Gedetailleerd Rapport

Transcriptie

1 BeursAdvies Gedetailleerd Rapport Potash Corporation of Saskatchewan BeursAdvies Nieuwstraat 9340 Lede T 0472/ info.beursadvies@gmail.com

2 Inhoudsopgave Potash Corp.: $ Intro 1 Prijzenoorlog 1 De thesis 2 Wat de bulls zeggen 2 BHP: Jansen Project 3 Wat de pessimisten zeggen 3 Mijn opinie 4 Waardering 5 Besluit 6 Advies 6 Bijlage 7 Gebruiksvoorwaarden en copyright 7 Intellectuele eigendomsrechten 7 Aansprakelijkheid 7 BeursAdvies

3 Potash Corp.: $15.69 Marktkapitalisatie: 13.4 miljard USD ISIN Code: CA73755L1076 Activiteit: Het produceren van potas en andere meststoffen Koers/winst 2016*: ~21 Current ratio: 0.90 Intro De Potash Corporation of Saskatchewan Inc, ook wel aangeduid als Potash Corp, is een Canadese onderneming, gevestigd in Saskatoon, Saskatchewan. Het bedrijf is de grootste producent van potas en de derde grootste producenten van stikstof en fosfaat, drie primaire voedingsstoffen die gebruikt worden om meststoffen te produceren. Prijzenoorlog Jarenlang konden kunstmestbedrijven zich verrijken door de prijzen van potas, fosfaat en natrium kunstmatig hoog te houden omdat de markt verdeeld werd onder een paar grote spelers die eigenlijk werkten als een oligopolie. Echter, sinds 2013, werd de droom van de free lunch aan diggelen geslagen door een geschil tussen het Russische Uralkali en Belarusian Potash Corp (goed voor 40% van de export van potas). Deze twee grote spelers zorgden jarenlang voor stabiele prijzen, waardoor er weinig concurrentie was op de exportmarkt en de vraag en aanbod van potas beter op elkaar kon worden afgesteld. Sinds de breuk tussen de twee, is er plots een vrije markt ontstaan waar iedereen marktaandeel probeert te winnen (exact hetzelfde gebeurde met olie, eerder dit jaar). De hevige strijd om marktaandeel, leidde vervolgens tot een verhoogde productie die sneller toenam dan de wereldwijde consumptie. De markt wordt momenteel dus geplaagd door een overaanbod aan meststoffen, wat de prijs per ton voor producers lager drijft. De gemiddelde prijs voor een ton potas is omwille van bovenstaande omstandigheden reeds gedaald van meer dan 350 USD naar 250 USD. En de markt blijft het moeilijk hebben. De prijzen van 300 USD of meer zullen namelijk niet snel terugkeren. Er moet eerst heel wat capaciteit uit de markt gehaald worden alvorens de prijs per ton kan stijgen. Niettemin, wanneer deze prijs weer zal stijgen, dan kan men terug een verhoogde capaciteit verwachten ( = iedereen wilt zijn graantje meepikken) en dan zullen we weer een daling zien. De markt voor potas zal hoogstwaarschijnlijk nog lange tijd getekend zijn door de ruzie tussen Uralkali en Belarusian Potash Corp. Beurs-Advies 1

4 De thesis Potash Corp is actief in de productie van de drie grote primaire voedingsstoffen. Maar zoals de naam van het bedrijf al aangeeft, zijn kaliummijnen (potas) de belangrijkste activa van Potash Corp. De Canadese mijnen van Potash Corp zitten vaak op de lage helft van de kostencurve binnen de sector en dit zou moeten leiden tot winst, zelfs als de prijzen dalen tot 210 USD per ton. Op korte termijn ligt de markt van potas nog op zijn gat door de reeds hierboven beschreven problemen, maar op zeer lange termijn zou de balans tussen vraag en aanbod terug moeten toenemen door landbouwers die hun gewassen output willen verhogen en door de toenemende wereldbevolking. In aanvulling op potas - wat in 2015 goed was voor bijna 60% van de brutowinst - produceert het Canadese bedrijf ook nog stikstof- en fosfaatmeststoffen. Potash Corp is eigenaar van fosfaatmijnen in de Verenigde Staten, wat een serieus voordeel is ten opzichte van andere producenten die vaak dure ertsen moeten aankopen van derden. Niet-geïntegreerde producenten, moeten namelijk doorgaans kopen uit Marokko. Hierdoor is Potash veruit één van de goedkopere producent en zit het hier dus ook ver onder het gemiddelde van de kostencurve binnen de sector. De kosten in verband met de stikstofproductie, hangen sterk af van de kostprijs van de energie die men gebruikt om het te maken (bv. steenkool of aardgas). Potash Corp maakt gebruik van langetermijncontracten met Trinidad voor ongeveer de helft van zijn aardgas (een ministaat net buiten Amerika). Potas maakt dus geen gebruik van Amerikaans aardgas voor 50% v/d activiteiten, en de prijzen voor Amerikaans aardgas staan nog steeds zeer laag door de explosie van onconventionele extractietechnieken zoals fracking. Potash Corp heeft dus een nadeel ten opzichte van andere spelers die geen langetermijncontracten hebben en wel gebruik kunnen maken van het goedkope Amerikaanse aardgas voor 100% v/d activiteiten. Op iets langere termijn echter, verwachten analysten dat de prijs van aardgas weer zal toenemen en dat er hier eveneens druk op de marges zal komen te staan. Wat de bulls zeggen De bulls (de optimisten), zijn de mensen die sterk geloven in het aandeel. Zij zeggen dat Potash interessant is omdat (zoals hierboven reeds aangehaald) op zeer lange termijn potas een eindige grondstof is en omdat de wereldbevolking blijft groeien. Hogere potasprijzen zijn op zeer lange termijn dus niet uit te sluiten. Ze zijn eveneens optimistisch, omdat China en India nog maar zeer weinig toepassingen hebben waarin potas gebruikt wordt. Eens deze landen op de kar zouden springen, dan kan de vraag eveneens sterk toenemen. Tot slot is men ervan overtuigd dat er weinig nieuwe projecten zullen toetreden tot de potasmarkt waardoor het aanbod niet meer zal groeien en waardoor er sneller een balans zal zijn tussen vraag en aanbod. Beurs-Advies 2

5 BHP: Jansen Project En toch lijken de bulls volgens mij een beetje te optimistisch. Er zijn namelijk meerdere factoren die aangeven dat de problemen binnen de potasmarkt niet snel opgelost zullen zijn. Om nog maar 1 voorbeeld te geven: Het Jansen Project van BHP Billiton, één van de grootste mijnbouwers ter wereld, zou de potasmarkt verder de dieperik kunnen insturen. Het Jansen project in Saskatchewan (ook waar Potash Corp gelegen is) zou namelijk tot 8 miljoen ton potas kunnen uitstoten per jaar. Wat goed is voor 15% van het wereldwijde aanbod. Een gigantische output dus, die de prijzen verder omlaag zal duwen, mocht het online komen. Wat mij opvalt, is dat de mogelijkheden voor het project (zelfs aan huidige lage prijzen voor potas) nog steeds bekeken wordt en er nog steeds investeringen gedaan worden. Weliswaar is het budget voor de investeringen en inspecties teruggeschroefd vergeleken met het oorspronkelijke budget, maar toch. Het geeft aan dat het Jansen project nog lang niet begraven is en dat BHP het nog steeds online kan brengen. En toch hoeft een potasbelegger zich nog geen al te grote zorgen te maken. Het opstarten van de mijn zou eerst een paar miljard USD kosten (+ pas na 7 jaar op volle toeren draaien). Daarbij, vrees ik trouwens dat mijnbouwbedrijven zoals BHP (die reeds in moeilijk vaarwater verkeren door dalende metaalprijzen) dit momenteel niet kunnen ophoesten. Doch, een gewaarschuwd man is er twee waard en er is dus nog meer downside mogelijk voor potas. Interessant om te weten is dat later dit jaar eveneens het Legacy project van K+S online zal komen (= wat goed is voor een extra output van 2 miljoen ton potas tegen 2017). Wat de pessimisten zeggen Om het kort samen te vatten, dit is wat de pessimisten zeggen: Nitrogen (stikstof) is cyclisch (door de gasprijzen) en momenteel zitten we op het einde van de cyclus. Er wordt dus verwacht dat de marges zullen dalen en de winst van deze divisie zal afkalven. Uralkali s acties kunnen ervoor zorgen dat andere spelers zich ook als lone cowboys zullen gaan gedragen en nog meer output proberen behalen om op die manier marktleider te worden. Als BHP Billiton zijn Jansen project online brengt, dan kunnen de problemen in de potasmarkt nog eens meerdere malen vergroot worden. Beurs-Advies 3

6 Mijn opinie Ik sluit me momenteel aan bij de pessimisten omdat ik denk dat we niet snel verbetering zullen zien in de potasmarkt omwille van een structurele overcapaciteit die nog tot 2020 of langer kan aanslepen (ondanks het feit dat potas een eindige grondstof is). Uiteindelijk weten we ook niet hoe het management met de moeilijke omstandigheden in de toekomst zal omgaan (zal het mijnen sluiten? Manueel een tekort creëren? Of zal het zich toeleggen op andere winstgevende activiteiten?). Tot nader order is de onzekerheid omtrent de toekomst van Potash Corp zeer groot. Mijn visie wordt trouwens ondersteund door officiële cijfers die aangeven dat de voorraad aan beschikbare potas aanzienlijk groter zal blijven dan de vraag. Tegen 2018 zou er ongeveer 12.6 miljoen ton potas te veel op de markt aanwezig zijn. Goed voor een surplus van 30%. Gedurende het eerste kwartaal kwam de brutowinst voor Potash slechts uit op 88 miljoen USD tegenover 428 miljoen USD een jaar eerder omdat zowel de volume s daalden (slabakkende vraag: -24%) en omdat de prijzen van potas met 37% terugvielen (door een stevig overaanbod). Momenteel heeft de aandelenkoers van Potash zich nog relatief sterk kunnen houden (ondanks de keldering van de cijfers) en schommelt deze al een tijdje rond 16 USD/aandeel. Dit komt voornamelijk door het dividend van 1 USD per aandeel (klein detail: het dividend werd reeds verlaagd van 1.4 USD naar 1 USD). Het huidige dividend impliceert dan ook een dividendrendement van 6.25% bruto, wat natuurlijk niet slecht is. Tenminste, mocht Potash een gezond bedrijf zijn. Het dividend is volgens mij belachelijk groot en onhoudbaar. Men verwacht namelijk maar een nettowinst voor 2016 van min USD tot max USD/aandeel. De winst zal dus niet voldoende zijn om het dividend van 1 USD te dekken. Ook heeft Potash Corp niet zo een gezonde balans en dus ook geen speelruimte meer om schulden aan te gaan en om het dividend via externe manieren te waarborgen. De current assets kunnen de current liabilities al niet dekken (current ratio van 0.90 en quick ratio van 0.50) en de schuldgraad bedraagt 111%. Een mogelijke oplossing zou eventueel zijn om haar participaties in andere potasspelers (ongeveer een waarde van 4 miljard USD) van de hand te doen, maar aangezien de potasmarkt momenteel in een slump zit, is de kans klein dat Potash Corp aan interessante prijzen haar activa zal kunnen verkopen. Niettemin zou een verkoop van een paar activiteiten sowieso leiden tot een positieve Beurs-Advies 4

7 koersopstoot omdat de markt hierdoor zal geloven dat het dividend veiliggesteld is en de balans deels versterkt (pas op: Een positieve koersreactie wilt niets zeggen. De verkoop van activa om het absurd hoge dividend te blijven financieren is volgens mij pure waardevernietiging). Waardering Als de winst voor Potash dit jaar perfect zou uitkomen binnen de vooropgestelde guidance (0.75 USD/aandeel) dan noteert Potash tegen bijna 21 keer de winst van Een redelijk stevige/dure waardering dus, maar wel in lijn met het industriegemiddelde op dit moment door de terugvallende winsten. De earningsyield komt trouwens ook maar uit op 4.6% tegenover een algemene earningsyield van 6.3% voor de S&P 500. Tot slot bewijst de EV/EBITDA ratio voor 2016 van bijna 16 dat Potash eveneens duur staat. Er is dus wel degelijk nog wat neerwaarts potentieel. Toch kan de bijna onvermijdelijke koerszwakte (ofwel door lage waardering, ofwel door marktreactie door een verlaging van het dividend) nog lang op zich laten wachten omdat Mr Market Potash nog lang kan ondersteunen zolang het dividend hoog blijft. De waardering van het bedrijf en het toekomstige koersverloop hangt dus van meerdere factoren af, waar wij als belegger weinig of geen invloed op kunnen uitoefenen. Het management van Potash Corp spreekt trouwens van verbeterende cijfers voor de komende jaren (of toch de tweede jaarhelft van 2016). Maar al bij al (zoals eerder aangehaald in dit rapport) geloof ik niet in een hogere prijs voor potas. Wel kan Potash Corp geld besparen door bepaalde mijnen te sluiten of dure projecten te schrappen. Op die manier kunnen de resultaten volgend jaar toch nog positief beïnvloed worden en kan de prijsdaling van potas misschien deels gedekt worden. Ook zouden grote bestellingen uit China en India tijdelijk soelaas kunnen bieden. In een positief scenario zou de winst volgend jaar met 20% kunnen herstellen (hogere volumes door bestellingen uit China en India, gecombineerd met een relatief stabiele potasprijs). Hierna zou er zich (volgens mij) in het beste geval een stabilisering voordoen of zelfs een lichte daling van de winst (-5%). De winst zou in een goed scenario de komende 5 jaar dus ongeveer 0.90 USD bedragen. Het dividend zal dus niet gedekt kunnen worden en waarschijnlijk verlaagd worden. Dit zou vroeg of laat toch tot verdere koerszwakte moeten leiden (alhoewel het eigenlijk een goede zaak is dat het onverantwoord hoog dividend geknipt wordt). De K/W zou in een scenario van 0.90 USD winst uitkomen op wat ik al bij al nog als schappelijk kan beschouwen, zeker als Potash dan de schulden verder afbouwt en begint te focussen op een duurzamer dividendbeleid naar de toekomst toe. Echter, in een slecht scenario, waarbij China en India de komende jaren zelf zullen proberen voldoen aan hun eigen potasvraag (dus zelf potasmijnen ontwikkelen) en waarbij BHP Billiton besluit het Jansen project te ontwikkelen (= tegen % extra potas op de markt), zal de prijs van potas verder dalen naar ongeziene dieptepunten. In dit scenario, zal de winst de eerste twee jaar misschien nog meevallen (in de buurt van 0.90 USD/aandeel) maar zal daarna terugvallen naar wie weet hoeveel, of beter, naar hoe weinig? Ik denk dat er op lange termijn (de komende 10 jaar) weinig te rapen zal zijn bij Potash. Maar op zeer lange termijn (aangezien potas een eindige grondstof is) schuilt er weliswaar wel nog waarde achter potasbedrijven zoals Potash Corp. De mijnen van Potash kunnen bijvoorbeeld nog maar 80 jaar mee alvorens ze uitgeput zijn. Op zeer lange termijn moet de prijs van potas dus fors omhoog. Beurs-Advies 5

8 Besluit Op korte termijn zou ik niet hopen op betekenisvolle hogere koersen bij Potash Corp. Langs de andere kant, kunt u de aandelen simpelweg bijhouden omdat de negatieve vooruitzichten al grotendeels in de koers verrekend zitten. Kopen (voor een beperkte positie), zou ik pas doen rond 14 USD (misschien na een knip van het dividend) om de aandelen vervolgens bij te houden voor de zeer lange termijn (misschien om ze na te laten van generatie op generatie?) omdat er op zeer lange termijn simpelweg niet genoeg potas aanwezig is om de immer rijzende wereldbevolking te voorzien van voedsel. Niettemin, zoals we allemaal weten, is de toekomst onvoorspelbaar en moeten mijn vooruitzichten met veel korrels zout genomen worden. Het enige wat zeker is, is dat er veel onzekerheid omtrent Potash hangt. Advies Risiconiveau: B (Potash zal niet snel failliet gaan, maar heeft wel een hoge onzekerheidsfactor). Faire waarde vandaag: Moeilijk te bepalen, maar volgens mij in de buurt van 13 à 14 USD. Veiligheidsmarge aan huidige koers: Geen, staat redelijk fair gewaardeerd. Moat: Potash heeft een kleine gracht rond haar kasteeltje. Het heeft een redelijk unieke know-how, scoort goed op kostenefficiëntie en heeft een goed management dat de storm so far goed wist te doorstaan. Advies: Wie al aandelen heeft, mag ze bijhouden (het ergste is toch al achter de rug). Het is eventueel pas koopwaardig rond 14 USD. Maar houdt de positie binnen uw portefeuille altijd beperkt. Beurs-Advies 6

9 Bijlage Heeft u extra uitleg nodig omtrent dit rapport? Twijfel dan niet om ons te contacteren. Wij zijn dag en nacht bereikbaar via contact@beurs-advies.be. Gebruiksvoorwaarden en copyright Alle informatie op de website of in de rapporten van BeursAdvies mag op geen enkele manier gepubliceerd, herschreven of heruitgegeven worden in eender welke vorm tenzij voorafgaandelijke schriftelijke toestemming van de uitgever. Het gebruik van de BeursAdvieswebsite of het lezen van onze rapporten betekent dat de bezoeker van de website zich stilzwijgend akkoord verklaart met onderstaande gebruiksvoorwaarden. Intellectuele eigendomsrechten De gebruiker erkent uitdrukkelijk dat de verstrekte informatie en gegevens eigendom zijn en blijven van BeursAdvies en haar informatieleveranciers en verbindt er zich toe om er geen wijzigingen aan te brengen. De gehele of gedeeltelijke presentatie, reproductie, verspreiding, verkoop, verdeling, publicatie, aanpassing en gebruik voor commerciële doeleinden op eender welke wijze van de websites en hun inhoud is verboden zonder voorafgaandelijke schriftelijke toestemming van BeursAdvies, Nieuwstraat 63, 9340 Lede. Het is evenzeer verboden om deze informatie elektronisch op te slaan of te gebruiken voor onwettige doeleinden. Het opslaan van informatie van de websites van BeursAdvies of aanverwante diensten in een database is niet toegestaan, met uitzondering van het automatisch cachen van de informatie door de browser. Aansprakelijkheid De verstrekte informatie steunt op betrouwbare bronnen en zorgvuldige analyse. BeursAdvies en haar informatieaanbieders garanderen dan ook niet de juistheid, volledigheid, geschiktheid van de informatie voor welk gebruik dan ook. BeursAdvies is niet verantwoordelijk voor welke beslissing of handeling dan ook die door de gebruiker zou zijn genomen op basis van de verstrekte informatie of gegevens; noch is ze verantwoordelijk voor fouten of vergissingen; en ze is evenmin verantwoordelijk t.a.v. gebruiker of Beurs-Advies 7

10 derden voor mogelijk geleden direct, indirecte, incidentele schade, winstderving, verlies van opportuniteit of voor eender welke schade veroorzaakt door haar nalatigheid of vergetelheid in het verschaffen, compileren, monteren, schrijven, interpreteren, melden en verspreiden van info of data d.m.v. deze dienst, en dit zelfs indien ze gewaarschuwd werd voor zulke schade. Beurs-Advies 8