MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE September 2017 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS SAMENVATTING Colin Harte, Hoofd Research, actieve assetallocatie Multi Asset Solutions colin.harte@bnpparibas.com +44 20 7063 7277 Multi-asset Equities Duration Investment-grade High-yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash Active s Risicovolle beleggingsklassen: futloos Wereldwijde groei: positief Assetallocatie: duration opnieuw onderwogen, negatief standpunt voor euro versus Amerikaanse dollar gehandhaafd SAMENVATTING ASSETALLOCATIE
Maandrapport assetallocatie september 2017-2 VOLATIELE ZOMER De macro-economische cijfers waren in augustus per saldo positief, maar aan het (geo)politieke front was er wat meer opschudding. De oorlogsretoriek tussen de Amerikaanse president Trump en een dreigend Noord- Korea heeft bijna de hele maand een rem op risicovolle beleggingsklassen gezet. Aandelen wereldwijd daalden naarmate de markten volatieler werden. Dankzij een opleving laat in de maand eindigden ze augustus echter min of meer waar ze begonnen waren. Op maandbasis maakte de Amerikaanse S&P 500 index pas op de plaats: informatietechnologie en nutsbedrijven compenseerden de zwakte in de sectoren energie, telecommunicatiediensten en financiën. Europese aandelen sloten licht in de min, maar met hogere rendementen dan de brede markt voor sectoren met obligatiekenmerken zoals vastgoed en nutsbedrijven. Aandelen uit de opkomende markten stegen gestaag en boekten op maandbasis wat winst, vooral dankzij ITaandelen. belastinghervormingen. Toch zal het debat over de hervormingen volgens ons vruchten afwerpen, vooral naarmate de tussentijdse verkiezingen naderen. POSITIEVE WERELDWIJDE GROEI Basismetalen zoals koper, ijzererts en zink behoorden dankzij een gezonde macro-economische context tot de grootste stijgers in augustus. Vooral de Chinese inkoopmanagersindex (PMI) van de verwerkende industrie verraste in positieve zin met een stijging van 51,4 in juli naar 51,7 deze maand. De PMI van de dienstensector daalde echter naar 53,4. De prijzen van basismetalen lijken nu stilaan overdreven. Nog een reden voor de rally in basismetalen is speculatie. De Chinese overheden hebben weliswaar nog geen hervormingen aan aanbodzijde doorgevoerd om het probleem van de overproductie aan te pakken, maar beleggers lijken er al rekening mee te houden dat de Communistische Partij mogelijk na zijn Congres in oktober dergelijke maatregelen neemt. Vervolgens kan de overcapaciteit en de afbouw van de economische stimulansen met hardere hand worden aangepakt. Het risicomijdende klimaat gaf veiligehavenactiva de wind in de zeilen. Over de maand steeg goud meer dan 4% en zilver bijna 6%. De obligatiemarkten deden het goed, vooral omdat beleggers minder risico s namen en omdat toonaangevende centrale banken niet op een krapper beleid aanstuurden. In de Amerikaanse politiek dook het debat over het staatsschuldplafond weer op omdat de bestedingsruimte van de regering binnenkort moet worden uitgebreid. Kennelijk moet President Trump dus nog maar eens van zijn hervormingsagenda afwijken waardoor de argumenten voor de zogeheten Trump-posities steeds minder opgaan. Marktdeelnemers hebben nog amper aandacht voor het protectionisme en de reflatie die de voornaamste redenen voor die posities waren. De stijging van de inflatieverwachtingen sinds de verkiezingen is nu volledig tenietgedaan. President Trump heeft het vooralsnog inderdaad moeilijk om zijn agenda door te drukken, vooral in kwesties waarvoor hij de goedkeuring van het Congres nodig heeft, zoals In de ontwikkelde markten lijkt de macro-economische omgeving bemoedigend. De Amerikaanse bbp-groei werd in het eerste en tweede kwartaal met resp. 1,2% en 3% naar boven bijgesteld. Dat was te danken aan opwaartse aanpassingen van de privébestedingen en de niet-residentiële investeringen. De verwachtingen voor de bedrijfsinvesteringen van de Federal Reserve (Fed) in Dallas stegen naar het hoogste niveau sinds januari. De voorraden van de groothandel groeiden maand op maand sterker dan in de afgelopen jaren.
Maandrapport assetallocatie september 2017-3 We blijven pessimistisch voor de wisselkoers EUR/USD. Het valutapaar beweegt niet langer in lijn met het renteverschil in afwachting dat de ECB agressievere standpunten in gaat nemen dan de Fed. Omdat dit niet ons basisscenario is, zijn we negatief voor de euro. We namen winst op onze tactische shortpositie nadat Braziliaanse aandelen zich hadden hersteld van de daling die het politieke schandaal rond President Temer had veroorzaakt. Het consumentenvertrouwen steeg naar 122,9. Dat was het hoogste niveau sinds 2000 (met uitzondering van maart). De verwachtingen voor een hoger inkomen zijn verbeterd waardoor de privébestedingen sneller zouden moeten groeien. De recentste Europese cijfers zijn eveneens bemoedigend met een groei van 2,1% jaar op jaar voor de Franse consumentenuitgaven. Het Duitse consumentenvertrouwen steeg naar het hoogste niveau in 16 jaar. Wat het monetaire beleid betreft, bleek de jaarlijkse vergadering van centrale bankiers in Jackson Hole een storm in een glas water met weinig nieuws dat de markten in beweging kon zetten. Zowel de ECB als de Amerikaanse Fed lijkt er alles aan te doen om het beleid niet te snel te normaliseren wat waarschijnlijk gunstig is voor het herstel van de wereldwijde groei. In bedrijfsobligaties namen we winst op onze strategie long Amerikaans krediet versus krediet uit de eurozone die we in juli vorig jaar begonnen. De waarderingen pleiten nu minder sterk voor deze strategie en er zijn nu ook weer meer politieke risico s in de VS dan in Europa. Wel behouden we onze onderweging in bedrijfsobligaties die we medio januari toepasten met een voorkeur voor hoogrentende obligaties in USD. Het rendement kwam onder druk door het negatieve couponrendement, maar onze rationale blijft intact: de macro-economische context verbetert niet, de omgeving met meer staartrisico s houdt stand en de waarderingen lijken vrij hoog. Het aantal wanbetalingen buiten de grondstoffensector neemt toe. Er is meer aandeelhoudersvriendelijke activiteit, zoals fusies en overnames, wat doorgaans negatief is voor obligatiehouders. De dynamiek in de kasstroomschuldenratio blijft getemperd. ASSETALLOCATIE Voorafgaand aan de vergadering in Jackson Hole namen we winst op onze tactisch neutrale duration. De obligatiemarkten hebben zich hersteld van de verkoopgolf die volgde op het forum voor centrale bankiers van de ECB in Sintra, Portugal. We zijn nu naar onze strategisch onderwogen duration teruggekeerd omdat we nog altijd verwachten dat de rente geleidelijk stijgt.
Maandrapport assetallocatie september 2017-4 ASSETALLOCATIE 1 Multi-asset Equities Duration Investment-grade High-yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European real estate US real estate Asian real estate Active s Active s Active s Fixed income Euro govies Euro short dated US Govies Inflation-linked (EUR) Investment-grade (EUR) High-yield (EUR) Investment-grade (USD) High-yield (USD) Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s Active s KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: 1 De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille. * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier.
Maandrapport assetallocatie september 2017-5 Aandelen: Ongewijzigd. In het licht van een aantal factoren blijven we voorzichtig: volgens ons zijn de waarderingen en de winstverwachtingen globaal genomen vrij hoog. De markten negeerden dit echter op basis van een positief winstmomentum in de eurozone en steeds meer analisten die hun verwachtingen voor de eurozone en de VS naar boven bijstellen. De consensusverwachting voor Britse bedrijven lijkt ons te hoog. In het licht van de positieve economische cyclus, het nog altijd gunstige monetaire beleid en het bemoedigende marktmomentum in de eurozone blijven we overwogen in aandelen uit die regio vergeleken met het VK. We zijn neutraal voor de VS en Japan. We namen winst op onze tactische shortpositie nadat Braziliaanse aandelen zich hadden hersteld van de daling volgend op het politieke schandaal rond President Temer. Smallcapaandelen: Ongewijzigd. Europese smallcaps stegen gestaag in lijn met largecaps, maar in de VS bleven smallcaps sinds begin dit jaar achter bij largecaps na hun sterke rendementen volgend op de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Op basis van verschillende waarderingsmaatstaven worden smallcaps zowel in de VS als in Europa met een premie verhandeld tegenover largecaps. In de VS is het winstmomentum verzwakt. Staatsobligaties: Onderwogen duration Gewijzigd. In het licht van de wereldwijde daling van de rente op staatspapier, vooral in Europa, keerden we terug naar onze onderweging in Europese staatsobligaties. Volgens ons was de stijging van de obligatierente na Sintra een overreactie op het nog prille debat over een eventuele wijziging van de reactiefunctie van centrale banken. Investment-grade bedrijfsobligaties: Ongewijzigd. De risicospreads bleven laag in de VS en Europa. Volgens ons zijn de macro-economische fundamentals per saldo positief voor deze beleggingsklasse: het aantal wanbetalingen is laag, de kredietvoorwaarden blijven verbeteren en de obligatierente is globaal genomen nog altijd historisch laag. Die lage obligatierente kan nu echter een asymmetrische beloning meebrengen. Trekt de wereldeconomie verder aan en komt er inflatie, dan kan de rente op staatspapier stijgen waardoor de rente op investment-grade obligaties eveneens omhoog gaat. Hoogrentende obligaties: Onderwogen Ongewijzigd. De spreads zijn zo ver ingelopen dat we Amerikaanse hoogrentende obligaties duur vinden in het licht van ons macroeconomische redelijke waarde -model. Het verschil tussen de spreads in het model en de feitelijke spreads is nu volgens ons te klein. Tegelijk zijn de fundamentele factoren van bedrijven zoals de schuldniveaus en rentebetalingen vergeleken met de winsten of cashflows verslechterd. De huidige spreads bieden volgens ons onvoldoende compensatie voor de risico s zoals een hogere inflatie en rente, druk op de wereldwijde groei door protectionisme of een groeivertraging in China.
Maandrapport assetallocatie september 2017-6 Obligaties uit de opkomende landen: Ongewijzigd. We zijn niet langer onderwogen in schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta's, maar we blijven overwogen in die in lokale valuta s. Wij vinden de waarderingen aantrekkelijker voor obligaties in lokale valuta s. Valuta s van de opkomende landen wereldwijd blijven ondergewaardeerd en veel centrale banken in de opkomende landen versoepelen hun beleid. Vastgoedaandelen: Overwogen Ongewijzigd. Wij zijn overwogen voor vastgoed in de VS. De sector bleef het afgelopen jaar achter bij de markt omdat beleggers vooral oog hadden voor het slechte nieuws en factoren zoals een positieve verhouding tussen vraag en aanbod negeerden. Daardoor daalden de waarderingen naar historisch lage niveaus. Een stijgende basis- en obligatierente vormen een risico dat we momenteel bereid zijn te nemen in het licht van de positieve factoren. We zijn overwogen in vastgoedaandelen versus Amerikaanse aandelen om marktbewegingen af te dekken en we focussen op de lage waardering van vastgoedaandelen vergeleken met duurdere aandelen in de brede markt. Grondstoffen: Ongewijzigd. De olieprijzen blijven turbulent. Sinds eind februari bewegen de prijzen voor een vat Brent-olie tussen 45,50 en 51 USD. De overeenkomst van de OPEC om de productie te verlagen lijkt stand te houden, maar de productie van schalieolie in de VS stijgt en de Amerikaanse voorraden zijn hoog. Beleggers in grondstoffen vragen zich recent af of de OPEC-overeenkomst volstaat om een bodem onder de prijzen te leggen. Wij verwachten dat de markten op termijn evenwichtiger worden, maar de negatieve carry op de beleggingsklasse en de groeirisico s in China houden ons tegen om naar een overweging over te stappen. DISCLAIMER Dit materiaal is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Dit materiaal dient enkel ter informatie en is: 1. geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven, en 2. geen beleggingsadvies. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor drukfouten. De in dit materiaal opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de beleggingen fluctueert met de koerswijzigingen van de effecten waarin wordt belegd. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. Bij aan- en verkopen worden kosten in rekening gebracht.