Drie kansrijke Warren Buffett aandelen

Transcriptie

1 VALUESELECTIONS.NET Drie kansrijke Warren Buffett aandelen Geselecteerd met behulp van een uitgebreid rekenmodel Hendrik Oude Nijhuis ValueSelections.net April 2012

2 I NHOUD Drie kansrijke Warren Buffett aandelen... 3 Alten (ATE)... 4 Humana (HUM)... 7 True Religion Apparel (TRLG) Onze Top 5 en Nederlandse Top Ontwikkelingen eerdere selecties

3 Drie kansrijke Warren Buffett aandelen 21 maart 2012 Beste belegger, In dit rapport treft u de ValueSelections-aandelenanalyses aan voor de maand april. We hebben weer een drietal leuke, typische ValueSelections-aandelen voor u geselecteerd. Het eerste aandeel dat deze maand aan bod komt is het Franse bedrijf Alten. Dit bedrijf kunt u zien als een soort mini-ibm. De IT-consultants van Alten helpen bedrijven (en overheden) complexe technologievraagstukken op te lossen. Een forse cashpositie maakt dat dit aandeel wat goedkoper is dan het in eerste instantie lijkt. Vervolgens bespreken we de Amerikaanse zorgverzekeraar Humana. Een typisch ValueSelections-aandeel vanwege haar hoge winstgevendheid en lage waardering. Net als in het geval van Alten overtreffen ook hier de cashmiddelen de schulden ruimschoots. De derde selectie betreft True Religion Apparel. Dit bedrijf verkoopt kleding met name jeans in het premiumsegment van de markt. Grote vraag in dit geval is of sprake is van een tijdelijke hype of dat het management van True Religion er een blijvend lifestyle brand weet te maken. Slaagt zij hierin en de eerste tekenen zien er goed uit dan menen wij dat het aandeel substantieel meer waard is dan de actuele gecorrigeerde koers/winstverhouding van niet meer dan 7,8 keer de winst. Achterin dit rapport gaan we nader in op de magere performance van de AEX. Waar de Amerikaanse graadmeter Dow Jones nog maar enkele procenten verwijderd is van eerdere records noteert de AEX nog altijd op minder dan de helft van het koersniveau van 12 jaar (!) terug. Eenmaal bekend met de verklaring hiervoor zult u begrijpen dat de kans groot is dat de AEX ook in de toekomst waarschijnlijk relatief slecht zal blijven presteren. Heeft u overigens ideeën over hoe we ValueSelections nog verder kunnen verbeteren? Of wellicht dat u bepaalde zaken zelf graag anders ziet? Schroomt u dan zeker niet om even contact op te nemen. Wij waarderen uw feedback. Alvast veel leesplezier toegewenst! Drs. Hendrik Oude Nijhuis Founding partner Kingfisher Capital 3

4 A LTEN (ATE) Koers: EUR 24,69 Beurswaarde: EUR 802,2 miljoen EBIT: EUR 93,1 miljoen Enterprise value: EUR 745,7 miljoen Beurs: Euronext Parijs Earnings Yield: 12,5% Koers/winstverhouding (KW): 13,3 Dividend: 4,4% Intrinsieke waarde: EUR 35,- Koerspotentieel: 42% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 29,30 / 17,56 Kopen tot: EUR 25,- ISIN code: FR Sector: IT-consulting Website: Analysedatum: 21 maart 2012 FIGUUR 1 HET KOERSVERLOOP VAN ALTEN OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Alten is een Frans bedrijf dat gespecialiseerd is in technische systeemontwikkeling en high tech-consulting. Het gaat hierbij om bijvoorbeeld het ontwerpen van ITsystemen en serviceplatforms. Alten richt zich voornamelijk op Frankrijk, maar is ook actief in Engeland, België, Nederland, Spanje, Duitsland, Italië, Zwitserland, Tsjechië, Polen, Zweden en Roemenie. Klanten zijn onder andere telecombedrijven, producenten van IT-apparatuur en bedrijven actief in de lucht- en ruimtevaart, defensie- en transportondernemingen en bedrijven actief in verschillende dienstsectoren. Een voorbeeld van een project dat door Alten wordt uitgevoerd bevindt zich in Dubai: hier is recent s werelds grootste, volledig geautomatiseerde metrobaan aangelegd en eveneens s werelds grootste ondergrondse metrostation gebouwd. De hulp van Alten is hier ingeroepen om alles praktisch optimaal te laten functioneren: van de aan te leggen video- en bewakingssystemen tot de ticketverkoop- en signaleringsystemen. Alten profiteert dan ook van een steeds complexer wordende en verder digitaliserende wereld. 4

5 Zo kansrijk als de twee andere aandelen die in deze editie van ValueSelections ter sprake komen is Alten wellicht niet; de ruime cashpositie maakt wel dat de waardering van de onderneming wat aantrekkelijker is dan de koers/winstverhouding van 13,4 in eerste instantie doet vermoeden. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: **) De competitieve positie van Alten is naar ons oordeel redelijk te noemen. Van belang zijn met name de grondige technische expertise van de ruim medewerkers van Alten en de reeds bestaande contacten en klantrelaties. Ook de lokale aanwezigheid wordt door het management van Alten als een pluspunt van de onderneming beschouwd. Naast grote, mondiaal opererende bedrijven als Accenture en IBM (zie analyses in het ValueSelections-archief) behoren bedrijven als Altran Technologies, Bull en Capgemini tot de concurrenten van Alten. B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Alten bedraagt EUR 802,2 miljoen, de omzet en winst respectievelijk EUR 916,6 miljoen en EUR 53,6 miljoen (de bruto marge bedraagt 23,3%; netto is deze 5,5%). De winstgevendheid is vrij stabiel en bovendien redelijk goed: het rendement op het eigen vermogen bedroeg het voorbije jaar 16,9%. Alten heeft een zeer sterke balans wat het aandeel zoals gezegd wat goedkoper maakt dan dit in eerste instantie lijkt: aan cash is EUR 58 miljoen aanwezig, de lange termijn-schulden zijn met EUR 1,5 miljoen haast verwaarloosbaar. Uitgaande van een rendement op het eigen vermogen van zo n 15% en een dividenduitkeringspercentage van circa 20% ramen wij de intrinsieke waarde op circa EUR 35, ongeveer 40% boven het actuele koersniveau. Opgemerkt is nog wel dat het management een groter gedeelte van de winst (circa 60%) als dividend beschikbaar stelt dan de genoemde 20% (het dividendrendement komt momenteel uit op 4,4%). Een groot gedeelte van de beleggers kiest echter voor een dividend in aandelen, waardoor per saldo slechts een procent of 20 van de winst daadwerkelijk als dividend uitgekeerd wordt. K ANSEN EN BEDREIGINGEN De belangrijkste kans voor Alten is eigenlijk gewoon verder te gaan met haar succesformule: het verbreden van haar expertiseaanbod en het betreden van nieuwe geografische markten, al dan niet middels overnames. Hoewel Frankrijk als thuisland met iets minder dan 70% van de omzet nog altijd de belangrijkste markt vormt, groeit ook de omzet buiten Frankrijk gestaag. Zo nam de omzet het afgelopen jaar met name in de Benelux, Scandinavië, Duitsland en Azië duidelijk sterker toe vergeleken met de omzetgroei van Alten in totaliteit, welke het afgelopen jaar 16,3% bedroeg. 5

6 Grote, bedrijfsspecifieke bedreigingen voor Alten zien wij niet. Een punt van aandacht is wel dat Alten haar omzet vrijwel volledig in Europa behaalt. Een economische crisis hier zal dan ook ongetwijfeld gevolgen hebben voor Alten vanwege eventueel uitstel of zelfs afstel van projecten. Enigszins geruststellend is wel dat Alten de recente crisisjaren prima doorstaan heeft door de kosten goed in toom te houden en haar werkbezetting op een hoog niveau te houden. De sterke cashpositie en de verscheidenheid aan sectoren die Alten tot haar klantengroep mag rekenen, bieden wat dit betreft eveneens enige geruststelling. M ANAGEMENT Over het kostenbewuste management van Alten zijn we te spreken. Heel verwonderlijk is dit uiteraard niet aangezien dit een van de factoren is waar we vooraf op trachten te selecteren. Bestuursvoorzitter is Simon Azoulay (55 jaar) die het bedrijf in 1988 zelf mede heeft opgericht. Vergeleken met bestuursvoorzitters van sommige andere ValueSelections-aandelen verdiende de voorzitter van Alten het afgelopen jaar een schijntje: EUR ,-. Overigens heeft dhr. Azoulay nog wel 31,7% van de aandelen Alten in bezit (huidige waarde circa EUR 250 miljoen). De belangen van de bestuursvoorzitter en die van de andere aandeelhouders lopen hierdoor in relatief hoge mate parallel. --- BELANGRIJK: Gezien de beperkte handelsvolumes in aandelen Alten raden wij u sterk aan te werken met limietorders indien u overweegt aandelen te kopen. Wijzelf geven bij aankooptransacties doorgaans een limiet mee die 0,5 tot 1% boven de actuele beurskoers ligt. 6

7 H UMANA (HUM) Koers: US $ 85,30 Beurswaarde: US $ 14,3 miljard EBIT: US $ 2,3 miljard Enterprise value: US $ 7,1 miljard Beurs: NYSE Earnings Yield: 32,4% Koers/winstverhouding (KW): 10,1 Dividend: 1,1% Intrinsieke waarde: US $ 180,- Koerspotentieel: 110% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 96,46 / 64,06 Kopen tot: US $ 128,- ISIN code: US Sector: zorgverzekeraar Website: Analysedatum: 21 maart 2012 FIGUUR 2 HET KOERSVERLOOP VAN HUMANA OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Humana is een grote Amerikaanse zorgverzekeraar met zo n 11 miljoen verzekerden. Eerder kwamen we bij ValueSelections al wat soortgelijke bedrijven tegen onze algehele indruk is dat deze hele sector momenteel relatief aantrekkelijk gewaardeerd is. Humana telt medewerkers en is in 1964 opgericht, aanvankelijk als een groeiende groep van ziekenhuizen. Deze ziekenhuizen zijn in 1993 verzelfstandigd waarna Humana zich vervolgens voornamelijk met zorgverzekeringen is gaan bezighouden. Overigens geldt wel dat nog altijd de nodige zorgverlenende bedrijven en bedrijven die in medische adviezen voorzien deel uitmaken van Humana. Een pure zorgverzekeraar is Humana dus niet. Zoals u waarschijnlijk wel bekend selecteren we voor ValueSelections in eerste instantie op twee criteria: 1) een bovengemiddelde winstgevendheid en 2) een waardering die lager dan gemiddeld ligt. Van dergelijke selecties mag u gemiddeld, op termijn, een bovengemiddeld rendement verwachten. Humana voldoet 7

8 momenteel aan beide criteria. Zo bezien is dit wellicht een mooie aanvulling op een gespreide beleggingsportefeuille. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: ***) Humana beschikt naar ons oordeel over een redelijk goede competitieve positie. Van belang hierbij zijn vooral haar schaalgrootte en het feit dat verzekerden over het algemeen niet snel geneigd zijn van zorgverzekeraar te veranderen. Vergeleken met andere zorgverzekeraars wijkt Humana wat af in de zin dat dit bedrijf meer verticaal geïntegreerd is: onder Humana vallen zoals gezegd tevens bedrijven die patiënten van medisch georiënteerde adviezen voorzien en klinieken die in daadwerkelijke, acute zorg voorzien. Een voorbeeld hiervan is Concentra, een keten van medische klinieken die Humana ruim een jaar geleden heeft overgenomen. Meer dan 14% van alle arbeidsongevallen in de Verenigde Staten worden behandeld in een Concentra-kliniek en meer dan bedrijven hebben (in)formele relatie met dit bedrijf. Dit maakt dan ook meteen de strategische fit duidelijk: Humana kan via haar medische klinieken haar verzekeringen vermarkten en haar eigen verzekerden kan zij naar haar eigen klinieken sturen. Tot de concurrenten van Humana behoren UnitedHealth Group, WellPoint (analyses van beide bedrijven treft u aan in het ValueSelections-archief; in WellPoint bezitten we overigens momenteel zelf een positie), Aetna en Cigna Corporation. B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Humana bedraagt US $ 14,3 miljard. De omzet bedraagt US $ 36,8 miljard en deze groeit gestaag: dit omzetcijfer bedraagt het drievoudige van de omzet van tien jaar geleden. De winst bedroeg het afgelopen jaar US $ 1,4 miljard. De bruto en netto marges bedragen respectievelijk 21 en 3,9% en deze liggen al heel wat jaren op een vrij stabiel niveau. Het rendement op het eigen vermogen is met 18,9% aantrekkelijk te noemen en ligt eveneens op een stabiel niveau. De balans is uitermate sterk: de lange termijn-schuldpositie bedraagt US $ 2 miljard terwijl hier een cashpositie van maar liefst US $ 9,2 miljard tegenover staat. Met enige regelmaat worden eigen aandelen ingekocht en wat de winst betreft geldt dat analisten verwachten dat deze de komende vijf jaar met circa 8% per jaar zal groeien. Uitgaande van een wat lagere groei (6%) waarderen we de intrinsieke waarde van Humana op US $ 180,- ofwel zo n beetje het dubbele van de huidige koers. 8

9 K ANSEN EN BEDREIGINGEN De belangrijkste kans voor Humana is simpelweg haar huidige sterke marktpositie intact te houden. Het bedrijf is onderliggend heel winstgevend en wanneer men dit zo weet te houden zal dat vroeg of laat resulteren in een hogere beurskoers. Verder geldt dat Humana vrij actief is in het overnemen van bedrijven wat haar groeiende marktaandeel mede verklaart. Gunstig is tevens dat het aantal verzekerden de komende zes jaar met 23 tot 40 miljoen zal toenemen, als gevolg van veranderde wetgeving in Amerika met betrekking tot zorgverzekeringen. In tegenstelling tot de meeste andere Amerikaanse zorgverzekeraars tracht Humana proactief gezonder en actiever leven te stimuleren. Bijvoorbeeld met kortingen op sportscholen en middels het aanbieden van op het individu afgestemde voedingsadviezen (hierin wordt dan dikwijls voorzien door dochterbedrijven die eveneens van het verticaal geïntegreerde Humana deel uitmaken). Maar liefst 70% (!) van de kosten van de Amerikaanse gezondheidszorg gaat op aan vermijdbare kosten gerelateerd aan roken, slechte voedingspatronen en een gebrek aan beweging. Zo bezien is het actief promoten van een actievere, gezondere levensstijl door Humana een logische keuze om de stijgende zorgkosten in toom te houden. Niet enkel in haar eigen belang maar zeker ook in het belang van de verzekerden zelf én dat van de Amerikaanse overheid: deze draait immers op voor de zorgkosten van 65-plussers, gehandicapten en overheidspersoneel. Grote bedreigingen voor Humana zien wij niet. Een aandachtspunt dat we echter niet onvermeld willen laten is dat Humana relatief veel overheidspersoneel verzekert. Naast ambtenaren gaat het hier om bijvoorbeeld soldaten en veteranen. Dergelijke verzekeringscontracten hebben doorgaans een grootte van miljarden dollars en worden eens in de zoveel tijd aanbesteed. De meeste andere grote zorgverzekeraars zijn minder van dit soort grote overheidscontracten afhankelijk. M ANAGEMENT De bestuursvoorzitter van Humana is Michael McCallister (59 jaar; totale jaarvergoeding: US $ 7,3 miljoen). McCallister is al sinds 1974 werkzaam voor Humana en heeft in deze periode tal van functies binnen de onderneming vervuld. Bestuursvoorzitter is hij sinds het jaar Het management van Humana houdt de kosten goed in de gaten en streeft duidelijk naar het creëren van maximale aandeelhouderswaarde op langere termijn. 9

10 T RUE R ELIGION A PPAREL (TRLG) Koers: US $ 25,73 Beurswaarde: US $ 663 miljoen EBIT: US $ 74 miljoen Enterprise value: US $ 462,6 miljoen Beurs: Nasdaq Earnings Yield: 16% Koers/winstverhouding (KW): 14,4 Dividend: - Intrinsieke waarde: US $ 48,- Koerspotentieel: 86% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 37,82 / 22,29 Kopen tot: US $ 34,- ISIN code: US89784N1046 Sector: retail Website: Analysedatum: 21 maart 2012 FIGUUR 3 HET KOERSVERLOOP VAN TRUE RELIGION APPAREL OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL True Religion Apparel (True Religion) houdt zich bezig met het ontwerpen, verkopen en distribueren van kleding in het premiummarktsegment. Aanvankelijk ging het uitsluitend om nogal prijzige jeans (de gemiddelde verkoopprijs in Amerika bedraagt maar liefst US $ 260,- en in Europa ligt de verkoopprijs zelfs nog hoger) maar inmiddels wordt een breder kledingassortiment aangeboden. Dit bedrijf heeft haar beursnotering verkregen door een beursgenoteerd (maar weinig succesvol) Canadees goudwinningbedrijf over te nemen. Via een zogeheten reserve takeover dus. Door dit te doen kon extra kapitaal worden aangetrokken (middels de uitgifte van aandelen) en konden allerlei dure juridische zaken die normaliter met een beursintroductie samenhangen vermeden worden. True Religion telt inmiddels 109 winkels in de Verenigde Staten, 3 in Canada, 3 in Japan, 5 in Engeland, 4 in Duitsland en 1 in Nederland (in Amsterdam). Het lijkt momenteel uitermate aantrekkelijk om het aantal winkels de komende jaren substantieel te vergroten, zowel binnen als buiten de Verenigde Staten. 10

11 Zoals uit bovenstaande koersgrafiek te zien is daalde het aandeel recent stevig. Dit als gevolg van een tegenvallende omzetgroei. Dat heeft ons enigszins verbaasd. De volgens sommigen tegenvallende omzet is namelijk volledig een gevolg van tegenvallende verkopen aan warenhuisketens. Echter, het management van True Religion perkt de verkoop aan met name de discount department stores momenteel bewust in om te voorkomen dat dit het merk True Religion imagoschade toebrengt. Ondanks dat dit nadelig is voor de omzet op korte termijn menen wij dat dit een verstandig besluit is vanuit lange termijn-perspectief bezien. Benadrukt is dat True Religion momenteel een grote verandering ondergaat. Eerder was eigenlijk vooral sprake van een distributeur die haar kleding aan (luxe) warenhuisketens verkocht. De laatste jaren begint True Religion echter steeds meer op een retailer met eigen winkels te lijken. Dit is een stuk kapitaalintensiever maar zorgt er wel voor dat het management veel meer controle over het merk verkrijgt en over de wereldwijde uitrol daarvan behoudt. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: **) De grote vraag in het geval van True Religion is eigenlijk simpel: is sprake van een duurzaam competitief voordeel (in wording) of is sprake van een kortstondige hype? Uiteraard tracht het management van True Religion een lifestyle brand te maken (de transitie van warenhuisverkoop naar verkoop vanuit eigen winkels maakt hiervan onderdeel uit) hetgeen de competitieve positie ten goede moet komen. Slaagt het management in deze missie dan is het aandeel naar ons oordeel substantieel ondergewaardeerd (hierover later meer). True Religion is met de verkoop van voornamelijk premium jeans actief in een lucratief maar erg competitief marktsegment. Concurrerende bedrijven zijn onder andere Georgio Armani, Joe s Jeans, Abercrombie & Fitch, V.F. Corporation, Jones Group, Ralph Lauren Corporation, Perry Ellis International, Guess? en PVH. B EDRIJFSCIJFER, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van True Religion bedraagt US $ 663 miljoen; de omzet komt momenteel uit op US $ 419,8 miljoen en de winst op US $ 45 miljoen. De marges zijn met bruto en netto respectievelijk 64,8% en 10,9% prima te noemen. De winstgevendheid is redelijk goed (het afgelopen jaar bedroeg het rendement op het eigen vermogen 16,4%) maar laat wel een dalend verloop zien. Dit wordt verklaard door het feit dat het zelf hebben van winkels een stuk kapitaalintensiever is vergeleken met enkel de distributie van kleding aan warenhuizen. Zoals genoemd staan hier echter ook zeker de nodige voordelen tegenover. True Religion heeft een zeer sterke balans: er zijn geen schulden en er is US $ 200,37 miljoen aan cash beschikbaar. Per aandeel vertaalt zich dit in US $ 7,86. Wanneer we dit bedrag in mindering brengen op de beurskoers (US $ 25,73) komen we tot een gecorrigeerde beurskoers van US $ 17,85. Afgezet tegen de verwachte winst per 11

12 aandeel voor komend jaar (US $ 2,29) impliceert dit een wel heel bescheiden waardering van slechts 7,8 keer de winst. Overigens is volgens het management bovengenoemde cashpositie wenselijk om op eigen kracht het openen van nieuwe filialen te kunnen financieren. Echter, uitgaande van de doelstelling om dit jaar 27 nieuwe filialen te openen, is er ons inziens best ruimte om wat geld aan de aandeelhouders terug te geven middels een dividenduitkering of via een aandeleninkoopprogramma. Analisten rekenen er gemiddeld op dat de winst per aandeel de komende vijf jaar jaarlijks tussen de 18 en 20% zal groeien. Zelf zijn we uitgegaan van 16% jaarlijkse winstgroei voor de eerstkomende vijf jaar en 10% voor de vijf jaar daaropvolgend. Met deze aannames schatten we de intrinsieke waarde van True Religion op US $ 48, ofwel bijna het dubbele van de huidige beurskoers K ANSEN EN BEDREIGINGEN De belangrijkste kans en uitdaging voor het management van True Religion is ervoor te zorgen dat het merk tot een lifestyle brand verwordt in het premiumsegment van de kledingmarkt. Het verbreden van het kledingassortiment is hier een onderdeel van. Het in licentie beschikbaar stellen van het merk, tegen een vergoeding uiteraard, eveneens. Denkt u bijvoorbeeld aan het in licentie geven van het True Religion-embleem aan een fabrikant van riemen. Naast een additionele inkomstenbron kunnen dergelijke overeenkomsten er zelf ook aan bijdragen dat het merk steeds meer een lifestyle brand wordt. Vooralsnog reageren consumenten bijzonder enthousiast op het merk blijkend uit bijvoorbeeld de identieke winkelverkopen die het afgelopen kwartaal maar liefst 11,1% blijken te zijn gestegen vergeleken met een jaar eerder. Een bemoedigend gegeven wetende dat het management van plan is het aantal winkels op te schroeven. Dit jaar is het de bedoeling dat 14 nieuwe winkels in Amerika geopend worden en 13 daarbuiten. Dat impliceert een toename van het totaal aantal winkels met 22%. Wat betreft bedreigingen refereren we aan de al gestelde vraag of hier sprake zal zijn van een blijvend lifestyle brand. Een spijkerbroek is en blijft tenslotte een spijkerbroek Dus waarom hiervoor honderden euro s neertellen wanneer broeken van dezelfde kwaliteit (maar van een ander merk) voor minder dan de helft te verkrijgen zijn? Desalniettemin blijkt het True Religion-merk bij velen in de smaak te vallen. Tenslotte is opgemerkt dat ook de internationale winkels van True Religion hoewel nu nog beperkt in aantal bijzonder goed draaien. Dat schept vertrouwen in de verdere internationale uitrol van het merk. M ANAGEMENT Het management van True Religion typeren we als gepassioneerd en aandeelhoudersvriendelijk. De bestuursvoorzitter is de 56-jarige Jeff Lubell hij 12

13 beschikt over veel ervaring in de mode-industrie en stond in 2002 zelf aan de wieg van True Religion. Insiders waaronder dhr. Lubell bezitten met 36% van de aandelen True Religion een substantieel aandelenbelang wat we als positief beoordelen. Een punt van kritiek vormt de wel erg ruime beloning voor de bestuursvoorzitter (het afgelopen jaar betrof het US $ 4,3 miljoen). Vrij fors naar ons oordeel aangezien True Religion per slot van rekening maar een relatief klein bedrijf is. --- Disclosure: voor eigen rekening hebben wij aandelen True Religion in bezit. 13

14 O NZE T OP 5 EN N EDERLANDSE T OP 3 Hieronder treft u onze Top 5 aan. Dit betreft een selectie van een vijftal aandelen die naar ons oordeel op de huidige koersniveaus het meest aantrekkelijk zijn. Hierbij zijn naast de waardering ook nadrukkelijk kwalitatieve factoren zoals de competitieve positie, de groeivooruitzichten en het management in onze overwegingen meegenomen. Rating competitieve positie Berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Symbool Valuta Koers nu Accell Group* / ** ACCEL *** EUR 16,90 28,00*** Hewlett-Packard HPQ *** USD 23,98 80, Microsoft** MSFT **** USD 31,91 55, Teva Pharmaceutical** TEVA *** USD 43,06 90, WellPoint** WLP *** USD 66,35 160,00 Speciaal voor beleggers die zich bij voorkeur richten op de Nederlandse aandelenmarkt is hieronder een tabel weergegeven met onze drie meest favoriete Nederlandse aandelen van dit moment. Ook hier geldt dat naast de waardering nadrukkelijk ook kwalitatieve factoren in onze overwegingen zijn meegenomen. Rating competitieve positie Berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Symbool Valuta Koers nu Accell Group* / ** ACCEL *** EUR 16,90 28,00*** Mediq MEDIQ ** EUR 12,25 21, Koninklijke Olie** RDSA *** EUR 26,90 48,00 *) Deze analyse vindt u in het rapport Aandelen 2011, welke u aantreft bij de bonusrapporten beschikbaar via **) Onze eerdere schatting van de intrinsieke waarde is hier bijgesteld: Accell Group (van EUR 27,50 naar EUR 28; cijfers gecorrigeerd voor de splitsing), Microsoft (van US $ 42 naar US $ 55), Teva Pharmaceutical (van US $ 74 naar US $ 90), WellPoint (van US $ 120 naar US $ 160) en Koninklijke Olie (van EUR 40 naar EUR 48). ***) Het aandeel Accell is sinds onze analyse in tweeën gesplitst: aandeelhouders ontvingen voor elk aandeel Accell twee nieuwe (dit ter bevordering van de verhandelbaarheid van de aandelen). Wij deelden onze Berekende intrinsieke waarde eveneens door twee zodat er per saldo eigenlijk niets veranderd is. --- Voor de volledigheid: met ons sterren-systeem beoordelen we de sterkte van de competitieve positie. Bedrijven die we één ster (*) toekennen, beschikken in onze ogen over een relatief zwakke competitieve positie of er geldt dat de competitieve positie zich eigenlijk eerst nog langer moet bewijzen. Bedrijven die we vijf sterren (*****) toekennen hebben in onze ogen een ijzersterke competitieve positie. 14

15 O NTWIKKELINGEN EERDERE SELECTIES Koers op analysedatum Hoogste koers sinds analysedatum Koers nu / Berekende intrinsieke waarde (in%) Eerder berekende intrinsieke waarde (* = bijgesteld) Analysedatum Bedrijf Rating competitieve positie Valuta Koers nu Verschil (in %) Verschil (in %) Dividend (in %) GameStop ** USD 22,97 24,01 4,5% 24,55 6,9% 2,5% 57,2% 42, Strayer Education *** USD 111,13 99,85-10,2% 111,13 0,0% 4,0% 62,4% 160, William Hill *** GBP 235,95 248,05 5,1% 253,30 7,4% 3,9% 75,2% 330, Advance Auto Parts *** USD 72,09 88,81 23,2% 89,50 24,2% 0,3% 85,4% 104, HomeServe ** GBP 310,50 248,42-20,0% 312,40 0,6% 4,3% 54,0% 460, Reckitt Benckiser **** GBP 3302, ,75 7,1% 3625,15 9,8% 3,5% 72,2% 4900, Beter Bed Holding *** EUR 12,78 17,25 35,0% 17,98 40,7% 6,4% 86,3% 20, Lorillard **** USD 108,03 130,40 20,7% 132,37 22,5% 4,8% 86,9% 150, Tesco **** GBP 382,90 332,65-13,1% 411,55 7,5% 4,4% 48,9% 680, Avon Products ** USD 16,27 18,86 15,9% 19,83 21,9% 4,9% 69,9% 27, Ladbrokes *** GBP 126,30 155,11 22,8% 162,00 28,3% 5,0% 83,4% 186, Netflix ** USD 69,00 115,02 66,7% 133,43 93,4% 0,0% 76,7% 150, CME Group **** USD 267,77 294,39 9,9% 297,55 11,1% 3,0% 77,5% 380, Rent-A-Center *** USD 35,17 35,10-0,2% 38,09 8,3% 1,8% 78,0% 45, WashTec ** EUR 9,16 8,88-3,1% 9,39 2,5% 3,5% 59,2% 15, Apple **** USD 399,26 605,96 51,8% 606,90 52,0% 0,3% 104,5% 580, Freeport *** USD 34,82 39,15 12,4% 47,28 35,8% 2,6% 55,9% 70, Maisons France Confort ** EUR 22,09 25,87 17,1% 25,99 17,7% 3,9% 43,1% 60, AmerisourceBergen *** USD 37,25 38,81 4,2% 41,12 10,4% 1,3% 74,6% 52, Mediq ** EUR 12,21 12,25 0,3% 13,10 7,3% 3,8% 58,3% 21, Walgreen *** USD 33,88 33,81-0,2% 37,61 11,0% 2,7% 65,0% 52, Amsterdam Commodities *** EUR 9,99 12,06 20,7% 12,49 25,0% 5,4% 75,4% 16, Family Dollar Stores *** USD 52,43 56,95 8,6% 60,45 15,3% 1,5% 74,9% 76, Halfords Group *** GBP 356,00 306,65-13,9% 357,20 0,3% 7,2% 54,8% 560, Fugro *** EUR 48,22 50,83 5,4% 55,80 15,7% 3,0% 59,1% 86, Sipef ** EUR 67,15 68,00 1,3% 72,00 7,2% 1,9% 56,7% 120, The Gap *** USD 17,89 26,13 46,1% 26,30 47,0% 1,9% 68,8% 38, Lowe's Companies *** USD 24,34 30,59 25,7% 30,80 26,5% 1,8% 72,8% 42, Target Corporation *** USD 49,36 58,01 17,5% 58,95 19,4% 2,1% 80,6% 72, TMC Group ** EUR 11,49 12,96 12,8% 13,10 14,0% 3,9% 64,8% 20, Deutsche Börsche *** EUR 52,96 49,95-5,7% 57,45 8,5% 4,6% 66,6% 75, Hewlett-Packard Company *** USD 39,71 23,98-39,6% 41,74 5,1% 2,0% 30,0% 80, Urban Outfitters *** USD 30,46 28,51-6,4% 33,56 10,2% 0,0% 59,4% 48, CSR (delisted) ** USD 4,61 6,04 31,0% 6,04 31,0% 0,0% 40,3% 15, Groupe Norbert Dentressangle ** EUR 73,30 66,00-10,0% 84,00 14,6% 1,7% 45,5% 145, Teva Pharmaceutical Industries *** USD 47,89 43,06-10,1% 51,30 7,1% 2,2% 47,8% 90,00* Wees angstig wanneer anderen hebzuchtig zijn, maar wees hebzuchtig wanneer anderen angstig zijn. Warren Buffett Aandelen hebben wederom een mooie maand achter de rug. De Dow Jones wist zo n 1,5% koerswinst te boeken, technologiegraadmeter Nasdaq kon ruim 4% bijschrijven. De goede koersprestatie van zwaargewicht Apple (dit aandeel steeg in de afgelopen maand met US $ 100 van US $ 500 naar US $ 600) verklaart de relatief goede performance van de Nasdaq mede. 15

16 Hoewel het eerste kwartaal nog niet eens volledig is afgerond is het koersrendement in Amerika nu al meer dan normaliter in een volledig jaar het geval is. De Dow Jones noteert al 8% hoger dit jaar, de brede S&P 500 zo n 12% en de Nasdaq reeds 18%. De Nasdaq heeft inmiddels de hoogste niveaus in meer dan 10 jaar bereikt. Ook de Dow Jones en de S&P 500 zijn de gevolgen van de kredietcrisis inmiddels weer zo n beetje te boven. De Dow Jones is nog slechts een procent of 7 verwijderd van haar allerhoogste niveaus ooit. Onze eigen AEX dan. Opnieuw steekt het rendement van deze index mager af bij dat van de Amerikaanse indices. Sinds 1 januari bedraagt het rendement een procent of 6. Met een stand van 332 punten noteert de AEX nog niet de helft van haar niveau van net na de eeuwwisseling (ietwat boven de 700 punten). De reden voor deze slechte relatieve performance is dat hier eigenlijk simpelweg van een slechte index sprake is. Een belangrijk criterium voor opname van een bepaald aandeel in de AEX betreft namelijk het handelsvolume. Ofwel, aandelen waarin veel gehandeld wordt hebben een grotere kans om in de AEX te worden opgenomen. En juist bij aandelen waarin op een bepaald moment veel gehandeld wordt is nogal eens sprake van een bubbel Ten tijde van de internethype bijvoorbeeld konden vanwege het genoemde handelscriterium heel wat technologiebedrijven van de AEX deel uitmaken. Denkt u aan bedrijven als KPNQwest, Versatel, UPC, Getronics en WorldOnline. De AEX kon slechts ten dele profiteren van de stijging van deze aandelen (sommige ervan werden namelijk pas op het toppunt van de hype toen de handelsvolumes voor opname in de AEX groot genoeg waren in de AEX werden opgenomen), maar maakte wel de volledige daling mee. Een aantal jaren later herhaalde de zaak zich Vanwege de vele transacties in financiële waarden ING, ABN AMRO, Fortis en Aegon kregen deze bedrijven een enorm gewicht in de AEX-index (er is ons geen beursindex bekend die rond 2007 een grotere weging in financials had!). En ook nu weer wist de AEX vrijwel de volledige daling van deze aandelen mee te pakken. Opgemerkt is overigens nog wel dat de AEX-bedrijven relatief veel dividend uitkeren vergeleken met de bedrijven die deel uitmaken van de Amerikaanse indices. Hiervoor gecorrigeerd zou het verschil in totaalrendement (dus koersrendement + dividendrendement samen) ietwat minder groot uitpakken. Maar ook na zo n correctie zouden de verschillen aanzienlijk blijven. De relatief slechte performance van de AEX-index lijkt dus vooral een gevolg van de wijze waarop de AEX wordt samengesteld. Zolang daar niets aan verandert, is er evenmin reden te veronderstellen dat er verandering zal komen in haar relatief slechte performance. U treft op de volgende pagina een selectie van nieuwsberichten aan van aandelen die we eerder selecteerden. Enkel wanneer sprake is geweest van belangrijk nieuws, is een verwijzing opgenomen. 16

17 Tesco [analyse januari 2012] Marktaandeel Tesco in Engeland daalt tot het laagste niveau sinds mei Tesco's UK Market Share Falls To Lowest Level Since May Kantar William Hill [analyse maart 2012] Jaarwinst William Hill daalt met 11%. William Hill Full-Year Profit Falls 11%, Seeks Online Expansion Advance Auto Parts februari 2012] Kwartaalwinst Advance Auto Parts stijgt 58%. Advance Auto Profits Up 58% - Analyst Blog analyst-blog.aspx?storyid= Lorillard [analyse januari 2012] De Amerikaanse van de Voedsel en Warenautoriteit (FDA) mag sigarettenfabrikanten niet dwingen grafische waarschuwingen op tabaksverpakkingen te plaatsen. Tobacco Companies Can t Be Forced by FDA to Use Graphic Warnings Tesco werft nieuwe medewerkers in Engeland als onderdeel van een plan om haar dalende marktaandeel aldaar een halt toe te roepen. Tesco to Add 20,000 Staff to Halt U.K. Market Share Slide jobs-in-the-u-dot-k-dot-as-grocer-adds-stores 17

18 Avon Products [analyse december 2011] Problemen Avon vooralsnog niet opgelost. Avon Ladies see need for complete company makeover Netflix [analyse december 2011] Netflix breidt samenwerking met Apple TV verder uit. Netflix Expands Apple TV Alliance in ITunes Billing Partnership Rent-A-Center [analyse november 2011] Rent-A-Center bevestigt verwachtingen voor Rent-A-Center, Inc. Reaffirms FY 2012 Guidance-Conference Call Apple [analyse oktober 2011] Apple start met het uitkeren dividend en het inkopen van eigen aandelen. Apple Inc. Announces Plans To Initiate Dividend And Share Repurchase Program AmerisourceBergen [analyse oktober 2011] AmerisourceBergen maakte afgelopen maand bekend het bedrijf World Courier voor US $ 520 miljoen te hebben overgenomen. AmerisourceBergen to buy World Courier for $520M rgen-to-buy-world-courier.html 18

19 Walgreen [analyse september 2011] Identieke winkelverkopen Walgreen dalen na beëindiging samenwerking met Express Scripts. Walgreen's Same-Store Sales Drop on Express Scripts Split eens+samestore+sales+drop+on+express+scripts+split/observations.aspx?id= Fugro [analyse juli 2011] Fugro maakte afgelopen maand bekend het bedrijf EMU Limited te hebben overgenomen. Fugro NV To Acquire EMU Limited The Gap [analyse juli 2011] Management The Gap kijkt naar Zuid-Amerika voor expansiemogelijkheden. Gap Eyes Latin American Expansion Target Corporation [analyse juni 2011] Target heeft haar in 2007 aangekondigde aandeleninkoopprogramma ter waarde van US $ 10 miljard afgerond. Gaat nu verder met het in januari aangekondigde aandeleninkoopprogramma ter waarde van US $ 5 miljard. Target's Share Buyback Program - Analyst Blog 19

20 Deutsche Börsche [analyse mei 2011] Deutsche Börsche gaat EU-verbod voor een fusie met NYSE juridisch aanvechten. Deutsche Boerse To Legally Challenge EU Rejection Of NYSE Merger Hewlett-Packard Company [analyse mei 2011] HP voegt haar computer- en printerdivisie samen. Hewlett-Packard Is Said to Combine Its PC and Printing Units Teva Pharmaceutical Industries [analyse april 2011] Teva heeft exclusieve toestemming gekregen om gedurende 180 dagen een generieke variant van het middel Lexapro (een antidepressiva) op de markt te brengen. Teva Wins Approval for First Generic Lexapro for Depression 20