Gent, 3 december 2014 Beste mede-aandeelhouder van Value Square Fund, Vooreerst wensen wij u oprecht te bedanken voor het vertrouwen dat u ons iedere dag geeft als beheerder van uw vermogen. Value Square Fund (VSF) bestaat nu ruim 6 jaar. We krijgen van sommige investeerders vragen over de wereldwijde beurswaarderingen. Velen vragen zich af of deze waarderingen niet de voorbode zijn van een correctie op de markten. Bovendien stellen we vast dat de waarde van het fonds de afgelopen 6 kwartalen ter plaatse bleef trappelen terwijl vele indices verder bleven stijgen. Dit is een frustrerend gegeven voor iedere investeerder die winstgroei voor ogen heeft. Deze frustraties leiden er mogelijk toe dat Value Square in vraag wordt gesteld als beheerder. Ook wij stellen iedere onderneming waarin wij investeren in vraag. Net zoals wij het vuur aan de schenen leggen bij het management van de bedrijven waarin we investeren, verwachten wij dit ook van onze aandeelhouders in het fonds. Vermits wij de communicatie met de aandeelhouders hoog in het vaandel dragen willen wij in deze nota dieper ingaan op deze punten. 1. Lange termijn doelstellingen Value Square Fund (VSF) Voor velen vallen we in herhaling, maar het is uitermate belangrijk om op dezelfde golflengte te zitten als onze investeerders. Eén van onze kernwaarden is rendement. Ook in moeilijkere tijden blijven wij hameren op deze kernwaarde als maatstaf voor de kwaliteit van ons beheer. Het rendement moet minstens hoger liggen dan de inflatie en liefst hoger dan vergelijkbare indices. Om op lange termijn onze doelstelling te behalen moeten de beheerders bepaalde keuzes maken. Keuzes m.b.t. de plaats waar ze willen investeren alsook keuzes m.b.t. de sectoren of types aandelen waarin men wil investeren. Voor onze beleggingsstrategie verwijzen we naar ons laatste halfjaarverslag pagina s 2 en 3 waarin we deze uitvoerig beschrijven. http://www.value-square.be/media/726-beheerverslag-2014-06- 30.pdf Rest ons nog de vraag : wat is een goede beleggingshorizon? Voor sommigen is dit een jaar, voor anderen vijf jaar, anderen bekijken dit in termen voor de volgende generatie. Wij denken dat een goede periode om een strategie te beoordelen op tenminste acht jaar ligt. 2. Hoe presteert Value Square Fund ten opzichte van de markt? Laat ons eens kijken naar de cijfers. Op volgende tabel ziet u de prestaties van het fonds sedert de start in vergelijking met enkele indices. We kunnen stellen dat het fonds verschillende jaren even goed of beter presteerde dan de indices (benchmarks). Merk op dat zelfs in het moeilijke beursjaar Value Square NV Maaltecenter Blok G Derbystraat 319 9051 Gent T09 241 57 57 F09 245 18 96 RPR Gent 885.750.253 Pagina 1/6
2011 het fonds redelijk standhield. U zal ook constateren dat het fonds sedert de zomer van vorig jaar aan het underperformen is. Zo piekte het fonds in mei van 2013 net boven de 160 euro per aandeel maar bleef sindsdien ter plaatse trappelen terwijl andere markten verder herstelden. Prestaties Value Square Fund tov enkele belangrijke indices sedert start 2008** 2009 2010 2011 2012 2013 2014* per jaar Value Square Fund Eq World -30,37% 48,20% 31,90% -8,76% 14,75% 3,67% 1,77% 6,85% Eurostoxx 50-20,20% 21,14% -5,81% -17,05% 13,79% 18,04% 4,57% 0,95% MSCI World in EUR -21,73% 23,70% 18,26% -5,53% 11,22% 18,62% 15,76% 8,46% Hang Seng Index -21,00% 52,05% 5,30% -19,97% 22,91% 2,59% 2,92% 4,57% * tot 30/11/14 ** van de start op 1/10/2008 tem 31/12/2008 Historische cijfers bieden geen waarborg met betrekking tot toekomstige resultaten. Ze houden ook geen rekening met de in- en uitstapkosten en taksen Value Square Fund Equity World presteerde goed in de jaren 2009-2010-2011-2012 en minder in 2008 2013 (2de helft) en 2014 (tot 30/11). Globaal genomen kan het fonds nog steeds een behoorlijk rendement voorleggen sedert de start. In het volgende hoofdstuk staan we stil bij de redenen van de slechte prestatie de afgelopen 6 kwartalen. 3. Wat zijn de redenen? Value Square Fund heeft van bij de start een atypische beleggingsportefeuille. Er zitten zeer weinig indexaandelen of large caps in de portefeuille. Het fonds heeft een grote weging aan landbouwgewassen zoals palmolie, thee en citrusvruchten. De (zachte) grondstoffenprijzen gingen stevig neerwaarts. Zo daalde de palmolieprijs sedert de start van dit jaar met 20% en de rubberprijs met 36%. Sinds de vermindering van de geldexpansie in de V.S. (tapering) speelt onze blootstelling aan munten van opkomende landen in ons nadeel. Zo verloren sedert mei 2013 de Indonesische Rupiah, de Turkse Lira, Braziliaanse Real, enz terrein tegenover de euro. Niet al onze investeringen zijn successen, wat ook volledig normaal is. Een aantal aandelen in de portefeuille stelden teleur en presteerden slechter dan de markt. Bij sommige van deze posities veranderden de marktomstandigheden, bij een beperkt aantal maakten we een verkeerde Value Square NV Maaltecenter Blok G Derbystraat 319 9051 Gent T09 241 57 57 F09 245 18 96 RPR Gent 885.750.253 Pagina 2/6
inschatting en moesten we verkopen met verlies. Bij een groot aantal ondernemingen blijven we de positie aanhouden omdat we geloven in het potentieel en hun onderliggende waarde. We geven u een overzicht van de aandelen die de grootste negatieve bijdrage leverden aan de prestaties van dit jaar. Xingda (-40% sinds Nieuwjaar) : concurrent van Bekaert en marktleider in staalkoord voor banden. De business case blijft overeind: vanaf 5 jaar geleden stegen de autoverkopen in China tot meer dan 10 miljoen verkochte auto s per jaar. Dit jaar zullen er in China meer dan 20 miljoen auto s verkocht worden. Dat wil zeggen dat de vervangingsmarkt voor banden nu op gang komt. De 2 marktleiders vochten een prijzenoorlog uit maar de prijzen lijken vanaf het derde kwartaal van 2014 te stabiliseren en de concurrentiedruk lijkt wat te milderen. Voor het volledige jaar wordt voorspeld dat de gemiddelde verkoopprijs minder dan 10% lager zal liggen dan in 2013. De walsdraadprijzen (belangrijkste grondstof) liggen ook lager, waardoor de winsten van Xingda dit jaar eerder stabiel zullen blijven. Het is bemoedigend om vast te stellen dat Xingda zowel zijn volumes als zijn marktaandeel zag groeien. Xingda is nu de overduidelijke marktleider in China. Het management verwacht dat in de tweede jaarhelft de volumes sterker zullen stijgen dan de 11% groei uit de eerste jaarhelft. Er is ruimte om de marges te laten stijgen, vermits de nieuwe premiumproducten belangrijker worden. Asian Citrus (-48% sinds Nieuwjaar) : de grootste sinaasappelproducent van China kreeg de afgelopen 2 jaar af te rekenen met zeer veel klimatologische tegenslagen. Na 2 jaar van excessieve regenval en bijhorende schimmel (citrus canker) passeerde de orkaan Ramassun in juli over hun voornaamste plantage (hevigste orkaan in 41 jaar). Alle bananenbomen werden vernietigd en een groot deel van de sinaasappelen waaiden af waardoor de winteroogst grotendeels werd vernietigd. De koers van het aandeel (1,15 HKD) noteert sterk onder de boekwaarde (6 HKD) en zelfs onder zijn netto cashniveau (1,78 HKD). Wij denken dat het op termijn mogelijk moet zijn om terug boven de boekwaarde te noteren. Het bedrijf heeft een periode nodig van klimatologische rust. Sistema : Begin juli investeerden we voor het eerst rechtstreeks in Rusland. We deden dit omdat de Russische beurs als goedkoopste uit onze screenings naar boven kwam. We zochten naar een bedrijf waarvan de eigenaar zich niet met de politiek van het land bemoeide. Ook keken we uit naar een holding om het risico wat te spreiden en een bedrijf met een grote beurswaarde. We kwamen uit bij Sistema. We bestudeerden de holding en de onderliggende participaties uitvoering en zagen het management twee keer. Amper twee weken na onze eerste aankoop werd een vliegtuig van Malaysia Airlines neergehaald vanop Oekraïens grondgebied. Het aandeel nam een diepe duik en we accumuleerden verder in het aandeel. Op 16 september werd de topman van het bedrijf in kwestie onder huisarrest geplaatst omdat president Putin zijn oog heeft laten vallen op Sistema s oliebelangen. We beslisten meteen de Russische holding te verkopen en een verlies van meer dan 40% te incasseren. Sindsdien halveerde het aandeel nog eens. Vanzelfsprekend hadden we ook een aantal successen : Immobel, Melexis, Jababeka, Bajaj Holding, Tiga Pilar, Bumi Serpong, Apple, Christian Dior, de regionale caissen van Credit Agricole en Net Holding stegen sterk. Het gebeurt vaak dat valuefondsen het moeilijk hebben om het beter te doen in periodes van gekte. Met de nieuwe golf beursintroducties in de VS waaronder de grootste ooit (Alibaba) kunnen we stilaan spreken van waarschuwende signalen wat de markten in het algemeen betreft. Zo noteert de Nasdaq aan 6x de boekwaarde ; aangezien we quasi geen Amerikaanse aandelen hebben profiteren we niet mee van de sterk gestegen prijzen daar. We herhalen wat we in het halfjaarverslag van augustus 2014 schreven : in 1997-2000 maakten we een soortgelijke periode door. Toen beleefden technologische ontwikkelingen een stroomversnelling. Er waren een rist internetbedrijven die aan hoge waarderingen naar de beurs kwamen en Value investeerders hadden het moeilijk om tussen 1998 en 2000 goede returns te behalen. Buffett werd versleten als oud en verweten dat hij de nieuwe technologische vooruitgang niet begreep. De Wall Street Journal verwoordde het op 27 december 1999 als volgt: To be blunt, Buffett, who turns 70 in 2000, is viewed Value Square NV Maaltecenter Blok G Derbystraat 319 9051 Gent T09 241 57 57 F09 245 18 96 RPR Gent 885.750.253 Pagina 3/6
by an increasing number of investors as too conservative, even passé. Buffett, Berkshire s chairman and chief executive, may be the world s greatest investor, but he hasn t anticipated or capitalized on the boom in technology stocks in the past few years. Het bekende Amerikaanse investeringshuis GMO (Grantham, Mayo, van Otterloo) verloor 1/3de van zijn activa onder beheer en werd door investeerders uitgescholden voor de gemiste opportuniteiten. Toen in maart 2000 de internetzeepbel barstte presteerden de fondsen van GMO de jaren daarop zeer goed. Achteraf bekeken is dit een mooi verhaal maar uit vele interviews met Jeremy Grantham blijkt dat 1100 dagen verkeerd zijn aartsmoeilijk is omdat de markt heel lang irrationeel kan blijven en investeerders hun beheerders beoordelen op kortere periodes. Ook Buffett haalde zijn gram en presteerde goed in de jaren na het ontploffen van de technologiezeepbel. De geschiedenis herhaalt zich nooit exact maar de gelijkenissen met de situatie vandaag zijn onmiskenbaar. Opnieuw zijn bepaalde aandelen uit de oude economie goedkoop en zijn jonge (vaak verlieslatende) bedrijven hip. In de eerste jaarhelft waren er 588 beursintroducties (IPOs of Initial Public Offerings) (+60% t.o.v. dezelfde periode van 2013) waarbij er 117,7 miljard USD vers geld werd opgehaald (+67%). Driekwart van de nieuwe beursgenoteerde bedrijven is verlieslatend en 64% werd geplaatst door PE (Private Equity) of VC (Venture Capital) fondsen. Beursintroducties gebeuren niet om een cadeau te doen aan beleggers maar meestal omdat PE/VC investeerders het een goed moment vinden om hun aandelen duur te verkopen. De meeste IPO s vonden plaats in Azië (43%), Europa (32%) en Noord-Amerika (24%). Value Square Fund participeerde in geen enkele IPO de afgelopen zes maanden. Daar waar de media enorme aandacht hebben voor technologiebedrijven zoals Alibaba, Uber, GoPro, Tesla, Netflix, Amazon, Twitter, etc worden vele kleine en middelgrote bedrijven uit onze portefeuille stelselmatig genegeerd door de markt. De winstgevendheid van vele internetbedrijven is onbestaande of erg klein. Zelfs een bedrijf als Amazon (toch al beursgenoteerd sinds 1997) maakte in 2013 een omzet van 74,5 miljard USD en een winst van 273 miljoen USD. De marktwaarde van Amazon is 154 miljard USD. Jeff Bezos (oprichter van het bedrijf) verkocht de afgelopen zes maand massa s aandelen voor een tegenwaarde van 1 miljard USD. De afgelopen vijf jaar daalde de winst van Amazon met gemiddeld 17% per jaar. Het aandeel Amazon noteert aan 562 keer de winst van 2013. 4. Wat brengt de toekomst? Net omdat onze portefeuille sterk afwijkt van de traditionele indices kunnen we bij een correctie ook een sterk afwijkend rendement verwachten. Als valuebeleggers hameren we op het belang van waarderingen. Als men kijkt naar de huidige waardering van ons fonds dan kunnen we stellen dat deze goedkoop is. Zo noteert een gemiddeld aandeel in onze portefeuille aan 10x de verwachte winst van 2014 ; aan minder dan 1x de boekwaarde en met een dividendrendement van 2,71%. Value Square NV Maaltecenter Blok G Derbystraat 319 9051 Gent T09 241 57 57 F09 245 18 96 RPR Gent 885.750.253 Pagina 4/6
Met deze tabel vergelijken we de waardering (op basis van traditionele ratio s) van het fonds met die van de Bloomberg Wereld Index (5000 bedrijven). De P/E ratio is waarschijnlijk de meest bekende en blinkt uit door z n eenvoud. De huidige koers wordt gedeeld door de winst. Dit cijfer geeft het aantal terugverdien jaren weer bij gelijkblijvende winst. Dus indien de winsten van de bedrijven in ons fonds gelijk blijven, dan hebben we onze oorspronkelijke investering na 10,1 jaren terug verdiend. Dit is 29% minder lang dan de Bloomberg Wereld Index. Draaien we de P/E ratio om, dan krijgen we de zogenaamde Earnings yield (E/P) of het winstrendement. Dit is de winst gedeeld door de beurskoers. Voor het fonds komen wij uit op een winstrendement van 9,9% (1/10,1). Dit is maar liefst 40% hoger dan de Bloomberg Wereld Index. Ter vergelijking, het nettorendement op de 10 jarige Belgische staatslening bedraagt 0,69%. Het winstrendement van het fonds ligt dus 14 maal hoger dan dit van de Belgische staatslening. Met de P/B ratio vergelijken we de beurskoers met de boekwaarde. De boekwaarde wordt uit de balans van de onderneming zelf gehaald en is het verschil tussen de activa en de schulden. Hoe lager deze ratio hoe interessanter. Een getal onder de 1 wordt algemeen aangenomen als zijnde goedkoop. De boekwaarde van ons fonds bedraagt 0,88 wat 54% goedkoper is dan de P/B van de Bloomberg Wereld Index. Ter vergelijking, de Nasdaq noteert aan een P/B van 6,17. De gross dividend yield is simpelweg het gemiddelde bruto dividend rendement van alle ondernemingen in het fonds. Dit is iets hoger dan de wereldindex. De net debt / equity ratio toont de solvabiliteit van de onderneming. Deze ratio zet de netto schulden af tegenover het eigen vermogen van de onderneming. Het spreekt voor zich dat een lager cijfer een financieel gezondere onderneming weerspiegelt. De gemiddelde schuldgraad van de bedrijven in portefeuille is 50% lager dan het Bloomberg Wereld Index gemiddelde. We geven ook nog mee dat de gemiddelde vennootschapsbelasting 20% lager ligt dat het Bloomberg Wereld index gemiddelde. Samenvattend kunnen we stellen dat deze objectieve cijfers heel wat waarde tonen, zowel absoluut als relatief gezien. Deze cijfers stemmen ons hoopvol voor de toekomstige lange termijn returns van het fonds. Door zijn atypische portefeuille is het fonds erin geslaagd om over langere periodes te outperformen (de eerste 4 jaar van het fonds). We zijn dan ook optimistisch dat we in de toekomst opnieuw beter zullen presteren. In de volgende grafiek ziet u de evolutie van de huidige koers van het fonds (blauwe lijn) en de evolutie van de (door de beheerders berekende) intrinsieke waarde (IW). U merkt wellicht op dat de IW, in tegenstelling tot de koers, wel nog stijgt. M.a.w. de korting tegenover de IW loopt verder op. Value Square NV Maaltecenter Blok G Derbystraat 319 9051 Gent T09 241 57 57 F09 245 18 96 RPR Gent 885.750.253 Pagina 5/6
Ook dit jaar zullen we het beheer kritisch bekijken en waar nodig aanpassen. We doen dit trouwens permanent, ook in goede beursjaren. Een beleggingsproces is immers een voortschrijdend gemiddelde van ideeën en analyses. Investing ourselves : zoals u weet zitten ook onze persoonlijke spaarreserves en die van onze collega s geïnvesteerd in het fonds. Wij zijn ervan overtuigd dat we de komende jaren bovengemiddeld zullen presteren. Ervaring leert ons dat gezien de goedkope waarderingen van het fonds - we optimistisch mogen zijn betreffende de rendementen voor de komende jaren. Dergelijke momenten waren in het verleden eerder koopgelegenheden. Wij danken u nogmaals voor uw geduld en hopen u ook de komende jaren als investeerder te mogen begroeten op de door ons georganiseerde events. Pascal Cornelis Wim Descamps Patrick Millecam Gedelegeerd bestuurders Value Square Value Square NV Maaltecenter Blok G Derbystraat 319 9051 Gent T09 241 57 57 F09 245 18 96 RPR Gent 885.750.253 Pagina 6/6