Pensioenrisico s bij fusies en overnames Pensioenverplichtingen zijn risicovol en ze beïnvloeden de waarde van een aan te kopen of te verkopen bedrijf(sonderdeel). De onderneming kan zelf invloed uitoefenen op deze risico s. Wim Holterman, Valuation - Advisory Eko Loijenga, Pensions, Actuarial & Insurance Service - Tax & Human Resource Services 1. Inleiding De onderneming kan haar (toekomstige) bedrijfsresultaten drukken met meegekochte pensioenverplichtingen. Een voorbeeld. Onderneming De toekomst heeft onlangs onderneming De uitdaging gekocht. Jan, Peter, Hans, Jelle en Piet zijn vroegere werknemers van De uitdaging. Zij drinken nu een borreltje op de rekening van De toekomst. Hoe kan dat nu? Toen De toekomst onlangs de aandelen kocht van die aantrekkelijke onderneming De uitdaging, kocht zij ook het bestaande pensioencontract mee. Binnen dat pensioencontract zijn ook de pensioenen van Jan, Peter, Hans, Jelle en Piet verzekerd. Hun pensioenen worden jaarlijks aangepast aan de inflatie, zodat hun koopkracht behouden blijft. En daarmee stelt De toekomst hen in staat om hun (steeds duurder wordende) borreltje te kunnen blijven drinken. De rekening daarvoor komt bij De toekomst terecht. 2. Uitgesteld loon met onzekerheden Pensioen is uitgesteld loon: de onderneming keert gedurende lange tijd nadat een werknemer de fabriekspoort verlaten heeft, uitkeringen uit. Eerst aan de voormalige werknemer zelf, en na diens overlijden aan de nabestaanden. De onderneming moet al deze nog toekomstige uitkeringen verdienen tijdens het dienstverband van de werknemer. Zij spaart of reserveert hier van jaar op jaar voor. Onzekerheden De uitkeringen zijn levenslang. Niemand kan voorspellen hoe lang de werknemer nog leeft. Blijft de werknemer langer leven dan ooit voorzien was, dan moet de onderneming op de een of andere manier toch bijbetalen. Het bedrag dat de onderneming moet uitkeren is immers hoger dan waarvoor zij in het verleden gespaard heeft. De uitkeringen die veelal op koopkracht worden gehouden, zijn ook niet vast. Ook dit leidt tot hogere toekomstige lasten. Ten slotte is er nog de onzekerheid over de ontwikkeling van de waarde van de pensioenbeleggingen. Dit geldt voor de situaties dat de onderneming de pensioenen bij een verzekeraar of een bedrijfstak- of ondernemingspensioenfonds heeft ondergebracht. Zeker nu, nu de waarde van de pensioenbeleggingen door de crisis gedaald is, en er tekorten zijn ontstaan. In alle gevallen heeft deze ontwikkeling linksom of rechtsom invloed op de pensioenlasten van de onderneming. Verplichtingen Hoe stelt de onderneming nu vast of zij voldoende opzij gezet heeft om alle toekomstige uitkeringen te kunnen doen zonder dat haar toekomstige bedrijfsresultaten daar al teveel onder te lijden hebben door hogere premies, bijbetalingen voor koopkrachtbescherming en/of bij onderdekking door tegenvallende beleggingsresultaten? Dit is de uitdaging waar vele ondernemingen voor staan. De waarde en risico s van pensioen zijn door al deze toekomstige onzekerheden lastig in te schatten. Dit geldt ook voor de koper van een bedrijf(sonderdeel). Zo is het voor de koper lastig in te schatten welke invloed meegekochte pensioenen hebben op de (te betalen) waarde van dat bedrijf(sonderdeel). Niettemin moet de koper toch een goede poging daartoe doen. 36 Spotlight Jaargang 19-2011 uitgave 2
De onderneming kan vaak zelf heel goed inschatten wat een gebouw of een machine of een handelsvordering waard is. Zij heeft een goed gevoel bij de markt of markten waarin zij zich begeeft. Maar pensioenen zijn eigenlijk hele-langetermijnschulden en feitelijk een bedrijfsvreemde eend in de bijt. Daarnaast zijn er wereldwijd ook heel veel verschillende pensioen- en waarderingssystemen en regels omtrent pensioen- en aanverwante regelingen. Hoe kan een koper of verkoper van een onderneming daarmee omgaan? Zij heeft bij koop of verkoop maar één kans om de verplichtingen en beleggingen goed te waarderen. Dit in tegenstelling tot bij de normale bedrijfsvoering, waar de onderneming eventuele schattingsverschillen van jaar op jaar kan nemen. 3. Pensioenen belangrijk bij koop en verkoop bedrijf(sonderdeel) Pensioenen zijn belangrijk bij de koop en verkoop van een bedrijf(sonderdeel), want het gaat om veel geld. De waarde van de verplichtingen kan met gemak enkele tientallen malen de koop- of verkoopprijs zijn. Daar tegenover staan, indien aanwezig, de pensioenbeleggingen, die ook forse waardebewegingen kunnen laten zien. Het kwijtraken van pensioenverplichtingen bij verkoop van een (onderdeel van een) onderneming, of juist het meekopen van pensioenverplichtingen bij een aankoop, kan een grote invloed hebben op het resultaat onder de streep. De pensioenverplichting brengt immers onzekerheden met zich mee, zoals (toekomstige) hogere premies, bijbetalingen voor koopkrachtbehoud en tegenvallende beleggingsresultaten. Het is daarom belangrijk dat de koper of verkoper dit al vroegtijdig realiseert en er tijdig maatregelen voor treft. Het is daarbij goed dat de verkoper beseft dat een potentiële koper weinig belang heeft bij het meekopen van pensioenverplichtingen. En waarschijnlijk al helemaal niet bij pensioenverplichtingen jegens vroegere werknemers en hun nabestaanden. 4. Invloed pensioenverplichtingen Het vraagstuk van de waardering van pensioenverplichtingen doet zich vooral voor bij toegezegd-pensioenregelingen. Bij toegezegde-bijdrageregelingen ligt het pensioenrisico bij de werknemer en hoeft de werkgever geen verplichtingen mee te nemen, behoudens voor eventuele achterstallige premies. Dit betekent dat de onderneming bij de waardebepaling van ondernemingen waarbij sprake is van een toegezegde-bijdrageregeling, alleen vaststelt dat de financiële prognoses de juiste pensioenpremies verwachten. Overigens: het gaat niet alleen om pensioenverplichtingen maar ook om andere langetermijnbeloningen voor (gewezen) werknemers, zoals jubileumuitkeringen. In bepaalde gevallen gaat het om extra seniorendagen, in sommige landen gaat het om afgesproken uitkeringen bij ontslag van werknemers, tegemoetkomingen in ziektekosten en andere lasten van pensioentrekkenden en arbeidsongeschiktheidsuitkeringen. In dit artikel gaat het alleen om pensioenverplichtingen; de andere langetermijnbeloningen kennen een veelal gelijke behandeling als pensioenverplichtingen. Verwerking pensioenverplichtingen Hoe gaat de onderneming om met de verwerking van pensioenverplichtingen uit hoofde van toegezegd-pensioenregelingen? Dit hangt af van de waarderingsmethode die zij hanteert en van het verslaggevingregime. De meest gehanteerde waarderingsmethoden zijn de DCF-methode (de Discounted Cash Flow-methode) en de multiple-methode (bijvoorbeeld de EBITA- en EBITDA-multiple). Bij de DCFmethode wordt de ondernemingswaarde vastgesteld door de toekomstige operationele (niet-financiële) kasstromen contant te maken tegen de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet. De waarde van de aandelen wordt vervolgens bepaald door de waarde van Samenvatting In dit artikel wordt ingegaan op de waardering van pensioenen en de pensioenrisico s bij fusies en overnames. Wat zijn bijvoorbeeld belangrijke aandachtspunten voor de onderneming en welke voorzorgsmaatregelen kan zij nemen inzake pensioenen zodat haar deals nog succesvoller worden? Verkopers van een (deel van een) onderneming kunnen zelf al veel doen om te voorkomen dat pensioenverplichtingen een grote prijsdrukkende factor worden. Aan de andere kant moeten kopers van een (deel van een) onderneming alert zijn op het meekopen van pensioenverplichtingen en proberen dit te voorkomen. Kan dit om allerlei redenen niet, dan is het zaak om die verplichtingen en lasten(stijgingen) tot de juiste waarde in het waarderingsmodel op te nemen en in de koopprijs te verwerken. niet-operationele activa (bijvoorbeeld overtollige liquide middelen en deelnemingen) bij de ondernemingswaarde op te tellen en de waarde van rentedragende schulden en equivalenten (bijvoorbeeld leaseverplichtingen en pensioenverplichtingen) hierop in mindering te brengen. Bij toepassing van de EBITA- of EBITDA-multiple wordt de ondernemingswaarde bepaald door de EBITA of EBITDA te vermenigvuldigen met een multiple (meestal afgeleid van beursmultiples). De stap van ondernemingswaarde naar de waarde van de aandelen verloopt identiek aan de DCF-methode: dezelfde niet-operationele activa en rentedragende schulden (en equivalenten daarvan) worden bijgeteld c.q. in mindering gebracht. De behandeling van de pensioenverplichting hangt vervolgens af van de accountingstandaarden die de onderneming hanteert, bijvoorbeeld Spotlight Jaargang 19-2011 uitgave 2 37
IFRS (International Financial Reporting Standards) of Dutch GAAP. De pensioenlasten die de onderneming onder IFRS in de winst-en-verliesrekening verantwoordt, bevatten diverse componenten die een financieringskarakter hebben, bijvoorbeeld een rentecomponent waarmee de onderneming de verplichting oprent en het verwachte rendement op de pensioenbeleggingen. Voorts bevatten de pensioenlasten afschrijvingselementen. Voor de DCF-methode schoont de onderneming de pensioenlasten voor de componenten die geen operationele kasstroom vormen. Wat dan overblijft als pensioenlast in de winst-en-verliesrekening zijn de zogenoemde net service cost. Voor de bepaling van de waardering op basis van de EBITDA- en EBITA-multiples maakt de onderneming dezelfde correctie. Daarnaast brengt de onderneming bij zowel de DCF-methode als de multiplebenadering het pensioentekort (het saldo van de beleggingen en de DBO, de Defined Benefit Obligation, is de waarde van de verplichtingen) op de ondernemingswaarde in mindering. De onderneming kan hierbij niet zonder meer uitgaan van het tekort in de balans. IAS 19 kent thans nog de mogelijkheid dat pensioenverliezen en -winsten worden uitgesmeerd in de toekomst ( corridor -benadering). Dit betekent dat voor veel ondernemingen het pensioentekort hoger of lager is dan uit de balans blijkt. De onderneming vermeldt de werkelijke hoogte van het tekort echter wel in de toelichting op de winst-enverliesrekening. Zij kan deze dus gebruiken als aftrekpost op de ondernemingswaarde. Omdat de toekomstige lasten uit hoofde van dit tekort fiscaal aftrekbaar zijn, moet de waarde van het tekort gecorrigeerd worden voor dit belastingvoordeel. Bij de verwerking van pensioenlasten in de DCF-methode zijn voorts de volgende aspecten van belang: Het pensioentekort volgens de IFRSjaarrekening heeft alleen betrekking op de werknemers die op jaareinde in dienst zijn, terwijl de prognoses die de onderneming in een waardebepaling hanteert, ook betrekking hebben op nieuwe werknemers. De onderneming dient bij de waardering erop te letten dat zij de pensioenlasten van toekomstige werknemers ook op basis van geprojecteerde net service cost bepaalt. Bij de DCF-methode gaat de onderneming in plaats van de netto pensioenkosten uit van de uitgaande cash flow, de verwachte jaarlijkse premie die zij betaalt. Op lange termijn zullen deze bedragen naar elkaar tenderen, op korte termijn kunnen de verschillen aanzienlijk zijn. De net service cost fluctueert meestal minder en is beter te voorspellen. Indien de onderneming kiest voor een benadering waarbij zij de verwachte werkgeverspremies contant maakt, dan brengt zij het IFRSpensioentekort niet meer in mindering op de ondernemingswaarde. Anders zou er sprake zijn van een dubbeltelling. De bepaling van de pensioen verplichting volgens IFRS is gebaseerd op een aantal (actuariële) veronderstellingen die niet noodzakelijk consistent zijn met de veronderstellingen die overigens in de DCF-waardering worden gehanteerd. Een belangrijk verschil betreft de gehanteerde disconteringsvoet voor de verplichtingen onder IFRS (afgeleid van het rendement op hoogwaardige bedrijfsobligaties) versus de disconteringsvoet die gebruikt wordt om operationele kasstromen (waaronder de toekomstige net service cost ) contant te maken. Het is van belang de implicaties van deze en andere mogelijke inconsistenties te analyseren. 5. Waarde onderneming vergroten Bij zowel de EBIT(DA)-multiple als de DCFmethode gaat het dus om de nettowaarde van de pensioenschuld. Deze is, zoals hiervoor genoemd, niet altijd gelijk aan de balansvoorziening doordat deze vaak Onder de Nederlandse verslaggevingregels (RJ 271.3) neemt de onderneming geen pensioenverplichtingen op de balans op, en in de winst-en-verliesrekening neemt zij alleen de verschuldigde werkgeverspremies op. Dit betekent dat zij aan de jaarrekening niet de benodigde informatie kan ontlenen om de pensioenpositie en pensioenlasten in haar waardebepaling te verwerken. Derhalve moet een actuaris deze informatie berekenen. nog beïnvloed is door de uitsmering van (actuariële) verliezen en winsten. De onderneming kan deze pensioen schuld, die alleen maar een rol speelt bij toegezegdpensioenregelingen, verminderen door deze schuld te reduceren. Maar ook de werkelijke toekomstige pensioenpremies zijn van belang, zeker bij toegezegdebijdrageregelingen, maar toch ook bij toegezegd-pensioenregelingen. Mogelijkheden zijn: een gehele of gedeeltelijke (bijvoorbeeld boven een bepaald salarisniveau) overgang op een beschikbare premieregeling, waardoor de onderneming een deel van de verplichtingen van de balans kan halen en de service-costcomponent afneemt; zodanige wijzigingen aanbrengen in het contract met het pensioenfonds of met de pensioenverzekeraar, dat de onderneming geen risico s meer loopt met betrekking tot pensioenaanspraken die over het verleden zijn opgebouwd, en de pensioenverplichting (grotendeels) van de balans gehaald kan worden; aansluiting (voor de toekomst en/ of het verleden) bij een bedrijfstakpensioenfonds, hetzij vrijwillig, hetzij door eerder geldende vrijstellingen in 38 Spotlight Jaargang 19-2011 uitgave 2
te trekken, waardoor de onderneming onder de huidige richtlijnen geen verplichting op de balans hoeft op te nemen; aanpassingen in het ontwerp van de pensioenregeling, bijvoorbeeld door indexaties volledig voorwaardelijk te maken, ook voor actieve deelnemers aan de regeling, waardoor de waarde van de pensioenverplichtingen kan dalen, de service cost verlaagd wordt en toekomstige pensioenbetalingen lager kunnen worden; afdekking van de marktrentegevoeligheid van de waarde van de pensioenverplichtingen via rentematching van (een gedeelte van) de pensioenbeleggingen in vastrentende waarden (duration matching), waardoor de beleggingen in meer of mindere mate mee fluctueren met de waarde van de verplichtingen en de netto pensioenschuld minder fluctueert en de bedrijfsresultaten beïnvloedt; gebruikmaking van andere financiële instrumenten (zoals swaps) om bepaalde risico s af te dekken; het finaal verkopen van vooral de totale verplichtingen (inclusief toekomstige indexaties) tegenover gewezen deelnemers en pensioentrekkenden aan marktpartijen (zoals verzekeraars) via een zogenoemde buy-outtransactie, waardoor pensioenverplichtingen jegens betrokkenen voorgoed buiten de risicosfeer van de onderneming gebracht worden; kritisch bekijken van de bij de pensioenwaardering te hanteren aannames, waardoor de onderneming wellicht de pensioenverplichtingen lager kan waarderen en de service cost verlaagd kan worden. Daarnaast is het bijna vanzelfsprekend zaak dat de onderneming: zich goed voorbereidt; goed onderhandelt; en het juiste dealscenario kiest zodat er een win-win-winsituatie ontstaat voor koper, verkoper en betrokken werknemers. Al deze mogelijkheden hebben vooren nadelen, die de onderneming goed in ogenschouw moet nemen voordat zij beslissingen neemt. Let wel: de onderneming heeft vaak instemming nodig voor wijzigingen in de inhoud van de pensioenregeling en/ of de uitvoering van de pensioenregeling van (gewezen) werknemers en/of ondernemingsraad en/of vakbonden. Dit hangt mede af van de geldende (locale) regelgeving en/of de in het verleden gemaakte afspraken. Wijzigingen in pensioenregelingen en/of pensioenuitvoering kunnen ook invloed hebben op de hoogte van toekomstige pensioenlasten. Zo kunnen toekomstige premies stijgen wanneer de onderneming haar risico s verlegt naar haar werknemers, de verzekeraar of het pensioenfonds. Maar ook een tegengestelde, verlagende invloed is mogelijk, bijvoorbeeld wanneer de onderneming zich aansluit bij een bedrijfstakpensioenfonds dat indirect schaalvoordelen biedt. Al met al is het zaak dat de onderneming de voor- en nadelen van dergelijke wijzigingen zeer goed op een rijtje heeft en weloverwogen beslissingen neemt. Ook moet bedacht worden dat genoemde wijzigingen een lange doorlooptijd kennen, onder andere door het noodzakelijke overleg met werknemers (vertegenwoordigers), onderhandelingen met diverse contractpartijen enzovoort. Het is dus belangrijk dat de onderneming hier vroegtijdig mee begint; niet pas op het moment dat besloten is een bedrijf(sonderdeel) te verkopen. 6. Vermijden van aan- en verkoop pensioenverplichtingen De onderneming kan verschillende maatregelen nemen om aan- en verkoop van pensioenverplichtingen te vermijden. Bij verkoop Door tijdig een of meerdere maatregelen te nemen, zoals die hiervoor genoemd zijn, kan de onderneming bij verkoop van een (deel van een) onderneming dus veel waarde toevoegen. Maar wat als de onderneming deze maatregelen (nog) niet genomen heeft en toch wil verkopen? In dat geval is het goed om te kijken of de onderneming met de verkoop ook verlost wil zijn van de pensioenverplichtingen tegenover de werknemers die overgaan, maar ook wellicht tegenover de gewezen werk nemers en pensioentrekkenden die aan het te verkopen deel van de onderneming verbonden zijn geweest. De onderneming moet dan de overdracht van pensioenverplichtingen met de potentiële koper(s) bespreken; iets wat vaak veel discussies oplevert. Ook kan overwogen worden de pensioenverplichtingen bij de onderneming achter te laten en achteraf te bezien of zij alsnog wat kan doen om deze verplichtingen te verminderen of van de balans te halen. Hiervoor zijn goede afspraken nodig met de potentiële koper(s) en met de werknemers die overgaan en/of hun vertegenwoordigers. Bij koop Bij de koop van een (deel van een) onderneming is het ook zaak goed te letten op de daar aanwezige pensioenverplichtingen. Is er sprake van een aandelentransactie, dan neemt de onderneming ook alle aanwezige pensioenverplichtingen mee over. Dat betreft dan meestal niet alleen de werknemers die overgaan, maar vaak ook de verplichtingen tegenover gewezen werknemers en pensioentrekkenden. Dit is zeker het geval als er sprake is van een situatie van een bij een verzekeraar ondergebracht pensioencontract. Spotlight Jaargang 19-2011 uitgave 2 39
De onderneming kan in zo n geval overwegen de transactie te gieten in de vorm van een activa-passivatransactie, waardoor de verplichtingen tegenover gewezen werknemers en pensioentrekkenden niet automatisch overgaan. De onderneming kan bekijken of het noodzakelijk of wenselijk is dat de opgebouwde pensioenrechten van de werknemers die overgaan, overgaan naar de onderneming of dat het beter is om die bij de verkoper achter te laten. Ook hier geldt dat hierover goede afspraken nodig zijn met de verkoper en de werknemers die overgaan en/of hun vertegenwoordigers. Blijven opgebouwde rechten achter, dan kijkt de onderneming goed naar de restverplichtingen over het verleden, bijvoorbeeld omdat opgebouwde aanspraken van actieve werknemers bij de verkoper voortaan alleen nog maar geïndexeerd worden op basis van de prijsontwikkeling in plaats van de loonontwikkeling, terwijl de onderneming in het kader van de hoofdregel van de wet overgang van ondernemingen (arbeidsvoorwaarden moeten hetzelfde blijven) nog steeds verplicht is om die aanspraken mee te laten gaan met de loonontwikkeling. Pensioen kan overigens in bepaalde gevallen uitgezonderd zijn van deze hoofdregel, maar dat wordt hier niet verder besproken. Moeten opgebouwde pensioenrechten mee overgaan, dan is het zaak om deze tot de goede waarde en kosten in het waarderingsmodel op te nemen en in de koopprijs te verwerken. Aandachtspunten bij een pensioen due diligence Dit zijn de aandachtspunten bij een due diligence op pensioengebied, in willekeurige volgorde van belangrijkheid en niet uitputtend: Is er sprake van pensioenregelingen op basis van vaste toezeggingen en/of pensioenregelingen op basis van toegezegde premies? Is de vermeende pensioenregeling op basis van toegezegde premies wel echt een pensioenregeling op basis toegezegde premies? Wat is de berekende waarde van de pensioenverplichtingen en -beleggingen en heeft de onderneming daarbij de juiste aannames gehanteerd, vooral ten aanzien van rekenrente en indexatie, maar ook qua methodiek? Als er geen berekeningen gemaakt zijn (wat bijvoorbeeld onder RJ 271.3 veelal niet nodig is), wat is dan de geschatte waarde van de verplichtingen en beleggingen en is het verschil materieel voor de deal? Welke waarde van pensioenverplichtingen en -beleggingen, en welke toekomstige kosten, laat de onderneming in haar waarderingsmodel terugkomen? Heeft de onderneming alle regelingen juist in kaart gebracht? Geldt dit ook voor andere langetermijnbeloningen, vooral ook in landen buiten Nederland? Nemen alle in aanmerking komende werknemers deel aan de regelingen? Is er wellicht sprake van nog niet geïdentificeerde langetermijnbeloningen (bijvoorbeeld beloningen in het buitenland bij einde dienstverband), die de onderneming in de waardering moet meenemen? Is er wellicht toch sprake van toepasselijkheid van cao en bedrijfstakregelingen op grond van de activiteiten van (een deel van) de onderneming en heeft de deal wellicht invloed op de beoordeling daarvan? Welke invloed heeft de deal qua mogelijke eenmalige en toekomstige kosten(stijgingen) van pensioen- en aanverwante regelingen? Heeft de deal invloed op de uitvoering van pensioen- en aanverwante regelingen? Hoe is de positie geregeld van zieke en/of arbeidsongeschikte werknemers op de overnamedatum? Wie gaat de risico s van (toenemende) arbeidsongeschiktheid dragen? Moet de onderneming de opgebouwde pensioenen van werknemers die overgaan met een deal wel of niet overdragen en tegen welke voorwaarden? Welke representations, warranties en/of indemnifications moeten er opgenomen worden in de verkoop- en aankoopovereenkomst? Wat zijn de mogelijkheden voor harmonisatie van arbeidsvoorwaarden bij integratie van de overgenomen onderneming in de eigen groep en welke invloed zal dat hebben op toekomstige kosten en uitvoering, en welke problemen zal de onderneming daarbij naar verwachting moeten overwinnen? De onderneming moet overigens al in het onderhandelingsproces veel aandacht besteden aan de praktische uitwerking van deze overgang van opgebouwde pensioenaanspraken om te voorkomen dat er discussies achteraf ontstaan. In beide gevallen moet tevens aandacht geschonken worden aan de lastige situatie van de zogenoemde brandende huizen, de werknemers die op het moment van overgang ziek of arbeidsongeschikt zijn om te voorkomen dat zij onverzekerbaar blijken voor de toekomst of alleen tegen zeer ongunstige condities. Wordt dit niet gedaan, dan kunnen hier grote risico s en kosten aan verbonden zijn. 40 Spotlight Jaargang 19-2011 uitgave 2
7. Conclusie Door tijdig pensioenmaatregelen te treffen kan een onderneming veel waarde toevoegen, zichzelf beter verkoopklaar maken en vele discussies over pensioenverplichtingen voorkomen. Bij aankoop van een onderneming schenkt zij ook veel aandacht aan eventueel mee te kopen pensioenverplichtingen. Tevens bedenkt zij of het mogelijk is (door bijvoorbeeld achterlating van de pensioenverplichtingen bij verkoper en/ of een andere constructie van de deal) om die pensioenverplichtingen niet te hoeven meenemen. Hiermee voorkomt zij dat pensioenverplichtingen een waardedrukkende factor vormen voor toekomstige bedrijfsresultaten. Maar in ieder geval schenkt de onderneming altijd veel aandacht aan de juiste waarde van pensioen- en aanverwante regelingen. Ten slotte kijkt zij naar de mogelijkheden van harmonisatie en integratie na de deal. Spotlight Jaargang 19-2011 uitgave 2 41