Kwartaalbericht Altis Investment Management Jaargang 1 nr.3 / Augustus 213 ALTIScope Wat maakt een private equity-manager succesvol? Private equity, het beleggen in niet-beursgenoteerde ondernemingen, is een beleggingscategorie die sinds de jaren 8 sterk is opgekomen. Hoewel private equity het mogelijk maakt om te beleggen in uiteenlopende typen ondernemingen, vormt het investeren in volwassen ondernemingen (buy-outs) het grootste en meest belangrijke segment van deze beleggingscategorie. In deze ALTIScope richten wij ons op de Europese markt voor buy-out beleggingen. Na een verkenning van de huidige marktomstandigheden staan we kort stil bij enkele rendementskenmerken van private equity. Tot slot geven we antwoord op de vraag wat een private equity-manager die actief is in deze buy-out markt succesvol maakt. Europese buy-out markt De Europese markt voor buy-out beleggingen kenmerkt zich door een grote diversiteit en daardoor ook dito mogelijkheden. Beleggers in dit segment hebben namelijk niet alleen te maken met verschillende typen bedrijven afkomstig uit diverse landen, maar worden ook geconfronteerd met verschillen in (ondernemings)culturen, politieke stromingen en wet- en regelgeving. Vanuit deze optiek is het dan ook weinig verrassend dat er een breed en gedifferentieerd aanbod aan private equity-fondsen beschikbaar is. De Europese markt voor buy-out beleggingen is de afgelopen twee decennia tot wasdom gekomen. Praxis, V&D, NRC Media en Van Gansewinkel zijn slechts enkele voorbeelden van de vele Nederlandse ondernemingen die de afgelopen jaren door buy-out beleggers zijn overgenomen. De interesse voor Nederlandse ondernemingen staat niet op zichzelf. In heel Europa is een relatief groot aantal bedrijven gevestigd die potentieel interessant zijn voor private equity. Figuur 1 toont Over Altis Altis Investment Management is een specialist op het gebied van selectie en monitoring van vermogensbeheerders. Wij construeren beleggingsportefeuilles die een breed scala aan beleggingscategorieën afdekken en samengesteld worden uit een efficiënte combinatie van zowel actieve beleggingsspecialisten als passieve beleggingsinstrumenten. De managerselectie is gebaseerd op voortdurende kwalitatieve en kwantitatieve analyse, ondersteund door een uniek monitoring systeem dat alle onderliggende posities analyseert van de meeste relevante vermogensbeheerders. Het selectieproces resulteert in een lijst van aanbevolen beheerders in vrijwel alle beleggingscategorieën en marktsegmenten. Figuur 1: Ondernemingen met een omzet boven 1 miljoen 4.33 12.61 28.19 Europa Bron: 8 IMF, EIU, WTO, PAI Partners, 211 7 2.81 4.86 > 1,2 miljard 3 miljoen - 1,2 miljard 1 miljoen - 3 miljoen dat er in Europa een groter aantal ondernemingen met een 6 omzet van boven de 1 miljoen actief is dan in bijvoorbeeld de Verenigde Staten. 4 3 2 1 23 24 2 26 27 28 29 21 211 212 VS INVESTMENT MANAGEMENT 4 4 3 3 2 2 1 1-198 1 1 1 1 1% % - 1e k
Gegeven de grote populatie bedrijven, waaronder veel familie - bedrijven, en de huidige vergrijzingsgolf (en de daarmee samenhangende opvolgingsissues), is het begrijpelijk dat veel van deze Europese ondernemingen potentieel interessant zijn voor private equity-beleggers. Deze ondernemingen kunnen gekocht worden door private equity-managers van uiteenlopende signatuur. Zo telt Europa veel managers die actief zijn binnen één specifiek land, sector of regio. Daarnaast zijn er managers actief die juist een pan-europese focus hebben en niet gebonden zijn aan de grenzen van lidstaten. Binnen dit arsenaal aan fondsen kan vervolgens een verdere opdeling worden gemaakt naar managers die zich richten op ondernemingen met een bepaalde marktwaarde (small, mid of large). Daarbij geldt dat de grote pan-europese fondsen zich veelal richten op de grotere ondernemingen. De landenspecifieke fondsen richten zich daarentegen doorgaans op relatief kleine bedrijven. De termen small, mid en large moeten echter niet vergeleken worden met de classificatie die voor beursgenoteerde aandelen van toepassing is. Een zogenoemde private equity large buy-out belegging is wat markt- 4.33 waarde betreft namelijk vaak kleiner dan de waarde van een 12.61 doorsnee beursgenoteerde small cap onderneming. beschikbaar voor investeringen in private ondernemingen. Als gevolg van het relatief grote aanbod van beschikbaar kapitaal tijdens de afgelopen vijf jaar, werden voor ondernemingen ook relatief hoge overnamesommen betaald. Nu het aanbod van beschikbaar kapitaal afneemt, zullen er wellicht lagere overnamesommen betaald worden om een meerderheidsbelang in een private onderneming te verkrijgen. Ook de huidige macro-economische omstandigheden kunnen in het voordeel zijn van beleggers in private equity. In de huidige laagconjunctuur zien veel tegenpartijen zich voor financiële uitdagingen gesteld, wat kan resulteren in interessante investeringskansen voor private equity buy-out managers. 4 4 3 3 Prestatiekenmerken Om het rendement van een traditionele aandelen- of obligatiemanager over een langere periode te meten, wordt doorgaans uitgegaan van een zogenaamde tijdgewogen berekeningsmethode. Aan de hand van de jaarlijkse rendementen over meerdere jaren wordt het jaarlijkse rendement uitgerekend. Het rendement van elk jaar krijgt eenzelfde gewicht om de prestatie over een langere periode te meten. In de jaren voorafgaand aan de start van de financiële crisis (28) werden door private equity-managers in zowel Europa als elders in de wereld 28.19 bij beleggers historisch 2.81 hoge investeringsbedragen opgehaald. Figuur 2 toont 4.86dat het klimaat sinds 28 is omgeslagen. Europa Figuur 2: Totaal opgehaald kapitaal door private equity (wereldwijd, in miljarden US dollar) 8 7 6 4 3 2 1 23 24 2 26 27 28 29 21 211 212 Bron: IMF, EIU, WTO, Pai Partners Sinds de start van de financiële crisis zien we dat private equitymanagers meer moeite hebben om kapitaal bij beleggers op te halen. Een van de oorzaken hiervan is de afgenomen risico - bereidheid bij sommige institutionele beleggers. Het huidige beleggingsklimaat mag dan ongunstig zijn voor de managers van private equity-fondsen, voor beleggers die geld naar deze fondsen willen alloceren zijn het wellicht relatief gunstige tijden. Zoals figuur 2 laat zien werd in 26, 27 en 28 veel geld opgehaald. Omdat de investeringsperiode van deze fondsen gemiddeld vijf jaar betrof, was er relatief veel beleggingsgeld VS 2 2 1 1-198 De prestatieberekening van private equity-beleggingen wordt veelal op een andere wijze uitgevoerd. Aan het begin van de levenscyclus van het fonds stroomt er periodiek geld naar het fonds en aan het eind van de periode stroomt dit geld weer terug naar de belegger. In tegenstelling tot een traditionele manager heeft een private equity-manager zelf de controle over de grootte en de timing van deze kasstromen. Om een 198 199 199 2 2 21 meer waarheidsgetrouw beeld Vintage jaar van de prestaties van de manager te verkrijgen, wordt daarom de ( geldgewogen ) interne opbrengstvoet (ook wel aangeduid als Internal Rate of Return, IRR) van het totaal van de cashflows gehanteerd als prestatiemaatstaf. 1 1 1 1 1% % - Door dit verschil in rendementsbepaling is het in de praktijk verre van eenvoudig om het rendement van een private equity-fonds met het rendement van beursgenoteerde aandelen op een juiste en consistente wijze te vergelijken. De juiste manager 1e kwartiel Gewogen 4e kwartiel Eurostoxx MSCI Europe Een belangrijk kenmerk van de prestaties van private equitymanagers is de grote spreiding van de gerealiseerde rendementen. Deze grote spreiding wordt vooral veroorzaakt doordat individuele private equity-fondsen: in unieke ondernemingen beleggen. In tegenstelling tot traditionele aandelenmanagers hebben private equitymanagers vrijwel geen overlap met de portefeuilles van andere private equity-managers; op verschillende momenten investeren in ondernemingen; zich niet laten leiden door een benchmark. Waar de prestaties van traditionele managers in de regel worden vergeleken met een benchmark, ontbreekt niet alleen vaak een geschikte benchmark voor private equity-fondsen; ook laten de managers van deze fondsen hun beleggingsbeleid minder afhangen van de samenstelling van de benchmark. 2
4.33 12.61 4 4 3 3 11 212 In figuur 3 is de grote dispersie tussen de rendementen van verschillende private 28.19 equity-managers in beeld gebracht. Het 2.81 verloop van de grafiek toont dat de interne 4.86 opbrengstvoet van de best presterende private equity-fondsen die deel uitmaken van het 1e kwartiel (de best presterende fondsen) voor elk vintage jaar boven Europa de mediaan uitkomt. VS Met de term vintage jaar (vergelijkbaar met de classificatie van wijnen) wordt verwezen naar het jaar waarin het fonds van start is gegaan. Uit de grafiek valt op te maken dat fondsen die in 8 de vintage jaren 26 en 27 zijn gesloten de laagste 7 rendementen boekten. De grafiek toont verder dat de relatief slecht presterende fondsen (het 4 e kwartiel) interne groeivoeten tussen % en 4 1% realiseerden, of zelfs een negatief rendement behaalden 3 in de vintage jaren 1999 en 26. Figuur 3: Wereldwijde performance private equity-managers 4 4 3 3 2 2 1 1-198 1 1 1 1 1% % - 6 2 1 198 199 199 Vintage jaar 2 2 21 1 e kwartiel IRR Mediaan IRR 4 e kwartiel IRR Bron: Preqin 23 24 2 26 27 28 29 21 211 212 Deze grote dispersie tussen de prestaties van private equitymanagers toont het belang van het selecteren van de juiste manager. Immers, deze keuze kan grote gevolgen hebben voor het uiteindelijk behaalde rendement. Naast het bestuderen van de spreiding in rendementen is het ook interessant 1e kwartielom te Gewogen kijken in 4e hoeverre kwartiel goede Eurostoxx prestaties MSCI Europe van een private equity-manager in het verleden een indicatie geven van de te verwachten toekomstige prestaties. Ofwel: in hoeverre is het resultaat dat de manager boekt persistent? 2 2 mance van de daaropvolgende fondsen van deze manager. 1 Echter, recent onderzoek 2 laat zien dat deze persistentie zich 1 na 2 niet duidelijk heeft voortgezet. Figuur - 4: Dispersie Europese private equity buy-out 198 fondsen 198 voor 199 vintage 199 jaren 1987-21 Vintage jaar vergeleken met beursgenoteerde aandelen 1 1 1 1 1% % - 2 2 21 1e kwartiel Gewogen 4e kwartiel Eurostoxx MSCI Europe Bron: Partners Group, Thomson Reuters, Bloomberg. Rendementen private equity en beursgenoteerde aandelen weergegeven over de periode 1-1-1993 t/m 3-6-212. Een bijkomende complicerende factor bij het beoordelen van de prestaties van private equity-fondsen en hun managers, is het gegeven dat de meer recente fondsen hun rendement vaak nog niet geheel gerealiseerd hebben. Daarom dienen deze fondsrendementen te worden beoordeeld op basis van meer subjectieve waarderingen in plaats van daadwerkelijke realisaties. Dit betekent overigens niet dat de meest recente - nog actieve - fondsen minder intensief beoordeeld worden. Integendeel, juist de meer recente fondsen zijn het meest relevant omdat het huidige team veelal betrokken is geweest bij deze fondsen. Tot slot is een gedegen performance-analyse van private equity-beleggingen doorgaans een stuk lastiger dan bij beursgenoteerde bedrijven. Cijfers over niet-beursgenoteerde ondernemingen zijn namelijk minder ruim voorhanden dan data over beursgenoteerde ondernemingen. Om deze redenen is bij het beoordelen van private equity-managers kwalitatieve analyse belangrijker dan kwantitatieve analyse. Bij de managerselectie van private equity-fondsen besteden wij daarom veel aandacht aan de beoordeling van het team, de organisatie en de inrichting van de investeringsprocessen, het beheer en de inrichting van de portefeuille en de fondsvoorwaarden. Onderzoek naar dit fenomeen geeft geen eenduidig antwoord. Bij onderzoek 1 naar private equity-fondsen die in de jaren tachtig en negentig actief waren, kwam een hoge persistentie naar voren. Ofwel, de relatieve prestaties van een private equity-manager waren - uitgaande van een zoveel mogelijk onveranderde situatie - in hoge mate voorspellend voor de relatieve perfor- 1 Kaplan and Schoar (2), Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows. The Journal of Finance, Vol. 6, No.4, p. 1791 1823. Het belang van managerselectie De grote diversiteit in typen fondsen en de zeer grote spreiding in rendementen, zoals te zien in figuur 3 en 4, zorgen ervoor dat managerselectie veelal de belangrijkste sleutel vormt tot het verkrijgen van een goede prestatie. Echter, wat maakt een private equity-manager in potentie succesvol? Een aantal belangrijke kenmerken kan het verschil maken tussen het behalen van een goede of middelmatige prestatie. 2 Bain & Company, Global Private Equity Report 212 3
Team. Op basis van onze ervaringen met het selecteren van private equity-managers, kenmerkt een goede private equity-manager zich door een ervaren en kwalitatief hoogstaand team dat al geruime tijd samenwerkt. Omdat een belegging (commitment) in private equity voor lange tijd - ongeveer één decennium - wordt aangegaan, is het niet ondenkbaar dat er enig verloop in het team plaatsvindt. Mede om deze reden heeft Altis een duidelijke voorkeur voor teams waarbij het behaalde succes niet van slechts één of een beperkt aantal personen afhankelijk is geweest (en naar verwachting zal zijn). Daarbij kan een zogenoemde Key-man clausule 3 beleggers enige bescherming bieden tegen het vertrek van belangrijke teamleden. Onder het motto eat your own cooking zien we daarbij graag dat de teamleden van de private equity-manager ook zelf beleggen in het fonds, om de belangen van de manager en de investeerders zoveel mogelijk op één lijn te krijgen. Lokale aanwezigheid. Het beleggingsproces van elke private equity-manager begint bij het vinden van geschikte ondernemingen. Hiertoe is het van belang dat de manager beschikt over een groot lokaal netwerk dat geworteld is in die regio s waar hij ook zijn investeringen beoogt te doen. Deze verankering kan hem in staat stellen investeringen te doen op een bilaterale basis, zonder dat daarbij gebruikt wordt gemaakt van bijvoorbeeld veilingen. Deze veilingen kunnen een prijsopdrijvend effect hebben. In staat zijn tot het realiseren van operationele waarde. Een private equity-manager kan de waarde van zijn fonds doorgaans op twee manieren vergroten. Ten eerste door de private onderneming tegen een hogere prijs te verkopen dan de prijs waartegen de buy-out heeft plaatsgevonden. Dit kan bijvoorbeeld worden bewerkstelligd door een bedrijf anders te positioneren of door een goede timing van aan- en verkoop. Daarnaast kan de private equity-manager operationele verbeteringen aanbrengen bij de onderneming, waardoor de winst en daarmee de waarde van de onderneming toeneemt. Uit onderzoek 4 blijkt dat het realiseren van operationele verbeteringen de belangrijkste bron van waardecreatie (alpha) vormt voor private equity-managers. Wij zijn daarom van mening dat juist deze waardecreatie de meest duurzame bron is waaruit de waarde van de private equity-manager zelf moet komen. Een manager die over ervaring in de betreffende industrie beschikt, is wat ons betreft dan ook een pre. Portefeuillebeheer. Goed portefeuillebeheer van een private equity-manager leidt tot een portefeuille die aansluit bij de strategie van het fonds en beleggers niet voor onnodige risico s stelt. Daarom dient een overmatige concentratie in bijvoorbeeld landen, sectoren of in individuele bedrijven vermeden te worden - tenzij dit expliciet 3 Element van de fondsovereenkomst die voorziet in het afwikkelen van een private equity-investering indien één of meerdere sleutelfiguren het team verlaten. 4 Achtleiner, Braun, Engel, Figge and Tappeiner (21), Value Creation Drivers in Private Equity Buyouts: Empirical Evidence from Europe. The Journal of Private Equity, Vol. 13, No.2, p 17-27. in lijn met de strategie van het fonds is. Het is daarbij van groot belang om de fondsdocumentatie goed te beoordelen en niet alleen naar de doelstellingen van de managers te kijken, maar ook naar de gestelde limieten. Prestatie. Zoals gezegd is het beoordelen van de prestaties van private equity-beleggingen geen sinecure. Bij het analyseproces kijken wij daarom in de eerste plaats naar de relatieve prestaties ten opzichte van vergelijkbare fondsen uit hetzelfde vintage jaar. Bij de analyse van de prestaties is het tevens van belang om te beoordelen of de performance sterk afhankelijk is geweest van één of slechts enkele deals. Daarbij kan het aantal afwaarderingen en afschrijvingen iets zeggen over de risicohouding van de private equity-manager. Ook is het bij de evaluatie van de prestaties belangrijk om te kijken naar de verdeling van de teamleden die verantwoordelijk zijn geweest voor de betreffende investeringen. Wij zijn van mening dat een goede private equitymanager in het buy-out segment in staat moet zijn om een consistente prestatie te laten zien, zonder een al te hoge volatiliteit in de performance van de individuele bedrijven. Met andere woorden: het succes van de manager dient niet af te hangen van één of twee beleggingen, maar moet de resultante zijn van een beleggingsproces dat op consistente wijze een succesvolle transformatie van de ondernemingen in het fonds realiseert. Duurzaamheid. Tot slot zijn wij van mening dat een goede private equity-manager meer en meer oog behoort te krijgen voor aspecten van duurzaamheid. Als meerderheidsaandeelhouder heeft een private equity-manager vanzelfsprekend veel invloed op de wijze waarop de private onderneming in kwestie invulling geeft aan het begrip duurzaamheid. Een actief duurzaamheidsbeleid kan bijvoorbeeld leiden tot de creatie van werkgelegenheid (veelal bij venture capital, het investeren in startende of jonge ondernemingen), het reduceren van CO 2 -uitstoot door een private equity-manager die zich toelegt op duurzame technologie (clean tech) of het verbeteren van de wijze waarop de onderneming bestuurd wordt (corporate governance). In de praktijk merken wij dat de duurzaamheidsinspanningen van verschillende private equity-managers nog ver uiteenlopen, maar dat er wel meer en meer aandacht voor bestaat. Conclusie In deze editie van de ALTIScope hebben wij stilgestaan bij de Europese buy-out markt. Een markt binnen het private equity-segment waarin de afgelopen twee decennia veel succesvolle investeringen zijn gedaan en waarin naar onze mening ook de komende jaren volop kansen liggen. Het belang van managerselectie in deze beleggingscategorie mag niet onderschat worden. De grote diversiteit aan typen fondsen, de grote dispersie tussen de rendementen van private equity-managers en het feit dat een belegging in private equity voor een lange periode wordt aangegaan, onderstrepen de noodzaak tot een onafhankelijke en extensieve selectie- en screeningsmethode van private equity-managers en -fondsen. 4
Voor meer informatie omtrent onze dienstverlening nodigen wij u graag uit om contact op te nemen met: Richard Jacobs + 41 41 6 1312 r.jacobs@altis.ch Poststrasse 18 Zug, Zwitserland Sven Smeets + 31 7 378 1929 s.smeets@altis.ch Schenkkade 6 Den Haag Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Beleggers zouden zelf advies moeten vragen indien ze twijfelen over de geschiktheid van een belegging. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie en mogelijke aanbevelingen in dit document kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.