Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten MarketScope Een zwakkere Chinese yuan, lagere olieprijzen en oplopende geopolitieke spanningen zorgden voor een zwak begin van het jaar. We houden een evenwichtige asset allocatie. Financiële markten nog altijd kwetsbaar Strategie aanbevelingen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 2,3% Eurozone 0,6% Japan 0,3% Investment Grade bedrijfsobligaties + High Yield bedrijfsobligaties = Obligaties van opkomende markten - Harde valuta = Lokale valuta - Aandelen Energie = Basismaterialen = Industrie & Dienstverlening - Duurzame consumentengoederen + Dagelijkse consumentengoederen = Gezondheidszorg + Financiële dienstverlening + Technologie + Telecommunicatie - Nutsbedrijven - Regio's Verenigde Staten = Eurozone + Japan + Opkomende markten - Azië ex Japan = positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, 18 januari 2016 In veel opzichten doemde de bekende angst van 2015 in de eerste twee weken van 2016 weer op. De marktvolatiliteit liep op door de toenemende zorgen om de zwakke groei in China, geopolitieke spanningen en de dalende olieprijs. Dit vraagt om een zekere mate van voorzichtigheid in onze evenwichtige asset allocatie. 2016 begon met het bekende liedje: een waardedaling van de yuan en lagere olieprijzen leidden opnieuw tot risicoaversie. China blijft richtingbepalend voor de wereldhandel en de grondstoffenmarkten, terwijl het uitblijven van productiebeperkingen op de oliemarkt de oliegevoelige marktsegmenten onder druk blijft zetten. Betekent dit dat we ons in dezelfde situatie bevinden als in augustus 2015, toen risicoaversie leidde tot stevige marktcorrecties, en dat beleggers zich moeten richten op defensieve beleggingen als goud, cash of de veiligste staatsleningen? Niet per definitie. Wel vinden we dat de huidige volatiliteit tot enige voorzichtigheid noopt. We denken echter ook dat de lagere olieprijs op de (middel)lange termijn positief is voor de mondiale groei en dat een lagere koers van de Chinese yuan overeenstemt met de macro-economische fundamentals van het land. We zien ondanks de huidige marktonrust dan ook alternatieven voor puur defensieve beleggingen. Zo n strategie zou alleen zin hebben als de marktkwetsbaarheid samen zou gaan met slechtere fundamentals. Dit is niet ons basisscenario. We houden vooralsnog vast aan een evenwichtige spreiding en een bescheiden risico. Het lijkt hier en daar nog aantrekkelijker om op zoek te gaan naar de alternatieven die ontstaan uit de vrees voor andere beleggingen. We zijn 2016 begonnen met een evenwichtige doch voorzichtige asset allocatie. We brachten de weging in aandelen terug van licht overwogen naar neutraal. We bleven licht overwogen in vastgoed. De overige categorieën, waaronder vastrentende spreadproducten, grondstoffen en staatsleningen, bleven licht onderwogen. www.nnip.com
Economie: zwakkere yuan leidt tot bezorgdheid Veerkrachtige groei in ontwikkelde markten Zwakkere yuan vergroot problemen opkomende markten Olieprijs zal waarschijnlijk niet sterk herstellen Matige wereldwijde groeivooruitzichten Het jaar 2016 zal naar verwachting verschillen tussen de regio s te zien geven. We gaan ervan uit dat de groei in ontwikkelde economieën gemiddeld verder zal aantrekken, terwijl opkomende markten (EM) zullen achterblijven. Dit beeld is al een paar jaar zichtbaar en grotendeels het gevolg van de verschillende fases van de kredietcyclus waarin de twee regio s zich bevinden. In ons basisscenario gaan we voor 2016 uit van een gematigde groei van 3% voor de wereldeconomie, vergelijkbaar met 2014 en 2015. Veerkrachtige groei in DM op de korte termijn Ondanks een lange periode van nulrente en ongewone monetaire stimuli is de groei in de ontwikkelde economieën sinds 2012 historisch gezien niet spectaculair geweest. Hier kunnen verschillende redenen voor zijn. De neutrale reële rente (de rente die past bij volledige werkgelegenheid) was in deze periode waarschijnlijk zeer laag vanwege binnenlandse en wereldwijde tegenwind. Daarom was het monetaire beleid in ontwikkelde markten de afgelopen jaren niet extreem accommoderend. Dit heeft geleid tot een groei die slechts licht boven het potentiële groeitempo lag. Ten tweede kan het zijn dat de potentiële groei een stuk lager was dan de meeste analisten dachten. Op de korte termijn zijn we echter positief verrast door de cyclische veerkracht in de ontwikkelde economieën. In het algemeen hield de binnenlandse vraag een goed boven-potentieel momentum vast, terwijl de netto-export tegenviel. EM-groei blijft onder druk staan 2016 ging van start met dalende grondstoffenprijzen, een zwakker EM-groeimomentum en grotere zorgen om de uitstroom uit EM. De belangrijkste neerwaartse risico s voor de wereldwijde groei blijven de precieze vorm en aard van de onvermijdelijke cyclus van de EMschuldenafbouw. De combinatie van een verwacht krapper monetair beleid in de VS en de vrees voor schuldenafbouw in EM, financiële risico s en een verdieping van de politieke crises in probleemlanden zal ook in 2016 zorgen voor grote druk op de opkomende wereld. Nieuwe tekenen van economische zwakte in China De Chinese situatie van afnemende groei, meer schulden, een minder effectief economisch beleid en meer kapitaaluitstroom blijft het belangrijkste probleem. De Chinese inkoopmanagersindex (PMI) viel in december zwaar tegen met een daling tot 48,2 punten; het laagste niveau in drie maanden. De exportsector blijft een probleem, net als de kapitaaluitstroom (geschat op USD 140 miljard in december, de sterkste maandelijkse uitstroom ooit). We mogen ook de uitdagingen voor de langere termijn, zoals de snel oplopende verhouding tussen de buitenlandse schuld en het bbp en de kwetsbaarheid van de financiële sector, niet onderschatten. Zwakkere yuan gooit nog meer olie op het vuur De depreciatie van de Chinese yuan is de nieuwste reden voor risicoaversie richting EM. Sinds de mini-devaluatie van augustus vorig jaar hebben de autoriteiten de wisselkoers beheerd versus een mandje met valuta s van de belangrijkste handelspartners. Nadat de nominale effectieve wisselkoers sinds 2011 (toen de meeste EMvaluta s begonnen te dalen) met ongeveer 30% was opgelopen, stabiliseerde deze in de tweede helft van 2015. Uit de recente scherpe dagelijkse bewegingen ten opzichte van de dollar iets wat de Chinezen steeds hadden voorkomen kunnen we afleiden dat Peking er veel aan is gelegen om een appreciatie versus het mandje van haar belangrijkste handelspartners te vermijden. Chinese yuan versus de dollar Deze beslissing is logisch gezien de zwakke Chinese exportsector en het belang van deze sector voor de werkgelegenheid. Temeer omdat de kapitaaluitstroom grotendeels wordt gedreven door de mening dat de yuan nog altijd overgewaardeerd is. Het probleem voor de financiële markten is echter dat een snel dalende yuan betekent dat een belangrijk anker voor EM-valuta s verdwijnt. Een andere bron van zorg is dat de recente daling van de yuan erop kan wijzen dat de economische problemen in China te groot zijn geworden voor de traditionele geleidelijke beleidsaanpak. Olieprijs zakt verder weg In de eerste weken van het jaar drukte de groeivertraging in China, een belangrijke energieverbruiker, de olieprijs. Een nieuwe dimensie van de turbulentie op de oliemarkt kwam dit jaar van de geopolitiek in het Midden-Oosten, waar de executie van een vooraanstaande sjiitische islamitische geestelijke in Saoedi-Arabië leidde tot een aanval op de Saoedische ambassade in Iran en een diplomatieke rel tussen de twee landen. De olieprijs daalde tot het laagste niveau in 12 jaar en de prijs van ruwe olie zakte tot onder de 30 dollar per vat. We verwachten geen duurzaam herstel van de olieprijs vanwege een gebrek aan aanboddiscipline, seizoensgebonden factoren en een vooralsnog milde winter. Op de middellange termijn zijn lagere olieprijzen waarschijnlijk positief voor de mondiale groei, omdat hierdoor inkomen verschuift van spaarders naar besteders. In dit opzicht wordt hiermee ook de mondiale spaarzucht, die de wereldwijde neutrale reële rentes drukt, verminderd. De weg van de korte naar de middellange termijn kan echter volatiel zijn, met enkele valkuilen onderweg. 2
Aandelen: 2016 kan lastig worden Slechtste begin van het jaar voor aandelen ooit 2016 kan lastig worden voor Amerikaanse aandelen Dalende grondstoffenprijzen raken EM Zwakke start voor de aandelenmarkten Het begin van 2016 was een van de slechtste ooit voor wereldwijde aandelen, na ook al een zwakke maand december. Twee belangrijke oorzaken waren de verdere daling van de olieprijs en de onzekerheid over de Chinese economie. Lagere prijzen voor olie en industriële grondstoffen wakkerden de vrees aan voor besmetting van regio s en sectoren die gevoelig zijn voor deze prijzen. Chinese aandelen daalden fors door tegenvallende economische cijfers en een lagere wisselkoers van de yuan. Lage olieprijs drukt bepaalde marktsegmenten De impact van de daling van de olieprijs op aandelen is dubbel, gezien de vertragingen tussen de positieve en de negatieve effecten. Enerzijds zorgt de lagere olieprijs voor een lastenverlichting voor de olieverbruikers, zodat ze meer kunnen besteden. De consument lijkt echter nog een beetje huiverig om het voordeel daadwerkelijk uit te geven. Uiteindelijk zal de lagere olieprijs positief zijn voor de consumentenbestedingen. Aan de andere kant hebben de dalende prijzen een meer directe invloed op de energiesector. Vorig jaar zagen energiebedrijven hun winst bijna volledig verdwijnen, ondanks prijzen van gemiddeld meer dan 50 dollar per vat. Bij de huidige olieprijs is de sector als geheel waarschijnlijk verliesgevend. Dit staat in schril contrast met de periode 2008-2014, toen de energiesector goed was voor ongeveer 17% van de wereldwijde omzet, 15% van de wereldwijde winst en 15% van de wereldwijde dividenden. Een flinke correctie in China De Chinese binnenlandse beurzen verloren in de eerste twee weken van 2016 20% van hun marktkapitalisatie, wat wijst op een sterk pessimistische markt. In eerste instantie wees een productiecijfer op een verdere krimp in december. De Chinese aandelenmarkt reageerde slecht en verloor tweemaal 7% in een week. Hierdoor werd de handel onderbroken (op -5%) en ten slotte stilgelegd (bij -7%). Deze controversiële onderbrekingen werden later opgeschort. Ook het verwachte einde van een verbod op short-selling en de depreciatie van de yuan kunnen voor angst hebben gezorgd. Dit kwam bovenop de bestaande problemen, zoals de zwakke export en de uitstroom van kapitaal. Spanningen in het Midden-Oosten zorgen voor extra onrust De grotere risicoaversie kwam ook door de toegenomen geopolitieke spanningen tussen Iran en Saoedi-Arabië. Hierdoor liep de olieprijs even op, evenals de goudprijs. Voor de bredere markt is dit echter geen goed nieuws, want de onrust kan leiden tot meer risicoaversie en hogere risicopremies op aandelen. Maar zoals we bij eerdere diplomatieke of zelfs gewapende conflicten zagen, vergeten de markten deze vaak na een tijdje, tenzij er sprake is van een impact op de wereldwijde groeiverwachtingen. 2016 kan lastig worden voor Amerikaanse aandelen Volgens ons zal 2016 voor de aandelenmarkten geen gemakkelijk jaar worden. Er komt meer tegenwind, vooral voor de Amerikaanse markt die goed is voor meer dan de helft van de wereldindex. De absolute waarderingen zijn bovengemiddeld, dus er is geen ruimte voor tegenvallers. Tegelijkertijd verslechteren de balansen en stijgen de bedrijfsrentes, waardoor bedrijven hogere financiële lasten hebben. Verder lijken de winstmarges hun top te hebben bereikt, vooral omdat de productiviteit niet groeit en de arbeidsmarkt verkrapt. Het tijdperk van grote, met schulden gefinancierde, inkopen van eigen aandelen zou in de VS binnenkort voorbij kunnen zijn. Tot slot is de Amerikaanse centrale bank begonnen met het verhogen van de rente. Al deze elementen maken ons voorzichtig ten aanzien van Amerikaanse aandelen en dus wereldwijde aandelen. We zien meer in aandelen in de eurozone en Japan, waarvoor we een hogere winstgroei verwachten. Ook geven de centrale banken hier steun. Aandelen van opkomende markten en grondstoffenprijzen en voor aandelen van opkomende markten In de regionale allocatie hebben we een onderweging in aandelen van opkomende markten. De positieve correlatie met grondstoffenprijzen is nog van kracht. Een krapper monetair beleid in de VS en een stijgende dollar hebben opkomende valuta s onder druk gezet. Chinese beleidsmakers hebben olie op het vuur gegooid door de munt te laten depreciëren en door op een ongelukkige manier in te grijpen op de aandelenmarkt. Dit maakte beleggers nog nerveuzer. De uitstroom van kapitaal is versneld en de cijfers van andere bronnen dan de Chinese overheid zijn zwak. Tot slot zijn de schulden groot, met een verhouding tot het bbp van circa 30 procentpunt boven de langetermijntrend. Twee factoren bieden echter enige steun. Ten eerste zijn de meeste beleggers op dit moment onderwogen in opkomende markten en zijn de kapitaalstromen al lange tijd negatief. Ten tweede is de relatieve waardering gedaald tot het laagste niveau in ten minste de laatste 15 jaar. We houden een lichte cyclische voorkeur We verlaagden de grondstoffensectoren (Energie en Basismaterialen) naar neutraal. De nutssector en Telecom bleven onderwogen. We brachten de industriële sector terug tot een lichte onderweging en hoogden Gezondheidszorg op tot licht overwogen. Onze cyclische voorkeur blijft gericht op Duurzame Consumentengoederen, de financiële sector en Informatietechnologie. 3
Obligaties: zorgen om olieprijs en liquiditeit drukken spreads Sterke correlatie tussen olieprijs en Global High Yield Staatsobligaties profiteerden van onrust Spreadproducten blijven licht onderwogen Waarderingen US High Yield worden aantrekkelijk Risicoaversie gunstig voor Duitse Bunds In de eerste dagen van 2016 lieten staatsleningen van ontwikkelde markten lichte winsten zien, nadat de scherpe daling van Chinese aandelen de vraag naar relatief veilige staatsleningen opstuwde, waardoor de rentes daalden. Toch blijven we licht negatief over Bunds. Geopolitieke onzekerheden, lage inflatieverwachtingen en de opkoopprogramma s in de eurozone en Japan ondersteunen lagere rentes op staatsobligaties. Beleggers zijn echter ook nog steeds sterk gepositioneerd in deze obligaties, de waarderingen zijn aan de hoge kant en de Federal Reserve is begonnen met het normaliseren van de rente. Al met al verwachten we een zeer geleidelijk herstel van de rente (op 10-jarige Duitse staatsobligaties) in de komende jaren. Zorgen om olie en liquiditeit drukken spreadproducten In januari stegen de rentes op spreadproducten, vanwege de grotere risicoaversie en de dalende olieprijs. We bleven licht onderwogen. De wereldwijde groeivooruitzichten blijven op schema, maar op de korte termijn is de onzekerheid wat toegenomen. De risico s voor EM en bedrijven (leverage, winst) blijven aanwezig. Zwakke grondstofprijzen vormen nog steeds een risico voor Amerikaanse high yield-leningen (US HY) en opkomende obligaties in harde valuta (EMD HC). Ook een gebrek aan liquiditeit op de markt voor spreadproducten is een risico, want beleggers zijn onlangs uit deze categorie gestapt. Uitstroom uit Amerikaanse high yield-markt In dit klimaat was kapitaaluitstroom een belangrijk thema voor spreadproducten. De keus viel in dit opzicht op US HY, met zijn exposure naar olie en industriële metalen. De categorie had te maken met forse uitstroom. Enkele HY-fondsen moesten aflossing uitstellen, wat de uitstroom deed versnellen. Dit had een negatieve invloed op de performance van US HY, maar in toenemende mate ook op EUR HY. Neutrale weging US High Yield We gingen voor US HY van onderwogen naar neutraal, vanwege de aantrekkelijkere waarderingen als gevolg van de daling van de olieen grondstoffenprijzen en uitstroom. Wel verslechteren de balansen van Amerikaanse bedrijven door hogere schulden en zwakkere winstvooruitzichten. Daarom zal het aantal wanbetalingen in US HY waarschijnlijk toenemen vanaf de huidige lage niveaus. Vooral de energiesector is kwetsbaar; de kosten van de schalieproductie in de VS worden geschat op circa 45-55 dollar per vat, waardoor een olieprijs onder de 40 dollar een direct herfinancieringsprobleem betekent. Amerikaanse banken zijn in Q4 van 2015 minder kredieten gaan verstrekken, voor het eerst sinds Q1 2012. Dit is meestal een aanwijzing voor het aantal faillissementen en zal waarschijnlijk gaan zorgen voor opwaartse druk op het aantal wanbetalingen. Aantrekkelijke waarderingen US High Yield Door de druk op US HY stegen de rentes tot circa 9% en spreads tot meer dan 690 basispunten (Barclays Global HY-index). De carry en de waarderingen lijken daardoor aantrekkelijk genoeg om uitstroom en grondstoffen-gerelateerde risico s te compenseren. Defensieve positionering Wat betreft positionering hebben we een defensieve voorkeur in een licht onderwogen spreadallocatie. We hebben een voorkeur voor investment grade leningen versus HY. We blijven ook overwogen in obligaties uit de periferie van de eurozone en licht onderwogen in opkomende valuta s en EMD-bedrijfsobligaties. Vastgoed We blijven licht overwogen in vastgoed, ook al daalde de categorie bij de recent gestegen volatiliteit. We verwachten dat de geleidelijke renteverhogingen in de VS kunnen worden gecompenseerd door aantrekkende fundamentals en betere waarderingen. Vastgoed blijft profiteren van de zoektocht naar rendement van institutionele en particuliere beleggers. Binnen de categorie zijn we licht overwogen in Europees vastgoed. De kwantitatieve versoepeling van de ECB en een herstellende arbeidsmarkt zouden enige steun moeten bieden, terwijl de waardering niet overdreven is. Grondstoffen Grondstoffen zijn 2016 net zo begonnen als 2015. Het aanhoudende overaanbod in alle belangrijke segmenten (energie, industriële metalen en landbouw), vooral een gevolg van de zwakke EM-vraag, onvoldoende productiediscipline en een stijgende dollar versus de valuta s van grondstoffenproducenten, blijft nadelig. Net als vorig jaar lieten edelmetalen een outperformance zien, terwijl cyclische segmenten en vooral energie achterbleven. Grondstoffen zijn licht onderwogen. Op korte termijn lijkt een herstel niet aan de orde, omdat grondstoffenproducenten zich vooral hebben gericht op het verlagen van de productiekosten in plaats van productiebeperkingen. Wel kunnen er korte periodes van enig herstel zijn als gevolg van de sterk pessimistische positionering van beleggers in grondstoffen. 4
Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5