Managementparticipatie in private equity transacties:

13223 woorden MASTERTHESIS Managementparticipatie in private equity transacties: CERTIFICATEN OF STEMRECHTLOZE AANDELEN? door S.B. Garcia Nelen LLB (i469246) Begeleider: prof. mr. C.A. Schwarz Universiteit Maastricht, januari 2013

INHOUDSOPGAVE Titel Pagina Inhoudsopgave 1 Voorwoord 3 1 Hoofdstuk 1: Inleiding 4 1.1 Achtergronden 4 1.2 De Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht 5 1.3 Private equity 6 1.4 De probleemstelling 7 1.5 Indeling onderzoek 7 1.6 Tot slot 8 1.6.1 Winstrechten en participatiebewijzen 8 1.6.2 Wetsartikelen, literatuur en jurisprudentie 9 2 Hoofdstuk 2: Certificaten van aandelen 10 2.1 Inleiding 10 2.2 Certificering onder oud BV-recht 12 2.3 Certificering onder nieuw BV-recht 14 2.4 Rechten van certificaathouders met vergaderrechten 17 2.4.1 Vergaderrechten 17 2.4.2 Procesrechten 18 2.4.3 Informatierechten 19 2.4.4 Instemmingsrechten 20 2.4.5 Overige rechten 20 2.4.6 Nieuwe rechten onder de Wet flex-bv 20 2.5 Rechten van certificaathouders zonder vergaderrechten 22 2.6 Overgangsrecht 23 2.7 Overige opmerkingen ten aanzien van certificaten van aandelen 25 2.7.1 Levering van certificaten van aandelen 25 2.7.2 Verpanding van certificaten van aandelen 26 2.7.3 Beslag op certificaten van aandelen 26 2.8 Conclusies 27 3 Stemrechtloze aandelen 29 3.1 Inleiding 29 3.2 De beperking of ontneming van het stemrecht onder oud BV-recht 30 3.3 Stemrechtloosheid en beperkt stemrecht onder nieuw BV-recht 31 3.3.1 Stemrechtloze aandelen 31 3.3.2 Flexibel stemrecht 32 3.4 Rechten van stemrechtloze aandeelhouders 33 3.4.1 Vergaderrechten 33 3.4.2 Stemrechten 34-1 -

3.4.3 Dividendrechten 35 3.4.4 Instemmingsrechten 36 3.4.5 Procesrechten 36 3.4.6 Informatierechten 37 3.4.7 Overige rechten 37 3.5 Rechten die stemrechtloze aandeelhouders niet hebben 37 3.6 Overgangsrecht 38 3.7 Overige opmerkingen ten aanzien van stemrechtloze aandelen 38 3.7.1 Levering van stemrechtloze aandelen 38 3.7.2 Verpanding van stemrechtloze aandelen 39 3.7.3 Beslag op stemrechtloze aandelen 39 3.8 Conclusies 40 4 Private equity & managementparticipatie 41 4.1 De ratio achter private equity investeringen 41 4.1.1 De structuur van een private equity transactie 41 4.1.2 Voor- en nadelen van private equity 44 4.2 Het management 45 4.2.1 De rol van het management & alignment of interests 45 4.2.2 Het binden van het management 47 4.3 Zeggenschap in de doelwitvennootschap 48 4.3.1 Het PEF wil haar zeggenschap maximaliseren 48 4.3.2 Argumenten voor certificering bij managementparticipatie 48 4.3.3 Argumenten voor stemrechtloze aandelen bij managementparticipatie 50 4.3.4 Fiscale overwegingen 53 4.4 Conclusies 54 5 Conclusie 56 5.1 Inleiding 56 5.2 Samenvatting van de belangrijkste bevindingen 56 5.3 Conclusies 58 5.4 Het ideale instrument 60 5.5 Een verbeterde regeling voor stemrechtloze aandelen 60 Literatuurlijst 62-2 -

VOORWOORD Deze masterthesis is geschreven van augustus 2012 tot en met januari 2013. Dank ben ik verschuldigd aan Kid Schwarz, onder wiens enthousiaste begeleiding deze scriptie tot stand is gekomen, en aan Richard Nowak, die mijn tekst kritisch becommentarieerd heeft. Eventuele fouten die ondanks deze helpende handen nog in de tekst aanwezig zijn, zijn echter enkel ondergetekende aan te rekenen. Samuel Garcia Nelen Januari 2013-3 -

HOOFDSTUK 1 INLEIDING 1.1 Achtergronden Nationale rechtsstelsels beconcurreren elkaar in het creëren van toepasselijke regelingen voor ondernemingen, in de hoop daardoor aantrekkelijk te worden als vestigingsland voor buitenlandse ondernemingen. Dit verschijnsel wordt ook wel regulatory competition genoemd. Dit proces werd nog eens kracht bijgezet door het Europese Hof van Justitie, dat door verschillende uitspraken een lijn van jurisprudentie heeft voortgebracht waarin werd bepaald dat vennootschappen die zijn opgericht in de Europese Unie, zich vrij moeten kunnen vestigen binnen diezelfde unie, zelfs indien die vennootschappen in een andere jurisdictie zijn opgericht om wettelijke regelingen te omzeilen. 1 Vaak lijkt regulatory competition er ondanks deze benaming juist toe te leiden dat het aantal regels vermindert. Als lichtend voorbeeld dient daartoe de Amerikaanse staat Delaware. Snelle, efficiënte en goedkope oprichtingsprocedures en een toenemend gebruik van regelend recht in plaats van dwingend recht hebben deze staat tot de favoriete vestigingsplaats voor veel ondernemingen gemaakt. 2 In sommige gevallen zou men zelfs beter kunnen spreken van deregulatory competition. Less is more, lijkt het credo. Hoewel ook Nederland ooit gezien werd als een staat met een zeer flexibel vennootschapsrechtelijk stelsel, en bij andere landen zelfs de vrees bestond dat 1 Zie onder andere: HvJ EG 27 september 1988, nr. 81/87 (Daily Mail); HvJ EG 9 maart 1999, nr. C-212/97 (Centros); HvJ EG 5 november 2002, nr. C-208/00 (Überseering); HvJ EG 30 september 2003, nr. C-167/01 (Inspire Art); HvJ EG 16 december 2008, nr. C-210/06 (Cartesio). 2 T.P. van Duuren, 'De positie van de Nederlandse BV ten opzichte van haar buitenlandse equivalenten en de Europese BV', OR 2004/4, p. 1. - 4 -

Nederland zou uitgroeien tot 'het Delaware van Europa', 3 leken andere jurisdicties Nederland in recenter jaren voorbij gesneld te zijn in het versoepelen van dwingendrechtelijke regels. In Engeland, Frankrijk en Spanje kan men al enkele jaren vennootschappen oprichten die in grote mate gelijkenis vertonen met de Nederlandse besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (BV), maar dan zonder minimumkapitaal. 4 In onder andere Spanje, België, Italië, Duitsland, Frankrijk, de Nederlandse Antillen en de Verenigde Staten is het voor een vergelijkbare vennootschap al langer mogelijk om stemrechtloze aandelen uit te geven. 5 In Nederland waren de regels voor de BV daarentegen relatief star, mede doordat deze gebaseerd waren op de regelingen voor de naamloze vennootschap (NV). 6 Zowel in de praktijk als in de wetenschap waren geluiden te horen die aandrongen op een versoepeling van de regelingen voor de BV. 1.2 De Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht Tegen deze achtergrond is op 1 oktober 2012 de Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht 7 (hierna: de Wet flex-bv) in werking getreden. Deze wet heeft belangrijke wijzigingen aangebracht in de bepalingen van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek (BW), die relevant zijn voor BV's. De wet richt zich er voornamelijk op de regels voor BV's eenvoudiger en flexibeler te maken, en de BV een duidelijker eigen karakter te laten openbaren ten opzichte van de NV. 8 Volgens de Memorie van Toelichting bij het wetsvoorstel richten de wijzigingen die doorgevoerd zijn in de relevante bepalingen van Boek 2 BW zich op bescherming van minderheidsaandeelhouder en de crediteuren, afschaffing van het verplichte minimumkapitaal en de verplichte blokkering van de overdraagbaarheid van aandelen, ruimere mogelijkheden tot besluitvorming buiten de algemene 3 T.P. van Duuren, 'De positive van de Nederlandse BV ten opzichte van haar buitenlandse equivalenten en de Europese BV', OR 2004/4, p. 1. 4 M.A. Verbrugh, 'Concurrentie van vennootschapssystemen in Europa', SEW 2008/122. 5 G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 231. 6 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 1 (MvT). 7 Kamerstukken I 2009/10, 31 058, nr. A. 8 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 1 (MvT). - 5 -

vergadering, een verbeterde wettelijke geschillenregeling, en de mogelijkheid tot het statutair instellen van winst- of stemrechtloze aandelen of een flexibele verdeling van het stemrecht. 9 Ook is het verplichte maatschappelijk kapitaal afgeschaft en bestaat de mogelijkheid om de nominale waarde van aandelen ook in andere valuta dan euro uit te drukken. 10 Te midden van al deze wijzigingen ontwaren Nowak en Van den Ingh twee hoofdlijnen: een grotere inrichtingsvrijheid en een evenwichtig systeem van crediteurenbescherming. 11 In deze scriptie wordt een analyse gemaakt van de vernieuwde regeling ten aanzien van certificaten van aandelen en wordt tevens het nieuwe fenomeen van aandelen zonder stemrecht besproken. 1.3 Private equity In het vierde hoofdstuk wordt de private equity praktijk behandeld. Private equity fondsen zijn, zeker nu banken minder makkelijk grote hoeveelheden vreemd vermogen financieren, een steeds belangrijkere rol gaan spelen in de overnamemarkt. In 2011 investeerden private equity fondsen ongeveer 246 miljard Amerikaanse dollar in ondernemingen wereldwijd. 12 Zoals later in deze scriptie meer uitgebreid wordt besproken, willen private equity fondsen bij een overname van een onderneming het management van de doelwitvennootschap graag laten participeren in de overname. In Nederland wordt het management voor dat doel tot nu toe vaak certificaten van aandelen toebedeeld, aangezien het aandeelhouderschap hen teveel zeggenschap in de onderneming zou geven. 9 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 1 (MvT). 10 P.H.N. Quist, 'De Flex-BV in vogelvlucht (I)', WPNR 2012/6938, p. 533. 11 R.G.J. Nowak & F.J.P van den Ingh, 'Besluitvorming in het wetsvoorstel flex-bv', TvOB 2007/4, p. 123. 12 Dit is een schatting van TheCityUK Research Centre, gebaseerd op verschillende cijfers. Zie: TheCityUK Financial Markets Series: Private Equity, juli 2012, p. 1. - 6 -

1.4 De probleemstelling Zoals in paragraaf 1.2 is besproken, is per 1 oktober 2012 de mogelijkheid ontstaan om stemrechtloze aandelen uit te geven. De vraag is nu of deze stemrechtloze aandelen ervoor zullen gaan zorgen dat certificaten van aandelen niet meer gebruikt zullen worden voor managementparticipaties. De probleemstelling laat zich zodoende het best als volgt formuleren: Wat zijn de verschillen tussen certificaten van aandelen en stemrechtloze aandelen, en welke van de twee zouden in het belang van een private equity fonds het best gebruikt worden voor managementparticipaties in private equity transacties? 1.5 Indeling onderzoek In deze scriptie zal ik in hoofdstuk 2 eerst certificaten van aandelen bespreken, aangezien deze reeds voor de invoering van de Wet flex-bv bestonden en gebruikt werden. Vervolgens zal in hoofdstuk 3 ingegaan worden op stemrechtloze aandelen. In deze eerste twee hoofdstukken zal ik vooral uitzoeken welke rechten er verbonden zijn aan certificaten, danwel stemrechtloze aandelen, teneinde zeer specifiek te kunnen vaststellen welk instrument het management de meeste rechten biedt. Deze gegevens worden in het vierde hoofdstuk gebruikt. In dat hoofdstuk leg ik eerst uit hoe een typische private equity transactie gestructureerd wordt en wat daarbij de belangen van een private equity fonds zijn. Vervolgens bekijk ik of deze belangen het best worden gediend met behulp van certificaten van aandelen of stemrechtloze aandelen. Tot slot zal ik mijn belangrijkste bevindingen samenvatten in de conclusie, waarin ik tevens bespreek welk instrument mij het meest bruikbaar lijkt voor managementparticipatie in een private equity transactie. - 7 -

1.6 Tot slot 1.6.1 Winstrechten en participatiebewijzen In deze scriptie worden statutaire winstrechten en participatiebewijzen verder buiten beschouwing gelaten. Ik ga hier toch kort op deze instrumenten in, aangezien zij in bepaalde gevallen ook als substituut voor (certificaten van) aandelen gebruikt worden. Winstrechten hoeven niet uitgegeven te worden tegen betaling, maar kunnen bijvoorbeeld aan oprichters of oude aandeelhouders uitgegeven worden. 13 Winstrechten waarvoor statutair is voorzien dat zij uitgegeven worden tegen betaling en waarbij de ontvangen gelden door de vennootschap als reserve kunnen worden geboekt, zijn participatiebewijzen. 14 Wanneer het participatiebewijs zo veel mogelijk ingekleed wordt als aandeel, zou het gedefinieerd kunnen worden als "een vordering jegens de vennootschap welke aanspraak geeft op een deel van de winst en van het liquidatiesaldo". 15 In economische zin kunnen participatiebewijzen beschouwd worden als stemrechtloze aandelen. 16 In sommige gevallen zou dit de strekking kunnen hebben de dwingende wetsbepaling van art. 118 te ontduiken en daarom niet geoorloofd zijn. 17 Er bestond dan ook twijfel ten aanzien van de toelaatbaarheid van participatie- of winstbewijzen. 18 Juist de uitgifte van participatiebewijzen werd als gevaarlijk beschouwd, aangezien hierdoor de invloed van wetgeving op kapitaalbescherming zou kunnen afnemen. 19 Overigens meen ik dat het nut van winst- en participatiebewijzen verwaarloosbaar is, nu men naast certificaten van aandelen (met en zonder vergaderrecht) ook voor stemrechtloze aandelen kan kiezen. 13 Asser-Maeijer 2-III 2000, nr. 198. 14 Idem. 15 J.M. Blanco Fernández & C.A. Schwarz, 'Enkele opmerkingen over het participatiebewijs', WPNR 1992/6045, p. 287. 16 Chr.M. Stokkermans, Pleidooi voor meer flexibiliteit en lastenverlichting. Reactie van Allen & Overy naar aanleiding van het ambtelijk voorontwerp van wet inzake Flexibilisering BV-recht (eerste tranche), Amsterdam: Allen & Overy 2005, p. 10. 17 J.M. Blanco Fernández & C.A. Schwarz, 'Enkele opmerkingen over het participatiebewijs', WPNR 1992/6045, p. 287. 18 J.A.M. ten Berg, '(Af)stemming in de Flex-BV', OR 2012/115, par. 6.1. 19 G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., 'Het nieuwe BV-recht voor de praktijk', Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 231. - 8 -

1.6.2 Wetsartikelen, literatuur en jurisprudentie De wetsartikelen die in de tekst of in voetnoten worden genoemd, zijn artikelen uit boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, tenzij anders vermeld. Deze scriptie is afgerond in januari 2013. Literatuur of jurisprudentie die na januari 2013 is verschenen is daarom niet in dit onderzoek meegenomen. - 9 -

HOOFDSTUK 2 CERTIFICATEN VAN AANDELEN 2.1 Inleiding Certificering van aandelen is niet wettelijk geregeld, maar gaandeweg door het notariaat ontwikkeld. 20 Certificering kan op verschillende manieren verwezenlijkt worden. Een vennootschap kan eigen aandelen direct plaatsen bij een administratiekantoor (AK), veelal een stichting. Men noemt dit ook wel 'certificering tegen contanten'. 21 Ook kunnen de aandeelhouders van de vennootschap hun aandelen overdragen aan het AK, zulks met inachtneming van de voor levering van die aandelen geldende voorschriften. Het AK wordt daardoor rechthebbende ten aanzien van alle aandelen die aan haar zijn overgedragen en is gerechtigd de rechten uit te oefenen die daaraan verbonden zijn. Het AK geeft vervolgens certificaten uit, waarmee de certificaathouders aanspraak kunnen maken op (een deel van) de winst die het AK ontvangt op de aandelen. In de praktijk keert de vennootschap vaak rechtstreeks winst uit aan de certificaathouders. 22 Door middel van certificering worden de zeggenschapsrechten die normaliter verbonden zijn aan aandelen gescheiden van de economische rechten. 23 Het certificaat kan dan ook gezien worden als een vordering van de certificaathouder op het administratiekantoor, en kan juridisch gekwalificeerd worden als een 20 F.J.P. van den Ingh, 'Certificering van aandelen', WPNR 2008/6737, p. 3. 21 J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006, nr. 8. 22 J.T.J. Heijstek, 'Inkoop en pandrecht rondom certificering', JBN 2006/52. 23 P. van Schilfgaarde & J. Winter, Van de BV en de NV, Kluwer: Deventer 2009, p. 220. Zie ook: R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BV-recht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011-6, p. 236 en S.M. van Engelen, 'Werknemersparticipatie: certificaten of winstbewijzen; straks stemrechtloze aandelen?', V&O 2011/6, p. 120. - 10 -

(contractueel) vorderingsrecht op naam of een vorderingsrecht aan toonder. 24 Wanneer het certificaten betreft van aandelen in een BV, kunnen dit enkel vorderingen op naam zijn (zie 2.7.1). Tussen de vennootschap en het AK als aandeelhouder bestaat een vennootschapsrechtelijke relatie, en tussen het AK en de certificaathouder bestaat een verbintenisrechtelijke relatie. Laatstgenoemde relatie bestaat uit de overeenkomst tussen het AK en de certificaathouder, aangevuld met de statuten en de administratievoorwaarden van het AK. Tussen de vennootschap en de certificaathouder ontstond onder het oude BV-recht slechts een duidelijke vennootschappelijke relatie wanneer de vennootschap medewerking verleende aan de uitgifte van certificaten. 25 Ook niet met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten creëerden echter bepaalde bevoegdheden binnen de vennootschapsrechtelijke organisatie. 26 De overeenkomsten tussen het AK en de certificaathouders worden meestal aangeduid als de administratievoorwaarden. 27 De administratievoorwaarden bepalen de verbintenisrechtelijke verhouding tussen het AK en de certificaathouders. Zij regelen de rechtsbetrekking van certificaathouders tot het AK en de uit die rechtsbetrekking voortvloeiende rechten en verplichtingen. 28 Deze relatie is ook wel gekenmerkt als "fiduciaire verhouding". administratievoorwaarden van het AK zijn niet te kwalificeren als algemene voorwaarden in de zin van art. 6:231 BW, aangezien zij de kern van de prestaties 29 De 24 F.J.P. van den Ingh, 'Certificering van aandelen', WPNR 2008/6737, p. 3. Zie ook: S.M. van Engelen, 'Werknemersparticipatie: certificaten of winstbewijzen; straks stemrechtloze aandelen?', V&O 2011/6, p. 120. 25 G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 255. Zie par. 2.2 en 2.3 over het begrip 'medewerking' en hoe dit zich verhoudt tot hiervan in het nieuwe BV-recht. 26 J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006, nr. 8. 27 C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Uitgeverij Paris: Zutphen 2012, p. 29. 28 J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006, nr. 8. 29 J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006, nr. 8. - 11 -

aangeven. 30 In de administratievoorwaarden kan vastgelegd worden of de certificaten volledig royeerbaar, beperkt royeerbaar of niet-royeerbaar zijn. Dit ziet op de "inwisselbaarheid" van certificaten tegen de onderliggende aandelen. 31 Zijn de certificaten volledig royeerbaar, dan kan de certificering op ieder moment beëindigd worden, waarop de aandelen aan de voormalig certificaathouder worden overgedragen. Hierbij blijft een eventuele blokkeringsregeling overigens van toepassing. Zijn zij niet-royeerbaar, dan bestaat deze mogelijkheid in het geheel niet. Wanneer de certificering enkel kan worden beëindigd met daaropvolgend de overdracht van de onderliggende aandelen aan de certificaathouder wanneer aan bepaalde voorwaarden is voldaan, dan zijn de certificaten beperkt royeerbaar. 32 Wanneer in de administratievoorwaarden niets bepaald wordt met betrekking tot de royeerbaarheid van certificaten, dan zijn zij volledig royeerbaar. 33 Ook de statuten geven kleur aan de driehoeksverhouding tussen het AK, de certificaathouders en de vennootschap. In de statuten kunnen daarnaast andere rechten van certificaathouders worden bepaald, zoals het recht om (een deel van de) bestuurders te benoemen van het AK. BV AK Certificaathouder 1 Certificaathouder 2 Certificaathouder 3 Figuur 2A: certificering van aandelen. De BV geeft aandelen uit aan het AK. Hierop geeft het AK certificaten van die aandelen uit aan certificaathouders. 2.2 Certificering onder oud BV-recht Hoewel certificering niet in de wet was geregeld, werden door de wet wel bepaalde rechten toegekend aan houders van met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten (ook wel: bewilligde certificaten). Ook houders van 30 P.H.N. Quist, 'Het omkatten van certificaten (I)', WPNR 2010/6858, p. 727. 31 J.B. Huizink, Certificaten; bij: Burgerlijk Wetboek Boek 2, Artikel 82 [Toonderaandelen] (Groene Serie Rechtspersonen), bijgewerkt tot 01-12-2006, nr. 8b. 32 P. van Schilfgaarde & J. Winter, Van de BV en de NV, Kluwer: Deventer 2009, p. 221. 33 R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BV-recht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011-6, p. 237. - 12 -

certificaten die zonder medewerking van de vennootschap waren uitgegeven (ook wel: niet-bewilligde certificaten) hadden weliswaar minder rechten die voortvloeiden uit deze certificaten. 34 Om te bepalen welke rechten een certificaathouder toekwamen was onder het oude recht van belang of de certificaten met of zonder medewerking van de vennootschap waren uitgegeven. Het begrip medewerking werd echter niet in de wet gedefinieerd. Om te bepalen of er sprake was geweest van medewerking van de vennootschap, kon onder andere van invloed zijn of de vennootschap de kosten droeg voor de certificering, of de vennootschap het initiatief had genomen tot certificering en of de medewerking in de administratievoorwaarden was vermeld. In de wetenschappelijke literatuur ontstonden na verloop van tijd twee denkwijzen ten aanzien van de vraag wanneer er sprake was van 'medewerking'. 35 De voorstanders van de 'ruime opvatting' hingen de zienswijze aan dat er al vrij snel gesproken kon worden van medewerking van de vennootschap. In deze opvatting werd gekeken vanuit de belangen van de certificaathouder. 36 Het vermoeden dat certificaten zijn uitgegeven werd volgens de ruime opvatting ingegeven door de feitelijke omstandigheden. Keek men naar de belangen van de vennootschap, dan werd veel eerder een enge uitleg gegeven aan het 'medewerkingscriterium'. 37 Waar de enge opvatting werd gevolgd, werd veelal pas aangenomen dat de certificaten waren uitgegeven met medewerking van de vennootschap, wanneer de vennootschap hiertoe een besluit had genomen, en niet wanneer dit enkel uit feitelijke omstandigheden bleek. Een dergelijk besluit moest genomen worden door 34 G.M. Portier, Stemrecht en certificering, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008, p. 255. 35 C.A. Schwarz, 'Enkele vragen bij certificering van aandelen', TVVS: Maandblad voor Ondernemingsrecht en Rechtspersonen, 1992/2. Zie ook: F.J.P. van den Ingh, 'Met medewerking uitgegeven certificaten', SV&V 2003/5, p. 182 en R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BVrecht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011/6, p. 236. 36 C.A. Schwarz, 'Enkele vragen bij certificering van aandelen', TVVS: Maandblad voor Ondernemingsrecht en Rechtspersonen, 1992/2. De ruime opvatting wordt ook aangehangen in: Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 670. 37 F.J.P. van den Ingh, 'Met medewerking uitgegeven certificaten', SV&V 2003/5, p. 182 en 'Certificering van aandelen', WPNR 2008/6737, p. 3-10. Zie ook: R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BV-recht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011/6, p. 238. - 13 -

het bevoegde orgaan meestal de AV en vervolgens in een verklaring aangehecht worden aan de administratievoorwaarden. 38 De Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam (OK) leek in haar oordeel van 21 juni 2007 te neigen naar een enge uitleg van het medewerkingscriterium. Zij oordeelde dat er in de onderhavige zaak geen sprake was van bewilligde certificaten, aangezien in de statuten was bepaald dat de vennootschap geen medewerking kon verlenen aan de uitgifte van certificaten van aandelen en in de administratievoorwaarden was opgenomen dat de certificaathouders niet de rechten toekwamen die wettelijk toekomen aan houders van met medewerking uitgegeven certificaten. Deze administratievoorwaarden waren ook aanvaard door de certificaathouders. Verder was er geen besluit strekkende tot medewerking aan de uitgifte van certificaten genomen door een bevoegd orgaan van de vennootschap. 39 Deze enge opvatting leek in sommige gevallen niet meer dan een wassen neus, aangezien het initiatief tot certificering en de uitvoering en bekostiging hiervan volledig bij de vennootschap had kunnen liggen, terwijl die vennootschap de statuten en administratievoorwaarden van het AK zo kon inrichten dat zij formeel geen medewerking zou hebben verleend. In dat opzicht gaf de ruime leer een eerlijker beeld van de feitelijke situatie. Daar staat tegenover dat volgens de ruime leer elke situatie individueel beoordeeld moest worden, met inachtneming van alle omstandigheden die een rol gespeeld kunnen hebben bij eventuele medewerking. Dit droeg niet bij tot de rechtszekerheid. 40 2.3 Certificering onder nieuw BV-recht De wetgever heeft met de bepalingen over certificering in de Wet flex-bv beoogd diezelfde rechtszekerheid te waarborgen, en richt zich daartoe tot een objectief 38 C.A. Schwarz, 'Enkele vragen bij certificering van aandelen', TVVS: Maandblad voor Ondernemingsrecht en Rechtspersonen, 1992/2. 39 Hof Amsterdam (OK) 21 juni 2007, JOR 2007/182 (The Greenery), r.o. 3.2. 40 R.J. Wouters, 'Certificering onder het nieuwe BV-recht: werkt het zo (wel) voor de praktijk?', TOP 2011/6, p. 238. - 14 -

bepaalbaar criterium. Het medewerkingscriterium is afgeschaft 41 en vervangen door het 'vergaderrechtcriterium'. Deze wijziging lijkt de duidelijkheid te verschaffen die het medewerkingscriterium zo ontbeerde 42 en wordt dan ook als een verbetering gezien. 43 Het vergaderrecht wordt in de nieuwe bepaling beschreven als "het recht om, in persoon of bij schriftelijk gevolmachtigde, de algemene vergadering bij te wonen en daar het woord te voeren." 44 De meeste rechten die onder het oude BV-recht waren verbonden aan bewilligde certificaten blijven bestaan onder het nieuwe BV-recht voor certificaten met vergaderrecht. 45 Certificaathouders hebben vergaderrechten indien in de statuten is opgenomen dat zij vergaderrechten hebben 46. In de statuten kan opgenomen worden dat enkel aan certificaten van aandelen van een bepaalde soort of aanduiding vergaderrecht verbonden wordt. 47 Ook kan aan bepaalde certificaten geen en aan andere certificaten wel vergaderrecht worden toegekend. 48 Het register waarin de certificaathouders vermeld moeten worden wordt bijgehouden door het bestuur van de vennootschap. Hierin worden de namen en adressen opgenomen van de houders van aandelen en certificaten waaraan vergaderrecht is verbonden. 49 Ook onder het oude BV-recht moesten de gegevens van houders van met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten in het aandeelhoudersregister vermeld worden, aangezien deze certificaathouders van rechtswege een pandrecht hebben op de onderliggende aandelen, en gegevens van alle pandhouders in het aandeelhoudersregister opgenomen moesten worden. 50 Het is daarom mijns inziens vreemd dat vanuit de praktijk werd aangekaart dat deze gegevens niet bekend waren bij vennootschappen, en dat daarom bewilligde certificaten niet als 41 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 672. 42 T.P. van Duuren, De structuur en interne organisatie van de flexibele BV, in: T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV, Preadvies van de vereeniging 'Handelsrecht', Kluwer: Deventer 2006, p. 25. 43 H.J. Portengen, 'Interne verhoudingen flex bv', WPNR 2007/6731, p. 940-949. 44 Art. 227 lid 1. 45 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 672. 46 Art. 227 lid 2. 47 C.A. Schwarz, Inleiding tot het nieuwe BV-recht. De belangrijkste wijzigingen per 1 oktober 2012 inclusief wetteksten, Zutphen: Uitgeverij Paris 2012, p. 30. 48 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3 (MvT), p. 81. Zie hierover ook: R.G.J. Nowak & F.J.P van den Ingh, 'Besluitvorming in het wetsvoorstel flex-bv', TvOB 2007/4, p. 123. 49 Art. 194 lid 1. 50 Art. 3:259 lid 2 jo. 2:194 lid 1 BW. - 15 -

certificaten met vergaderrecht aangemerkt kunnen worden in het overgangsrecht. 51 Daar komt nog bij dat de gegevens van de certificaathouders ook door de vennootschap opgevraagd hadden kunnen worden bij het AK. 52 Wanneer in de statuten geen vergaderrecht verbonden is aan certificaten, is de inschrijving van een houder van certificaten met vergaderrecht in het register in strijd met de statuten. Het register heeft voor de certificaathouder geen bewijskracht voor de rechten die voortvloeien uit een certificaat. De vennootschap mag in beginsel wel afgaan op de gegevens die vermeld staan in het register wanneer zij vergadergerechtigden oproept voor een AV. 53 Het vergaderrecht kan de certificaathouders worden ontnomen door een statutenwijziging, die slechts doorgevoerd kan worden met instemming van de betrokken certificaathouders. Wanneer bij het toekennen van het vergaderrecht de bevoegdheid tot wijziging is voorbehouden, kan de statutenwijziging doorgevoerd worden zonder instemming van de betrokken certificaathouders. 54 Ook kan in de statuten een vennootschapsorgaan (in de zin van art. 189a) aangewezen worden met de bevoegdheid vergaderrechten te verbinden en ontnemen aan certificaten. 55 Mijns inziens zal in het laatste geval geen toestemming van de certificaathouders vereist zijn, tenzij de statutaire bepaling waarin het vennootschapsorgaan wordt aangewezen pas wordt ingevoerd nadat de certificaathouders vergaderrechten verkregen hebben. In het laatstgenoemde geval is naar mijn mening ook geen toestemming vereist wanneer de bevoegdheid om deze statutaire regeling te wijzigen en daarbij een vennootschapsorgaan bevoegdheden ten aanzien van het verbinden aan en ontnemen van certificaten te bedelen uitdrukkelijk in de statuten is voorbehouden, zoals omschreven in art. 227 lid 4. Wanneer dit voorbehoud is gemaakt, zijn de certificaathouders er bij het aanvaarden van hun 51 Dit werd beweerd in: J. Roest, De gevolgen van de wet flexibilisering, in: P.J. van der Kost, R. Abma & G.T.M.J. Raaijmakers (red.), Handboek onderneming en aandeelhouder (Serie Onderneming en Recht, deel 69), Kluwer: Deventer 2012, p. 91. 52 J.D.M. Schoonbrood, 'Overgangsrecht Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht en Wet bestuur en toezicht', WPNR 2012/6933, p. 423-437. 53 K.A. Verkerk e.a., De besloten vennootschap in de praktijk, Deventer: Kluwer 2012, par. 3.5.1.3. 54 Art. 227 lid 4. 55 Art. 227 lid 2. - 16 -

certificaten namelijk uitdrukkelijk mee akkoord gegaan dat zij hun certificaten gingen houden onder dit voorbehoud. 2. 4 Rechten van certificaathouders met vergaderrechten Wanneer er onder het oude BV-recht medewerking werd verleend door de vennootschap verkregen de certificaathouders een aantal rechten ten aanzien van die vennootschap, die voor een gedeelte overeenkwamen met de rechten van aandeelhouders. Daarnaast verkregen de bewilligde certificaathouders een gezamenlijk pandrecht op de aandelen die het AK hield. 56 Zoals gezegd blijft een groot deel van de rechten die verbonden waren aan bewilligde certificaten van toepassing op certificaten met vergaderrechten. 2.4.1 Vergaderrechten In de eerste plaats hebben vergadergerechtigde certificaathouders dat mag geen verrassing heten vergaderrechten. Dit recht omvat niet alleen het recht om de AV bij te wonen, maar ook om daar het woord te voeren. Alle vergadergerechtigden inclusief de certificaathouders worden opgeroepen voor een AV. Dit gebeurt door middel van oproepingsbrieven, en niet meer door een oproep in landelijke dagbladen. 57 Het oproepen door middel van oproepingsbrieven wordt vergemakkelijkt door de kenbaarheid van de certificaathouders, nu de vennootschap een register bijhoudt waarin de gegevens opgenomen zijn van de certificaathouders met vergaderrechten. Wanneer de formaliteiten omtrent het oproepen van certificaathouders niet volledig nageleefd worden, is de besluitvorming in de AV vernietigbaar op grond van art. 15 lid 1 sub a. Vervolgens hebben de certificaathouders met vergaderrecht het recht om het bestuur en de raad van commissarissen (RvC) te verzoeken een AV bijeen te 56 Art. 3:259 lid 2 oud-bw. 57 Art. 223 lid 1. - 17 -

roepen met opgave van de te behandelen onderwerpen. Dit verzoek kan worden gedaan wanneer deze certificaathouders, eventueel tezamen met anderen aan wie het vergaderrecht toekomt, ten minste één procent van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen. 58 Voor de inwerkingtreding van de Wet flex-bv was dit percentage tien procent. 59 De vergadergerechtigde certificaathouders kunnen schriftelijk de behandeling van bepaalde onderwerpen in de AV verzoeken, wanneer zij alleen of gezamenlijk één procent van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen. 60 Deze percentages kunnen in de statuten naar beneden worden bijgesteld en de termijn waarbinnen de AV moet plaatsvinden nadat het verzoek is gedaan, kan worden verkort tot een kortere periode dan de wettelijke norm van vier weken. Het bestuur kan het verzoek afwijzen wegens een zwaarwichtig belang van de vennootschap. 61 2.4.2 Procesrechten Wanneer het verzoek niet wordt ingewilligd, kunnen de vergadergerechtigden door de voorzieningenrechter gemachtigd worden om de AV bijeen te roepen. Hiervoor is vereist dat de vergadergerechtigden een redelijk belang hebben bij het houden van een vergadering. 62 De voorzieningenrechter kan de vergadergerechtigden ook machtigen zelf de AV bijeen te roepen wanneer het bestuur en de RvC nagelaten hebben de voorgeschreven jaarlijkse vergadering te doen houden. 63 Verder kan de certificaathouder met vergaderrecht een verzoek indienen teneinde een enquête te bewerkstelligen bij de vennootschap. 64 Wanneer het AK is opgericht in de vorm van een stichting, zal het voor certificaathouders evenwel lastig zijn om een enquête te bewerkstelligen bij het AK, aangezien een dergelijke stichting in de regel geen ondernemingsraad heeft. 65 58 Art. 220 lid 2 jo. 2:220 lid 1. 59 Art. 220 lid 1 (oud). 60 Art. 224a lid 1 jo. 224a lid 2. 61 Art. 220 lid 1. 62 Art. 221 lid 1. 63 Art. 219 jo. 218 jo. 222 jo. 220 lid 2. 64 Art. 346 sub b jo. 345 lid 1. - 18 -

2.4.3 Informatierechten Vergadergerechtigden hebben ook het recht om de beperkte balans en een toelichting te ontvangen of daar inzage toe te krijgen. Deze bepaling is enkel van toepassing op een vennootschap die geen winst beoogd, aangezien in andere gevallen de artikelen met betrekking tot de openbaarmaking van de jaarrekening worden toegepast. 66 Ook heeft de houder van certificaten met vergaderrecht het recht om inzage te krijgen in een afschrift van een eventueel voorstel tot wijziging van de statuten, of kosteloos een afschrift van dat voorstel te krijgen. 67 Daarnaast heeft hij het recht inzage te krijgen in een afschrift van een voorstel tot vermindering van het geplaatst kapitaal, of inzage in dat voorstel te krijgen. 68 Wanneer een juridische fusie of juridische splitsing zal worden uitgevoerd, hebben houders van certificaten zonder vergaderrecht het recht om inzage te krijgen in de stukken die met die fusie of splitsing in verband staan, of kosteloos een afschrift van die stukken te ontvangen. 69 Ook kunnen de vergadergerechtigde certificaathouders inzage krijgen in de aantekeningen van het bestuur ten aanzien van genomen besluiten, of kunnen ze daar een afschrift of uitreksel van krijgen. 70 De vergadergerechtigde certificaathouders kunnen de opgemaakte jaarrekening, het jaarverslag en de stukken die genoemd zijn in art. 392 lid 1 inzien of daar een afschrift van ontvangen voorafgaand aan de AV waarin deze stukken worden behandeld. 71 De vergadergerechtigde certificaathouders krijgen inzage in een beschrijving van de inbreng bij oprichting van de vennootschap, indien bij de oprichting inbreng op aandelen anders dan in geld is overeengekomen. 72 Na ontbinding van de vennootschap heeft de certificaathouder een 'redelijk belang' om de boeken, 65 Art. 344 sub b. Zie ook: F.J.P. van den Ingh, 'Certificaathouder en enquêterecht', TvOB 2004/5, p. 226. 66 Art. 396 lid 8 en 9. 67 Art. 233 lid 2-3 jo. 233 lid 4. 68 Art. 208 lid 5 jo. 233 lid 3-4. 69 Art. 314 lid 1-2 jo. 329 en art. 334h lid 1-2 jo. 334dd. 70 Art. 230 lid 4. 71 Art. 212. 72 Art. 204a lid 1. - 19 -