INHOUD. HOOFDSTUK 1 Doelstellingen en functies van het financieel beleid 1

Transcriptie

1 INHOUD Inleiding v HOOFDSTUK 1 Doelstellingen en functies van het financieel beleid 1 Inleiding De rol van de financieel directeur De doelstelling van de onderneming vanuit financieel standpunt Welke doelstelling? Corporate governance: management versus aandeelhouders Maximaliseren van de waarde van de onderneming als normatieve doelstelling Indeling van de financiële functie Investeringsbeslissingen (activa) Financieringsbeslissingen (passiva) Dividendbeslissingen Speciale beslissingen Financieel beleid Perfecte kapitaalmarkten, efficiënte kapitaalmarkten en de (verloren?) zoektocht naar hoge beleggingsrendementen Een perfecte kapitaalmarkt: een irrealistisch ideaal Van perfecte kapitaalmarkten naar efficiënte markten 10 Bronnen 13 DEEL 1. FUNDAMENTELE WAARDERINGSPRINCIPES 15 HOOFDSTUK 2 Basisbegrippen van waardering 17 Inleiding Enkelvoudig bedrag, te ontvangen of te betalen na één jaar 18 ix

2 Handboek bedrijfsfinanciering Toekomstige waarde na één jaar Huidige of contante waarde van een toekomstige geldstroom na één jaar Enkelvoudig bedrag, te betalen of te ontvangen na n jaar Impact van de intrest- of verdisconteringsfactor Intrestperiodiciteit kleiner dan één jaar Contante waarde met een periodiciteit kleiner dan één jaar Toekomstige en huidige waarde van een reeks van verschillende geldstromen Huidige waarde van een reeks van gelijke geldstromen Oneindige reeks van gelijke geldstromen Oneindige reeks, constant groeiende geldstromen Eindige reeks van gelijke geldstromen Nominale en reële intrestvoeten op leningen met periodiciteit kleiner dan één jaar 32 HOOFDSTUK 3 Waardering van (obligatie)leningen en aandelen 35 Inleiding Waardering van eenvoudige (obligatie)leningen Het waarderingsmodel Impact van veranderingen in de resterende looptijd en in het vereist rendement Determinanten van het vereiste rendement Nulcouponobligaties De duration van een obligatielening Dividendwaarderingsmodellen voor aandelen Beleggingshorizon van één jaar Algemeen dividendwaarderingsmodel Groeimodellen 48 HOOFDSTUK 4 De relatie tussen het vereist rendement en risico 55 Inleiding Bepaling van het risico Lessen uit de geschiedenis Standaardafwijking: een maatstaf voor risico Risico en rendement in de financiële theorie: overzicht van de assumpties Houding ten opzichte van risico Risicoaversie Risiconeutraal 60 x

3 Inhoud Risicopreferent Uitzonderingen op de assumptie van risicoaversie Het efficiënte-set-theorema en risico Afweging rijkdom ten opzichte van risico Het efficiënte-set-theorema Efficiënte-set-theorema en nutsfunctie Voorbeeld Berekening van het verwachte rendement en risico Berekening van het verwachte rendement E(R) Berekening van het verwachte risico (σ 2 (R)) Het effect van diversificatie: investeren in meerdere aandelen Combinaties van twee aandelen Beleggen in meer dan twee aandelen Beleggen in een risicovolle en een risicoloze investering De Capital Market Line Het vereiste rendement van een individueel aandeel Afleiding van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) Wat wordt door het CAPM weergegeven? Bèta als maatstaf voor risico Ex post versus ex ante rendementen Sensitiviteit ten opzicht van de markt Risico in Europa en België Berekening van bèta in de praktijk De bèta van een portfolio Stabiliteit van bèta Opsporen van over- en ondergewaardeerde aandelen via CAPM Definitie van over- of onderwaardering Illustratie: Colruyt en Bekaert Andere risicofactoren Het Arbitrage Pricing Model Voorbeelden van bijkomende risicofactoren (= fudge factors ) Empirische verantwoording bijkomende risicofactoren 93 Referenties 94 HOOFDSTUK 5 Waarderen van opties 95 Inleiding Definitie Het recht Beperkte duur 96 xi

4 Handboek bedrijfsfinanciering Uitoefenprijs De onderliggende waarde Kopen of verkopen Waarde van een optie op uitoefendatum Positie van de optiekoper Het recht van de koper is de plicht van de verkoper Waardering van opties: kwalitatieve benadering Eindwaarde Tijdswaarde Waardering van opties: kwantitatieve benadering Binomiaalmethode Binomiaalmethode: nu ook in twee stappen De Black & Scholes-formule Waardering van een putoptie Amerikaanse opties 119 Referenties 119 Bijlage DEEL 2. INVESTERINGSANALYSE EN KAPITAALKOST 129 HOOFDSTUK 6 Beoordeling van investeringsprojecten 131 Inleiding Het bepalen van de kasstromen Algemene basisprincipes Sunk costs Opportuniteitskosten Neveneffecten De levensduur van het project Voorbeeld: een expansie-investering Bepalen van de impact op het jaarlijks resultaat Bepalen van de verandering in nettobedrijfskapitaal Bepalen van de investeringskasstromen Evaluatiemethoden Gemiddeld boekhoudkundig rendement Terugverdienperiode Interne rendementsgraad (IRG) Netto-contantewaardemethode (NCW) 142 xii

5 Inhoud 6.4. Vergelijking netto contante waarde en interne rendementsgraad Eén project Mutueel exclusieve projecten 146 HOOFDSTUK 7 Verdere verfijningen van de investeringsbeoordeling 151 Inleiding De impact van inflatie Inflatie en intrest Inflatie en investeringsprojecten Kapitaalrantsoenering Projecten met verschillende levensduur Reële opties in investeringsprojecten Het belang van reële opties in strategische investeringsprojecten Een vergelijking tussen financiële en reële opties Voorbeeld: optie om een project stop te zetten 161 Referenties 164 HOOFDSTUK 8 Kapitaalkost Basisprincipes van de kapitaalkost Vereist rendement op gewoon aandelenkapitaal De kost van preferente aandelen De kost van schuldfinanciering De gewogen gemiddelde kapitaalkost van een onderneming Het vereist rendement van een investeringsproject in een gediversifieerd bedrijf Systematisch risico van een gediversifieerd bedrijf Voorbeeld Vuistregel bij de evaluatie van projecten Loskoppelen van de investerings- en financieringsbeslissing 176 xiii

6 Handboek bedrijfsfinanciering DEEL 3. FINANCIERINGS- EN DIVIDENDSTRATEGIE 179 HOOFDSTUK 9 Heeft de kapitaal structuur enig belang? 181 Inleiding Maximalisatie van de ondernemingswaarde en de waarde voor de aandeelhouders Modigliani en Miller: de kapitaalstructuur heeft geen belang in een perfecte kapitaalmarkt Impact van de kapitaalstructuur op de waarde van de onderneming De impact van de kapitaalstructuur op het rendement voor de aandeelhouders Impact van de kapitaalstructuur op de kapitaalkost De impact van vennootschapsbelastingen De impact van vennootschapsbelastingen op de waarde van de onderneming De impact van vennootschapsbelastingen op de kapitaalkost en de kost van het eigen vermogen De impact van de notionele intrestaftrek op het eigen vermogen van Belgische ondernemingen Faillissementskosten Betalingsproblemen Belangenconflicten en informatieproblemen De kosten verbonden aan een mogelijk faillissement De impact van faillissementskosten op de kapitaalstructuur 201 Referenties 203 HOOFDSTUK 10 Andere aspecten van de kapitaalstructuur 205 Inleiding Belastingen Vennootschaps- en personenbelastingen De Miller-theorie Het effect van belastingen samengevat Belangenconflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers De agencyrelatie tussen aandeelhouders en schuldeisers Strategieën van aandeelhouders ten koste van schuldeisers Beperkingen voor de onderneming Eigen vermogen en vreemd vermogen als opties 216 xiv

7 Inhoud Belangenconflicten tussen aandeelhouders en managers De Pikordetheorie van kapitaalstructuur 220 Referenties 222 HOOFDSTUK 11 Dividendpolitiek De dividendpolitiek van Belgische ondernemingen Dividendpolitiek is irrelevant in een wereld met perfecte kapitaalmarkten Voorbeeld: dividendpolitiek en waarde Conclusie Dividendpolitiek in imperfecte kapitaalmarkten: relevantie voor waardering Belastingen Welke belastingen beïnvloeden de dividendpolitiek? Hoe beïnvloeden belastingen de dividendpolitiek? Andere imperfecties Cliëntèle-effect (vooral belangrijk in beursgenoteerde bedrijven) Asymmetrische informatie (vooral belangrijk in beursgenoteerde bedrijven) Agencyproblemen en corporate governance (vooral belangrijk in beursgenoteerde bedrijven) Conclusie: vuistregels voor financiële managers Dividendpolitiek in België bij beursgenoteerde ondernemingen 245 HOOFDSTUK 12 Andere aspecten van dividendpolitiek 249 Inleiding Dividendpolitiek in de praktijk Het model van Lintner Stabiliteit van dividenden Regelmatige en extra dividenden Aandelendividend Wat? Waarde van een aandelendividend Keuzedividend Aandelensplitsing Wat? Waarde van een aandelensplitsing Samenvoeging van aandelen 258 xv

8 Handboek bedrijfsfinanciering De inkoop van aandelen 259 Referenties 264 DEEL 4. (MIDDEL)LANGETERMIJNFINANCIERING 265 HOOFDSTUK 13 Uitgifte van aandelen Aandelen Kenmerken Rechten voor de aandeelhouders Preferente aandelen Georganiseerde aandelenmarkten Openbare uitgifte van aandelen Openbare uitgifte versus private plaatsing De rol van de begeleidende banken Prijsbepaling Andere kenmerken van openbare uitgifte Underpricing van beursintroducties Een voorbeeld: de beursintroductie van Alfacam Bevoorrechte inschrijving op aandelen Bevoorrechte inschrijving en voorkeurrecht Waarde van het voorkeurrecht Succes van een bevoorrechte inschrijving Voor- en nadelen van een beursnotering 292 Referenties 294 HOOFDSTUK 14 (Middel)langetermijnschulden 295 Inleiding De kredietbeslissing Algemene principes Beschermende clausules Waarborgen Soorten kredieten verstrekt door financiële instellingen Termijnkredieten Wentelkredieten Hypothecair krediet Uitrustingskrediet 303 xvi

9 Inhoud Obligatieleningen: inleidende begrippen Soorten obligaties Obligaties met vervroegde terugbetalingsmogelijkheid (call optie) De clausule van vervroegde terugbetaling Waarde van de clausule van vervroegde terugbetaling bij uitoefening Obligaties met warrants Definitie en kenmerken Waardering van een obligatie met warrant Converteerbare obligaties Definities De kost en waardering van een converteerbare obligatielening Waarom worden converteerbare obligaties uitgegeven? 326 Referenties 327 HOOFDSTUK 15 Leasing 329 Inleiding Vormen van leasing Financiële leasing en operationele leasing Speciale vormen van financiële leasing Boekhoudkundige en fiscale verwerking Boekhoudkundige verwerking Fiscale behandeling Aan leasing toegeschreven voordelen Dubieuze voordelen van leasing Werkelijke voordelen van leasing Beslissing: kopen en financieren met een lening of leasen? De incrementele kasstromen van leasen in plaats van kopen Verdiscontering van de incrementele kasstromen De netto huidige waarde van leasing nader toegelicht Leasing en de netto huidige waarde van de investering 342 DEEL 5. BEHEER VAN HET NETTOBEDRIJFSKAPITAAL 345 HOOFDSTUK 16 Beheer van het nettobedrijfskapitaal 347 Inleiding De hedging benadering in de looptijd van de financiering 348 xvii

10 Handboek bedrijfsfinanciering De impact van de nettobedrijfskapitaalbehoefte Financiële planning als middel om de financiële behoefte in te schatten Voorbeeld Bepalen van de cashflow uit operaties De totale kasstromen De eindbalans Slotbeschouwingen bij financiële planning Sensitiviteits- en scenarioanalyses Planningshorizon en periodiciteit van de planning 361 HOOFDSTUK 17 Handelsvorderingen Waarom verstrekken ondernemingen handelskrediet? Strategische aspecten bij het beheer van handelsvorderingen Bepalen van de betalingspolitiek Instrumenten van de betalingspolitiek Analyse van het betalingsgedrag van de klanten Impact van diverse elementen van de kredietpolitiek Kredietnorm Kredietperiode Korting voor contante betaling Seizoenskredieten Verliezen wegens wanbetaling Incassopolitiek Samenvatting Kredietwaardigheidsbeoordeling van de individuele klant Informatieverzameling Kredietanalyse Kredietbeslissing Andere aspecten van de kredietpolitiek Incassoprocedures Kredietverzekering Factoring 383 Referenties 385 HOOFDSTUK 18 Operationele kortetermijnfinanciering Handelsschulden Vormen van handelsschulden Handelsschulden als financieringsmiddel 389 xviii

11 Inhoud Betaling op vervaldag Betaling na vervaldag Voordelen van het leverancierskrediet Andere schulden op ten hoogste één jaar Schulden m.b.t. winstbelastingen door niet of onvoldoende voorafbetaling Het stelsel van voorafbetalingen Kost per kwartaal en op jaarbasis Vergelijking met andere financieringsmogelijkheden 399 HOOFDSTUK 19 Beheer van korte termijn kasoverschotten en -tekorten Technieken om het kasbeheer te optimaliseren Netting Interne huisbank Cashpooling Splitsing tussen liquide middelen en geldbeleggingen Het voorraadmodel Statistische modellen: Miller-Orr Probabilistische benadering Geldbeleggingen Falingsrisico Verkoopbaarheid Looptijd Belastingregime Portefeuillebeheer Financiële schulden op korte termijn bij kredietinstellingen Kaskrediet of voorschot in rekening-courant Mobiel krediet of voorschotten tegen goedgekeurde vorderingsstaten Vaste voorschotten Wentelkredieten Kortetermijnkredieten met waarborgen Intrestberekening Geldmarktkrediet of commercial paper 419 Referenties 421 xix

12 Handboek bedrijfsfinanciering DEEL 6. SPECIALE TOPICS 423 HOOFDSTUK 20 Waardering van ondernemingen 425 Inleiding Het Discounted Cash Flow (DCF) model van een met eigen vermogen gefinancierde onderneming Algemene beschouwingen Uitgangspunt De toekomstige FCF groeit met een constant percentage De toekomstige FCF s vertonen een ander groeipatroon De onderneming is gefinancierd met eigen vermogen en vreemd vermogen Bepalen van de FCF s Bepalen van de kapitaalkost Bepaling van de ondernemingswaarde en de waarde van het eigen vermogen De balans in marktwaarde Vergelijking met gelijkaardige ondernemingen (multiples) Principes Voorbeeld: Rust Roest Voor- en nadelen van multiple-waardering Slotbeschouwingen 438 HOOFDSTUK 21 Fusies en overnames Vormen van combinatie van ondernemingen Taxatie en boekhoudkundige verwerking Taxatie Boekhoudkundige verwerking De synergiewaarde van fusies en overnames Redenen voor fusies en overnames Operationele besparingen en schaalvoordelen Lagere kapitaalkost Vervanging van inefficiënte managers Diversificatie Belastingsbesparingen Interne versus externe groei Verhoging van de winst per aandeel Impact van fusies en overnames op de ondernemingswaarde Uitwisselingsverhouding en waarde per aandeel 449 xx

13 Inhoud Betalingswijze en waarde per aandeel Empirisch onderzoek Openbare overnamebieding Splitsing van ondernemingen 457 HOOFDSTUK 22 Internationaal financieel beleid 461 Inleiding Investeren in het buitenland Risico-overwegingen Rendementsoverwegingen Belastingregime Politiek risico Wisselrisico s Determinanten van wisselkoersen Met welke wisselrisico s worden ondernemingen geconfronteerd? Indekkingstechnieken Waarom indekking van wisselrisico s? Betaling en financiering van de internationale handel Betaling van de internationale handel: het documentair krediet Financiering van de internationale handel 485 Referenties 487 HOOFDSTUK 23 Financiering van groeigeoriënteerde starters 489 Inleiding De financiële behoefte Verschillen tussen het financieren van gevestigde ondernemingen en jonge of groeigerichte ondernemingen Financieringspartijen Rendement Tot slot 502 Referenties 502 xxi

14 HOOFDSTUK 24 Ondernemingen in moeilijkheden en reorganisatie 503 Inleiding Oorzaken van ondernemingen in moeilijkheden Liquidatie of reorganisatie? Reorganisatie van de onderneming Management-audit en managementreorganisatie Operationele verbetering van de liquiditeit Financiële reorganisatie Verhogen van de langetermijnwaardecreatie Fusie of overname Ondernemingen in moeilijkheden en de vennootschapswetgeving 513 Referenties 514