MIDLIN NV Kwartaalbericht Q4

MIDLIN NV Kwartaalbericht Q4

Beste investeerders, Marktontwikkelingen De Amerikaanse handelsoorlog blijft haar negatieve w eerslag houden op het macro-economisch beeld in Nederland en Duitsland. Mede daardoor zijn de economische groeiprognoses de afgelopen paar maanden verder verlaagd. Met name de berichtgeving uit de industrie blijft slecht. Het Centraal Planbureau (CPB) voorziet een economische groei in Nederland van 1,8% in 2019 en 1,4% in 2020. In Duitsland voorspelt economisch instituut Ifo een groei voor 2019 van slechts 0,5% en 1,1% voor 2020. Het Chinees-Amerikaanse handelsbeleid, een wanordelijke Brexit en de onrust in het Midden Oosten zijn risico s die een negatief effect hebben op de Europese economie. De Duitse industrie heeft nog steeds de wind vol tegen en dat begint ook de groei van de dienstensector wat te drukken. Dat er over heel 2019 nog een beetje economische groei is komt vooral door hogere consumentenbestedingen als gevolg van CAO-loonstijgingen en een aanhoudend lage werkloosheid van slechts 4,9%. Het ondernemersvertrouwen is laag maar daalde in september niet verder. Met name in de industrie en handel is het vertrouwen laag, terwijl in de dienstensector en de bouw een positief sentiment heerst. In Nederland is de industrie relatief veel minder groot dan in Duitsland en mede daarom is de economische impact hier ook minder. In Nederland kromp de productie zes maanden achtereen, terwijl de export, consumptie en investeringen in gebouwen en machines groeien. Cruciaal voor duurzaam economisch herstel is de uitkomst van de handelsbesprekingen tussen de Verenigde Staten enerzijds en China en Europa anderzijds. Zolang er geen overeenkomst is, duurt de onzekerheid voort en dit raakt met name de Chinese consument en het Duitse op export gerichte deel van het bedrijfsleven. De gesprekken tussen Washington en Beijing zijn na een pauze van enkele maanden weer voorzichtig opgepakt. Mogelijk kan er op onderdelen een akkoord komen wat al als positief beoordeeld kan worden, want de verwachtingen dat er een akkoord komt zijn zeer laag gespannen. De overheidsfinanciën staan er goed voor in Nederland en Duitsland met overschotten op de begroting en een expansief beleid. In België, waar afgelopen zomer verkiezingen zijn gehouden, blijven er daarentegen moeilijk te dichten tekorten bestaan. Doorgaans worden die met extra belastingen bestreden. De verkiezingsuitslag maakt een regeringsvorming in België overigens een lastige zaak. Op monetair vlak is er in de afgelopen periode een flinke beleidsbijstelling gekomen. De Europese Centrale Bank heeft de rente verlaagd en het opkoopprogramma hervat. Dit besluit is niet onomstreden en heeft tot openlijke kritiek op vertrekkend president Draghi geleid van andere centrale bankiers. De 10-jaars rente op Duitse staatsobligaties, die dit jaar flink was gedaald, steeg licht na het besluit maar is nog altijd negatief. Na de forse daling van de aandelenbeurzen in het vierde kwartaal van 2018 trad in de eerste negen maanden van 2019 beursherstel op. Over de afgelopen twaalf maanden resteert nog een daling van de breed samengestelde CDAX-index met 0,6%. Daarbinnen stegen de large caps die in de DAX-index vertegenwoordigd zijn 1,5% en daalden 2

de small caps die door de SDAX-index gerepresenteerd worden met 7,1%. In Nederland verloor de Small Cap Index het afgelopen jaar 2,5%, terwijl de Mid Cap Index 9,1% steeg in deze periode. De AEX-index versloeg met een rendement van 9,5% de afgelopen twaalf maanden de mid- en small cap indices in Nederland. De grotere volatiliteit op korte termijn van de kleinere beursgenoteerde bedrijven ten opzichte van large caps is een bekend fenomeen. Ook treedt beursherstel vaak eerder in bij large caps gevolgd door mid caps en daarna pas de small caps. Op de lange termijn renderen mid en small caps doorgaans beter dan large caps. Ontwikkelingen in de portefeuille De waarde van een aandeel Midlin NV ( Midlin ) bedroeg per het einde van het vierde kwartaal van boekjaar 2018/2019, dat loopt van 30 juni tot en met 30 september 2019, 173,40 en bleef daarmee nagenoeg gelijk aan die aan het einde van het derde kwartaal. De netto fondsomvang bleef ook ongeveer gelijk en bedroeg 98 miljoen. Over het hele boekjaar 2018/2019, dat loopt van 1 oktober 2018 tot en met 30 september 2019, realiseerde Midlin inclusief het in februari uitgekeerde dividend van 5,30 per aandeel een rendement van 4,0%. Over de afgelopen tien jaar realiseerde Midlin NV na kosten een gemiddeld jaarlijks rendement van 10,3%. Voor het lopende kalenderjaar (2019) bedraagt het rendement na negen maanden 20,4% (inclusief uitgekeerd dividend). Het rendement van het afgelopen boekjaar steekt relatief goed af bij de markt. De overnamebieding op First Sensor is hierin een factor, maar ook de goede waardeontwikkeling van onder meer de softwarebedrijven INIT en Nexus, ingenieurs bureau Arcadis alsmede van nieuwkomer Melexis. Twee bedrijven leveren een duidelijke negatieve rendements - bijdrage; technotrans en Kendrion lieten beide een tegenvallende winstontwikkeling zien. Ze hebben last van minder vraag vanuit de auto-industrie. De in juni aangekondigde verkoop van ons belang in First Sensor aan het Amerikaanse TE Connectivity is nog niet afgerond. De afronding is nog afhankelijk van de goedkeuring door Duitse en Amerikaanse autoriteiten. Wij verwachten dat deze voor het einde van 2019 gegeven zijn. Midlin, dat 5,7% van het kapitaal van First Sensor houdt, zal dan ruim 16 miljoen ontvangen. Midlin investeert sinds 2014 in First Sensor en realiseert bij verkoop een rendement van 162%. Ontwikkelingen bij de bedrijven Centrotec heeft voor het tweede jaar op rij 10% van de eigen aandelen ingekocht. De vorig jaar ingekochte aandelen zijn ook ingetrokken. Met de nieuwe inkoop die in september werd geëffectueerd was een bedrag van 20,5 miljoen gemoeid. De vrijwel schuldenvrije balans van het bedrijf maakt de inkoop mogelijk. Het belang van grootaandeelhouder Krass zal door de inkoop naar schatting gestegen zijn naar boven 60%. De inkoop was goed getimed want eind september kwam de Duitse regering met een klimaat plan waarbij het klimaatvriendelijker verwarmen van gebouwen en huizen een van de speerpunten is. Vanaf 2016 wordt de verkoop van oude oliegestookte verwarmingsketels verboden. Ook komt er een slooppremie voor deze ketels die kan oplopen tot 40% van de aanschafprijs van een nieuwe energiezuinige verwarming. De details van de regeling zijn echter nog niet uitgewerkt waardoor we voor 2019 rekening houden met uitstelgedrag van Duitse huishoudens die aan vervanging van hun oude oliegestookte ketel toe zijn. Voor de komende jaren is deze klimaatmaat regel zeer gunstig 3

voor de hele Duitse verwarmings industrie en daarmee ook voor Centrotec. Dochterbedrijf Wolf is een top-5 speler in de Duitse verwarmingsmarkt. Daarnaast levert werkmaatschappij Ubbink-Centrotherm Group rookgas systemen voor HR-ketels aan vrijwel alle Duitse ketelbouwers. Softwarebedrijf INIT heeft de omzetprognose voor 2019 verhoogd en de operationele winstprognose verdubbeld van 7,5 miljoen naar circa 15 miljoen. Dit volgt op halfjaarcijfers waarbij de omzet met bijna 30% groeide en de operationele winst al 8,1 miljoen bedraagt. De winstsprong schrijft het management toe aan de vele opdrachten voor met name ID-based ticketing, goede kostenbeheersing en strak project management. In juli bezochten we dochtermaatschappij iris GmbH in Berlijn. Iris GmbH is wereldmarkt leider in Automatic Passenger Counting Sensors, maakt een onstuimige groei door en is bovengemiddeld winstgevend. Het management van iris voorziet de komende jaren een aanhoudend hoge groei wat door externe marktstudies bevestigd wordt. Wij beschouwen dit bedrijfsonderdeel als een verborgen schat binnen het softwarebedrijf. Binnenkort presenteren we onze analyse op dit bedrijfsonderdeel aan het management van INIT en zullen wij aandringen om deze verborgen parel zichtbaarder te maken. In Birmingham spraken we met Kelly Farrell, de nieuwe CEO van CallissonRTKL, een van s werelds grootste architecten - bureaus dat onderdeel is van Arcadis. De Amerikaanse architecte heeft in de eerste maanden als nieuw aangetreden CEO een aantal zaken teruggedraaid die door het vorige management nog niet zo lang geleden waren besloten. Zo zijn de industrieteams weer leidend geworden en niet langer de verschillende kantoren. CallissonRTKL is vooral sterk in het ontwerp van ziekenhuizen en complexe overheidsgebouwen. Voor deze laatste opdrachten komen alleen Amerikaanse partijen in aanmerking die aan de hoogste veiligheidseisen voldoen. In het verleden werkte Callisson onder meer voor het Pentagon en verschillende veiligheidsdiensten. Het derde specialisme is retail. Winkels moeten steeds meer een belevenis bieden en het merk ondersteunen. Sinds Farrells aanstelling als hoogste baas is het personeelsverloop flink teruggelopen en zijn er zelfs al enkele mensen bij het bedrijf teruggekeerd die eerder uit frustratie waren vertrokken. Mevrouw Farrell is ervan overtuigd dat ze het al drie jaar krimpende bedrijf weer kan laten groeien door de architecten weer de baas te maken in plaats van kantoormanagers die zich vooral om hun eigen winst- en verliesrekening bekommeren en daarmee onderlinge samenwerking tussen kantoren in de weg staan. CallissonRTKL is goed voor ongeveer 10% van de omzet van Arcadis. Aanvankelijk sceptisch door de resultaten van de afgelopen jaren keerden wij weer enigszins gerust gesteld huiswaarts. We volgen de ontwikkelingen de komende jaren met bovengemiddelde belangstelling. Investeringsmaatschappij Waterland en hun co- investeerder Baltisse heeft hun totale belang van ruim 30% in Fagron in drie stappen verkocht aan institutionele beleggers. Begin oktober kort na publicatie van een trading update over het derde kwartaal werd de laatste tranche herplaatst. Waterland stond aan de wieg van de reddingsoperatie die begin 2016 plaatshad en de schuldenlast van Fagron door een kapitaalinjectie terugbracht naar houdbare niveaus. Ook Midlin participeerde destijds in deze transactie die plaatvond op een beurskoers gemiddeld 5,50. De vertrokken investeringsmaatschappijen laten Fagron in 4

goede staat achter. De problemen uit de periode 2014-2016 zijn opgelost, het bedrijf groeit goed autonoom en doet selectief add-on overnames van bedrijven die strategisch goed passen. Het belangrijkste probleem dat nu opgelost moet worden is de samenstelling van de Raad van Bestuur. Waterland en Baltisse leverden gezamenlijk vier van negen niet- uitvoerende leden. Vanwege de continuïteit van het toezicht is het te hopen dat ten minste enkelen van hen nog even blijven. Wij zijn het gesprek hierover al enige tijd geleden aangegaan. De derde kwartaalomzet van Fagron groeide met 19,7% waarvan 9,9% organisch, een versnelling ten opzichte van de voorgaande kwartalen. Het management verwacht dat de nieuwe Amerikaanse productiefaciliteit voor maatwerkmedicijnen in 2022 de beoogde $ 100 miljoen aan extra omzet zal genereren. Mede hierdoor voorzien we ook de komende jaren nog volop groei. Voor ons dus geen reden om onze positie te verkopen. Detacheerder Brunel scherpte haar risicobeleid aan na een zeperd bij een zogenaamd fixed-price project in de Verenigde Staten. De procedures en de criteria voor het aannemen van dergelijke contracten zijn flink aangehaald om herhaling te voorkomen. In het tweede kwartaal nam het bedrijf hiervoor een voorziening van 5,5 miljoen. Ondanks deze eenmalige tegenvaller zit het bedrijf op koers om de omzet (>15%) en operationele winst (>20%) dit jaar opnieuw te laten groeien. De aanhoudend hogere olieprijs zorgt voor een hogere investeringsbereidheid in de olie- en gasindustrie en een herstel van winstgevendheid in deze activiteiten. De resultaten van de toeleveranciers aan de automotive industrie Kendrion en Melexis weerspiegelen de lagere vraag naar auto s wereldwijd. Een jaar geleden kwamen de eerste onheilsberichten uit China dat de autoverkopen plotseling begonnen te dalen. Na 20 jaar van groei is China de grootste automarkt ter wereld. Sinds de daling hebben veel toeleveranciers het moeilijk. Zo nam de omzet bij Melexis in de eerste jaarhelft met 15% af ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar en die van de automotive divisie van Kendrion met 12%. Beide bedrijven zien nog geen tekenen van vraagherstel al neemt de mate van krimp in de tweede jaarhelft wel af. Kostendiscipline en de afbouw van tijdelijke arbeidskrachten is vooralsnog voldoende om beide bedrijven winstgevend te houden en innovatieprogramma s voort te zetten. Wij gaan ervan uit dat er dit jaar geen herstel meer optreedt maar wel in de loop van 2020. De resultaten van Sligro laten de sporen zien van de vele projecten die er momenteel spelen binnen het bedrijf. Zo ontmantelde Sligro dit jaar alle overhead die met de verkochte supermarktgroep EMTÉ te maken had, integreert het de drankengroothandels van Heineken en is het bezig met een groot IT-project. De vergelijkbare omzetdaling van 0,4% tot ruim 1,7 miljard na negen maanden laat de interne focus van de organisatie zien. Voor het hele jaar voorziet het management een EBIT-daling 20-30% naar 40 tot 50 miljoen. Deze daling is het gevolg van een stijging van loon-, logistieke- en algemene kosten. De overheadkosten waren nog onvoldoende teruggebracht terwijl de integratie van de drankgroothandels van Heineken en de implementatie van SAP meer IT-kosten met zich meebrengen dan begroot. Per 1 juli zijn alle EMTÉ medewerkers uit dienst maar de gerelateerde kosten drukten in de eerste jaarhelft nog wel op de winst. Andere redenen voor de winstdaling zijn een 11 miljoen lager resultaat in België als gevolg van de opening van een grote zelfbedieningswinkel in Antwerpen en het optuigen van het hoofdkantoor van Sligro België. Ook de overname van De Kweker in Amsterdam bracht 5

eenmalige transactiekosten met zich mee. In de komende achttien maanden zullen veel van deze kosten wegvallen en moet de winstgevendheid geleidelijk kunnen herstellen. Het management van Sligro heeft heel veel op haar bordje, maar wij denken dat ze dat wel aankunnen. 250 miljoen en de EBIT-marge naar 10% brengen. Dat betekent een gemiddelde jaarlijkse winstgroei van meer dan 20% in de periode 2020-2022. Eventuele add-on overnames kunnen daar nog bij komen. Een mooi vooruitzicht vinden wij. Technotrans organiseerde haar eerste Capital Markets Day ooit bij dochterbedrijf Termotek in Baden-Baden. Termotek nam in augustus haar nieuwe fabrieksgebouw met kantoren in gebruik. De nieuwe huisvesting maakt het mogelijk de productie de komende jaren te verdrievoudigen en nog efficiënter te organiseren. In het oude pand groeide Termotek van 8 miljoen omzet in 2011 naar 29 miljoen in 2018 en het bedrijf barstte er letterlijk uit. Technotrans is een zogenaamde full-liner in temperatuurcontrole technologie voor machines. Dat betekent dat ze voor alle koel behoeften een passende oplossing heeft. Termotek is binnen de groep gespecialiseerd in de kleinere koelers die onder meer zitten in talloze medische apparaten. In deze markt zijn er nog veel groeimogelijkheden omdat een aantal afnemers producten in ontwikkeling heeft met Termotek inside. De tweede groeimarkt die met succes betreden is, is die van koeling van batterijpakketten voor elektrische trams en (trolley) bussen en elektrische commerciële voertuigen. Deze markten schalen nu echt op omdat gemeenten, luchthavens en havens ambities hebben om het openbaar vervoer of transport op (lucht)havens snel emissievrij te maken. De markt voor elektrische auto s mijdt technotrans bewust omdat de volumes en prijzen die hier gevraagd worden niet bij het bedrijf passen. Zoals gebruikelijk op een Capital Markets Day werden ook de korte en lange termijn financiële doelstellingen besproken en herbevestigd. Over drie jaar wil het management organisch groeien naar een omzet van Zooplus heeft in de eerste jaarhelft een omzetgroei van 13% geboekt. De omzet kwam daardoor uit op 726 miljoen. Positief was de toename van het aantal geregistreerde nieuwe klanten met 23% naar 1,5 miljoen. De extra uitgaven voor marketing hebben geleid tot hogere bezoekersaantallen op de website. Toch groeide de omzet in een heel aantal landen voor het eerst met minder dan 10%. Het verlies bleef met 9,1 miljoen ongeveer gelijk aan dat van de vergelijk bare periode vorig jaar. De iets hogere bruto marge en relatief lagere logistieke kosten maken een hoger marketing budget mogelijk. Met de opening van een fulfilment centrum in Italië, uitbreiding in Polen en de sluiting van twee kleine centra is het logistieke netwerk voorlopig af. In alle Europese kernlanden is zooplus nu vertegenwoordigd wat korte lever tijden en lage logistieke kosten mogelijk maakt. In de tweede jaarhelft wordt doorgaans het verlies uit de eerste helft goed gemaakt. Voor het hele jaar rekent het management, overigens net als andere jaren, dan ook op een break-even resultaat. Nog altijd wordt maximale groei nagestreefd en het Europees marktleiderschap om zodoende de beste inkoopcondities en meest efficiënte logistiek in de industrie te bereiken. Maarsbergen, 18 oktober 2019 Rombout Houben, fondsmanager Midlin NV 6

Algemene informatie Rendementen Midlin (boekjaren) Belangen eind 4Q18/19 Beleggingsstijl: Focus: Investeringstermijn: Langetermijn, ondernemend aandeelhouderschap gebaseerd op basis van fundamentele analyse. Midlin neemt substantiële belangen in small en mid caps uit Nederland, België en Duitsland met een marktkapitalisatie bij aanvang van de investering tot 3 miljard. Langetermijn zonder exit verplichting. 26,6% 10,3% 8,1% 10,0% 4,0% -5,3% 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 YTD Arcadis NV Brunel International NV CENTROTEC Sustainable AG Fagron NV First Sensor AG Init SE Kendrion NV Rendement: Dividend: Beoogd gemiddeld jaarlijks rendement te behalen van 10% op de langetermijn. Alle contant ontvangen dividenden worden na aftrek van kosten, eens per jaar uitgekeerd Midlin streeft ernaar een jaarlijks licht stijgend dividend te betalen Ontwikkeling sinds oprichting* 250 200 Melexis NV Nedap NV NEXUS AG Schaltbau Holding AG Sligro Food Group NV Oprichting fonds: 10 mei 2006, eerste uitgifte 100 per certificaat. 150 technotrans SE Waardering: Eenmaal per week, op de laatste handelsdag. 100 zooplus AG Verhandelbaarheid: Midlin is een open-end fonds waar investeerders wekelijks kunnen toe- en uittreden. 50 0 Kosten toetreding: Kosten uittreding: Management fee: Maximaal 1% (waarvan 0,5% ten gunste van het fonds ter dekking van de transactiekosten). 0,5% (ten gunste van het fonds ter dekking van de transactiekosten). 1,2% per jaar 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2019 * Op basis van herbelegd dividend Dividend en dividendrendement Kerncijfers eind 4Q18/19 Intrinsieke waarde per certificaat 173,40 Fondsomvang 98.265.700,25 Performance fee: Management: Fondsmanager: 12,5% indien de intrinsieke waarde hoger is dan de jaarlijks met 5% toenemende high watermark. Teslin Capital Management BV Rombout Houben 3,00 3,50 4,00 4,40 5,30 5,30 Aantal uitstaande certificaten 566.692 Raad van Commissarissen: Rogier van Beek Joost Becker Pieter van Steenbergen 2,4% 2,6% 2,8% 2,9% 2,8% 3,1% Rapportage: Kwartaal-, halfjaar- en jaarbericht en jaarverslag (www.teslin.nl) 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 Administrateur: KAS BANK NV, Nederland Bewaarbank: KAS BANK NV, Nederland Landenverdeling Bewaarder: Accountant: ISIN code: KAS Trust & Depositary Services BV KPMG Accountants NV NL0000683985 Duitsland 53,2% Nederland 31,5% België 15,8% LEI code: 724500Q6DGVG4BZI7I05 Liquiditeiten -0,5% ML-KB-191018 7