SEPTEMBER 2016 De analyse van Thierry Masset Janet Yellen negeert druk om rente te verhogen Markten gegijzeld door rente Grondstoffen onder druk door seizoensgebonden factoren Peso als barometer voor Amerikaanse verkiezingen Chinees schuldalarm weerklinkt steeds luider Nooit eerder geziene gok in de olieindustrie OBLIGATIES Markten gegijzeld door rente De wereldwijde obligatierally van 2016 deed records sneuvelen, maar een van de ondersteunende pijlers begint barsten te vertonen. Japanse staatsobligaties zetten de zwakste prestatie neer in dertien jaar (de tienjaarsrente is met twee basispunten gestegen tot -0,03%, terwijl deze in juli nog op een recordlage -0,3% stond), waardoor beleggers in de afgelopen twee maanden meer verlies hebben geleden dan op eender welke andere staatsobligaties. De oorzaak is speculatie dat de Japanse centrale bank haar strategie voor de inkoop van effecten wil bijsturen. Die trendbreuk doet beleggers vrezen voor een bredere verkoopgolf op de op één na grootste obligatiemarkt van de wereld. De correlatie tussen Japanse staatsobligaties en een wereldwijde obligatie-index is namelijk gestegen van 0,58 in 2015 tot 0,86 dit jaar, zo blijkt uit indexen van Bank of America (een correlatie van 1 zou betekenen dat zij gelijk opgaan). Haruhiko Kuroda, de gouverneur van de Japanse centrale bank (BoJ), heeft van bij het begin een belangrijke rol gespeeld in de monetaire experimenten die wereldwijd gevoerd werden en die ervoor zorgden dat de dertigjarige haussemarkt voor obligaties aanhield, terwijl de rente op zo'n 8,5 biljoen USD aan staatsobligaties van ontwikkelde landen negatief werd. De gouverneur deed meer dan ooit een beroep op de macht van de centrale bank, met de introductie van een negatieve rente en de aankoop van staats- en bedrijfsobligaties en beleggingen in beursgenoteerde fondsen en vastgoedbeleggingstrusts. Nu lijkt de BoJ echter te mikken op een hogere lange rente, wat gecompenseerd zou worden met een lagere korte rente (steilere curve) als de yen tegelijkertijd zou dalen, omdat dat goed zou zijn voor de inflatieverwachtingen. Haruhiko Kuroda is zich ervan bewust dat de lage lange rente nadelig is voor het rendement op pensioen- en verzekeringsbeleggingen. Deze verschuiving in de strategie van de BoJ zou beleggers erop kunnen doen speculeren dat het soepele monetaire beleid van de centrale banken minder doeltreffend wordt. De BoJ besliste om niet langer "alles wat nodig is" te doen, wat al meer dan drie jaar haar aanpak was, maar te streven naar een steilere rentecurve op een moment waarop de Federal Reserve (Fed) haar verwachtingen voor de renteverhogingen volgend jaar en op langere termijn verlaagde, ECB-voorzitter Mario Draghi hoop op een uitbreiding van de effecteninkopen de kop indrukte en de voorzitter van de BoE negatieve rentevoeten verwerpt en geenszins voorstander is van helikoptergeld of een radicale uitbreiding van de effecteninkopen met activaklassen zoals aandelen. Hoewel er geen onmiddellijk gevaar is dat de lange rente over de hele wereld fors opveert gezien de lage inflatie wereldwijd, zou de beslissing van de BoJ om de negatieve rente niet verder te verlagen en haar focus te verleggen van stimuleringsmaatregelen naar het sturen van de rentecurve een domino-effect kunnen hebben. Als de hyperactiviteit van de laatste jaren wordt ingeruild voor een "laissez-faire"-houding, zou dat kunnen wijzen op een verschuiving in de verdeling van de inspanningen om de economie te ondersteunen tussen de centrale banken en de regeringen. Zowel Donald Trump als de Democrate Hillary Clinton willen meer investeren in infrastructuur. Dergelijke begrotingsstimuli zouden de economische activiteit stimuleren in een klimaat waarin de lage en zelfs negatieve rentevoeten van de centrale banken in de ontwikkelde landen alsmaar minder doeltreffend worden. In ieder geval gaat de kans op begrotingsstimuli niet ongemerkt aan de obligatiemarkt voorbij. Als meer obligaties moeten worden uitgegeven om de infrastuctruurwerken te financieren, zou de overheidsrente kunnen stijgen, omdat het aanbod dan toeneemt en beleggers een hogere vergoeding zullen eisen.
In dat klimaat hebben we onze onderweging van staatsobligaties versterkt en blijven we de voorkeur geven aan investment-grade bedrijfsobligaties en obligaties van opkomende landen. Staatsobligaties doen het goed in 2016, blijven bedrijfsobligaties en obligaties van opkomende landen niet achter. Beleggers hebben namelijk hun verwachtingen voor de renteverhogingen van de Fed teruggeschroefd, aangezien de centrale bank wacht op een versnelling van de Amerikaanse groei. Staatsobligaties van de ontwikkelde landen zijn in 2016 tot nu toe met 5,3% (in euro) gestegen, terwijl bedrijfsobligaties (investment-grade en hoogrentend) een rendement tussen 5% en 10% hebben gegenereerd en obligaties van opkomende landen 8,5% opbrachten. Tegelijkertijd steeg de MSCI All Country Worldaandelenindex met 0,2% (in euro). 2.1 Staatsobligaties van de "perifere" vs. de kernlanden van de eurozone: neutraal Mario Draghi stelde obligatiebeleggers vorige maand teleur en heeft zo wat tijd gewonnen voor zijn kwantitatieve versoepeling. De verkoopgolf die is begonnen nadat de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB) het inkoopprogramma voor obligaties op 8 september niet had uitgebreid, heeft het percentage van Duitse staatsobligaties met een rente onder de depositorente van de ECB doen terugvallen tot 60%, tegenover ongeveer twee derde eind augustus. Aangezien de ECB geen effecten met een rente onder die drempel mag kopen, werd het moment waarop er geen obligaties voor aankoop meer beschikbaar zouden zijn daardoor uitgesteld. Een aanpassing van het programma voor kwantitatieve versoepeling is dus niet meer zo dringend. Wanneer de centrale banken van de eurozone meer korterlopende obligaties kunnen kopen, omdat de rente daarop niet lager meer is dan de depositorente van de ECB (-0,4%), neemt de druk op de monetaire autoriteit af om langerlopende effecten te kopen. Daardoor presteerden korterlopende staatsobligaties beter dan die met een langere looptijd en werd het gedeelte van de rentecurve tussen 30 en 5 jaar steiler. De spread tussen de 30- en de 5-jaarsrente is deze maand verruimd tot 0,2%, wat het hoogste cijfer is sinds de aankondiging van de brexit op 24 juni. Na de laatste bijeenkomst van de in Frankfurt gevestigde ECB zei Mario Draghi dat de centrale bank zal onderzoeken hoe zij ervoor kan zorgen dat er activa beschikbaar blijven voor het inkoopprogramma voor obligaties. Zelfs met de rentestijging sinds die bijeenkomst bieden Duitse staatsobligaties met een looptijd tot zeven jaar een rente die lager is dan de depositorente. En aangezien de inflatie van de eurozone nog steeds ruim onder de doelstelling van de ECB ligt, blijft een verlenging van de kwantitatieve versoepeling geen kwestie van "als", maar van "wanneer". Ondanks de aanhoudende politieke problemen in Spanje (het land houdt voor de derde keer in een jaar tijd verkiezingen) en Italië (de Italiaanse premier Matteo Renzi zei dat hij ontslag zal nemen als de kiezer zijn hervorming van het politieke systeem verwerpt) wijzen de stimuli van de ECB en recente verklaringen van andere Europese instellingen op een groeiende steun voor het Europese project na de brexit. De Europese Commissie besliste om Spanje en Portugal niet te straffen voor het niet halen van hun begrotingsdoelstellingen in juli. Terwijl de ECB deze landen via monetaire weg ondersteunt, blijkt uit het onderzoek naar de te grote begrotingstekorten dat de Commissie een "langzame vooruitgang aanvaardt", in plaats van de betrokken landen onder druk te zetten. En dat heeft het brexit-risico geneutraliseerd... Dit gezegd zijnde, maken de toenemende bezorgdheid over de slechte leningen en kredietwaardigheid van banken
en de aanhoudende politieke onzekerheid de Europese markten nog altijd zenuwachtig. In Italië bereikte het volume van slechte bankleningen met 360 miljard EUR een nieuw hoogtepunt, en dat terwijl de recordlage rente de winstmarges onder druk zet. Bovendien zijn de gunstige effecten van de strategie van de ECB mogelijk van korte duur, aangezien de rentevoeten verder onder nul gezakt zijn sinds de ECB haar depositorente in december 2015 verlaagde. De bereidheid van obligatiebeleggers om overheden de facto te betalen om geld te lenen, wijst ook op een toenemende scepsis tegenover het beleid van de centrale banken en bezorgdheid dat hun beleidsmaatregelen uiteindelijk meer kwaad dan goed doen voor de wereldeconomie. Zelfs nadat de centrale banken sinds de financiële crisis wereldwijd biljoenen spendeerden aan programma's voor kwantitatieve versoepeling en de beleidsrente in een vijfentwintigtal landen negatief werd, liggen de internationale inflatieverwachtingen van de markt dicht bij het laagste peil sinds het einde van de financiële crisis. Uit cijfers over de kredietverschaffing blijkt dat kredietnemers minder zuinig zijn geworden, wat de economie licht ondersteunt. De positieve invloed van de kredietverschaffing in de privésector blijft echter dalen in alle segmenten. Helaas is de beperkte positieve impact van de kredietverlening voelbaar waar die het minste nodig is, met name in Duitsland. De nieuwe gerichte financieringstransacties op langere termijn van de ECB zouden soelaas kunnen brengen, maar dan moeten de banken wel kredietnemers kunnen vinden. Nieuwe marktschokken kunnen volgens het IMF leiden tot een "schadelijke vicieuze cirkel van broos vertrouwen, een zwakkere groei, een lagere inflatie en een stijgende schuld". "De financiële gezondheid kan zo sterk onder druk komen dat zowel de economische groei als de financiële stabiliteit op middellange termijn negatief beïnvloed worden." In het verslag vermeldt de instelling twee mogelijkheden: als een stagnering vermeden wordt, kan de wereldwijde productie tegen 2018 een boost van 1,7% krijgen ten opzichte van de basisprognose. Als dat niet gebeurt, zou de productie in 2021 volgens het IMF 3,9% onder de basisprognose kunnen uitkomen. In deze omstandigheden zetten Griekse staatsobligaties in de afgelopen vier maanden de zwakste prestatie (-8%) neer van alle Europese staatsobligaties die zijn opgenomen in de World Bond-indexen van Bloomberg, zelfs nadat eerste minister Alexis Tsipras er in juni in geslaagd was een akkoord te bereiken met de schuldeisers over de terugbetaling van noodleningen. Griekse obligaties, die niet in aanmerking komen voor het programma voor kwantitatieve versoepeling van ECB-voorzitter Mario Draghi, profiteerden het minst van de rally die obligaties in de hele eurozone deed opveren. De Griekse tienjaarsrente bedraagt ongeveer 8,5%, wat meer dan het dubbele is van de 3,3% van Portugal en in schril contrast staat met de nulrente van Duitsland en Nederland. Cyprus, het andere euroland met een rommelrating dat evenmin in aanmerking komt voor het effecteninkoopprogramma van de ECB, financiert zich tegen minder dan de helft van de Griekse rente. Zolang mensen denken dat de regering in het beste geval erg langzaam zal werken en in het slechtste geval beslissingen zelfs ongedaan zal maken, zullen zij blijven twijfelen of het vangnet wel voldoende sterk is. De kans dat Griekse staatsobligaties worden opgenomen in het effecteninkoopprogramma van de ECB en een deel van de schuld wordt kwijtgescholden, lijkt alsmaar kleiner te worden. De economie, die al verstikt wordt door het strengste besparingsprogramma uit de geschiedenis, lijdt onder de onzekerheid of de regering de beloofde structurele hervormingen wel kan doorvoeren en de aanhoudend hoge rente op Griekse staats- en bedrijfsobligaties.
2.2 Obligaties van opkomende landen in harde (overweging) en lokale valuta's (onderweging) De daling van obligaties vorige maand remt de kooplust van internationale beleggers in de opkomende landen niet af. De gemiddelde allocatie is dit jaar volgens Morningstar met bijna 4% gestegen, tot 16,5% in juli. De rente in de ontwikkelde landen, die nagenoeg nul bedraagt, heeft vermogensbeheerders gedreven naar obligaties van opkomende landen (hun beleggingen in dergelijke obligaties staan op het hoogste peil in vier jaar), waarvan de rente gemiddeld acht keer hoger is dan die van obligaties van ontwikkelde landen, die het grootste deel van hun portefeuilles uitmaken. De instroom zal wellicht aanhouden, ondanks de kans op een renteverhoging van de Fed later op het jaar, aangezien de monetaire stimuli in Europa de vraag naar riskantere activa doen toenemen. De opkomende markten raken stilaan opnieuw in trek omdat internationale obligatiebeheerders hun rendementsdoelstellingen proberen te halen en zij door de monetaire stimuleringsmaatregelen in de ontwikkelde landen steeds minder mogelijkheden hebben binnen de activaklassen die doorgaans het grootste deel van hun portefeuilles uitmaken. De opkomende landen bieden een rente op overheidsobligaties (4,4%) die gemiddeld 8 keer hoger is dan in de ontwikkelde landen (0,56%), terwijl hun economieën dubbel zo hard groeien en de politieke risico's die beleggers doorgaans weghouden nu minder gevaarlijk ogen in het licht van de problemen in Europa en de onvoorspelbare Amerikaanse verkiezingen die in aantocht zijn. Bovendien versnelt de economische groei in enkele van de grootste opkomende landen. In Brazilië en Rusland lijkt een einde te komen aan de recessie, terwijl de valutareserves van de opkomende landen weer stijgen nadat zij in maart waren teruggevallen tot het laagste peil in drie jaar. Een grotere reserve (of buffer) betekent dat deze landen destabiliserende forse dalingen beter kunnen doorstaan, terwijl hun economie aantrekkelijker wordt voor handelaars. De stabilisering van de dollar (na de 3 jaar durende stijging) is een extra voordeel voor kopers van obligaties van opkomende landen. De Federal Reserve en de Europese Centrale Bank (ECB) houden vast aan hun beleid om de rente laag te houden en hun valuta te verzwakken, en creëren zo de omstandigheden voor een ommekeer op de primaire obligatiemarkt van de opkomende landen (+13,6% sinds het begin van het jaar). Voor landen die hun begrotingstekort trachten weg te werken, is deze heropleving positief op langere termijn. Landen en financiële en niet-financiële ondernemingen zullen naar verwachting steeds meer een beroep doen op de internationale kapitaalmarkt om in hun financieringsbehoeften te voorzien en zich te herfinancieren. Staatsobligaties in USD van de opkomende landen leverden in 2016 ongeveer 11% (in euro) op en noteren met een gemiddelde rente van 4,2% volgens een index van Bloomberg. Obligaties van de ontwikkelde landen stegen met 8% (in euro) in dezelfde periode en bieden een rente van 0,48%.
Hoewel in USD luidende obligaties van opkomende landen wellicht hun beste jaarprestatie sinds 2009 zullen neerzetten, is het niet allemaal rozengeur en maneschijn. Op lange termijn kan de massale instroom in de opkomende landen ietwat problematisch worden, en eventuele zwakke momenten van de wereldeconomie erger maken. Hoe langer deze tendens aanhoudt, hoe kwetsbaarder obligaties van deze landen worden. In die omstandigheden verkiezen we obligaties in harde valuta's boven die in lokale valuta's. Bovendien zou het aantal uitgiften weer kunnen terugvallen door een verandering van het monetaire beleid in de wereld en/of een terugkeer van de volatiliteit. Onderliggende problemen zoals de groeivertraging in China, de geopolitieke spanningen en de lage olieprijzen zijn verre van opgelost, en het risico dat de spreads weer opveren is groot. Beleggers die vrezen voor een tweede golf van wanbetalingen in de VS zouden zich nog meer zorgen moeten maken over de opkomende landen. Volgens Moody's Investors Service bedraagt het wanbetalingspercentage momenteel ongeveer 4%, maar zou dat in het slechtste geval kunnen oplopen tot wel 14,9% tegen het einde van het jaar. In het meest optimistische scenario gaat het ratingbureau uit van 5,05%. Volgens Standard & Poor's lag het aantal wanbetalingen in de opkomende landen in 2015 met 26 op het hoogste peil in elf jaar. Volgens een onderzoek van Moody's waarvan de resultaten in februari 2009 werden bekendgemaakt, kan het wanbetalingspercentage op de markt van hoogrentende obligaties in de opkomende landen oplopen tot 22% in de eerste vijf jaar na een zware banken- en staatsschuldencrisis. Er is nog een andere reden voor bezorgdheid: in januari zei Fitch Ratings dat 24% van de bedrijven in de zeven grootste opkomende landen kapitaal heeft opgehaald in het buitenland. Daardoor zijn zij gevoeliger voor wisselkoersschommelingen. Dat probleem stelt zich onder meer bij Chinese emittenten. Fitch gaf ook aan dat het procentuele aandeel van banken en landen met negatieve ratingvooruitzichten niet meer zo hoog is geweest sinds 2009. Uit de analyse die het ratingbureau maakte van Brazilië, India, Indonesië, Mexico, Rusland, Zuid-Afrika en Turkije blijkt dat de schuldenlast van de private sector eind 2014 gestegen was tot naar schatting 77% van het bbp, tegenover 46% in 2005. Een nieuwe golf van wanbetalingen in de VS zou een tsunami veroorzaken in de opkomende landen. 2.3 Investment-grade bedrijfsobligaties (rating BBB- of hoger): overweging Amerikaanse bedrijfsobligaties worden alsmaar aantrekkelijker voor sommige beleggers na de verklaring van centrale bankiers dat de rente nog lange tijd laag zal blijven. Amerikaanse "blue chips" hebben voor het vijfde jaar op rij meer dan 1 biljoen USD aan investment-grade obligaties verkocht, en dat ging sneller dan ooit. Het aantal uitgiften is fors gestegen omdat bedrijven zoals Apple en Exxon Mobil profijt willen trekken van de aantrekkelijke rente, die dicht bij het laagste peil ooit ligt. Hun obligaties werden gretig afgenomen omdat beleggers wegvluchten van de 11,4 miljard USD aan andere obligaties die een negatieve rente bieden door de ongeziene stimuleringsmaatregelen van de centrale banken buiten de VS. In dit tempo zou het record van 2015, toen 1,32 biljoen USD aan obligaties werd uitgegeven, gebroken kunnen worden.
De grootste uitgiften van dit jaar zijn die van Anheuser-Busch InBev, Dell en Microsoft, die samen 85,75 miljard USD ophaalden om overnames te financieren. Die trend zal aanhouden. De monetaire stimuli en de zoektocht van beleggers naar rendement zullen ook op langere termijn de toon blijven zetten. De financieringskosten van bedrijven zijn in de afgelopen zeven maanden gedaald en liggen nog altijd dicht bij het laagste peil sinds het begin van het jaar. Volgens indexen van Bloomberg bieden Amerikaanse investment-grade obligaties gemiddeld 1,37% meer rente dan veiligere Amerikaanse staatsobligaties, wat de vraag stimuleert. Het is moeilijk om op korte termijn somber te zijn over Europese obligaties van goede kwaliteit, aangezien de Europese Centrale Bank (ECB) dergelijke effecten op grote schaal inkoopt. Op 16 september had de centrale bank al voor 25 miljard EUR aan bedrijfsobligaties gekocht sinds het begin van de aankopen op 8 juni. De ECB lanceerde het inkoopprogramma voor bedrijfsobligaties omdat voorzitter Mario Draghi meer wilde doen om de investeringen en de groei in de eurozone aan te zwengelen. De rente op investment-grade bedrijfsobligaties in euro is gedaald tot gemiddeld 0,4% (het laagste cijfer in meer dan een jaar), en de risicopremie viel terug tot 0,2%, zo blijkt uit indexen van Bloomberg. De obligatierente van bedrijven als Shell en Siemens is onder 0% gedoken, omdat vermogensbeheerders door de kwantitatieve versoepeling van de ECB zoeken naar veilige havens om hun liquiditeiten onder te brengen. De rente is de laatste jaren dus fors gedaald. Op het hoogtepunt van de schuldencrisis in 2011 bedroeg zij circa 4,5%, en in 2008 stond zij nog op 7,3%, wat een record was volgens gegevens die teruggaan tot 1996. We moeten echter vermijden dat de ECB de kredietmarkt verstoort. Voor beleggers die op zoek zijn naar een hoger rendement zijn de maatregelen van de ECB pijnlijk, want ze moeten nu de hele wereld afspeuren om nog een degelijk rendement te kunnen boeken. Ze vrezen nu dat de centrale bank hen uit de markt zal drijven en het nog moeilijker zal maken om rendement te vinden. Ze worden gedwongen om hun comfortzone te verlaten en te beleggen in segmenten zoals hoogrentende obligaties, waarin ze mogelijk geen expertise hebben. Mario Draghi zorgt al sinds 2012 voor opschudding op de Europese obligatiemarkten, toen hij beloofde om "alles te doen wat nodig is" om de euro te redden en een onbeperkt inkoopprogramma voor obligaties aankondigde onder de naam Outright Monetary Transactions. Hij veroorzaakte een tweede schok op de markten met de verrassende renteverlaging van november 2013. Sindsdien werd de rente nog drie keer verlaagd en werd de belangrijkste rentevoet van de ECB voor het eerst ooit tot nul gereduceerd in maart 2016. En nu breidt de ECB haar inkoopprogramma voor activa uit met bedrijfsobligaties, in aanvulling op pandbrieven, assetbacked securities (ABS'en) en staatsobligaties. Voorts is het risico op een stijging van de rente op investment-grade bedrijfsobligaties het grootst sinds januari 1990 op basis van de gemiddelde duration van de Bloomberg Global Investment Grade Bond-index, die op 1 september een recordhoge 6,8 jaar bedroeg. 2.4 Hoogrentende obligaties (ratings onder BBB-): onderweging Sinds de verrassende renteverlaging op zijn eerste vergadering als voorzitter van de Europese Centrale Bank heeft Mario Draghi al vaak de neiging getoond om de grenzen af te tasten. De aankopen van de bank op de bedrijfsobligatiemarkt waren daarop geen uitzondering: zo kocht obligaties met een rommelrating In de eerste maand kocht de ECB onder meer obligaties van Telecom Italia. Het grootste telecommunicatiebedrijf van Italië heeft een speculatieve rating bij zowel Moody's en Standard & Poor's. De obligaties van het bedrijf komen enkel in aanmerking voor het aankoopprogramma van de ECB omdat Fitch Ratings het nog als investment-rade beschouwt.
Door zijn net zo ver mogelijk uit te gooien als het programma toelaat (Telecom Italia bevindt zich duidelijk aan het zwakke eind van het universum waarbinnen de ECB bedrijfsobligaties mag kopen), zorgde Draghi ervoor dat de eerste dagen waarop bedrijfsobligaties aangekocht werden een duidelijke impact hadden. Volgens ingewijden kocht de bank ook obligaties van Anheuser-Busch InBev, de grootste bierbrouwer ter wereld, Siemens, het belangrijkste ingenieursbedrijf van Europa, de Franse autofabrikant Renault en de nutsbedrijven Engie en RWE. Deze bedrijven hebben alleen maar investment-grade ratings, maar de centrale bank verklaarde dat de effecten zelfs bijgehouden mogen worden wanneer ze hun investment-grade ratings verliezen. Beleggers kunnen er dus op vertrouwen dat de ECB de obligaties niet onmiddellijk zal dumpen wanneer de ratings onder de aankoopvoorwaarden zakken. Beleggers stortten zich dan ook massaal op bedrijfsobligaties, met de belofte van de aankopen van de ECB in het achterhoofd, waardoor de koersen opveerden en de rente daalde. De gemiddelde rente en de risicopremie van hoogrentende obligaties in euro vielen terug tot respectievelijk 2,09% en 3,9%, ofwel het laagste niveau in vele maanden, en steeg vervolgens weer tot respectievelijk 3,5% en 4% na de uitslag van het brexit-referendum. Nu beleggers uit hun comfortzone geduwd worden naar segmenten zoals hoogrentende obligaties, zou de volgende wanbetaling van een bedrijf hen zwaarder kunnen raken dan ze verwachten. Het verlies op obligaties van bedrijven die niet aan hun verplichtingen kunnen voldoen, zal wellicht hoger liggen dan in eerdere cycli, omdat emittenten (vooral in de VS) deze keer een hogere schuld torsen in verhouding tot hun activa. De hefboom van bedrijven is gestegen omdat zij nieuwe leningen aangingen om hun bestaande schuld te herfinancieren, eigen aandelen in te kopen en andere maatregelen te financieren die geen waarde creëren. Investeringen, die wel waarde creëren, zijn in deze cyclus vrij beperkt gebleven. Volgens cijfers van Bank of America Merrill Lynch bedraagt de schuld van bedrijven met een rommelrating ongeveer 48% van hun activa, wat 7,5% meer is dan zeven jaar geleden. Een andere indicator is het wanbetalingspercentage. Wanneer meer bedrijven in gebreke blijven, zijn er namelijk meer bedrijven die proberen te herstructureren of activa proberen te verkopen, waardoor beleggers minder kapitaal recupereren. Het wanbetalingspercentage bedraagt volgens Moody's momenteel ongeveer 4%. Het ratingbureau voorspelt dat dat cijfer in het beste geval zal oplopen tot 5,05% aan het eind van het jaar. In het slechtste geval houdt het rekening met een stijging tot 14,9%. De lage grondstoffenprijzen zullen waarschijnlijk ook bijdragen aan de daling van de recuperatiegraad. Ruwe olie kost momenteel ongeveer 45 USD per vat, ofwel ca. 70% minder dan midden 2014. De daling was zo groot dat enkele boormaatschappijen al afbetalingen op hun schuld hebben gemist. Sommige energiebedrijven zullen met hun kredietverschaffers kunnen onderhandelen over een schuldverlichting. Maar bij een groot deel van de bedrijven zijn de productiekosten te hoog, zelfs wanneer we de rente niet meerekenen, waardoor zij geen andere keuze hebben dan in vereffening te gaan. Tegelijkertijd is de helft van de obligaties van metaal- en staalbedrijven en mijnbouwers met een speculatieve rating problematisch of "distressed". Daardoor is het procentuele aandeel van distressed obligaties op de obligatiemarkt volgens S&P opgelopen tot 18,7%, wat het hoogste peil is sinds 2011. De kans is dan ook groot dat steeds meer bedrijven hun obligatiehouders om een schuldherschikking zullen vragen om een faillissement te voorkomen. Aangezien de risicopremie (5%) nog verder zou kunnen dalen, betekent dit in het algemeen dat obligaties met een rommelstatus wereldwijd een te lage vergoeding bieden voor het risico dat zij inhouden. Hoewel beleggers tegen de huidige rente nog altijd een positief rendement kunnen behalen door speculatieve obligaties tot op de vervaldatum in hun portefeuille te houden, zullen de koersen in de komende maanden mogelijk onder druk komen door de stijging van het wanbetalingspercentage en verliezen op de effecten.