Luxempart: defensief, groeipotentie en prima track record In Luxemburg bedraagt het netto vermogen per inwoner ruim 700.000. Daarmee is het Groot Hertogdom het meest welvarende land in het Euro-gebied. Dat komt voor een deel door de financiële sector, die goed is voor ruim 30% van het bruto binnenlands product. Op de Luxemburgse beurs zijn de financiële instellingen dan ook goed vertegenwoordigd, maar er zijn ook bedrijven uit andere sectoren. Een interessante manier om een gespreid belang op te bouwen in de Luxemburgse markt is Luxempart. Deze houdstermaatschappij combineert een uitstekend track record met een defensief karakter. Société Luxembourgeoise de participations De lokale investeringsmaatschappij Luxempart werd in 1988 opgericht door Banque International à Luxembourg (BIL). BIL-participations, zoals het toen heette, ging in 1992 naar de beurs in Luxemburg. Gelijktijdig met de beursgang kocht ook Foyer Finance een groot aandelenbelang. Foyer Finance is de controlerende houdstermaatschappij achter de Luxemburgse verzekeringsmaatschappij Groupe Foyer. De relatie met Groupe Foyer, waar onder andere oud-ing topman Michel Tilmant een onderkomen heeft gevonden, is sindsdien altijd zeer innig gebleven. Prima trackrecord De beleggingsresultaten van Luxempart mogen er wezen. De aandelenkoers is gestegen van 2,97 bij de beursgang in 1992 naar 37 nu. De netto vermogenswaarde steeg van 3,98 naar 45. Gemiddeld is het dividend jaarlijks met 8% verhoogd. Het totale beleggingsrendement (met herbelegging van dividend) voor de Luxempartaandeelhouders bedroeg gemiddeld 15% per jaar. Van de elf grootste Belgische en Luxemburgse beursgenoteerde investeringsmaatschappijen leverde Luxempart de laatste tien jaren op één na de beste prestatie. Alleen Ackermans en van Haaren (AvH) deed het met een jaarlijks rendement van 20% beter dan Luxempart (zie Beursgenoten editie januari 2014 voor artikel over AvH).
Portefeuille-analyse Het zwaartepunt van de portefeuille ligt in Luxemburg, maar kleinere Belgische, Duitse en Franse bedrijven komen steeds vaker in portefeuille voor. De totale nettowaarde van de portefeuille bedroeg afgelopen maart 1,076 miljard. Daarvan bestaat 224 miljoen uit liquiditeiten en de rest is belegd in 35 bedrijven en fondsen. De beleggingen zijn top-down onderverdeeld in vier hoofdcategorieën: 1. lange termijn investeringen 2. middellange termijn investeringen 3. private equity 4. securities Ad 1) en Ad 2, strategische deelnemingen. De eerste twee categorieën heten gezamenlijk de strategische portefeuille. Daarin zijn zowel beursgenoteerde ondernemingen als niet-genoteerde deelnemingen opgenomen. In veel van deze bedrijven heeft Luxempart een eigen commissaris of bestuurder, zodat het actief kan meedenken met het management. De strategische deelnemingen liggen qua omvang meestal tussen de 20 miljoen en de 100 miljoen. Ad 3) Private equity Het belang van de categorie private equity is de laatste jaren aanzienlijk toegenomen. Dat komt door het strategisch besluit om meer belangen buiten Luxemburg te nemen. Luxempart werkt daarvoor samen met investeerders in België, Duitsland, Frankrijk en Italië. Daaronder zijn bekende namen als Sofina en Wendel. Ook heeft Luxempart een aantal kleinere investeringsmaatschappijen overgenomen. De private equity belangen in individuele bedrijven of fondsen liggen qua omvang meestal tussen de 5 miljoen en 15 miljoen. Normaliter worden deze deelneming weer binnen vijf tot zeven jaar verkocht. Ad 4) Securities Momenteel is het belangrijkste bestanddeel van de categorie securities de eigen aandelen. Luxempart kocht in 2014 het resterende aandelenbelang van zijn voormalige moeder BIL, die volledig op zijn bancaire activiteiten wilde focussen. Luxempart kocht de 2,4 miljoen aandelen, ofwel 10% van het totaal, voor 74 miljoen.
Zelfs na de genoemde inkoop van eigen aandelen heeft Luxempart nog steeds een disproportioneel grote kaspositie van 221 miljoen dat goed is voor 21% van de portefeuillewaarde. Die kaspositie stamt uit 2009 door verkoop van enkele deelnemingen. Resultaten 2014 Winst in 2014 bedroeg 99,2 miljoen wat fractioneel hoger is dan de 93,3 miljoen van 2013. Maar toen werd de winst geflatteerd door een eenmalig superdividend van RTL. In 2014 werd de winst niet zozeer gedragen door dividendbetalingen, maar door boekwinst op de verkoop van een deel van de aandelen in satelliet-operator SES. Het belang in SES was namelijk uitgegroeid boven de grens van 20% van de portefeuillewaarde, wat teveel risico op één enkel bedrijf opleverde. Daarnaast werd vorig jaar ook de helft van het belang in RTL verkocht, maar dat leverde geen boekwinst op. SES, Foyer en RTL De drie grote strategische belangen, SES, Foyer en RTL zijn de hoekstenen van de portefeuille. Ze leveren 85% van de dividendinkomsten en zijn goed de helft van de portefeuillewaarde. Door de verkoop van de helft van de aandelenpositie in RTL, is het belang van SES en van de Foyer-deelnemingen (Foyer Finance en Foyer Groupe) nog verder toegenomen. Afbouw RTL Strategisch is de afbouw van het belang in RTL te begrijpen. Weliswaar leverde RTL de afgelopen tien jaren zeer hoge dividendinkomsten, maar het televisiestation heeft magere groeiperspectieven. Luxempart bezit nu nog maar 0,4% van de aandelen RTL, wat goed is voor 4,5% van de portefeuillewaarde. Foyer Foyer is zich aan het ontwikkelen van verzekeraar tot een breed financieel concern, met vestigingen in meerdere Europese landen. Dat proces kan zich sneller en beter voltrekken zonder beursnotering. Daarom heeft het, in samenwerking met zijn grootaandeelhouders, vorig jaar een bod uitgebracht op zijn eigen aandelen die nog vrij verhandelbaar waren. Luxemparts belangen in Foyer Finance en Foyer Groupe zijn nu in totaal goed voor 16% van de portefeuille. Foyer is een stabiele groeier en een betrouwbare dividendbetaler.
De verbinding tussen Luxempart en Foyer is door de wederzijdse kruisbelangen zeer sterk geworden. Foyer Finance is met 44% van de aandelen de belangrijkste aandeelhouder van Luxempart. Op zijn beurt heeft Luxempart nu niet alleen een 18% van Foyer Finance in handen, maar ook rechtstreeks 6% van Groupe Foyer. SES Luxempart heeft 2,5% van de uitstaande aandelen Société Européenne des Satellites (SES) in handen, dat het kroonjuweel is van de portefeuille. De initiële investering in SES, dat onder andere eigenaar is van de Astra-satellieten, bedroeg maar 0,5 per aandeel, terwijl nu een koers van 31 op de borden prijkt. Vanuit Château de Betzdorf, in Zuid-Luxemburg, worden de 56 satellieten bestuurd, die SES tot de nummer twee maken in zijn markt, na leider Inmarsat. De satellietmarkt kent met maar vier grote aanbieders die slechts beperkt met elkaar concurreren. Daardoor zijn de inkomsten voorspelbaar en stabiel. Waardering en conclusie De genoemde drie grote, strategische beleggingen leveren de cashflow die nodig is om te investeren in het spannender deel van portefeuille, de private equity deelnemingen. Daar zal een groot deel van de groei vandaan komen. De combinatie van een defensieve portefeuille, groeipotentie en een uitstekend trackrecord maken Luxempart een aantrekkelijke belegging voor de lange termijn. Bovendien komt daar nog een aantrekkelijk discount bij. Bij de laatste meting, op 18 maart 2015, bedroeg de netto vermogenswaarde 1.076 miljoen, terwijl de beurskapitalisatie bleef steken op 765. De discount bedroeg toen dus ongeveer 30%. Sindsdien is de koers echter met 20% gestegen tot 37. De portefeuillewaarde zal ook gestegen zijn, al is onbekend hoeveel. We schatten het discount op minimaal 25%, maar zekerheid krijgen we pas op 19 mei. Op die de datum staat de volgende update van het management gepland. einde ISINCode: LU0502900771 auteur heeft geen belang Jorrit van Spaendonck