Waardig ouder worden.

Transcriptie

1 De onvermijdelijke rimpels staan haar goed, de Fed-voorzitter. Vermits zij zelf al meerdere malen te kennen heeft gegeven een bloedhekel te hebben aan de term voorzitster, houden we dan ook vast aan het generische masculinum. Dat doen we ten dele omdat de consequente, ongemarkeerde vorm bij titulatuur bijdraagt tot het wegwerken van genderongelijkheid, maar vooral toch uit diep respect voor deze rots in de branding en haar duidelijke politiek. Zo was ook de recente verhoging van de beleidsrente ruimschoots op tijd gesignaleerd aan de financiële markten, zodat niemand zich daar in zijn soepje dreigde te verslikken bij het vernemen van het nieuws dat de Amerikaanse centrale bank, om eventuele inflatiespanningen de pas af te snijden, een (beperkte) verstrakking van het monetaire beleid wenselijk vond. Een verdere verhoging met 25 basispunten wordt ten vroegste in december of januari verwacht en is alleszins momenteel totaal onnodig. Grafiek 1: Beleidsrente en LT rente (Overheidsobligaties 10 jaar) Toch namen de aandelenmarkten een snoekduik, die weliswaar beperkt bleef in omvang en tijd, maar toch enige ongerustheid aantoonde over het toekomstige groeipad van de Amerikaanse industriële sectoren. De Amerikaanse economie bevindt zich immers al een flink stuk verder in haar ontwikkelingsfase dan de Europese, en de verouderingsverschijnselen blijken steeds moeilijker te maskeren. Daardoor ontstond de vrees dat de toename van de beleidsrente wel eens voor een ongewenste afkoeling zou kunnen zorgen. Dat vooral de NASDAQ-index wat terrein verloor, illustreert deze angstgevoelens. De technologiebeurs is immers veruit het meest gevoelig voor wijzigingen in het 1

2 groeiscenario (maar de schade bleef opvallend beperkt en werd intussen ruimschoots gecompenseerd). Toegegeven, ook wij waren verrast door het lage ISM-cijfer dat zich zelfs (zij het in minimale orde) beneden onze bodemvoorspelling situeerde. Dit wijst er enerzijds vooral op dat de onderliggende economische tendens sterker is dan uit de officiële conjunctuurcijfers moet blijken (vermits onze bodemvoorspelling in vergelijking sterkere signalen afgeeft), maar anderzijds ook op een onmiskenbare afname van het groeiritme (want ook onze prognose nestelt zich in lagere regionen). De opeenvolgende tegenvallers van de conjunctuurgegevens stapelen zich meer en meer op en leidden al tot een scherpe terugval van de Amerikaanse verrassingsindex. Grafiek 2: Amerikaanse verrassingsindex: ratio tussen de gerealiseerde en verwachte cijfers Dergelijke vaststellingen houden ons weliswaar alert, maar verontrusten ons vooralsnog niet. Een adempauze was immers meer dan welkom en voorkomt een gevaarlijkere ontwikkeling, waarbij het groeiritme van de loonmassa dermate versnelt dat de Centrale Bank genoodzaakt zou zijn om haar beleidsrente drastisch te verhogen, met als onvermijdelijke gevolg dat ook de economische groei in gevaar komt. Tot nu toe is hier niets (maar dan ook werkelijk niets) van te merken en zal na enkele dagen vooral de positieve interpretatie gaan doorwegen: De LT rente blijft hierdoor immers laag, de inflatie blijft in het gareel en de ondernemingswinsten vertonen nog steeds vooruitgang. Sommige sectoren illustreren dit zelfs met double digit groeicijfers. 2

3 Zeer opvallend hierbij zijn ook de erg lage volatiliteitcijfers. De VIX-index, die de verwachte volatiliteit van de aandelenbeurzen afleidt uit de optieprijzen, wijst op een oceaan van kalmte, zoals we dat in jaren niet meer gezien hebben en die scherp contrasteert met de politieke turbulentie in de VS (of speelt die zich alleen af in de media?). Grafiek 3: Verwachte volatiliteit op de Amerikaanse aandelenbeurs Gouverneur Yellen besteedde echter opvallend veel aandacht aan de ontwikkeling van de inflatie-indicatoren. Bij de huidige waarnemingen oogt zowel de verwachte als de gerealiseerde inflatie immers zeer bescheiden en bevinden ze zich op een respectabele afstand van het beleidsobjectief van 2%. Door te insisteren op het feit dat deze indicatoren zich wel degelijk binnen een aanvaarde beleidsmarge bevinden, worden tegelijk ook vragen opgeroepen over de wenselijkheid van verhoging van de beleidsrente op dit moment. Opnieuw weegt echter de positieve interpretatie door op de financiële markten en krijgt de Fed het voordeel van de twijfel. Dit vertaalt zich zo in lagere LT rente, hetgeen zowel aandelen- als obligatiemarkten van de nodige energie voorziet om nieuwe recordniveaus te ambiëren. De dalingen van de LT rente, die zich weliswaar verrassend laat in de Amerikaanse conjunctuurcyclus situeren, beperken zich niet tot het nieuwe continent. Ook de Europese LT rentetarieven blazen wat stoom af en hebben opnieuw de intussen vertrouwde bodemniveaus opgezocht. Grafiek 4: Verwachte Amerikaanse en Europese inflatie 3

4 De gemeenschappelijke factor hierbij is de relatieve stabilisatie van de energieprijzen. De olieprijs blijft zeer voorspelbaar rond de lijn van 50$ per vat kronkelen. Dit evenwichtsniveau wordt gevormd door de vermoedelijke gemiddelde exploitatiekosten van schaliegasvelden in Noord-Amerika. Iedere stijging van de prijs van een vat olie uit het Midden- Oosten wordt afgestraft door een potentiële productiestijging van de grote concurrent. Hebben we eindelijk een middel gevonden om de doldwaze bokkensprongen (en de hiermee gepaard gaande onzekerheid en inflatie) aan banden te leggen? De dalingen van LT rentevoeten in de eurozone zijn niet alleen opmerkelijk in absolute termen, maar vooral in relatieve termen. Ze zijn het meest manifest bij het opmeten van de renteverschillen van (onder meer) Frankrijk, Italië en Spanje met ankerland Duitsland. De afnemende politieke spanningen na de epische overwinning van de nieuwe, pro-europese partij in Frankrijk (wat zijn we voor één keer waarlijk jaloers op een politicus ) zijn hier zeker niet vreemd aan. Grafiek 5: Renteverschillen (10 jaar Overheidsobligaties) van Frankrijk, Italië en Spanje met Duitsland 4

5 Intussen geven de KT rentevoeten geen krimp. Dit viel ook niet te verwachten na de meeste recente toespraak van Draghi en verdere verduidelijkingen bij het beleid van de ECB. Daaruit bleek dat de Centrale Bank wel enigszins tevreden is over de tot nu toe bereikte resultaten, maar dat ze beseft dat de doelstellingen inzake kredietgroei en inflatie nog lang niet in zicht zijn. Hierbij werden we overigens opnieuw getest in onze capaciteit om tussen de regels te lezen. Maar ook deze gave rijpt met de jaren of dacht de ECB dat we Jim White s wijze woorden niet kenden? But don t time change those inclined, to think less of what is written than what s wrote between the lines? Onze asset allocatiemodellen blijven intussen opvallend rustig bij al dat economische nieuws. De licht afgenomen groeivooruitzichten worden immers gecompenseerd door lagere LT rente en de historisch lage volatiliteit. Een defensief profiel wordt daardoor voor ongeveer een derde en een neutraal profiel voor zowat twee derden opgevuld met aandelenposities, met een steeds zwaarder accent in Europa. De VS worden neutraal gewogen maar verliezen steeds meer aan attractiviteit ten opzichte van het oude continent. Groeilanden blijven door de relatief lage grondstoffenprijzen onderwogen, behalve India, dat van ons traditioneel een sterke overweging meekrijgt. De obligatieposities blijven sterk gericht op Spaanse, Ierse en Italiaanse obligaties met een looptijd tot 5 jaar, aangevuld met een (gedurfde) positie in Poolse obligaties en fijntjes afgewerkt met een gespreide positie in obligaties van groeilanden met (alweer) een accent in India. Ondertussen bevindt de Europese en Amerikaanse rente zich precies waar we ze al een decennium weten te situeren op basis van seculaire trends zoals de groei van de arbeidsbevolking en de toename van de productiviteit. In beide gevallen 5

6 was die eerder modest, maar toch nog het krachtigst in de VS dankzij haar gezondere demografische groeicijfers en innovatieve kracht. Hierdoor bevindt de LT rente in de VS zich aan de bovenkant van onze prognoseband. De eurozone bevindt zich pal in het midden, en de Duitse rente aan de onderkant. De Teutoonse rente wordt hierbij nog steeds gedrukt door onzekerheden rond het Europroject. Grafiek 6: Langetermijnprognose voor de LT rente VS (groen), eurozone (rood) en Duitsland (Blauw) Maar ook wat dit aspect betreft, klaart de hemel steeds meer op dankzij afnemende politieke spanningen in Frankrijk en Italië, de verwachting van een zachte Brexit, de onverhoopte verbeteringen in de schier uitzichtloze situatie van Portugal en de vlotte (en welverdiende) goedkeuring van het steunpakket in Griekenland. I love it when a plan comes together, monkelde Hannibal, één van onze jeugdhelden, telkens wanneer één van zijn doorwrochte strategieën tegen alle verwachtingen in toch tot een goed einde kwam. Ah, but I was so much older then. I m younger than that now. En dat neuzelde ooit een intussen waardig ouder geworden bard. 6