Brief van de Beheerders 2 e kwartaal 2015

Transcriptie

1 Brief van de Beheerders 2 e kwartaal 2015 Jacques Berghmans & Hubert d Ansembourg 1. De M&A cyclus ondersteunt de aandelen markten De fusie- en overnamecyclus In ons verslag over het eerste kwartaal van 2015 gingen we al uitgebreid in op de aanwending van kapitaal, een essentieel vraagstuk voor elke onderneming. Dat deden we aan de hand van een opmerkelijke studie van Crédit Suisse (door Michael J. Mauboussin en Dan Callahan) naar de aanwending van kapitaal in de Verenigde Staten (Global Financial Strategies, 5/8/2014) en daarbuiten (Global Financial Strategies, 6/01/2015). In Europa en de Verenigde Staten (in veel mindere mate in Azië en Japan) wordt kapitaal vooral gebruikt voor fusies en overnames (Merger & Acquisistions). Het lijkt ons nuttig om daar wat dieper op in te gaan, want die verlopen volgens zeer uitgesproken cycli. Cycli die doorgaans sterk gelijklopen met de ontwikkeling van de beurzen: soms ligt de fusie- en overnameactiviteit volledig stil (1% van de bedrijfsomzet in ) en soms kent ze een onvoorstelbare piek (30% van de omzet eind de jaren 1990, tijdens de technologiezeepbel!). Dat die fusie- en overnamecyclus gekoppeld is aan de beurscyclus, geeft aan hoe belangrijk de factor 'vertrouwen' is, terwijl we toch zouden kunnen verwachten dat CEO's, met hun strategische reflexen en langetermijnvisie, eerder vooruitlopen op de actualiteit dan achter de feiten aanhollen en dus kopen wanneer de prijs laag is. Het vertrouwen verklaart ongetwijfeld dat de huidige fusie- en overnamecyclus sterk verschilt van de voorgaande. Terwijl die cyclus meestal start 2 tot 3 jaar na het begin van een crisis, duurde het 8 jaar, tot in 2014, voor het transactievolume in verhouding tot de beurskapitalisatie van bedrijven echt begon te stijgen. 1

2 Brief van de Beheerders 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d Ansembourg FUSIE- EN OVERNAMEVOLUME ALS % VAN DE WERELDWIJDE BEURSKAPITALISATIE Bron: Dealogic, World Federation of Exchanges, Goldman Sachs Global Investment Research De gebruikelijke opwaartse cyclus van 4 of 5 jaar zou dus nog maar in zijn tweede jaar zitten. In 2014 werden er in totaal voor 3,5 biljoen dollar deals gesloten, een stijging met bijna 50% ten opzichte van 2013, en JP Morgan verwacht voor 2015 een totaal van 4,1 biljoen dollar. Ook het toenemende aantal 'megadeals' valt op: in 2014 was bij 26 transacties meer dan 10 miljard dollar gemoeid. Hoe komt het dat het zo lang duurde voor de markt echt op gang kwam, terwijl de financieringsvoorwaarden (historisch lage rente en overvloedige liquide middelen) bijzonder gunstig waren? We herinneren eraan dat het herstel sinds 2009 bijzonder moeizaam verliep en gepaard ging met nieuwe crisissen of redenen voor ongerustheid: de eurocrisis met de uitlopende spreads in de perifere landen, de veelvuldig tegenvallende groeivooruitzichten, de monetaire crisissen en een grotere vertraging dan verwacht in de opkomende landen enz. Die onzekerheid ondermijnde het vertrouwen, en veel CEO's kozen ervoor om hun aandeelhouders tevreden te stellen door hogere dividenden uit te keren en eigen aandelen terug te kopen (buy-backs) in plaats van zich te wagen aan nieuwe investeringen, die altijd risico inhouden. De voorbije twee jaar keerde echter de stemming, vooral in de Verenigde Staten: De index van de onzekerheid over het economische beleid, die wordt berekend door is sterk gedaald. Die index meet de onzekerheid in de VS op drie manieren: aan de hand van artikels, mogelijke belastingwijzigingen en meningsverschillen tussen economen. Het blijkt een sterke correlatie te vertonen met de fusie- en overnameactiviteit. 2

3 Brief van de Beheerders 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d Ansembourg DE STERKE DALING VAN DE MACRO-ECONOMISCHE ONZEKERHEID DOET VERMOEDEN DAT DE FUSIE- EN OVERNAMEACTIVITEIT ZAL AANTREKKEN Bron: Thomson Reuters, Credit Suisse research De lange termijnrente (en vooral die in de perifere landen van Europa) is verder gedaald, wat bedrijven stimuleert om te gaan lenen, ook al hebben ze cash beschikbaar (1,1 biljoen dollar in de Verenigde Staten ontleend door 'Investment Grade'-bedrijven, die dat geld voornamelijk gebruikten om overnames en terugkooptransacties te financieren, en niet voor investeringen in kapitaalgoederen). De cashreserves van de bedrijven zijn onafgebroken gestegen. De 1000 grootste Amerikaanse bedrijven zitten op een berg cash van 1,6 biljoen dollar, en Worldscope schat de wereldwijde reserves op 4,2 biljoen dollar. CASH EN KORTLOPENDE BELEGGINGEN VAN DE 1000 GROOTSTE AMERIKAANSE BEDRIJVEN Bron: Capital IQ, Valens Securities Analysis, Skylands Capital 3

4 Brief van de Beheerders 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d Ansembourg Het vertrouwen van consumenten en ondernemers in de Verenigde Staten is sterk verbeterd. De Amerikaanse werkloosheid is fors gedaald. In tegenstelling tot wat vroeger meestal gebeurde, zien overnemers nu vaak hun koers licht stijgen wanneer ze een deal aankondigen. Dat weerspiegelt ongetwijfeld het feit dat de overnames beter worden voorbereid en beter aansluiten bij de langetermijnstrategie van de bedrijven. GEMIDDELD KOERSVERSCHIL TUSSEN DE DAG VÓÓR EEN DEAL EN DE DAG ERNA VOOR OVERNEMERS EN HUN PROOI Bron: Dealogic, Goldman Sachs Global Investment Research Op dit vlak zijn de meningen echter verdeeld: volgens een studie van Mc Kinsey, waaruit Crédit Suisse citeert (Global Financial Strategies, 2 juni 2015), schept slechts één openbaar overnamebod op drie waarde voor de overnemer: vooral de aandeelhouders van de overgenomen bedrijven profiteren ervan. De overname levert meestal wel de beoogde kostenbesparingen op, maar slaagt er slechts zelden in om de nagestreefde winststijging te verwezenlijken. Globaal bekeken, als we de beurskapitalisatie van de overnemer en de overgenomen vennootschap samentellen, schept de deal als geheel wel waarde. Die waarde creatie was alleen negatief tijdens de technologiezeepbel in 2000 en vertoont de voorbije jaren een stijgende trend. GEMIDDELDE TOTALE TOEGEVOEGDE WAARDE (KOPER + VERKOPER) VAN OVERNAMES IN DE VS Bron: Richard Dobbs, Marc Goedhart, and Hannu Suonio, Are Companies Getting Better at M&A? McKinsey on Finance, Winter 2007, 7-11; David Cogman, Global M&A: Fewer Deals, Better Quality, McKinsey on Finance, Spring 2014, 23-25; David Cogman, McKinsey & Company. Credit Suisse Research 4

5 Brief van de Beheerders 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d Ansembourg Volgens een enquête van KPMG zijn dit de drie belangrijkste succesfactoren voor een overname, en CEO's blijken daar vandaag meer oog voor te hebben: 1. Een duidelijke en coherente strategische visie. 2. De 'due diligence' (grondig onderzoek van het over te nemen bedrijf in alle opzichten) moet volledig zijn en correct verlopen. 3. Het integratieplan moet ruim vooraf uitgewerkt worden. Ondanks de stijging op de beurzen blijft kopen vandaag vaak goedkoper dan bouwen: volgens Crédit Suisse (Global Equity Strategy, 29 april 2015) wordt 56% van de Japanse bedrijven, 29% van de bedrijven uit opkomende landen, 19% van de Europese bedrijven en 7% van de Amerikaanse bedrijven op de beurs verhandeld onder zijn reële waarde. Wij besluiten hieruit dat de nieuwe fusie- en overnamecyclus duidelijk begonnen is en nog maar net op gang komt. Waarom is dit goed nieuws voor de beurzen? Volgens Crédit Suisse (Global Equity Strategy, 29 april 2015) piekt de beurscyclus gemiddeld 8 maanden na de fusie- en overnamecyclus. Volgens Goldman Sachs vertegenwoordigt die momenteel slechts 6% van de wereldwijde beurskapitalisatie, terwijl dat opliep tot 9% in 2006 en tot 11% in Andere studies, zoals die van Crédit Suisse, schatten het huidige percentage zelfs lager in, op amper 4,9% van de Amerikaanse beurskapitalisatie en 4,3% van de Europese beurskapitalisatie. Rekening houdend met de cashvoorraad van bedrijven en private equity-fondsen, schat Crédit Suisse dat er momenteel wereldwijd zo'n 4,3 biljoen dollar vers geld klaarstaat om overnames te financieren. Tel daarbij de kredietmogelijkheden tegen ongeziene rentetarieven. Bovendien wordt, naarmate de cyclus vordert, een toenemend aantal deals niet meer uitsluitend in cash afgehandeld, maar deels betaald met aandelen van de overnemer. Terwijl de beurskapitalisatie is gestegen, is het aantal beursgenoteerde bedrijven in de Verenigde Staten de voorbije 15 jaar bijna gehalveerd, wat aandelen een zekere schaarste geeft in vergelijking met andere activaklassen. Fusies en overnames versterken dat fenomeen nog. AANTAL BEURSGENOTEERDE BEDRIJVEN IN DE VS (AMEX, NASDAQ EN NYSE) Bron: World Federation of Exchanges and Strategas Research Partners, Skylands Capital 5

6 Brief van de Beheerders 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d Ansembourg Omdat ze gepaard gaan met herstructureringen en strategische oefeningen, hebben fusies en overnames meestal een positief effect op de winst van ondernemingen. Zoals we hiervoor al vermeldden is de som van de delen na een fusie of overname vandaag gemiddeld 13% meer waard dan vóór de deal, wat een positief effect heeft op de beurs. In tegenstelling tot wat gebeurde bij de technologiezeepbel in 2000, toen fusies en overnames zich bijna uitsluitend afspeelden in één sector, zijn ze vandaag beter verspreid over verschillende sectoren (gezondheidszorg, technologie, energie, consumptiegoederen en financiële diensten), waardoor de trend minder speculatief is. Om al die redenen zijn wij van mening dat de huidige fusie- en overnamecyclus in het algemeen gunstig is voor de beurzen. Dat neemt uiteraard niet weg dat er volatiliteit kan ontstaan, zoals altijd, door andere financiële of politieke invloeden (Grexit, de toestand van de Chinese banken, expansionistisch nationalisme in Rusland, schuldgraad van de Westerse landen, enz.). Wij beschouwen dergelijke turbulentie echter als tijdelijk en een goede gelegenheid om te kopen in een markt die op lange termijn wereldwijd een stijgende trend vertoont. 2. Onze overtuigingen Om te profiteren van de fusie- en overnamecyclus die we elders in dit rapport bespreken, openden wij posities in twee financiële nichespelers: de groep Lazard en de groep Rothschild (genoteerd op de beurs van Parijs onder de naam Paris Orléans). Beide bekleden een belangrijke positie op de markt voor fusie- en overnameadvies. Sinds de recentste financiële crisis hebben enkele banken met een wereldwijde aanwezigheid de markt geconsolideerd, een beweging waarin Lazard en Rothschild een hoofdrol speelden. De oligopolie in de sector, de operationele hefboom van de zakenbanken en een sterke toename van de fusie- en overnameactiviteit leiden wellicht tot versnelde winstgroei. De aandelen van Lazard en Rothschild worden nog altijd verhandeld tegen zeer aantrekkelijke waarderingsratio's (koers-winstverhouding op jaarbasis 13x voor Lazard en 11x voor Rothschild). De voorbije maanden hebben wij onze positie in de automobielsector sterk teruggeschroefd. Wij denken immers dat die, na tien jaren van sterke groei, een moeilijkere periode tegemoet kan gaan. Terwijl de autobouwers zwaar blijven investeren in de uitbreiding van hun productieapparaat en hun aanbod, vertragen de twee grootste markten ter wereld, de Verenigde Staten en China. Wij verkochten dan ook onze posities in de groep Hyundai (Hyundai Mobis et Hyundai Motor). De enige positie die wij in de sector behouden is Tata Motors, dat onder meer Jaguar en Land Rover bezit. Wij denken dat Tata Motors nog altijd veel groeipotentieel heeft, met name dankzij (i) de unieke positie van het bedrijf in het segment van luxe-suv's, (ii) de komst van tal van nieuwe modellen in de komende maanden en (iii) zijn marktleiderschap in bedrijfsvoertuigen in India. In de loop van het kwartaal hadden wij een ontmoeting met de CEO van Indiabulls Housing Finance, een van de grootste spelers op de Indiase hypotheekmarkt. Dat lijkt ons een van de aantrekkelijkste hypotheekmarkten ter wereld: de penetratiegraad is laag en de markt wordt gedomineerd door staatsbanken die zich in dit segment weinig competitief opstelden. Daardoor lag de markt open voor beter georganiseerde privébedrijven, zoals HDFC Limited en Indiabulls. HDFC Limited, het grootste bedrijf in de sector, genoot altijd een uitstekende reputatie, waardoor het aandeel werd verhandeld met een premie ten opzichte van de bredere markt. De reputatie van Indiabulls was niet altijd even goed, voornamelijk als gevolg van kruisparticipaties met zusterbedrijf Indiabulls Real Estate. Beide bedrijven hebben onlangs die banden verbroken, wat ons een goed instapmoment opleverde. Na drie jaar van bovengemiddelde koersontwikkeling dankzij uitstekende operationele en financiële resultaten liet Tech Mahindra dit kwartaal een tegenvallende prestatie optekenen. Door het lage aantal nieuwe contracten stonden in de IT-afdeling die zich op telecomoperatoren richt de marges onder grote druk. Wij zijn van mening dat 6

7 Brief van de Beheerders 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d Ansembourg het om een tijdelijk probleem gaat, dat zal wegebben eens de nieuwe diensten in deze afdeling een kritieke massa bereiken. Gelet op de aanzienlijke vooruitgang in de voorbije vijf jaar blijven wij overtuigd van deze belegging. Tot slot ontmoetten wij de voorzitter en oprichter van Fufeng in de Chinese provincie Shandong, wat onze overtuiging in deze belegging heeft versterkt. De voorbije jaren heeft de bedrijfsleiding stap voor stap een leiderspositie uitgebouwd in MSG, een in de Aziatische keuken courant gebruikt voedingsadditief. Het bedrijf heeft in die markt vandaag het overwicht, nadat het als een van de eerste bedrijven zijn productievestigingen verhuisde naar het Chinese binnenland. Daardoor beschikt het over goedkope productiecapaciteit, waarmee het een prijzenslag kon voeren en de markt kon consolideren. Met een marktaandeel van meer dan 50% en minder agressieve concurrentie kon Fufeng zijn prijzen de voorbije maanden meermaals optrekken, waardoor de koers van het aandeel fors gestegen is. Sinds begin dit jaar waren onze best presterende posities Airbus, Safran, Fufeng en Indiabulls, terwijl Tata Motors, Discovery Financials en United Rentals het minder goed deden. Wij blijven van mening dat de luchtvaart sterk kan groeien dankzij de opkomende markten. Safran en Airbus blijven wellicht nog enige tijd omvangrijke posities in onze portefeuilles. United Rentals, dat veel uitrusting verhuurt aan Amerikaanse bedrijven in de oliesector, had sterk te lijden onder de daling van de olieprijzen, terwijl een mogelijke vertraging van de markt voor luxewagens in China woog op de koers van Tata Motors. Toch denken wij dat de intrinsieke kwaliteit van die bedrijven en hun aantrekkelijke waardering onze beleggingen blijven rechtvaardigen Verdeling van de aandelenposities over de verschillende strategieën die Jacques Berghmans & Hubert d Ansembourg beheren Tata Motors Lazard Paris Orléans Indiabulls Fufeng Airbus Safran Tech Mahindra Discovery Fin. United Rental Strategie aandelen wereldwijd Strategie converteerbare obligaties wereldwijd 7

8 Brief van de Beheerder 2e kwartaal 2015 Peter Robson Het was een frustrerend laatste kwartaal, gelet op het feit dat de wereldwijde aandelenmarkten eerst verder bouwden op de sterke prestaties die ze in het eerste kwartaal lieten optekenen, alvorens te bezwijken aan winstnemingen naar aanleiding van problemen zoals de aanhoudende zwakte van de Chinese economie en het Griekse eurodrama die onzekerheid zaaiden in de hoofden van de beleggers. De portefeuille blijft zich focussen op haar filosofie om bedrijven die snellere groeicijfers van inkomsten vertonen, te identificeren en erin te beleggen. Dit houdt wel in dat we meer opportuniteiten vinden in Azië en Europa dan in de VS. Dit is niet echt verrassend omdat de VS een meer matuur deel van haar economische cyclus is ingegaan. Gedurende het kwartaal hebben beleggingen in Japan en China een positieve bijdrage geleverd aan de prestaties, terwijl Taiwan en India hier op korte termijn een negatieve impact op hadden. Technologie beleefde een moeilijk kwartaal, gelet op het feit dat enkele uitgaven voor IT-infrastructuren een kwartaal of twee lijken te zijn uitgesteld aangezien bedrijven het nieuwe groeiklimaat inschatten. Individuele beleggingen die waarde hebben toegevoegd, waren onder andere Citic Telecom, China International Travel, Welcia en AIG. Beleggingen die een negatieve impact hadden, waren onder andere Shiriam Transport en Fujitsu. De ontwikkelingen in Griekenland hebben het grootste deel van de afgelopen 3 maanden de krantenkoppen in Europa gedomineerd. Het vijfjarige reddingsprogramma van de eurozone voor het land dat de Griekse economie heeft ondersteund, liep op 30 juni af zonder dat het verlengd werd. Dit betekent dat Griekenland de eerste ontwikkelde economie is die een betaling aan het IMF niet nakomt. Technisch gesproken is het land nog niet "in default" gegaan en eerste minister, Alexis Tsipras, blijft proberen om met zijn Europese schuldeisers te onderhandelen. De nee-stem na het referendum dat op 5 juli plaatsvond in het land - waardoor het hervormingsplan werd verworpen, dat gevraagd was door de Europese Commissie, de ECB en het IMF - zou echter de start kunnen inluiden van een "Grexit", waarna de Griekse overheid waarschijnlijk gedwongen zal worden om schuldpapier of een "nieuwe drachme" uit te geven om zo de economie drijvende te houden. Een nog belangrijkere datum is 20 juli, de datum waarop Griekenland een bedrag van 3,5 miljard aan de ECB moet terugbetalen. De risico's op besmetting, als gevolg van de onzekerheid die veroorzaakt wordt door Griekenland, zijn veel minder groot dan in In plaats daarvan zal de grootste impact waarschijnlijk te merken zijn in het vertrouwen en het risico van, wat ofwel een Grexit, ofwel goedmoedigheid vanwege de ECB, zou kunnen betekenen voor andere eurolanden; vooral de landen in Zuid-Europa. 1

9 Brief van de Beheerder 2Q15 Peter Robson We hebben onze blootstelling aan cyclische Europese aandelen gedurende de eerste helft van het kwartaal blijven verlagen, gezien de huidige macro-economische onzekerheid op korte termijn en het oordeel dat de waarderingen van enkele meer economisch gevoelige namen hoog lekente zijn. Zo hebben we posities verkocht in BCP, dat in grote mate blootgesteld is aan perifeer Europa, en in Vallourec, wat klappen blijft incasseren aangezien de kapitaalbudgetten voor Exploratie & Productie zijn blijven verkleinen, na de scherpe daling van de olieprijzen waar we verleden jaar getuige van zijn geweest. Wanneer we naar de meer middellange termijn kijken, waren er de afgelopen 3 maanden toch enkele bemoedigende signalen voor de onderliggende Europese economie. De PMI (Index van de aankoopdirecteurs) blijft verbeteren, de werkloosheid blijft afnemen en de toenemende vraag naar kredieten vanwege zowel huisgezinnen als bedrijven zou zich kunnen vertalen in hogere consumentenuitgaven en investeringen. Ons vertrouwen in de cyclische economische heropleving van de regio was een drijvende kracht achter onze beslissing om opnieuw in Q2 een positie te nemen in Commerzbank, nadat ze een kapitaalverhoging had doorgevoerd. Commerzbank Commerzbank is de op een na grootste bank van Duitsland. Naast de aanhoudende Duitse macro-economische groei, verwachten we dat Commerzbank zal profiteren van verdere verkopen van niet-kernactiva, van kostenbesparingen en van een toenemend gebruik van haar uitgestelde belastingactiva (dankzij de grotere duidelijkheid rond de inkomsten na de betaling van de Amerikaanse regelgevende boetes). De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 0,5x de koers-boekwaarderatio. Ondanks opiniepeilingen die aangaven dat de algemene verkiezingen in het VK van mei zouden uitmonden in een "hung parliament", slaagde de conservatieve partij van David Cameron er toch in een meerderheidsregering te behalen. De overwinning werd positief onthaald door de markt, die gevreesd had dat een Labour-partij in mindere mate de bedrijfsbelangen zou behartigen. Een referendum tegen het einde van 2017 over het verdere lidmaatschap van het VK in de Europese Unie zal waarschijnlijk een schaduw blijven werpen op de markt, maar recente macrocijfers waren positief. De looncijfers voor april waren bijzonder sterk en sterkten ons in onze overtuiging dat de Bank of England, net zoals de Amerikaanse Federal Reserve, als eerste hun rentevoeten zullen optrekken. Gedurende het kwartaal hebben we een positie genomen in Saga, een onderneming die profiteert van zowel positieve consumptietendensen en de ouder wordende bevolking van het land. Saga Saga is de toonaangevende gespecialiseerde aanbieder van diensten aan 50-plussers in het VK. De onderneming profiteert van de ouder wordende bevolking en de groei zou moeten versnellen dankzij een herstel van de autoverzekeringscyclus, het toevoegen van derde onderschrijvers van autoverzekeringen, de uitbreiding van de activiteit inzake vermogensbeheer en het betreden van nieuwe markten. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 15.5x de winst voor De Amerikaanse markt kende een opmerkelijke daling van de winstverwachtingen sinds het begin van het jaar tot nu aangezien de sterkte van de Amerikaanse dollar de winsten afzwakte van de multinationals en de energie gerelateerde industrieën de impact bleven ondervinden van de lagere olieprijzen. Dit kan worden waargenomen in onderstaande grafiek. De winstramingen voor 2015 (in het rood) zijn scherp gedaald en doen een beperkte groei voor 2014 vermoeden. 2

10 Brief van de Beheerder 2Q15 Peter Robson Deze tegenwind is de afgelopen 3 maanden evenwel iets afgezwakt. De Amerikaanse dollar is in het tweede kwartaal licht verzwakt en de olieprijs kende in april een kort herstel alvorens zich in mei en juni te stabiliseren. We verwachtten dat de daling van de olieprijs een positief effect zou hebben op de Amerikaanse consumptie, voor consumenten met een laag inkomen, en daarom hebben we posities toegevoegd. Deze groep heeft tot dusver het minst geprofiteerd van het herstel in termen van werkzekerheid en loongroei, maar een lagere benzineprijs heeft een positieve impact gehad op hun besteedbare inkomen. Daarom hebben we in het eerste kwartaal posities in GAP en YUM! aangenomen. De verdere stabilisering van de olieprijs de afgelopen maanden, heeft ons geloof versterkt dat dit nu gewaardeerd wordt door de markt en bijgevolg hebben we op deze twee posities winst genomen. De arbeidsmarkt in de VS blijft het goed doen. Zo zijn er voor het eerst in de laatste 10 jaar meer vacatures dan werkzoekenden. Ondanks de macro-economische onzekerheid in andere delen van de wereld, geloven we dat deze verbetering van de werkgelegenheid de Federal Reserve ertoe zal aanzetten om de rentevoeten tijdens haar vergadering van september te verhogen. Gelet op de lage groei van het aanbod in vergelijking met de groei van de vraag sinds de financiële crisis, dankzij de beperkte kapitaaluitgaven en verbeteringen van de productiviteit, en aangezien de omvang van de doorgevoerde kwantitatieve versoepeling, geloven we dat de markt momenteel het risico van een stijging tot het inflatiepercentage onderwaardeert. De rendementen van Amerikaanse overheidsobligaties worden momenteel niet meegerekend in de prognoses van de leden van het FOMC van 3-4% op lange termijn, maar we denken dat ze dit na verloop van tijd toch zullen moeten doen. Daarom blijven we posities waarderen in de ondernemingen die profiteren van hogere obligatierendementen, met name American International Group, Citigroup, JPMorgan en Aflac. Ondanks de hoge waarderingen op de Amerikaanse markt blijven we opportuniteiten vinden voor een groeiversnelling van de winsten. De afgelopen drie maanden waren dit ofwel aandelen met bedrijfsspecifieke groeiverhalen, zoals Brunswick en ORBCOMM, of bedrijven die innovatieve technologieën ontwikkelen, zoals KEYW en Intuitive Surgical. ORBCOMM ORBCOMM is een leverancier van machine-to-machine (M2M) producten en diensten, die speciaal ontwikkeld werden om activa op een bred schaal op te volgen; waarbij gebruik gemaakt wordt van meerdere netwerkplatformen, inclusief de bedrijfseigen constellatie van satellieten die laag boven de aarde rondvliegen. Verwacht wordt dat de organische groei van ORBCOMM zal versnellen dankzij 1) een betere satellietdekking, en 2) recente overnames die een weerslag hebben op de resultaten per aandeel en die geholpen hebben om de dienstverlening te ontwikkelen en de beschikbare eindmarkten 3

11 Brief van de Beheerder 2Q15 Peter Robson te verbreden. We denken dat het aandeel verhandeld zou moeten worden aan een premie tegenover M2M peers gelet op het feit dat het een verticaal geïntegreerde oplossing biedt. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 1,5x de koers-boekwaarderatio. Brunswick Brunswick is marktleider op het vlak van maritieme, fitness- en biljartindustrieën. De onderneming heeft een uitgebreide nieuwe portefeuille aan producten die in de tweede jaarhelft van 2015 op de markt wordt gebracht en waarvan we verwachten dat deze zal leiden tot een omzetherstel. Daarnaast verwachten we dat de marges in de tweede helft van 2015 zullen verbeteren, ondanks de stevige tegenwind van de wisselkoersen omdat de volumes zullen toenemen. Dit is een ietwat over het hoofd geziene luxespel dat de komende 18 maanden een sterk winstmomentum zou moeten opleveren. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 14,7x de winst voor Intuitive Surgical Intuitive Surgical is een wereldleider en momenteel de enige fabrikant van robotgestuurde chirurgische systemen. De winstversnelling op korte termijn zou aangedreven moeten worden door de lancering van het nieuwe da Vinci Xi-model van Intuitive Surgical, dat de breedte van de chirurgische procedures die met een robot uitgevoerd kunnen worden, vergroot. Op langere termijn zou de onderneming aanzienlijk moeten kunnen profiteren van de algemene tendens naar robotgestuurde chirurgie toe, die voor tal van procedures blijkt een kostenvoordeel op te leveren in vergelijking met traditionele chirurgie naast het feit dat complicaties worden beperkt en de hersteltijden korter worden. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 25x de winst voor KEYW KEYW verschaft missie kritische cyberveiligheids- en informatieoplossingen aan verschillende Amerikaanse overheidsagentschappen en, meer recentelijk, aan commerciële klanten. We verwachten dat de onderneming in grote mate zal profiteren van haar uitbreiding naar de private sector, gelet op de uitzonderlijke reputatie van haar producten en diensten die ze sinds 2008 heeft verstrekt aan belangrijke Amerikaanse overheidsagentschappen die informatie verzamelen. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 1.3x de omzet voor Japan blijft onze grootste positie in Azië vertegenwoordigen. De arbeidsmarkt in Japan blijft het goed doen en dit vertaalt zich in een loonstijging waarvan we verwachten dat deze een verhoging van de inflatieverwachtingen zal veroorzaken, waardoor de consumptie en de rentabiliteit van ondernemingen een boost zullen krijgen. Ook blijven we er vertrouwen in hebben dat de Japanse bedrijfswereld haar houding naar de rendementen voor de aandeelhouders wijzigt. Een steeds groter aantal bedrijven bespreken nu plannen om de kapitaalefficiëntie te verbeteren, wat zou moeten leiden tot een verbetering van de waarderingen. De afgelopen 3 maanden hebben we ook steeds meer vertrouwen gekregen in het potentieel van de toeristische sector, vooral vanuit China, die de komende jaren kan uitgroeien tot een drijvende kracht achter de winstgroei. Lange tijd werd Japan door toeristen beschouwd als een onwelkome bestemming, maar onlangs heeft de regering Abe de klemtoon gelegd op het aantrekken van meer toeristen naar Japan. Na de 12,4 miljoen bezoekers in 2014 mikt de overheid op 20 miljoen bezoekers voor het jaar van de Japanse Olympische Spelen in 2020 en op 30 miljoen tegen Deze doelstellingen lijken echter behoudend gelet op de recente groei tendens. Het aantal inkomende toeristen steeg in mei met 50%, maar vooral het aantal Chinese toeristen nam toe met 134%. De potentiële omvang en impact van het Chinese toerisme op de Zuid-Koreaanse economie werd lange tijd ondergewaardeerd en leidde tot een aantal opwindende beleggingsopportuniteiten. We denken dat hetzelfde geldt voor Japan en omwille van deze reden hebben we gedurende het kwartaal een positie in HIS toegevoegd. HIS HIS is een toonaangevend reisbureau in Japan dat vliegtickets, hotelkamers, huurwagens en all-in vakanties verkoopt aan individuen en bedrijven via haar kantorennetwerk en online. De onderneming baat ook het Huis Ten Bosch uit, het themapark waarvoor ze in april 2010 een controlerend belang verwierf. We beschouwen HIS als een goede manier om de groei van het Chinese toerisme uit te spelen, met het bijkomende voordeel van een ommekeer in de themaparkactiviteiten van het bedrijf dat verlies maakte tot het door HIS werd overgenomen. Het aandeel zou een rerating moeten kennen om in lijn te 4

12 Brief van de Beheerder 2Q15 Peter Robson komen met zijn gelijken, aangezien de omzetgroei blijft aanhouden. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 19.1x de winst voor Gedurende de afgelopen drie maanden hebben we ook een positie in Modec toegevoegd, een Japanse firma die oliediensten levert. We denken dat de reactie van het aandeel op de daling van de olieprijs overdreven was en dat de onderneming zou moeten kunnen blijven profiteren van de afnemende concurrentie voor zijn belangrijkste klant in Brazilië, Petrobras. Modec Modec is een toonaangevende wereldwijde fabrikant en uitbater van FPSO (Floating Production, Storage and Offloading) en FSO (Floating Storage and Offloading) schepen voor de offshore olie- en gasindustrie. We verwachten dat de onderneming zal profiteren van het feit dat ze in de nabije toekomst de enige leverancier van FPSO's wordt voor Petrobras. Daarnaast verwachten we dat de marges zullen verbeteren aangezien het orderboekje van de onderneming aandikt, waarbij een kleiner deel van de inkomsten gegenereerd wordt door bouwproject die zich in een vroeg stadium bevinden en die minimale winsten opleveren. De inkomsten en marge zouden ook baat moeten hebben bij de recente investeringen die de onderneming heeft gedaan in werknemers - waardoor het bedrijf zijn activiteiten kon opvoeren - met een operationele hefboomwerking terwijl het nieuwe projectteam op kruissnelheid komt. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 1,1x de koersboekwaarderatio. We blijven opportuniteiten voor versnellende groei in India vinden. De afgelopen drie maanden heeft vooral de vastgoedsector onze belangstelling gewekt. Vastgoed is momenteel goed voor slechts circa 5% van het Indische bbp. In schril contrast staan de Chinese investeringen die snel stegen van die niveaus in 2001 naar momenteel circa 14% van het bbp. Bovendien ligt de hypotheekpenetratie in India een stuk lager (circa 9%) dan in andere ontwikkelde en opkomende economieën (bijv. circa 20% in China en circa 88% in het VK). Het afgelopen kwartaal hebben we twee posities toegevoegd die rechtstreeks verband houden met de ontwikkeling van de Indische vastgoedsector, namelijk Prestige Estates Projects en Indiabulls Housing Finance. Indiabulls Housing Finance Indiabulls Housing Finance is de op een na grootste financieringsfirma van private hypotheken van India en heeft een AAA-rating. We verwachten dat de sterke groei van het aantal leningen ondersteund zal blijven worden door de toename van het aantal nieuwe huizen, de hogere hypotheekpenetratie en het groter marktaandeel dat zal worden ingepikt door banken uit de private sector. Daarnaast zouden de hoge kwaliteit van de activa en de dalende rentevoeten de onderneming in staat moeten stellen een toonaangevende netto rentemarge op de markt te handhaven. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 10.1x de winst voor Prestige Estates Prestige Estates is een in Bangalore gevestigde vastgoedontwikkelaar die zich toespitst op residentiële, kantoor-, retail- en horecaeigendommen. De Indische huizenmarkt heeft nog aanzienlijke ruimte om te groeien aangezien ze momenteel slechts circa 5% van het bbp vertegenwoordigt (tegenover circa 14% in China) en de Indische overheid denkt dat het land tegen 2020 nog 60 miljoen nieuwe huizen nodig heeft. De vraag zou ook moeten profiteren van het feit dat Prestige nieuwe markten heeft aangeboord - namelijk Chennai en Hyderabad. Aangezien de onderneming het aandeel van huurwoningen opdrijft en de inkomsten uit diensten zouden moeten blijven stijgen, zorgt dit voor meer stabiliteit wat de toekomstige inkomsten betreft. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 2,5x de koers-boekwaarderatio. De afgelopen 3 maanden hebben we onze blootstelling aan China verlaagd door bestaande posities af te bouwen en onze positie in China International Travel Service te verkopen. De Shanghai aandelenmarkt van China heeft er in het tweede kwartaal een woelige rit op zitten als gevolg van margetrading en steeg ze tegen het midden van juni met 38% alvorens de drie maanden slechts 14% hoger af te sluiten. Fundamenteel blijft de Chinese economie echter tekenen van vertragende groei vertonen die vooral te wijten is aan een verzwakkende groei van de industriële productie. In een poging om de economie nieuw leven in te blazen heeft de People's Bank of China in juni de rente 5

13 Brief van de Beheerder 2Q15 Peter Robson opnieuw verlaagd (de vierde renteknip sinds november 2014) en wordt een verdere versoepeling verwacht, gelet op het zwakke inflatiepeil van de economie. We blijven geloven dat de belangrijkste drijvende kracht van de economische groei zal afglijden van de industriële productie naar de consumptie en we blijven interessante opportuniteiten vinden in de boomende sector van de e-commerce. Binnen deze sector hebben we een positie toegevoegd in het in Amerika genoteerde Vipshop. VIPShop VIPShop is de grootste Chinese online discount retailer voor merken via flashverkopen. De onderneming heeft een stevige reputatie opgebouwd en handhaaft sterke banden met een breed scala aan topmerken. De onderneming heeft ook zwaar geïnvesteerd in een sterke toeleveringsketen. We verwachten dat de onderneming in grote mate zal profiteren van de snelle groei van de markt van de online flashverkopen in China die momenteel slechts 5% vertegenwoordigt van de discount retail markt. Ook de marges zouden moeten profiteren van de groei van de onderneming. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 23.7x de winst voor Elders in Azië blijven we versnellende groeiopportuniteiten vinden en de afgelopen drie maanden hebben we posities toegevoegd in Primax Electronics en G8 Education. Primax Electronics Primax is uitgegroeid tot de grootste Taiwanese ODM (tech assembleur met ontwerpmogelijkheden) voor high-end audioproducten na hun overname in 2014 van het Deense Tymphany - een bedrijf voor high-end audiocomponenten dat al tachtig jaar bestaat. De timing van deze overname valt heel mooi samen met een belangrijke nieuwe audiothematiek. De audiocontentbronnen waar we naar luisteren worden omgeschakeld van geïntegreerd in een hi-fi (cd's, bandjes, enz.) naar geïntegreerd in de cloud en op smartphones. Het gevolg hiervan is dat "Wireless Speaker"-systemen met ingebouwde toestellen om content opnieuw af te spelen al snel de norm zijn geworden en het traditionele hi-fi-model vervangen. We denken dat dit nieuwe Wireless Speaker-segment tussen een totale omzetgroei op jaarbasis van 30% zal kennen. Grote audiomerken, zoals Beats (Apple), B&O en Bose zijn begonnen met het outsourcen van deze nieuwe wifi/bluetooth audiosystemen naar Primax om voordeel te halen uit het eerste audio ODM-model dat lage kosten met zich meebrengt en uit de wifi/bluetooth-ervaring van Primax als bouwer van pc randapparatuur. Vooral Sony begint met Primax te werken in een poging om kosten te besparen. De audioproducten van Primax genereren momenteel een brutomarge van 20%, wat veel hoger is dan de normale ODM-marge van 3-5%. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 8.1x de winst voor G8 Education G8 is actief op het vlak van kinderverzorging en verstrekt op ontwikkeling en opvoeding gerichte kinderverzorgingsdiensten in Australië en Singapore. Het Australische kinderverzorgingssysteem blijft sterk gefragmenteerd en wordt gedomineerd door "mom & pop"- spelers die over slechts één centrum beschikken. We verwachten dat G8 zal blijven groeien dankzij haar rol als consolidator binnen de industrie. De groei van G8 zal waarschijnlijk ook profiteren van de sterke bevolkingstoenamen in Australië (sneller dan andere ontwikkelde economieën), van een toenemend aantal vrouwen in de werkende bevolking en de sterkere financiering door de overheid van huishoudens voor kinderverzorging. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 10.7x de winst voor

14 Brief van de Beheerder 2Q15 Peter Robson Vooruitzichten De wereldeconomie wordt nog steeds aangevoerd door de VS, aangezien de opkomende markten de investeringscyclus niet langer aansturen. Het lijdt echter geen twijfel dat wij het buigpunt voor de rentevoeten in de VS naderen. Het tijdperk van heel goedkoop geld loopt ten einde, doordat de kwantitatieve versoepeling wordt afgerond. We verwachten dat de Amerikaanse rente de komende drie maanden zal stijgen. Het herstel van Europa en Japan gaat door, geholpen door de depreciatie van hun munten en lagere energiekosten. De duidelijke waarderingskorting op de Europese markten is nu sterk verminderd, maar wij zitten nog vooraan in de winstcyclus en dat geeft ons vertrouwen dat de Europese markten nog meer rendement zullen bieden. Griekenland is eerder een irriterende factor dan een hinderpaal voor dit herstel. Japan behoudt zijn positie als de interessantste ontwikkelde markt met een aanzienlijke mogelijkheid om in de toekomst waarde te halen uit zijn inefficiënte kapitaalstructuur. India blijft een groot politiek engagement tentoon spreiden om de economie nieuw leven in te blazen, al zal het nog enige tijd duren vooraleer de eerste tekenen van succes merkbaar worden. Op middellange termijn zien we hier veel mogelijkheden. Globaal blijft de portefeuille een groot aantal beleggingen vinden die voldoen aan de vereiste van versnellende winstgroei en een exploiteerbare discrepantie in de waardering. 7

15 Brief van de Beheerder 2 e kwartaal 2015 Andrew Dalrymple Het is een volatiele periode geweest, zoals zo vaak het geval is bij het begin van de zomer, met een sterke positieve start in april die in de laatste week van die maand afzwakte. Mei was veel beter, vooral dankzij een mooie prestatie zowel in Japan als in India, terwijl juni vrij stabiel van start ging, enkel om de markten verder verstoord te zien worden door het Griekse referendum en de aanhoudende discussies rond de schuldkwijtschelding, alsook de marktturbulentie in China. Het hele kwartaal lang hebben we een volledig belegde portefeuille behouden en hebben onze beheerders twee onderzoeksreizen gemaakt naar Amerika en eentje naar China. Gelukkig zijn we zelden zo verstoken van ideeën dat we gedwongen zijn om cash in de portefeuille aan te houden. Zoals dit het geval was gedurende de eerste drie maanden van het jaar bleef de portefeuille gepositioneerd met een sterke klemtoon op zowel de Amerikaanse als de Japanse markten waarvan we denken dat de vooruitzichten bijzonder bemoedigend zijn. De portefeuille is ook vrij sterk blootgesteld aan Azië, en meer in het bijzonder aan China en India. Deze overwogen posities werden gehandhaafd, wat ten koste ging van onze Europese posities, waar we minder vertrouwen hebben in de groeivooruitzichten op lange termijn. In het eerste kwartaal heeft dit waarschijnlijk een impact gehad op onze rendementen, terwijl dit in het tweede kwartaal van het jaar ongetwijfeld geholpen heeft. Aangezien we een portefeuille van groeiaandelen beheren, zijn we Amerika altijd gunstig genegen geweest. Onderzoekstrips naar de VS hebben vrijwel altijd geleid tot interessante vooruitzichten die vroeg of laat hun weg naar de portefeuille vinden. Twee jaar geleden ontdekten we Middleby Corporation, een fabrikant van ovens en andere kook- en cateringuitrusting, een positie die ons flink wat heeft opgeleverd aangezien het bedrijf profiteerde van de meedogenloze groei van fast food- en quick service-restaurants overal ter wereld. Verleden jaar ontdekten we Dexcom, dat voor een revolutie heeft gezorgd bij het opvolgen van het suikergehalte in het bloed voor diabetici en aangezien hun technologie overal aanvaard is geworden, zijn de aandelen de afgelopen twaalf maanden in waarde verdubbeld. Dit jaar hopen we een veel belovende prospect in de vorm van Mobileye te hebben ontdekt, dat van oorsprong Israëlisch is en een technologie inzake beelddetectie en -verwerking heeft ontwikkeld voor autobouwers. In meer begrijpbare bewoordingen betekent dit dat hun software wordt gebruikt om toestellen te maken die cruise controle-toestellen monitoren, afstanden bewaren en het automatisch remmen aansturen. Deze software bevindt zich al veel verder dan de ontwerpfase aangezien verwacht wordt dat de omzet dit jaar meer dan 200 miljoen USD zal bedragen en hun toestellen worden gebruikt in meer dan 150 verschillende automodellen. Afgezien van Mobileye, zijn er tal van mooie ideeën in de VS die we overwegen naar aanleiding van onze bezoeken, en hoewel we ondervonden dat bedrijven niet echt haussegericht waren, waren ze, zoals meestal het geval in tijden 1

16 Brief van de Beheerder 2Q15 Andrew Dalrymple van tegenspoed, toch resoluut en engageerde het management zich op indrukkende wijze om te doen wat nodig is om de activiteiten hoger te stuwen. Ook Japan is een rendabele regio geweest omdat beleggers waardering zijn beginnen tonen voor de inspanningen die geleverd worden door de overheid om de economie te stimuleren. Daarnaast was er een campagne om een groter verantwoordingsplicht en rentabiliteit van bedrijven te promoten waarbij een ingebakken probleem werd aangepakt dat de economie decennia achterop heeft gehouden. Het gunstige effect van de zwakkere yen op exporteurs begint zich af te tekenen onder de vorm van hogere winsten en er wordt gehoopt dat zich na verloop van tijd zal vertalen in hogere lonen aangezien de arbeidsmarkt nu veel strakker is en de werkloosheid blijft dalen. Tot slot stimuleert de aanhoudende kwantitatieve versoepeling door de Bank of Japan de geldtoevoer en beginnen de prijzen van activa te stijgen, waardoor het consumentenvetrouwen opmerkelijk is verbeterd. Een aantal van onze posities in Japan hebben mooie bijdragen geleverd aan de globale vooruitgang die werd geboekt. Zoals het al werd aangegeven, zijn we minder geïnvesteerd op de Europese aandelenmarkten wat gedurende het eerste kwartaal een nadelige impact heeft gehad op onze zaken, maar de afgelopen drie maanden positief is gebleken. Onze posities, onder de vorm van een middelgrote Duitse vastgoedonderneming, een bouwer van halfgeleiders en een Iers bedrijf dat gespecialiseerd is in bouwmaterialen, zijn eerder een blijk dat de klemtoon ligt op de aandelenselectie dan op een wens om blootgesteld te zijn aan Europa in meer algemene zin. We blijven ons zorgen maken over de toekomst op lange termijn en de potentiële insolvabiliteit van enkele van de perifere landen binnen de eurozone, en hoewel dit aanleiding kan geven tot verdere versoepeling van het monetair beleid door de ECB, kan dit geen permanente oplossing zijn voor het levensgrote probleem van overmatige en nog steeds stijgende nationale schuldniveaus. Gelukkig genoeg hebben al onze posities dit kwartaal een mooie bijdrage geleverd aan de performance van de portefeuille. Zo steeg Patrizia Immobilien (Duits vastgoed) met 32%, Kingspan (Ierse bouwmaterialen) deed 23% beter en ook Dialog Semiconductor liet een stijging optekenen van 17%. Deze winsten kunnen bijzonder goed worden vergeleken met een daling van 7,4% van de Euro Stoxx 50 gedurende het tweede kwartaal. Onze blootstelling aan Azië was grotendeels gefocust op China en India naar aanleiding van de verkoop van onze resterende positie in Indonesië en een afbouw van onze enkele positie in de Filippijnen. In beide landen ligt onze focus vooral op de consumentensector en deze is inderdaad zelfs enger dan die in China omdat we volledig gefocust zijn op het e-commerce gedeelte van de consumptie. De realiteit is dat Aziatische economieën over het algemeen in goede gezondheid verkeren met lage schulden op overheids-, bedrijfs- en individueel niveau. Er is een volledige tewerkstelling, de belastingen zijn relatief laag en de besparingspercentages zijn hoog. Al bij al koestert de bevolking over de hele regio bijzonder veel verzuchtingen. Al deze factoren gecombineerd overtuigen ons van het feit dat deze regio een van de meest opwindende mogelijkheden biedt voor beleggers in wereldwijde groeiaandelen. De Chinezen hebben het internet en e-commerce aan een echt adembenemend tempo omarmd, waardoor e-commerce nu al goed is voor 10% van de totale kleinhandelsverkopen, en het erop gebrand lijkt te zijn om op betekenisvolle wijze uit te breiden, vooral aangezien er reeds ongeveer 750 miljoen tablets en smartphones in omloop zijn in China. Ook online reizen is een veelbelovende sector, waarbij slechts 7% van de 100 miljoen Chinese die een overzeese reis maakten, verleden jaar hun tickets online boekte. Aangezien verwacht wordt dat de inkomens sterk zullen stijgen, leeft de verwachting dat het aantal mensen dat over de middelen zal beschikken om in China rond te reizen tegen 2020 zal verdubbelen. Het feit dat online reisboekingen goed zijn voor ongeveer 20% van de reserveringen in heel de rest van Azië, sterkt ons in onze overtuiging dat er in China in dit domein nog tal van schaalmogelijkheden bestaan. Uw beheerders hebben onlangs nog een positie in CTrip aan de portefeuille toegevoegd, een van de grootste online reisagenten in China met veruit het grootste marktaandeel en de beste reputatie. We verwachten dat voor elk van de komende twee jaar de omzet zal groeien met ongeveer 40%. In India hebben we ons ook gefocust op binnenlandse consumptiespelers en hoewel er veel negativiteit leefde op de markt, vooral naar aanleiding van het mooie herstel van 2014, bleef ze haar stijgende tendens verder zetten. Onze verwachting is dat de meestal zeer behoudende Reserve Bank of India, stoutmoediger geworden door de nieuwe daling van de olieprijs en een goed moessonseizoen (dat een invloed heeft op de voedselprijzen en de signalen zijn op dit ogenblik goed), de rente verder zal verlagen, wat goed is voor een groter consumentenvertrouwen, en een 2

17 Brief van de Beheerder 2Q15 Andrew Dalrymple nieuwe en hoognodige investeringscyclus zal opstarten. We hebben veel activa gehad in India sinds de start van onze strategie afgelopen oktober en dit is een beslissing geweest die ons al veel heeft opgeleverd. Hoewel we ons er terdege bewust van zijn dat dit niet binnen de consensus valt, blijven we positief gestemd over de markten. We zouden bijzonder verrast zijn, mochten we dit jaar nog een sterke stijging van de Amerikaanse rentevoeten zien. We verwachten dat de olieprijs bijzonder laag zal blijven en we geloven dat een inzakking van de obligatiemarkten zou moeten leiden tot meer appetijt voor aandelen. Gelet op het feit dat de lonen in de meeste regio's hoger gaan, zijn we opgelucht dat de vrees voor deflatie afneemt, hoewel we er nooit sterk in geloofd hebben, maar wel behoed waren voor de dreiging. Naargelang het jaar vordert, zullen de wereldwijde groeiverwachtingen waarschijnlijk stijgen waarbij de groei van het bbp in Japan en de VS het snelst zal stijgen. We zien het derde kwartaal met een gezonde dosis vertrouwen tegemoet. 3