Voor professionele beleggers Asset Allocation Monthly April 2016 Joost van Leenders, CFA, Hoofdeconoom, Multi Asset Solutions joost.vanleenders@bnpparibas.com +31 20 527 5126 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Active s Mar-16 Apr-16 SAMENVATTING BELEGGINGSKLIMAAT Real estate Commodities VS: geen recessie maar bescheiden groei Vooralsnog geen uitgesproken opleving in de maakindustrie ECB en Fed spreken mildere taal Markten zijn mogelijk zelfgenoegzaam De Amerikaanse aandelenmarkten stegen verder in maart, terwijl de hoe dan ook al minder overtuigende rally in Europa en Japan stokte. Aandelen uit de opkomende landen bleven het goed doen. In de VS, de eurozone en Japan daalde de obligatierente fors. De spreads op bedrijfsobligaties liepen in. Twee belangrijke factoren verklaren die ontwikkelingen volgens ons. Enerzijds ebde de vrees voor een zwakke groei en zelfs een Amerikaanse recessie weg, anderzijds kan het monetaire beleid doeltreffender blijken dan eerder werd gedacht. Over de vooruitzichten voor de economische groei en de bedrijfswinsten blijven we voorzichtig. Aan het monetaire beleid is vooralsnog weinig veranderd. Na de rally kozen we voor een onderweging in aandelen wereldwijd met een voorkeur voor een onderwogen positie in Europa. Onze overweging in Amerikaanse hoogrentende obligaties schroefden we terug en in obligaties uit de opkomende landen in harde valuta's zijn
Maandrapport assetallocatie april 2 we nu onderwogen ten opzichte van Amerikaanse schatkistpapier. Bescheiden groei in de VS De markten zijn het inmiddels met ons eens dat de VS niet op een recessie afstevenen. Wij zien daar gewoonweg geen redenen voor. In feite waren de recente cijfers beter dan verwacht, vooral in de verwerkende industrie waar het vertrouwen onder producenten fors toenam en de productie versnelde. Niet alle lichten staan op groen. Orders en leveringen van kapitaalgoederen bewogen sinds medio 2014 zijwaarts, maar zijn onlangs verzwakt. Eén mogelijke reden daarvoor zijn de hoge voorraden in verhouding tot de omzet. september boven de drempel van 50 die krimp van groei onderscheidt. De inkoopmanagersindex (PMI) van Markit die we gebruiken om de gemiddelden voor de ontwikkelde economieën en de wereld te berekenen, steeg minder sterk. Beide indices staan nu echter op vergelijkbare niveaus en wijzen op een bescheiden groei in de sector. Onze wereldwijde naar bbp gewogen PMI van de verwerkende industrie steeg in maart naar 50,9 met een lichte stijging in de ontwikkelde economieën en een sterkere vooruitgang in de opkomende markten. In die markten klom de index naar 50 na bijna een jaar van krimp. De productiecijfers toonden recent eveneens tekenen van leven. De groei op jaarbasis werd positief in Zuid-Korea, Chili en India en was minder negatief in Taiwan en Rusland. Mogelijk betekent dit dat de wereldwijde economische groei aantrekt. Of de Chinese economie nu echt de bodem voorbij is, blijft onzeker en enkele voorlopende indicatoren hebben hun hoogtepunt al bereikt. Bovendien zagen we de afgelopen jaren wel vaker minicycli in de verwerkende industrie. Er is dus meer nodig om weer positief te worden over de wereldwijde groei. Monetair beleid opnieuw op het voorplan Het consumentenvertrouwen is het hoogtepunt voorbij. Consumenten waren voorzichtig in hun uitgaven. De bbp-cijfers voor het eerste kwartaal zijn nog niet bekend, maar de groei lijkt te stagneren dicht bij de povere 1,4% kwartaal op kwartaal geannualiseerd in het vierde kwartaal van vorig jaar. Fundamentele factoren zoals de inkomensgroei en het vermogen van huishoudens lijken gezond wat de groei kan bevorderen. Een zuinige consument is op de langere termijn zelfs positief: meer bescheiden uitgaven kunnen het gevaar van onevenwichtigheden verkleinen. Dit kan ook een snellere groei in de weg staan. Volgens ons is het onderliggende probleem de lage productiviteitsgroei en dat niet alleen in de VS. Opleving maakindustrie? In maart sprong de Amerikaanse ISM-index van de verwerkende industrie voor het eerst sinds afgelopen De verwachtingen dat het monetaire beleid in maart verder zou worden versoepeld waren al hooggespannen. Toch deed de ECB daar nog een schepje bovenop, al was de reactie van de markt in eerste instantie gemengd. Nu de rente zo laag staat, kan men zich terecht afvragen of meer versoepeling wel nuttig is, maar een verhoging van de activa-aankopen naar 80 miljard EUR, een uitbreiding van de activa die voor aankoop in aanmerking komen naar bepaalde bedrijfsobligaties en een nieuw programma waarin banken kunnen lenen tegen nul procent of zelfs een negatieve rente zouden iets van een positief effect moeten hebben. Bij de Federal Reserve was voorzitter Yellen recent verrassend inschikkelijk. In een toespraak beschreef ze de Amerikaanse economie als enigszins gemengd en benadrukte ze risico's zoals het bescheiden tempo van de wereldwijde groei, de ontwikkelingen in China en meer onzekere inflatievooruitzichten. Ook wij zijn bij gebrek aan loondruk op de Amerikaanse arbeidsmarkt en deflatoire druk vanuit het buitenland wat voorzichtig over de inflatie. Yellen onderstreepte herhaaldelijk dat die combinatie voor een geleidelijke renteverhoging pleit. Duidelijk is volgens ons dat ze eerst stabielere
Maandrapport assetallocatie april 3 wereldwijde markten en grondstoffenprijzen wil zien en dat ze geen al te sterke Amerikaanse dollar wil. Vanwaar zoveel inschikkelijkheid? De Fed had haar voorspellingen voor een beleidsverkrapping al afgezwakt en de markten zagen nog minder redenen voor een hogere rente. Waarschijnlijk wilde Yellen leiderschap tonen nadat andere hoge officials van de Fed recent op renteverhogingen hadden aangestuurd. Zij is duidelijk geen voorstander van een vroege renteverhoging. In tegenstelling tot andere beleidsmakers bekijkt Yellen de zaken mogelijk vanuit een meer wereldwijd perspectief, zeker wat de inflatie betreft. Kijken we alleen naar de doelstellingen van de Fed (lage werkloosheid en inflatie van circa 2%), dan lijkt een hogere rente zeker verdedigbaar. Zelfs het huidige werkloosheidscijfer van 5,0% volstond echter niet om de inflatie aan te wakkeren. Dat zou inderdaad voor haar geleidelijke aanpak van de beleidsverkrapping pleiten. Volgens ons is een renteverhoging in april nu vrijwel uitgesloten, maar een verhoging in juni en nog één later dit jaar blijven mogelijk. Wij denken van wel. Zoals gezegd, sluit de Fed verdere renteverhogingen later dit jaar niet uit. Als de markten die extra verkrapping gaan inprijzen kan de obligatierente stijgen en kunnen aandelen dalen. Wat de ECB en de Bank of Japan (BoJ) betreft, stonden de markten sceptisch tegenover extra versoepeling en vooral tegenover een nog negatievere rente. Dat laatste kan de winsten van banken drukken (ook al beperkt een gelaagde rentestructuur dat effect in Japan en doet het kredietprogramma van de ECB tegen mogelijk een negatieve rente hetzelfde in de eurozone). Analisten hebben hun verwachtingen voor de bedrijfswinsten naar beneden bijgesteld. Dat kan bij de publicatie van de eerstekwartaalresultaten voor meevallers zorgen, maar echt positief vinden we dat niet Na de recente rally in aandelen kozen we voor een onderweging in aandelen wereldwijd. Vooral in de eurozone waar een lage bbpgroei en inflatie de winstgroei sterk belemmeren, verkiezen we een onderweging Worden de markten zelfgenoegzaam? Amerikaanse aandelen naderen recordhoogtes, de risicospreads lopen in en de opkomende valuta's stijgen. We kunnen ons afvragen of de markten zelfgenoegzaam worden. We openden een onderweging in schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta s. Volgens ons rechtvaardigen de groeiverwachtingen van de opkomende economieën en fundamentele factoren zoals verbeterende overheidsbegrotingen de recent inlopende spreads. In feite is de spread op Amerikaanse bedrijfsobligaties en opkomend schuldpapier
Maandrapport assetallocatie april 4 vergelijkbaar, maar we vinden de waarderingen voor dergelijk Amerikaans papier aantrekkelijker. In het licht van de recent sterk gestegen opkomende valuta's wilden we ons bovendien niet blootstellen aan valutarisico's. Onze overweging in Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties schroefden we terug nadat de spreads ondanks verslechterende fundamentele factoren waren ingelopen. We hebben een deel van de overweging verlegd naar Amerikaanse investment-grade bedrijfsobligaties. In grondstoffen openden we een onderweging versus Amerikaanse investment-grade bedrijfsobligaties. In het licht van het ruime aanbod en de hoge voorraden was de rally in grondstoffen mogelijk te sterk. Bovendien is de carry op grondstoffen erg negatief.
Maandrapport assetallocatie april 5 Assetallocatie 1 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Equities European large caps Active s Mar-16 Apr-16 Active s Mar-16 Apr-16 Fixed income Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Active s Mar-16 Apr-16 European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Mar-16 Apr-16 KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s Mar-16 Apr-16 1 De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier.
Maandrapport assetallocatie april 6 Aandelen Onderwogen Gewijzigd. Aandelen stegen gestaag verder, vooral in de VS en de opkomende landen. Volgens ons worden beleggers wat zelfgenoegzaam. Nog meer versoepeling van het monetaire beleid in Europa en Japan kan minder doeltreffend worden. In de VS blijft de Federal Reserve volgens ons op koers om de rente later dit jaar te verhogen. Analisten hebben hun winstverwachtingen naar beneden bijgesteld wat de deur opent voor beter dan verwachte eerstekwartaalcijfers, maar echt positief vinden we dit niet. Binnen onze onderweging in aandelen zijn we vooral onderwogen in Europa waar het positieve effect van dalende olieprijzen en een zwakkere euro kan wegebben en een lage economische groei en zwakke inflatie de winstgroei afremmen. Smallcapaandelen: Overwogen Ongewijzigd. De overweging in Europese smallcaps is gebaseerd op ons scenario van een ontkoppelde groei: een redelijke groei vergeleken met de langetermijntrends in de VS en de eurozone, maar een zwakkere groei in de opkomende economieën. Europese largecaps zijn in hoge mate afhankelijk van de opkomende markten die zich vooralsnog amper herstelden. Overvloedige liquiditeit is positief voor smallcaps en de winstverwachtingen zijn volgens ons gunstig. Staatsobligaties: Neutrale duration Ongewijzigd. De recente wijzigingen in het monetaire beleid werden in bepaalde markten sceptisch onthaald. Toch daalde de obligatierente nadat de BoJ een negatieve rente invoerde, de ECB haar stimuleringsmaatregelen uitbreidde en Fed-voorzitter Yellen een inschikkelijke toon aansloeg. Gezien de nu door de toonaangevende centrale banken ingeslagen richting en de veelal zwakke groei en inflatie, zijn we in onze modelportefeuille neutraal op staatspapier. Alleen beleggers met een sterke voorkeur voor vastrentende producten adviseren we om een shortdurationpositie in te nemen. Investment-grade bedrijfsobligaties: Overwogen Gewijzigd. De macro-economische cijfers zijn volgens ons positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen is beperkt, de kredietvoorwaarden verbeteren verder en de obligatierente blijft al met al historisch laag. In de eurozone is het couponrendement volgens ons te laag om een overweging te rechtvaardigen. De overweging in Amerikaanse investment-grade bedrijfsobligaties is ontstaan na een gedeeltelijke rotatie uit Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties. Hoogrentende obligaties: Overwogen Gewijzigd. Wij zijn nu minder overwogen in Amerikaanse hoogrentende obligaties. De kredietspreads liepen in door verbeterende Amerikaanse cijfers, een milde Fed en een opleving van de prijzen voor ruwe olie. Toch is een aantal fundamentele factoren marginaal verslechterd: er waren recent meer downgrades dan upgrades en de wanbetalingen namen toe door een stijging van het aantal noodlijdende grondstoffenproducenten. Positief is dan weer dat de economische vooruitzichten in de VS en het monetaire beleid gunstig blijven. Een afnemende fusie- en overnameactiviteit is ook goed voor obligatiehouders. We blijven positief over het couponrendement op deze obligaties op basis van het risico-rendementsprofiel. Obligaties uit de opkomende landen Onderwogen Gewijzigd. De groei-indicatoren van de opkomende landen stijgen amper en er is nog weinig voortgang in de politieke veranderingen en hervormingen. De opleving van de grondstoffenprijzen biedt steun, maar we vrezen dat dit te vroeg kwam en te ver doorgeschoten is. Volgens onze cross-asset waarderingstools verdisconteren aandelen uit de opkomende landen meer pessimisme dan obligaties. Nu de valuta's stijgen, verkiezen we een onderweging in schuldpapier in harde valuta's versus Amerikaanse staatsobligaties.
Maandrapport assetallocatie april 7 Vastgoedaandelen: Neutraal Ongewijzigd. We zien positieve fundamentele factoren voor vastgoed zoals aantrekkelijke dividendrendementen, gunstige aanbodfactoren en lage financieringskosten, maar de hoge waarderingen en de volatiele rente zijn een risico. Grondstoffen Onderwogen Gewijzigd. De grondstoffenprijzen zijn nog laag, ondanks de recente stijging in procenten. Door de uitermate negatieve carry blijft het rendement op grondstoffen sinds begin dit jaar echter negatief. De combinatie van een voortijdige rally, het overvloedige aanbod en de grote voorraden en de negatieve carry maakt de beleggingsklasse volgens ons minder aantrekkelijk.
Maandrapport assetallocatie maart 8 Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Burgerweeshuispad 201, 1076 GR Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep. www.bnpparibas-ip.nl