BEURSGANG PHILIPS LIGHTING
ProBeleggen sprak afgelopen week uitgebreid met de top van Philips Lighting over de voorgenomen beursgang, de strategie en toekomstverwachtingen. Hieronder leest u een uitgebreid verslag over het bedrijf, de plannen van het management, de waardering en uiteraard het oordeel van ProBeleggen. Philips CEO Frans van Houten en Lighting CEO Eric Rondolat Introductie Philips Lighting Philips neemt afscheid van waar het ooit allemaal mee begon. De trots van Eindhoven brengt haar lichtdivisie naar de beurs. Midden in de transitie van conventionele gloei- en spaarlampen naar LED wil het moederbedrijf afscheid nemen van wereldmarktleider Philips Lighting. Om u een indruk te geven van de positie en omvang van de lichtdivisie van Philips: Lighting is ruim twee keer zo groot als de nummer twee speler in de markt: Osram. Het plan om de lichtdivisie af te splitsen stamt uit 2014 en is onderdeel van het programma accelerate, dat Philips topman Frans van Houten introduceerde om het bedrijf winstgevender te maken. De afgelopen twee jaar probeerde Philips de lichtdivisie onderhands te verkopen aan investeerders. Alle pogingen strandden op prijs of tegenwerking van de toezichthouder. Daarom nu dus naar de beurs. In deze analyse wegen we de voor en tegens af. ProBeleggen sprak met topman Eric Rondolat, CEO van Philips Lighting, om de onderstaande analyse te toetsen. Details van de transactie: Totaal aantal aandelen Philips Lighting: 150 miljoen Basistransactie: uitgifte van 37,5 miljoen aandelen Philips Lighting Uitgiftekoers 18,50-22,50 Omvang basistransactie: 798 tot 970 miljoen Mogelijkheid 15% extra aandelen te plaatsen totaal 43,1 miljoen aandelen Totale marktwaarde aandelen Philips Lighting 2,775 miljard - 3,375 miljard Vrij verhandelbare aandelen 25% 28,5% Verkoper: Koninklijke Philips N.V. Lock up (niet mogen verkopen aandelen) 180 dagen Philips en 360 dagen voor management. ISIN-code: NL0011821392. Beschikbare allocatie voor particuliere beleggers 10%. Deadline inschrijving particuliere beleggers: woensdag 25 mei 14:00uur (verschilt per bank) Start handel: vrijdag 27 mei 2016 9.00uur
Van gloeilamp naar LED (Light Emitting Diode) De markt voor gloei- en spaarlampen krimpt in rap tempo en maakt plaats voor het duurzame alternatief LED-verlichting. In het eerste kwartaal van 2016 daalde de omzet uit conventionele lampen van Philips Lighting met 14,5% jaar op jaar. Van de totale omzet van Philips Lighting komt nu 38% uit conventionele lampen. In 2013 lag dit percentage nog op 49%. De transitie naar LED voltrekt zich in sneltreinvaart. Zo maakt LED en LED- technologie volgens het management inmiddels meer dan 50% uit van de totale jaaromzet van 7,5 miljard. De CEO van Philips Lighting geeft ons aan te verwachten dat ondanks de sterke daling van de traditionele markt de omzet van de groep weer gaat stijgen. In het eerste kwartaal daalde de omzet van de groep nog met 1,5%. De harde groei in LED en de overige markten compenseert dus de krimp in de conventionele markten. Eric Rondolet benadrukt dat hij met Philips Lighting uiteindelijk sterke groei voorziet. Volgens ons komt het probleem juist over een aantal jaren. Een LED lamp gaat namelijk veel langer mee dan traditionele gloei- en spaarlampen. De vervangingsmarkt voor LED zal dus veel kleiner zijn dan de huidige traditionele markt. Dus korte termijn stevige groei van LED, maar de toekomst op langere termijn is onduidelijk. Wanneer wij dit risico benoemen, geeft De CEO aan zelf te denken dat LED electronica dan juist hard kan groeien en hij voorziet niet een daling van de omzet van de groep. Een ding is zeker: de verlichtingsmarkt maakt een transitie door en het is lastig een aanname te doen voor de toekomst. De omzet van Philips Lighting is goed verdeeld over de geografische eindmarkten. Zo haalt de onderneming circa 1/3 van de omzet uit Europa, 1/3 uit de Verenigde Staten en 1/3 uit groeimarkten (9% China).
Risico s specifiek voor Philips Lighting Als u een belegging in Philips Lighting overweegt, dan moet u rekening houden met een aanzienlijk aantal risico s gezien de risicoparagraaf van het 30 pagina s in het prospectus dat is uitgegeven voor de beursgang. Hieronder de belangrijkste. De snelle technologische overgang naar LED-verlichting vergt stevige aanpassingen van het klassieke bedrijfsmodel. Zo sloot de onderneming al 24 van de 45 fabrieken en het einde van de sluitingen lijkt nog lang niet in zicht. De productie van LED besteed Philips grotendeels uit. 85% van de winst komt kwam het afgelopen jaar nog uit gloei en spaarlampen. Kan Philips Lighting uiteindelijk de LED-tak net zo winstgevend krijgen? Philips Lighting investeert stevig in nieuwe toepassingen. Gaat dit het gewenste succes opleveren? Concurrentie op de LED-markt is groot, aangezien naast de traditionele ook veel (Chinese) nieuwkomers actief zijn. Onduidelijkheid over de pensioenverplichtingen. In het prospectus staat dat de daadwerkelijke pensioenverplichtingen aanmerkelijk kunnen verschillen van wat wordt weergegeven in de gecombineerde jaarrekening. In het prospectus staat dat de financiële informatie gebaseerd is op de carve out -methode van de groep. De informatie is derhalve niet noodzakelijkerwijs representatief voor de historie of toekomstige positie van de Vennootschap. Grote onzekerheid over de vervangingsvraag van LED op de middellange temijn. Philips Lighting blijkt nog volledig afhankelijk te zijn van de IT-systemen van Koninklijke Philips. De beursgang lijkt enigszins een haastklus. De onderneming benoemde een interim CFO (financieel directeur) vlak voor de beursgang. Een hoogst ongebruikelijke gang van zaken. Daarbij komt dat de verkoop van Philips Lighting aan Private Equity-partijen mislukte. Nu probeert Philips de aandelen enigszins geforceerd te verkopen aan het publiek. Naast de prijs en dwarsliggende authoriteuten, lijkt onduidelijkheid over mogelijke pensioenverplichtingen eenbelangrijke oorzaak van de tot nu toe mislukt verkoop. Wat is Philips Ligthing waard? Uit het prospectus blijkt dat de winsten over de laatste jaren een wisselend beeld laten zien. In 2015 verdiende Philips Lighting 240 miljoen. Per aandeel komt dit neer op 1,60. De koers/winstverhouding voor 2015 ligt afhankelijk van de introductie koers tussen 11,5 en 14. Een belegger moet echter ook kijken naar de toekomst om de mogelijke waarde van een aandeel te bepalen. Op basis van het prospectus, analistenrapporten en eigen research komen we tot de onderstaande waarderingstabel. Het grootste verschil in onze analyse ligt in het meenemen van de herstructureringslasten als structurele post in plaats van incidenteel. Philips Lighting sloot al 24 fabrieken waar het conventionele lampen maakte. Tegenover 45 fabrieken in 2008 zijn er nu nog 21 actief. Wij gaan er vanuit dat er meer fabrieken gesloten zullen worden als gevolg van de overgang naar led. Dit leidt de komende jaren tot structureel hogere kosten en niet tot incidentele kosten.
Waarderingstabel beursgang Philips Lighting Introductiekoers 18.50 20.50 22.50 Marktwaarde aandelen 2,775 3,075 3,375 # aandelen (miljoen) 150 150 150 Enterprise Value (aandelen + schuld) 4,175 4,475 4,775 EV/EBITA 7.80 8.36 8.93 Vrije kasstroom % 13.3% 12.0% 11.0% Koers / winstverhouding 10.28 11.39 12.50 Dividendrendement 4.4% 4.0% 3.6% EBITA 2016 / 2017 gemiddeld 535 inclusief herstructureringlasten Vrije kasstroom 370 Netto winst 270 Dividend 121.5 uitgaande van uitkering van 45% Netto schuld 1400 inclusief aanname pensioenverplichting Eigen analyse ProBeleggen We begrijpen dat niet elke belegger bekend is met bovenstaande waarderingsmaatstaven. Ze geven stuk voor stuk aan wat de onderneming jaarlijks aan waarde creëert en hoe dit zich verhoudt dat de beurswaarde. Vergelijken we deze waarderingsratio s met sectorgenoten dan lijken de aandelen redelijk aantrekkelijk geprijsd naar de markt te komen. Zeker indien de aandelen op maximaal 20,50 geplaatst worden. Gezien de gehaaste beursgang en de vele risico s lijkt ons dit een te rechtvaardigen aanname. Meest positief in de analyse lijkt de hoogte van het mogelijke positieve vrijekasstroom rendement op. (Vrije kasstroom is een term waar professionele beleggers naar kijken die platgezegd weergeeft welk deel van de winst daadwerkelijk als kasgeld beschikbaar is) Spijtig genoeg gaat slechts een beperkt gedeelte van deze hoge vrije kasstroom naar de aandeelhouder in de vorm van dividend. De plannen van het management in deze blijven vaag. Ook wanneer we hierop doorvragen: De kasstroom kan gebruikt worden om schulden af te lossen, kleinere acquisities te doen en eventueel om ooit terug te geven aan aandeelhouders. CEO Rondolat gaf ons aan het niet erg te vinden de kasmiddelen binnen de onderneming te houden.
Conclusie De haast van deze beursgang in combinatie met de risico s rondom de onderneming maakt ProBeleggen terughoudend over Philips Lighting. Na uitgebreid boekenonderzoek lijkt Private Equity niet bereid om de gewenste prijs te betalen. Opvallend aangezien Lighting een uitstekende Private Equity investering lijkt met de relatief lage schuld en hoge verwachte vrije kasstroom. Nu probeert Philips de aandelen enigszins geforceerd aan het publiek te verkopen via een beursgang. Veel van de onzekerheden en risico s lijken te worden verdisconteerd in de introductiekoers van 18,50 tot 22,50. Deze is namelijk relatief laag en daarmee lijkt Lighting aantrekkelijk gewaardeerd. Voor de korte termijn belegger wellicht het risico waard, maar voor de lange termijn kleven er veel onduidelijkheden rondom deze beursgang. Aangezien er slechts 25% geplaatst wordt en Philips uiteindelijk het hele belang wil afstoten zijn er nog meerder plaatsingen te verwachten de komende jaren. Samengevat: aantrekkelijk gewaardeerd en voor de korte termijn daardoor upwaartspotentieel, maar op langere termijn veel onzekerheden en risico s. Geen van de Pro s verbonden aan ProBeleggen heeft zich ingeschreven voor de aandelen-emissie. Meer weten over ProBeleggen, toegang tot alle analyses en meekijken in de echte beleggingsportefeuilles? Klik hier en maak gebruik van de speciale kennismakingsactie voor Binck-klanten!