RENDEMENT EN RISICO IN 2014 UPDATE JULI 2014 Dit document is geen investeringsaanbod, noch een verzoek of uitnodiging tot het kopen van of intekenen op een belegging in om het even welke jurisdictie. De rendementsverwachtingen of in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst, maar dienen alleen ter illustratie. De waarde van beleggingen kan zowel stijgen als dalen. De informatie in dit document is met de meeste zorg samengesteld. Er zal geen aansprakelijkheid worden aanvaard voor eventuele onjuistheden. Deze publicatie verleent geen rechten. FRD NV STEENWAGENSTRAAT 48 B 1820 MELSBROEK TEL ++32(02)245.8085 FAX ++32(02)245.7765 EMAIL INFO@FRD.BE RPR BRUSSEL BTW BE0437.136.438 BANK 230-0992352-62 1
DEEL I - De wereldeconomie in het 2 de halfjaar 2014 1 I.1. Recente ontwikkelingen Het eerste kwartaal van dit jaar kende op macro-economisch vlak een aantal tegenvallers: de BBP groei in een aantal EUR landen werd opnieuw negatief (Finland, Nederland, Portugal), terwijl de Verenigde Staten er een forse 2,9% (kwartaal op kwartaal) op achteruit gingen. Steevast noemt men de wintermaanden als de grote boesdoeners: in Europa omdat ze zo zacht waren (wat o.m. het Nederlandse gasverbruik drukte en zo voor minder inkomsten zorgde), in de Verenigde Staten omdat ze zo streng waren (wat o.m. de bouwactiviteit negatief beïnvloedde en evenzeer zo voor minder inkomsten zorgde). Wat de reden ook moge zijn, de ontgoochelende data van het eerste kwartaal hebben als gevolg dat de groei over geheel 2014 van het wereldwijde BBP lager zal liggen dan oorspronkelijk door het IMF geraamd. Een ander signaal dat de wereldeconomie het moeilijk blijft hebben, is het feit dat de centrale banken hun politiek van goedkoop en overvloedig geld verder zetten. Het is niet omdat de Fed iedere maand haar programma van geldverruiming met 10 miljard USD terug schroeft, dat haar balans niet langer groeit en de geldhoeveelheid niet langer toeneemt. Erger, bij de ECB is het alle hens aan dek: de basisrente werd verminderd tot 0,15% en commerciële banken die geld bij haar deponeren moeten hiervoor nu 0,10% rente betalen. Bovendien klinken almaar meer geluiden dat de Europese centrale bank in het najaar een programma van kwantitatieve versoepeling zal lanceren, d.w.z. door het opkopen van bestaande obligaties meer geld in omloop brengen. Ook in Japan is dit reeds het geval: daar doet de Bank of Japan (BoJ) dit op grote schaal met als gevolg dat de economie alle kanten opschiet. Tijdens het eerste kwartaal was ze flink gegroeid, maar als gevolg van o.m. een btw verhoging op 1 april l.l. en een plotse inflatieopstoot, zou de BBP groei in het tweede kwartaal sterk zijn terug gevallen. I.2. Terug naar een periode van langdurige groei? Het beleid van de centrale banken is erop gericht de economie een jump start te geven: door extreem lage rentetarieven en massale creatie van liquiditeiten ervoor zorgen dat bedrijven en consumenten meer gaan investeren en verbruiken. Probleem is echter dat dit beleid al vijf jaar lang wordt volgehouden, zonder dat het groeiritme van voor de crisis van 2007-2008 opnieuw wordt bereikt. Zelfs in de Verenigde Staten is de BBP groei nog altijd ondermaats (zie hoger). Blijkt dus dat de extreem expansieve monetaire politiek er weliswaar voor gezorgd heeft dat de diepe recessie van 2008-2009 is verlaten, maar ook niets meer dan dat. De grond van de zaak is dat er specifieke redenen bestaan die verhinderen dat een periode van langdurige economische groei terug op gang komt. Op de eerste plaats komt er maar geen einde aan de stijging van de schuld van bedrijven, particulieren en van de overheid. Integendeel, de politiek van de centrale banken is er precies op gericht die schulden nog meer op te drijven bijv. onder de vorm van hogere consumenten- en investeringskredieten. Volgens de Bank voor Internationale Betalingen is de gecombineerde schuld van bedrijven (exclusief banken en verzekeringsinstellingen), particulieren en de overheid gegroeid van 160% van het BBP in 1980 tot 321% in 2010 (voor de 18 landen die deel uitmaken van de OESO; meest recente cijfer). Sinds 2010 is dit percentage nog verder gestegen als gevolg van de nog altijd grote jaarlijkse overheidstekorten en de stijging van de particuliere schulden, vooral in Groot- Brittannië (hypotheekschulden) en de Verenigde Staten (o.m. studentenleningen). Daarnaast worden o.a. schulden gemaakt om extra op de aandelenmarkten te kunnen beleggen. Dit blijkt bijv. uit de statistieken van de beurs van New York: nog nooit in de geschiedenis werd zoveel krediet verleend met aandelen als onderpand, met de bedoeling nog meer aandelen te kunnen kopen. De overvloedig 1 Behalve indien anders aangegeven, zijn alle cijfergegevens ontleend aan Bloomberg. 2
beschikbare financiering samen met de ultra lage rente leiden tot excessen. Dit blijkt o.m. uit veel te duur betaalde overnames (zie de overname in februari l.l. door Facebook van WhatsApp voor 19 miljard USD), of de inkoop op grote schaal van eigen aandelen (zie de inkoop einde juni door Colruyt van eigen aandelen voor een bedrag van bijna 270 miljoen EUR). In normale omstandigheden (d.w.z. wanneer de rente niet wordt gemanipuleerd) zouden bedrijven hiertoe niet zo snel overgaan. Een tweede groot probleem is dat van de niet-gefinancierde verplichtingen. Niet alleen België met zijn uit de pan swingende pensioen- en ziektenuitgaven maar ook heel wat andere landen en bedrijven, zijn in dat bedje ziek. De oorsprong van deze problematiek ligt meer dan 60 jaar terug, toen in veel landen een genereus stelsel van sociale zekerheid op het getouw werd gezet. De Staat nam een aantal verplichtingen op zich (ziekenzorg, pensioen, invaliditeit, ), die worden gefinancierd door directe bijdragen van de werknemer/werkgever (de RSZ bijdragen) en door overheidssubsidies (een repartitiestelsel). Zolang het aandeel van de werkende bevolking in de totale bevolking groeit, is er geen probleem. De stijgende bijdragen van de grote groepen nieuwe werknemers volstaan dan ruimschoots om de gepensioneerden van een pensioen te voorzien, dat op de koop toe mee evolueert met de salarissen van de werkenden en met het prijzenpeil. Echter, eens de bevolkingspiramide versmalt, zijn deze bijdragen onvoldoende. Dit is o.a. in België het geval omdat zoveel babyboomers de komende jaren pensioengerechtigd worden. De overheid moet dan almaar grotere sommen uit haar eigen begroting gebruiken om de gaten in het systeem van de sociale zekerheid te dichten. Bovendien verlengt de gemiddelde levensduur. Op 65 jaar een riant pensioen beloven als men weet dat de gemiddelde levensduur daar maar enkele jaren boven ligt (zie de situatie net na de Tweede Wereldoorlog), is iets heel anders dan dit te doen wanneer de gemiddelde levensduur is gestegen tot meer dan 77 jaar (een Belgische man die vandaag wordt geboren). Het bedrag dat de overheid ieder jaar moet opzijzetten om aan deze verplichtingen te voldoen, stijgt hierdoor parabolisch. In dit kader is het bedroevend te moeten vaststellen, dat de recente voorstellen van de Belgische Pensioencommissie nauwelijks een antwoord bieden. Ze pogen het huidige repartitiestelsel op te lappen, maar gaan fundamentele oplossingen uit de weg. Schrijnend is dat de overheid geen flauw idee heeft hoe hoog de wettelijke pensioenverplichtingen op termijn zijn. Haar enig antwoord lijkt tot nog toe te zijn meer inkomsten te zoeken (i. e. belastingen verhogen) om de put van de sociale zekerheid die almaar dieper dreigt te worden, te dempen. De huidige torenhoge schulden van overheden, bedrijven en particulieren met op de achtergrond nog veel meer toekomstige financiële verplichtingen, wegen op de economische groei. I.p.v. een productieve aanwending te krijgen, dient het door de centrale banken extra gecreëerde geld om het schip drijvend te houden. Er is volgens hen maar één aanvaardbare oplossing: steeds meer extra liquiditeiten creëren, waarbij extra staat voor geldinjecties die procentueel hoger liggen dan de nominale groei van het BBP 2. De problemen waarvoor de grote centrale banken staan, zijn in grote lijnen de volgende. - De meeste West-Europese landen en Japan kennen beduidende overheidstekorten, waardoor hun totale overheidsschuld ieder jaar stijgt. Hieraan op korte termijn ernstig willen sleutelen, resulteert in een scherpe economische terugval zoals o.a. Griekenland sinds enkele jaren ondervindt. Maar de zaken blauwblauw laten, is ook geen oplossing. Nog hogere tekorten toestaan, zou het latere saneringsproces sterk bemoeilijken. - De tekorten worden in steeds grotere mate monetair gefinancierd. Dat wil zeggen dat het de centrale bank is van landen als Groot-Brittannië, Japan of de Verenigde Staten, die de obligaties opkoopt uitgegeven door de eigen overheid om de uitgaven van deze zelfde overheid te kunnen betalen. Dit betreft voor het grootste deel courante uitgaven zoals personeelskosten en interestlasten. Ook de ECB dreigt in het najaar die weg op te gaan. 2 De enige andere fundamentele keuze is het op grote schaal kwijtschelden van schulden. Maar omdat tegenover iedere schuldenaar een schuldeiser staat, zijn dergelijke pistes vandaag slechts noodoplossingen. 3
- Een cruciaal element is de hoogte van de rentevoeten. Hoe hoger deze zijn, hoe meer rente de overheid moet betalen en hoe groter haar tekort wordt. Gevolg: de centrale banken moeten nog meer obligaties opkopen. Daarom is de algemene verwachting dat de centrale banken er werkelijk alles zullen aan doen om de rente laag te houden. - De hierboven geschetste ontwikkelingen kunnen slechts op één manier worden gekeerd: door opnieuw met stevige groei aan te knopen waardoor de belastinginkomsten stijgen en de overheidsuitgaven dalen omdat er dan o.a. minder werklozen zijn. - Economische groei veronderstelt echter niet alleen een bedrijfsvriendelijk klimaat, maar ook een sociaal en demografisch kader dat ondersteunend is. Het afnemend inwonersaantal waarmee Japan worstelt of de grote toename van het aantal gepensioneerden waarvoor veel Europese landen staan, bevorderen allerminst de consumptie (het consumptiepatroon van iemand van 70 ligt op een beduidend lager peil dan dat van iemand van 35) of de investeringen. Het besluit is dat de economie in de Westerse landen en Japan nog veel jaren geconfronteerd zal zijn met lage BBP groeicijfers. I.3. Actuele stand van zaken Sinds eind 2012 zien veel gerenommeerde instituten (BIB, IMF, Wereldbank) de wereldeconomie geleidelijk herstellen. Keer op keer blijken deze prognoses echter te hoog gegrepen. Integendeel, de groei in bijv. de Verenigde Staten was tijdens het eerste kwartaal zwaar negatief. Actueel is de verwachting dat de tweede helft van 2014 verbetering brengt. De gezondheid van de economie van de Westerse wereld en van Japan, wordt weerspiegeld in het consumenten- resp. producentenvertrouwen. a) Consumentenvertrouwen van 1 januari 2007 t.e.m. 31 mei 2014 140 120 Eurozone Japan VSA VK 100 80 60 40 20 0 1/01/2007 1/03/2008 1/05/2009 1/07/2010 1/09/2011 1/11/2012 1/01/2014 4
b) Producentenvertrouwen van 1 januari 2007 t.e.m. 31 mei 2014 140 120 100 80 60 40 20 VK VSA Japan Eurozone 0 1/01/2007 1/01/2008 1/01/2009 1/01/2010 1/01/2011 1/01/2012 1/01/2013 1/01/2014 Beide grafieken geven dezelfde evolutie weer: tijdens de financiële crisis van eind 2008 - begin 2009 verschrompelt het vertrouwen van consumenten en producenten. In maart 2009 begint het herstel. Echter, vanaf 2011 verzwakken de indices opnieuw. Vandaag - met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk - ligt het consumentenvertrouwen in de eurozone, in Japan en in de Verenigde Staten nog steeds onder dat van voor de crisis. Het verloop van het producentenvertrouwen geeft hetzelfde beeld, met opnieuw het VK als uitzondering. Specifiek wat betreft de Verenigde Staten - door veel economen beschouwd als het Westerse land dat er vandaag het beste voorstaat - geven de ISM indices 3 een gelijklopend beeld. De betere cijfers uit het Verenigd Koninkrijk illustreren dat strenge structurele hervormingen dé sleutel zijn om de economische crisis finaal achter zich te laten. Bedrijvigheid in de Amerikaanse industrie- en dienstensector van 1 januari 2007 t.e.m. 31 mei 2014 120 110 100 90 80 ISM Industrie ISM Diensten 70 60 1/01/2007 1/01/2008 1/01/2009 1/01/2010 1/01/2011 1/01/2012 1/01/2013 1/01/2014 3 De indices berekend door het Institute for Supply Management (ISM), betreffen enerzijds de nijverheid en anderzijds de dienstensector. Deze indices zijn samengestelde graadmeters. Ze peilen tegelijkertijd naar zo verscheiden parameters als de vraag en de productie van goederen en diensten, de tewerkstelling en de verwachte tewerkstelling, het prijzenpeil, de voorraden, Gezien ze berekend worden met slechts een maand vertraging, geven ze een vrij concreet beeld van de feitelijke gang van zaken in de Amerikaanse nijverheid- en dienstensector. 5
Nijverheid- en dienstensector hernemen scherp na de implosie van eind 2008 - begin 2009. Maar vanaf begin 2011 draait de wind. Sindsdien evolueren beide indices zijdelings met recent een duidelijke neerwaartse knip. Zoals hoger gemeld, is dit merkwaardig in het licht van de grote stimulusinspanningen van zowel de Amerikaanse federale overheid als de Fed. Men kan zich geredelijk afvragen wat er gaat gebeuren van zodra de Fed haar kwantitatieve versoepeling staakt, laat staan de rente met mondjesmaat verhoogt. Een ander beeld dan het Westen en Japan, geeft de Chinese economie. Zoals enkele belangrijke graadmeters aantonen (zie onderstaande grafiek) 4, heeft de crisis van 2008-2009 ook hier diep gesneden, eveneens gevolgd door een krachtig herstel. Maar opvallend is dat al vanaf 2010 de industriële productie en die van diensten neerwaarts zijn gericht, terwijl het vertrouwen in de vastgoedsector flink is afgebrokkeld. Bedrijvigheid in de Chinese industrie- en dienstensector, en de vertrouwensindex in de vastgoedsector van 1 januari 2007 t.e.m. 31 mei 2014 110 100 90 80 PMI Industrie Vastgoed sentiment PMI Diensten 70 1/01/2007 1/01/2008 1/01/2009 1/01/2010 1/01/2011 1/01/2012 1/01/2013 1/01/2014 Hoewel het Chinese BBP volgens het IMF nog steeds met meer dan 7% op jaarbasis groeit, rijzen o.a. op basis van hoger vermelde afzwakkende indicatoren steeds meer twijfels over de kwaliteit van deze groei. Verhalen over het bestaan van spooksteden volgebouwd met nieuwe huizen maar quasi onbewoond, gekoppeld aan fraudeschandalen waarbij niet-bestaande metaalvoorraden worden gebruikt als onderpand voor het afsluiten van nieuwe kredieten, doen de wenkbrauwen fronsen. Een van de grootste moeilijkheden om een correct beeld te krijgen van de stand van zaken van de Chinese economie, is het bestaan en het grote gewicht van schaduwbanken, d.w.z. financiële instellingen niet onder de controle van de centrale bank. Volgens Bloomberg zouden deze shadow banks vandaag een omvang hebben bereikt die nagenoeg gelijk is aan die van de totale Chinese economie, te weten 8.200 miljard USD. M.a.w. het is best mogelijk dat de Chinese economie stevig groeit, maar de fragiliteit van deze groei neemt overhand toe. Tenslotte nog twee indices die veelzeggende informatie geven over de stand van de wereldhandel, de Baltic Dry Index en de ontwikkeling van de Chinese uitvoer (vooral naar Europa en Noord-Amerika). 4 PMI staat voor Purchase Managers Index, graadmeters die de verwachte ontwikkeling van de industriële activiteit en van de dienstensector weergeven. Deze indices worden opgesteld op basis van de inschattingen van de aankoopdirecteuren. 6
a) de Baltic Dry Index van begin 1999 t.e.m. juni 2014 12000,00 10000,00 Baltic Dry Index 8000,00 6000,00 4000,00 2000,00 0,00 1/01/1999 1/01/2002 1/01/2005 1/01/2008 1/01/2011 1/01/2014 Deze index die de evolutie van de tarieven van bulktransport voor de 25 belangrijkste scheepvaartroutes wereldwijd weergeeft - en daarom een objectieve meter is van de economische activiteit - moddert aan rond een niveau dat het laagste is sinds het bijhouden van deze waarnemingen. Van enig (krachtig) herstel is voorlopig geen spraak. b) de groei van de Chinese uitvoer van begin 2007 t.e.m. juni 2014 (jaarlijkse procentuele wijziging) 60 50 Groeiritme Chinese uitvoer 40 30 20 10 0 1/01/2007 1/01/2008 1/01/2009 1/01/2010 1/01/2011 1/01/2012 1/01/2013 1/01/2014-10 -20-30 Van begin 2007 tot midden 2008 groeit de Chinese export met bijna 30% jaar op jaar. De crisis van eind 2008-2009 vormt ook hier een breekpunt, echter gevolgd door een sterk herstel in het volgende paar jaar. Sinds juni 2010 kalven de groeicijfers in een negatieve trend echter maand na maand af. Omdat het grootste deel van de Chinese export bestemd is voor Europa en de Verenigde Staten, is dit een bijkomend bewijs dat de economie in deze landen zwak presteert. 7
I.4. Macro-economische vooruitzichten Het basisprobleem blijft dat de totale wereldwijde vraag naar goederen en diensten onvoldoende is om alle fabrieken te laten draaien, laat staan op grote schaal de productiecapaciteit te verhogen. Dit is de stand van zaken vandaag in het Westen en in Japan, terwijl China almaar meer dezelfde richting uitgaat. Omdat banken wereldwijd (noodgedwongen) heel wat voorzichtiger zijn geworden met het toekennen van krediet en aan de andere kant de vraag naar krediet in veel landen op een laag pitje staat, blijven wat de reële economie betreft de liquiditeitsinjecties van de centrale banken zonder grote gevolgen. Integendeel, het kunstmatig drukken van de rentetarieven ontwricht de prijsvorming van vastrentende producten, terwijl het nemen van soms buitensporige risico s op de financiële markten wordt aangemoedigd (zie verder). De jacht op rendement heeft geresulteerd in extreem hoge obligatiekoersen (van stukken van topkwaliteit tot en met rommelobligaties) en in nieuwe historische maxima o.a. van de Dow Jones Industrials, de S&P 500 en de DAX beursindices. Een vaststelling waar men niet omheen kan, is dat de volgehouden politiek van kwantitatieve versoepeling nog steeds niet tot de beoogde resultaten leidt. Eind 2008 - begin 2009, in het licht van de scherpe terugval van de wereldeconomie, was deze politiek terecht. Nadien echter heeft hij vooral de financiële sector en de overheid gebaat, die zich tegen nooit geziene ultralage rentevoeten kunnen financieren. Aangezien de financiële noden van de overheid in de meeste landen van de wereld bijzonder hoog blijven, zullen de centrale banken niet vlug geneigd zijn om de rentevoeten te verhogen (misschien met als uitzondering de Bank of England met de bedoeling een vastgoedbel te vermijden). Integendeel, de ECB zou in het najaar eveneens een politiek van kwantitatieve versoepeling kunnen introduceren. De centrale banken hebben zich in een onmogelijke positie gewerkt. Ze beseffen goed genoeg dat hun acties op termijn het gevaar van groot financieel onheil met zich meebrengen. Maar ze blijven vastgeklonken aan hun politiek van versoepeling en kredietinjecties. Zouden ze ervan afstappen (bruusk of geleidelijk) dan loopt de rente (fors) op. Dit zal o.m. de overheidsfinanciën in stormweer doen terechtkomen. Andere gevolgen zullen zijn dat de financiële markten op hun grondvesten daveren en dat de reële economie zwaar terugvalt. De realiteit is dat een fundamentele gezondmaking van de wereldeconomie - en dus van het vastleggen van een standvastige BBP groei op lange termijn - slechts mogelijk is door het schuldenniveau wereldwijd naar beneden te brengen, niet door het nog verder te verhogen in de (ongefundeerde) verwachting dat de economie de groeivoeten van 20 jaar geleden zal terugvinden. Een andere manier om de schuldenproblematiek op te lossen, is door inflatie te creëren; een mantra die tot vervelens toe door alle grote centrale banken wordt gezongen. Echter, hoewel inflatie vanuit een meerjarenperspectief onvermijdelijk is, hoeft men niet te vrezen (of te hopen...) dat ze op korte termijn fors aantrekt. De reden hiervan is de terughoudendheid van de banken om hun depositobasis voor extra kredietverlening aan te wenden, terwijl de consumenten er niet aan toe zijn om het geld te laten rollen. Integendeel, de kans dat de prijsstijgingen verder afzwakken tot negatief worden, is reëel. Zo is bijv. de Belgische inflatie van bijna 6% midden 2008 teruggevallen tot 0,27% in juni 2014. Kijkt men echter naar de economie vanuit een meerjarenoptiek, dan verandert dit beeld. De huidige economische malaise die in Europa straks vijf jaar duurt, blijft niet aanhouden. Er komt een ogenblik dat het vertrouwen fundamenteel herstelt en dat hogere economische groei opnieuw haar intrede doet. Op dat ogenblik is de hamvraag hoe de centrale bankiers erin zullen slagen om de geldhoeveelheid terug te schroeven met de bedoeling uit de hand lopende inflatie te vermijden. Gelet op de problematiek van de nog steeds groeiende overheidsschulden, is het onwaarschijnlijk dat ze hierin zullen slagen. Tot het jaareinde blijft de wereldeconomie vlak tot licht stijgend evolueren, zonder veel inflatie. Op lange termijn (5 jaar en langer) is een nieuwe periode van volgehouden, krachtige groei ook in het Westen en Japan mogelijk, op voorwaarde dat tegen dan de schuldexcessen zijn verteerd. De overgang naar deze periode zal wellicht gepaard gaan met schuldherschikkingen en - vooral - hogere inflatie. 8
DEEL II - Beleggen in het 2 de halfjaar 2014 II.1. Op balans of niet op balans? Omdat de overheidswaarborg op spaargelden en ermee gelijkgestelde in de eurozone beperkt is tot 100.000 EUR per persoon en per instelling, verandert het risicoprofiel van vastrentende producten zoals spaarboekjes en kasbons, drastisch. De controle op de liquiditeit en solvabiliteit van een financiële instelling wordt een belangrijk element bij de beslissing al of niet van deze instelling producten af te nemen. De reden hiervan is dat eigen geldmarktproducten en door de instelling zelf uitgegeven obligaties op de balans van de financiële instelling staan ingeschreven. De balans van een bank ziet er als volgt uit (geschematiseerde voorstelling). De schulden aan particulieren en bedrijven zijn in het rood aangeduid. Actief Passief Vaste activa Gronden, gebouwen... Vlottende activa Gekochte overheidsobligaties Andere gekochte obligaties Vorderingen op andere banken Kredieten Hypotheken Consumentenkredieten Ondernemingskredieten... Eigen vermogen Uitgegeven aandelen Achtergestelde eigen leningen Vreemd vermogen (= schulden) Klantendeposito s Spaarboekjes, kasbons... Eigen obligatieleningen Kredieten vanwege de ECB Leningen van andere banken Gestructureerde producten... Het eigen vermogen bestaat uit de door de financiële instelling uitgegeven aandelen. De achtergestelde leningen - die door de regelgever met eigen vermogen worden gelijk gesteld - betreffen vaak zgn. eeuwigdurende leningen. Deze obligaties dragen een hogere rentevoet, maar deze rente is meestal voorwaardelijk (de bank moet bijv. winst maken). Het vreemd vermogen van een bank bestaat uit klantendeposito s, uit spaarboekjes en kasbons, uit niet-achtergestelde obligatieleningen, uit kredieten vanwege de ECB, uit kredieten vanwege andere financiële instellingen, uit andere ontvangen financieringen en uit diverse schulden zowel aan de overheid, aan het personeel, als aan derden. 5 Wanneer nu de actiefzijde van de balans aan waarde inboet (bijv. omdat er grote verliezen zijn op verstrekte hypotheken), is het mogelijk dat deze verliezen zo hoog oplopen dat ze de solvabiliteit van de instelling in gevaar brengen. Op dat ogenblik zal in eerste instantie aan de aandeelhouders worden gevraagd om in te tekenen op een kapitaalverhoging. Lukt dit niet of in onvoldoende mate, dan zal de instelling haar obligatiehouders aanspreken onder de vorm van een haircut (korten op het nominaal bedrag van de lening). Griekenland - nochtans een soevereine uitgever - heeft wat dit betreft het slechte voorbeeld gegeven door op een groot deel van de overheidsschuld daterend van voor 2010 in maart 2012 75% af te schrijven. Zo deze maatregelen nog niet volstaan om het bedrijf van de 5 In België maken tak 21 producten eveneens deel uit van het vreemd vermogen van een bank-verzekeraar. Ze genieten van dezelfde waarborg als zichtrekeningen, klassieke spaarproducten en kasbons (i.e. tot 100.000 EUR per persoon en per instelling), maar worden dus eventueel ook meegezogen indien de uitgevende instelling in de problemen geraakt. Dit is overigens ook het geval met Belgische tak 23 producten (Opgelet! Deze genieten niet van enige overheidswaarborg). In Luxemburg is de situatie helemaal anders. Een Luxemburgse tak 23 verzekeringspolis staat niet op het passief van de uitgevende instelling, maar is ondergebracht bij een bewaarnemende bank. Zo de uitgevende verzekeringsinstelling problemen krijgt, worden de polishouders dankzij deze aanpak nooit verontrust. 9
ondergang te redden, zijn de houders van zicht- en spaarrekeningen en de ermee gelijkgestelde aan de beurt (termijnrekeningen, kasbons, tak 21 polissen ). In het slechtste geval zullen deposito s en ermee gelijkgestelde groter dan 100.000 EUR per persoon volledig kunnen worden aangewend voor het redden van de bank in kwestie. Deze werkwijze die deze van de Europese Commissie en de ECB is, leidt tot het besluit dat dergelijke deposito s vanaf 100.000 EUR per persoon en per instelling, verre van risicovrij zijn. In de volgende bespreking van de verschillende vastrentende effecten (van spaarboekjes, over kasbons tot obligaties), mag deze belangrijke opmerking niet uit het oog worden verloren. II.2. Geldmarktbeleggingen De geldmarkt wordt gestuurd door de korte rente, die bepaald wordt door de centrale banken. Omdat in het huidige macro-economische kader de economie moet worden gestut en de gezondheid van de banken moet worden hersteld, bestaat er niet de minste twijfel over dat de centrale banken van de grote monetaire blokken (eurozone, Japan en de Verenigde Staten) hun korte tarief de komende kwartalen niet zullen verhogen. Integendeel, het is niet uitgesloten dat de ECB de korte rente nogmaals symbolisch vermindert om ze te brengen op 0,10%. Het basistarief op korte termijn in alle grote monetaire zones noteert op historische dieptepunten. Hoewel de kans bestaat dat ze volgend jaar hierin verandering zal brengen onder invloed van de oververhitting op de vastgoedmarkt, hanteert de Bank of England - die in 1694 werd opgericht - vandaag nog steeds het laagste korte tarief ooit. Als gevolg hiervan overtreffen de nochtans beperkte prijsstijgingen de opbrengst van geldmarktbeleggingen. Dit betekent dat beleggers die kiezen voor spaarboekjes, termijnrekeningen, tak 21 polissen, kasbons in koopkrachttermen verlies lijden. Daarom is het argument dat deze beleggingsvormen het ingelegde kapitaal beschermen, een gevaarlijke stelling. Zo op termijn de inflatie oploopt - zoals hoger uitgelegd is dit te verwachten gelet op de oeverloze geldcreatie - zal de koopkrachtwaarde van deze financiële instrumenten snel achteruit gaan. Er zijn m.a.w. geen rationele argumenten te vinden om vandaag voor langere tijd in geldmarktbeleggingen te stappen: de rente is ultra laag en zal laag blijven, terwijl de huidige, lage inflatiepercentages nu al leiden tot een negatief reëel rendement. Bovendien is het maar de vraag wat er van de overheidswaarborg tot 100.000 EUR per persoon en per instelling terecht komt, mochten enkele grote bankdominostenen omvallen. Beleggen op de geldmarkt in EUR, JPY of USD (spaarboekjes, termijnrekeningen, kasbons, tak 21 polissen ) staat gelijk met het zich overleveren aan de krachten van oeverloze geldcreatie en overheidsmanipulatie, op termijn uitmondend in oplopende inflatie. Afblijven! II.2. Obligaties Omdat er allerlei soorten obligaties bestaan, wordt eerst stilgestaan bij die van de beste kwaliteit uitgegeven door landen als Duitsland en de Verenigde Staten. Vooral dit laatste land krijgt aandacht, omdat historische tijdreeksen over het rendement van Amerikaanse soevereine effecten ver in de tijd terug gaan. De geschiedenis van Duits overheidspapier wordt daarentegen doorkruist door beide Wereldoorlogen en - vooral - door de hyperinflatie tijdens de beginjaren van de Weimarrepubliek (1921-1923): Duits staatspapier verloor toen quasi al zijn waarde (wat ten overvloede bewijst dat ook soevereine obligaties allesbehalve risicoloos zijn). Zoals af te lezen is van onderstaande grafiek die de rente sinds 1980 weergeeft op Amerikaanse overheidsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar, noteert deze rente nog altijd zeer laag, zelfs rekening gehouden met de stijging sinds midden 2013. 10
De rente (in percent) op Amerikaanse overheidsobligaties met een resterende looptijd van 10 jaar van begin 1980 tot einde juni 2014 18 16 14 VSA overheidsrente (in %) op 10 jaar 12 10 8 6 4 2 0 1/01/1980 1/01/1985 1/01/1990 1/01/1995 1/01/2000 1/01/2005 1/01/2010 De laatste waarneming op deze grafiek dateert van 30 juni 2014. Met 2,60% ligt ze net geen vol procent hoger dan het historisch laagterecord van 2 mei 2013 (1,63%), het laagste peil sinds het begin van de waarnemingen die teruggaan tot aanvang 19 de eeuw. Sinds de top van 15,79%, bereikt op 30/09/1981, is het rendement op Amerikaanse T-Bills met een resterende looptijd van 10 jaar met een spectaculaire 83,9% gedaald. De neerwaartse trend die meer dan 30 jaar geleden inzette, lijkt - ondanks soms opwaartse correcties - nog steeds door te zetten, o.a. onder invloed van de afnemende inflatieverwachtingen. Anderzijds is het best mogelijk dat de Amerikaanse lange rente wat oploopt (de economie is na het catastrofale 1 ste kwartaal aan de beterhand), maar zoals hoger gemeld, verdraagt ze evenmin als de Europese of de Japanse, een structureel hoger renteniveau. De centrale banken zullen daarom alles in het werk stellen om de lange rente op een laag peil vast te spijkeren 6. Een correcte vergoeding voor treasuries op 10 jaar zou ongeveer het dubbele van vandaag moeten bedragen. Immers, de lange rente weerspiegelt de inflatieverwachtingen verhoogd met een reële rentevergoeding. De vaststelling dat dit niet zo is, is als een wild knipperend gevaarlicht. Gegeven de waarschijnlijkheid dat het prijzenpeil binnen 10 jaar zowat overal in de wereld een stuk hoger zal liggen dan vandaag, is beleggen in obligaties van de beste kwaliteit met een lange resterende looptijd niet aangewezen. Een speciale vermelding geldt Duits overheidspapier op lange termijn (tien jaar). Ook hiervan is de rente tot bijzonder lage niveaus teruggevallen. De constante druk om de geldstromen van de noordelijke eurolanden naar de zuidelijke te verhogen (bv. door de uitgifte van Europese overheidsobligaties of door projectobligaties), betekent in de praktijk dat de renteniveaus van landen als Duitsland, Frankrijk, Italië en Spanje naar elkaar toe zullen bewegen: hoe sneller en hoe meer gemeenschappelijke schuld wordt gecreëerd, hoe vlugger die convergentie zal gebeuren. Men zou deze operatie kunnen omschrijven als een nivellering naar beneden. Deze convergentieneiging zal de Duitse lange rente opstuwen. In dit kader hoeft eraan te worden herinnerd dat de koersgevoeligheid 6 Deze strijd is echter niet bij voorbaat gewonnen. De ECB kan weliswaar de Griekse of Portugese lange rente sturen, maar de munitie waarover ze beschikt is niet eindeloos. In de Verenigde Staten is de markt voor treasuries dermate groot, dat niet kan worden uitgesloten dat op een bepaald ogenblik de Fed niet langer in staat is door haar programma van kwantitatieve versoepeling genoeg overheidseffecten op te kopen om de lange rente laag te houden; bovendien bouwt ze dit programma stelselmatig af. Zo dit gebeurt zal ofwel de lange rente de hoogte inschieten, ofwel zal een omvangrijk extra programma van kwantitatieve versoepeling het daglicht zien, iets waar vandaag niemand bij stilstaat. 11
van obligaties toeneemt met de duration 7. Als de rente op langlopende obligaties stijgt, kunnen de koersverliezen aanzienlijk zijn. Beleggen in overheidspapier met zeer goede tot de beste ratings - of het nu Amerikaans, Duits, Noors, Singaporees, Zweeds, of Zwitsers is - dient zich te beperkten tot resterende looptijden van maximum drie jaar. Deze obligaties betalen nauwelijks rente (en in reële termen al helemaal geen), maar beschermen dankzij hun korte duration tegen kapitaalverlies. Overheidsobligaties van mindere kwaliteit (en men hoeft niet veel sporten op de ratingladder af te dalen vooraleer men deze effecten ontmoet), zijn de speelbal aan de ene kant van vooral Europese overheden die er veel aan doen om hun financiën beter in evenwicht te brengen, en aan de andere kant van de financiële markten die vrezen dat dit herstel niet voor morgen is. Hoewel de verklaring van juli 2012 van Mario Draghi, voorzitter van de ECB, de druk van de ketel heeft gehaald ( Ik zal alles doen wat nodig is om de euro te redden ), blijven de fundamentele economische onevenwichten in heel wat eurolanden bestaan. Besparingen en hogere belastingen wegen op de economische groei, vooral in de zuidelijke eurolanden. De impact hiervan is zo groot dat de Europese Commissie node heeft moeten instemmen met vertragingen rond het invoeren van structurele economische ingrepen. Dit geeft een land tijdelijk meer zuurstof, maar aan de andere kant betekent het evenzeer dat het jaarlijkse begrotingstekort hoger blijft dan oorspronkelijk geraamd en dat de totale overheidsschuld verder aangroeit. Niettemin is als gevolg van de ECB politiek het renteverschil tussen de noordelijke en zuidelijke eurolanden sterk terug gevallen en noteert bijv. de Spaanse tienjarige rente nauwelijks hoger dan de Amerikaanse. Nochtans zijn de Spaanse economische fundamentals veel slechter. M.a.w. de rentevergoeding die men op dit soort obligaties krijgt, is veel te laag. Landen met minder verziekte overheidsfinanciën en die op de koop toe groeien (Australië, Brazilië, Canada, Nieuw Zeeland ) verdienen daarom de voorkeur. Weliswaar is dan soms spraak van een hoger valuta- en politiek risico, maar deze risico s worden meer dan afgeblokt door de hogere rente die deze landen doorgaans op hun schuld betalen 8. De analyse op het vlak van de overheidsschuld en van de jaarlijkse overheidstekorten, geldt mutatis mutandis ook voor bedrijfsobligaties. Ook hier zal een belegger op de eerste plaats kijken naar de totale schuld van een bedrijf en naar de spreiding ervan in de tijd. Daarnaast - en veel gemakkelijker in te schatten dan bij de overheid, want niet gekleurd door politieke beslissingen - is er de winstgevendheid en de vraag of het bedrijf die winstgevendheid zal kunnen handhaven, laat staan verbeteren. Het relatief gemak waarmee de financiële parameters van een onderneming genoteerd op een belangrijke beurs kunnen worden onderzocht en prognoses gemaakt voor de toekomst, leidt tot het besluit dat beleggen in overheidsobligaties in veel gevallen risicovoller is, dan beleggen in bedrijfsobligaties. Ook ratingbureaus en heel wat institutionele beleggers komen tot die vaststelling: het gewicht van bedrijfsobligaties in institutionele portefeuilles loopt vaak op in het nadeel van dat van soevereine emissies. Echter, in een wereld waarin de economische vooruitzichten op langere termijn niet anders kunnen dan rekening te houden met de mogelijkheid van oplopende inflatie, zijn langere looptijden ook hier uit den boze. Een maximale resterende looptijd van drie jaar voor bedrijfsobligaties van goede tot uitstekende kwaliteit, is daarom aangewezen. Soevereine en bedrijfsobligaties van mindere kwaliteit - zelfs met looptijden niet langer dan drie jaar - zijn te mijden, wegens extreem duur gegeven de lage rentevergoeding voor het hoge debiteurenrisico. 7 De duration is de koersgevoeligheid van een obligatie voor veranderingen in de rentestand. Hoe hoger de duration, hoe meer de koers van een obligatie zal wijzigen indien de rente stijgt of daalt. Als vuistregel geldt dat een stijging of daling van de rente met 1% de koers van de obligatie beïnvloedt met 1% x de duration. 8 Bovendien mag men niet uit het oog verliezen dat de Westerse landen en Japan alles uit de kast halen om hun economie op een hoger toerental te laten draaien. Hiertoe worden o.m. de korte en de lange rente gemanipuleerd en worden programma s van kwantitatieve versoepeling op het getouw gezet. Omdat de impact van deze maatregelen op langere termijn bv. op het vlak van de inflatieontwikkeling wellicht aanzienlijk is, neemt een belegger in Amerikaanse, Duitse, Japanse soevereine obligaties een extra risico dat momenteel nauwelijks kwantificeerbaar is. 12
Hoewel de financiële handboeken stellen dat kwaliteitsvolle obligaties de volatiliteit van een beleggingsportefeuille drukken, moet rekening worden gehouden met de huidige, bijzondere macroeconomische omgeving. In dit kader noteren deze stukken veel te duur. De kans dat ze crashen verhoogt naarmate extra programma s van monetaire versoepeling worden geïmplementeerd, en dus de waarschijnlijkheid van op termijn stijgende prijzen toeneemt 9. Vandaag beleggen in overheidsobligaties van de beste kwaliteit met een lange resterende looptijd, beantwoordt daarom niet langer aan de logica van het verminderen van het risico in een portefeuille. Integendeel, deze stukken vertegenwoordigen een potentieel hoog risico. Van zodra de huidige crisis tot een eind zal zijn gekomen, zullen ze - als gevolg van de dan oplopende rente - veel van hun waarde verliezen. Dezelfde overwegingen gelden ook voor bedrijfsobligaties van de beste kwaliteit. De vooruitzichten voor wat betreft de rendementen van obligatiebeleggingen voor het tweede halfjaar 2014, ogen niet gunstig. Zowel de als veilig veronderstelde Amerikaanse en Duitse havens als meer avontuurlijke obligatie-uitgiften, noteren te duur: hun rendement weerspiegelt veel te weinig hun op termijn hoge risico. Slechts kortlopende obligaties (resterende looptijd maximum drie jaar) uitgegeven door kwaliteitsvolle emittenten, zijn aanvaardbaar. II.3. Aandelen Naast de geldmarkt en de vastrentende beleggingen (obligaties), vormen aandelen de derde belangrijke activaklasse. Traditioneel worden aandelenbeleggingen geassocieerd met het nemen van een hoger risico en dus het realiseren van een hoger rendement op langere termijn. De huidige omstandigheden op de financiële markten doen echter afbreuk aan die invalshoek. Zoals hoger uitgelegd, is de toekomstige opbrengst van geldmarkt- en obligatiebeleggingen meer en meer functie van beslissingen wat betreft de monetaire politiek, van ongebreidelde geldcreatie, en van het vastpinnen van de lange rente op artificieel lage niveaus. Aandelenbeleggingen staan haaks op dit nieuw financieel-economisch kader, door Amerikaanse analisten de new normal genoemd. Immers, de waardering van dergelijke beleggingen kan niet zo eenvoudig door de overheid worden gemanipuleerd 10, wat niet belet dat de verwachte opbrengst van een aandelenbelegging nog steeds wordt vergeleken met die van een belegging op de geldmarkt of in obligaties. Zijn aandelen vandaag duur of juist goedkoop? Volgend overzicht lijst de verschillende factoren op die de prijs van een aandeel beïnvloeden. De historische winstontwikkeling en de winstverwachtingen. Het actuele en toekomstige dividendrendement. De koers/winstverhouding (K/W - P/E) en de voortschrijdende K/W verhouding gecorrigeerd voor inflatie (de Shiller K/W verhouding). Een K/W tussen 12 en 15 wordt beschouwd als een normale waardering. De PEG-ratio (P/E to Growth ratio) is gelijk aan de K/W gedeeld door de verwachte groei (over 1 of meerdere jaren). Een PEG van minder dan 0,5 betekent dat het aandeel goedkoop noteert. Het niveau van de rente op korte en lange termijn. Hoe lager de rente, hoe concurrentiëler aandelen zijn t.o.v. vastrentende effecten. De macro-economische omgeving en verwachtingen (groei van het BBP, inflatie, vertrouwen van consumenten en producenten, beleid van de centrale banken,...). 9 Tot op zekere hoogte zijn inflatie gelinkte obligaties een uitzondering; immers, ze beschermen tegen oplopende prijzen. Inflatie gelinkte soevereine obligaties vertegenwoordigen echter ook overheidsschuld. In de mate dat deze verder uit de hand loopt, zijn ze daarom evenmin goede beleggingen. 10 Niettemin doet bijv. de Japanse centrale bank loffelijke pogingen in die richting door het opkopen van op de beurs genoteerde aandelen, o.v.v. ETF s. 13
De micro-economische verwachtingen (In welke sector is het bedrijf actief? Hoe positioneert het bedrijf zich tegenover de concurrentie? Zijn liquiditeit en solvabiliteit oké? Quid de winstgroei?...). Het marktsentiment (de emotie van de belegger). Geopolitieke gebeurtenissen en rampen. Wanneer de optelsom wordt gemaakt van de hierboven vermelde parameters, blijkt dat aandelen vandaag duurder dan gemiddeld noteren o.m. op basis van hun prospectieve K/W verhouding en PEGratio. In relatie tot de extreem lage rente op korte en lange termijn, is het beeld echter anders. Heel wat kwaliteitsaandelen met stabiele tot groeiende winsten, keren een dividend uit dat beduidend hoger ligt dan de rente op lange termijn. Relatief gesproken zijn aandelen daarom niet (te) duur. Kijken we naar de historische koersontwikkeling van een aantal bekende beursindices, blijken vooral de DAX en de S&P500 einde juni hoog te noteren: ze zetten historische topkoersen neer 11. 700 600 500 Koersverloop van een aantal bekende beursindices (01/1990-06/2014) S&P500 MSCI World MSCI Em. Mkts. Nikkei 225 DAX 400 300 200 100 0 1/01/1990 1/01/1994 1/01/1998 1/01/2002 1/01/2006 1/01/2010 1/01/2014 Plaatst men bovenstaande gegevens naast de gematigde economische groeiverwachtingen besproken in deel I, dan krijgt men een intrigerend beeld wat betreft de verwachte koersevolutie van aandelen. De hausse van indices zoals de DAX en de S&P500 steunt slechts gedeeltelijk op betere (verwachte) bedrijfsresultaten. Zonder de omgeving van ultra lage rente en de bevestiging van de centrale bankiers dat die nog jaren zal aanhouden, zouden aandelen ongetwijfeld heel wat minder hoog noteren dan nu het geval is. Maar het feit dat de BoJ, ECB en Fed te pas en te onpas herhalen dat ze de rente binnen afzienbare tijd niet zullen verhogen, creëert een bijzonder gunstig verwachtingspatroon voor aandelen. Het optimisme triomfeert. Immers, wat kan er verkeerd gaan als er in de nabije toekomst nooit nog sprake is van een stevige renteverhoging? Deze houding komt tot uiting in het verloop van de volatiliteitsindicatoren zoals de VIX die de volatiliteit meet van de S&P500, of de VStoxx die hetzelfde doet voor de Euro Stoxx 50 index. Het koersverloop sinds begin 2007 tot einde juni 2014 van beide indicatoren is als volgt. 11 Hierbij mag men niet uit het oog verliezen dat de DAX een total return index is (d.w.z. een index die de uitgekeerde dividenden kapitaliseert), terwijl dit voor de S&P500 niet het geval is. Zonder kapitalisatie van dividenden, zou de DAX een heel stuk lager noteren. 14
De volatiliteitsindices van 1 januari 2007 t.e.m. 30 juni 2014 600 500 Vol. S&P500 Vol. EStoxx50 400 300 200 100 0 1/01/2007 1/04/2008 1/07/2009 1/10/2010 1/01/2012 1/04/2013 1/07/2014 De koers van beide volatiliteitsindices staat op het peil van begin 2007. Beleggers zijn er blijkbaar rotsvast van overtuigd dat de centrale banken er ook in de toekomst voor zullen zorgen dat de rente extreem laag blijft en dat hierdoor het risico van aandelenbeleggingen sterk is verminderd. Dit onwrikbaar geloof in de macht van de centrale banken, leidt sommige analisten ertoe te stellen dat de kansen op een crash onbestaand zijn. Ze zien eerder een melt-up gebeuren, een plotse en scherpe stijging van de aandelenindices, zoals dit met de Nasdaq eind 1999 - begin 2000 het geval was (een stijging die men nadien de TMT bel is gaan noemen - zie grafiek hieronder). Op nog geen 5 maanden won de index toen bijna 90%. 5500 5000 Nasdaq Composite (18/10/1999-10/03/2000) 4500 4000 3500 3000 2500 18/10/1999 18/11/1999 18/12/1999 18/01/2000 18/02/2000 Ook vandaag mikken sommigen op een positieve crash beïnvloed als ze zijn door het acroniem TINA: there is no alternative. Dit is best begrijpelijk. Zoals bij de bespreking van de geldmarkt en de vastrentende beleggingen uitgelegd, is in deze grote activaklassen beleggen potentieel gevaarlijk: niet alleen kan en zal op termijn de inflatie oplopen (met koopkrachtverlies als gevolg), maar ook een rentestijging kan niet worden uitgesloten: de centrale banken kunnen de lange rente weliswaar beïnvloeden, maar kunnen ze niet zelf vastleggen. Een rentestijging kan resulteren in (grote) koersverliezen. Aandelen ontsnappen voor een stuk aan deze risico s. 15
Het voorgaande leidt automatisch tot de vraag hoe ver de beurshausse die in maart 2009 begon, nog kan dragen. Eind 1999, begin 2000 - geconfronteerd als ze waren met de hoger gemelde scherpe stijging van de beurskoersen - togen analisten aan het werk om nieuwe koersdoelen te bepalen voor de belangrijkste indices. Projecties van een Dow Jones Industrials index die doorstijgt tot 36.000, ja zelfs tot 100.000 punten, zagen toen het licht. Vandaag gebeurt hetzelfde. Bloomberg meldde dat de stijging tot 44.000 punten kan reiken (een stijging met bijna 160%...) vooraleer een betekenisvolle correctie de opgaande trend zou breken. Maar zoals in 2000 toen de TMT bel barstte, riskeert het oeverloze aandelenoptimisme van vandaag vroeg of laat hard in botsing te komen met de economische realiteit die noch in Europa, noch in de Verenigde Staten wijst richting sterke economische groei. Het zijn precies de politiek van ultra lage rente en de massale liquiditeitsinjecties door de centrale banken die naar alle waarschijnlijkheid de opgaande trend van de aandelenmarkten zullen breken en misschien zelfs scherp keren. Op zoek naar ietwat rendement, kopen beleggers de meest verscheiden waardepapieren zodat de vergoeding hierop nog verder achteruit gaat. Zo is de Belgische lange termijnrente (10 jaar) op 30 juni 2014 teruggevallen tot een schamele 1,72%. Dit is uitstekend nieuws voor de armlastige Belgische overheid, maar niet zo voor lange termijn defensieve beleggers, zoals bijv. verzekeringsinstellingen. Dergelijk rendement is dikwijls simpelweg te laag om aan hun lange termijnverplichtingen te kunnen voldoen. Noodgedwongen (en binnen de perken van de regelgeving) zoeken ze meer risicovolle beleggingen op met als gevolg dat het onmiddellijke rendement op zowat alle roerende activa nooit geziene dieptepunten bereikt. Dit verklaart waarom recente obligatieuitgiften van quasi failliete landen als Cyprus en Griekenland als zoete broodjes verkopen. Intussen zijn de fameuze buiten balans investeringsvehikels - die aan de grondslag lagen van de financiële crisis in 2008 - aan een heuse comeback begonnen. Opnieuw worden auto-, hypotheek- en studentenleningen herverpakt, opnieuw wordt gesjoemeld met de waardering van schulden, opnieuw zien aandelen- en obligatie-uitgiften het licht die niets anders dan rommel zijn. Zou het ongebreidelde beleggersoptimisme beginnen tanen, dan zal - net zoals dat in 2008 het geval was - een uitverkoop starten van de meest risicovolle beleggingen. Het gevolg zal een liquiditeitscrisis zijn die die van 2008 zal overtreffen. Vanzelfsprekend zullen de centrale banken alles in het werk stellen om die crisis te vermijden. Maar in een perverse logica kunnen ze hierin slechts slagen door almaar meer geld in de economie te stoppen en door hun rente uiterst laag te houden. Echter, de minste twijfel die de financiële markten zouden krijgen over de almacht van de centrale banken, kan al volstaan om het vuur aan de lont te steken. Daarom is de richting waarin de aandelenkoersen de komende maanden zullen evolueren, niet eenvoudig te bepalen. De consensus is dat de beurzen matig zullen stijgen, dankzij de voortzetting van de uiterst meegaande monetaire politiek van de centrale banken. Zoals opgemerkt, voorspellen sommigen zelfs een scherpe versnelling, een omgekeerde crash. Maar de geloofwaardigheid van de monetaire politiek kent haar grenzen. De reële economie groeit weliswaar, maar absoluut niet naar verhouding tot de ingezette middelen. Integendeel, zowel de ECB als de BoJ zijn verplicht extra verruimende maatregelen te treffen omdat meer dan vijf jaar na de crisis van einde 2008 - begin 2009, de economie nog steeds hapert. Met de zomermaanden voor de boeg en het beleggersoptimisme nog steeds op zenit, is het best mogelijk dat de beurzen inderdaad een verdere positieve ontwikkeling kennen. Maar dit zou de stilte voor de (aandelen)storm kunnen zijn. Het is daarom essentieel dat aandelenbeleggingen worden afgedekt. Dit kan op verschillende manieren gebeuren, maar het toepassen van een automatisch ingrijpende stop loss techniek heeft bewezen op termijn de beste resultaten op te leveren. De bewegingen op de aandelenmarkten zullen de komende kwartalen worden bepaald door het samenspel tussen de acties van de centrale banken en het optimisme van de beleggers met op de achtergrond het aarzelende herstel van de economie. Naar algemene verwachting zullen de beurskoersen verder stijgen. De politiek van ultra lage rente en massale geldcreatie is echter niet eindeloos houdbaar. Daarom is het toepassen van een stop loss techniek onontbeerlijk. 16
II.4. Grondstoffen Sinds het einde van de diepe crisis 2008-2009 is de prijsontwikkeling van grondstoffen achtergebleven bij die van aandelen en obligaties. Dit blijkt uit onderstaande grafiek die de FTSE CRB grondstoffenindex (USD) vergelijkt met de MSCI World USD (aandelen) en de JPMorgan Government Bond Index USD (obligaties). Aandelen, obligaties en grondstoffen met elkaar vergeleken van begin 2011 t.e.m. juni 2014 140 130 CRB Index (USD) JPM GBI (USD) MSCI World (USD) 120 110 100 90 80 1/01/2011 1/07/2011 1/01/2012 1/07/2012 1/01/2013 1/07/2013 1/01/2014 Hoewel de zwaarste gevolgen van de diepe recessie van einde 2008 tot maart 2009 begin 2011 voorbij waren, blijkt dit niet uit de evolutie van de grondstoffenindex. Integendeel, vergeleken met begin 2011 noteert hij midden 2014 ong. 5% lager. Dit is een indicatie dat - net zoals ook de Baltic Dry Index weergeeft (zie hoger) - de wereldeconomie er nog steeds niet bovenop is. Maar de CRB grondstoffenindex is een brede index die zowel landbouwproducten, industriële metalen en brandstoffen als edelmetalen omvat. Indien wordt ingezoomd op de industriële grondstoffen krijgt men een nog scherper beeld van de economische activiteit. Metalen als ijzererts, zink of koper kennen een prijsverloop dat ruim positief gecorreleerd is met de groei van de wereldeconomie, waarbij een land als China - dat ongeveer 40% van de industriële metalen afneemt - een bepalende factor is. Volgende grafiek vergelijkt de prijs van enkele harde grondstoffen (spotprijzen in USD). De prijsevolutie van koper, ruwe olie en zink van begin 1999 t.e.m. juni 2014 1400 1200 1000 Koper Zink Ruwe olie 800 600 400 200 0 1/01/1999 1/01/2001 1/01/2003 1/01/2005 1/01/2007 1/01/2009 1/01/2011 1/01/2013 17
Blijkt dat de prijsevolutie sinds begin 1999 van koper, ruwe olie en zink het zwakke prijsverloop van de brede CRB grondstoffenindex vanaf begin 2011 bevestigt: de prijzen zijn sinds 2011 vlak tot dalend gericht. Vooral de prijsontwikkeling van koper baart zorgen. Dit metaal wordt immers op grote schaal in de bouw gebruikt. Was er sprake van een fundamenteel economisch herstel, dan zou de prijs van dit metaal sinds midden 2011 geen 30% lager noteren. Hoewel grondstoffen op een termijn van drie jaar en langer wellicht (sterk) in prijs zullen stijgen, ligt een herstel op korte termijn niet voor de hand; daarvoor evolueert de wereldeconomie niet positief genoeg. Binnenin de grote activaklasse van de grondstoffen, stonden edelmetalen - met op kop goud en zilver - tot anderhalf jaar geleden in het brandpunt van de belangstelling en dit hoewel ze geen dividend, noch enige interestvergoeding betalen. Ten gronde bestaan er twee hoofdredenen om erin te beleggen. Ofwel gebeurt dit met het oog op het realiseren van een meerwaarde, ofwel om veiligheidsredenen (bescherming tegen het uit de hand lopen van inflatie, of tegen de implosie van het financiële stelsel). Het ontbreken van enige uitkering (dividend of interest) in combinatie met het uitblijven tot nog toe van een serieuze inflatie-opstoot, heeft de koers van edelmetalen zwaar onderuit gehaald, zoals volgende grafiek aangeeft (inclusief een tracker die de koersevolutie van junior goudmijnaandelen volgt). De prijsevolutie van goud, zilver en van een goudmijntracker van begin 2009 t.e.m. juni 2014 300 250 MV Junior Gold Miners Goud (spot USD) Zilver (spot USD) 200 150 100 50 0 1/01/2010 1/01/2011 1/01/2012 1/01/2013 1/01/2014 Na de pieken van begin 2011 zitten fysiek goud en zilver nog steeds in een dalende trend met koersverliezen die oplopen tot bijna 60% (zilver) en bijna 30% (goud). De koersen van junior goudmijnaandelen (d.w.z. aandelen van bedrijven op zoek naar edelmetalen) zijn ingestort. Tegenover de toppen van begin 2011 bedraagt hun verlies meer dan 75%. De vraag is wat te verwachten van het toekomstige rendement van deze beleggingen. Een eerste overweging betreft het verband tussen de sterke daling van de prijs van fysiek goud en zilver en de kostprijs om deze metalen te vinden, te delven, te raffineren en te verkopen. Steeds meer mijnen zijn tegen de huidige prijzen niet langer rendabel en zullen worden gesloten. Dit is geen goed nieuws voor de aandeelhouders van deze bedrijven. M.a.w. een zorgvuldige analyse dringt zich op vooraleer in gelijk welk goudmijnaandeel te beleggen. Anderzijds staat deze ontwikkeling er borg voor, dat het aanbod van fysiek goud en zilver vermindert. Dit zal de prijzen ondersteunen. Een tweede overweging heeft te maken met de toename van de monetaire massa in de Verenigde Staten en in veel andere landen. Sinds 2007 stijgt de geldmassa heel wat sneller dan de groei van het BBP. Dit heeft als gevolg dat de output van goederen en diensten wordt gedragen door een almaar omvangrijkere voorraad monetaire middelen. Dit leidt geheid naar inflatie, ware het niet dat de stijging van de geldhoeveelheid tot nog toe wordt geneutraliseerd door een daling van de omloopsnelheid van het geld. Het is echter nog nooit in de geschiedenis gebeurd dat 18
het sterk verhogen van de monetaire massa op termijn niet heeft geleid tot het oplopen van inflatie. Fysiek goud en zilver bieden hiertegen bescherming, al valt niet te voorspellen wanneer het proces van geldontwaarding zal versnellen en de prijzen van edelmetalen hierdoor zullen beginnen te stijgen. Tenslotte is er het gegeven dat diverse centrale banken goud bijkopen ter diversificatie van hun reserves. Ze gaan er klaarblijkelijk dus vanuit dat de rol van goud als reservemunt nog niet is uitgespeeld. Hoewel op korte termijn de prijstrend van edelmetalen onduidelijk is en onder invloed van de lage inflatie en afnemende risicoaversie nog verdere correcties mogelijk zijn, is het waarschijnlijk dat goud en zilver op termijn flink hoger noteren. De grondstoffenprijzen zitten nog steeds in een dalende trend. Onder invloed van de matige BBP groeicijfers, overtreft het aanbod vaak de zwakke vraag met als gevolg prijsdruk. Opstoten ten gevolge van specifieke evenementen (slechte oogsten, oorlogsdreiging) resulteren tot nog toe niet in het verlaten van deze negatieve trend. Wat de edelmetalen betreft en ondanks de zware correctie sinds begin 2011, hebben goud en zilver vanuit een LT perspectief een plaats in iedere portefeuille 12. Ze zorgen voor diversificatie en daardoor voor een lagere risicograad. Op korte termijn is hun prijsevolutie echter moeilijk in te schatten. Het lijkt erop dat zowel de goud- als de zilverprijs uitbodemen, maar mocht de inflatie tijdelijk verder afbrokkelen, is een herneming van de dalende trend te verwachten. II. 5. Vastgoed 13 Beleggen in roerend vastgoed gebeurt meestal met een dubbel oogmerk: aan de ene kant het innen van een aantrekkelijk jaarlijks inkomen (dividend) en anderzijds, het op termijn realiseren van belangrijke meerwaarden. Wat de eerste doelstelling betreft wordt gemikt op een hoog - bij voorkeur geïndexeerd inkomen - bv. uit de verhuur van kantoren, shoppingcenters of opslagruimten. Meerwaarden komen tot stand op het ogenblik dat voornoemde objecten met winst worden verkocht. Het voorgaande betekent dat de macro-economische toestand en vooruitzichten bepalend zijn voor de gezondheid van de geëffectiseerde vastgoedsector. Is de kantorenleegstand groot, loopt de omzet in de supermarkten terug, dan staat het jaarlijks huurinkomen onder druk en kunnen maar moeilijk interessante meerwaarden worden gerealiseerd. De belangrijkste geëffectiseerde vastgoedmarkten zijn de Europese en die van de Verenigde Staten 14. Deze laatste heeft sinds midden 2012 eindelijk met een herstel aangeknoopt, al blijkt de verkoop van bestaande woningen sinds midden 2013 weer af te zwakken. Volgende grafiek die de geïndexeerde evolutie weergeeft van de verkoop van nieuwe en bestaande eengezinswoningen van begin 2009 (het dieptepunt van de crisis) tot en met juni 2014, laat zien dat de verkoop van nieuwe huizen het peil van begin 2009 heeft overtroffen. De achterstand met de topjaren (2003-2005) blijft echter zeer groot. Hetzelfde geldt voor de verkoop van bestaande woningen. Niettemin lijkt aarzelend de weg naar boven te zijn ingeslagen. Dat beleggers hierop ruim anticiperen, blijkt uit de evolutie van de MSCI REIT USA index, een graadmeter die de koersevolutie weergeeft van aandelen van Amerikaanse bedrijven die beleggen in vastgoed. Sinds begin 2009 is deze index meer dan in waarde verdubbeld. Maar opnieuw is dit vooral een illustratie van de zoektocht naar rendement. Deze index noteert op 30 juni 2014 tegen een forse K/W verhouding van 55,3, terwijl het rendement is teruggevallen tot 3,8% en de gemiddelde boekwaarde slechts ongeveer de helft bedraagt van de gemiddelde beurskoers. 12 Hier worden uitsluitend fysiek goud en zilver bedoeld. Zoals de grafiek met de MV Junior Gold Miners aantoont, is beleggen in goudmijnaandelen veel risicovoller. 13 In het kader van dit Memo wordt uitsluitend roerend vastgoed bedoeld, d.w.z. vastgoed dat is geëffectiseerd onder de vorm van vastgoedaandelen, vastgoedcertificaten of vastgoedfondsen. 14 De Chinese vastgoedmarkt is ook belangrijk, maar is onder geëffectiseerde vorm niet gemakkelijk toegankelijk. 19
De verkoop van nieuwe en bestaande woningen in de Verenigde Staten en de evolutie van de MSCI REIT USA Index (van begin 2009 t.e.m. juni 2014) 225 200 175 MSCI US REIT Nieuwe woningen Bestaande woningen 150 125 100 75 50 1/01/2009 1/01/2010 1/01/2011 1/01/2012 1/01/2013 1/01/2014 Zoals in de Verenigde Staten, zijn de vastgoedmarkten in o.a. Ierland, Nederland en Spanje eveneens slachtoffer van het gebruik van een te grote hefboom. In deze landen staan vastgoedbeleggingen nog steeds onder druk, niet in het minst omdat banken minder gemakkelijk hypotheekleningen verstrekken (Ierland, Spanje), of omdat de overheid sleutelt aan de fiscale behandeling van private vastgoedinvesteringen (Nederland). Niettemin is ook hier sprake van enig herstel. Wat vastgoed betreft, is selectiviteit meer dan ooit op haar plaats. Sommige sub-sectoren in landen waarin het vastgoed tot nog toe geen zware klappen heeft moeten incasseren, koppelen solide vooruitzichten aan nog steeds interessante waarderingen. Dit betreft o.a. winkelvastgoed, opslagplaatsen en rusthuizen. Volgende grafiek geeft de koersevolutie weer van Eurocommercial Properties (een Nederlands beursgenoteerd vastgoedfonds dat belegt in Europese winkelpanden van topkwaliteit), van Retail Estates (een beursgenoteerd bedrijf dat belegt in Belgische baanwinkels) en vergelijkt de beurskoersen van beide aandelen van begin 2008 t.e.m. juni 2014 met de Euro Stoxx 50 index. Bovendien is de koersevolutie van Kortrijk Shopping toegevoegd, een Belgisch vastgoedcertificaat waarrond enige overnamespeculatie heerst waardoor de marktwaarde van het onderliggend vastgoed beter tot uiting komt. Deze grafiek houdt geen rekening met de uitgekeerde dividenden. De koers van enkele vastgoedfondsen vergeleken met de Euro Stoxx 50 PR index van begin 2008 t.e.m. juni 2014 180 160 140 Kortrijk Shopping Retail Estates Eurocommercial Properties EuroStoxx50 PR index 120 100 80 60 40 1/01/2008 1/01/2009 1/01/2010 1/01/2011 1/01/2012 1/01/2013 1/01/2014 20