Transactions januari

2009 Transactions januari Heineken: complexe splitsing na gezamenlijke overname met concurrent Tijdens de deal partners, daarna weer concurrenten Update* Transactions Foto: Mark van den Brink Inhoud Column Peter van Mierlo: de prijs van vertrouwen Wetsvoorstel beperking renteaftrek voor vennootschappen bezorgd economie flinke impuls Met de Fusie- en overnamebarometer brengt PwC trends op het gebied van fusie en overnames in kaart De wet Belastingheffing Excessieve beloningsbestanddelen heeft behoorlijke impact op de transactiepraktijk *connectedthinking Vanaf links, op de voorgrond: Joost van Beem, Robin Hoytema en Floris van Woerkom (Heineken). Op de achtergrond: Chris Meijnders, Alexander van der Spek en Johannes Postma (PwC) Samen met een van je grootste concurrenten een onderneming overnemen doe je niet elke dag. Voor Heineken was de overname van Scottish & Newcastle dan ook een uitdagende en spraakmakende deal. PwC was intensief betrokken bij de splitsing van S&N ná de overname. Met overnames heeft bierbrouwer Heineken wel de nodige ervaring. Maar de overname van Scottish & Newcastle was andere koek. In omvang, in complexiteit. En niet in de laatste plaats: vanwege het gezamenlijke bod met een van de grootste concurrenten, Carlsberg. Group control & accounting director Floris van Woerkom van Heineken: In alle opzichten dus een hele bijzondere deal. Op zich hadden we wel ervaring opgedaan met een overname van deze omvang met de overname van Brau Union, maar nog niet maakte, is dat wij samen met Carlsberg optrokken. Regelgeving staat niet toe dat je tot in detail van elkaars situatie op de hoogte bent afgezien van het feit dat je dat uit concurrentieoverwegingen natuurlijk ook helemaal niet wilt en verder is een uitgebreid boekenonderzoek bij een beursgenoteerd fonds ook niet mogelijk. We moesten dus volstaan met een limited due diligence. In grote lijnen weet je hoe je wilt splitsen na de koop: wie krijgt het Verenigd Koninkrijk, wie krijgt Frankrijk bijvoorbeeld. Maar de details ervan kun met een beursgenoteerde onderneming onder het gesternte van IFRS. Wat het vooral complex lees verder op pagina 3

2 Transactions Update Column De prijs van vertrouwen Vertrouwen. Uiteindelijk is dat het belangrijkste fundament onder het kapitalisme. En dat vertrouwen is vorig jaar als sneeuw voor de zon verdwenen. Daarmee werden vooral overheden gedwongen een rol in te nemen die ze in elk geval op deze schaal nog nooit hadden gespeeld. Dat de overheid móest ingrijpen, is een feit. De gevolgen waren anders te groot geweest voor het financiële systeem. Je kunt je afvragen of overheden niet eerder in de voorbije anderhalf jaar hadden moeten ingrijpen. Die vraag zal in de toekomst nog wel eens gesteld worden. De ultieme vraag die zich nú voordoet: hoe groot moet de rol van de overheid in een westerse economie zijn? Als de financiële crisis ons íets leert, is het dat de rol van de overheid te klein was. Anderzijds: het kapitalisme en de zich steeds verder terugtrekkende overheid hebben ons ongekende welvaart gebracht. Opnieuw definiëren Ongetwijfeld beïnvloedt de crisis de westerse gedachten over de rol van toezichthouders en kredietbeoordelaars, over bonusstelsels, over de verantwoording die banken en bedrijven dienen af te leggen en over hoe in een complexe wereld risicoprofielen inzichtelijk kunnen blijven. De uitdaging voor overheden is hun eigen rol opnieuw definiëren. Sleutelbegrippen hierbij: transparantie en duidelijkheid. Waar het nieuwe evenwicht tussen markt en overheid komt te liggen, zal zich in de komende periode wel uitkristalliseren. Vast staat dat de politiek de maatschappelijk aanvaardbare prijs voor vertrouwen bepaalt. Die prijs zal aanzienlijk hoger komen te liggen dan in het verleden. En gezien de huidige ervaringen is dat misschien maar goed ook. Peter van Mierlo Managing partner Transactions Group Als de financiële crisis ons íets leert, is het dat de rol van de overheid te klein was. Anderzijds: het kapitalisme en de zich steeds verder terugtrekkende overheid hebben ons ongekende welvaart gebracht.

vervolg van voorpagina Transactions Update 3 je pas naderhand uitwerken. Je moet dus een bod formuleren op basis van beperkte informatie. Pas nadat de deal rond is, kun je daadwerkelijk gaan doorrekenen wát je nu precies gekocht hebt. Robin Hoytema, group finance director bij Heineken: Daarbij veranderde de context à la minute na de deal: vóór de overname ben je met Carlsberg één partij en heb je één gemeenschappelijk belang: een goede deal tegen een scherpe prijs. Ná de overname ben je weer concurrent van elkaar en moet je met elkaar verrekenen: dan gaan de belangen uit elkaar lopen. Al die aspecten spelen een belangrijke rol in het hele proces. Pro forma openingsbalans Heineken benaderde PricewaterhouseCoopers voor de intensieve en complexe fase na de deal, waarbij de voornaamste opdracht was om zo snel mogelijk tot een openingsbalans te komen van de nieuwe combinatie. Joost van Beem, bij Heineken verantwoordelijk voor Group Accounting & Reporting: Dit is geen alledaagse opdracht. PwC had het vorige jaar echter een vergelijkbaar traject doorlopen bij AKZO, dat ICI had overgenomen. Het track record dat ze ons konden laten zien gaf ons het vertrouwen dat zij in staat waren deze opdracht goed en snel op te pakken. Grofweg bestond de opdracht uit drie onderdelen. Chris Meijnders, die vanuit PwC voor het proces verantwoordelijk was, licht toe: Precies weten wat je hebt gekocht en de daarbij behorende pro forma openingsbalans tijdig gereed hebben waren de voornaamste opdrachten. Een De overname Samen met concurrent Carlsberg nam bierbrouwer Heineken in 2008 het Schotse Scottish & Newcastle over, voor een totaalbedrag van 7,6 miljard Britse ponden. Na de overname splitsten de beide brouwers S&N op. Met de overname realiseert Heineken aanzienlijke kostenvoordelen door synergie. De belangrijkste reden voor de overname was echter het consolideren en verder uitbreiden van Heinekens positie op de wereldwijde markten. Zo verkrijgt Heineken een aanzienlijk marktaandeel in het Verenigd Koninkrijk, Ierland, Portugal, Finland, België en Amerika. Ook geeft de overname een nieuwe impuls aan de positie in opkomende markten, vooral in India. Naar volume en waarde is Heineken nu nummer één op het Europese vasteland. Je moet een bod formuleren op basis van beperkte informatie. Pas nadat de deal rond is, kun je daadwerkelijk gaan doorrekenen wát je nu precies gekocht hebt. onlosmakelijk daarmee verbonden deel was het tot in detail doorrekenen wát de deal nu precies inhoudt. En daarnaast wilde Heineken zo snel mogelijk de verwachte synergievoordelen valideren. Hoytema: En al die zaken wilden we door één partij laten doen. De post-acquisition financiële due diligence was het startpunt, maar daarnaast is op een heel scala aan expertise een beroep gedaan. Waardering, accounting, fiscaliteit, pensioenen et cetera. De voornaamste uitdaging was de tijdige beschikbaarheid van die expertise. Van Woerkom: Bedenk dat S&N in veel landen gevestigd was en al die landen apart moesten worden gesplitst tussen Carlsberg en ons. Dat heeft soms meer voeten in aarde gehad dan wij vooraf dachten. Het leidde in een enkel geval ook tot voortschrijdend inzicht over de gewenste verdeling met Carlsberg. Expertise Van Woerkom kijkt terug op een plezierige en effectieve samenwerking. Vergis je niet in de grote capaciteit in mankracht die je voor zo n klus nodig hebt. Een van de redenen om voor PwC te kiezen, was de mankracht die zij snel konden vrijmaken. Bovendien: we hoefden niet lang te wachten voordat ze de juiste experts naar voren schoven. Aardig voorbeeld: wij wilden per se dat er een Schot bij betrokken zou worden. Niet alleen slaagde PwC erin dat snel voor elkaar te krijgen, hij bleek ook nog eens een deskundige te zijn op het gebied van specifieke regelgeving in het Verenigd Koninkrijk voor het afsplitsen van ondernemingen, wat een belangrijk vraagstuk in het proces was. Een en ander heeft zeker bijgedragen aan de snelheid en kwaliteit van het proces. Wij zijn daarmee Wij zijn geslaagd in onze opzet: Heinekens positie in Europa voor geslaagd in onze opzet: onze positie in Europa voor de langere termijn de langere termijn verstevigen. Dat is gelukt. verstevigen. Dat is gelukt.

4 Transactions Update Hoogleraar internationaal en Europees belastingrecht Frank Engelen: Wij bezorgen Nederlandse economie een enorme impuls Gaten zijn er om te dichten. Zo ook het gat in het Nederlandse fiscale systeem en de onevenwichtig verdeelde belastingdruk tussen nationaal en internationaal georiënteerde bedrijven. De wetgever dweilt al tien jaar met de kraan open. Frank Engelen, hoogleraar internationaal en Europees belastingrecht aan de Universiteit van Leiden én partner bij PwC, heeft de oplossing. Als een buitenlandse partij dat kan een strategische koper zijn of een financiële koper, zoals private equity een Nederlands bedrijf overneemt, dan maakt het Nederlandse fiscale systeem het mogelijk om de belastinggrondslag naar nul terug te brengen. Via renteaftrek is de winst helemaal weg te poetsen. Neemt een Nederlands bedrijf een buitenlandse onderneming over en gaat het daarvoor een banklening aan, dan is de rente aftrekbaar maar de buitenlandse winst onbelast voor de Nederlandse vennootschapsbelasting. Het effect is dat zo n overname te financieren is ten laste van de Nederlandse schatkist. Het huidige systeem werkt als een fiscale subsidie voor internationaal georiënteerde bedrijven. Nationaal georiënteerde bedrijven betalen de volle mep aan belasting in Nederland. De vennootschapsbelastingdruk is daardoor onevenwichtig verdeeld, vertelt Engelen. Tegen deze problematiek loopt Engelen aan in zijn dagelijkse praktijk als adviseur van overwegend Nederlandse multinationals en als verantwoordelijke voor een groep van vijftig personen die gespecialiseerd is in Europees belastingrecht. Hoorzitting Samen met twee collega-hoogleraren, Stef van Weeghel (Universiteit van Amsterdam) en Henk Vording (Universiteit van Leiden) werkte Engelen ruim een jaar aan een voorstel om de problemen op te lossen. De vennootschapsbelastingwetgeving kampt volgens Engelen met een wirwar aan antimisbruikregels, waardoor de wet te complex is voor buitenlandse ondernemingen maar het probleem nog steeds niet is opgelost. Daarom moet er een oplossing komen die adequaat werkt. In september 2008 publiceerde het drietal hun voorstel. In november namen de hoogleraren op uitnodiging deel aan een hoorzitting in de Tweede Kamer om met de vaste kamercommissie voor het ministerie van Financiën over het voorstel van gedachten te wisselen. Engelen: Wij hebben onze plannen uitgewerkt in de vorm van een wetsvoorstel. Dat betekent dat het is opgesteld inclusief wetsartikelen en een memorie van toelichting. Tijdens de hoorzitting bleek dat de kamercommissie onze uitwerking enorm waardeerde. Bovendien was ze ook vooral inhoudelijk enthousiast over de voorstellen. De bal lag vervolgens bij het ministerie van Financiën. Medio december 2008 kondigden minister van Financiën Wouter Bos en staatssecretaris Jan-Kees de Jager nader onderzoek aan naar de haalbaarheid van de door de hoogleraren voorgestelde maatregelen. Begin 2009 legt het ministerie van Financiën waarschijnlijk een uitgewerkt voorstel aan de Tweede Kamer voor. Maatregelen Engelen werkte met Van Weeghel en Vording aan een voorstel dat vooral de angel uit het probleem moet halen. De drie wetenschappers kondigen

Transactions Update 5 Foto: Roelof Pot in hun voorstel twee maatregelen aan. De eerste maatregel betreft het defiscaliseren van rente binnen een concern. Als het plan wordt aangenomen zijn de rentelasten op groepsschulden niet meer aftrekbaar en de rentebaten op groepsvorderingen niet meer belast. De tweede maatregel houdt in dat de verschuldigde rente over een lening die verband houdt met de koop van een buitenlandse deelneming niet meer aftrekbaar is en dat de opbrengst die de deelneming met zich meebrengt niet meer wordt belast. Wij hebben doorgerekend dat de invoering van deze maatregelen de belastingopbrengst verhoogt met ongeveer drie miljard euro. Die extra belastingopbrengst sluizen we in ons voorstel weer terug naar het bedrijfsleven, aldus Engelen. Aantrekkelijk vestigingsklimaat Volgens Engelen vaart de Nederlandse economie wel bij de plannen, zoals hij die samen met zijn collega-hoogleraren opstelde. De extra belastingopbrengst door afschaffing van de aftrekbaarheid van zogenaamde intercompany-rente zetten wij in om het tarief van de vennootschapsbelasting te verlagen van 25,5 procent naar 20 procent. Bovendien stellen we voor om de dividendbelasting van 15 procent, die bedrijven nu nog moeten inhouden bij het uitkeren van dividend, op te heffen, geeft Engelen aan. De hoogleraar is van mening dat deze fiscale voordelen het Nederlandse bedrijfsleven goed doet. We slaan hiermee twee vliegen in één klap. De onevenwichtigheid in ons systeem verdwijnt. Er ontstaat een level playing field voor nationaal en internationaal georiënteerde bedrijven. De ondernemingen staan immers gelijke mogelijkheden ter beschikking. Daarnaast bezorgen we de Nederlandse economie met ons voorstel een enorme impuls. De tariefsverlaging voor de vennootschapsbelasting verbetert het vestigingsklimaat in Nederland aanzienlijk. Nederland wordt daarmee aantrekkelijk, ook voor buitenlandse ondernemingen, stelt Engelen. Frank Engelen Visie Ook al lijken de plannen alleen maar voordelen op te leveren en lijkt iedereen, het ministerie van Financiën, de politiek en het Nederlandse bedrijfsleven enthousiast; er is ook een keerzijde. Engelen: Voor de internationaal georiënteerde bedrijven vervallen juist enkele voordelen. Ik kan me voorstellen dat zij, waaronder relaties vanuit mijn rol bij PwC, niet staan te springen om de invoering van ons voorstel. Al heb ik momenteel nog geen negatieve reacties gehad. Ik heb vooral vanuit mijn rol als wetenschapper de problematiek ter hand genomen en er samen met mijn collega s een oplossing voor aangedragen. Ik denk dat mijn relaties beseffen dat ik een eigen visie heb en vanuit mijn rol als wetenschapper het beste met Nederland en de wet geving voor heb.

6 Transactions Update Eerste meting PwC Fusie- & overnamebarometer Teveel betaald voor overnames De PwC Fusie- en overnamebarometer, die twee keer per jaar wordt ingezet, brengt de trends in de markt op het gebied van fusie en overnames in kaart. De eerste meting is eind november van start gegaan en de uitkomsten zijn inmiddels uitgebreid gepubliceerd in de pers. Maar liefst 71 procent van de respondenten vindt dat ondernemingen de afgelopen twee jaar teveel hebben betaald voor overnames. Dat is een van de opvallende resultaten van de eerste meting van de PwC Fusie- & overnamebarometer. Volgens Nederlandse fusie- en overnamespecialisten zijn de overnameprijzen de laatste twee jaar te hoog geweest. Gezien de huidige economische omstandigheden verwacht 89 procent dat de overnameprijzen zullen dalen. De fusie- en overnamespecialisten verwachten tevens dat het aantal fusies en overnames het komende jaar verder zal afnemen. Het overgrote deel (70 procent) denkt dat deze ontwikkeling van tijdelijke aard is. Kansen en uitdagingen Tweederde van de respondenten denkt dat de financiële crisis de kansen voor corporate ondernemingen op de M&A-markt ten opzichte van private equity-partijen doet toenemen. Wel maakt de transactiemarkt een pas op de plaats. De moeilijke marktomstandigheden lijken hiervoor niet de enige reden. Veel specialisten wijzen ook op het feit dat er binnen hun branche net een consolidatiegolf achter de rug is. De belangrijkste uitdagingen bij overnames zijn cultuurverschillen (69 procent), gevolgd door de factor mens en gedrag (42 procent), een tekort aan financiële middelen op de financiële markten (30 procent) en een tekort aan aanbiedingen van goede overnamekandidaten (29 procent). Rente op groepsleningen Een positieve uitkomst is dat slechts 20 procent van de respondenten stelt dat het huidige fiscale klimaat een nadelige invloed heeft op de Nederlandse fusie- en overnamemarkt. Wel denkt een ruime meerderheid (68 procent) van de ondervraagde fusie- en overnamespecialisten dat de beperking van renteaftrek op groepsleningen een negatieve invloed zal hebben op de financierbaarheid van overnames. In de praktijk zullen vooral corporates en private equity-partijen die bij overnames gebruikmaken van interne groepsfinanciering door deze wetaanpassing geraakt worden. Meer informatie? Wilt u meer weten over de Fusie- & overnamebarometer? Neem dan contact op met Johannes Postma, telefoon (020) 568 66 76 of e-mail johannes.postma@nl.pwc.com. Interessante regio s en gewilde sectoren De Benelux is voor de Nederlandse respondenten geografisch gezien de meest interessante regio (48%) om overnames te plegen, gevolgd door West-Europa (27%), Oost-Europa (25%) en Azië (23%). De meeste interesse van kopers wordt verwacht vanuit Azië (38%), op afstand gevolgd door de Benelux (25%), West-Europa en Noord-Amerika (beiden 20%). Gewilde sectoren zijn momenteel de energiesector en de gezondheidszorg (28%), gevolgd door de farmaceutische industrie (21%) en de industriële- en technologiesector (beiden 19%). Fors minder populair zijn momenteel de transport- en logistieksector, banken en verzekeraars, de entertainment- en mediasector, het onderwijs en de pensioenfondsen. Achtergrond onderzoek Het onderzoek is uitgevoerd door Motivaction tussen 10 november en 14 december 2008. Aan het onderzoek hebben 101 respondenten meegedaan, werkzaam bij beursgenoteerde bedrijven, familiebedrijven, private equitypartijen of hedgefunds en overheid. 63% van de respondenten is betrokken geweest bij een aankooptransactie en 42% bij een verkooptransactie. De respondentengroep was goed voor 190 aankooptransacties en 83 verkooptransacties. De barometer is ontwikkeld in samenwerking met enkele private equity en corporate M&A-relaties van PwC. Zij dachten mee over de onderwerpen die aan bod moesten komen en waarin zij geïnteresseerd zijn. Onderwerpen die de revue passeren, zijn onder andere de verwachtingen voor het komende jaar, een evaluatie van het afgelopen jaar, transacties waarbij de respondenten betrokken zijn geweest en de rol van private equity versus die van corporate bedrijven. De resultaten van de eerste PwC Fusie- & overnamebarometer zijn te downloaden via www. pwc.nl/barometers.

Belastingwet excessieve beloningen heeft impact op transactiepraktijk Transactions Update 7 De wet Belastingheffing Excessieve beloningsbestanddelen is op 1 januari dit jaar van kracht geworden. De wet heeft behoorlijke impact op de transactiepraktijk. De meeste managementparticipaties of carried interest-regelingen kwalificeren onder de nieuwe wet als lucratief belang. Opbrengsten gerealiseerd met een lucratief belang worden als resultaat uit overige werkzaamheden belast tegen progressieve tarieven (maximaal 52% voor 2008). Wel zijn er structureringsmogelijkheden om deze belastingdruk te verlagen tot een heffing van 25%. Om van deze mogelijkheid gebruik te maken, moet het lucratief belang indirect wordt gehouden (bijvoorbeeld via een vennootschap, bij voorkeur waarbij de Nederlandse deelnemingsvrijstelling van toepassing is). Verder dienen individuele investeerders een aanmerkelijk belang in de houdstervennootschap te houden en deze vennootschap moet tenminste 95% van het gerealiseerd resultaat direct uitkeren aan zijn aandeelhouders. Herstructureren Partijen die voor bestaande managementparticipaties of carried interest-regelingen vóór 1 januari 2009 gebruik hebben gemaakt van de uitstelmogelijkheid (door middel van een verzoek bij de belastingdienst Amsterdam) kunnen tot uiterlijk 1 april 2009 herstructureren. Maar niet voor alle managementparticipaties of carried interest-regelingen is het aantrekkelijk gebruik te maken van dit besluit. Als er sprake is van underwater equity kan een inbreng na 1 januari 2009 leiden tot het nemen van een fiscaal verlies in box 1 (tegen 52%) door het belang in te brengen in een houdstervennootschap. Verdere waardestijgingen worden belast bij realisatie tegen effectief 25%. Dit is fiscaal wellicht een aantrekkelijk alternatief maar de investeerder dient uiteraard goed na te denken over hoe het management gemotiveerd blijft, zeker als het minder goed gaat met het bedrijf en de aan delenkoers of wanneer er sprake is van underwater equity. Helaas zijn niet alle vragen vanuit het veld beantwoord en wordt nadere invulling voor een groot deel overgeleverd aan de uitvoeringspraktijk. Meer informatie? Wilt u meer weten over de gevolgen van de nieuwe wet? Neem dan contact op met Janet Visbeen, telefoon (020) 568 53 13 of e-mail janet.visbeen@nl.pwc.com. Lucratief belang Tijdens de behandeling in de Eerste Kamer in december 2008 is nadere invulling aan het begrip lucratief belang gegeven door de staatssecretaris. Belangrijkste toelichting betreft: Investeringen die participanten hetzelfde rendement leveren als de investeerder, zogenoemde strip-investeringen, kwalificeren in de regel niet als lucratief belang. Participatiestructuren in het kader van bedrijfsopvolging kwalificeren veelal niet als lucratief belang omdat het oogmerk van belonen ontbreekt.

8 Transactions Update Waar gaat u de beurs op? Capital Markets Group Which market?* A guide to selecting an equity listing market across Europe Colofon Redactieadres PricewaterhouseCoopers Afdeling Business Development, Overweegt u een beursgang? En twijfelt u over welke beurs de juiste is voor u? Dan is de publicatie which market? onmisbaar voor u. Om u te helpen de juiste keuze te maken, hebben wij verscheidene relevante factoren en verschillen Marketing & Communicatie Thomas R. Malthusstraat 5 1066 JR Amsterdam Tel: (020) 568 49 00 Fax: (020) 568 49 45 tussen Europese beurzen met elkaar vergeleken en overzichtelijk gebundeld in deze publicatie. Deze publicatie is in het Engels en te bestellen via Redactieraad Remco van Daal, René van Ede, onze website: www.pwc.nl/publicaties Saskia van Gelderen, Coen Huibers, Joost Plus, Frenske van den Dries en Simone Verheijen *connectedthinking Code Tabaksblat vernieuwd De Monitoring Commissie Corporate Governance Code (commissie-frijns) heeft op 10 december de geactualiseerde code-tabaksblat gepresenteerd. Corporate Governance Services Governance in nieuw perspectief* Navigeren door de nieuwe Nederlandse Corporate Governance Code *connectedthinking Aan deze editie werkten mee: Joost van Beem, Robin Hoytema, Floris van Woerkom, Frank Engelen, Chris Meijnders, Peter van Mierlo, Johannes Postma, Alexander van der Spek en Janet Visbeen De Transactions Update is een uitgave van de Transactions Group van PricewaterhouseCoopers waarin 300 De belangrijkste aanpassingen ten opzichte van de oorspronkelijke Code, die uit december 2004 stamt, liggen op het gebied van bezoldiging van bestuurders, risicobeheersing, maatschappelijk verantwoord ondernemen, de verantwoordelijkheid van aandeelhouders en de diversiteit in de samenstelling van de raad van commissarissen. De PwC-publicatie Governance in nieuw perspectief professionals volledig gespecialiseerd in transacties vanuit verschillende functionele gebieden samenwerken. Wilt u meer informatie over de Transactions Group, dan kunt u contact opnemen met Peter van Mierlo, telefoon: (010) 407 66 60, e-mail: peter.van.mierlo@nl.pwc.com. bevat toegankelijke overzichten per thema, waardoor snel de verschillen tussen de oorspronkelijke code-tabaksblat en de nieuwe, geactualiseerde Voor overige vragen: transactions.update@nl.pwc.com Code duidelijk worden. Deze publicatie heeft tot doel beursgenoteerde ondernemingen te informeren over wijzigingen in bestaande best practices en de nieuw geformuleerde best practices Voor de digitale versie van deze nieuwsbrief, kijk op: www.pwc.nl/publicaties op het gebied van corporate governance. Deze publicatie is zowel in het Nederlands als in het Engels te bestellen via onze website: 2009 PricewaterhouseCoopers. Alle rechten voorbehouden. www.pwc.nl/publicaties 2009.01.01.08.276