informatiewijzer hedge funds en absolute-return-beleggen Products & Solutions Alternatieve beleggingen
inhoud inleiding 3 wat is absolute-return-beleggen? 4 Wat zijn absolute-return-fondsen? 5 Het verschil tussen relatief en absoluut rendement 5 absolute-return-fondsen: instrumenten en stijlen 6 Long-buying versus short-selling 6 Wat is marktexposure? 6 Zijn alle hedge funds absolute-return-fondsen? 7 hedge-fund-strategieën 8 Relative value 8 Trading 8 Equity hedge 8 Event-driven 9 hedge funds: liquiditeit en kosten 10 Welke vergoedingen brengen hedge funds in rekening? 10 Waarom beleggen in een fund of funds? 11 hedge funds geschikt voor u? 12 Assortiment hedge funds en absolute-return-fondsen 12 overzicht: voordelen en risico s van hedge funds 14 verklarende woordenlijst 15 Dit is een publicatie van ABN AMRO Bank N.V., Gustav Mahlerlaan 10 (1082 PP) te Amsterdam, Nederland. ABN AMRO Bank N.V. is ingeschreven in het Handelsregister K.v.K. Amsterdam onder nummer 34334259.
informatiewijzer hedge funds en absolute-return-beleggen 3 inleiding Het is moeilijk, zo niet onmogelijk, om marktomstandigheden te voorspellen. Bij het voorkomen van beleggingsverliezen lijkt een goede timing cruciaal. Voor beleggers die beducht zijn op beweeglijke of dalende markten, kan absolute-return-beleggen een aantrekkelijk alternatief zijn. Een op absoluut rendement ( absolute return ) gerichte strategie kan worden toegepast in alle vermogenscategorieën, denk bijvoorbeeld aan obligaties of aandelen. Via een absolute-return-strategie wordt gestreefd naar een stabiel en positief rendement over een bepaalde periode (de beleggingshorizon). Waar bijvoorbeeld aandelen of aandelenfondsen u over dezelfde periode mogelijk een hoger rendement opleveren, kan een absolute-return-aandelenfonds het voordeel bieden van een lagere koersvolatiliteit en beperktere verliezen. Tot op zekere hoogte gaat er in ons allemaal een absolute-return-belegger schuil. Beleggers die zich richten op absolute return, proberen het risico van forse verliezen te vermijden en nemen daarbij voor lief dat zij niet ten volle profiteren van rally s in de markt. Het vermijden van mogelijk grote verliezen kan voor een belangrijk deel worden gerealiseerd via een goed gespreide beleggingsportefeuille met traditionele beleggingen, zoals aandelen, obligaties en cash. Daarnaast kunnen beleggers ook absolute return hedge funds in hun portefeuille opnemen. In deze brochure leggen wij uit waar absolute-return-beleggen en beleggen in hedge funds in grote lijnen op neerkomt en in hoeverre hedge funds beleggingsinstrumenten zijn waarmee absolute return kan worden gegenereerd. De voordelen, de risico s, de doelstellingen en de manier waarop deze worden verwezenlijkt, komen uitgebreid aan de orde. Bovendien vindt u in deze brochure informatie over de manier waarop u in absolute return hedge funds kunt beleggen. Neem voor meer gedetailleerde uitleg over hedge funds contact op met uw adviseur.
4 wat is absolute-return-beleggen? Een op absolute return gerichte belegger streeft een stabiel en positief rendement over een bepaalde periode na, ongeacht de marktomstandigheden. Daarbij wordt vaak gebruik gemaakt van shortposities (zie het kader Short-selling op pagina 6). Het vermogen om in elk marktklimaat een positief rendement te behalen, vormt een belangrijk verschil ten opzichte van traditionele beleggers, die alleen bij stijgende koersen positieve rendementen kunnen genereren. Het is een wijdverbreid misverstand dat een absolute-returnbelegger altijd goed zit en nooit het gevaar van negatieve rendementen loopt. Helaas, ook dit type belegger slaat de plank wel eens mis. Zo kan in plaats van een verwachte stijging in een markt een plotselinge daling optreden (of vice versa). Maar een specifiek kenmerk van absolute-returnbeleggen is dat portefeuilles (gedeeltelijk) worden beschermd tegen verliezen als gevolg van nadelige marktbewegingen. De bescherming tegen verliezen die ontstaan als koersen de verkeerde kant op gaan, wordt hedging (afdekking) genoemd. Hoewel hedging het rendementspotentieel op korte termijn gewoonlijk drukt, wordt het risico van sterk negatieve rendementen erdoor verminderd. Absolute-returnbeleggers genereren derhalve over het algemeen een stabieler rendement en houden een kortere beleggingshorizon aan dan traditionele beleggers. Niet iedere belegger is zelf in staat gebruik te maken van shortposities. Dit maakt het behalen van absolute rendementen moeilijker. Voor beleggers die niet zelf absolute rendementen kunnen nastreven, bieden bepaalde beleggingsfondsen toegang tot de strategie. Er bestaan meer en minder volatiele absolute-return-fondsen. Afhankelijk van het volatiliteitsniveau kan de beleggingshorizon van een dergelijk fonds heel kort zijn, bijvoorbeeld slechts één jaar. Sommige absolute-returnfondsen richten zich op één enkele beleggingscategorie (bijvoorbeeld aandelen of vastrentende waarden), terwijl andere fondsen meerdere beleggingscategorieën (bijvoorbeeld aandelen én vastrentende waarden) bestrijken. Absolute-return-beleggen: verliezen beperken Het is een gangbaar idee dat een hoger beleggingsrisico automatisch tot hogere rendementen leidt en dat aandelen daarom hogere rendementen opleveren dan obligaties. Maar die redenering gaat alleen op als de beleggingshorizon lang genoeg is om de bij tijd en wijle forse verliezen van aandelen en soms ook obligaties te kunnen opvangen. Wanneer koersen met 50% dalen (wat in zeer woelige markten, zoals tijdens de financiële crisis van 2008, gebeuren kan), lijkt een aansluitende stijging van 50% te volstaan om het verlies weer ongedaan te maken. Maar dat is niet zo. Er is een stijging van 100% nodig om dat break-even punt weer te bereiken, zoals het voorbeeld hierna illustreert: De koers van aandeel X is EUR 100. De koers duikelt vervolgens naar EUR 50, wat neerkomt op een verlies van 50%. Aandeel X komt pas weer op het oude niveau van EUR 100 als het in waarde verdubbelt (100%). Dit principe, ook wel negative compounding genoemd, toont aan dat substantiële verliezen maar beter kunnen worden vermeden. Onthoud: hoe hoger het risico, hoe groter het potentiële verlies en hoe hoger ook het rendement dat nodig is om dat verlies teniet te doen. Door neerwaartse risico s te beperken, kan het gevaar van omvangrijke verliezen worden ingedamd. Dat hoeft echter niet per se een lager rendement aan het einde van de beleggingshorizon te betekenen.
informatiewijzer hedge funds en absolute-return-beleggen 5 Wat zijn absolute-return-fondsen? Aangezien absolute-return-fondsen gebruik kunnen maken van hedging, noemt men ze ook wel hedge funds. De begrippen hedge funds en absolute-return-fondsen worden dan ook vaak door elkaar heen gebruikt. Beide fondstypen worden tot de beleggingscategorie alternatieve beleggingen gerekend. De term alternatief is een verzamelnaam voor beleggingsvormen die verschillen van traditionele beleggingen. ABN AMRO beschouwt liquide middelen (cash), vastrentende waarden en aandelen (of een combinatie daarvan via een gemengd of mixfonds) als traditionele beleggingen. Hedge funds zijn alternatieve beleggingen, maar zijn niet tastbaar zoals vastgoed (bijvoorbeeld huizen of kantoren) of grondstoffen (bijvoorbeeld olie of goud) dat wel zijn. Het begrip hedge funds is in wezen een verzamelnaam voor fondsen die een flexibele of niet aan restricties gebonden beleggingsstijl hanteren. Hoewel ook hedge funds in traditionele beleggingscategorieën beleggen, worden ze gekenmerkt door de volgende eigenschappen: ze kunnen gebruikmaken van short-selling en een hefboom ( leverage ) hanteren (zie het kader Hefboomwerking op pagina 7) of in minder liquide instrumenten beleggen. Absolute-return-fondsen zijn een aanvulling Traditionele fondsen vormen de kern van elke goed gespreide beleggingsportefeuille. Maar een gespreide portefeuille van traditionele fondsen vereist een zekere mate van actieve assetallocatie. Zo kan het nodig zijn om de positionering in een traditioneel aandelenfonds uit te breiden of juist terug te schroeven, afhankelijk van de marktomstandigheden. Hedge funds zijn vanwege hun absolute-return-doelstelling een aantrekkelijke aanvulling op traditionele fondsen. Een absolute return hedge fund streeft immers een stabiel en positief rendement na, ongeacht de richting van de markt. Vanwege deze rendementsdoelstelling vereist een dergelijk fonds minder actieve assetallocatie. rendement over een bepaalde periode tracht te behalen, hoe de marktomstandigheden ook zijn. Een dergelijke rendementsdoelstelling wordt gewoonlijk geformuleerd als het rendement van een bepaalde deposito- of geldmarktindex plus een beperkte opslag (bijvoorbeeld driemaands Euribor +4%). Maar onthoud dat absoluut rendement, zoals gezegd, niet hetzelfde is als op ieder moment een gerealiseerd positief rendement. Het verschil tussen relatief en absoluut rendement Traditionele beleggingsfondsen richten zich op relatief rendement, hedge funds op absoluut rendement. Een op relatief rendement gerichte doelstelling houdt in dat een fonds de markt waarin het belegt probeert te verslaan. In dit verband wordt een markt vaak weergegeven via een benchmarkindex (zoals de S&P 500 Index voor Amerikaanse aandelenmarkten of de Barclays Aggregate Global Bond Index voor de wereldwijde obligatiemarkt). Een traditioneel beleggingsfonds probeert een zo hoog mogelijk relatief rendement te behalen, oftewel het rendement van de benchmarkindex zo ruim mogelijk te overtreffen. Dergelijke fondsen leveren in de regel alleen positieve rendementen op wanneer hun doelmarkt een positief rendement genereert. Absolute return hedge funds genereren stabielere rendementen dan traditionele beleggingsfondsen. Dat zagen we heel duidelijk tijdens de internetcrisis in 2001 en de financiële crisis van 2008. Maar stabiele rendementen hebben ook een keerzijde: ze gaan op de korte termijn niet hand in hand met maximale portefeuillegroei. Een absolute-returnfonds dat in aandelen belegt, bijvoorbeeld, zal gewoonlijk minder profijt hebben van snel stijgende aandelenmarkten dan een traditioneel aandelenfonds. Traditionele fondsen en absolute return hedge funds vullen elkaar dan ook goed aan (zie het kader Absolute-return-fondsen zijn een aanvulling ). Een op absoluut rendement gerichte doelstelling houdt in dat een beleggingsfonds een stabiel en positief
6 absolute-return-fondsen: instrumenten en stijlen Beheerders van absolute-return-fondsen bedienen zich vaak van dezelfde beleggingsinstrumenten en stijlen als beheerders van traditionele fondsen. Ze passen echter ook instrumenten en stijlen toe die short-selling en gebruikmaking van een hefboom mogelijk maken. Voorbeelden van zulke instrumenten en stijlen zijn contracts for difference (CFD), credit default swaps (CDS), opties, futures, hedging en pair trading (zie de verklarende woordenlijst op pagina 15 voor een definitie van deze instrumenten en stijlen). Long-buying versus short-selling Traditionele fondsen nemen longposities in. De beheerders van deze fondsen kopen aandelen of obligaties waarvan ze gecharmeerd zijn en stoten ze weer af zodra zij er geen positieve verwachtingen meer van hebben. De performance van een traditioneel fonds is dan ook afhankelijk van de algemene marktrichting. Wanneer markten stijgen, stijgt een traditioneel fonds eveneens (en vice versa). En wanneer markten volatiel zijn, is een traditioneel fonds dat ook. De feitelijke doelstelling van een traditioneel fonds is de benchmarkindex te volgen en zo mogelijk te overtreffen, of die index nu omhoog of omlaag gaat. Absolute return hedge funds passen een breder scala van beleggingstechnieken toe. Een van die technieken is short-selling (zie het kader Shortselling ). Door short te gaan, kan een fonds ook van dalende markten profiteren. Short-selling wordt in het kader van twee verschillende doelstellingen toegepast: XXRisicodoelstelling hedging: Een fondsbeheerder acht bepaalde beleggingen op middellange tot lange termijn heel aantrekkelijk, maar vreest voor een verkoopgolf in de markt op korte termijn. Deze beheerder kan er dan voor kiezen om de aantrekkelijke beleggingen te kopen en op hetzelfde moment tijdelijk short te gaan op de markt als geheel (zoals vertegenwoordigd door een benchmarkindex). Het fonds bereikt daarmee een dubbel effect: het speelt in op de verwachtingen die de beheerder van de beleggingen heeft en is tegelijkertijd (gedeeltelijk) beschermd tegen verkoopdruk in de markt als geheel. XXRendementsdoelstelling: speculatie Een fondsbeheerder acht bepaalde beleggingen op middellange tot lange termijn heel aantrekkelijk en bepaalde andere beleggingen juist niet. Deze beheerder kan er dan voor kiezen om de aantrekkelijke beleggingen te kopen en in de onaantrekkelijke beleggingen short te gaan. Het fonds speelt daarmee in op de verwachtingen die de beheerder van zowel de aantrekkelijke als de onaantrekkelijke beleggingen heeft. Short-selling Short-selling biedt fondsen de mogelijkheid om in zowel aantrekkelijk als niet-aantrekkelijk geachte beleggingen te investeren. Wanneer een aandeel als onaantrekkelijk wordt beschouwd, is het mogelijk om stukken tijdelijk te lenen en in het aandeel short te gaan. Het fonds verkoopt dan aandelen die het niet werkelijk bezit. Het rendement van deze shortpositie hangt af van de ontwikkeling van het aandeel op de beurs. Als de koers gedurende de short-selling periode gedaald is, kunnen de stukken tegen een lagere prijs worden teruggekocht dan waartegen ze waren verkocht. In dat geval is er dus een positief rendement behaald. Is de koers echter gestegen, dan moeten de stukken tegen een hogere prijs worden teruggekocht en is er sprake van een negatief rendement. Fondsen hoeven shortposities niet daadwerkelijk in te nemen, maar kunnen ze ook met behulp van derivaten nabootsen. Wat is marktexposure? Bij een hoge marktexposure (het blootgesteld zijn aan de markt) zijn de beleggingsresultaten en het portefeuillerisico van een belegger sterk afhankelijk van de richting van de markt. Zo kent een traditioneel fonds een vrij statische marktexposure (zowel netto als bruto) van ongeveer 100%. Een absolutereturn-fonds, daarentegen, kan zijn exposure wijzigen, al naar gelang de marktverwachtingen van de fondsbeheerder. Er zijn twee soorten marktexposure: XXNetto marktexposure De netto marktexposure van een fonds is het verschil tussen alle longposities en shortposities, uitgedrukt als percentage van de totale intrinsieke waarde. De netto marktexposure geeft aan in welke mate een fonds van de marktrichting afhankelijk is. Hoe dichter het percentage bij 100% ligt, hoe sterker die afhankelijkheid is. En naarmate het percentage dichter bij 0% ligt,
informatiewijzer hedge funds en absolute-return-beleggen 7 wordt de afhankelijkheid van de marktrichting geringer. Bij een netto marktexposure onder de 0% heeft een fonds meer shortposities dan longposities en kan er van dalende markten worden geprofiteerd: het fonds is dan omgekeerd afhankelijk van de richting van de markt. Een netto marktexposure van meer dan 100% betekent dat het fonds een hefboom hanteert, ofwel gebruik maakt van leverage (zie kader Hefboomwerking ), om het rendement te verhogen: het fonds wordt dan risicovoller dan een traditioneel fonds. XXBruto marktexposure De bruto marktexposure van een fonds is de som van alle longposities en shortposities, uitgedrukt als percentage van de totale intrinsieke waarde. Wanneer het percentage lager is dan 100%, heeft het fonds geld van de tafel gehaald en wordt kapitaal (tijdelijk) aangehouden in, bijvoorbeeld, risicoloze kasposities. Is het percentage hoger dan 100%, dan heeft het fonds een hefboom toegepast. Een fonds met een hefboom kan risicovoller zijn dan een fonds zonder hefboom, maar dat hoeft bij absolute-return-fondsen niet het geval te zijn. Hefbomen kunnen namelijk ook worden ingezet om risico te verminderen. Zijn alle hedge funds absolute-return-fondsen? De meeste hedge funds zijn gericht op absoluut rendement, hetgeen betekent dat ze een stabiel en positief rendement nastreven. Er zijn echter uitzonderingen: 1. Hedge funds die in minder liquide instrumenten beleggen Voorbeelden van dergelijke minder liquide instrumenten zijn niet-beursgenoteerde obligaties (zie het kader Minder liquide schuldpapier op pagina 10) en private equity. Shortposities in minder liquide beleggingsobjecten zijn over het algemeen niet mogelijk. Er zijn voor dergelijke instrumenten in de regel ook geen derivaten beschikbaar. Hedge funds van dit type zijn uitermate bedreven in de selectie van zeer aantrekkelijke en moeilijk toegankelijke beleggingsobjecten. Maar omdat deze hedge funds uitsluitend longposities innemen, is het behalen van een absoluut rendement doorgaans niet hun doel. 2. Hedge funds die buitengewone risico s nemen Voorbeelden zijn fondsen waarvan de volatiliteit en mogelijke drawdowns (zie de verklarende woordenlijst op pagina 15) gelijk zijn aan of hoger zijn dan die van traditionele fondsen. Hoge volatiliteit e hoge drawdowns brengen een langere beleggingshorizon met zich mee en sluiten niet aan bij een op stabiele rendementen gerichte doelstelling. Ook fondsen met een sterk geconcentreerde beleggingsportefeuille behoren tot de risicovollere hedge funds. Hoewel deze fondsen bijzonder aantrekkelijke rendementen kunnen genereren, worden ze gewoonlijk door een hogere volatiliteit en een nadruk op longposities gekenmerkt. Ze dienen daarom niet te worden beschouwd als fondsen die op absolute return gericht zijn. Naast een aantrekkelijk assortiment absolute return hedge funds biedt ABN AMRO ook aantrekkelijke hedge funds aan die geen absolute return nastreven. Hefboomwerking (leverage) Absolute-return-fondsen maken gebruik van hefboomconstructies. Hoewel hefbomen als risicoverhogend worden beschouwd, hoeft dat niet per se het geval te zijn: ze kunnen namelijk ook ter vermindering van risico s worden ingezet. Zo kan de volatiliteit en het drawdownrisico van een beleggingsportefeuille worden gereduceerd door hedging toe te passen. Een voorbeeld van een hedge kan zijn: een mandje Europese aandelen kopen ten bedrage van EUR 10.000 en tegelijkertijd een putoptie kopen op de EuroStoxx 50 Index ten bedrage van EUR 7.000. Het gevolg hiervan is een bruto marktexposure van 170%. Maar een netto marktexposure van slechts 30%. De combinatie van het mandje aandelen en de putoptie geeft een hefboom van 70%, maar leidt tegelijkertijd ook tot een lagere volatiliteit en een lager drawdownrisico op het mandje aandelen. Fondsen dienen bij de toepassing van hefbomen aan strenge regelgeving te voldoen. Zo mogen UCITS-fondsen (zie het kader UCITS ) niet met geleend geld beleggen, waardoor ze een hefboom alleen met behulp van derivaten kunnen realiseren. Derivaten zijn beleggingsinstrumenten die het mogelijk maken om met slechts een bescheiden belegging een omvangrijke marktexposure te verkrijgen. UCITS UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities; in het Nederlands wordt ook wel gesproken over ICBE, ofwel Instellingen voor Collectieve Belegging in Effecten) verwijst naar een richtlijn van de Europese Unie waarin beleggings- en distributieregels voor fondsen van dit type neergelegd zijn. De UCITSrichtlijn verplicht de betreffende beleggingsinstellingen tot heldere en transparante beleggingsvoorwaarden om beleggers bescherming te bieden. Voorbeelden van zulke voorwaarden zijn een minimaal vereist niveau van diversificatie, liquiditeitsregels en een hoge standaard ten aanzien van fondsbestuur en toezicht.
8 750 625 500 HFRI Equity Hedge Index MSCI World Index JPM Global Agg Bond Index 375 250 hedge-fund-strategieën 0 125 Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Jan-10 Jan-14 Een veelvoorkomende misvatting omtrent hedge funds is dat ze allemaal buitensporig hoge risico s nemen om meer rendement te genereren. Integendeel, de meeste hedge funds zijn in feite juist in het minimaliseren van risico gespecialiseerd. Ze beheren risico s zorgvuldig om verliezen te beperken en stabiele (absolute) rendementen te bevorderen. De beleggingsstrategieën van hedge-fund-beheerders laten zich op velerlei wijze typeren. Sommige fondsen, vaak multi-strategy-fondsen genoemd, passen zelfs meerdere strategieën toe. De meest gebruikte beleggingsstrategieën zijn weergegeven in de tabel op de volgende pagina. Relative value Relative value is een absolute-return-strategie die prijsinefficiënties tussen bijvoorbeeld rentes of risicoopslagen op bedrijfsobligaties tracht te benutten. Daarbij wordt op een toename of juist afname van deze (relatief kleine) prijsinefficiënties ingespeeld. Bij deze strategie werken fondsen vaak met een hefboom om het rendement te verhogen. 625 HFRI Relative Value Index MSCI World Index 500 JPM Global Agg Bond Index 375 250 125 0 Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Jan-10 Jan-14 Bron: Bloomberg Trading 750 Trading is een absolute-return-strategie die anticipeert op bewegingen in een onderliggende economie en op de gevolgen 625 HFRI Equity Hedge Index MSCI World Index daarvan op de diverse beleggingscategorieën. Het proces kan JPM Global Agg Bond Index gebaseerd 500 zijn op fundamentele diepteanalyse of kwantitatieve 500 HFRI Macro Index MSCI World Index 400 JPM Global Agg Bond Index 300 200 100 0 Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Jan-10 Jan-14 Bron: 625 Bloomberg HFRI Relative Value Index MSCI World Index 500 modellen en JPM technische Global Agg Bond analyses. Index Bij deze strategie wordt vaak 750 gebruikgemaakt HFRI van Event futures Driven Index en andere derivaten. 375 625 MSCI World Index Equity hedge 250 JPM Global Agg Bond Index Equity 500 hedge is onder de absolute-return-strategieën de nummer één, gemeten naar zowel het aantal hedge funds als 125 het 375 beheerd vermogen. De strategie combineert longposities en shortposities in aandelen en tracht van stijgingen en dalingen 0 Jan-94 250 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Jan-10 Jan-14 in aandelenmarkten te profiteren. De netto marktexposure is gewoonlijk lager dan 100%. Fondsen met slechts een beperkte 125 allocatie aan shortposities worden beschouwd als long-biased 0 750 Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Jan-10 Jan-14 HFRI Equity Hedge Index 625 MSCI World Index JPM Global Agg Bond Index 500 375 250 125 0 Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Jan-10 Jan-14 Bron: Bloomberg 375 250 125 500 HFRI Macro Index MSCI World Index
500 HFRI Macro Index informatiewijzer hedge funds en absolute-return-beleggen 9 MSCI World Index 400 JPM Global Agg Bond Index 300 200 100 0 Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Jan-10 Jan-14 (een hoge netto marktexposure) en zijn in feite afhankelijk van de richting van de aandelenmarkt. Fondsen met een gelijke allocatie aan long- en shortposities staan te boek als marktneutraal. Mogelijke corporate events, zoals fusies en overnames, kunnen de inspiratie vormen voor een equity-hedge-strategie. Event-driven De strategie event-driven is veelal niet op absolute return gericht. Beheerders van event-driven-fondsen trachten te profiteren van onjuist gewaardeerde beleggingen van uitgevende instellingen die zich geconfronteerd zien met een ingrijpende bedrijfsgebeurtenis, zoals een fusie, desinvestering, betalingsachterstand of reorganisatie. Bij deze strategie wordt over het algemeen belegd in bedrijven die in een belangrijke bedrijfsgebeurtenis verwikkeld zijn en in verband daarmee door event-driven-beheerders als te laag gewaardeerd worden beschouwd. Deze strategie vereist vaak veel geduld, want het kan lang duren voordat het beoogde rendement verwezenlijkt wordt en fondsposities kunnen worden verzilverd. 750 HFRI Event Driven Index 625 MSCI World Index JPM Global Agg Bond Index 500 375 250 125 0 Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06 Jan-10 Jan-14 Bron: Bloomberg Flexibele multi-strategy fondsen Flexibele aandelenfondsen Flexibele vastrentende fondsen Flexibele multiasset-fondsen Market neutral Statistical arbitrage Long/short - Rentes - Bedrijfsobligaties - Currencies Convertible arbitrage Volatility arbitrage Long/short - Long-biased - Variable-biased - Short-biased Arbitrage bij fusies & overnames Distressed debt Credit/equity event Global macro - Aandelen Global macro - Vastrentende waarden CTA / Managed futures Global Macro Relative Value Equity hedge Event driven Trading Bron: ABN AMRO
10 hedge funds: liquiditeit en kosten Traditionele fondsen kunnen gewoonlijk elke werkdag worden aangekocht of verkocht. Hedge funds bieden daarentegen veelal verhandelbaarheid op week-, maand- of kwartaalbasis. Aan de geringere liquiditeit van hedge funds in vergelijking met traditionele fondsen liggen over het algemeen drie oorzaken ten grondslag: 1. Een fonds kan short-selling toepassen Bij short-selling op basis van ingeleende effecten moet een fonds eerst de short-selling-transactie afwikkelen alvorens het verzoeken tot het terugkopen van fondsposities kan honoreren. Deze afwikkeling kan één of meerdere dagen in beslag nemen. Bij short-selling op basis van derivaten vergt afwikkeling minder tijd. 2. Een fonds kan investeren in minder liquide beleggingen Het liquiditeitsregime van een fonds moet altijd in overeenstemming zijn met het liquiditeitsprofiel van de onderliggende beleggingen. Als de beleggingen voor een groot deel minder liquide zijn, is het liquiditeitsregime van het fonds gewoonlijk ook minder gunstig. 3. Een fonds kan bestemd zijn voor buy-and-hold beleggers Hedge funds zijn buy-and-hold instrumenten, voornamelijk omdat hun beleggingsportefeuille aan de marktomstandigheden kan worden aangepast. Minder liquide schuldpapier Vastrentende waarden vormen een beleggingscategorie die bij de meeste particuliere beleggers als obligaties bekend staat. Obligaties kennen uiteenlopende credit ratings en looptijden en zijn via een bank, via een broker of simpelweg via een belegging in een beleggingsfonds eenvoudig toegankelijk. Er bestaat echter ook een omvangrijke markt voor minder toegankelijke vastrentende waarden, waartoe particuliere beleggers over het algemeen geen toegang hebben. Voorbeelden van instrumenten in deze markt zijn bankleningen, mortgagebacked securities, distressed debt en gestructureerde instrumenten. Bankleningen worden van dezelfde kwaliteit geacht als high-yield obligaties, maar bieden gewoonlijk een betere bescherming tegen wanbetaling. Mortgagebacked securities zijn obligaties die worden gedekt door vastgoed (dat als onderpand fungeert). Distressed debt betreft obligaties van bedrijven of overheden die failliet dreigen te gaan of betalingsproblemen hebben en die weldra worden geherstructureerd om een solide herstart te kunnen maken. Net als andere gestructureerde vastrentende instrumenten zijn voornoemde vastrentende waarden niet gemakkelijk toegankelijk en is specifieke beleggingsexpertise vereist om aantrekkelijke rendementen te kunnen genereren. Fondsen met een gunstiger liquiditeitsregime dan het liquiditeitsprofiel van de onderliggende beleggingen lopen een verhoogde kans op gating risk (zie de verklarende woordenlijst voor een uitleg van deze term). ABN AMRO monitort haar assortiment hedge funds zorgvuldig. Fondsen waarin het liquiditeitsregime in belangrijke mate uit de pas blijkt te lopen met het liquiditeitsprofiel van de onderliggende beleggingen, worden zoveel mogelijk vermeden. Welke vergoedingen brengen hedge funds in rekening? Beheerders van hedge funds brengen, net als hun collega s van traditionele fondsen, een beheervergoeding in rekening. Deze vergoeding betreft gewoonlijk een vast percentage van het beheerd vermogen van het fonds. Beheervergoedingen van hedge funds variëren meestal tussen 1% en 2% van het beheerd vermogen. Beheerders van hedge funds kunnen tevens een resultaatafhankelijke vergoeding in rekening brengen, wat ook sommige traditionele fondsen doen. De bedoeling van deze resultaatafhankelijke vergoeding is om de beleggers en de beheerder gezamenlijk in de succesvolle performance van een fonds te laten delen. Resultaatafhankelijke vergoedingen van hedge funds variëren meestal tussen 5% en 20% van het positieve rendement op jaarbasis. De hogere kosten van hedge funds staan vaak ter discussie. Resultaatafhankelijke vergoedingen zijn namelijk asymmetrisch: positieve rendementen worden beloond, maar negatieve rendementen niet bestraft. Om deze asymmetrie te ondervangen, kennen veel fondsen de regeling dat er geen resultaatafhankelijke vergoeding in rekening mag
informatiewijzer hedge funds en absolute-return-beleggen 11 worden gebracht over dat deel van het rendement dat eerder verlies compenseert ( high water mark ) en dat er alleen een resultaatafhankelijke vergoeding verschuldigd kan zijn indien het betreffende rendement hoger is dan een vooraf vastgesteld minimumrendement op jaarbasis ( hurdle rate ). Beide begrippen worden toegelicht in de verklarende woordenlijst op pagina 15. Resultaatafhankelijke vergoedingen worden anderzijds ook vaak toegejuicht omdat ze de belangen van de beheerder en die van de beleggers op één lijn brengen. Een beheerder ontvangt immers alleen een resultaatafhankelijke vergoeding wanneer de belegger een positief rendement heeft behaald. Waarom beleggen in een fund of funds? Naast de gebruikelijke vragen die een belegger zichzelf dient te stellen voordat hij of zij gaat beleggen (met hoeveel middelen wil ik beleggen, hoe lang kan ik de middelen missen, hoeveel risico ben ik bereid te nemen, et cetera), dienen beleggers met belangstelling voor hedge funds zichzelf twee specifieke vragen te stellen: (1) Welke strategie (of strategieën) past het beste in mijn volledige beleggingsportefeuille? en (2) Wil ik in één enkel fonds of in een mandje fondsen beleggen? De meeste hedge funds zijn gespecialiseerd in slechts één strategie, die bijvoorbeeld op aandelen of vastrentende waarden gericht is. In de tabel op pagina 9 zijn meerdere voorbeelden van hedge-fund-strategieën opgenomen. Een belegger die in één enkel fonds belegt, participeert over het algemeen slechts in één strategie en vertrouwt op de bekwaamheid van één enkele beheerder. Het fonds in kwestie vereist dan ook voortdurende aandacht van de belegger. Een belegger die in een gespreid mandje fondsen belegt, participeert in verschillende aantrekkelijke strategieën en is minder gevoelig voor het risico dat één enkele beheerder verkeerde beleggingsbeslissingen neemt. De eenvoudigste manier om een positie in een mandje hedge funds te nemen, is door te beleggen in een multi-manager-fonds, ook wel fund of funds genoemd. Een multi-manager fonds is een product dat een belegger lang kan aanhouden (buy-and-hold). Multi-manager-fondsen onder leiding van een ervaren en gerenommeerde beheerder bieden de volgende voordelen: XXGemak en diversificatie Participatie in een gediversifieerd scala aan hedge-fundstrategieën via slechts één fonds. XXKeuze en toegang Het universum van hedge funds is omvangrijk. Voor kleinere en minder ervaren beleggers is het echter vaak moeilijk om de aantrekkelijkste fondsen op het spoor te komen en er toegang toe te krijgen. XXActieve monitoring Door actieve monitoring van de portefeuille worden alleen hedge funds geselecteerd die onder de heersende marktomstandigheden het aantrekkelijkst zijn. XXKosteneffectief Een fund of funds biedt compensatie voor de additionele beheervergoeding doordat de onderliggende hedge funds veelal een korting verlenen op de beheervergoedingen die ze het fonds in rekening brengen.
12 hedge funds geschikt voor u? Hedge funds zijn complexe beleggingsinstrumenten. Niet alle beleggers zijn voldoende ervaren om te bepalen of een hedge fund (en zo ja, welk hedge fund) een geschikt beleggingsproduct voor hen is. Het assortiment van ABN AMRO bestaat uit zowel single-manager- als multi-managerfondsen (funds of funds). ABN AMRO biedt beleggers die minder goed thuis zijn in hedge funds bij voorkeur fund-offunds-oplossingen aan. Dergelijke oplossingen verschaffen beleggers toegang tot een afdoende gespreide hedge-fundportefeuille, die continu gemonitord wordt. Via een fund of funds profiteren beleggers van de deskundigheid van bestin-class beheerders, wat bij beleggingen in hedge funds een absolute noodzaak is. ABN AMRO biedt vier soorten hedge-fund-oplossingen aan (zie ook de tabel op pagina 9): Flexibele multi-strategy-fondsen zijn het meest geschikt voor beleggers die geen specifieke voorkeur hebben en een combinatie van alle eerdergenoemde strategieën op prijs stellen. De multi-strategy-fondsen in het assortiment van ABN AMRO kunnen zich tevens positioneren in beleggingscategorieën die niet aan absoluut rendement gerelateerd zijn, zoals minder liquide schuldpapier en/of aandelen. ABN AMRO beschouwt een fund of funds als een buy-andhold product en is van mening dat een belegging in een dergelijk fonds, afhankelijk van het soort oplossing, in de regel ten minste drie tot vijf jaar moet worden aangehouden. Singlemanager hedge funds dienen intensiever te worden gevolgd en mogelijk langer in portefeuille te worden gehouden alvorens de op absoluut rendement gerichte doelstelling bereikt wordt. Flexibele aandelenfondsen zijn het meest geschikt voor beleggers die geïnteresseerd zijn in de aantrekkelijke rendementsvooruitzichten van aandelen op lange termijn, maar die een lagere volatiliteit en een minder groot drawdownrisico op korte termijn ambiëren dan traditionele aandelenbeleggingen. De portefeuille wordt gedomineerd door aan aandelen gerelateerde instrumenten, zoals aandelen en aandelenderivaten. Flexibele vastrentende fondsen zijn het meest geschikt voor beleggers die geïnteresseerd zijn in de vooruitzichten van vastrentende waarden qua inkomsten en vermogensbescherming, maar die hun positionering in de vastrentende markt willen spreiden. Bijvoorbeeld omdat stijgende rentes en/of stijgende risico-opslagen op obligaties wordt verwacht. De portefeuille wordt gedomineerd door aan vastrentende waarden gerelateerde instrumenten, zoals obligaties en rentederivaten. Flexibele multi-asset-fondsen zijn het meest geschikt voor beleggers die zich niet tot één beleggingscategorie willen beperken, maar die van de aantrekkelijkste long en short mogelijkheden in meerdere beleggingscategorieën (zoals aandelen, vastrentende waarden en grondstoffen) willen profiteren. Absolute-return-strategieën kunnen aantrekkelijk zijn voor beleggers die teleurgesteld zijn over het rendement op hun vastrentende portefeuille. Absolute-return-strategieën leggen van nature een sterke nadruk op risicobeheersing; ze streven immers naar een stabiel en positief rendement over een bepaalde periode, ongeacht de marktomstandigheden. Dat betekent overigens niet dat absolute-return-fondsen een kapitaal- of rendementsgarantie bieden. De fondsen stellen zich over het algemeen een hoger rendement ten doel dan veel vastrentende portefeuilles genereren, terwijl hun volatiliteit gewoonlijk vergelijkbaar is. Assortiment hedge funds en absolute-return-fondsen ABN AMRO heeft jarenlange ervaring in het selecteren van goede hedge funds. Het hedge-fund-team van de bank heeft dankzij die ruime ervaring langdurige relaties met toonaangevende spelers in de sector weten op te bouwen. Een greep uit de diensten die ABN AMRO biedt: XXSelectie en monitoring van beheerders Vaststelling van de single- en multi-manager-fondsen met het beste rendementspotentieel binnen hun strategie. ABN AMRO monitort elk fonds dat deel uitmaakt van haar assortiment. XXDue diligence en monitoring van beheerders Grondig (voortgaand) onderzoek naar de fondsen in het
assortiment om te beoordelen of de opzet gedegen genoeg is om operationele risico s te verminderen en bestendige, goede rendementen te behalen. XXAdvisering en verslaggeving Gedetailleerde advisering over elk fonds in het assortiment, aangevuld met beschikbare marketingmaterialen en rendementsoverzichten. XXOnderhandeling over vergoedingen Onderhandeling over vergoedingen die fondsen in het assortiment in rekening brengen. Hoewel vergoedingen altijd worden beoordeeld tegen de achtergrond van een fonds als geheel, kan ABN AMRO als grote belegger soms lagere vergoedingen bedingen bij beheerders van fondsen.
14 overzicht: voordelen en risico s van hedge funds Voordelen Streven naar een stabiel en positief rendement over een bepaalde periode, ongeacht de marktomstandigheden Risico s Kunnen negatieve rendementen realiseren, met name bij onvoorziene en zeer plotselinge veranderingen in de marktomstandigheden Koppelen hun rendementsverwachtingen niet aan een traditionele Bieden geen kapitaal- of rendementsgarantie of bescherming, zodat beleggers ingelegd kapitaal kunnen verliezen benchmark, maar bepalen zelf hun beleggingsdoelstelling en bouwen eigen risicobeheermechanismen in Absolute-return-strategieën Zijn buy-and-hold beleggingen die zich aan veranderende marktomstandigheden kunnen aanpassen Brengen dankzij de toepassing van additionele beleggingsinstrumenten en stijlen extra diversificatievoordelen met zich mee Kunnen een aanvulling vormen voor traditionele aandelen- en/of vastrentende portefeuilles met uitsluitend longposities Passen risicobeheermaatregelen toe die het rendement tijdens krachtige rally's in aandelen- en/of vastrentende markten kunnen drukken Beleggen in instrumenten en stijlen die voor minder ervaren beleggers vaak complex en moeilijk te doorgronden zijn Kunnen verkeerde beleggingsbeslissingen nemen en daardoor het risico van negatieve rendementen lopen; dit risico kan het beste via een mandje fondsen of een multi-strategy fonds worden verlaagd Worden beheerd door ervaren, zeer gespecialiseerde beheerders die vaak ook met eigen geld in hun fonds beleggen Kennen gewoonlijk hogere kosten dan traditionele aandelen- of vastrentende fondsen, terwijl die hogere kosten geen hogere rendementen garanderen Non-absolutereturn-strategieën Beleggen in minder liquide en moeilijker toegankelijke alternatieve instrumenten, waardoor ze aantrekkelijke aanvullende illiquiditeitspremies kunnen incasseren Kunnen minder goed of in het geheel niet in staat zijn om beleggingsobjecten op enig gewenst moment te verkopen en/of kunnen zich met een forse verlaging van de verkoopprijs geconfronteerd zien wanneer ze beleggingsobjecten tijdens zeer moeilijke marktomstandigheden gedwongen moeten afstoten
Contract for difference (CFD): een overeenkomst tussen twee verklarende woordenlijst vergoeding in rekening mag worden gebracht. Stel dat een instellingen. De ene instelling verwacht dat de koers van fonds een rendement van 10% heeft behaald en dat de bijvoorbeeld een aandeel zal stijgen en de andere instelling hurdle rate en resultaatafhankelijke vergoeding respectievelijk 6% en 20% bedragen. De resultaatafhankelijke vergoe- voorziet juist een daling van die koers. In plaats van dat aandeel respectievelijk te kopen of er in short te gaan, kunnen ding is in dat geval (10% - 6%) x 20% = 0,80%. de twee instellingen onderling een transactie sluiten. De voorwaarden van deze transactie, zoals de actuele koers Illiquidity premium: extra rendement op beleggingen die minder van het aandeel (bijvoorbeeld EUR 100), het aantal aandelen liquide zijn dan traditionele beleggingen zoals beursgenoteerde aandelen en obligaties. (bijvoorbeeld 1000) en de looptijd van de transactie (bijvoorbeeld drie maanden), worden vastgelegd in een contract. Merger & arbitrage: een substrategie voor aandelen die ten doel Credit default swap (CDS): een vastrentend instrument dat tussen twee instellingen verhandeld wordt. De ene instelling leven te profiteren. Absolute-return-fondsen kopen bijvoor- heeft van mogelijke fusies en/of overnames in het bedrijfs- verwacht dat de kredietkwaliteit van een bepaalde emittent beeld aandelen in de over te nemen partij en gaan short in van obligaties zal verslechteren (met wanbetaling door de de verwervende partij. emittent als mogelijk gevolg), terwijl de andere instelling juist een verbetering van die kredietkwaliteit voorziet. De Opties (call/put): een financiële overeenkomst tussen twee eerste instelling is bereid een premie te betalen om bescherming te kopen tegen een mogelijke verslechtering van daardoor ook voor particuliere beleggers beschikbaar zijn. instellingen. Een optie kan een beursnotering hebben en de kredietkwaliteit van of wanbetaling door de emittent. De De koper van een calloptie heeft het recht, maar niet de tweede instelling is bereid bescherming te verkopen om verplichting, om een overeengekomen hoeveelheid van een een premie te kunnen verdienen. Na de CDS-premie te onderliggende waarde (bijvoorbeeld een aandeel) tegen een hebben voldaan, wordt de eerste instelling door de tweede overeengekomen prijs te kopen. De koper van een putoptie beschermd (verzekerd) tegen opgebouwde verliezen als gevolg van een verslechterde kredietkwaliteit van of wanbetagekomen hoeveelheid van een onderliggende waarde tegen heeft het recht, maar niet de verplichting, om een overeenling door de emittent. een overeengekomen prijs te verkopen. Door een putoptie te kopen of een calloptie te schrijven (verkopen), kan een Drawdown: het maximaal behaalde verlies op een belegging, belegger (bijvoorbeeld een absolute-return-fonds) ervan profiteren als de koers van een onderliggende waarde daalt. dat wil zeggen: het verschil tussen het hoogste en laagste koersniveau, ofwel het verschil tussen top en bodem. Pair trading: een beleggingsstijl waarbij een fondsbeheerder Gating: een restrictieve maatregel die een maximum stelt aan een longpositie in een aantrekkelijk geachte belegging inneemt en tegelijkertijd short gaat in een onaantrekkelijk ge- de inkooptransacties die binnen een bepaalde periode in een fonds kunnen worden verwerkt. achte belegging. Pair trading wordt toegepast om van een tegengestelde koersontwikkeling van twee beleggingen te Hedging (afdekking): een beleggingsstijl waarbij een fondsbeheerder bescherming van bepaalde beleggingen zoekt. Bij profiteren. hedging van een aantrekkelijke longpositie wordt het risico In- en uitleen van effecten: een overeenkomst tussen twee instellingen. De ene instelling is eigenaar van de effecten en gereduceerd door short te gaan op een representatieve benchmarkindex; bij hedging van een aantrekkelijke shortpositie wordt het risico gereduceerd door long te gaan op De andere instelling bezit de effecten niet, maar wil ze tij- wil graag extra inkomsten genereren door ze uit te lenen. een representatieve benchmarkindex. delijk inlenen en is bereid daarvoor een vergoeding te betalen. Door effecten in te lenen en vervolgens te verkopen, High water mark: een absoluut koersniveau dat een fonds ten realiseert de inlenende partij winst wanneer de effecten minste moet hebben bereikt alvorens een resultaatafhankelijke vergoeding in rekening mag worden gebracht. Een gekocht (en verlies wanneer de prijs gestegen is). naderhand tegen een lagere prijs kunnen worden terug- high water mark zorgt ervoor dat een belegger geen resultaatafhankelijke vergoeding verschuldigd is over winsten die Volatiliteit: een maatstaf voor de beweeglijkheid van de koers slechts in eerdere perioden geleden verliezen tenietdoen. van een financieel instrument. Hoe hoger de volatiliteit, hoe hoger het gepercipieerde risico van het instrument. Hurdle rate: een rendementsniveau dat een fonds ten minste moet hebben bereikt alvorens een resultaatafhankelijke
Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door ABN AMRO Bank N,V, en is be doeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie,de infor matie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of 2) het afnemen van beleggings diensten noch als een beleggingsadvies, Beslissingen op basis van de informatie uit dit docu ment zijn voor uw eigen rekening en risico, De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden beleggingsproducten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Beleggen ABN AMRO die u kunt vinden op de web site van de bank:,abnamro,nl/beleggen, ABN AMRO Bank N,V, staat in dit kader onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten, Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is, ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten, De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht, ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen, ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan, ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo s), Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te ver spreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende, U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik, ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een positie aanhouden in bepaalde beleggingsproducten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, advies- en andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van beleggingsproducten waarnaar in dit mate riaal wordt verwezen, Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke beleggingsdien sten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie, ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als leadmanager of co-lead-manager voor een openbare emissie van beleggignsproducten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal, De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde beleg gingsproducten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd, De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek, Personal disclosure De opstellers van deze beleggingsaanbeveling hebben geen persoonlijk belang bij de betref fende onderneming(en), Hun vergoedingen voor de verrichte werkzaamheden is noch direct, noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze aanbeveling, US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N,V, ( ABN AMRO ) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment ad viser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika, Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de beleggingsdiensten van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven beleggingsproducten en beleggingsdiensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [ US Persons in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving], Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen, On verminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven beleggings diensten en/of beleggingsproducten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan perso nen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan, Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wet telijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten en zodanige beperkingen in acht te nemen, ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen, 80.6680 (10.14)