Drie kansrijke Warren Buffett aandelen

VALUESELECTIONS.NET Drie kansrijke Warren Buffett aandelen Geselecteerd met behulp van een uitgebreid rekenmodel Hendrik Oude Nijhuis ValueSelections.net Mei 2014

I NHOUD Drie kansrijke aandelenselecties... 3 Foot Locker (FL)... 4 Mondelēz International (MDLZ)... 8 Quest Diagnostics (DGX)... 12 Onze Top 5 en Nederlandse Top 3... 16 Ontwikkelingen eerdere selecties... 17 2

Drie kansrijke aandelenselecties 25 april 2014 Beste belegger, In dit rapport treft u de ValueSelections-aandelenanalyses aan voor de maand mei. Zoals gebruikelijk hebben we weer een drietal interessante selecties voor u in petto. Aan de orde komen Foot Locker, Mondelēz International (Mondelēz) en Quest Diagnostics. Foot Locker en Quest Diagnostics houden zich respectievelijk bezig met de verkoop van schoenen en het uitvoeren van medische tests. Overeenkomstig aan beide is de combinatie van een relatief lage waardering en een bovengemiddelde winstgevendheid. Dergelijke aandelen renderen gemiddeld bovengemiddeld en zijn zo bezien beide prima kandidaten om aan een goed gespreide beleggingsportefeuille toe te voegen. Mondelēz is een van s werelds grootste snackfabrikanten met een scala aan sterke merknamen. Het bedrijf lijkt in termen van koers/winst-verhouding niet bepaald goedkoop maar vormt desondanks wel een van de beleggingen van de bijzonder succesvolle value-belegger Joel Greenblatt. Naast het scala aan sterke merknamen pleit de aanwezigheid in opkomende, snelgroeiende economieën in het voordeel van Mondelēz. De combinatie aldaar van bevolkingsgroei en welvaartstoename maakt dat deze economieën een uitgelezen kans vormen voor (Westerse) voedingsmiddelenbedrijven met duurzame competitieve voordelen. Mondelēz is daar een typisch voorbeeld van en bij uitstek ook een aandeel om in te spelen op de gunstige economische ontwikkelingen in opkomende regio s. Mocht u suggesties hebben over hoe we deze rapporten verder kunnen verbeteren of indien u bepaalde zaken graag anders ziet, dan horen we uiteraard graag van u. Alvast veel leesplezier toegewenst! drs. Hendrik Oude Nijhuis Founding partner Kingfisher Capital 3

F OOT L OCKER (FL) Koers: US $ 45,93 Beurswaarde: US $ 6,6 miljard EBIT: US $ 663 miljoen Enterprise value: US $ 5,9 miljard Beurs: NYSE Earnings Yield: 11,3% Koers/winstverhouding (KW): 16,2 Dividend: 1,9% Intrinsieke waarde: US $ 68,- Koerspotentieel: 48% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 48,71 / 31,91 Kopen tot: US $ 48,- ISIN code: US3448491049 Sector: retail (schoeisel) Website: http://www.footlocker-inc.com Analysedatum: 24 april 2014 FIGUUR 1 HET KOERSVERLOOP VAN FOOT LOCKER OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Foot Locker is s werelds grootste schoenenretailer met 3.473 eigen filialen (waarvan 1.019 buiten Amerika) en met daarnaast nog eens 73 franchisefilialen. Buiten Amerika is Foot Locker vooral actief in Canada, Europa, Australie en Nieuw-Zeeland. Ongeveer een kwart van de filialen bevindt zich buiten Amerika zelf wat aanduidt dat er nog volop ruimte voor internationale expansie is. Het bedrijf is samen met haar franchisepartners actief in 30 landen met winkelconcepten als Foot Locker, Footaction, Lady Foot Locker, Kids Foot Locker, Champs Sports, SIX:02, Runners Point, Sidestep en Run2. Naast (sport)schoeisel worden ook (sport)kleding en -accessoires verkocht van s werelds bekendste sportmerken zoals Nike, Adidas, ASICS, Under Armour, Mizuno, New Balance en Puma. Het aandeel Foot Locker scoort momenteel goed op een gecombineerde ranking op de factoren goed en goedkoop. Dergelijke aandelen renderen gemiddeld 4

bovengemiddeld waarbij verder is opgemerkt dat Foot Locker zelf mogelijk nog extra zal weten te profiteren van de aanhoudende trend in de Westerse wereld richting gezond(er) leven. Voor ons al met al voldoende reden Foot Locker eens nader te analyseren. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: ***) De competitieve positie van Foot Locker is als redelijk te beoordelen. Het bedrijf beschikt met haar circa 3.500 winkels over schaalvoordelen en bij de consument bekende retailconcepten. Foot Locker concurreert met bedrijven als Finish Line, Wal-Mart, Dick's Sporting Goods, Cabela s en Hibbett Sports en tal van soortgelijke bedrijven. Een aandachtspunt vormt een verschuiving van de verkopen naar online, in het bijzonder naar Amazon s online-schoenenspecialist Zappos. Consumenten zouden de filialen van Foot Locker kunnen gaan zien als plekken om schoenen te bekijken, om ze vervolgens online tegen een lagere prijs te bestellen ( showrooming, elektronicaketen Best Buy had daar eerder behoorlijk last van). Een ander punt van aandacht aangaande de competitieve positie van Foot Locker vormt Nike, waarmee Foot Locker een partnership heeft. Nike-artikelen zijn goed voor zo n tweederde van de omzet van Foot Locker, waarmee de afhankelijkheid van Nike duidelijk wordt. Opvallend is in dit kader te weten dat verkopen rechtstreeks aan de consument inmiddels bijna 20% van de omzet van Nike uitmaken (tegen zo n 15% twee jaar geleden). Het belang van intermediairs voor Nike, waaronder ook Foot Locker, wordt kortom langzaamaan minder. B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Foot Locker bedraagt US $ 6,6 miljard en de omzet en winst respectievelijk US $ 6,5 miljard en US $ 429 miljoen. De netto marge bedraagt 6,6% (bruto: 32,8%) en de winstgevendheid is met een rendement op het eigen vermogen van 17,6% aantrekkelijk te noemen. Foot Locker telt ruim 43.000 medewerkers (ruim 14.000 naar fulltime banen gemeten) en aan cash en schulden staat achtereenvolgens US $ 867 miljoen en US $ 139 miljoen op de balans die daarmee als heel gedegen is aan te merken. De sterke vrije cashflow die het bedrijf genereert (US $ 484 miljoen afgelopen jaar) wordt mede aangewend om eigen aandelen in te kopen. Analisten verwachten gemiddeld dat de winst per aandeel de komende vijf jaar jaarlijks circa 10% zal oplopen. Vanwege de goede uitgangssituatie van Foot Locker beoordelen wij de Forward PE van 13,1 (koers/winst-verhouding berekend aan de hand van de voor komend jaar te verwachten winst) als aantrekkelijk. De combinatie van hoge winstgevendheid én lage waardering waarvan bij Foot Locker momenteel sprake is maakt dat wij dit aandeel een intrinsieke waarde-raming meegeven die circa 40% boven de actuele beurskoers ligt. 5

K ANSEN EN BEDREIGINGEN Als grootste aandachtspunten vormen de punten die we onder Competitieve positie al hebben aangestipt: de verschuiving van verkopen naar online, de afhankelijkheid van Nike en de eigen online-activiteiten die Nike zelf ontplooit. Vanwege het partnership met Nike kan Foot Locker af en toe Nike-producten verkopen die nergens anders te koop zijn maar benadrukt is hier wel dat Foot Locker veel afhankelijker is van Nike dan Nike omgekeerd van Foot Locker. Waar de identieke winkelverkopen bij Foot Lockers het afgelopen kwartaal met een aantrekkelijke 5,3% stegen, stegen haar online-verkopen met 13% nog ietwat sneller. Inmiddels behaalt Foot Locker 11% van haar omzet online en zo bezien lijkt hier voor Foot Locker nog wel ruimte voor groei te liggen. Tot slot is opgemerkt dat Nike recent aangaf dat haar omzet in Europa (zo n 20% van Nike s omzet) 11% gestegen is vergeleken met een jaar eerder. Met het wereldvoetbalkampioenschap voor de boeg (van de Europese teams sponsort Nike Engeland, Frankrijk en Nederland) lijkt alles erop te wijzen dat 2014 voor Foot Locker wederom een goed jaar zal worden. Een voor de hand liggende kans voor Foot Locker ligt in het openen van nieuwe winkels. De intentie is dat er per saldo jaarlijks 60 tot 70 filialen bijkomen. Foot Locker ziet verder mogelijkheden tot groei door zich te focussen op kinderen, haar e-commerce activiteiten uit te bouwen en middels het aangaan van partnerships met sportartikelenfabrikanten evenals door een verbeterd productassortiment (meer aandacht voor sportkleding waarbij de marges hoger liggen dan bij schoeisel). Dat alles zou moeten leiden tot een toename van de identieke winkelverkopen in de mid single digits en een toename van de winst per aandeel in de double digits. Voor de wat langere termijn ziet Foot Locker een kans in extra focus op de Europese markten, het opknappen van haar bestaande filialen ( store remodels ), investeringen in technologie (ter bewerkstelliging van betere distributie) en meer aandacht voor vrouwelijke klanten. De al aangestipte sterke balans van Foot Locker maakt dat er financieel voldoende ruimte is voor investeringen in toekomstige groei; voor dit jaar is daarvoor een bedrag van US $ 220 miljoen aangemerkt. Foot Locker wil uitbreiden in Europa waar ze een toenemende vraag naar haar producten bemerkt. De recente overname van het Duitse bedrijf Runners Point Group met bijna 200 filialen onder de merken Runners Point en Sidestep kan ook in dit kader bezien worden. Tot slot is opgemerkt dat Foot Locker profiteert van de wereldwijde trend van toenemend gezondheidsbewustzijn waarbij sportschoeisel steeds vaker als een noodzakelijk bezit gezien wordt. M ANAGEMENT Het management van Foot Locker wordt sinds 2009 aangevoerd door bestuursvoorzitter Kenneth Hicks (62 jaar, totale jaarvergoeding US $ 14,1 miljoen). 6

Hicks was eerder in zijn carrière werkzaam voor de Amerikaanse retailer J.C. Penney waar hij onder andere de functie van Chief Merchandising Officer vervulde. In 2009, het jaar dat Hicks bestuursvoorzitter werd, was Foot Locker verliesgevend en de omzet gedaald van US $ 5,7 miljard in 2006 tot US $ 4,8 miljard in 2009. Ondanks de volgende recessiejaren heeft Hicks een succesvolle turnaround weten te bewerkstelligen mede door het aanbrengen van extra focus, het duidelijker afbakenen van de verschillende retailmerken en het onder controle houden van de kosten. 7

M ONDELĒ Z I NTERNATIONAL (MDLZ) Koers: US $ 35,30 Beurswaarde: US $ 59,2 miljard EBIT: US $ 4 miljard Enterprise value: US $ 73,5 miljard Beurs: NASDAQ Earnings Yield: 5,4% Koers/winstverhouding (KW): 27,5 Dividend: 1,6% Intrinsieke waarde: US $ 50,- Koerspotentieel: 42% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 36,05 / 28,22 Kopen tot: US $ 36,- ISIN code: US6092071058 Sector: voedingsmiddelenfabrikant Website: http://www.mondelezinternational.com Analysedatum: 25 april 2014 FIGUUR 2 HET KOERSVERLOOP VAN MONDELĒZ INTERNATIONAL OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Mondelēz International (Mondelēz) is één van s werelds grootste snackfabrikanten met afgelopen jaar een omzet van meer dan US $ 35 miljard. Zoals we in de vorige editie van ValueSelections al aangaven, toen we Kraft Foods Groep analyseerden, is Mondelēz ontstaan uit het vroegere Kraft Foods. Voor de duidelijkheid: in oktober 2012 is de naam van Kraft Foods voor een deel van de activiteiten veranderd in Mondelēz. Reden voor deze naamsverandering was de opsplitsing van Kraft Foods in een Noord-Amerikaanse supermarktleverancier (Kraft Foods Group) en een wereldwijd opererende snackfabrikant (Mondelēz) met merken als Cadbury, Jacobs, Oreo, LU, CÔTE D'OR, TOBLERONE en Milka (zie de koersval / feitelijke splitsing in Figuur 2). Mondelēz geniet marktleidende posities in vrijwel iedere productcategorie en regio waarin ze actief is. Van haar omzet wordt 39,8% in Europa behaald waarna Noord- Amerika (19,8%), Zuid-Amerika (15,2%), Azië (14%) en Oost-Europa, het Midden- 8

Oosten en Afrika (samen 11,1%) qua omzet volgen. Mondelēz behaalt kortom inmiddels al zo n 40% van haar omzet uit opkomende economieën. Koekjes en zoute snacks zijn goed voor 33% van de omzet, waarna chocola (27%), dranken (17%), kauwgom en snoep (14%) en kazen (9%) volgen. Wij beschouwen Mondelēz als een heel solide bedrijf waarmee beleggers prima kunnen inspelen op de economische groei in opkomende regio s. Het aandeel is weliswaar in termen van koers/winst-verhouding niet goedkoop maar daar staat tegenover dat sprake is van een bedrijf van uitzonderlijke kwaliteit dat ook nog eens uitstekende groeikansen kent. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: ****) De competitieve positie van Mondelēz is goed te noemen, vooral vanwege haar grote aantal sterke merken. Wereldwijd is Mondelēz marktleider in koekjes, chocolade en snoep en deze categorieën zijn tezamen goed voor driekwart van de omzet van het bedrijf. Wat Mondelēz s merkenportfolio betreft kan gedacht worden aan merken als Tuc, Oreo, Nabisco, CÔTE D'OR, Milka, LU, Prince, Trident en Stimorol. Mondelēz telt 9 merken welke goed zijn voor een omzet van meer dan US $ 1 miljard op jaarbasis en 53 andere merken welke stuk-voor-stuk goed zijn voor een omzet van meer dan US $ 100 miljoen per jaar. Tot de concurrenten behoren bedrijven als Nestlé, Unilever, PepsiCo, ConAgra en Mars. B EDRIJFSCIJFER, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Mondelēz bedraagt US $ 59,2 miljard, de omzet en winst achtereenvolgens US $ 35,3 miljard en US $ 3,9 miljard. De netto marge tendeerde de afgelopen jaren opwaarts en bedraagt 11,1% (bruto: 37,1%). Soortgelijke bedrijven kennen soms nog hogere marges en verondersteld mag ons inzien worden dat Mondelēz haar marges de komende jaren ook verder zal kunnen opvoeren. De rentabiliteit op het eigen vermogen bedraagt een redelijke 12,1% en dat de winst niet hoger uitvalt komt vooral door de forse investeringen die het bedrijf doet ten behoeve van toekomstige groei. Voor de komende jaren geldt dat analisten gemiddeld rekenen op een groei van de winst per aandeel van circa 12% per jaar. Aan cash is US $ 2,9 miljard voorhanden, de lange termijn-schulden bedragen US $ 17,2 miljard. Vanwege de sterke, stabiele cashflow is de schuldpositie zeker niet als een probleem aan te merken. Overigens geldt dat ook aan inkoop van eigen aandelen gedaan wordt: tot 2016 is het voornemen voor een bedrag van US $ 7,7 miljard eigen aandelen in te kopen. Doordat Mondelēz fors investeert lijkt de waardering van het bedrijf momenteel wat hoger dan deze goed beschouwd eigenlijk is. De intrinsieke waarde ramen we op 9

circa 40% boven de actuele koers. Mondelēz vormt één van de beleggingen in de fondsen van Joel Greenblatt s Gotham Asset Management. K ANSEN EN BEDREIGINGEN Mondelēz beoogt op lange termijn een omzetgroei van 5 tot 7%, hoofdzakelijk te behalen middels organische groei. Vanwege haar aanwezigheid in groeimarkten en de groei van niet-traditionele voedselconsumptie (toename van snackconsumptie, zowel tussen maaltijden door als ter vervanging van maaltijden) en de tendens dat ook in opkomende regio s vrouwen steeds vaker buitenshuis werken spelen snackfabrikanten als Mondelēz duidelijk in de kaart. Datzelfde geldt uiteraard voor bevolkingsgroei en welvaartsgroei die zich met name in de opkomende markten voordoet. Een verdere eventuele kans wordt wel gezien in een mogelijk samengaan van Mondelēz met PepsiCo, waar de activistische belegger Nelson Peltz eerder op aanstuurde (Peltz bezit een substantieel aandelenbelang in beide bedrijven). Volgens Peltz zou substantiële aandeelhouderswaarde gecreëerd kunnen worden wanneer PepsiCo Mondelēz zou overnemen, om vervolgens PepsiCo s frisdrankdivisie te verzelfstandigen. PepsiCo s frisdrankactiviteiten zijn weliswaar winstgevend maar groeien nauwelijks, terwijl haar snackactiviteiten (met name Frito-Lay) welke samengevoegd kunnen worden met Mondelēz juist wel een aantrekkelijke groei laten zien. Of Mondelēz daadwerkelijk overgenomen zal worden door PepsiCo valt niet met zekerheid te zeggen, wel dat wanneer daarmee inderdaad substantiële aandeelhouderswaarde gecreëerd zou worden de druk vanuit de markt daartoe steeds groter wordt. Opgemerkt in dit kader is tot slot dat Mondelēz s bestuursvoorzitter Irene Rosenfeld eerder een belangrijke rol speelde in de opsplitsing van Kraft Foods zelf in een groeiend (Mondelēz) en niet-groeiend deel (Kraft Foods Groep) en bovendien dat zij eerder al eens twee jaar verantwoordelijk is geweest voor PepsiCo s Frito-Lay snackdivisie. Bedreigingen voor Mondelēz zien wij nauwelijks. Het enige aandachtspunt waar we op wijzen betreft de gezondheidstrend terwijl Mondelēz juist (soms ongezonde) snacks aan de man probeert te brengen. In dit kader is opgemerkt dat Mondelēz reeds actief is met het terugbrengen van de hoeveelheid suiker, zout en verzadigde vetten in haar producten evenals het terugschroeven van de hoeveelheid calorieën per portie. Met dergelijke aanpassingen en andere productinnovaties lijken snackfabrikanten relevant te kunnen blijven ondanks verschuivende consumentenvoorkeuren. M ANAGEMENT Bestuursvoorzitter van Mondelēz is de reeds genoemde Irene Rosenfeld (1953; totale vergoeding US $ 28,8 miljoen). Ze geldt als één van de honderd machtigste vrouwen ter wereld. Rosenfeld vervulde sinds 2006 de functie van bestuursvoorzitter van Kraft Foods en werd bestuursvoorzitter van Mondelēz toen 10

Kraft Foods haar activiteiten splitste in die van Noord-Amerikaanse supermarktleverancier Kraft Foods Group en de wereldwijd opererende snackfabrikant Mondelēz. Tussen 1981 en 2003 was Rosenfeld reeds actief voor Kraft Foods (of voorgangers daarvan) en ze vervulde in die periode uiteenlopende functies. Tussen 2004 en 2006 was Rosenfeld verantwoordelijk voor Frito-Lay, de snackdivisie van PepsiCo. 11

Q UEST D IAGNOSTICS (DGX) Koers: US $ 56,61 Beurswaarde: US $ 8,5 miljard EBIT: US $ 1,5 miljard Enterprise value: US $ 11,7 miljard Beurs: NYSE Earnings Yield: 12,8% Koers/winstverhouding (KW): 10,5 Dividend: 2,3% Intrinsieke waarde: US $ 98,- Koerspotentieel: 72% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 64,10 / 50,46 Kopen tot: US $ 70,- ISIN code: US74834L1008 Sector: gezondheidszorg Website: http://www.questdiagnostics.com Analysedatum: 25 april 2014 FIGUUR 3 HET KOERSVERLOOP VAN QUEST DIAGNOSTICS OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Quest Diagnostics is de grootste speler op de Amerikaanse markt van medische tests. De onderneming biedt patiënten en doktoren toegang tot medische testservices via haar netwerk van meer dan 2.200 laboratoria en klinieken verspreid over de Verenigde Staten. Denkt u bijvoorbeeld aan tests voor het detecteren van drugsgebruik, DNA-onderzoek, tests ter bepaling van de chemische samenstelling van het bloed, urineanalyses, zwangerschapstesten, tests om allerlei allergieën te herkennen en testen bedoeld voor de inschatting van medische risico s in opdracht van zorgverzekeraars. Quest Diagnostics telt ruim 40.000 medewerkers, verricht op jaarbasis meer dan 250 miljoen medische tests en rekent ongeveer de helft van alle doktoren in de Verenigde Staten tot haar klantenkring. Vanwege een vergrijzende Amerikaanse bevolking en alsmaar voortschrijdende medische kennis (hetgeen leidt tot een toename van het aantal medische tests per patiënt) menen wij dat de vooruitzichten voor Quest Diagnostics er redelijk goed uitzien. De herziening van het Amerikaanse 12

zorgstelsel ( ObamaCare ) heeft enerzijds tot gevolg dat het aantal verzekerden flink is toegenomen, anderzijds tracht de Amerikaanse overheid de alsmaar stijgende medische kosten een halt toe te roepen. Extra aandacht voor preventie om vroegtijdig te kunnen behandelen direct nadat ziekten middels medische tests zijn vastgesteld lijkt dan ook aannemelijk. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: ***) De competitieve positie van Quest Diagnostics beoordelen wij als redelijk goed. De Amerikaanse markt van diagnosestelling heeft een omvang van ongeveer US $ 55 miljard op jaarbasis. Deze markt is voor ongeveer 60% in handen van ziekenhuizen, voor 20 tot 25% van Quest Diagnostics en Laboratory Corp tezamen en voor de resterende 15 tot 20% in handen van een groot aantal kleinere spelers. Een interessant gegeven is dat vanwege verdergaande consolidatie, toenemende complexiteit van medische tests en schaalvoordelen het gezamenlijke marktaandeel van Quest Diagnostics en Laboratory Corp gestaag verder toeneemt. Quest Diagnostics (omzet US $ 7,2 miljard) is de grootste speler op deze markt. Laboratory Corp volgt met US $ 5,8 miljard omzet op enige afstand. Wel is hierbij opgemerkt dat de rentabiliteitscijfers die Laboratory Corp kan voorleggen zelfs nog beter zijn dan die van Quest Diagnostics, en dat Laboratory Corp tevens reeds een goede positie bezit op de interessante markt van de meer complexere medische tests. Aan medische testen wordt in de Verenigde Staten minder dan 3% van de uitgaven aan gezondheidszorg besteed, terwijl de resultaten van dergelijke tests van grote invloed zijn op de verdere behandeling. Goede en vroegtijdige diagnosestelling is enerzijds goed voor de patiënt zelf, anderzijds houdt het de medische kosten in toom. Aannemelijk lijkt verder dat met het verder voortschrijden van de medische kennis het belang van medische tests enkel zal toenemen. Voor bedrijven als Quest Diagnostics de marktleider in deze sector is dat uiteraard een aantrekkelijk vooruitzicht. B EDRIJFSCIJFERS, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Quest Diagnostics bedraagt US $ 8,5 miljard. Aan cash is US $ 187 miljoen aanwezig, de lange termijn schulden bedragen US $ 3,4 miljard. Vanwege de sterke vrije cashflow die het bedrijf genereert en welke mede wordt aanwendt voor de inkoop van eigen aandelen maken wij ons hierover niet al teveel zorgen. De rentabiliteit van het eigen vermogen ligt met 18 tot 20% al heel wat jaren op een aantrekkelijk hoog niveau en datzelfde geldt voor de winstmarge welke netto 11,9% bedraagt (bruto: 39,5%). De omzet en winst bedragen respectievelijk US $ 7,2 miljard en US $ 849 miljoen. Illustratief voor de gunstige ontwikkelingen bij Quest Diagnostics is de ontwikkeling van haar boekwaarde. Die steeg per aandeel van US $ 6,69 in 2002 tot US $ 27,42 13

momenteel. In onze waardering zijn wij, wat lager dan de gemiddelde analistenverwachting, uitgegaan van een jaarlijkse winstgroei van 8% de komende vijf jaar, en 6% voor de vijf jaar daaropvolgend. Met deze aannames komen we tot een schatting van de intrinsieke waarde van US $ 98,- per aandeel. Afgezet tegen de actuele beurskoers (US $ 56,61) lijkt daarmee ruim voldoende koerspotentieel aanwezig om Quest Diagnostics als mogelijk aantrekkelijke aankoopkandidaat te bestempelen. K ANSEN EN BEDREIGINGEN Voor Quest Diagnostics gelden uiteraard een aantal van de standaardkansen ter bevordering van omzet- en winstgroei: organische groei van haar Amerikaanse activiteiten, verdere overnames, kostenbesparingen en internationale expansie. Daarnaast ligt het in de lijn der verwachting dat Quest Diagnostics zal profiteren van de demografische ontwikkelingen in de Verenigde Staten: een gestaag groeiende bevolking in combinatie met de verouderingstendens. Vanaf dit jaar moet iedere volwassen Amerikaan zich van overheidswege verplicht verzekeren voor zorg. Dit resulteert in een toename van het aantal verzekerden met ruim 30 miljoen personen. Zorgverzekeraars weten zelf uiteraard ook wel dat wanneer ziektes vroegtijdig herkend en behandeld worden dit vaak een stuk voordeliger is vergeleken met medische behandeling in een later stadium. Wij verwachten dan ook dat de toename van het aantal verzekerden vrijwel direct leidt tot extra vraag naar medische tests. Hierboven schreven we al dat het voortschrijden van de medische wetenschap bedrijven als Quest Diagnostics in de kaart speelt. De verwachting in de medische wereld is dat in de toekomst meer en meer sprake zal zijn van zogeheten gepersonaliseerde medicijnen medicijnen speciaal afgestemd op de (genetische) kenmerken van de individuele patiënt. Ook dit is een ontwikkeling die naar onze mening duidelijk gunstig zal zijn voor bedrijven als Quest Diagnostics. Veel grote bedreigingen voor Quest Diagnostics zien wij eigenlijk niet, wel willen een tweetal punten ter discussie brengen. Zo geldt allereerst dat de markt van zorgverzekeraars zich in de Verenigde Staten steeds verder consolideert. Verwacht mag worden dat deze zorgverzekeraars zullen proberen zo gunstig mogelijke prijsafspraken te maken met bedrijven als Quest Diagnostics, mogelijk resulterend in margedruk. Het tweede punt wat we willen opmerken betreft het feit dat medische tests, in het bijzonder wanneer gerelateerd aan niet-acute medische zorg, toch wel enigszins conjunctuurgevoelig blijken. Tijdens de recente, diepe recessie moest Quest Diagnostics dan ook een (bescheiden) omzetdaling melden. 14

M ANAGEMENT Het management van Quest Diagnostics beoordelen we als aandeelhoudersvriendelijk. De bestuursvoorzitter van Quest Diagnostics sinds 2012 is dhr. Steve Rusckowski (56 jaar; totale jaarvergoeding US $ 13 miljoen). Voor zijn aantreden bij Quest Diagnostics was Rusckowski voorzitter van Philips Healthcare welke onder zijn leiding vanaf 2006 is uitgegroeid tot de grootste divisie van Philips. 15

O NZE T OP 5 EN N EDERLANDSE T OP 3 Hieronder treft u onze Top 5 aan. Dit betreft een selectie van een vijftal aandelen die naar ons oordeel op de huidige koersniveaus het meest aantrekkelijk zijn. Hierbij zijn naast de waardering ook nadrukkelijk kwalitatieve factoren zoals de competitieve positie, de groeivooruitzichten en het management in onze overwegingen meegenomen. Rating competitieve positie Berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Symbool Valuta Koers nu 28-9-2011 Apple* AAPL **** USD 569,51 880,00 27-8-2009 IBM Corporation* IBM **** USD 189,60 280,00 23-4-2009 Microsoft Corporation MSFT **** USD 40,05 56,00 23-7-2013 Oracle* ORCLE **** USD 39,75 68,00 28-10-2010 WellPoint* WLP *** USD 95,77 170,00 Speciaal voor beleggers die zich bij voorkeur richten op de Nederlandse aandelenmarkt is hieronder een tabel weergegeven met onze drie meest favoriete Nederlandse aandelen van dit moment. Ook hier geldt dat naast de waardering nadrukkelijk ook kwalitatieve factoren in onze overwegingen zijn meegenomen. Rating competitieve positie Berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Symbool Valuta Koers nu 26-6-2012 Accell Group* ACCEL *** EUR 14,75 19,00 26-3-2014 Fugro FUR *** EUR 46,15 60,00 28-9-2012 SBM Offshore* SBMO *** EUR 13,03 17,00 *) Onze eerdere schatting van de intrinsieke waarde is hier bijgesteld: Apple (van US $ 580 naar US $ 880), IBM Corporation (van US $ 185 naar US $ 280), Oracle (van US $ 52 naar UD $ 68), Royal Dutch Shell (van EUR 48 naar EUR 45), WellPoint (van US $ 120 naar US $ 170), Accell Group (van EUR 28 naar EUR 19) en SBM Offshore (van EUR 22 naar EUR 17). --- Voor de volledigheid: met ons sterren-systeem beoordelen we de sterkte van de competitieve positie. Bedrijven die we één ster (*) toekennen, beschikken in onze ogen over een relatief zwakke competitieve positie of er geldt dat de competitieve positie zich eigenlijk eerst nog langer moet bewijzen. Bedrijven die we vijf sterren (*****) toekennen hebben in onze ogen een ijzersterke competitieve positie. 16

O NTWIKKELINGEN EERDERE SELECTIES Koers op analysedatum Hoogste koers sinds analysedatum Koers nu / Berekende intrinsieke waarde (in%) Laatste berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Rating competitieve positie Valuta Koers nu Verschil (in %) Verschil (in %) Dividend (in %) 28-3-2014 Fugro *** EUR 42,25 46,69 10,5% 47,34 12,0% 3,2% 77,8% 60,00 28-3-2014 Kraft Foods Group **** USD 55,54 56,83 2,3% 57,91 4,3% 3,7% 72,9% 78,00 28-3-2014 SodaStream Internationl *** USD 42,63 42,49-0,3% 46,90 10,0% 0,0% 66,4% 64,00 27-2-2014 Amadeus FiRe *** EUR 64,98 62,64-3,6% 67,60 4,0% 4,5% 68,1% 92,00 27-2-2014 Kellogg Company ** USD 59,99 66,53 10,9% 66,57 11,0% 2,8% 77,4% 86,00 27-2-2014 Nu Skin Enterprises ** USD 83,29 88,52 6,3% 94,76 13,8% 1,6% 73,8% 120,00 25-1-2014 Debenhams ** GBX 76,60 80,35 4,9% 82,00 7,0% 4,2% 65,9% 122,00 25-1-2014 Philip Morris International **** USD 81,50 83,49 2,4% 84,79 4,0% 4,5% 83,5% 100,00 25-1-2014 Vera Bradley ** USD 24,23 28,78 18,8% 29,34 21,1% 0,0% 82,2% 35,00 19-12-2013 Inchcape ** GBX 579,50 633,08 9,2% 694,00 19,8% 2,8% 71,9% 880,00 19-12-2013 Interparfums SA ** EUR 31,50 33,03 4,9% 35,80 13,7% 1,5% 71,8% 46,00 19-12-2013 Valmont Industries ** USD 143,05 146,34 2,3% 155,46 8,7% 0,7% 73,2% 200,00 28-11-2013 Chemed Corporation *** USD 77,69 87,66 12,8% 92,43 19,0% 0,9% 75,6% 116,00 28-11-2013 Fluor Corporation ** USD 78,17 76,92-1,6% 83,93 7,4% 1,1% 69,9% 110,00 28-11-2013 Laboratory Corp. of America *** USD 102,28 100,42-1,8% 102,68 0,4% 0,0% 66,9% 150,00 31-10-2013 Activision Blizzard *** USD 16,61 19,57 17,8% 21,50 29,4% 1,0% 61,2% 32,00 31-10-2013 Cap Gemini *** EUR 47,64 52,93 11,1% 57,87 21,5% 2,1% 88,2% 60,00 31-10-2013 Express Scripts Holding **** USD 62,04 71,43 15,1% 79,37 27,9% 0,0% 77,6% 92,00 1-10-2013 Energizer Holdings *** USD 91,51 98,64 7,8% 113,16 23,7% 2,0% 77,1% 128,00 ( ) 1-10-2013 Sturm, Ruger & Company ** USD 62,17 61,95-0,4% 85,93 38,2% 3,7% 68,8% 90,00 1-10-2013 Tipp24 ** EUR 48,40 58,14 20,1% 59,30 22,5% 0,0% 79,6% 73,00 12-9-2013 Deluxe Corporation ** USD 40,13 52,63 31,1% 54,75 36,4% 1,9% 81,0% 65,00 12-9-2013 Dr Pepper Snapple Group *** USD 44,01 53,82 22,3% 55,34 25,7% 3,1% 86,8% 62,00 12-9-2013 Meetic ** EUR 12,68 18,82 48,4% 18,85 48,7% 0,0% 104,6% 18,00 25-7-2013 Intuitive Surgical *** USD 375,33 371,32-1,1% 541,23 44,2% 0,0% 74,3% 500,00 25-7-2013 Oracle Corporation **** USD 31,82 39,75 24,9% 42,00 32,0% 1,2% 58,5% 68,00 ( ) 25-7-2013 Raytheon Corporation *** USD 69,95 95,92 37,1% 102,33 46,3% 2,5% 101,0% 95,00 6-7-2013 Altria Group ***** USD 35,30 38,40 8,8% 38,80 9,9% 5,0% 76,8% 50,00 6-7-2013 Koninklijke Boskalis *** EUR 27,91 40,78 46,1% 41,09 47,2% 3,0% 97,1% 42,00 6-7-2013 Next *** GBX 4.633,00 6.395,00 38,0% 6.960,00 50,2% 2,0% 94,0% 6.800,00 31-5-2013 Greggs *** GBX 407,00 508,50 24,9% 539,00 32,4% 3,8% 79,5% 640,00 31-5-2013 Jamba ** USD 15,10 11,46-24,1% 17,50 15,9% 0,0% 45,8% 25,00 31-5-2013 Northrop Grumman *** USD 81,30 119,18 46,6% 126,00 55,0% 2,1% 87,6% 136,00 2-5-2013 Chevron Corporation *** USD 121,02 124,30 2,7% 127,83 5,6% 3,2% 62,2% 200,00 2-5-2013 Christian Dior **** EUR 131,15 149,25 13,8% 149,30 13,8% 1,6% 82,9% 180,00 2-5-2013 Infosys *** USD 41,71 52,55 26,0% 63,20 51,5% 2,0% 80,8% 65,00 Wees angstig wanneer anderen hebzuchtig zijn, maar wees hebzuchtig wanneer anderen angstig zijn. Warren Buffett De Amsterdamse beursgraadmeter sloot de voorbije vier weken vrijwel onveranderd af, ondanks behoorlijke schommelingen tussendoor. Sinds begin dit jaar noteert de AEX een verlies van circa 2%. In Amerika wisten de S&P 500 en de Dow Jones over de afgelopen maand een procent te winnen, de Nasdaq echter moest circa 2% inleveren. Sinds 1 januari 2014 17

geldt dat zowel de Dow Jones als de Nasdaq marginaal in de plus staan terwijl de S&P 500 nog het best presteert met een plus sinds de jaarwisseling van 2,5%. We kunnen er de klok op gelijk zetten: wanneer aandelen zoals vorige maand een paar dagen stevig dalen ontvangen we vragen van beleggers of het niet verstandig is uit aandelen te gaan om de ontwikkelingen even van de zijlijn aan te zien. Een andere belegger stelde afgelopen week veel berichten te lezen dat een correctie op de aandelenmarkt aanstaande zou zijn en vroeg zich af of het om die reden niet verstandig zou zijn om voorlopig maar even uit aandelen te gaan. Uiteraard dient een ieder voor zich te bepalen al dan niet in aandelen te willen beleggen. Wij merken echter op dat de toekomst nooit zeker is. Wachten tot het moment dat de toekomst zeker is betekent kortom wachten tot in het oneindige Wat de waarderingen in algemeenheid betreft menen wij dat deze nu min of meer in lijn liggen met het historische gemiddelde. Van een dergelijke waardering mag vervolgens nog een rendement verwacht worden dat in lijn ligt met het historische gemiddelde oftewel 6 tot 8% per jaar. Nadrukkelijk opgemerkt is dat dit een gemiddelde is: in sommige jaren zal het rendement fors meer zijn, in andere substantieel minder. Wij denken dat beleggers er vooral belang bij hebben om gespreid te beleggen in aandelen die aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Van zo n aanpak mag, onafhankelijk van de vraag of de markt in totaliteit nu duur of juist goedkoop is, op termijn een prima rendement verwacht worden. Middels ValueSelections krijgt u maandelijks van dergelijke value-aandelen aangereikt. Het lijkt ons verstandig vooral op dergelijke aandelen te focussen in plaats van alsmaar te richten op de aandelenmarkt in totaliteit Op de volgende pagina s treft u een selectie van nieuwsberichten aan van aandelen die we eerder selecteerden. Enkel wanneer sprake is geweest van belangrijk nieuws, is een verwijzing opgenomen. 18

Kraft Foods Group [april 2014] Kraft heeft een grote hoeveelheid hotdogs van de markt gehaald vanwege een verkeerde verpakking. Kraft recalls 96,000 pounds of hot dogs because of undeclared allergen http://www.agweek.com/event/article/id/23162/ Fugro [april 2014] Fugro heeft gedetailleerd grondonderzoekswerk verricht ten behoeve van de bouw van de meer dan 1.000 meter hoge Kingdom Tower. Fugro completes detailed ground investigations in Saudi Arabia http://www.reuters.com/finance/stocks/fugrc.as/keydevelopments/article/2965066 SodaStream International [april 2013] Het aandeel SodaStream steeg onlangs sterk nu Starbucks voornemens schijnt te zijn een belang in SodaStream te nemen. Something Strange Just Happened To SodaStream http://www.huffingtonpost.com/2014/04/23/sodastream-starbucksstock_n_5199453.html Amadeus Fire [maart 2014] Amadeus Fire houdt vast aan haar prognoses voor 2014. Amadeus Fire AG confirms FY 2014 outlook http://www.reuters.com/finance/stocks/amdg.de/keydevelopments/article/2972772 Kellogg Company [maart 2014] Het aandeel Kellogg steeg afgelopen maand na geruchten dat Warren Buffett geïnteresseerd zou zijn het bedrijf over te nemen. MICHIGAN BRIEFS: Is Buffett about to swallow Kellogg for breakfast? http://www.crainsdetroit.com/article/20140413/news/304139977/michigan-briefsis-buffett-about-to-swallow-kellogg-for-breakfast 19

Inchcape [januari 2014] Verschillende insiders Inchcape kochten onlangs voor eigen rekening aandelen. DIRECTOR DEALINGS: Inchcape Non-Executive Directors Buy Shares http://www.lse.co.uk/allnews.asp?code=jeitcarh&headline=director_dealings_i nchcape_nonexecutive_directors_buy_shares Nu Skin Enterprises [maart 2014] Problemen Nu Skin in China lijken grotendeels achter de rug, bedrijf gaat nieuwe verkoopmedewerkers rekruteren. Nu Skin Provides Update On China Operations http://www.marketwatch.com/story/nu-skin-provides-update-on-china-operations- 2014-04-19 Debenhams [februari 2014] Situatie bij Debenhams lijkt zich te stabiliseren. Debenhams plc s Results Hint At Recovery http://www.fool.co.uk/investing/company-comment/2014/04/15/debenhams-plcsresults-hint-at-recovery/ Philip Morris International [februari 2014] Winst per aandeel Philip Morris International valt hoger dan verwacht uit, omzet valt juist wat tegen. Philip Morris Beats on Q1 Earnings, Lags Revs - Analyst Blog http://www.nasdaq.com/article/philip-morris-beats-on-q1-earnings-lags-revsanalyst-blog-cm345331 Valmont Industries [januari 2014] Winst per aandeel Valmont valt hoger dan verwacht uit, omzet valt tegen. Aandeel daalt. Valmont Tops on Q1 Earnings, Lags on Sales http://www.zacks.com/stock/news/130808/valmont-tops-on-q1-earnings-lags-onsales 20

Express Scripts Holding [november 2013] Samen met andere partijen tracht Express Scripts lagere prijzen af te dwingen voor een behandeling tegen Hepatitis C van medicijnenfabrikant Gilead. Voor een 12- weekse behandeling wordt US $ 84.000 gerekend. Express Scripts looks to force Gilead to cut price of Sovaldi http://seekingalpha.com/news/1664463-express-scripts-looks-to-force-gilead-tocut-price-of-sovaldi Dr Pepper Snapple Group [september 2013] Omzet en winst Dr Pepper vallen hoger dan verwacht uit, aandeel bereikt record. Dr Pepper Snapple's bubbly after Q1 profits skyrocket http://www.bizjournals.com/dallas/news/2014/04/23/dr-pepper-snapples-bubblyafter-q1-profits.html Intuitive Surgical [augustus 2013] Het aandeel Intuitive Surgical steeg begin deze maand nadat de Amerikaanse voedsel- en warenautoriteit (FDA) een upgrade aan de operatierobots van Intuitive Surgical goedkeurde. Intuitive Surgical Gains After FDA Clears Robot Upgrade http://www.bloomberg.com/news/2014-04-01/intuitive-surgical-surges-after-fdaapproves-new-robot-device.html Meer recent stond het aandeel Intuitive Surgical dan weer stevig onder druk na bekendwording van een sterke terugval in het aantal verkochte operatierobots. Intuitive Surgical expects revenue below estimates as da Vinci sales fall http://www.reuters.com/article/2014/04/09/us-intuitivesurgical-resultspreliminary-idusbrea3727k20140409 21

Northrop Grumman [juni 2013] Winst en omzet Northrop Grumman valt hoger dan verwacht uit en bedrijf verhoogt tevens haar winstverwachting voor de rest van het jaar. Bedrijf is voornemens flink eigen aandelen in te kopen. Northrop Grumman Beats on Earnings, Revenues - Analyst Blog http://www.nasdaq.com/article/northrop-grumman-beats-on-earnings-revenuesanalyst-blog-cm346596 Christian Dior [mei 2013] Veroudering en nieuwe productintroducties zorgen wereldwijd voor een toenemende vraag naar anti-verouderingsproducten. Aging Population and Advanced Product Offerings Drive the Global Anti-Aging Products Market, According to New Report by Global Industry Analysts, Inc. http://www.prweb.com/releases/anti_aging_products/cosmetics_industry/prweb11 735899.htm 22

Waar kan ik de besproken aandelen kopen? Voor het kopen van aandelen heeft u een goede beleggingsrekening nodig. Zelf voeren wij onze aandelentransacties doorgaans uit op een effectenrekening bij BinckBank. De aandelen die voor ValueSelections geselecteerd worden zijn hier in ieder geval altijd verkrijgbaar, de website en klantenservice zijn 100% Nederlandstalig en bovendien zijn de transactietarieven gunstig. Via http://www.warrenbuffett.nl/binck kunt u de gratis Binck-informatiemap aanvragen met daarin alle relevantie informatie. D ISCLAIMER Aan deze informatie kunnen op geen enkele wijze rechten worden ontleend. Dit rapport is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies. De consequenties van het op welke wijze dan ook toepassen van de u toegezonden informatie blijven volledig voor uw eigen rekening. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Voor meer informatie, zie http://disclaimer.warrenbuffett.nl. 23