Visie financiële markten

Visie financiële markten April 2015 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Eric Schmahl Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

Economische omgeving en vooruitzichten De forse beweging in de dollar versus de euro heeft er mede voor gezorgd dat de Amerikaanse macro-economische cijfers achterblijven bij de verwachtingen, maar dat vergelijkbare cijfers uit de eurozone juist wat beter zijn dan verwacht. Een goede manier om dit zichtbaar te maken is via de Citigroup Economic Surprise Indices (CESI, figuur 1). De ontwikkeling van deze index zegt niets over de daadwerkelijke vooruitzichten van de desbetreffende economie, maar wel in hoeverre de vooruitzichten afwijken ten opzichte van de marktverwachtingen. Omdat financiële markten verwachtingen ten aanzien van de toekomst verdisconteren in de huidige prijs, is de relatie tussen realiteit en prognose voor beleggers op korte termijn relevant. Daarbij gaat het niet alleen om het aanpassingsproces van de prijzen op basis de afwijkende realiteit. Als cijfers maar lang genoeg mee- of tegenvallen, heeft dit ook invloed op de nieuwe verwachtingen. Gelet op de uitslag in beide indices in figuur 1 is het nu de vraag of de verwachtingen ten aanzien van de Verenigde Staten voldoende naar beneden zijn bijgesteld, terwijl juist het optimistische macronieuws uit de eurozone kan zorgen voor mogelijk tegenvallende (ten opzichte van de verwachtingen uiteraard) cijfers in de toekomst. Net als in het lied van schijn en wezen van Frederik van Eeden gaat het op langere termijn bij beleggen om de realiteit van de fundamenten en niet om de schijn van de verwachtingen. Op lange termijn zijn de verwachtingen niet meer dan ruis, een rimpeling, al zien sommigen die rimpelingen onterecht als risico. Als we kijken naar de fundamenten zijn de verschillen tussen de eurozone en de Verenigde Staten kleiner dan men zou denken. De economische groei in de eurozone is duidelijk aan het herstellen dankzij de reeds genoemde zwakkere euro, maar ook door de lagere olieprijs en de lagere rente. Gecombineerd met de uitbundige liquiditeit van de ECB is het ook bemoedigend dat de kredietverlening in de eurozone eindelijk weer groeit (figuur 2). In de Verenigde Staten is het niet alleen de dollar die de activiteit drukt. Het is wederom de extreem koude winter die de economische groei met circa 1 procentpunt drukt. Voeg daarbij dat het terugschakelen in olieinvesteringen vooral het afgelopen kwartaal voelbaar was. Dergelijke eenmalige effecten ebben in de komende kwartalen weg. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2015 naar verwachting met circa 3,5 %. Dankzij de lage olieprijs is er ruimte voor positieve groeibijstellingen. Bovendien leent de VS een deel van haar groeipotentieel aan de rest van de wereld door de dollar sterk te houden. Ondanks de divergentie tussen de Amerikaanse centrale bank en centrale banken van de eurozone en Japan blijft er wereldwijd sprake van een ruimhartig monetair beleid Een eerste renteverhoging door de Fed is afhankelijk van macro-economische ontwikkelingen, in het bijzonder die op het gebied van de (loon)inflatie. Op dit moment lijkt een eerste renteverhoging eerder in 2016 dan in 2015 waarschijnlijk. FIGUUR 1: CITI ECONOMIC SURPRISE INDICES FIGUUR 2: KREDIETVERLENING EUROZONE HERSTELT (% JOJ) De tegenvallende macro-economische cijfers in de Verenigde Staten worden ook gereflecteerd in de bedrijfscijfers. Daarbij speelt ook de gedaalde olieprijs een winstverlagende rol binnen de energiesector. In vergelijking met vorige kwartaal zijn de winsttaxaties voor het eerste kwartaal sterk naar beneden bijgesteld en rekent men inmiddels op een winstdaling ten opzichte van een jaar geleden. Voor geheel 2015 rekenen analisten niet meer op winstgroei voor het Amerikaanse bedrijfsleven en dat is voor deze traditioneel optimistische beroepsgroep extreem terughoudend. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

Assetmix Het contrast in waardering tussen aandelen en obligaties blijft groot, zie de stevige risicopremie (figuur 3). Dat is vanzelfsprekend ook een gevolg van de extreem hoge waardering voor obligaties, een direct gevolg van de historisch lage rente. Aandelen zijn daarentegen ook absoluut gezien niet zo duur. De waardering voor de aandelenmarkt is nog altijd lager dan op de top van 2000 of 2007. Nu zou men daar tegenin kunnen brengen dat in ieder geval op de top van 2000 sprake was van een zeepbel (de bekende dotcombubbel) en dat een dergelijk hoge waardering niet snel zal terugkeren. Op de aandelenmarkt werd in 2000 echter een scherp onderscheid gemaakt tussen de oude economie en de nieuwe economie en dat leidde ook tot extreme waarderingsverschillen binnen de markt. Wellicht kwam het gemiddelde uit op een k/w van 35, maar dan vooral ook omdat er veel dotcombedrijven waren met een k/w van 120 of meer. De waardering voor de wereldwijde aandelenmarkt piekte in 2007 op 23, maar toen was er meer sprake van een zeepbel op de kredietmarkten dan op de aandelenmarkt. Nu ligt de waardering voor aandelen op gemiddeld 17 keer. Tegelijkertijd is het goed te beseffen dat waardering op korte termijn vaak geen bepalende variabele is voor het rendement. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute als relatieve zin. Liquiditeiten vormen een restpost binnen de portefeuille. De spaarrente is historisch laag en dalende. Waardering speelt een belangrijke rol in het uiteindelijke rendement op wat langere termijn. Op korte termijn zijn vooral factoren als liquiditeit en economische groei van invloed. De liquiditeit pleit nog onverkort voor risicovolle beleggingen en meer specifiek voor aandelen, aangezien beleggers in de zoektocht naar rendement feitelijk geen alternatief meer hebben voor aandelen. Geleidelijk zou de economische groei en daarmee herstellende bedrijfswinsten het stokje moeten overnemen. Dat zien we bijvoorbeeld in Japan waar de winsten nu al meer dan 9 kwartalen sterk positief verrassen. Ook de eurozone lijkt op een kantelpunt te liggen, met dank aan de sterke dollar, de lage rente en de lage olieprijs. Ons advies blijft om aandelen te overwegen. FIGUUR 3: AANDELENRISICOPREMIE FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) Een stijgende aandelenmarkt beklimt vaak een muur van angst. Vorig jaar zorgden de vele geopolitieke risico s voor de nodige terughoudendheid onder beleggers, maar diezelfde beleggers werden desondanks door de uitbundige liquiditeit gedwongen om meer in aandelen te beleggen. Dit jaar kijken velen met ongeloof naar de koersstijgingen en alom wordt er gewaarschuwd voor zeepbellen. Zolang die geluiden er zijn, zijn de risico s op een correctie klein. Pas als de euforie alom toeslaat en men gaat geloven dat koersen alleen nog maar omhoog kunnen gaan, is het oppassen geblazen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

Aandelen ontwikkelde markten Europese aandelen presteren sinds begin dit jaar uitstekend. Geholpen door de lage olieprijs, de gedaalde euro en het aangekondigde opkoopprogramma van de ECB zijn Europese aandelen weer populair. Dit na een lange tijd uit de gratie te zijn geweest. De euro staat ten opzichte van de dollar op het laagste niveau in meer dan 10 jaar tijd en samen met de lage olieprijs en de lage rentes helpt dat de bedrijfswinsten omhoog. Binnen de eurozone leggen we de nadruk op Duitse bedrijven. Deze bedrijven zijn sterk export georiënteerd en profiteren daarom bovengemiddeld van de zwakkere euro. Bovendien zijn Duitse bedrijven niet hoger gewaardeerd dan vergelijkbare bedrijven in de periferie terwijl dit op basis van winstgevendheid en groeivooruitzichten niet terecht is. Bovendien zien veel terugkerende buitenlandse beleggers de Duitse aandelenmarkt als een relatief eenvoudige manier om te profiteren van het economische herstel binnen de eurozone. Onzekere, maar op termijn positieve factor is een mogelijke versoepeling van de Russische sancties waarvan vooral Duitse bedrijven kunnen profiteren. Naast Europese aandelen presteren ook Japanse aandelen goed. We zien een duidelijke ontkoppeling tussen de Japanse yen en de Japanse aandelenmarkt: niet langer leidt een sterkere yen tot lagere aandelenkoersen. In Japan lijkt een grote rotatie aan de gang en die zorgt ervoor dat binnenlandse beleggers hun obligaties verkopen ten gunste van Japanse aandelen. Dit proces wordt ondersteund door een aantrekkende Japanse consumptie, verbeterde winstgevendheid en nog altijd een relatief aantrekkelijke waardering. Hoewel absoluut gezien Amerikaanse aandelen veruit het zwaarst wegen in de portefeuille, adviseren we relatief ten opzichte van de index de nadruk te leggen op regio s buiten de Verenigde Staten. Op basis van koers/winstverhoudingen is de waardering voor Amerikaanse aandelen vergelijkbaar met aandelen buiten de Verenigde Staten. Dat is echter vooral een gevolg van historisch hoge winstmarges en een door inkoop van aandelen opgestuwde winst per aandeel. Kernpunten aandelen Veruit de grootste regio is Noord-Amerika (Verenigde Staten en Canada) met een gewicht in de index van meer dan 50%. Zelfs na een forse onderweging binnen de portefeuille blijven Amerikaanse aandelen stevig vertegenwoordigd. De overige regio s, Europa, Pacific en opkomende markten zijn overwogen. Binnen Europa leggen we de nadruk op Duitse bedrijven, op basis van de relatief aantrekkelijke waardering en de hoge gevoeligheid via hun exportpositie voor de zwakke euro. Binnen Pacific ligt de nadruk vrijwel uitsluitend op Japan. Van het totaal van 18% in de Pacific, beleggen wij 15 procentpunt in Japan. Verder adviseren wij Australische aandelen zoveel mogelijk te mijden. FIGUUR 5: RENDEMENT EIGEN VERMOGEN JAPAN EN REST WERELD FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN Het momentum lijkt volop mee te zitten voor Europese aandelen, maar desondanks gaan Japanse aandelen dit jaar aan kop. De helft van de stijging dit jaar is echter een gevolg van de sterkere yen en ons advies is om deze zoveel mogelijk af te dekken. Tegelijkertijd adviseren wij niet om de Amerikaanse dollar in een aandelenportefeuille af te dekken. We zien een het hedgen van de dollar niet als een afdekking, maar meer als een speculatieve gok in portefeuille. Dat komt omdat de dollar als reservevaluta de neiging heeft om te stijgen in tijden van stress waardoor koersverliezen in dollar deels worden gecompenseerd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

Aandelen opkomende markten Door de daling van de grondstofprijzen en de sterkere dollar zijn de verschillen tussen de opkomende markten groter geworden. Grondstoffenexporteurs hebben last van de grondstofprijzen, maar daar staan minstens net zo veel netto-importeurs tegenover die duidelijk profiteren. Bovendien worden verschillende grondstoffen (energie, voedsel) vaak gesubsidieerd in opkomende markten, zodat de prijsdalingen ook budgettaire ruimte bieden voor verschillende overheden. Voeg daarbij ook nog eens de monetaire ruimte als gevolg van dalende inflatieverwachtingen en het risico van dollarschaarste lijkt voldoende te worden gecompenseerd. Dat lijkt vooral het geval te zijn in Azië waar de Renminbi steeds meer de rol overneemt van de Amerikaanse dollar. Een belangrijk onderscheid tussen opkomende markten is ook de reactie op de gewijzigde omstandigheden. Daarbij blijken vooral de hervormers, de landen die hun eigen toekomst willen bepalen, de gunst te krijgen van de beleggers. Over de afgelopen 12 maanden was er geen aandelenmarkt die zo goed presteerde als de lokale Chinese markt en alleen de aandelenmarkt van India kon de stijging van Chinese aandelen nog enigszins bijhouden. In beide landen is de centrale bank overigens bezig met het versoepelen van het monetaire beleid (figuur 7). Frontier markten zijn relatief klein en illiquide en worden daardoor vaak gezien als risicovol. Waar ze eerst vaak als onderdeel werden gezien van opkomende markten, wordt het steeds vaker gezien als een aparte categorie. Dat komt omdat de onderdelen waardoor beleggers enthousiast werden over opkomende markten in de jaren negentig nu zijn te vinden in de frontier markten. Doordat een belangrijk deel van de frontier markten zich in het Midden-Oosten bevindt, hadden frontier markten in de tweede helft van vorig jaar last van de dalende olieprijs. Overigens was dit meer de associatie met de olieprijs dan dat deze landen daadwerkelijk werden geraakt. In de MSCI Frontier index zitten juist betrekkelijk weinig oliebedrijven, die zijn immers veelal genoteerd op de ontwikkelde markten. Het is veel meer de traditionele BBC-mix van banken, brouwers en cementbedrijven die in de jaren negentig ook typisch was voor opkomende landen. Die samenhang met de olieprijs is inmiddels ook doorbroken, zoals blijkt uit figuur 8. Kernpunten opkomende markten China en India hebben relatief goed gepresteerd, mede als gevolg van economische hervormingen. Verder zijn het landen die profiteren van de lage olieprijs. Gevolg is wel dat de waardering is opgelopen. Daar tegenover staan de matige economische prestaties van olie-exporterende landen als Rusland en Brazilië. Daar neemt de druk om te hervormen toe. Bovendien was begin dit jaar met name bij Russische aandelen veel slecht nieuws in de koersen verdisconteerd. Binnen opkomende markten leggen we de nadruk op frontier markten. Op basis van waardering, winstgevendheid, groeivooruitzichten, demografische factoren en productiviteitsverbeteringspotentieel hebben deze landen de voorkeur boven opkomende markten. FIGUUR 7: BELEIDSRENTES CENTRALE BANKEN FIGUUR 8: FRONTIER MARKTEN EN OLIEPRIJS (IN EURO) Aandelen uit opkomende landen worden soms ook wel eens gezien als een warrant op de wereldeconomie. Tot op heden hebben de aandelenmarkten van deze markten de wereldindex goed kunnen bijhouden dit jaar, maar bij een versnelling van de wereldeconomie in de loop van het jaar moet ook een bovengemiddelde prestatie mogelijk zijn. Dat is ook deels afhankelijk van de risicobereidheid van beleggers. Voormalige obligatiebeleggers die door de lage rente gedwongen worden om in aandelen te beleggen kiezen veelal voor de bekende namen en niet voor opkomende markten. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

Investment grade obligaties De meest majeure ontwikkeling in het afgelopen kwartaal was zonder twijfel het besluit van de ECB om obligaties te gaan inkopen. Sinds 9 maart jl. koopt de ECB via de nationale centrale banken maandelijks voor 60 miljard aan obligaties in. Van die 60 miljard gaat 10 miljard naar covered bonds en asset backed securities waarvoor al eerder een opkoopprogramma werd gestart. Er wordt nu ook voor 44 miljard aan Staatsleningen ingekocht. Uiteraard is Griekenland niet betrokken in het opkoopprogramma aangezien de Grieken ervoor hebben gekozen niet meer mee te willen werken met de ECB. Maar voor de andere landen is het een significante inkoopoperatie. Het komt op jaarbasis neer op 8,5% van de uitstaande obligaties met een looptijd van 2 tot 30 jaar, welke aan de voorwaarden voldoen. De ECB heeft aangegeven over de hele curve te willen inkopen dus niet een groter percentage van de uitstaande vijfjaarsobligatie dan van de uitstaande tienjaars etc. De consequentie is niet alleen dat er meer schaarste komt in dit papier, wat leidt tot lagere rentes. Ook nemen de opslagen voor minder liquide leningen af. Zo kan de rente op Nederlandse Staatsleningen straks gelijk zal komen te liggen met die van de Duitse Bunds; tot dusverre lag de rente op Nederlandse Staat gelijk met die van Frankrijk. Weliswaar was Nederland qua debiteurenrisico beter vergelijkbaar met Duitsland dan met Frankrijk, maar de Nederlandse leningen zaten niet in de grote futurecontracten zoals de Duitse en de Franse. Dit liquiditeitsvoordeel voor de grote landen zou af kunnen nemen. Nog significanter wordt het voor de perifere landen waar de spreads afnemen richting die van de Franse Staatsleningen, uiteraard afhankelijk van de kredietkwaliteit. Een tweede factor is dat hoewel de ECB van alle leningen een gelijk deel probeert in te kopen, dat de impact het grootst is op de leningen met een langere looptijd, waardoor de renteverschillen tussen de looptijden afnemen. Want in langere leningen zitten meer buy en hold beleggers, terwijl de kortlopende vooral vaak als onderpand en dergelijke worden gebruikt. Ook de niet zelden negatieve rente zorgt ervoor dat de impact op dat deel van de markt niet groot is. Kernpunten obligaties Ons advies in om de kern van de portefeuille voor 20% te laten bestaan uit inflatie-index linked obligaties uit de eurozone en voor 30% uit wereldwijd gespreide investment grade obligaties, waarbij uiteraard het valutarisico is afgedekt. De drie satellieten om de kern zijn bedrijfsobligaties (20%), obligaties financiële instellingen (20%) en high yield obligaties en emerging debt (10%) Afgezien van Duitse staatsobligaties is nergens het rendement zo laag als op covered bonds. Door het opkoopprogramma van de ECB zijn de risico s hier door de hoge waardering duidelijk toegenomen. Advies is om deze obligaties zoveel mogelijk te mijden in de portefeuille. FIGUUR 9: NEDERLANDSE 10 JAARSRENTE OP LAAGSTE NIVEAU IN 500 JAAR FIGUUR 10: RENTEVERSCHIL EUROZONE EN OBLIGATIES WERELDWIJD 7 6 5 4 3 2 1 Global 1,52% Euro 0,48% 0 1999 2002 2005 2008 2011 2014 De ECB is met haar opkoopprogramma zeer transparant over de komende 1½ jaar en dat zal de rentes laag houden en mogelijk nog lager brengen, zeker in de perifere landen. Aan de andere kant zal de markt ook onzekerder worden tegen de tijd dat het einde van het opkoopprogramma in zicht komt. Voorlopig is het nog niet zover en focust de discussie zich op de vraag of de ECB er wel in slaagt om al die obligaties op te kopen die het wil hebben. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

Overige obligaties: High Yield / Emerging Debt Kernpunten overige obligaties Voor niet investment grade obligaties is 2015 ook sterk begonnen. Het rendement was voor zowel highyield als voor emerging market debt in euro hoger dan voor de brede Barclays Euro Aggregate index. Het is logisch dat beleggers in dit papier een hoger rendement krijgen, gelet op het hogere risico. We denken dat voor dit type obligaties de ontvangen rendementsopslagen nog steeds ruim voldoende zijn voor de risico s. Vooral voor Europees highyield is het risicoprofiel sterk verbeterd. Met een gemiddelde kredietkwaliteit van BB- en een gemiddelde duur van 3½ jaar is het risicoprofiel gematigd. Bovendien zien we bedrijven hun schuldratio s nog voortdurend verbeteren. Nieuwe obligatie-uitgiftes zijn meestal bedoeld om oude schulden te vervangen en zelden voor meer risico verhogende avonturen. Tegenover een dergelijk risicoprofiel is de huidige kredietopslag van 3,8%-punt heel behoorlijk, zeker in de huidige rentemarkt. Zelfs als de kredietopslagen nog met een 1%-punt zouden toenemen, zou het rendement over 12 maanden op highyield nog hoger uitkomen dan op investment grade bij een onveranderde rente. De Amerikaanse highyield markt is al duidelijk wat verder dan die in Europa. De gemiddelde kredietkwaliteit is een stuk lager, de leningen hebben een langere looptijd en de bedrijven tonen zich een stuk agressiever in hun investerings- en financieringsbeleid. Dat neemt niet weg dat we nog geen aanleiding zien de Amerikaanse highyield markt te mijden. De omstandigheden zijn nog steeds zodanig dat kredietverliezen beperkt zullen blijven en de ruime kredietopslagen geven voldoende compensatie. Voor emerging market debt zijn er volop winstkansen, zoals in de (Oost-)Europese landen die worden meegezogen in de rentebeweging in de Eurozone. Aan de andere kant zijn er ook pijnpunten die beleggers niet gemakkelijk kunnen vermijden. Zo staan de obligaties van Brazilië en Rusland sterk onder druk. Toch is het begrijpelijk dat houders van Russisch schuldpapier besluiten dit aan te houden. De kans dat ze uiteindelijk niet worden terugbetaald, is immers klein en het rendement is aanzienlijk. Zowel high yield obligaties als emerging market debt behoren tot de obligatieleningen met een hoger risicoprofiel. De rating van de obligaties is doorgaans beneden investment grade zodat de beleger rekening moet houden met kredietverliezen in zijn portefeuille. Door de dit jaar verder gedaalde rente op investment grade obligaties is de relatieve aantrekkelijkheid van high yield obligaties en emerging debt toegenomen. Deze twee categorieën kunnen profiteren van de zoektocht naar rendement. Ons advies is om 10% van het obligatiedeel van de portefeuille in te ruimen voor fondsen die beleggen in deze obligaties. FIGUUR 11: KREDIETOPSLAGEN OVERIGE OBLIGATIES 25 20 High Yield 15 Emerging debt 10 5 FIGUUR 12: KREDIETOPSLAGEN FINANCIALS EN BEDRIJFSOBLIGATIES In het algemeen geldt dat de vooruitzichten ten aanzien van kredietverliezen gunstig zijn. De kredietverlening trekt aan en dat betekent dat het voor bedrijven makkelijker wordt om kredieten te verlengen. Omdat de coupons op de bedrijfsobligaties afnemen en de winsten herstellen, verbetert de betaalbaarheid van de rentelast voor bedrijven. Daarmee nemen de faillissementsrisico s af. 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

Bronvermelding grafieken: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Global Financial Data, MSCI, Standard & Poors, Barclays, IMF Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8