Drie kansrijke Warren Buffett aandelen

Transcriptie

1 VALUESELECTIONS.NET Drie kansrijke Warren Buffett aandelen Geselecteerd met behulp van een uitgebreid rekenmodel Hendrik Oude Nijhuis ValueSelections.net Oktober 2013

2 I NHOUD Drie kansrijke aandelenselecties... 3 Energizer Holdings (ENR)... 4 Sturm, Ruger & Company (RGR)... 7 Tipp24 (TIM) Onze Top 5 en Nederlandse Top Ontwikkelingen eerdere selecties

3 Drie kansrijke aandelenselecties 1 oktober 2013 Beste belegger, In dit rapport treft u de ValueSelections-aandelenanalyses aan voor de maand oktober. Zoals gebruikelijk hebben we weer een drietal interessante selecties in petto. Maar voordat we een blik vooruit werpen op de selecties van deze maand kijken we nog even kort terug naar één van de selecties van afgelopen maand: Meetic. Aandelen Meetic konden ten tijde van onze analyse nog gekocht worden voor EUR 12,68 (de intrinsieke waarde hadden we toen op EUR 18,- per aandeel becijferd). Amper drie weken later maakte de Amerikaanse grootaandeelhouder Match.com bekend een bod uit te brengen op alle aandelen Meetic. Zij bieden EUR 18,75 per aandeel. Het aandeel Meetic werd door dit bod in een dag 50% meer waard. Voltreffers als Meetic komen bij ValueSelections heel af en toe voor. Datzelfde geldt voor selecties die juist om wat voor reden dan ook in waarde kelderen. Spreiding blijft dan ook een essentieel ingrediënt voor iedere gebalanceerde portefeuille! Deze maand komen de bedrijven Energizer Holdings, Tipp24 en Sturm, Ruger & Company aan de orde. Energizer Holdings is onze favoriet deze maand: dit bedrijf heeft een sterke positie op de markt van persoonlijke verzorgingsartikelen en de toekomst voor dit bedrijf lijkt er prima uit te zien. Tipp24 houdt zich bezig met het faciliteren van gokken en Sturm, Ruger & Company met vuurwapens. Bij deze beide bedrijven zetten we enige vraagtekens bij de competitieve positie en de vooruitzichten. Dat neemt echter niet weg dat in beide gevallen sprake is van een bovengemiddelde winstgevendheid en een lager dan gemiddelde waardering: gemiddeld renderen dergelijke selecties bovengemiddeld. Mocht u suggesties hebben over hoe we deze rapporten verder kunnen verbeteren of indien u bepaalde zaken graag anders zou willen zien, dan horen we uiteraard graag van u. Alvast veel leesplezier toegewenst! drs. Hendrik Oude Nijhuis Founding partner Kingfisher Capital 3

4 E NERGIZER H OLDINGS (ENR) Koers: US $ 91,15 Beurswaarde: US $ 5,7 miljard EBIT: US $ 692,7 miljoen Enterprise value: US $ 7,2 miljard Beurs: NYSE Earnings Yield: 9,7% Koers/winstverhouding (KW): 13,7 Dividend: 2,2% Intrinsieke waarde: US $ 130,- Koerspotentieel: 43% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 108,50 / 69,46 Kopen tot: US $ 94,- ISIN code: US29266R1086 Sector: persoonlijke verzorgingsartikelen Website: Analysedatum: 1 oktober 2013 FIGUUR 1 HET KOERSVERLOOP VAN ENERGIZER HOLDINGS OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Energizer Holdings (Energizer) kan gezien worden als een kleine versie van Procter & Gamble met eveneens een heel scala aan huishoudelijke en persoonlijke verzorgingsproducten. Enkele van haar merken zijn Energizer, Eveready, Schick, Wilkinson Sword, Skintimate, Banana Boat, Hawaiian Tropic, Edge, Wet Ones en Playtex. Energizer is s werelds grootste producent van batterijen en zaklantaarns. Door verschillende overnames die het bedrijf sinds de eeuwwisseling gedaan heeft is Energizer van een batterij- en zaklampproducent verworden tot een holding met ook een sterke positie in persoonlijke verzorgingsproducten. Te denken valt hierbij aan allerlei scheerproducten, verzorgingsartikelen voor vrouwen en baby s en diverse huidverzorgingsproducten waaronder zonnebrandcrème. Persoonlijke verzorgingsproducten zijn inmiddels goed voor 58% van de omzet van Energizer. Met haar gediversifieerde merkenportfolio in stabiele eindmarkten typeren we Energizer als een voorbeeld van een zogeheten compounder : een bedrijf dat 4

5 onderliggend gestaag meer waard wordt en waarbij het eigenlijk slechts een kwestie van tijd is voordat de beurskoers de stijgende intrinsieke waarde verder volgt. Tegen een waardering van slechts 11,4 keer de winst die voor komend jaar verwacht wordt lijkt Energizer momenteel een interessant aandeel om eens nader te bestuderen. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: ***) De competitieve positie van Energizer is behoorlijk goed te noemen. Het bedrijf beschikt over een brede productenportefeuille met dertig verschillende merken waarvan er velen een nummer 1- of nummer 2-marktpositie in de desbetreffende niches bezitten. Binnen het grote aantal sectoren waar Energizer actief is, heeft al eerder een consolidatieslag plaatsgevonden en gelden de marktaandelen als stabiel. Verder is opgemerkt dat Energizer wereldwijd actief is en dus niet meer zo sterk afhankelijk is van een bepaalde regio. Ongeveer de helft van haar omzet behaalt Energizer inmiddels buiten de Verenigde Staten. In vrijwel alle productcategorieën waarin Energizer actief is geldt Procter & Gamble als haar grootste concurrent. Andere concurrenten zijn Kimberly-Clark, Unilever, Reckitt Benckiser, Panasonic Corporation en Spectrum Brands Holdings. B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Energizer bedraagt US $ 5,7 miljard, de omzet en winst respectievelijk US $ 4,5 miljard en US $ 418,9 miljoen. De netto marge bedraagt 9,2%, de bruto marge 46,9%. Deze marges liggen op een aantrekkelijk niveau en zijn eveneens stabiel. De winstgevendheid ligt eveneens op een hoog niveau: over de afgelopen vijf jaar bedroeg het rendement op het eigen vermogen gemiddeld 22,9%. Aan cash is US $ 948,8 miljoen aanwezig en de lange termijn-schuld bedraagt US $ 2,4 miljard. Vanwege de sterke, stabiele vrije cashflow is de schuldpositie niet echt een probleem te noemen. De omzet neemt langzaam maar gestaag toe. Door de inkoop van eigen aandelen kan de winst per aandeel extra snel toenemen. Analisten verwachten een toename van de winst per aandeel van jaarlijks ongeveer 10% voor de eerstkomende vijf jaar. Zelf zijn we uitgegaan van 8% voor de eerstkomende vijf jaar, gevolgd door jaarlijks 6% voor de vijf jaar daaropvolgend. Met deze aannames ramen we de intrinsieke waarde op ongeveer US $ 130,- per aandeel wat circa 40% meer is dan de actuele beurskoers. K ANSEN EN BEDREIGINGEN Het management van Energizer heeft zich ten doel gesteld beter dan wie ook aan de behoeftes van de consument te voldoen. Daarmee tracht ze marktaandeel te 5

6 winnen. Enige scepsis is hier wel op z n plaats: concurrerende bedrijven trachten uiteraard datzelfde te doen en van de marktaandelen in productcategorieën als persoonlijke verzorgingsartikelen geldt dat ze over het algemeen zoals gezegd vrij stabiel zijn. Een kans voor Energizer zien we weggelegd in het profiteren van de gestaag groeiende middenklasse in opkomende markten. Verdere kansen zien wij op het vlak van innovatie, marketing en vooral ook in verdere overnames. Energizer s verkoop van huishoudelijke producten (met name batterijen) is goed winstgevend maar deze markt kent een structurele neergang. Kunst is en vooralsnog weet het management dat goed te doen de winsten die de onderneming hier behaalt te herinvesteren in productcategorieën waarvan de toekomst er beter uitziet. De verschillende overnames van producenten van persoonlijke verzorgingsartikelen kunnen in dit kader bezien worden. Wat bedreigingen betreft geldt dat gedacht kan worden aan oplopende grondstofprijzen. Echter, van bedrijven als Energizer met een portfolio aan sterke merken mag verwacht worden dat ze deze aan hun afnemers kunnen doorberekenen. Het belangrijkste aandachtspunt in geval van Energizer is waarschijnlijk dat steeds meer elektronische producten gebruikmaken van oplaadbare batterijen in plaats van wegwerpbatterijen. De wereldwijde batterijenmarkt geldt als zeer competitief, wordt gekenmerkt door lage marges en staat ook nog eens onder druk. Wij beoordelen de vele overnames die reeds gedaan zijn om minder afhankelijk te worden van de verkoop van batterijen dan ook als slim. Zoals al aangegeven maken persoonlijke verzorgingsproducten inmiddels al 58% van de omzet van Energizer uit. M ANAGEMENT Het management van Energizer is nadrukkelijk gericht op de creatie van aandeelhouderswaarde en let voortdurend op mogelijke kostenbesparingen en efficiëntieverbeteringen. Het huidige management speelde een belangrijke rol bij de diversificatie van het bedrijf, vooral middels overnames. Insiders hebben zo n 3,8% van de aandelen in bezit en sinds 2005 is Ward Klein (57 jaar; totale jaarvergoeding afgelopen jaar: US $ 9,5 miljoen) de bestuursvoorzitter. Dhr. Klein is al meer dan 25 jaar actief voor Energizer en vervulde voor het bedrijf zowel binnen als buiten de Verenigde Staten functies op het gebied van management, strategie, marketing en financiën. Eind jaren 80 speelde dhr. Klein als marketingdirecteur in Amerika een belangrijke rol bij de introductie van de Energizer Bunny, een wereldwijd succesvol producticoon waarbij een drummend, roze konijn met zonnebril op en slippers aan te zien is (een parodie op het konijn van Duracell). De Energizer Bunny staat symbool voor de lange gebruiksduur van de Energizer-batterijen. De eerste commercial met de Energizer Bunny is via onderstaande link te bekijken: 6

7 S TURM, RUGER & COMPANY (RGR) Koers: US $ 62,17 Beurswaarde: US $ 1,2 miljard EBIT: US $ 112,2 miljoen Enterprise value: US $ 1,1 miljard Beurs: NYSE Earnings Yield: 9,8% Koers/winstverhouding (KW): 13,3 Dividend: 4,1% Intrinsieke waarde: US $ 90,- Koerspotentieel: 45% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 65,85 / 40,00 Kopen tot: US $ 64,- ISIN code: US Sector: vuurwapens Website: Analysedatum: 30 september 2013 FIGUUR 2 HET KOERSVERLOOP VAN STURM, RUGER & COMPANY OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Sturm, Ruger & Company (Sturm Ruger) is een Amerikaans bedrijf, opgericht in 1949, dat zich bezighoudt met het ontwerpen, produceren en vermarkten van vuurwapens. Het gaat om (jacht-)geweren, pistolen en revolvers. In totaal worden meer dan dertig producttypes geproduceerd en meer dan vierhonderd variaties daarop. Door de actuele combinatie van hoge winstgevendheid en lage waardering is dit bedrijf bij ons in het vizier gekomen. Naast wapens produceert het bedrijf ook verschillende accessoires en vervangingsonderdelen (maar geen kogels). De wapens worden voor verschillende doeleinden aangewend: voor de jacht, sport (onder andere kleiduiven schieten), beveiliging (politie) maar eveneens als zelfverdedigingsmiddel. Hoewel Sturm Ruger zelf direct aan Amerikaanse overheidsinstanties en buitenlandse overheden levert, vindt distributie naar de reguliere wapenwinkels in Amerika waaronder ook Wal- Mart en verschillende sportretailketens veelal plaats via onafhankelijk groothandelspartijen. 7

8 Voorbijgegaan aan eventuele ethische afwegingen, waarvan wij menen dat een ieder die voor zich moet maken, geldt dat velen een risico zien in eventuele politieke bemoeienis van de Amerikaanse overheid (bijvoorbeeld door strenger te gaan controleren op de achtergrond van potentieel kopers). De Amerikaanse wapenlobby is echter sterk en wijzelf schatten dit risico niet zo hoog in. De enorm toegenomen wapenverkopen als gevolg van de dreiging van overheidsbemoeienis hebben eveneens geleid tot veel meer aanbieders op de Amerikaanse vuurwapenmarkt. Wapens gaan lang mee en wijzelf vragen ons ten zeerste af of de sterk toegenomen verkoop niet simpelweg naar voren gehaalde toekomstige verkopen betreft. In dat geval staat de Amerikaanse wapenmarkt een lange, moeilijke periode voor de boeg. Zo n scenario lijkt overigens al wel enigszins in de beurskoers van de onderneming verdisconteerd te zijn. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: **) De competitieve positie van Sturm Ruger is redelijk. Er is sprake van één beursgenoteerde concurrent: Smith & Wesson Holding Corporation. Ondanks het beperkte aantal beursgenoteerde concurrenten zijn we niet onverdeeld positief over de competitieve positie van Sturm Ruger. De zeer voorspoedige wapenverkopen hebben geresulteerd in tientallen (nietbeursgenoteerde) bedrijven die met het produceren van wapens begonnen zijn. De meeste van deze bedrijven hebben de afgelopen jaren eveneens goed verdiend en beschikken momenteel over goed gespekte kassen. Daarnaast hebben buitenlandse wapenproducenten, in het bijzonder Russische en Turkse, in de afgelopen jaren ook de Amerikaanse markt weten te vinden. Een wapen mag dan een zogeheten consumptieartikel zijn maar van consumptie is nauwelijks sprake: een wapen mits goed onderhouden gaat met gemak tientallen jaren mee en verliest daarbij nauwelijks aan kwaliteit. Via allerlei ontstane online marktplaatsen kunnen gebruikte wapens ge- en verkocht worden wat een rem lijkt te kunnen worden op de verkoop van nieuwe wapens. Overigens is opgemerkt dat de online verkoop van wapens in Amerika loopt via geregisterde dealers, die daarvoor een marge incasseren. Een verkoper dient bij verkoop zijn wapen af te staan aan een geregistreerde dealer die de vereiste controles uitvoert en eveneens nagaat of een potentiële koper wel in aanmerking komt voor wapenbezit (via het zogeheten National Instant Criminal Background Check System ). B EDRIJFSCIJFER, RATIO S EN WAARDERING Sturm Ruger heeft een beurswaarde van US $ 1,2 miljard, telt ruim medewerkers en keert momenteel een aantrekkelijk dividend uit van 4,1% van de beurskoers. Het bedrijf heeft geen schulden en beschikt over US $ 64,78 miljoen aan cash (US $ 3,34 per aandeel). 8

9 Het afgelopen jaar bedroeg de omzet US $ 595,4 miljoen het drievoudige vergeleken met tien jaar eerder en de winst US $ 93,2 miljoen. De marges zijn met bruto en netto respectievelijk 37,6% en 15,7% fraai te noemen. De winstgevendheid ligt met een rendement op het eigen vermogen van 62,4% op een bijzonder aantrekkelijk niveau. De afgelopen vijf jaar steeg de winst gemiddeld met maar liefst 70% per jaar [de beurskoers steeg in deze periode met maar liefst 822% (!)] maar voor komend jaar verwachten analisten een winstdaling van 20% tot 30%. Grote vraag is of de winst de komende jaren niet structureel onder druk zal staan waardoor de huidige koers/winst-verhouding van 13,3 een stuk minder aantrekkelijk is dan deze in eerste instantie lijkt te zijn. Onder Kansen en bedreigingen gaan we hier nader op in. Vanwege de al genoemde combinatie van hoge winstgevendheid en lage waardering lijkt Sturm Ruger momenteel een kansrijk aandeel. Wij hanteren een intrinsieke waarde-raming die circa 40% boven de actuele beurskoers ligt. Opgemerkt is wel dat we over deze schatting bovengemiddeld onzeker zijn en structurele margedruk bij Sturm Ruger de komende jaren zeker niet uitsluiten. K ANSEN EN BEDREIGINGEN De orderportefeuille van Sturm Ruger is vooralsnog goedgevuld. Mede daarom heeft het bedrijf besloten haar productie uit te breiden middels het openen van een nieuwe (derde) fabriek. Innovaties en wapens speciaal bedoeld voor specifieke marktsegmenten zijn als een kans voor het bedrijf aan te wijzen. Denk bijvoorbeeld aan stoere, militaire wapens die met name bij militairen in de smaak vallen, of aan meer handzame, kleinere en lichtere wapens die het juist bij vrouwen erg goed doen. Met speciaal daarvoor bedoelde marketingcampagnes richt Sturm Ruger zich eveneens op vrouwen. Wat bedreigingen betreft geldt dat we ons wel enigszins zorgen maken over Sturm Ruger. Gezien de momenteel lage waardering in termen van koers/winst-verhouding en een shortpositie van 32% zijn wij kennelijk niet de enigen. Onze zorgen houden enerzijds verband me de markt, anderzijds met concurrentie. Wat de markt betreft geldt dat de afgelopen jaren fantastisch zijn geweest voor verkopers van vuurwapens. Zo werden in een recente periode van negen maanden in Amerika meer wapens verkocht dan gedurende de hele Tweede Wereldoorlog. De enorm gestegen verkopen hangen samen met een aantal dramatische schietincidenten en de politieke dreiging wapenbezit te verbieden danwel strenger te reguleren. In anticipatie daarop hebben velen besloten tijdig een wapen in te slaan danwel hun bestaande wapencollectie uit te breiden. De Amerikaanse wapenlobby is sterk en het is maar zeer de vraag of die strengere regulering er wel komt. Hoe dan ook, degenen die zonet een wapen hebben aangeschaft zullen dat niet snel opnieuw hoeven doen (een wapen gaat immers tientallen jaren mee, zo niet langer). Zo bezien lijkt de verwachting reëel dat de vraag de komende jaren stevig onder druk zal komen. 9

10 Tot recent konden wapenproducten amper in de enorme vraag naar wapens voorzien (de populariteit van TV-programma s als American Guns, Sons of Guns en Doomsday Preppers is tekenend voor de hype). Zoals we onder Competitieve positie al aangaven heeft de enorm gestegen vraag geleid tot tientallen nieuwe aanbieders op de markt, buitenlandse partijen die zich op de Amerikaanse markt zijn gaan richten en tot het ontstaan van een levendige handel in tweedehands wapens op internet (die qua prijs goedkoper zijn, maar kwalitatief nauwelijks onder doen). Bovendien heeft Sturm Ruger zelf recent haar productiefaciliteiten opgeschroefd. De kans lijkt ons reëel dat, zodra de hype ook maar enigszins wegebt, er een situatie zal ontstaan van substantieel overaanbod op de markt. Stevige druk op de marges lijkt dan een logisch te verwachten gevolg. M ANAGEMENT Het management van Sturm Ruger typeren wij als aandeelhoudersvriendelijk en kostenbewust. Wel is opgemerkt dat het bedrijf best meer eigen aandelen had kunnen inkopen toen in de afgelopen jaren lange tijd sprake was van een wel heel lage waardering. Bestuursvoorzitter sinds 2006 is Michael Fifer (55 jaar; totale jaarvergoeding US $ 4,6 miljoen). Dhr. Fifer heeft een militaire achtergrond en beschikt over een MBA van de befaamde Harvard Business School. Voor zijn aantreden bij Sturm Ruger heeft dhr. Fifer uiteenlopende posities bekleed bij verschillende op de bouwsector gerichte ondernemingen. Insiders hebben ongeveer 4% van de aandelen van deze vuurwapenfabrikant in bezit. 10

11 T IPP24 (TIM) Koers: EUR 48,40 Beurswaarde: EUR 405,8 miljoen EBIT: EUR 36,1 miljoen Enterprise value: EUR 244,8 miljoen Beurs: Frankfurt Earnings Yield: 14,7% Koers/winstverhouding (KW): 14,9 Dividend: - Intrinsieke waarde: EUR 73,- Koerspotentieel: 51% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 51,96 / 35,50 Kopen tot: EUR 52,- ISIN code: DE Sector: online verkoper van loterijloten Website: Analysedatum: 1 oktober 2013 FIGUUR 3 HET KOERSVERLOOP VAN TIPP24 OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Tipp24 is een Duits bedrijf dat zich bezighoudt met het online verkopen van loten van verschillende loterijen. Het bedrijf is in 1999 opgericht en startte met het via het internet verkopen van loten van Duitse loterijen waarvoor ze een vergoeding ontving van 10%. Het bedrijf groeide als kool en binnen enkele jaren nam het aantal betalende leden toe van tot 2,5 miljoen (het marktaandeel in de online lotenverkoop bedroeg toen 60%). Het bedrijfsmodel van Tipp24 biedt extra gemak aan de consument: die hoefde niet langer door weer en wind naar een winkel om aldaar loten te kopen, vervolgens in de gaten te houden of er iets gewonnen was en eventuele prijzen te innen. In 2008 echter besloot de Duitse overheid het online verkopen van loten te verbieden. Dat verbod is in strijd met Europese regelgeving maar desondanks zijn intussen vele jaren verstreken en heeft Tipp24 miljoenen euro s gespendeerd aan 11

12 rechtszaken om het verbod ongedaan te maken. Hoewel er in Duitsland een dereguleringstrend zichtbaar is blijft de situatie gecompliceerd: de regelgeving is weliswaar versoepeld maar nu dient er in iedere deelstaat afzonderlijk toestemming te worden verkregen om online loterijloten te mogen verkopen en daarvoor te mogen adverteren. Het afgelopen jaar heeft Tipp24 besloten haar Duitse activiteiten geheel te verzelfstandigen (het bedrijf Lotto24 waar de Duitse activiteiten van Tipp24 onder vallen is inmiddels zelf beursgenoteerd). Lotto24 staat nu helemaal los van Tipp24 en daarin heeft Tipp24 ook geen enkel belang meer in. De EUR 142,7 miljoen omzet die Tipp24 het afgelopen jaar behaalde, realiseerde het bedrijf vrijwel volledig buiten Duitsland. Ondanks het Duitse debacle is het bedrijf namelijk wel heel succesvol in Engeland en is daarnaast ook in Spanje actief met websites als (niet te verwarren met het verzelfstandigde Lotto24 in Duitsland), en Op de laatste aandeelhoudersvergadering werd besloten het hoofdkantoor van Hamburg naar Londen te verplaatsen. Engeland is veruit de belangrijkste markt voor dit van oorsprong Duitse bedrijf. Tipp24 verkoopt loten van uiteenlopende loterijen (zoals EuroMillions) en verdient op verschillende manieren. Dat kan een provisie zijn die ze van de loterijen krijgt. Of een extra fee die ze klanten zelf in rekening brengt. Een ander interessant verdienmodel betreft de zogeheten secundary lotteries oftewel virtuele loterijen. Tipp24 heeft dan een licentie van een bepaalde loterij en keert dan precies dezelfde prijzen uit als die loterij zonder dat ze zelf die loten heeft gekocht. Gemiddeld geldt dan dat circa 50% van de inleg als prijzengeld wordt uitgekeerd, de resterende 50% is winst voor Tipp24. Hoewel we wel enige twijfel hebben bij de competitieve positie (zie hieronder) geldt dat sprake is van een combinatie van hoge winstgevendheid en lage waardering. Dat maakt dat we het kopen van aandelen van een bedrijf als Tipp24 in ieder geval als heel wat aantrekkelijker beoordelen dan de loten die het bedrijf zelf online verkoopt: de verwachtingswaarde daarvan is zoals bekend immers negatief. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: **) De competitieve positie van Tipp24 is naar ons oordeel redelijk. Het bedrijf bezit, al dan niet indirect via deelnemingen in andere bedrijven, posities in gereguleerde markten wat voor toetreders een drempel vormt. Overigens is er wel een trend naar deregulering gaande. Ook de naamsbekendheid (merken) en de opgebouwde klantenbestanden vormen een competitief voordeel van Tipp24 vergeleken met potentiële toetreders. Het bedrijf stelt dat ze deelname aan loterijen via haar duidelijke, eenvoudige websites voor consumenten gemakkelijker en aangenamer maakt zij hoeven niet meer fysiek naar een winkel maar soortgelijke websites kunnen uiteraard ook door andere partijen in de markt worden gezet. Al met al bestaat er bij ons nog wel enige twijfel over de sterkte van de competitieve positie van Tipp24. 12

13 B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Tipp24 bedraagt EUR 405,8 miljoen, schulden zijn er niet en de cashreserves bedragen EUR 161 miljoen. Zoals ook bij verzekeraars geldt, geldt dat de cashreserve van Tipp24 niet volledig aan het bedrijf toebehoort. Het management stelt dat ze van de bestaande cashreserve nog EUR 20 miljoen tot EUR 30 miljoen in de vorm van prijzengeld zal moeten uitkeren. Economisch bezien verschillen een zorgverzekeraar en een lotenverkoper niet zoveel van elkaar: beiden krijgen vooraf geld van klanten binnen wat later weer ten dele in de vorm van gedeclareerde zorgkosten / prijzengeld uitgekeerd wordt. De winstgevendheid ligt structureel op een hoog niveau: de afgelopen vijf jaar bedroeg het rendement op het eigen vermogen gemiddeld 28%. Die hoge winstgevendheid is een gevolg van het feit dat het gehanteerde business model niet kapitaalintensief is. Over het afgelopen jaar bedroeg de omzet EUR 142,7 miljoen en de winst EUR 40,9 miljoen. De netto marge is met 27,9% heel aantrekkelijk te noemen. Afgelopen jaar bedroeg de winst per aandeel EUR 4,99. Voor dit jaar wordt EUR 2,63 verwacht en voor volgend jaar EUR 3,60. De voorziene daling hangt samen met een (EBIT- )winstmeevaller vorig jaar van EUR 18,1 miljoen vanwege de afsplitsing van de Duitse activiteiten. Bovendien zal de (EBIT-)winst dit jaar EUR 20 miljoen tot EUR 30 miljoen lager uitvallen vanwege aanloopkosten in Engeland en Amerika (zie ook verderop). In navolging van enkele andere analisten hanteren wij een intrinsieke waarde-raming van EUR 73,- per aandeel. K ANSEN EN BEDREIGINGEN Een kans ziet Tipp24 voor zichzelf in een verdere uitrol in Engeland. Daarnaast kijkt het bedrijf ook actief naar kansen in andere Europese landen, ook via overnames, en met bijzondere interesse wordt ook naar Noord-Amerika gekeken. Op middenlange termijn is Tipp24 voornemens aan biedingen mee te doen om zelf loterijen te mogen organiseren. Zoals al aangegeven privatiseren en dereguleren overheden deze markten steeds meer. Tipp24 ziet ook kansen in het aanbieden van online-services aan andere loterijbedrijven. Vooral inzake marketing en technologie heeft het bedrijf in de loop der jaren veel kennis opgebouwd. Wat als kans geldt, de genoemde liberalisering en privatisering, kan overigens evengoed als een bedreiging aangemerkt worden: voor potentiële toetreders worden de toetredingsdrempels hierdoor immers ook lager. Politieke besluiten gelden in de sector sowieso als een onzekerheidsfactor zoals Tipp24 eerder in Duitsland ook al ondervonden heeft. Tot slot geldt dat geluk voor de klant pech voor Tipp24 betekent. Van loterijen waarbij Tipp24 loten onder licentie verkoopt geldt dat deze niet daadwerkelijk gekocht worden. Gemiddeld wordt in dergelijke gevallen circa 50% van de inleg als prijzengeld uitgekeerd. Ook hele grote miljoenenprijzen komen (heel) af en toe voor en theoretisch is het best mogelijk dat daarvan een aantal vlak achter elkaar vallen. 13

14 Om aan dergelijke statistische tegenvallers niet meteen ten onder te gaan heeft Tipp24 zichzelf verzekerd voor prijzen van meer dan EUR 22,5 miljoen. M ANAGEMENT Sinds 2011 is de 45-jarige Hans Cornehl bestuursvoorzitter van Tipp24. Het afgelopen jaar incasseerde hij daarvoor een bedrag van EUR ,-. Dhr. Cornehl, gepromoveerd chemicus, is al vanaf 2001 werkzaam bij Tipp24. Dat is vrijwel vanaf het begin want het bedrijf is zoals al gesteld in 1999 van start gegaan. Voor zijn aantreden bij Tipp24 was dhr. Cornehl actief als investeringsmanager bij het investeringsfonds Earlybird Venture welke zich op investeringen in de media- en telecommunicatiesector richt. Dhr. Cornehl begon zijn carriere als managementconsultant bij McKinsey & Company als adviseur voor start-ups, high tech-bedrijven en spin-offs. Positief beoordelen we de succesvolle internationale expansie die het management heeft weten te realiseren nadat de voor Tipp24 zo belangrijke Duitse activiteiten in 2008 opeens verboden werden. --- BELANGRIJK: Gezien de beperkte handelsvolumes in aandelen Tipp24 raden wij u sterk aan te werken met limietorders indien u overweegt aandelen te kopen. Wijzelf geven bij aankooptransacties doorgaans een limiet mee die 0,5% tot 1% boven de actuele beurskoers ligt. 14

15 O NZE T OP 5 EN N EDERLANDSE T OP 3 Hieronder treft u onze Top 5 aan. Dit betreft een selectie van een vijftal aandelen die naar ons oordeel op de huidige koersniveaus het meest aantrekkelijk zijn. Hierbij zijn naast de waardering ook nadrukkelijk kwalitatieve factoren zoals de competitieve positie, de groeivooruitzichten en het management in onze overwegingen meegenomen. Rating competitieve positie Berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Symbool Valuta Koers nu Apple* AAPL **** USD 476,25 810, DIRECTV* DTV *** USD 59,78 80, Oracle* ORCLE **** USD 33,17 64, Royal Dutch Shell* RDSA *** EUR 24,24 45, WellPoint* WLP *** USD 83,61 175,00 Speciaal voor beleggers die zich bij voorkeur richten op de Nederlandse aandelenmarkt is hieronder een tabel weergegeven met onze drie meest favoriete Nederlandse aandelen van dit moment. Ook hier geldt dat naast de waardering nadrukkelijk ook kwalitatieve factoren in onze overwegingen zijn meegenomen. Rating competitieve positie Berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Symbool Valuta Koers nu Koninklijke Boskalis BOKA *** EUR 32,74 42, Royal Dutch Shell* RDSA *** EUR 24,24 45, Wolters Kluwer WKL *** EUR 19,06 24,00 *) Onze eerdere schatting van de intrinsieke waarde is hier bijgesteld: Apple (van US $ 580 naar US $ 810), DIRECTV (van US $ 75 naar US $ 80), Oracle (van US $ 52 naar UD $ 64), Royal Dutch Shell (van EUR 48 naar EUR 45) en WellPoint (van US $ 120 naar US $ 175). --- Voor de volledigheid: met ons sterren-systeem beoordelen we de sterkte van de competitieve positie. Bedrijven die we één ster (*) toekennen, beschikken in onze ogen over een relatief zwakke competitieve positie of er geldt dat de competitieve positie zich eigenlijk eerst nog langer moet bewijzen. Bedrijven die we vijf sterren (*****) toekennen hebben in onze ogen een ijzersterke competitieve positie. 15

16 O NTWIKKELINGEN EERDERE SELECTIES Koers op analysedatum Hoogste koers sinds analysedatum Koers nu / Berekende intrinsieke waarde (in%) Laatste berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Rating competitieve positie Valuta Koers nu Verschil (in %) Verschil (in %) Dividend (in %) Deluxe Corporation ** USD 40,13 41,66 3,8% 41,93 4,5% 2,4% 64,1% 65, Dr Pepper Snapple Group *** USD 44,01 44,82 1,8% 46,09 4,7% 3,4% 72,3% 62, Meetic ** EUR 12,68 18,65 47,1% 18,70 47,5% 0,0% 103,6% 18, Intuitive Surgical *** USD 375,33 376,27 0,3% 394,62 5,1% 0,0% 75,3% 500, Oracle Corporation **** USD 31,82 33,17 4,2% 34,18 7,4% 1,5% 51,8% 64, Raytheon Corporation *** USD 69,95 77,07 10,2% 81,26 16,2% 2,9% 81,1% 95, Altria Group ***** USD 35,30 34,35-2,7% 35,98 1,9% 5,6% 68,7% 50, Koninklijke Boskalis *** EUR 27,91 32,74 17,3% 33,02 18,3% 3,8% 78,0% 42, Next *** GBX 4633, ,00 11,4% 5.255,00 13,4% 2,1% 75,9% 6.800, Greggs *** GBX 407,00 423,60 4,1% 444,80 9,3% 4,6% 66,2% 640, Jamba ** USD 15,10 13,38-11,4% 17,50 15,9% 0,0% 53,5% 25, Northrop Grumman *** USD 81,30 95,26 17,2% 99,10 21,9% 2,6% 70,0% 136, Chevron Corporation *** USD 121,02 121,50 0,4% 127,83 5,6% 3,3% 60,8% 200, Christian Dior **** EUR 131,15 144,95 10,5% 148,10 12,9% 2,0% 80,5% 180, Infosys *** USD 41,71 48,11 15,3% 50,40 20,8% 1,5% 74,0% 65, Archer-Daniels-Midland ** USD 33,25 36,84 10,8% 38,81 16,7% 2,1% 76,8% 48, JD Sports Fashion ** GBX 695, ,00 51,7% 1.074,88 54,7% 2,5% 92,2% 1.143, Wolters Kluwer *** EUR 17,05 19,06 11,8% 19,33 13,4% 3,6% 79,4% 24, Cardinal Health *** USD 45,68 52,15 14,2% 53,85 17,9% 2,3% 76,7% 68, Imperial Tobacco Group *** GBX 2351, ,00-2,7% 2.443,00 3,9% 4,8% 68,3% 3.350, WH Smith ** GBX 677,00 827,00 22,2% 866,00 27,9% 3,4% 71,3% 1.160, Baidu *** USD 108,43 155,18 43,1% 155,80 43,7% 0,0% 79,6% 195, Koninklijke Reesink ** EUR 79,05 70,10-11,3% 84,25 6,6% 0,0% 61,0% 115, The Brink's Company ** USD 28,95 28,30-2,2% 30,75 6,2% 1,4% 67,4% 42, FedEx Corporation **** USD 91,02 114,11 25,4% 118,31 30,0% 0,5% 91,3% 125, Imtech ** EUR 16,75 2,01-88,0% 20,12 20,1% 0,0% 6,3% 32, irobot Corporation ** USD 19,02 37,65 97,9% 41,12 116,2% 0,0% 134,5% 28, M *** USD 88,94 119,41 34,3% 122,27 37,5% 2,1% 103,8% 115, CTS Eventim *** EUR 22,92 32,60 42,2% 35,25 53,8% 1,8% 101,9% 32, Deere & Company *** USD 82,83 81,39-1,7% 95,60 15,4% 2,5% 69,0% 118, Owens-Illinois *** USD 19,37 30,02 55,0% 31,52 62,7% 0,0% 66,7% 45, Textainer Group Holdings ** USD 30,10 37,87 25,8% 43,96 46,0% 5,0% 72,8% 52, Tupperware Brands *** USD 54,57 86,37 58,3% 88,18 61,6% 2,9% 113,6% 76, Expeditors International **** USD 36,03 44,06 22,3% 45,48 26,2% 1,4% 84,7% 52, Kohl's *** USD 51,00 51,75 1,5% 55,25 8,3% 2,7% 69,0% 75, SBM Offshore *** EUR 11,30 14,65 29,6% 15,83 40,1% 0,0% 81,4% 18,00 Wees angstig wanneer anderen hebzuchtig zijn, maar wees hebzuchtig wanneer anderen angstig zijn. Warren Buffett De Amsterdamse beursgraadmeter heeft een goede maand achter de rug. De AEX kon circa 3% bijschrijven en sinds 1 januari van dit jaar is inmiddels sprake van een rendement van ongeveer 10%. Ook de Amerikaanse beurzen kenden een goede maand. De Dow Jones kon 2% bijschrijven, de S&P 500 3% en de technologiegraadmeter Nasdaq zelfs 5%. Sinds 16

17 begin dit jaar lopen de resultaten hier uiteen van 13% voor de Dow Jones, 15% voor de S&P 500 en 21% voor de Nasdaq. De afgelopen week echter staan aandelen onder druk. Dat hangt samen met een viertal onzekerheden waarover gedurende deze oktobermaand wat meer duidelijkheid zal komen: De Amerikaanse schuldencrisis De Amerikaanse werkgelegenheidscijfers over de maand september De winstcijfers over het derde kwartaal De volgende beleidsvergadering van de Fed (eind oktober) Wat betreft de Amerikaanse werkgelegenheidscijfers geldt dat deze zich langzaam maar zeker de goede kant op gaan. Hierbij geldt echter wel dat die gunstige tendens ten dele het gevolg is van mensen die hun zoektocht naar een baan hebben opgegeven. Zij worden niet langer als werkzoekende meegeteld. Aangaande de winstcijfers over het derde kwartaal geldt dat veel beursgenoteerde bedrijven hun winsten de afgelopen jaren goed op peil wisten te houden door heel scherp op de kosten te letten. Al enige tijd echter worden er ook weer nieuwe mensen aangenomen en stijgen de salarissen weer. Een verder stijgende winst is dus in toenemende mate afhankelijk van toegenomen verkopen (extra omzet). De komende kwartaalcijfers werpen daar naar verwachting weer iets meer licht op. Eind oktober is de eerstvolgende vergadering van het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de Fed ( Federal Reserve ). Beleggers zullen met name benieuwd zijn naar wat Fed-voorzitter Ben Bernanke te zeggen heeft over het taperen (het opkopen van obligaties door de Fed ter waarde van momenteel zo n US $ 85 miljard per maand). Het verloop van de Amerikaanse schuldencrisis en de werkgelegenheidscijfers zullen uiteraard mede van invloed zijn op de woorden die Ben Bernanke zal kiezen. Vanwege bovengenoemde onzekerheden lijkt het verstandig wat betreft aandelen voorlopig een afwachtende houding in te nemen. We dienen evenwel niet te vergeten dat de toekomst feitelijk altijd onzeker is, hoe zeker die zo nu en dan ook lijken mag. Uiteraard volgen we de verschillende macro-economische ontwikkelingen op de achtergrond maar we trachten hier wat beleggingen betreft niet specifiek op in te spelen. Het continu gespreid belegd zijn in value-aandelen levert naar ons oordeel op termijn de beste kans om een aantrekkelijk rendement te realiseren. Op de volgende pagina s treft u een selectie van nieuwsberichten aan van aandelen die we eerder selecteerden. Enkel wanneer sprake is geweest van belangrijk nieuws, is een verwijzing opgenomen. 17

18 Meetic [september 2013] Amper drie weken geleden (12 september 2013) bespraken we het aandeel Meetic voor ValueSelections. De beurskoers bedroeg op dat moment EUR 12,68. De intrinsieke waarde hadden we op EUR 18,- per aandeel becijferd. Zeer recent (25 september 2013) maakte grootaandeelhouder Match.com bekend een bod op alle aandelen uit te brengen van EUR 18,75 per aandeel. Dat bod betreft een premie van circa 51% op de beurskoers van Meetic de dag ervoor. MEETIC : Match.com increases its stake in Meetic SA from 80.8% to 87.5% and Announces Planned Public Offer for all Outstanding Shares Intuitive Surgical [augustus 2013] Volgens een uitgebreide studie levert een operatieve behandeling van prostaatkanker waarbij gebruik wordt gemaakt van een operatierobot veiligheidsvoordelen op vergeleken met een reguliere operatie. Intuitive Surgical, Inc. : Major Study: Minimally Invasive Prostate Surgery Safer than Open Surgery Inc--Major-Study-Minimally-Invasive-Prostate-Surgery-Safer-than-Open-Surgery / Recent werd bekend dat het bedrijf Mako Surgical wordt overgenomen door een grote speler in de medische sector (het bedrijf Stryker Corporation). Mako Surgical is een concurrent van Intuitive Surgical. Opvallend is dat het bod van Stryker Corporation maar liefst 86% hoger ligt dan de beurskoers van Mako Surgical de dag ervoor. Het bod zorgde ook voor wat extra interesse onder beleggers in Intuitive Surgical: dat aandeel kon circa 4% bijschrijven. Stryker buys Mako Surgical to gain robot surgery skills 18

19 Altria Group [juli 2013] Sigarettenfabrikant Altria Group heeft haar winstverwachting voor dit jaar opgeschroefd. Altria Group (MO) Boosts FY 13 EPS Guidance to Reflect $145M Credit EPS+Guidance+to+Reflect+$145M+Credit/ html Oracle Corporation [augustus 2013] Er is enige commotie ontstaan over de hoge beloning voor Oracle s bestuursvoorzitter Larry Ellison. Het afgelopen jaar incasseerde hij, alles meegerekend, voor zijn werkzaamheden bij Oracle maar liefst US $ 76,9 miljoen. Ondanks de absurd hoge beloning blijft het aandeel Oracle een favoriet van ons. The Larry Ellison Compensation Hoopla Is Overblown Raytheon Corporation [augustus 2013] Raytheon heeft een nieuwe order van het Amerikaanse leger ontvangen ter waarde van US $ 243 miljoen. Raytheon Company : Raytheon awarded $243 million Standard Missile-6 contract -Raytheon-awarded-243-million-Standard-Missile-6-contract / Next [juli 2013] Halfjaarwinst kledingketen Next stijgt 13,8%. NEXT plc (LON:NXT) remains confident it can deliver full-year growth at-next-plc.aspx 19

20 Management Northrop Grumman optimistisch over haar onbemande vliegtuigen ( drones ). Northrop Grumman upbeat on Global Hawk program JD Sports Fashion [april 2013] JD Sports Fashion verwacht dat haar outdoordivisie in de tweede helft van boekjaar 2014 breakeven draait. JD Sports to Revamp Bank Fashion Product Mix, Store Portfolio Northrop Grumman [juni 2013] Defensiebedrijf Northrop Grumman heeft een order van de Amerikaanse luchtmacht ontvangen ter waarde van US $ 114 miljoen. Northrop Grumman wins $114 mln deal for more Global Hawk drones Imperial Tobacco Group [maart 2013] Imperial Tobacco Group is succesvol in het creëren van aandeelhouderswaarde. Imperial Tobacco Group PLC : Praise for creating sustainable value Tobacco-Group-PLC--Praise-for-creating-sustainable-value / WH Smith [maart 2013] Speculatief nieuws: WH Smith zou geïnteresseerd zijn in een overname van de Nederlandse keten Ako. Brits WH Smith heeft oogje op Ako-winkels Brits_WH_Smith_heeft_oogje_op_Akowinkels.html 20