Hedge funds: het zwarte schaap of de reddende engel? Na het uiteenspatten van de internet bubbel in de jaren 2000-2002, werd de behoefte groter om beleggingsstrategieën te ontwikkelen die minder afhankelijk waren van de algemene koersontwikkeling op de financiële markten. Deze behoefte gaf een enorme impuls aan de groei van zogenaamde hedge funds. In de grafiek zijn de rendementen weergegeven van de hedge fund index, de Amerikaanse aandelenmarkt (S&P500) en de Europese aandelenmarkt (Stoxx50). Hieruit zijn drie belangrijke conclusies te trekken: (1) de hedge funds behaalden indrukwekkende en stabiele rendementen tot circa 2008. Overigens 300 250 200 150 100 50 Hedge Funds S&P500 Stoxx50 0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 moeten we hierbij wel de opmerking plaatsten dat er sprake kan zijn van de zogenaamde survivorship bias : fondsen die niet overleven worden uit de reeks gehaald, waardoor alleen de beter presterende fondsen overblijven en een te optimistisch beeld van de index oplevert, (2) de hedge funds waren zeker niet ongevoelig voor de gevolgen van de kredietcrisis, en (3) na 2008 lijken de hedge funds het niet veel beter te doen dan de aandelenmarkten. Hierbij is het onderscheid tussen de Amerikaanse en Europese markt overigens goed zichtbaar: de Amerikaanse beurs lijkt zich redelijk tot goed te kunnen ontworstelen aan de Europese crisis en laat ook een beter herstel zien dan hedge funds. Inmiddels is erg veel geschreven over hedge funds, hetgeen de discussie over deze fondsen niet direct veel inzichtelijker heeft gemaakt. Immers, de definitie van hedge funds alleen al geeft aanleiding tot vele verschillende interpretaties. Soms wordt gerefereerd aan de mate van risico, maar zowel hoge risico als lage risico hedge funds zijn te onderscheiden. Ook wordt vaak leverage genoemd: het verhogen van het rendement door posities met vreemd vermogen te financieren. Hedge funds zouden posities kunnen innemen die zowel een koop betreffen ( long posities) als een verkoop van effecten die men niet in bezit
heeft ( short posities). Echter, de vorige twee karakteristieken verschillen enorm per strategie en per hedge fund. Tenslotte wordt zelfs de registratie plaats als onderscheidend aangemerkt: hedge funds zouden zich registreren waar het toezicht minder stringent zou zijn, bijvoorbeeld op de Bahama s. Bovenstaande benaderingen geven uiteindelijk geen uitsluitsel of we het nu over hedge funds hebben of niet. Hiervoor moeten we terug naar de kern: hedge funds worden getypeerd door rendementen die niet afhankelijk zijn van algemene marktontwikkelingen, maar voortkomen uit de unieke kennis en vaardigheden die hedge fund managers bezitten. In beleggerstermen: het zijn alpha rendementen in tegenstelling tot het marktrendement dat we ook wel typeren als beta rendement. De oorsprong van die specifieke kennis en kunde kan zeer verschillend zijn, waaronder: - specifieke ervaring - informatievoorsprong - snelheid van handelen - analytische vaardigheden - toegang tot afgeschermde marktsegmenten - bereidheid tot grotere en niet index-gedreven posities Pure hedge funds zouden een ander risico-rendement profiel moeten hebben dan traditionele managers, omdat het rendement volledig voortkomt uit hun specifieke kennis en kunde. Probleem met deze benadering is echter dat de vaststelling en meting hiervan aan de nodige problemen onderhevig is. Immers, als we stellen dat de S&P-index de aandelen markt reflecteert, is dan een beleggingsstrategie in kleine ondernemingen een hedge fund strategie? Dit is niet het geval, want ook het universum van kleine ondernemingen heeft zijn eigen index en we beschouwen dit simpelweg als een ander marktrisico (beta). Er zijn op deze manier vele verschillende marktexposures te onderscheiden die een afwijkend risico-rendement karakter hebben dan de standaard aandelenindex, maar niet direct een functie zijn van specifieke kennis of kunde. Nu zijn we nog steeds niet veel verder: wat zijn hedge funds dan wel? Dit is nu precies het punt waar de markt al enige tijd mee worstelt. Er zijn vele fondsen die zichzelf het etiket van hedge fund hebben opgeplakt, maar waarbij het zeer lastig is om te bepalen of zij werkelijk een uniek beleggingsproces hebben of feitelijk min of meer hetzelfde doen als de traditionele vermogensbeheerders. Een extra probleem hierbij is dat vele hedge funds geen openheid van zaken geven met het argument dat zij hiermee hun concurrentievoordeel teniet zouden
doen. Je moet de manager maar geloven en afgaan op historische rendementen. Hier is heel veel onderzoek naar gedaan door de rendementen van hedge funds te relateren aan de rendementen van bekende marktindices. Meer dan eens wordt aangetoond dat er een grote mate van overeenkomst is tussen deze rendementen en er sprake is van oude wijn in nieuwe zakken. Zoals in de grafiek te zien is, lijkt dit vooral na 2008 het geval te zijn. Een gevoelig punt daarbij is dat de kosten die de klant in rekening worden gebracht aanzienlijk hoger liggen dan de kosten van een traditionele manager. Dit verschil kan oplopen tot ruim een procent. Indien er ook sprake is van een zogenaamde performance fee, kan dit verschil tot vele procenten oplopen. Zijn hedge funds dan volstrekt zinloos? Nee, deze conclusie kunnen we zeker ook niet trekken. Als we hedge funds kunnen vinden die daadwerkelijk een ander risico-rendement profile hebben dan de standaard bouwstenen in een effectenportefeuille, dan is dit uit hoofde van spreiding een welkome aanvulling (zie ook onze research paper Risk-on, risk-off). Qua hedge fund strategieën kunnen we een aantal verschillende categorieën onderscheiden die allemaal een specifiek aandachtsgebied hebben. De long/short equity strategie kijkt vooral naar de relatieve 900 Long/Short Equity aantrekkelijkheid 800 Managed Futures van aandelen ten 700 opzichte van elkaar. Global Macro 600 De aandelen waar Emerging Markets men positief over is, 500 Fixed Income Arbitrage zal men kopen en de 400 aandelen die men 300 niet ziet zitten, 200 zullen verkocht 100 worden. De intentie 0 is om dit in die 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 verhoudingen te doen dat er geen afhankelijk is meer is van algemene markttrends. Bij managed futures probeert men mee te liften met koerspatronen die in de markt zichtbaar zijn. Global Macro betekent dat er posities worden ingenomen op basis van een visie op de mondiale economie. Dit vertaalt zich veelal in een visie op de rente en verschillende valuta s. Bij Emerging Markets wordt ingespeeld op de ontwikkelingen in de opkomende markten, en tenslotte bij Fixed Income Arbitrage wordt in specifieke beleggingsmogelijkheden binnen de
obligatiemarkt belegd. Ondanks dat de bronnen voor het rendement verschillend van aard zijn, is uit de grafiek ook af te lezen dat de rendementen toch een soortgelijk patroon laten zien. Alleen managed futures lijkt een eigen dynamiek te hebben. Bij het zoeken naar de juiste hedge funds moeten we een aantal zaken goed voor ogen houden: - Het totale hedge fund universum wordt geschat op ruim US$ 2.000 miljard tegen US$ 15.000 miljard voor de Amerikaanse aandelenmarkt. Tegelijkertijd is het aantal hedge funds aanzienlijk groter dan het aantal beursgenoteerde bedrijven in Noord-Amerika. Weliswaar wordt het hedge fund universum aangevoerd door een aantal zeer grote managers, maar voor de rest is deze markt zeer versnipperd. Dit betekent ook dat als we simpelweg naar een hedge fund index kijken, we zeer voorzichtig moeten zijn met de conclusies die we daar aan verbinden. Immers, lang niet alle hedge funds zullen in deze index opgenomen zijn en de spreiding van de individuele rendementen ten opzichte van de index kan enorm zijn. Dit geldt ook voor de vijf categorieën die we in bovenstaande grafiek laten zien; - Het lijkt erop dat de beleggingsmogelijkheden voor hedge funds aan het veranderen zijn en mede daarom zijn de historische rendementen geen garantie voor de toekomst. Een belangrijk aspect is dat vele hedge funds gebruik maakten om met behulp van geleend geld de rendementen op te schroeven. Door de kredietcrisis is niet alleen de toegang tot kredietverschaffing lastiger geworden, maar door de zwaardere solvabiliteitseisen bij banken is deze financiering ook duurder aan het worden. Het is de vraag of sommige hedge funds niet te afhankelijk zijn geweest van deze goedkope financiering voor het behalen van hun resultaten; - Het toezicht op hedge funds neemt gestaag toe. Dit is niet alleen het gevolg van de discussie over de excessieve beloningen in de financiële wereld, maar ook van de grote mate van ondoorzichtigheid van vele fondsen. Sommige hedge funds vluchten als gevolg naar andere vestigingsplaatsen, maar de vraag is of hen dit goed zal doen. In algemene zin zullen de hedge funds net als traditionele vermogensbeheerders meer en meer te maken krijgen met toezichteisen, compliance regelingen, rapportageverplichtingen, etc. Vele hedge funds zijn simpelweg te klein om aan al deze vereisten te gaan voldoen.
Zoals uit bovenstaande betoog duidelijk is geworden, is een belegging in hedge funds een complexe aangelegenheid. Niet alleen moet de keuze gemaakt worden welke hedge fund strategie voor de totale portefeuille van nut is, maar vervolgens moet het koren van het kaf gescheiden worden. Andreas Capital speelt in belangrijke rol in de selectie van hedge funds voor uw portfeuille: het moet passen in de doelstellingen die met u zijn afgesproken. Wij laten ons niet in met hedge funds die geen openheid van zaken wensen te geven, maar wel hoge fees in rekening brengen. Tevens zullen wij niet beleggen in hedge funds waarvan wij de strategie zelf niet begrijpen. Een zeer belangrijk aspect is tevens om een belegging in een hedge fund nauwkeurig te volgen. Immers, de belegging is alleen van nut voor de portefeuille indien aan de oorspronkelijke strategie wordt vastgehouden. In beleggerstermen wordt gesproken over drift wanneer blijkt dat de strategie af begint te wijken van de oorspronkelijke strategie. Veelal gebeurt dit wanneer de hedge fund manager niet (meer) in staat blijkt om de gewenste rendementen te realiseren. Het is in dat geval vaak beter afscheid te nemen van deze manager dan toe te staan dat deze manager zijn specifieke kennis en kunde op een hele nadere manier gaat toepassen dan oorspronkelijk het idee was. Het mag duidelijk zijn dat beleggen in hedge funds een arbeidsintensieve en complexe activiteit is, waarover wij gaarne met u verder van gedachten wisselen.