Afdekken van inflatie risico s. Jan Bertus Molenkamp

Afdekken van inflatie risico s Jan Bertus Molenkamp Utrecht, 30 oktober 2008

Waar maken we ons druk over? De kredietcrisis brengt de Nederlandse pensioenfondsen naar nominale dekkingstekorten De verwachte inflatie tendeert op dit moment sterk omlaag. Inflation is taxation without legislation Milton Friedman Bij een Japan-scenario hebben we geen inflatie bescherming nodig Echter: Vanuit pensioenfonds context is lange termijn van belang Verschillende beschouwers (o.a. de voormalige held Alan Greenspan) voorzien hogere inflatie op termijn door: Grondstoffen schaarste (was een paar maanden geleden dit niet het geval?) Uitputting van het lage lonen reservoir van de wereld (China)

Agenda Zin (en onzin) van inflatie bescherming Inflatie inflatie Instrumenten & implementatie Wegingen in een pensioenfondsbeleggingsmix

Waarom inflatie bescherming? Vanuit de veplichtingen Indexatie risico het grootste risico voor een DB pensioenfonds Vanuit de beleggingen Toevoegen inflatie instrumenten geeft meer diversificatie Algemeen Inflatiebescherming vanuit de beleggingsmix Directe dekking van inflatie risico s met name relevant bij schokken in de verwachte inflatie 3

Pensioenfonds bevat vooral indexatie risico Waarde geïndexeerde verplichtingen fors hoger dan nominale verplichtingen Geïndexeerd Nominaal Duratie van de geïndexeerde verplichtingen hoger dan nominale verplichtingen. Duration nominaal=15 Duration reëel = 18 Dekkingsgraad 100 reëel = Dekkingsgraad 140 nominaal Uitkeringen van pensioenfonds in loop van de tijd 4

Directe versus indirecte inflatie bescherming Naast jaarlijkse correlaties analyseren van langjarige verbanden. Niet alleen correlatie is van belang, ook de dekking door een extra risicopremie. Aandelen lijken op lange termijn inflatie bij te houden, maar geen garanties (Japan, Kredietcrisis?). Inflatie compensatie in onroerend goed zeer beperkt (ondanks huren die geïndexeerd zijn). Langjarige correlatie met inflatie Traditioneel Loon Geen verbanden in jaarlijkse correlaties Prijs Staatsobligaties 0.1 0.0 Aandelen -0.2-0.2 Onroerendgoed 0.0 0.0 Niet-traditioneel Hoogrentend -0.1-0.1 Commodities 0.2 0.1 Hedge Funds 0.4 0.3 Directe inflatie instrumenten kunnen dus nuttig zijn. 5

Inflatie is niet constant Nederlandse consumentenprijsinflatie sinds 1900 Samengestelde groeivoet van consumentenprijzen per decennium, in % per jaar 1900-1910 1,9 In de recente geschiedenis is de Nederlandse inflatie gemiddeld hoger geweest dan 2%. De vraag voor de Nederlandse toekomstige nflatieverwachting is tweeledig: 1. Is de doelstelling van de ECB geloofwaardig? 2. Is er sprake van convergentie in de Eurozone? 1910-1920 1920-1930 1930-1940 1940-1950 1950-1960 1960-1970 1970-1980 1980-1990 1990-2000 2000-2005 2005-2015 2015-2025 -2,5-2,3 2 2 2,7 2,4 2,5 3,5 4,4 5,8 7,2 7,7 2025-2035 2 Bron: London Business School 7

Inflatie inflatie: waar hebben we het over? CAO loonstijging specifieke bedrijfstak Bron: Markt Naaktgeboren VBA journaal Met eurozone inflatie wordt slechts een gedeelte van de bescherming gekocht. Correlatie schattingen over de afgelopen 30 jaar. Waar het echt om gaat is de toekomstig verwachte correlatie! 0,6 <0,9 Gemiddelde CAOloonstijging 0,8-0,9 Nederlandse inflatie (CPI) 0,7-0,8 Inflatie in eurozone 8

Toekomstige verwachte inflatie: convergentie? 1.0 De correlatie tussen de Nederlandse inflatie en de Eurozone inflatie varieert sterk over tijd. 0.8 0.6 0.4 Over de afgelopen jaren was de correlatie relatief laag. Correlatie 0.2 0.0 11/03/97 24/07/98 06/12/99 19/04/01 01/09/02 14/01/04 28/05/05 10/10/06 22/02/08 06/07/09-0.2-0.4-0.6-0.8 1 jaars rolling correlatie 3 jaars rolling correlatie -1.0 Datum 9

Nationale inflatie versus Europese inflatie Casus: Frankrijk Bron: Arnold, VBA journaal Inflation linkers gebaseerd op Eurozone inflatie geven minder diversificatie in een portefeuille context dan inflation linkers gebaseerd op nationale inflatie. OATe OATi OAT OATe (Eurozone inflatie) 1 0.4 0.7 OATi (Franse inflatie) 0.4 1 0.3 OAT (nominaal) 0.7 0.3 1 Correlaties op basis van maandcijfers November 2003 t/m februari 2006 10

Instrumenten Eerste uitgifte inflatie gerelateerde obligatie in 1780 in de staat Massachussetts tijdens de onafhankelijkheidsoorlog. Soldaten kregen dit als soldij en om te voorkomen dat ze massaal zouden deserteren vanwege de hoge inflatie werden de schuldpapieren gekoppeld aan de inflatie. 12

Instrumenten Er is nog geen Nederlandse inflatie markt van waaruit een Nederlandse inflatiecurve afgeleid kan worden. Eurzone inflatie Inflatie gerelateerde obligaties (ILB) Inflatie swaps (zero, additive, multiplicative) Inflatie swaptions Inflatie futures Inflatie annuiteiten Infrastructuur/utilities Structured products Nederlandse inflatie Infrastructuur/utilities Structured products Hoe werkt het: ILB: reële coupon over met inflatie meegroeiende hoofdsom Inflatie swap (zero): uitruil van vaste coupon versus variabele inflatie 13

Omvang van markt Ter vergelijking: Eurozone inf latie ILB markt (staat) miljarden euro's US ILB : 470 miljard UK ILB: 251 miljard Inflatiederivaten markten 81.1 15.4 Frankrijk Overheidsobligatie markt (nominaal) wereldwijd: 50 biljoen 136.8 Duitsland Italie Griekenland Omvang euro inflation swap markt? Niemand weet het precies. Per maand volume van ca 10 miljard (10jaars) 23.4 Volgorde der getallen: duizend - miljoen - miljard - biljoen - biljard - triljoen - triljard...

Analyse van inflatie producten Primaire inflatie product: Verwachte reële rente Verwachte inflatie (break even inflatie) Mogelijke attributen van inflatieproduct: Krediet risico Bijvoorbeeld inflatie swaps hebben een kredietrisico component en een tegenpartijrisico component. Illiquiditeits risico Looptijdrisico Tegenpartij risico

Wat is de inflatieverwachting? Grafiek Eurozone inflatie curve 28 oktober 2008 2.5% 2.0% Verwachte inflatie % 1.5% 1.0% 0.5% Swap inflatie Staats inflatie 0.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 Looptijd

Inflatieproducten geven inflatierisicopremie op Fisher gelijkheid Conceptueel is inflatie risicopremie goed te onderbouwen. In praktijk is deze vrijwel onmogelijk te schatten. Nominale rente = reële rente + verwachte inflatie + risico premie break even inflatie (BEI) Algemene conclusie: nominale obligaties hebben hoger verwacht rendement dan inflatie gerelateerde obligaties Inflatie gerelateerde obligaties vervullen functie met name bij schokken in de inflatie 17

Het pensioenfonds heeft een reële doelstelling en een nominaal kader: SPAGAAT! De doelstelling van een pensioenfonds is gericht op indexatie van toekomstige uitkeringen Afhankelijk van financiële situatie (dekkingsgraad) Voorwaardelijke indexatie Het FTK is gericht op de toezegging van nominale uitkeringen; dit is een absoluut minimum Nominale matching Risico op niet voldoen indexatie niet gemanaged De spagaat in een eenvoudig voorbeeld: Fonds 100% nominaal gematched Reële rente neemt 1% af en de inflatieverwachting neemt 1% toe; dus nominale rente blijft gelijk. -> Waarde nominale verplichtingen blijft gelijk ->Benodigde nominale dekkingsgraad voor inflatiegecorrigeerde uitkeringen neemt toe van 140% naar 165% 19

Inflatie gerelateerde obligaties in de beleggingsmix Op basis van Amerikaans onderzoek (Kothari/Shanken,1953-2000): Optimale aandelen-nominale bond portefeuille: 80-20 Optimale aandelen-index linked bond portefeuille: 50-50 Belangrijkste inputs: 1. Correlatie van ILB met aandelen lager 2. (Nominale) risico ILB lager 3. Inflatie risico premie geschat op 50 bp Op basis van Nederlands onderzoek (Naaktgeboren, ) Bij een hoge indexatie ambitie hoort een hoger % ILB s Bij lagere dekkingsgraden al ILB s bij lagere ambitie (maar wel weinig!) Maximale % ILB s kan fors zijn (tot 70% van mix) bij hoge indexatie ambitie en hoge dekkingsgraad Belangrijkste inputs: 1. Correlatie van CPI met gewenste inflatieindexatie van verplichtingen: 0,6 2. Inflatie risicopremie geschat op 30 bp 3. Correlatie van ILB en nominale obligaties met zakelijke waarden is gelijk 4. (Nominale) risico ILB lager

Eurozone inflatie dekking versus Nederlandse inflatie dekking Europese inflatiehedge Nederlandse inflatiehedge In de grafiek worden de twee mogelijkheden vergeleken. Door de betere hedge met Nederlandse inflatie kan een lager risicoprofiel voor het pensioenfonds worden bereikt bij een hogere verwachte dekkingsgraad Het optimale afdekkingspercentage neemt toe door de hogere correlatie. P (reële dekkingsgraad <XXX%) 100% Optimale hedge 100% Gemiddelde dekkingsgraad (reeël) 0% 0%

Boodschappen 1. Inflatie is reëel (op termijn) 2. Convergentie van Nederlandse inflatie en Eurozone inflatie niet vanzelfsprekend 3. Door toevoegen van inflatie-instrumenten kunnen efficiëntere beleggingsmixen worden bereikt. 4. Extra rendement van inflatie gerelateerde producten is mogelijk als ze bij lage inflatie verwachtingen zijn gekocht. 22