalsverhoging(en) 1 III. Trafigura & BlueMountain 2 IV. Zinkprijs en voorraden 3 V. De EUR/USD verhouding 4 VI. Cijfers (verleden) 5 VII. Cijfers (toekomst) 5 VIII. Concreet 6 VIV. Kort en bondige conclusie 7 Bijlage 8 Gebruiksvoorwaarden en copyright 8 Intellectuele eigendomsrechten 8 Aansprakelijkheid 8 Beurs-Advies

3 Nyrstar: 0,66 EUR I. Activiteiten Nyrstar is een globale speler op vlak van metalen en heeft een leiderspositie in de zink- en loodmarkt. Nyrstar heeft mijnbouw-, smelt- en andere activiteiten in Europa, het Amerikaanse continent, China en Australië en stelt ongeveer mensen te werk. Nyrstar werd opgericht in België maar heeft haar hoofdzetel in Zwitserland. Het bedrijf ontstond in 2007 na het combineren van de activiteiten van Zinifex (een Australisch mijnbouwbedrijf) en Umicore (Belgische materiaalgroep). Zilver Zink Lood Zwavelzuur Koper Bruto winst % 6% 2% 2% Zink 82% Zoals men kan zien op bovenstaande grafiek, is Nyrstar zo goed als afhankelijk van Zink. 82% van de brutowinst kwam gedurende 2015 van de zinkactiviteiten. Sinds 2009 onderging de groep trouwens een heuse transformatie. Het wou meer stroomopwaarts in de zinkketen terechtkomen (het wou zink zelf mijnen in plaats van uitsluitend zink te smelten). Deels omdat smeltactiviteiten van zink historisch gezien minder winstgevend zijn dan mijnbouwactiviteiten maar ook omdat het op die manier de ertsen die het mijnt zelf kan aanvoeren naar haar smelters en dus minder afhankelijk kon worden van andere mijnbouwers. Vandaag -7 jaar later - blijkt deze transformatie compleet mislukt. II. Slecht management & kapitaalsverhoging(en) Om eerlijk te zijn heb ik het niet zo voor het management van Nyrstar. Het enige wat ze de afgelopen 7 jaar gedaan hebben, is geld ophalen bij beleggers en het vervolgens weggooien. Laat het me even zo stellen: Ze hebben door hun incompetentie en het continu nemen van verkeerde beslissingen gewoonweg aandeelhouderswaarde vernietigd. Zo daalde de boekwaarde Beurs-Advies 1

4 van Nyrstar de afgelopen 5 jaar met meer dan 18% per jaar (!) van meer dan 3.21 EUR per aandeel naar 1.13 EUR per aandeel. Een echte schande. En dit terwijl het maar liefst 3 keer extra kapitaal heeft opgehaald bij de markten, goed voor een totaal van 1.02 miljard EUR miljoen EUR opgehaald in midden 2011 om tal van mijnen over te nemen miljoen EUR opgehaald in midden 2014 omdat meerdere mijnen in de problemen zaten miljoen EUR opgehaald eind 2015 omdat hun balans op niets meer trok. Op deze 1.02 miljard EUR extra opgehaald kapitaal heeft Nyrstar nog geen enkel boekjaar winst kunnen boeken. Hadden ze hun 1.02 miljard EUR in een aandelenfonds gestoken hadden ze tenminste nog een schappelijk rendement gehad van 750 miljoen EUR of meer. Dat zou pas een succesverhaal geweest zijn. Ik vind het altijd raar dat mensen consequent willen blijven bij wat ze doen: Wij zijn Nyrstar, wij opereren in de mijnbouw en smeltsector. Maar Berkshire Hathaway van Warren Buffett was vroeger een textielbedrijf totdat hij zag dat de dingen niet goed zouden uitdraaien. Hij heeft vervolgens besloten om elke cent die loskwam uit dat bedrijf, snel te herinvesteren in andere kwaliteitsvolle bedrijven. Nu is Berkshire Hathaway 311 miljard USD waard. Simpelweg omdat Warren Buffett zich niets aantrok van de menselijke drang om consequent te lijken. It s all about the opportunity cost. Waarom geld steken in verlieslatende mijnen als je een beter rendement kan behalen op een spaarboekje of op een andere manier? Beleggers van Nyrstar zijn dus al meermaals bedrogen uitgekomen. Tussen 2012 tot 2015 verloor Nyrstar maar liefst 1 miljard EUR. Bye bye dus aan al het geld dat de aandeelhouders hen toegestopt hadden. III. Trafigura & BlueMountain De grootste aandeelhouder en partner van Nyrstar (het ontzettend goed bestuurde Trafigura) had haar belang in Nyrstar door al de kapitaalverhogingen verhoogd van 8% in 2014 tot meer dan 20% eind Ondertussen kreeg het ook 2 zitjes in de raad van bestuur van Nyrstar (wat mij een goede zaak lijkt aangezien Trafigura ontzettend veel know-how heeft van de activiteiten en omdat het in tegenstelling tot Nyrstar winstgevend kan zijn gedurende moeilijke marktomstandigheden). Maar nu blijkt dat de Europese commissie hier moeilijk begint over te doen. Het wilt niet dat Trafigura volledige controle krijgt over Nyrstar omdat het dan misschien de eerlijke concurrentie op de zinkmarkt verstoord. Het is mede door deze ontwikkelingen dat Trafigura niet is ingegaan op de laatste kapitaalverhoging. Anders zou haar belang in Nyrstar waarschijnlijk weer toegenomen zijn en vanaf een bepaald percentage moet je als aandeelhouder een overnamebod lanceren. Iets wat Trafigura niet wilt doen, want dan komt de EU weer klagen. De aandeelhouders van Nyrstar die dus al jaren hopen op een volledige overname van Nyrstar door Trafigura, mogen die hoop dus zo goed als opbergen. Volgens mij zal er niet snel een overname komen. Beurs-Advies 2

5 Toch is de inmenging van Trafigura een positieve zaak en kan dit op lange termijn leiden tot een beter bestuur en hogere winstgevendheid. Trafigura heeft er bijvoorbeeld voor gezorgd dat ze verlieslatende mijnen zullen verkopen en extra kapitaal moesten ophalen. Daarnaast kan het ook als iets positiefs beschouwd worden dat BlueMountain in het kapitaal van Nyrstar is opgedoken. BlueMountain is erin gespecialiseerd om bedrijven die beladen zijn met schulden en aandeelhouderswaarde verliezen terug om te draaien tot waardecreërende bedrijven. IV. Zinkprijs en voorraden Al te vaak gebruikt men het excuus van de lage zinkprijs dat Nyrstar niet winstgevend is geweest de afgelopen 3 jaar. Maar wanneer we koers van zink bekijken, dan zien we dat de zinkprijs de afgelopen jaren best hoog/stabiel stond tussen 2500 USD en 2000 USD per ton. Pas in het laatste kwartaal van 2015 is de prijs van zink echt doorgezakt. Een lichtpunt voor Nyrstar is wel, dat de zinkprijs een bodem heeft gevonden en terug fors aan het stijgen is. Ondertussen wordt er ook rondgebazuind dat de voorraden wereldwijd op hun laagste peil ooit staan en dat er meer en meer mijnen gesloten worden. Dit zou de prijs verder moeten omhoogdrijven de komende kwartalen. Echter, het blijft belangrijk om de feiten te bekijken en niet zomaar op losse geruchten onze investeringsbeslissing te baseren. Zoals men kan zien op de grafiek (links), staan de voorraden van zink op het laagste pijl in 5 jaar. Dit zou de vraag naar zink binnenkort moeten doen stijgen. Ook het feit dat tal van mijnen gaan sluiten, lijkt deze toekomstige trend te ondersteunen: I.Century mine in Australië (450 duizend ton minder zink op de markt). Stopt in II.Lisheen mine in Ierland (175 duizend ton minder zink op de markt). Stopt in 2016 Beurs-Advies 3

6 Echter, wat vaak niet vermeld wordt door experts, is het feit dat tal van mijnen ook weer worden opgestart omdat investeerders al voelen dat er goede tijden zitten aan te komen voor zink. Zo zal de Skorpionmijn in Nambië (productie van 150 duizend ton) pas stoppen met produceren in 2020 terwijl men eerst had vooropgesteld deze te laten stoppen in Ook heeft Energia Minerals (Australische mijnbouwer) ervoor gekozen om 2 oude Italiaanse zinkmijnen op te kopen en te herontwikkelen voor de productie van zink omdat ze denken dat er een zinkboom zit aan te komen. De effecten van het mogelijke kortetermijntekort aan zink zullen dus snel teniet gedaan worden door nieuwe aanvoer van zink langs meerdere fronten. De voorspelling dat de zinkprijs dus plots fenomenaal zal stijgen, kan misschien wel uitkomen, maar zal maar van korte duur zijn, ALS het al zou gebeuren. Het is dus beter om uit te gaan van een conservatieve projectie van de zinkprijs. Een gemiddelde prijs van 2100 USD per ton zou al fijn zijn. De gemiddelde zinkprijs voor Nyrstar over 2015 was 1928 USD per ton. De prijs van 2100 USD zou dus een stijging van 9% weerspiegelen. Dit zou een positieve impact op de EBITDA moeten hebben van ~48 miljoen EUR. V. De EUR/USD verhouding Daarnaast - en wat vaak niet vermeld wordt - is het nog belangrijker voor Nyrstar dat de EUR laag blijft ten opzichte van de USD. Volgens Nyrstar heeft een 10% stijging van de EUR ten opzichte van de USD een negatieve impact van 101 miljoen EUR op de EBITDA van de smelterijen. Het omgekeerde (een daling van 10%), zou een positieve impact van 123 miljoen EUR teweegbrengen. Niet niets dus. De gemiddelde EUR/USD prijs bedroeg 1.11 gedurende Momenteel staat die verhouding op Wat positief is voor Nyrstar. Volgende week zou de ECB ook nog extra aankondigingen moeten doen waardoor de EUR normaal zal dalen ten opzichte van de USD. Ik verwacht (net zoals Nyrstar) maar een licht dalende EUR voor heel Al bij al zal deze ontwikkeling ruw geschat 50 miljoen EUR bijdragen tot de EBITDA in Beurs-Advies 4

7 VI. Cijfers (verleden) Alvorens een investeringsbeslissing te nemen, blijft het uitermate belangrijk om de cijfers te checken. Staat het aandeel duur of niet? Wat is het neerwaartse potentieel? En hoe zit het met de schulden? Wat zal de toekomst brengen? Zoals ik eerder besproken heb zien de cijfers er van de laatste 5 jaar echt slecht uit. De winstgevendheid is de dieperik ingegaan (rendement op eigen vermogen van -54%) en ook de omzet stagneert al jaren. De boekwaarde per aandeel is gedecimeerd (-18% per jaar) en zelfs de EBITDA (wat dus geen rekening houdt met depreciation of afschrijvingen) is diep in het rood gedoken gedurende In totaal verloren aandeelhouders 1 miljard EUR aan waarde sinds Het is dan ook geen verassing dat de marktwaarde van Nyrstar van 1.4 miljard EUR begin 2011 naar 600 miljoen EUR vandaag is gegaan. Wanneer we kijken naar de belangrijke ratio s, dan constateren we een paar interessante dingen. 1). De netto marge is flinterdun en was zelfs negatief de afgelopen 4 jaar. 2). Het dividendrendement bedraagt 0% momenteel want omdat het zoveel schulden heeft en verlieslatend is, kan het zich niet veroorloven om een dividend uit te betalen. 3). Het aandeel stond vroeger normaal gewaardeerd (EV/EBITDA van ~7). Maar nu de EBITDA negatief is gegaan, kan men uit deze waarderingsratio niet veel meer afleiden. 4). De earningsyield gaf in 2011 al aan dat een belegger het aandeel best niet zou kopen. Een earningsyield van 4% is veel te weinig. Sinds 2012 geeft de earningsyield aan dat het bedrijf verlieslatend is geworden. De cijfers uit het verleden kunnen ons momenteel dus niet zo veel vertellen. Alles draait om de toekomst van Nyrstar. VII. Cijfers (toekomst) In het geval van Nyrstar is het extreem moeilijk om de toekomstige cijfers te voorspellen, vooral omdat het bedrijf aan het reorganiseren is. Voor mijn berekeningen reken ik op meerdere positieve tendensen 1). Een stabiele of licht stijgende zinkprijs die bijdraagt tot de EBITDA en winst (+48 miljoen EUR) 2). De verkoop van verlieslatende mijnen (die naar schatting minstens 100 miljoen EUR zullen opbrengen verspreidt over 2016, 2017 en 2018) 3). Minder afschrijvingen en minder kosten (omdat de mijnen geen geld meer opslorpen) dus ik gebruik een EBITDA marge van 5% & een netto winstmarge van 1% 4). Voor 2016 en 2017 krijgt de EBITDA een boost van 50 miljoen EUR ten opzichte van 2015 door een zwakke EUR tegenover de USD. Beurs-Advies 5

8 En voor de omzetgroei door de jaren heen, gebruik ik een kleine groei van 2% per jaar (de vraag naar zink zou normaal gezien lichtjes moeten blijven stijgen de komende jaren, dus de smelterijen van Nyrstar zouden ook per jaar minstens 2% groei moeten kunnen vertonen. Maar natuurlijk: veel hangt af van bijkomende factoren: de zinkprijs, de eur/usd verhouding, etc. Dus ik zeg het er nogmaals bij: dit blijft een vage schatting van wat we kunnen verwachten. 5). Ik heb ook verrekend dat het bedrijf vanaf nu een voorzichtiger beleid zal hebben: schulden fors afbouwen en meer cash opzij zetten. Zoals men kan zien in de tabel, zouden de EBITDA voor 2016 en 2017 fors hoger kunnen liggen. Maar voor 2018, 2019 en 2020 verdwijnt het positieve effect van de 50 miljoen EUR extra EBITDA omdat ik tegen dan terug een faire EUR/USD koers verwacht van 1.11 of meer. Let er ook op dat de omzet voor miljoen EUR lager uitkomt omdat ik veronderstel dat de mijnen stilgelegd zullen worden en niet meer zullen bijdragen aan de omzet. Mijn verwachtingen, zouden Nyrstar-beleggers serieus goed doen. De EV/EBITDA voor 2016: zou uitkomen op ~4.17. De earnings yield op 21%, en de koers/winst verhouding zakt naar 4.7. De winst per aandeel zou tegen 2020 uitkomen op 0.11 en wanneer we dit vermenigvuldigen met een normale koers/winst verhouding van 11-15, dan komen we aan een faire prijs voor het aandeel tussen 1.21 en 1.65 EUR. Echter, wanneer we minstens 15% per jaar rendement (incl. dividenden) willen behalen op onze belegging, dan zouden we vandaag de dag moeten instappen aan een koers van maximaal 0,63 en 0,86 EUR per aandeel. Het aandeel staat vandaag dus aantrekkelijk gewaardeerd aan 0.66 EUR. VIII. Concreet Wanneer we een gemiddeld koersdoel afleiden uit onze twee scenario s (koers/winst van 11 of van 15), dan blijkt 0.75 een faire prijs voor het aandeel vandaag. Echter, deze prijs hangt zeer sterk af van onze minimum gewenste return per jaar. Indien u bijvoorbeeld tevreden bent met een jaarlijkse return van 10% i.p.v. 15% dan is het aandeel koopwaardig tot en met een prijs van 0.94 EUR. Hoe lager uw gewenste jaarlijkse return hoe hoger de faire prijs voor u zal worden. Let wel op: Aan de huidige koers van 0.66 EUR hebben we dus maar een veiligheidsmarge van 13%. Wie nu koopt, kan uitsluitend een degelijk rendement behalen wanneer ongeveer alles perfect zou gaan in de toekomst. Echter, wie lang genoeg aan het beleggen is weet dat er wel vaker iets misloopt bij bedrijven en (zeker bij mijnbouwbedrijven) dus dat een hogere margin of safety eigenlijk wel gewenst is. Beurs-Advies 6

9 VIV. Kort en bondige conclusie Sterke afhankelijkheid van de zinkprijs en de EUR/USD verhouding. De zinkprijs zal volgens mij geen nieuwe recordhoogten bereiken, maar zal wel rustig herstellen naar 2100 USD per ton. De resultaten van 2016, 2017 en 2018 zouden fors hoger kunnen liggen door de verkoop van mijnen (+30 miljoen EUR extra inkomsten per jaar), door een zwakke EUR/USD verhouding (+50 miljoen EUR per jaar) en door een hogere zinkprijs (+40 miljoen EUR). Het nieuwe management en de 4 mannetjes van Trafigura in de raad van bestuur zijn positief. Trafigura is expert en wereldleider op vlak van grondstoffen. Ook zie ik de invloed van BlueMountain als iets positief. De kapitaalsverhoging van 270 miljoen EUR zal de netto schuld voor 2016 per aandeel fors lager sturen en zal de netto financiële schuld/ebitda terugbrengen naar zeer schappelijke niveau s. De balans is dus eindelijk onder controle. Aan huidige koers biedt Nyrstar volgens Beurs-Advies een 13% margin of safety voor een jaarlijks rendement van 15% per jaar. Het is aan de belegger om uit te maken of dit interessant voor hem/haar is. Positief is ook dat uitsluitend de winstgevende en minder cyclische smeltactiviteiten zullen overblijven en dat de slechte mijnen (die geld opslorpen) zullen verdwijnen. Dit verlaagt het profiel van zeer risicovol (D) naar een normaler niveau (C). Veel hangt momenteel af van veronderstellingen en projecties waar veel onzekerheid inzitten. Om nu te zeggen Nyrstar is spotgoedkoop is dan ook een brug te ver. Onzekerheid is nooit iets positief en we houden met onze projectie rekening met tal van factoren die niet zouden kunnen uitkomen. Langs de andere kant kan men Nyrstar nu oppikken in haar beste staat van de afgelopen 5 jaar en krijgen beleggers dus veel meer waarde voor hun geld dan een paar jaar geleden. Het aandeel komt in de Beurs-Advies selectie te zitten omwille van de meerdere positieve katalysatoren die de koers kunnen ondersteunen en omdat het nieuwe Nyrstar veel aantrekkelijker is dan het oude. Risiconiveau: C Faire waarde vandaag: 0.63 EUR EUR Veiligheidsmarge: 13% Advies: Koopwaardig voor een kleine positie. Beurs-Advies 7

10 Bijlage Heeft u extra uitleg nodig omtrent dit rapport? Twijfel dan niet om ons te contacteren. Wij zijn dag en nacht bereikbaar via info.beursadvies@gmail.com. Gebruiksvoorwaarden en copyright Alle informatie op de website of in de rapporten van Beurs-Advies mag op geen enkele manier gepubliceerd, herschreven of heruitgegeven worden in eender welke vorm tenzij voorafgaandelijke schriftelijke toestemming van de uitgever. Het gebruik van de Beurs-Advies-website of het lezen van onze rapporten betekent dat de bezoeker van de website zich stilzwijgend akkoord verklaart met onderstaande gebruiksvoorwaarden. Intellectuele eigendomsrechten De gebruiker erkent uitdrukkelijk dat de verstrekte informatie en gegevens eigendom zijn en blijven van Beurs-Advies en haar informatieleveranciers en verbindt er zich toe om er geen wijzigingen aan te brengen. De gehele of gedeeltelijke presentatie, reproductie, verspreiding, verkoop, verdeling, publicatie, aanpassing en gebruik voor commerciële doeleinden op eender welke wijze van de websites en hun inhoud is verboden zonder voorafgaandelijke schriftelijke toestemming van Beurs-Advies, Nieuwstraat 63, 9340 Lede. Het is evenzeer verboden om deze informatie elektronisch op te slaan of te gebruiken voor onwettige doeleinden. Het opslaan van informatie van de websites van Beurs-Advies of aanverwante diensten in een database is niet toegestaan, met uitzondering van het automatisch cachen van de informatie door de browser. Aansprakelijkheid De verstrekte informatie steunt op betrouwbare bronnen en zorgvuldige analyse. Beurs-Advies en haar informatie-aanbieders garanderen dan ook niet de juistheid, volledigheid, geschiktheid van de informatie voor welk gebruik dan ook. Beurs-Advies is niet verantwoordelijk voor welke beslissing of handeling dan ook die door de gebruiker zou zijn genomen op basis van de verstrekte informatie of gegevens; noch is ze verantwoordelijk voor fouten of vergissingen; en ze is evenmin verantwoordelijk t.a.v. gebruiker of derden voor mogelijk geleden direct, indirecte, incidentele schade, winstderving, verlies van opportuniteit of voor eender welke schade veroorzaakt door haar nalatigheid of vergetelheid in het verschaffen, compileren, monteren, schrijven, interpreteren, melden en verspreiden van info of data d.m.v. deze dienst, en dit zelfs indien ze gewaarschuwd werd voor zulke schade. Beurs-Advies 8