Kempeninsight. Are you being rewarded for taking risk? Vo o r w o o r d FEBRUARI 2007

Transcriptie

1 Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kemp Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempen Kempeninsight FEBRUARI 2007 Vo o r w o o r d Met gepaste trots presenteer ik u namens Kempen Capital Management de eerste editie van Kempeninsight. Driemaal per jaar kunt u langs deze weg kennis nemen van onze visie en ideeën. U kent ons als een vermogensbeheerder met focus die zich specialiseert in een aantal niches. Het is onze ambitie om in elke niche een leading investment boutique in Europa te zijn. Daarnaast bieden wij integrale fiduciaire oplossingen voor de steeds complexere uitdagingen van onze institutionele relaties. In de Kempeninsight vindt u artikelen van onze beleggingsspecialisten, waarin zij academische theorie en praktische ervaring combineren tot scherpe visies. We gaan in de eerste editie in op de vraag of u als langetermijnbelegger beloond wordt voor het risico dat u neemt. Dit ter onderbouwing van de strategische en dynamische asset allocatie van onze fiduciaire particuliere en institutionele relaties. We presenteren daarnaast één van onze beleggingsstrategieën. Deze strategie speelt enerzijds in op de prijsinefficiënties in aandelenmarkten en levert anderzijds een gunstig risico/rendementprofiel op in relatie tot uw verplichtingen. Mochten wij uw interesse hebben gewekt dan zijn de volledige artikelen bij ons secretariaat opvraagbaar. Wij zullen onze pres- taties en ambities sneller weten te realiseren als u ons scherp houdt. Daarom stel ik uw feedback zeer op prijs. Lars Dijkstra Chief Investment Officer ldij@kempen.nl Are you being rewarded for taking risk? E e n l a n g e te r m i j nscenarioanalyse va n re n d e m e n t e n r isico Durven, is één van de mooiste werkwoorden van de Nederlandse taal. Risico s durven nemen is één van de grootste uitdagingen voor beleggers. Maar wordt u daarvoor wel in voldoende mate beloond? Het antwoord op deze vraag verschilt per beleggingscategorie en hangt vooral af van hoe de wereldeconomie zich de komende tien jaar zal ontwikkelen. Thema s als globalisering en technologische vooruitgang zijn hierbij van enorm belang, maar ook de inflatie speelt een grote rol. En alhoewel onze algehele verwachtingen voor de komende tien jaar positief zijn, betekent dat niet dat alle beleggingscategorieën voldoende rendement bieden. Sterker nog, in de hierop volgende analyse zullen we laten zien dat waar een aantal beleggingscategorieën in onze optiek een goed beleggingsperspectief bieden, anderen tekort schieten. Allereerst zullen we dieper ingaan op onze langetermijnverwachtingen voor de mondiale economische groei om via onze rente- en inflatieverwachtingen uit te komen bij ons antwoord op de titelvraag. Sterke productiviteitsgroei Economische groei is een fenomeen dat op de langere termijn in essentie is te verklaren door twee factoren: bevolkingsgroei en productiviteitsgroei. Hoe snel groeit de bevolking en hoe productief zijn we per persoon? Wat betreft bevolkingsgroei blijkt uit de statistieken van de Verenigde Naties dat West-Europa met ongeveer 0-0.5% per jaar voor de komende tien jaar een beperkte groei zal laten zien. Japan en met name Oost-Europa kampen daarentegen reeds met krimp van de bevolking. De VS en overig Azië zijn jonger en hebben een hogere bevolkingsgroei. Wat betreft de invloed van de tweede factor, productiviteitsgroei, is de toekomst voor een groot deel afhankelijk van de voortzetting van trends als globalisering, technologische innovaties en de mondiale deregulering van goederen-, arbeids- en kapitaalmarkten. Deze trends zijn weliswaar een stuk moeilijker te kwantificeren dan bevolkingsgroei, maar zijn de moeite van het bestuderen meer dan waard. Globalisering heeft de laatste twintig jaar een geheel nieuwe dimensie gekregen, en dat is voor een groot deel te danken aan één van de meest onderschatte politici ter wereld, Michail Gorbatsjov. Doordat hij eind jaren 80 de politieke en economische luiken van de Sovjet-Unie opengooide brak er een nieuwe fase in het globaliseringsproces aan. Sindsdien heeft de mondiale integratie van landen met een grote voorraad goedkope arbeid zoals Oost-Europa, China en India tot een forse stijging van de productiviteit geleid. Een ongekend mondiaal aanbodgedreven disinflatoir proces was het gevolg. Deze aanbodschok van arbeid is in onze

2 optiek verre van achter de rug. De impact daarvan op de productiviteit in de industrie is reeds zichtbaar en voelbaar, maar voor de meer gesloten dienstensector staan we pas aan het begin. Over de technologische revolutie kennen we geen twijfels. Ondanks de economische dip in de IT-sector is het Amerikaanse bedrijfsleven onverminderd doorgegaan met het investeren in de ontwikkeling van nieuwe technologie. De concrete toepassing van deze technologie zal, zo is in het verleden reeds vaak gebleken, uiteindelijk tot een acceleratie van de productiviteitsgroei leiden. Niet de uitvinding, maar de verspreiding en toepassing ervan zorgt namelijk voor de echte productiviteitsimpuls. En door de sterk gedaalde communicatiekosten (Internet) is dat laatste een stuk makkelijker geworden. Dit onderschrijft ook meteen het belang van globalisering en deregulering. Die trends zorgen ervoor dat zoveel mogelijk mensen en bedrijven in de wereld kunnen profiteren van nieuwe technologie. De vraag is hoe de afzonderlijke regio s van de twee voorgaande trends gaan profiteren. Zoals blijkt uit figuur 1 heeft de VS vooralsnog de beste papieren. Ook Japan lijkt echter de neergaande trend van de afgelopen 25 jaar te hebben omgebogen. In West-Europa daarentegen is ieder land afzonderlijk nog steeds teveel met zichzelf bezig. Over het algemeen zijn de economische vooruitzichten echter positief. Ta b e l 1 : E c o n o m i s c h e v e r w a c h t i n g e n b i j c e n t r a a l s c e n a r i o ( ) in % VS Europa Japan Azië Productiviteitsgroei Bevolkingsgroei Reele BBP-groei Inflatie jaars Staatsrente en de productiviteitsgroei toeneemt. Verder valt te zien dat Azië de meeste potentie heeft, gevolgd door de VS, Europa en tenslotte Japan. Gematigde inflatie- en renteverwachtingen Lage inflatie is de smeerolie van de economie, terwijl hoge inflatie de onzekerheid vergroot. Wij zijn van mening dat op dit moment de belangrijkste lange termijn inflatierisico s een nieuwe loongolf, een structurele stijging van de grondstoffenprijzen, en/of ernstige monetaire beleidsfouten zijn. Gezien de geschetste vooruitzichten voor globalisering schatten wij in dat het risico van een nieuwe loongolf en daarmee gepaard gaande inflatie beperkt is. Protectionisme en regulering zijn echter olie op het vuur en vormen ons inziens de grootste risico s voor het centrale scenario. Een structurele stijging van grondstoffenprijzen is een tweede risico. De mondiale groeiversnelling, de beperkte mogelijkheden tot uitbreiding van het aanbod en de vraag van beleggers naar grondstoffen heeft de prijzen de afgelopen jaren veel wind in de rug gegeven. Onze verwachting is echter dat deze drie factoren in de komende jaren voor tegenwind zullen zorgen. Na een aantal jaren van hoogconjunctuur volgt immers altijd een aantal mindere jaren. En omdat de normale situatie van backwardation is omgeslagen in contango is de grondstoffenmarkt voor beleggers nu al een stuk minder interessant. Tenslotte zal ook het aanbod van grondstoffen in de komende jaren toenemen nu de prijzen hoog zijn. Daarom denken wij niet dat de sterke groei van opkomende landen, die tot structureel meer vraag naar grondstoffen leidt, een overheersende impact zal hebben. Wij beschouwen de stijging van de grondstoffenprijzen meer als een cyclisch fenomeen dan een structureel inflatierisico. Mensen maken fouten, en dus is het risico van monetaire beleidsfouten niet uit te vlakken. Centrale bankiers zijn immers ook mensen. Klassieke beleidsblunders, zoals het te expansieve beleid in Japan in de jaren 80 gevolgd door een te restrictief beleid in de jaren 90, had een lange deflatoire periode tot gevolg. Hoe groot is het risico van beleidsfouten nu? Wij achten het risico beperkt. Velen beweren dat de Fed in het begin van deze eeuw een te expansief beleid heeft gevoerd waardoor nu inflatie dreigt. Wij zijn van mening dat inflatie, zoals de Fed het afgelopen jaar overtuigend heeft laten zien, goed te bestrijden is en dus een beperkt risico oplevert. Iets dat gegeven de asymmetrie van beleid (de rente kan niet onder de 0%), niet geldt voor deflatie! In tabel 1, waarin de groeiverwachtingen voor de belangrijkste regio s zijn samengevat, is te zien dat we ervan uitgaan dat ook in Europa de wal uiteindelijk het schip keert Concluderend zorgen globalisering, deregulering en technologische innovatie voor gematigde inflatieverwachtingen (zie tabel 1). Omdat nominale economische groei (Return on Capital) en nominale rente (Cost of Capital) 2

3 op lange termijn ongeveer in evenwicht zijn, kunnen we uit onze economische verwachtingen bovendien de verwachte kapitaalmarktrente destilleren. We gaan ervan uit dat de normale fluctuatie van de conjunctuurcyclus binnen deze bandbreedtes plaatsvindt. Met andere woorden, ten tijde van recessie beweegt de 10-jaarsrente in Europa rond de 3% en bij hoogconjunctuur rond de 5%. Are you being rewarded for taking risk? Om te bepalen of het nemen van risico voldoende beloond wordt kijken we naar de hoogte van de verwachte risicopremie van een beleggingscategorie. Deze risicopremie is gedefinieerd als het verwachte rendement boven dat van staatsobligaties. Hoe hoger de risicopremie des te groter is de beloning voor het risico van de belegging. Omdat over langere historische perioden is gebleken dat de verwachte risicopremie door de conjunctuurgolf mean reversion vertoont, kijken we naar hoe de risicopremie op een beleggingscategorie zich verhoudt tot zijn lange termijn verwachte gemiddelde. Zo was het lange termijn verwachte rendement op aandelen eind 1999 slechts 6%, gelijk aan het verwachte rendement op obligaties en werd je als aandelenbelegger derhalve niet beloond voor risico. Eind 2002 was evenwel door de sterke daling van de aandelenkoersen het lange termijn verwachte rendement op aandelen gestegen tot 10.5%, terwijl door de rentedaling het verwachte rendement op obligaties daalde naar 4%. Hierdoor liep de risicopremie op aandelen op tot 6.5%. Op langere termijn presteren aandelen beter dan obligaties, maar de mate waarin kan dus sterk verschillen. Een statische strategische allocatie voldoet daarom slechts ten dele. Via een dynamische Ta b e l 2 : S t r a t e g i s c h e v e r w a c h t i n g e n ( 1 0 J a a r ) Categorieën Verwachtingen Historie 1 Lokale Valuta Lokale Valuta Risicomijdend Cash % 4.6% Eur VRW % 7.7% VS VRW % 7.0% JP VRW % 4.6% Eur VRW Credits % 5.8% VS VRW Credits % 7.5% Risicodragend Eur Aand large % 10.2% VS Aand large % 10.8% JP Aand large % -2.0% Azie (ex JP) Aand large % 8.6% Eur Aand small % 9.8% VS Aand small % 10.7% US$ High Yield % 9.3% US$ Emerging Market Debt % 11.3% Eur Direct OG % - Eur Indirect OG % 10.0% Commodities % 7.5% Alternatives Diversified Fund of Funds % 9.1% Conservative Fund of Funds % 8.5% 1 Historie vanaf 1990 behalve bij EUR Credit (1996) en Emerging Market Debt (1994) (alle rendementen zijn rekenkundig berekend) strategische allocatie kan van de aanzienlijke overdrijvingsfasen in markten gebruik gemaakt worden. In het centrale scenario is het verwachte rendement van staatsobligaties voor de komende tien jaar ongeveer 4% (zie tabel 2). Het lange termijn verwachte rendement van aandelen wordt bepaald door drie factoren: het huidige dividendrendement; de verwachte langetermijngroei van het dividend, die grosso modo overeenkomt met de nominale economische groei: smallcaps groeien sneller, largecaps trager; de multiple expansion/contraction, ofwel de beweging van de huidige waardering (koers/winstverhouding) van aandelenmarkten naar het verwachte evenwichtsniveau. Op basis van deze factoren is het verwachte rendement van Europese aandelen voor de komende tien jaar ruim 9%, met een verwachte risicopremie van ongeveer 5%. In onze optiek is dat voor een langetermijnbelegger een aantrekkelijke beloning voor het risico. Hetzelfde geldt voor Japan en Azië. In figuur 2 is onze visie op de verwachte risicopremies van de belangrijkste beleggingscategorieën samengevat. De conclusies zijn nadrukkelijk getrokken vanuit een lange termijn waarderingsperspectief. Dat wil dus niet zeggen dat overgewaardeerde beleggingscategorieën het niet nog een jaar goed kunnen doen. F i g u u r 2 : A r e y o u b e i n g r e w a r d e d f o r t a k i n g r i s k Smallcaps VS, Emerging Market Debt, High Yield, Commodities Staatsobligaties, Investment grade credits, Largecaps VS, Smallcaps Europa, Direct en Indirect OG Largecaps Europa, Japan, Azië De risicopremies op smallcaps in de VS (-3%), commodities (-3%) emerging market debt (0%) en high yield (1,5%) vinden wij onvoldoende compensatie voor het risico. Wij adviseren beleggers vanuit een lange termijn perspectief zeer terughoudend te zijn met beleggen in deze categorieën. De risicopremies op investment grade bedrijfsobligaties (0.5%), largecaps in de VS (2.5%), smallcaps in Europa (3%), direct (2%) en indirect (1.5%) onroerend goed in Europa zijn aan de lage kant, maar bieden een stuk betere risico/rendementsverwachting dan de voorgaande beleggingscategorieën. Deze markten zijn vanuit lange termijn perspectief ietwat aan de dure kant. Voor meer informatie of de volledige studie kunt u contact opnemen met Lars Dijkstra of Wouter Sturkenboom. (zie colofon) 3

4 Institutionele beleggers laten geld liggen D i v i d e n d re n d e m e n t is o n d e r b e l i c h t. De bewijzen voor de inefficiëntie van de aandelenmarkt stapelen zich op. Zowel in theorie als in de praktijk. Verschillende partijen brengen producten op de markt die historisch gezien een beter risico-rendementprofiel laten zien dan de marktwaarde-gewogen indices. In dit artikel zullen wij ingaan op een dergelijk alternatief dat mogelijk interessant is voor institutionele beleggers: een strategie gebaseerd op hoge dividendrendementen. Waarom markten niet efficiënt zijn Als we aannemen dat er prijsinefficiëntie bestaat (de prijs wijkt af van de echte waarde) dan is een marktwaardegewogen (MW) index niet efficiënt. Deze index heeft de neiging om aandelen die relatief hoog geprijsd zijn versus hun echte waarde te overwegen en aandelen die relatief laag geprijsd zijn versus hun echte waarde te onderwegen. Het resultaat is dat een MW-index achterblijft in performance. Een voorbeeld: Stel, in periode 0 bestaat een markt uit twee aandelen die elk een echte waarde hebben van 10. Doordat de prijzen kunnen afwijken van de echte waarde is het aandeel A geprijsd op 12 en het aandeel B op 8. Na 1 periode worden de fouten in de prijzen opgelost en zullen beide aandelen een waarde hebben van 10. Wat is nu het rendement van een MW-index versus een index gewogen met de echte waarde? De grote lering die hieruit getrokken moet worden is dat het passief volgen van de benchmark ook een actieve keuze inhoudt ten aanzien van alle bijbehorende stijlkenmerken. Het alternatief: aandelen met een hoog dividendrendement Literatuur op het gebied van principal/agency theorie (zie o.a. DeAngelo [2004] toont aan dat het uitkeren van dividend het management scherp houdt. Het argument luidt dat hoe meer dividend er wordt uitgekeerd, hoe scherper de afwegingen zullen zijn bij het aangaan van nieuwe investeringsprojecten, omdat kapitaal binnen de onderneming schaarser is. Indien een bedrijf geen dividend uitkeert, voelt het management vaak minder druk en zal het daarom sneller minder rendabele projecten ook uitvoeren. Er is dan genoeg kapitaal, dus moeilijke keuzes over welke projecten te funden en welke niet, kunnen gemakkelijker worden vermeden. Daarnaast is er een andere belangrijke reden om dividend niet te onderschatten. Het is namelijk geen boekhoudkundig gegeven, zoals winst of boekwaarde, dat wordt vervuild door verschillende regels dan wel verschillend boekhoudkundig beleid. Het is een zeer goed observeerbaar gegeven met weinig foutmarge. Dividend is echt geld! In de MW-index heb je 12/20=60% in aandeel A en 40% in aandeel B. Het rendement over de periode is: 60%*-16.7% (=10/12-1) + 40%*25% (=10/8-1) = 0%. Het rendement van de index gewogen met de echte waarde is: 50%*-16.7% + 50%*25%= 4.2%. Vanwege het hogere gewicht van het overgewaardeerde aandeel A in de MW-index blijft het rendement achter bij een index gewogen naar de echte waarde. Naast dit argument kunnen er ook andere vraagtekens worden geplaatst bij het passief volgen van een MW-index. In de crash die begon in 2000 was de marktwaardegewogen index bijzonder groei georiënteerd (grote weging in onder andere IT, Media en Telecom). Die tilt van de benchmark werd door beleggers zonder veel tegengeluid geaccepteerd, met uiteindelijk alle gevolgen vandien. Onrealistische verwachtingen lagen ten grondslag aan deze bubbel, maar met name door het passieve en quasi-passieve (bv. enhanced) beleggen in een MW-index werd olie op het vuur gegooid; iedereen moest en zou dezelfde namen hebben, anders werd de afwijking ten opzichte van de MW-index te groot. Een veel gebruikte maatstaf zoals P/E (Price/Earnings) is aan zeer veel volatiliteit onderhevig door alleen al de volatiliteit van winsten (zie figuur 3). Dit nadeel heeft een dividendmaatstaf veel minder. Een goede benadering is om alleen bedrijven te selecteren die minimaal een bepaald dividendrendement laten zien. Dividendrendement is weliswaar gerelateerd aan de verguisde marktwaarde van een onderneming en lijkt daarom op het eerste gezicht in strijd met onze eerdere beweringen. Maar de relatie werkt zodanig dat juist gebruik gemaakt wordt van de inefficiënties die ontstaan bij de prijsvorming. Als namelijk de prijs te hoog is versus de echte waarde, dan is het dividendrendement op basis van de marktwaarde lager. En, andersom, als de prijs te laag is versus de echte waarde, dan wordt het dividendrendement hoger. Op basis van een minimaal dividendrendement 4

5 selecteren we zo een groep aandelen die vervolgens nader geanalyseerd wordt en op een bepaalde manier gewogen moeten worden. Wat zijn de resultaten met een Hoog Dividend strategie? In onderstaande analyse gebruiken we een Hoog Dividend index waarbij de opgenomen bedrijven naar MW gewogen zijn. Daarnaast laten we de resultaten zien van een actieve strategie die afwijkt van de benchmark op basis van de volgende overwegingen: in de implementatie kiezen we voor een gelijkgewogen risicostrategie. Dit gaat uit van het principe dat er geen onderscheid is in het verwachte rendement tussen de geselecteerde ondernemingen (die allemaal een hoog dividendrendement hebben). tevens voegt het vermijden van bedrijven van lage kwaliteit waarde toe. Door een grondige kwalitatieve analyse van onder andere de balans, verlies- en winstrekening en strategische positie, kunnen deze aandelen vermeden worden. Het voegt ook waarde toe om binnen de groep kwaliteitsbedrijven met een hoog dividendrendement die bedrijven te selecteren waar het dividend de komende jaren nog flink verhoogd kan worden. als laatste is een belangrijk aspect in de actieve selectie de focus op onafhankelijke value drivers. De belangrijkste factoren verantwoordelijk voor de koersvorming van de verschillende aandelen in de portefeuille, moeten zo ongecorreleerd mogelijk zijn. Tabel 3 laat een vergelijking zien van de MSCI World Index, de Hoog Dividend index en het actieve beleid op basis van de hierboven beschreven aspecten. Het actief beleid is het live track record van het Dividend team. Waarom is dit juist interessant voor een institutionele belegger? Naast de gunstige absolute risico- en rendementcijfers is het van belang om de relatie met de verplichtingen van institutionele beleggers te analyseren. Als voorbeeld zullen we uitgaan van een pensioenfondsverplichting. Vatten we dit op als een langlopende obligatielening, dan kunnen we de verschillende indices vergelijken met lange obligaties. Een hoge positieve correlatie is positief, de waarde van de verplichtingen loopt op, terwijl de aandelenbeleggingen ook oplopen. Over de periode dat de actieve invulling van de Hoog Dividend strategie bestaat zijn de correlaties met verplichtingen negatief, tussen de 0.27 en 0.11, waarbij 0.11 de correlatie van de actieve dividendstrategie is, hetgeen duidelijk hoger is dan die van de rest. Als we nog specifiek inzoomen op bear marketcorrelaties waarbij we deze definiëren als de correlaties gegeven het feit dat de verplichtingen met meer dan 1% omhoog gaan in een maand, dan blijkt de actieve Hoog Dividend strategie daar nog beter uit te komen. Conclusie De klassieke benchmark is niet efficiënt. De Hoog Dividend strategie is een goed alternatief en lijkt goed te passen bij de doelstellingen van institutionele beleggers. Dit komt door een betere economische fundering van de strategie en de correlatie met de (nominale) verplichtingen. Het actief beleggen door middel van het toepassen van een negatieve screening, een gelijk-risicoweging en het aanhouden van een gespreide portefeuille maakt het goed mogelijk extra rendement te genereren en het verbetert het risicoprofiel nog een keer extra. Hoog Dividend scoort goed versus de MSCI World index. Niet alleen is het rendement hoger, ook het risico gemeten op basis van verschillende maatstaven is lager. Het actieve beleid voegt ook waarde toe versus de Hoog Dividend index. De correlatie van het actieve beleid met de MSCI World is fors lager. De bear market correlation is zelfs erg laag met 0.1. De aanpak lijkt dus zowel het rendement te verhogen als het risico te verlagen. In de volgende Kempen Insight wordt ingegaan op een ander alternatief: Fundamental Indexation. Voor meer informatie kunt u contact opnemen met Jorik van den Bos of Jan Bertus Molenkamp. (zie colofon) Ta b e l 3 : V e r g e l i j k i n g M S C I W o r l d v e r s u s H o o g D i v i d e n d Periode 6/00 12/06 Jaarlijks rendement (geometr.) Standaard deviatie Maximum drawdown Correlatie met verplichtingen Correlatie met verplichtingen in bearmarket MSCI World index -2.2% 15.6% 54.3% Hoog Dividend index 9.4% 13.8% 36.5% Actieve Hoog Dividend strategie 11.3% 13.4% 34.2%

6 Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempen Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Kempeninsight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus AR Amsterdam Telefoon Auteurs Lars Dijkstra, Wouter Sturkenboom, Jorik van den Bos, Jan Bertus Molenkamp, Vormgeving KCM Vormgeving Gedrukt door Straitghtpremedia Copyright 2007 Kempen Capital Management Dit document is opgesteld door Kempen Capital Management N.V. ( KCM ) en wordt u slechts ter informatie aangeboden. Dit document is strikt vertrouwelijk. KCM heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit magazine doch aanvaardt geen aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Aan de inhoud van dit document kunnen geen rechten worden ontleend. Uit dit document mag niets worden gebruikt, vermenigvuldigd of gedistribueerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van KCM. KCM is een professionele vermogensbeheerder. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aan- en verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten. KCM verricht vermogensbeheer voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. KCM is in het bezit van vergunningen op basis van de artikelen 2:65 en 2:96 van de Wet op het financieel toezicht ( Wft ), en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam ( AFM ). KCM is een 100%-dochteronderneming van Kempen & Co N.V. ( KCO ). KCO is een 100%-dochteronderneming van F. van Lanschot Bankiers N.V. ( FvL Bankiers ). FvL Bankiers en KCO staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. ( DNB ) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wft en staan tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de AFM. Dit document is slechts bedoeld voor professionele beleggers in de zin van artikel 1 Wft. De waarde van uw beleggingen kunnen fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. I037