Op zoek naar financiering voor startende en snelgroeiende innovatieve ondernemingen

Op zoek naar financiering voor startende en snelgroeiende innovatieve ondernemingen Lessen voor Nederland uit de San Francisco Bay Area http://www.intoon.com/cartoons.cfm/id/3784 Beleidsonderzoek van MSc. A.J. Santing In opdracht van AgentschapNL en het Consulaat Generaal in San Francisco Voor de ministeries van Financiën en Economische Zaken Juni 2013

2

Inhoudsopgave 1 Inleiding... 7 1.1 De San Francisco Bay Area... 8 1.2 Snelgroeiende innovatieve ondernemingen in Nederland en de SF Bay Area... 10 1.3 De Equity Gap Finance Gap & Valley of Death... 11 2. Welke (alternatieve) financieringsmodellen en -constructies van risicodragend kapitaal ontwikkelingen zich in de San Francisco Bay Area voor startende en snelgroeiende innovatieve ondernemingen?... 16 2.1 Venture capital... 18 2.1.1 Een stukje geschiedenis... 18 2.1.2 De omvang van de venture capitalmarkt... 20 2.1.3 De fasen van investering van VC s... 22 2.1.4 Het aantal investeringsrondes... 24 2.1.5 De omvang van VC fondsen... 24 2.1.6 De Juridische structuur... 25 2.1.7 Sectoren waarin VC s investeren... 25 2.1.8 Hoe investeren VC s in de Bay Area... 27 2.1.9 De impact op snelgroeiende innovatieve bedrijven... 28 2.2 Corporate Venture Capital... 30 2.3 Angel Capital... 31 2.3.1 Instrumenten voor angel investeerders... 34 2.4 Crowdfunding... 34 2.4.1 Modellen voor crowdfunding... 34 2.4.2 Het legitimeren van crowdfunding... 35 2.4.3 Investment-based crowdfunding in Nederland... 36 2.4.4 Omvang van de markt... 38 3. Wie investeert in Venture capital fondsen in de San Francisco Bay Area en welke rol spelen Nederlandse institutionele beleggers?... 41 3.1 Wie investeert in venture capital fondsen in de San Francisco Bay Area... 41 3.2 Rendementen van Limited Partners in de VS... 43 3.3 Nederlandse beleggers in de venture capital fondsen in San Francisco Bay Area... 44 3.3.1 Hoeveel beleggen Nederlandsen pensioenfondsen aan venture capital in de Bay Area... 45 3

3.3.2. Rendementen op venture capital in Europa in vergelijking met de VS... 48 4. Hoe beïnvloedt de overheid met publiek-private instrumenten, zoals belastingvrijstellingen, de markt voor risicodragend kapitaal in de San Francisco Bay Area?... 50 4.1 De rol van de overheid in de ontstaansgeschiedenis van Silicon Valley... 50 4.2 De Amerikaanse overheid als launching customer... 51 4.3 De Amerikaanse overheid als verschaffer van kapitaal... 53 4.3.1 Het Amerikaanse SBIC Programma... 53 4.3.2 Gegarandeerde overheidsleningen... 55 4.3.3 Regelingen in Nederland... 55 4.4 De overheid die gebruik maakt van zijn belastinginstrumentarium... 57 4.4.1 Belastingvrijstellingen voor angels... 58 4.4.2 Belastingvrijstellingen voor duurzame energie... 58 5. Welke lessen kan Nederland van San Francisco Bay Area leren zodat er meer snelgroeiende innovatieve bedrijven toegang krijgen tot risicokapitaal financiering?... 60 5.1 Verschillen tussen San Francisco Bay Area en Nederland... 60 5.2 Lessen uit de San Francisco Bay Area... 63 Lijst met geïnterviewde personen en begeleidingscommissie:... 69 Literatuurlijst... 71 4

Figuren en tabellen Figuur 1 Kaart van de San Francisco Bay Area... 8 Figuur 2 De Equity Gap in Nederland... 13 Figuur 3 Verschillende vormen van risicodragend kapitaal in de VS voor startende en snelgroeiende bedrijven... 17 Figuur 4 Jaarlijkse Investeringen van VC s in Silicon Valley in dollars... 19 Figuur 5 Grootteverdeling VC investeringen in Nederland... 23 Figuur 6 Sector Marktaandeel in de VC markt in Californië- in dollars aan financiering... 26 Figuur 7 Sectorverdeling percentage venture capital in Nederland... 27 Figuur 8 Amerikaanse bedrijven met Venture Capital... 28 Figuur 9 Corporate Venture Capital in de VS aantal deals en percentage van Venture Capital deals... 30 Figuur 10 Omvang Investment-based crowdfunding in Euro s... 39 Figuur 11 Aantal investeringen van LP s in VC fondsen... 42 Figuur 12 Investeerders in VC fondsen in Nederland... 47 Figuur 13 IRR (links) en IRR hoogste kwartiel (rechts) per oprichtingsjaar... 49 Figuur 14 Aantal SBIR en STTR awards en de totale waarde in $... 52 Tabel 1 Geïnvesteerd bedrag door VC s en aantal investeringen... 22 Tabel 2 Geld opgehaald door VC s... 23 Tabel 3 VC fondsen in de VS en Nederland... 25 Tabel 4 Verschillende vormen van crowdfunding in Nederland en de VS... 35 Tabel 5 Beleggingen van grote Nederlandse pensioenfondsen met private equity in de VS.... 47 Tabel 6 IRR op 31-12-2011... 49 5

Verantwoording Deze studie is het resultaat van een onderzoek op het Nederlands consulaat in San Francisco. Deze studie vloeit voort uit een beleidsvraag van zowel het departement van Economische Zaken als het departement van Financiën gesteld aan Agentschap NL en het consulaat in San Francisco. Het betreft een beleidsvraag aangaande de rol van nieuwe financieringsvormen bij innovatief ondernemerschap in San Francisco Bay Area, Californië, Verenigde Staten van Noord Amerika. Deze studie heb ik op persoonlijke titel geschreven, zoals ook in de opdracht is vastgelegd. De opdrachtgevers hebben het onderzoek begeleid, maar de bevindingen en aanbevelingen zijn voor mijn rekening. De bevindingen en aanbevelingen zijn gericht aan de departementen van Financiën en Economische Zaken. Eventuele fouten in dit rapport zijn mijn fouten en niemand anders zijn fouten. Het onderzoek vond plaats tussen augustus 2012 en juni 2013. In Nederland werd eerst literatuuronderzoek verricht en zijn enkele interviews afgenomen. Tussen september 2012 en april 2013 werd er onderzoek verricht op het consulaat in San Francisco. En in de laatste maand werd de studie afgerond in Nederland. De periode in San Francisco was zeer inspirerend. De ondernemerschapscultuur in de Bay Area is aanstekelijk en maakt je ondernemend. De grootste uitdaging in dit beleidsonderzoek was om de vertaalslag te kunnen maken van de San Francisco Bay Area naar Nederland. Met hulp van een heleboel mensen heb ik getracht deze vertaalslag zo goed mogelijk te maken. Zonder de hulp van deze mensen was het onmogelijk geweest om dit rapport te schrijven. Veel leesplezier! Coos Santing MSc. 6

1 Inleiding In de San Francisco Bay Area groeiden in de afgelopen decennia start-ups uit tot de grootste ondernemingen in de wereld. Meestal werd deze groei veroorzaakt door baanbrekende innovaties van de ondernemingen. Het is opmerkelijk dat in de Bay Area startende en bedrijven die snel willen groeien er in slagen om aan financiering te komen waar in andere regio s startende en snelgroeiende bedrijven hier veel meer moeite mee hebben. Nederland is één van deze regio s waar er minder financiering is voor startende en snelgroeiende bedrijven. In Nederland zijn er ook bijna geen bedrijven die doorgroeien tot grote spelers in de wereldeconomie zoals in de San Francisco Bay Area. Dit onderzoek geeft follow-up aan het bezoek van voormalig minister van Financiën Jan Kees de Jager aan de San Francisco Bay Area in september 2011. De minister zag hier welke toegang startende bedrijven en snelgroeiende bedrijven hebben tot risicodragend kapitaal. Doel van dit onderzoek is om de financiering van snelgroeiende innovatieve bedrijven in de San Francisco Bay Area en Nederland te vergelijken en lessen te formuleren voor beleidsmakers in Nederland die moeten er voor zorgen dat er meer snelgroeiende innovatieve bedrijven toegang krijgen tot risicokapitaal in Nederland. De hoofdvraag van dit onderzoek is: Welke lessen kan Nederland leren van de San Francisco Bay Area zodat er meer snelgroeiende innovatieve bedrijven toegang krijgen tot risicokapitaal financiering? In hoofdstuk 2 worden de alternatieve financieringsmodellen en constructies voor risicodragend kapitaal voor startende en snelgroeiende ondernemingen belicht. Deze constructies worden vergeleken met Nederland. In hoofdstuk 3 staat centraal wie er in durfkapitaalfondsen investeert in de San Francisco Bay Area en welke rol Nederlandse institutionele beleggers hierin spelen. Dit sluit aan bij de oproep van Jan Kees de Jager dat Nederlandse institutionele beleggers meer in de Nederlandse economie zouden moeten investeren. Hoofdstuk 4 geeft aan op welke wijze de Amerikaanse overheid de markt voor risicodragend kapitaal beïnvloed. De instrumenten die de Amerikaanse overheid hiervoor gebruikt worden vergeleken met de instrumenten van de Nederlandse overheid. De overheid tracht in Nederland de toegang tot kapitaal voor innovatieve en snelgroeiende ondernemingen te verbeteren. Dit project geeft een aantal beleidsadviezen die hierop aansluiten. Het project staat ook stil bij de rol die de overheid in de VS speelt bij financiering van innovatie. Deze rol is actiever dan veel mensen in Europa en de VS zelf denken. Het onderzoek wordt afgesloten met hoofdstuk 5 waarin een antwoord wordt gegeven op de hoofdvraag. Voordat de financieringsmodellen en constructies voor risicodragend kapitaal aan bod komen zal er eerst gekeken worden naar kenmerken van de San Francisco Bay Area, snelgroeiende innovatieve bedrijven in de Bay Area en Nederland en de equity gap in Nederland. 7

1.1 De San Francisco Bay Area Dit onderzoek richt zich op de San Francisco Bay Area, meestal ook wel de Bay Area genoemd. De San Francisco Bay Area bestaat uit negen regio s ook wel counties genoemd. Dit zijn: Alameda, Contra Costa, Marin, Napa, San Francisco, Santa Clara, San Mateo, Solano en Sonoma (zie figuur 1). Alle regio s grenzen aan de baai. Het gebied heeft een oppervlakte van 18.088 km2 en past daarmee iets meer dan twee keer in Nederland. Figuur 1 Kaart van de San Francisco Bay Area Bron: Bay Area Census De San Francisco Bay Area is geen officiële regio voor het Amerikaanse Bureau voor de Statistiek, maar voor economische doeleinden wordt het steeds vaker gebruikt. In het verleden werd vaak bij economische doeleinden gekozen voor Silicon Valley, de regio s Santa Clara en San Mateo, maar dit volstaat niet langer. Er zijn steeds meer snelgroeiende bedrijven die zich buiten Silicon Valley zijn gaan vestigen. Zo nam in 2012 het aantal venture capital investeringen in Silicon Valley af en nam het aantal venture capital investeringen in San Francisco toe. 1 Ook de mobiliteit van woon-werkverkeer toont aan dat de San Francisco Bay Area één gebied is. In de Bay Area woont slechts 51% van de inwoners in de county waarin ze werken. 2 Het aantal inwoners van de Bay Area was op 1 januari 2013 7,3 miljoen. 3 Als de Bay Area een land zou zijn dan was het in 2010 de negentiende grootste economie in de wereld met een Bruto Binnenland Product (BBP) van 535 miljard dollar. Nederland staat slechts drie plaatsen hoger op een zestiende plaats met een BBP van 780 miljoen dollar. Met 74.815 dollar per hoofd van de bevolking heeft de Bay Area het hoogste BBP per inwoner van de Verenigde Staten in 2010, ook hoger dan het stedelijk gebied van 1 Joint Venture Silicon Valley & Silicon Valley Community Foundation (2013) Index Of Silicon Valley pg. 20 2 Bay Area Economic Council (2012) The Bay Area: A Regional Economic Assessment pg.22 3 California Department of Finance (2013) Demographic Research met eigen bewerking 8

Londen met 56.997 dollar en Singapore met 43.867 dollar. 4 Nederland had in 2010 een BNP per hoofd van de bevolking van 41.673 dollar. 5 De arbeidsproductiviteit is niet voor de hele Bay Area gemeten maar de Santa Clara en de San Mateo regio hebben een gemiddelde arbeidsproductiviteit per werknemer van 157.100 dollar in 2012. 6 In Nederland was de gemiddelde arbeidsproductiviteit per werknemer 69.899 dollar in 2009. 7 De hoge arbeidsproductiviteit geeft aan hoe productief sommige gedeelten van de Bay Area zijn. In 2005 waren er voorspellingen die zeiden dat deze productiviteitsvoorsprong t.o.v. de rest van de wereld zou verdwijnen. De Bay Area heeft echter in de periode 2005-2010 haar voorsprong op andere steden in de VS (bijvoorbeeld New York en Los Angeles) vergroot als we kijken naar de groei in arbeidsproductiviteit. Tussen 2005 en 2010 steeg de productiviteit zonder de financiële sector gemiddeld met 2,8 percent per jaar. 8 De Bay Area is bekend om zijn hightechsectoren, deze sectoren zorgen voor veel werkgelegenheid. De Bay Area had in 2010 567.000 innovatieve banen in de informatietechnologie, biowetenschappen, hoogwaardige productie, wetenschap, technische professionals, vliegtuigbouw, defensie en duurzame energie. Innovatieve banen zijn banen in sectoren met een hogere arbeidsproductiviteit dan de gemiddelde arbeidsproductiviteit. Het totale percentage innovatieve banen als percentage van de totale werkgelegenheid is 18,4% in de Bay Area, dit is het hoogste percentage van de VS. 9 Een belangrijke vraag is of de innovatieve banen ook zorgen voor werkgelegenheid voor laagopgeleide mensen in de Bay Area. De Bay Area Economic Council liet in een rapport zien dat elke hoogopgeleide baan een multipliereffect heeft van gemiddeld 4,3 banen in de lokale diensten en goederensector. 10 Het CBS gaf voor Nederland juist aan dat de werkgelegenheid laag is in de medium- en hightechindustrie en de hightechdienstensector. Met 2,5% in 2011 die werkzaam is in de medium- en hightechindustrie en 3,2% in de hightechdienstensector van de werkzame beroepsbevolking blijft Nederland achter bij andere Europese landen. 11 In tegenstelling tot de bovenstaande positieve cijfers zijn er ook een aantal minder rooskleurige cijfers voor de San Francisco Bay Area. De Bay Area heeft een hoge werkloosheid, in 2011 was de werkloosheid boven de 9%, wat meer was dan het landelijk gemiddelde in de VS. 12 Er zijn grote verschillen tussen de regio s in de Bay Area. Regio s in de Bay Area met een hoogopgeleide bevolking herstellen veel sneller van de economische crisis, zo nam de werkgelegenheid tussen 2007 en 2012 met 6,7% toe in de stad San Francisco en in de Santa Clara en San Mateo regio met 4,6%. 13 Andere regio s met meer laagopgeleide bevolking, met name ten oosten van de baai, laten niet zulk snel herstel zien. De Solano regio heeft in 4 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow s Economy in the Bay Area pg. 5 5 World Bank (2013) International Comparison Program 6 Joint Venture Silicon Valley & Silicon Valley Community Foundation (2013) Index Of Silicon Valley pg. 20 7 Centraal Bureau voor de Statistiek (2011) Statline Ondernemingsklimaat; prestaties Nederlandse economie internationaal gezien 8 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow s Economy in the Bay Area pg. 3 9 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow s Economy in the Bay Area pg. 15 10 Bay Area Economic Council (2012) Technology works high tech employment and wages in the United States pg. 5 11 Centraal Bureau voor de Statistiek (2013) Het Nederlandse ondernemersklimaat in 2012 pg. 55 12 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow s Economy in the Bay Area pg. 1 13 Joint Venture Silicon Valley & Silicon Valley Community Foundation (2013) Index Of Silicon Valley pg. 16 9

2011 nog een werkloosheidpercentage van 11,6. 14 Ook wordt de inkomensgroei in de Bay Area veroorzaakt door de hoogste inkomenscategorie. Zo steeg het aantal huishoudens in Silicon Valley dat minder verdiend dan 35.000 dollar met 2 procent tot 20% in 2011. 15 Dit onderzoek richt zich op de verschaffers van risicokapitaal in de Bay Area en de rol van de overheid hierin. Er zijn ook ander spelers die het innovatiesysteem uniek maken denk hierbij aan de publieke en private universiteiten (UC Berkeley en Stanford University) en de researchinstituten. Om meer over de andere partijen in het innovatiesysteem te weten te komen is het Bay Area Innovation System rapport van de Bay Area Economic Council een aanrader. 16 1.2 Snelgroeiende innovatieve ondernemingen in Nederland en de SF Bay Area De San Francisco Bay Area is een uniek gebied vanwege de ondernemingen die er zitten zoals Apple, Google, Twitter, Facebook, SolarCity, Genentech, Agilent Technologies, Cisco Systems, Dolby, Hewlett- Packard, Netflix, Tesla, Yahoo, en Varian. Ondernemingen die in relatief korte tijd, binnen 25 jaar, zijn uitgegroeid tot wereldwijde marktleiders. Deze ondernemingen creëren substantiële werkgelegenheid en marktwaarde voor investeerders in de Bay Area. De Bay Area was in 2011 de regio met de meeste snelgroeiende ondernemingen in de VS, zo valt op te maken uit de lijst van de 500 snelgroeiende ondernemingen van Inc. Met 26 bedrijven die 547 miljoen dollar winst genereren blijven ze in 2011 New York met 24 bedrijven die 376 miljoen genereren aan winst voor. De Bay Area had in 2011 ook 10 bedrijven in de Top 100 Global Innovators van Thomas Reuters, meer dan elke andere regio behalve Tokyo. 17 Lange tijd werd door economen gedacht dat grote bedrijven beter waren in nieuwe innovaties dan kleine bedrijven, omdat zij de beschikking hadden over grote Research en Development (R&D) budgetten. Maar de afgelopen decennia hebben aangetoond dat jonge bedrijven vaak sneller innoveren in nieuwe en bestaande bedrijfstakken. 18 Snelgroeiende innovatieve bedrijven zorgen voor nieuwe werkgelegenheid en een stijging van de arbeidsproductiviteit in een land. En de producten die ze aanbieden kunnen oplossingen bieden voor maatschappelijke vraagstukken (zoals vergrijzing, klimaatverandering e.d.). In Nederland zijn er minder bedrijven die in de afgelopen decennia zijn uitgegroeid tot wereldwijde marktleiders. Je kunt denken aan ondernemingen als TomTom, Avantium, Crucell, Pharming en ASML. Dat weinig Nederlandse ondernemingen doorbreken tot marktleider is niet alleen een Nederlands, maar een Europees fenomeen. Slechts 8% van de Europese ondernemingen die in Financial Times 500 staan zijn opgericht na 1950. In de VS is 29% van de grootste bedrijven na 1950 opgericht. De Europese multinationals die rond 1900 zijn opgericht hebben wel beter kunnen handhaven aan de top dan hun 14 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow s Economy in the Bay Area pg. 29 15 Joint Venture Silicon Valley & Silicon Valley Community Foundation (2013) Index Of Silicon Valley pg. 30 16 Bay Area Economic Council (2012) The Bay Area Innovation System How the Bay Area became the economic hub and what will be necessary to secure its future. 17 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow s Economy in the Bay Area pg. 10 18 Zie ook Lerner (2009) Boulevard of Broken Dreams voor een soortgelijk betoog 10

Amerikaanse tijdgenoten. Oude bedrijven in Europa lijken dus beter in staat om te innoveren dan Amerikaanse bedrijven. 19 Vaak wordt als definitie voor snelgroeiende bedrijven drie jaar op rij minimaal 20% groeien in omzet of werkgelegenheid gehanteerd en een bedrijf van meer dan 10 werknemers. 20 Panteia kijkt hoe het aantal snelgroeiende bedrijven als percentage van het totaal aantal bedrijven zich verhoudt tot een aantal benchmarklanden in Europa. Waar Nederland in de studie van Panteia in 2010 nog achter liep met het aantal snelgroeiende bedrijven loopt het in de studie van 2012 over de periode 2007-2010 voorop. 21 Dit onderzoek richt zich op de ondernemingen die nog ambitieuzer zijn er verder willen groeien tot marktleiders. Stam en Gerritsen (2009) keken hier in Nederland naar in de studie Gazellen in de lage landen. Zij kijken naar bedrijven die minimaal 20 volledige arbeidsplaatsen hebben, zogenaamde gazellen. Vervolgens kijken ze naar de parels van de Nederlandse economie, dit zijn bedrijven die substantiële werkgelegenheid hebben gecreëerd (meer dan 50 arbeidsplaatsen) en internationaal georiënteerd zijn. Er zijn dan een paar succesvolle gazellen: DPA Flex, Econcern, Eyeworks, Kraamzorg Nederland, TomTom en WorldOnline. Een paar hiervan zijn nog prominent aanwezig, andere zijn al weer verdwenen. 1.3 De Equity Gap Finance Gap & Valley of Death In vergelijking met de San Francisco Bay Area zijn er weinig Nederlandse bedrijven die doorgroeien tot marktleiders. Een verklaring hiervoor wordt gegeven in de World Competitiveness Index 2012-2013 van het World Economic Forum. Deze gebruikt het Kabinet om te meten of het voldoet aan haar doelstelling om in de top 5 van kenniseconomieën te staan, wat in 2013 met een vijfde plaats het geval is. In de World Competitiveness Index geeft 19,9% van het management van Nederlandse ondernemingen aan dat de meest problematische factor in het Nederlandse ondernemerschapsklimaat de toegang tot financiering is. 22 Wat is er aan de hand met de toegang tot financiering in Nederland? Kleine bedrijven die snel willen groeien en innoveren zijn op zoek naar geld om zich te financieren. Ze kunnen in eerste instantie zelf kapitaal inbrengen, een beroep doen op Familiy, Friends of Fools (3Fs) of met bedrijfsinkomsten groei financieren. Vaak zijn deze bedragen echter onvoldoende om grote investeringen te kunnen doen die wel noodzakelijk zijn als de onderneming snel wil groeien. Banken zijn natuurlijk ook een traditionele partij waar ondernemingen een beroep op doen in Nederland voor krediet. Deze ondernemingen kunnen echter vaak geen onderpand geven op leningen en er is veel onzekerheid over de slagingskans van de ondernemingen. Daarom zijn ze voor banken een erg riskante categorie om geld aan uit te lenen. De omstandigheden zijn op dit moment nog zwaarder omdat banken door de kredietcrisis en Basel III regelgeving nog meer kapitaal moeten gaan aanhouden en daarom nog meer terughoudend zijn met leningen aan het bedrijfsleven. 23 19 Véron & Philippon (2008) Financing Europe s fast movers 20 Zie bijvoorbeeld FD Gazellen en Deloitte Fast 50 21 Panteia (2008) Internationale benchmark ondernemerschap, bedrijvendynamiek en snelle groei & Panteia (2012) Meer snelgroeiende bedrijven en meer krimpende bedrijven in Nederland 22 World Economic Forum (2013) The Global Competitiveness Report 2012-2013 pg. 272 23 Zie Kamerbrief Financieringsmonitor: ontwikkelingen bedrijfsfinanciering 17-12-2012 11

Snelgroeiende bedrijven moeten daarom vaak op zoek naar private kapitaalverschaffers. Private risicokapitaalverschaffers kiezen er vaak voor om mede-eigenaar van de onderneming te worden. Ze kunnen dan direct invloed uitoefenen op de onderneming en delen mee in de winst. Ze lopen wel direct risico in de activiteiten van de onderneming. Deze vorm van kapitaal wordt risicokapitaal genoemd en meestal is dit in de vorm van eigen vermogen. Als geen van bovenstaande partijen kapitaal wil verschaffen aan de innovatieve ondernemingen kunnen zij zich niet financieren. De onderneming kan dan niet verder groeien. In 2011 deed de expertgroep bedrijfsfinanciering onderzoek naar financierbaarheid van bijvoorbeeld jonge innovatieve ondernemingen. Zij concluderen in hun rapport dat er onverminderd reden tot zorg blijft. De financieringsknelpunten doen zich voor bij het kleinbedrijf en startende, innovatieve en snelgroeiende ondernemingen. Deze financieringsknelpunten dateren al uit de periode voorafgaand aan de financiële crisis maar treden nu meer op de voorgrond. 24 Het financieringsknelpunt dat de meeste aandacht krijgt is de kredietverlening van banken aan het MKB. Voor startende en snelgroeiende bedrijven is echter meer relevant of ze risicodragend kapitaal kunnen krijgen. Ook hier kan zich een knelpunt voordoen als er geen verschaffers van risicodragend kapitaal kunnen worden gevonden. De onderneming trekt dan minder kapitaal aan dan het zou willen. Dit wordt de equity gap genoemd. Vaak is er voor een onderneming een bepaalde periode waarin een onderneming minder kapitaal aan trekt dan het zou willen. Als het ook niet voldoende inkomsten kan generen in deze periode zal het sneuvelen in deze fase. Vanwege de vele ondernemingen die sneuvelen wordt deze periode ook wel de valley of death genoemd. Een beeld van de equity gap is te krijgen door te kijken naar de beschikbaarheid van risicokapitaal in de verschillende financieringsronden. Als er in een bepaalde fase geen of nauwelijks risicokapitaal beschikbaar is, is er in die fase een equity gap. Het actieprogramma Technostarter wat in 2004 werd opgezet om de equity gap te verkleinen was de eerste die probeerde dit in beeld te brengen. De equity gap zou destijds liggen tussen de eerste en tweede financieringsronde. In die fase zou het moeilijk zijn voor innovatieve bedrijven die snel willen groeien om financiering aan te trekken. Het gat zou tussen de 200.000, - en 2,5 miljoen liggen. In figuur 2 is getracht de equity gap te illustreren voor Nederland, de blauwe lijn geeft aan waar de equity gap lag bij het begin van het programma. In 2007 onderzocht de expertgroep KMO (Kleine en Middelgrote Ondernemingen) de Nederlandse finance gap. Zij vond een grotere finance gap voor bedrijven die een groei boven een houdbaar groeipad nastreven dan voor bedrijven die een groei met een houdbaar groeipad nastreven. Ook technostarters hadden een grotere finance gap dan andere starters. In 2008 werd de groeifaciliteit opgericht, deze regeling richt zich specifiek op de equity gap tot 5 mln. euro. 25 Rens van Tilburg schrijft in zijn rapport kapitale kansen in 2011 dat de omvang van de equity gap de laatste jaren is toegenomen. Waar in 2004 de grens rond 2,5 miljoen euro lag, ligt deze nu naar 24 Expertgroep Bedrijfsfinanciering (2011) Naar een gezonde basis: bedrijfsfinanciering na de crisis pg. 1-2. 25 Zie Memorie van Toelichting Groeifaciliteit 12

schatting rond 5 miljoen euro, en in sommige kapitaalintensieve sectoren wellicht nog hoger. Een belangrijke oorzaak hiervoor is dat banken zich terug hebben getrokken uit dit segment. De evaluatie van de groeifaciliteit uit 2012 constateerd dat de equity gap nog verder zijn toegenomen. De equity gap is nu ook aanwezig voor ondernemingen aan de voet van de groeifase, met een investeringsbedrag tussen de 5 mln. en 10 mln. euro. 26 Dit betekent dat ook de totale gap zou zijn toegenomen zie de rode lijn voor 2011 in figuur 2. Figuur 2 De Equity Gap in Nederland Beschikbaarheid van risicokapitaal (illustratief) 2004 2011 0 0,2 1 2 3 4 5 6 7 Omvang totale risicodragende (vervolg) financiering in mln bij snelgroeiende innovatieve bedrijven Mede gebaseerd op figuur Actieprogramma Technostarter, 2004 In Nederland voert Tornado Insider voor Agentschap NL metingen uit naar het investeringsklimaat in Nederland. Deze informatieve monitor kijkt sinds 2005 jaarlijks naar jonge startende technologiebedrijven in Nederland, de technostarters, en hun wensen en succes bij het ophalen van financiering. Er wordt naar 250 Nederlandse technologiebedrijven die zich in de voorafgaande 2 jaren bij de KvK hebben ingeschreven gekeken. Onderzocht wordt of deze bedrijven seed- en eerste ronde investeringen hebben opgehaald. In de 6-meting blijkt dat het investeringsklimaat voor zowel de seedfinanciering als de eerste ronde financiering is verslechterd. 27 In 2009 en 2010 gaf 62% van de bedrijven aan een seed-investering te hebben gehad, dit is lager dan in de 4 en 5-meting toen 92% van het totaal aantal bedrijven een seed-investering had gehad. Ook de eerste ronde investeringen laten een sterke afname zien in de zesde meting. Het percentage ondernemers dat verwacht eerste ronde financiering op te halen of heeft opgehaald in de afgelopen 2 jaar is sterk afgenomen naar slechts 4%. 10 van de 250 bedrijven haalden in deze meeting een eerste ronde financiering op. Dit was in de vorige meeting nog 45%. 27 26 Carnegie Consult (2012) Beleidsevaluatie Groeifaciliteit pg. 3 27 Tornado Insider (2012) Investeringsklimaat in Nederland voor Technostarters 6-meting 13

Er komt in Nederland weinig financiering tot stand van startende en snelgroeiende bedrijven. Dit kan liggen aan de vraagkant; de ondernemingen of de aanbodkant; de investeerders of aan beide. Ondernemingen moeten wel investeringsrijp zijn en de potentie hebben om snel te groeien om in aanmerking te komen voor risicokapitaal. Aan de andere kant moeten er ook partijen zijn die het risicokapitaal aanbieden. In box 1 zijn de overwegingen van vier Nederlandse bedrijven weergegeven om risicokapitaal op te halen bij buitenlandse kapitaalverschaffers i.p.v. Nederlandse kapitaalverschaffers. Zij geven aan dat het aanbod van risicokapitaal beter is in het buitenland dan in Nederland. Dit is een indicatie van problemen die er aan de aanbodkant in Nederland liggen. Box 1 Waarom Nederlandse bedrijven zich tot buitenlandse risicokapitaalverschaffers wenden Voor het onderzoek is met vier bedrijven gesproken om beter inzicht te krijgen in de Nederlandse markt voor risicodragend kapitaal: Cloud9, Revl, Silk en Tinypay. Cloud9 kreeg haar eerste investeringsronde van 5,5 miljoen dollar van de Amerikaanse VC Accel en het Australische softwarebedrijf Atlassian. Het vestigde zich toen ook in San Francisco. Revl kreeg een eerste investering van het Nederlandse moederbedrijf AamigoO, maar kijkt nu ook naar mogelijkheden voor risicokapitaal in de Bay Area. Het is ook gevestigd in een incubator in San Francisco. Silk haalde twee seedrondes op van bijna een half miljoen en 1,6 miljoen dollar. Hieraan deden de Britse VC Atomico en de Amerikaanse VC NEA en enkele Angel investeerders mee. Het bleef wel in Amsterdam. Tinypay financierde met de Turkse investeerder AIV voor 1 miljoen en verhuisde toen naar San Francisco. Alle vier de bedrijven hebben de ambitie om snel te groeien zo bleek in de interviews, dezelfde ambitie die je ook ziet bij bedrijven in de Bay Area. Ook hebben ze alle vier een innovatief product of een innovatieve dienst. Hiermee behoren ze tot de doelgroep van het onderzoek. Sommige van de bedrijven gaven aan ook een aanbod te hebben gekregen van Nederlandse risicokapitaalverschaffers of ander Europese risicoverschaffer. Dit aanbod was echter minder aantrekkelijk dan het aanbod van de buitenlandse investeerder waar ze voor kozen. Dit wijst erop dat er soms wel aanbod is maar niet altijd het juist aanbod. Ook gaven sommige bedrijven aan het lastig te vinden in Nederland om risicokapitaalverschaffers te vinden. De angels en Venture Capitalists zijn lastig te vinden voor ondernemers. De keuze voor een buitenlandse risicokapitaalverschaffer hebben deze bedrijven voornamelijk gemaakt omdat ze denken dat de VC meer voor ze kan betekenen met bijvoorbeeld het netwerk van de buitenlandse VC s. Nederlandse VC s hechten te veel waarden aan cijfers bij de beoordeling of ze willen investeren, terwijl er nog weinig zekerheid is te ontlenen uit de cijfers in deze fase van de onderneming. Als derde punt werd aangegeven dat de voorwaarden die de Nederlandse VC s opstellen ongunstiger zijn voor de onderneming en dat ze minder grote investeringen doen in de onderneming. Op de vraag waarom VC s in Nederland minder grote investeringen doen gaven de ondernemers aan dat VC s rekening hielden met een lagere kans op een goede exit. Door deze lagere kans op een 14

goede verkoopprijs zullen VC s ook minder grote investeringen doen om zo hun rendement te behouden. Ook maken de lagere exits het lastiger voor Nederlandse VC s om geld aan te trekken bij institutionele beleggers. Waardoor het lastiger is voor VC s om geld op te halen voor het fonds en er minder aanbod is van risicokapitaal in Nederland, aldus de ondernemers. Als sterk punt van het ondernemersklimaat in Nederland noemen ondernemers het sociale zekerheidsstelsel. Wat bescherming kan geven aan ondernemers die niet slagen. Als zwak punt in het Nederlandse ondernemersklimaat noemen de ondernemers de faillissementswetgeving. Het is lastig een doorstart te maken in Nederland en als je als ondernemer een keer failliet gaat is het lastig om de volgende keer aan geld te komen. Een goede vraag is of er ook een equity gap is in de VS. Obama kondigde daarom in zijn Start-up Amerika initiatief een vroege fase fonds aan. 28 Omdat er in de VS in de vroege fase, bij een financieringsvraag tussen de 1 miljoen dollar en 4 miljoen dollar, ook een equity gap is in andere staten dan: Californië, Massachusetts en New York. In de San Francisco Bay Area zullen we zien dat het aantal startende en snelgroeiende bedrijven dat aan financiering komt indrukwekkend is. Toch kun je niet uitsluiten dat er ook in de San Francisco Bay Area een equity gap is. Het aantal partijen dat om financiering komt vragen is echter ook nergens zo groot in de wereld als in de Bay Area. Omdat ondernemers vanuit de hele wereld denken dat ze aan financiering kunnen komen in de Bay Area. De concurrentie voor financiering is daarom heftig en ook hier zullen veel ondernemingen niet aan risicokapitaal financiering kunnen komen. Cijfers over het aantal ondernemingen dat financiering vragen in de San Francisco Bay Area ontbreken waardoor we niet kunnen vaststellen hoeveel ondernemingen niet aan risicokapitaal kunnen komen. Samengevat zijn er duidelijke indicaties dat er een equity gap is in Nederland waardoor er onvoldoende financiering is met risicodragend kapitaal van snelgroeiende en innovatieve bedrijven. Het probleem lijkt in de afgelopen jaren te zijn verergerd. Deze equity gap belemmert de groei van ondernemingen en kan deels verklaren waarom Nederlandse ondernemingen niet kunnen doorgroeien tot wereldwijde marktleiders. In het volgende hoofdstuk staat de markt voor risicodragend kapitaal in de San Francisco Bay Area centraal. 28 http://www.whitehouse.gov/startup-america-fact-sheet 15

2. Welke (alternatieve) financieringsmodellen en -constructies van risicodragend kapitaal ontwikkelingen zich in de San Francisco Bay Area voor startende en snelgroeiende innovatieve ondernemingen? In dit eerste hoofdstuk komen financieringsvormen uit de San Francisco Bay Area aan bod waar de investeerder risicodragend kapitaal levert aan de startende of snelgroeiende onderneming. De constructies en modellen die we in dit hoofdstuk bekijken worden primair gefinancierd door de private sector. In hoofdstuk 4 kijken we nog expliciet naar de rol van de Amerikaanse overheid in de bestaande financieringsmodellen en constructies. Voor elke financieringsvorm wordt een vergelijking met Nederland gemaakt en de modellen en constructies die er in Nederland zijn. Dit hoofdstuk richt zich op vormen van risicodragend vermogen omdat zoals we in het inleidende hoofdstuk zagen startende en snelgroeiende bedrijven hier een tekort aan hebben in Nederland. Risicodragend vermogen is een kapitaalvorm waar de kapitaalverschaffers een zekere mate van risico lopen. Risicodragend kapitaal is ook onderdeel van het eigen vermogen van een onderneming. De kapitaalverschaffers investeren in het bedrijf en weten niet wanneer ze dit geld zullen terugkrijgen. De kapitaalverschaffer is voor het rendement op de investering afhankelijk van hoe de onderneming presteert. Risicodragend kapitaal is zeer belangrijk voor een startende onderneming of een snelgroeiende onderneming omdat het niet zoals een krediet binnen een bepaalde tijd hoeft te worden afgelost. Het is geduldiger en indien het bedrijf failliet gaat is er geen schuld bij de verstrekkers van het risicokapitaal (dit in tegenstelling tot bankleningen die vaak een persoonlijke garantie vragen). Als we kijken naar de vormen van risicodragend vermogen zijn er vele vormen. Startende ondernemingen beginnen vaak met eigen geld of kapitaal in de onderneming te stoppen. Daarna komen er familie, vrienden en andere bekenden van de ondernemer die willen investeren. Deze 3F s (Familie, Friends and Fools) verschaffen kapitaal voor soms een heel klein percentage aandeelhouderschap. Vervolgens zijn er soms fondsen bij incubators of accelerators waar een onderneming aan mee doet. Deze fondsen investeren ook een bepaalde hoeveelheid kapitaal tegen een klein percentage aandeelhouderschap. Als een onderneming daarna echt snel verder wil groeien, moet er een beroep worden gedaan op externe financiers. De bekendste vormen van extern risicokapitaal zijn dan crowdfunding, angel capital en venture capital. Er zijn ook nog hybride vormen zoals mezzanine financiering wat gedeeltelijk een lening is en gedeeltelijk risicokapitaal. In dit hoofdstuk concentreren we ons op venture capital, angel capital en crowdfunding om innovatieve ondernemingen te financieren. Deze vormen brengen risicodragend vermogen in de onderneming en kunnen daarmee de eerder geconstateerde equity gap verhelpen. We beginnen met venture capital, dit is de meest bekende vorm van risicodragend vermogen en is vooral bekend geworden in de San Francisco Bay Area. Maar ook in Nederland bestaat venture capital al vele jaren zoals we zullen zien. De markt heeft zich alleen heel anders ontwikkeld. Vervolgens kijken we naar angel capital. Angel capital is risicodragend kapitaal dat rijke particulieren in een onderneming investeren. In tegenstelling tot VC s beleggen angels met hun eigen geld. We zullen zien dat de omvang 16

van de markt voor angel capital heel anders is in de Bay Area dan in Nederland. Angels spelen een belangrijke rol in de financiering van bedrijven in de Bay Area vaak voorafgaand aan VC s. De derde vorm van risicodragend kapitaal is crowdfunding, deze vorm is pas net in opkomst en kent veel variaties. Interessant genoeg zullen we zien dat in Nederland iedereen wel met risicodragend kapitaal kan crowdfunden en in de VS nog niet. Figuur 3 Verschillende vormen van risicodragend kapitaal in de VS voor startende en snelgroeiende bedrijven 100m 10m 5m Venture Capital Super Angel Corp. VC 1m Business Angels 100k Reward based Crowdfunding Incubators + Accelerators Investment based Crowdfunding 10k Bootstrapping FFF Concept Proof of concept fase Prototype Beta Market Launch Onderzoek Pre-seed Seed Early Stage Growth In figuur 3 zijn de verschillende vormen van risicodragend kapitaal weergegeven over de levensfase van een startend bedrijf dat uitgroeid tot een snelgroeiend bedrijf. De bedragen zijn van toepassing op de VS. In dit hoofdstuk komen bootstrapping (staat letterlijk voor de laarzen even goed aantrekken. Dit kan een ondernemer doen door heel veel eigen geld of geleend geld in een start-up te pompen (spaargeld, creditcard, etc.) FFF s en incubators en accelerators niet aanbod. 17

2.1 Venture capital Het Venture Capital financieringsmodel is groot en bekend geworden in de San Francisco Bay Area. Hier vinden we nog steeds de grootste financieringsmarkt voor Venture Capital ter wereld. In Nederland heeft de overheid net als vele landen in de wereld actief beleid gevoerd om net als de Bay Area ook een volwaardige VC markt te krijgen. Toch ziet de markt in Nederland er nog steeds anders uit en zijn er substantiële verschillen in het model. Venture Capital is een financieringsmodel waarin speciale fondsbeheerders geld investeren in jonge innovatieve bedrijven waarvan ze hopen dat ze snel zullen groeien. Deze fondsbeheerders doen dit niet met hun eigen geld maar met geld van investeerders. In Nederland noemen we deze venture capitalists ook wel durfinvesteerders, omdat deze partijen juist in een hele risicovolle fase kapitaal verschaffen. Er wordt rekening mee gehouden dat de investering in een groot aantal bedrijven niet zal renderen. De succesvolle investeringen moeten echter een veelvoud van de oorspronkelijke investering opleveren. Alleen zo kan de totale investering renderen voor de investeerders. Er zijn verschillende modellen van venture capital. Er is een onderscheid te maken tussen modellen waarin fondsbeheerders geheel onafhankelijk kunnen opereren van de investeerders en waarin dit niet het geval is. In het originele model zijn de venture capital fondsen onafhankelijk; zij zijn de eigenaar van het fonds en zoeken private investeerders voor hun fonds. Een VC fonds kan ook gelieerd zijn aan een bank, bedrijf of de overheid, het is dan niet geheel onafhankelijk. Soms kan het wel zoveel mogelijk onafhankelijk zijn opgezet qua eigendomsstructuur, maar is het wat betreft de financiering duidelijk op een of meerdere partijen aangewezen. Als een VC fonds gelieerd is aan een bedrijf noemen we dat ook wel corporate venture capital. Voordat VC s kunnen gaan investeren richten ze eerst een fonds op waarin het geld wordt verzameld van de investeerders. VC s kunnen dit fonds eerst helemaal vullen voordat ze gaan investeren, of er voor kiezen om het fonds open te laten voor latere investeerders en alvast in bedrijven investeren. In het eerste geval spreken we over een closed-end fonds en in het tweede over een open-end fonds. Vanuit het fonds kunnen VC s investeren in startende of jonge bedrijven met risicokapitaal. Vaak is dit genoeg voor ongeveer anderhalf tot twee jaar aan financiering, dan moet het bedrijf een nieuwe financieringsronde ophalen. De VC geeft hiermee de prikkel dat het startende bedrijf snel moet groeien. 2.1.1 Een stukje geschiedenis Venture Capital komt niet uit de Bay Area, maar uit het gebied rond Bosten en New York. Hier begon de VC-industrie in de jaren 50 en 60. Pas eind jaren 60 en in de jaren 70 werden de eerste VC fondsen opgericht in de Bay Area. Fondsen zoals Draper, Gaither & Anderson (nu Draper Fisher Jurvetson), Kleiner, Perkins, Caufield & Byers (nu Kleiner Perkins) en Sequoia Capital en New Enterprise Associates (NEA) werden toen opgericht en behoren nog steeds tot de toonaangevende fondsen. In de San Francisco Bay Area zijn venture capital modellen met een volkomen onafhankelijke eigendomstructuur. De VC fondsen zijn zelfstandige spelers op de kapitaalmarkt. Er bestaan wel Venture Capital fondsen waar de overheid een rol in speelt, de Small Business Investment Companies (SBIC s), maar dit zijn niet de partijen die een grote rol spelen in de venture capital industrie in de Bay Area. 18

Daarnaast zijn er altijd weinig VC fondsen geweest in de Bay Area die gelieerd zijn aan een bank. De Glass-Steagall Act verbood het nemen van posities met aandelen in organisaties. 29 Banken verstrekken alleen speciale leningen aan bedrijven die venture capital verstrekken, ook wel venture debt genoemd. Wel zijn er al heel lang CVC s, zoals Intel. Paragraaf 2.2 zal aandacht besteden aan corporate venture capital. De VC markt in de Bay Area is pas echt gaan groeien in de jaren 80. Deze groei heeft zich alsmaar doorgezet tot de dotcombubble. Toen is de markt zich gaan stabiliseren rond de 10 miljard dollar zoals figuur 4 laat zien. Figuur 4 Jaarlijkse Investeringen van VC s in Silicon Valley in dollars $ Mrd. 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Bron Jaarboek NVCA, 2013 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 In Nederland komt de venture capital markt op vanaf de jaren 80. De markt komt in een stroomversnelling terecht als banken mogen gaan participeren in risicodragend vermogen. Door een aantal wijzigingen in de Wet Toezicht Kredietwezen in 1980 kunnen banken gemakkelijker aandelenparticipaties gaan aanhouden in industriële ondernemingen. Ook gaat de overheid een grote rol spelen als investeerder, via de Nationale Investeringsbank en de Maatschappij voor Industriële projecten en met de garantieregeling particuliere participatiemaatschappijen. 30 Deze regeling liep tussen 1981 en 1995 en bestond uit een overheidsgarantie voor 50% van de verliezen geleden op investeringen door venture-capitalfondsen. Hierdoor werden vanuit het niets in een decennium een honderdtal VC s opgericht. In 1988 als Koedijk en Kool hun artikel schrijven over de Nederlandse VC markt geven ze aan dat Nederland na het Verenigd Koninkrijk de grootste omvang heeft van de Venture Capital markt. De overheid speelt hier een grote rol in. En uiteindelijk blijkt dat de garantieregeling particuliere 29 Zie Hellmann (1997) Venture Capital a challenge for commercial banks 30 Kool & Koedijk (1988) De Nederlandse markt voor venture capital pg. 1082 19

participatiemaatschappijen tot een gecumuleerd verlies leidt van 106,3 miljoen voor de overheid per ultimo 2003. 31 Nederlandse VC fondsen zijn in tegenstelling tot de fondsen in de Bay Area wel veelal gelieerd aan banken, pensioenfondsen of de overheid. Het zijn vooral banken en pensioenfondsen die de eerste VC s participatiemaatschappijen (ppm s) oprichten. Van de 25 actieve ppm s in 1985 waren er 15 waarin één of meer banken een aandeel hadden en 11 waarbij pensioenfondsen betrokken waren. 32 Later stappen ook andere partijen in zoals industriële bedrijven en regionale Kamer van Koophandels. In 1995 wordt de garantieregeling particuliere participatiemaatschappijen afgeschaft, toch blijft de markt groeien tot meer dan 300 miljoen euro aan vroege-fase investeringen van ppm s in 1999. 33 Na de dotcomcrisis volgen er een aantal moeilijke jaren voor de Nederlandse VC markt met een flinke shake-out van het aantal VC s. In 2004 werd er nauwelijks aan seed investeringen gedaan en slechts 44 miljoen euro in startende ondernemingen geïnvesteerd. 34 Het einde van de VC markt in Nederland lijkt in zicht. Pas in 2007 is er weer een toename van het venture capital bedrag te zien als de Technopartner SEED-faciliteit wordt ingevoerd. Dan komen er ook de eerste onafhankelijke fondsen die niet van een bank of pensioenfonds zijn. Wel maken zij gebruik van de SEED-faciliteit van de overheid. Als we de geschiedenis van VC fondsen in Nederland met de Bay Area vergelijken is het grote verschil dat in Nederland niet de onafhankelijke VC fondsen zijn ontstaan zoals in de Verenigde Staten. Pas op dit moment lijken er meer onafhankelijke fondsen te komen in Nederland, al maken zij wel allemaal gebruik van overheidsregelingen. Een verklaring hiervoor is dat in Nederland banken wel aandelenparticipaties mochten nemen in organisaties en ook gebruik konden maken van de overheidsregelingen waar dit in de VS niet zo makkelijk mogelijk was. 2.1.2 De omvang van de venture capitalmarkt We zouden ook graag becijferen wat de omvang is van de VC-markt in Nederland en de Bay Area. Hoeveel geld VC fondsen in bedrijven hebben geïnvesteerd in een land of regio. Het beste hiervoor is om de marktwaarde te bepalen van deze investeringen, zodat je precies weet wat de investeringen van VC fondsen waard zijn. Dit is lastig omdat VC fondsen niet de hele tijd hun investeringen hoeven te waarderen. Wel is bekend hoeveel geld VC fondsen onder management hebben. De top 25 VC s in de Bay Area hadden in januari 2011 87,75 miljard dollar onder management. 35 In Nederland hadden de VC fondsen eind 2012 2 miljard euro onder management. 36 Een cijfer dat vaak wordt gebruikt is het bedrag wat er jaarlijks geïnvesteerd wordt door de VC s. Als we dit vergelijken in tabel 1 voor Nederland en Silicon Valley zien we dat VC s in Nederland jaarlijks honderden miljoenen euro s investeren in Venture Capital en in Silicon Valley er rond 8 miljard euro wordt geïnvesteerd. De VC markt was in 2012 bijna 42 keer zo groot in Silicon Valley dan Nederland. 31 Boot & Schmeits (2004) Imperfecties in de vermogensmarkt en overheidsbeleid pg. 114 32 Kool & Koedijk (1988) De Nederlandse markt voor venture capital pg. 1082 33 NVP (2004) Ondernemend vermogen 2003 pg. 14 34 NVP (2005) Ondernemend vermogen 2004 35 Bay Area Economic Council (2012) The Bay Area Innovation System How the Bay Area became the economic hub and what will be necessary to secure its future. Pg. 53 36 EVCA (2013) Yearbook 2013 20

Tabel 1 geïnvesteerd bedrag door VC s en aantal investeringen Totaal bedrage Nederland 37 Silicon Valley 38 2007 280 mln. 9.244 mln. 2008 300 mln. 9.148 mln. 2009 171 mln. 6.577 mln. 2010 147 mln. 7.442 mln. 2011 170 mln. 9.326 mln. 2012 173 mln. 7.256 mln. Aantal Nederland 39 Silicon Valley 2010 156 1.092 2011 149 1.248 2012 158 1.160 Bron: NVP (2013) Database ondernemend vermogen en NVCA (2013) Jaarboek Wanneer we vergelijken hoeveel bedrijven financiering krijgen in de Bay Area en in Nederland in tabel 2 is te zien dat in Nederland in 2012 158 bedrijven een investering hebben gehad van VC s en in de Bay Area 1.160 bedrijven. Dit is iets meer dan zeven keer zoveel investeringen. Hieruit valt te concluderen dat het verschil ook zit in de grootte van de investeringen. Een belangrijk gegeven is dat de Bay Area ook het gebied is met de meeste venture capital investeringen in de wereld. Het heeft de afgelopen jaren zo n 40% van de Amerikaanse markt in handen en in het vierde kwartaal van 2011 zelfs een record van 46%. 40 Massachusetts, New York en Texas zijn andere gebieden in de VS met een venture capital markt met omvang al volgen ze op gepaste afstand van de Bay Area. De Nederlandse Venture capital markt kun je voor investeringen beter vergelijken met de overige regio s en Staten in de VS. Als we Nederland vergelijken met de Amerikaanse Staten qua investeringsbedrag in 2012 komt het op een zeventiende plaats uit tussen Minnesota en Arizona. 41 37 Data die gebruikt is zijn VC-investeringen in Nederlandse bedrijven 38 De definitie van Silicon Valley is in de database van NVCA: Noord California, de Bay Area en de coastline. De nummers zijn van dollars in Euro s omgezet door de bedragen in dollars te delen door 1,25. 39 Dit is het aantal coïnvesteringen 40 Bay Area Economic Council (2012) The Bay Area Innovation System How the Bay Area became the economic hub and what will be necessary to secure its future. Pg. 54 41 Dit is gedaan door het Nederlandse investeringsbedrag te vergelijken met de regio s in het NVCA jaarboek 2013. Nederland komt dan met 216 miljoen dollar (173 miljoen euro vermenigvuldigd met 1,25) tussen Minnesota en Arizona uit. 21

Nederland scoort beter wanneer we kijken naar het aantal investeringen. Het komt dan net achter Texas uit op een zesde plaats. Een andere relevante maatstaf is hoeveel geld VC fondsen hebben opgehaald. Dit geeft een aan wat VC fondsen in de toekomst kunnen investeren. Tabel 2 geeft dit voor Nederland en de Verenigde Staten weer, hierbij valt op dat de trend hetzelfde is. Het dieptepunt lag in 2010 en langzaam halen VC s in Nederland en de VS weer meer geld op. In de VS is er veel aandacht voor het feit dat VC s de afgelopen jaren minder geld ophalen dan ze investeren. De markt zou uit evenwicht zijn en in de toekomst gaan krimpen. Fondsen teren nu in op geld wat eerder is opgehaald maar veel zouden niet meer nieuwe gelden kunnen aantrekken. In Nederland is het voor elk fonds moeilijk om geld op te halen. Tabel 2 Geld opgehaald door VC s Jaar Nederland Verenigde Staten 2008 190.600.000 19.368.538.462 2009 193.200.000 12.566.000.000 2010 106.750.000 10.430,153.846 2011 135.820.000 14.288.538.462 2012 171.110.000 16.052.720.000 Bronnen: NVP (2013) database ondernemend vermogen & NVCA Jaarboek 2013 Vraag en aanbod passen zich langzaam aan in de venture capitalmarkt. Aan de vraagkant is het aantal kwalitatief goede bedrijven autonoom. Als er meer goede bedrijven zijn zou er een groter aanbod van venture capital moeten zijn. Het kost echter tijd voordat VC s geld opgehaald hebben bij investeerders. Meestal doen ze dit slechts één keer in de 2 jaar. De enkele VC s die wel kunnen investeren in de goede bedrijven zullen een goed rendement maken. Dit zal er dan voor zorgen dat VC fondsen makkelijker en meer geld kunnen ophalen voor een nieuw fonds. Het is echter maar de vraag of ze dit geld kunnen wegzetten omdat het aantal bedrijven nog steeds autonoom is. Dit alles zorgt ervoor dat de markt erg gevoelig kan zijn voor bubbels. 42 Het kost tijd voordat VC fondsen niet meer bestaan, daarom kan de markt tijdelijk uit evenwicht zijn. De verwachting is wel dat de markt in de VS kleiner zal worden. Deskundigen denken dat de markt in de VS naar 15 miljard dollar zal gaan. 43 In Nederland is het te hopen dat het nieuwe fund of funds ervoor kan zorgen dat de omvang van de Nederlandse VC markt zal toenemen. 2.1.3 De fasen van investering van VC s Belangrijk is ook de fase waarin VC s investeren, ze kunnen een fonds inrichten op specifieke stadia waarin een bedrijf zich bevindt. VC s in de VS investeren in de fase seed/start-up - early stage - expansion stage 44 later stage in een verhouding 12%, 32%, 35% en 20% van het aantal deals. Het aantal deals ligt 42 Gompers & Lerner (1999) The venture Capital Cycle 43 Kedrosky P. (2009) Right sizing the U.S. venture capital industry 44 PWC Moneytree gebruikt de volgende definities voor de stage of development Seed/Start-Up fase: de initiële fase. Het bedrijf heeft een concept of een product in ontwikkeling, maar waarschijnlijk not niet in productie. Vaak bestaat de onderneming minder dan 18 maanden. Early Stage fase: Het bedrijf heeft een product of service in pilot productie. In sommige gevallen is het product al commercieel beschikbaar. Het bedrijf genereert wel of geen opbrengsten. Vaak bestaat de onderneming minder dan drie jaar.expansion stage fase: product of service is in productie en commercieel beschikbaar. Het bedrijf heeft significate opbrengststijging laten zien maar hoeft nog niet winstgevend te zijn. Vaak bestaat het bedrijf meer dan drie jaar.later stage fase: het product of de service is overal beschikbaar.het bedrijf genereert opbrengsten met een positieve cashflow. Waarschijnlijk maar niet noodzakelijk maakt het ook winst. 22

zelfs in de seed stage nog boven de 100 deals per jaar. De gemiddelde bedragen die VC s met elkaar investeren in een financieringsronde de Bay Area zijn in de seed stage/ startup stage ongeveer 3,5 miljoen dollar, in de early stage zo n 5,8 miljoen dollar, in de expansion stage 10,9 miljoen dollar en in de later stage 11,9 miljoen dollar. Wat ook opvalt is dat VC s in de Bay Area veel grotere investeringen doen in elke fase dan in Nederland. In de cijfers van de Bay Area is een trend terug te zien dat een aantal VC s zich is gaan specialiseren in Early Stage. Deze zogenaamde micro VC s investeren voornamelijk in seed en startups. Een voorbeeld hiervan is First Round Capital. In Nederland zijn er twee monitors beschikbaar om een inzicht te krijgen in de omvang van de Nederlandse venture capitalmarkt: de cijfers uit ondernemend vermogen van het NVP en de Tornado Insider Monitor voor technologische bedrijven. De NVP houdt gegevens bij over voor welk bedrag VC fondsen geld ophalen en voor welk bedrag VC s investeren. In Nederland ligt het gemiddelde investeringsbedrag in elke ronde veel lager. In de periode 2007-2011 was dit meestal jaarlijks 500.000 euro voor een seed capital investering, 1 miljoen euro voor een early stage en 1,5 miljoen euro voor een later stage deal van een VC. Ook valt op in de statistieken van de NVP dat de seed capital investeringen in 2009 en 2010 bijna helemaal stil vielen. In 2009 waren er slechts 4 en in 2010 slechts 3, in 2011 waren er wel weer 19 seed investeringen. Later stage ventures groeiden van 56 miljoen euro voor 53 bedrijven in 2010 naar 70 miljoen euro voor 44 bedrijven in 2011. Het gemiddelde investeringsbedrag in een later stage venture is daarmee gestegen van 1,1 miljoen euro naar 1,6 miljoen euro. Een andere bron die in de inleiding al werd aangehaald is de financieringsmonitor voor technostarter van Tornado Insider. Hier is in de 6 meting 277 miljoen euro geïnvesteerd in 100 bedrijven. Opvallend in 2011 was het relatief hoge aantal deals van 21% tussen 500.000 en 1 miljoen euro en 16% tussen 1 miljoen euro tot 2,5 miljoen euro (zie figuur 5). Figuur 5 Grootteverdeling VC investeringen in Nederland Bron: Tornado Insider (2012) 23