Rentevisie januari 2010

Transcriptie

1 Rentevisie januari 2010 Goede voornemens moeten ook geloofwaardig zijn Goede voornemens zijn belangrijker dan ooit. En dan hebben we het niet over de voornemens die met Nieuwjaar gemaakt zijn; die zijn even belangrijk als altijd. En wellicht heeft u ze al weer verbroken. Nee, dan gaat het vooral over de goede voornemens van overheden om hun begrotingen weer op orde te krijgen. We hebben de afgelopen tijd kunnen zien wat er gebeurt als een regering niets of, in de ogen van kredietbeoordelaars (rating agencies) als Fitch en Standard & Poors, te weinig doet om de overheidsfinanciën weer in het gareel te krijgen. Dan wordt de beoordeling (rating) neerwaarts bijgesteld, met als gevolg dat de rente die overheden betalen op hun staatsschuld oploopt. Nu al betaalt de Griekse overheid bijvoorbeeld 3% meer dan de Duitse overheid om voor tien jaar een lening af te sluiten. Ook de rentes die de Italiaanse en de Ierse overheden betalen (laat staan de IJslandse overheid) zijn de afgelopen tijd behoorlijk opgelopen. In het geval van Griekenland bleken goede voornemens alleen niet genoeg. De beloften over het terugbrengen van de schuld, maar ook de gerapporteerde cijfers bleken keer op keer niet te kloppen. Zo was het begrotingstekort geen 6%, zoals eerst gerapporteerd, maar het dubbele. Natuurlijk gaat een vergelijking met de Griekse overheid voor Nederland niet op. Nederland is in Europa een braaf jongetje: de overheidsschuld is hoog, maar niet hoger dan in andere landen. Het tekort op de rijksbegroting is, met dit jaar naar verwachting meer dan 6 procent, wel zeer groot, maar ook niet groter dan elders. Daarom wordt door kredietbeoordelaars ook niet moeilijk gedaan over het overheidstekort in Nederland. In vergelijking met andere landen doen we het niet slechter. Nagenoeg iedereen is het er echter ook over eens dat helemaal niets doen aan de houdbaarheid van de overheidsfinanciën geen optie is. Immers, wat kredietbeoordelaars er ook over zeggen, de schuld zal linksom of rechtsom door huidige of toekomstige generaties moeten worden terugbetaald. Dus alleen goede voornemens zijn op langere termijn niet genoeg. En hoe langer we wachten met goede voornemens om te zetten in daadwerkelijk beleid, hoe groter de schuld wordt die we naar komende generaties doorschuiven. Niet voor niets zijn er vorig jaar met Prinsjesdag negentien ambtelijke werkgroepen ingesteld die nadenken over bezuinigingsmogelijkheden, waarbij alles bespreekbaar is. Maar zoals iedereen weet kosten structurele hervormingen in Nederland tijd. Veel tijd. Natuurlijk geldt het voorgaande ook in meer of mindere mate voor andere landen, maar Nederland heeft, meer dan elders, last van een grote financiële sector. Blad 1

2 Daar is nu relatief veel geld in gestopt, waarbij het maar de vraag is wanneer en of het terugkomt in de staatskas. Daarnaast is het vergrijzingsprobleem groter dan in andere landen. Daar staan weliswaar ook relatief grote pensioenbesparingen tegenover, maar de vergrijzing blijft als een donkere wolk boven de overheidsfinanciën hangen. Goede, geloofwaardige voornemens voor het beleid op lange termijn kunnen op korte termijn al geld opleveren. Goede voornemens om het tekort te reduceren zorgen er in ieder geval al voor dat de beoordeling van rating agencies niet verslechtert. Dit zorgt er weer voor dat de risicopremie niet te veel oploopt en de rentebetalingen niet fors toenemen. Goede voornemens maken houdt ook in dat de overheid niet meteen drastisch bezuinigt. Dat zou de economische opleving dit jaar direct smoren. Het gaat er vooral om dat de financiën op termijn op orde komen en daar mag je ook best één of twee jaar de tijd voor nemen. En dat is ook wel zo handig, want dan kunnen de voornemens bij het aantreden van een nieuw kabinet worden omgegoten in wetgeving. Want goede voornemens zijn de komende tijd waarschijnlijk erg lastig hardop uit te spreken in Nederland. Met de gemeenteraadsverkiezingen op komst zullen politici niet graag roepen hoe en waarop ze de komende jaren willen bezuinigen. En daarna komen nog de Tweede Kamerverkiezingen, ook niet echt een geschikt moment om het te hebben over pijnlijke hervormingsmaatregelen. Voor dit jaar kan de Nederlandse overheid volstaan met het maken van goede, geloofwaardige voornemens. Maar met goede voornemens alléén komen we er niet. Onveilige spaarbanken actief Anderhalf jaar na Icesave zijn er nog steeds banken die in Nederland spaargeld ophalen terwijl onduidelijk is hoe ze hun geld investeren of hoe het toezicht in elkaar zit. Die waarschuwing uitte Bert Heemskerk, oud-bestuursvoorzitter van Rabobank Nederland, ten overstaan van de onderzoekscommissie van de Tweede Kamer naar de kredietcrisis. Heemskerk wilde geen namen noemen van mogelijk onveilige banken. In een toelichting na afloop zei hij dat het om instellingen gaat die het hoofdkantoor in een niet-westers land hebben, al sloot hij ook Nederlandse spelers niet uit. Bekend is dat in Nederland banken gevestigd zijn met een Turkse of Russische grootaandeelhouder. Die hebben zich in het verleden vaker moeten verdedigen tegen de suggesties dat ze niet solide zijn. De kern van de verdediging is dat het om volledig Nederlandse banken gaat die onder toezicht staan van de Nederlandsche Bank, wat bij Icesave totaal anders was. Volgens Heemskerk is het probleem dat er banken zijn die geld uit de Nederlandse spaarmarkt halen omdat ze in de professionele markt veel duurder uit zijn. Er zijn nog steeds partijen die geld ophalen op de spaarmarkt tegen condities die gebaseerd zijn op het Nederlandse depositogarantiestelsel. Dan baseren ze zich dus op het risicoprofiel van Rabobank en alle andere banken die het stelsel dragen en niet op het eigen risicoprofiel. Dat hoeven niet altijd slechte banken te zijn, voegde Heemskerk eraan toe, het is alleen niet altijd duidelijk waar ze het geld in beleggen. Blad 2

3 Bovendien staat het hoofdkantoor in een land waarvan ik niet weet of de toezichthouder daar goed is. Heemskerk waarschuwde in de zomer van 2008 ook al voor potentieel gevaarlijke banken. Toen was Icesave, onderdeel van Landsbanki uit IJsland, net begonnen de Nederlandse spaarmarkt te veroveren met stuntrentes van ruim 5%. In een brief aan DNB, AFM en het ministerie van Financiën wees hij destijds op de gevaren. Ze zouden de hoge rentes alleen betalen omdat ze zo'n hoog risicoprofiel hadden, was de strekking. Begin oktober laat Icesave weten niet meer aan zijn verplichtingen te kunnen voldoen. Op dat moment hadden Nederlanders 1,6 miljard bij de bank gestald. Het garantiestelsel van het kleine IJsland kon lang niet iedereen schadeloos stellen, waardoor minister Wouter Bos zich genoodzaakt voelde het bedrag voor te schieten. De ruzie met IJsland over terugbetaling loopt nog steeds. Crisis blijft nog lang voelbaar De Wereldbank acht economisch herstel niet krachtig genoeg om problemen op te lossen. Hoewel wereldwijd de recessie voorbij is, heeft de Wereldbank zorgen over de verdere economische ontwikkeling. Het moment nadert waarop de overheidsstimulering uitgewerkt raakt en het monetaire beleid minder ruim wordt. Verder zal de opbouw van de tijdens de crisis sterk gereduceerde voorraden in de tweede helft van 2010 nauwelijks nog een positieve bijdrage aan de groei leveren. Dit zegt de Wereldbank naar aanleiding van het Global Economic Prospects-rapport dat is verschenen. De belangrijkste bevinding is dat het herstel niet krachtig genoeg is om de problemen op te lossen. Normaal zou een sneller herstel te verwachten zijn, maar dit keer zal de werkloosheid nog verder toenemen, de armoede verergeren en vormen de overheidsfinanciën een probleem. Volgens hen wordt duidelijk dat ook stimuleringsbeleid zijn limiet kent. Tegen die grens lopen we aan. Er kan geen blijvende groei meer worden gerealiseerd. Met stimulering kunnen maar beperkte dingen bereikt worden. Op een gegeven moment moet de economie het op eigen kracht doen. Net als bij eerdere grote crises als de Grote Depressie en de oliecrisis, heeft deze neergang structurele veranderingen tot gevolg. De ruime financieringsmogelijkheden keren niet terug, de kapitaalkosten voor ontwikkelingslanden zijn structureel hoger en het is duidelijk hoe belangrijk de opkomende economieën zijn geworden. Een verandering is de Amerikaanse auto-industrie. Die draaide al jaren slecht, maar kwam in 2008 in een noodtoestand. Zij verwijzen naar de Nederlandse scheepsbouw die begin jaren tachtig in zwaar weer raakte, door de overheid overeind werd gehouden en vervolgens ten onder ging in de concurrentie met lagelonenlanden. Ook in de financiële sector vinden grote verschuivingen plaats. Als Azië de financiële sector en structuur weet uit te bouwen, heeft dat gevolgen voor Londen en New York. De opkomende economieën en de ontwikkelingslanden hebben de kapitaalinstroom vorig jaar zien dalen van 8% naar 3% en volgens de Wereldbank lopen die landen aan tegen blijvend hogere kredietkosten. Dat kan de potentiële economische omvang op de lange termijn met 3,4% tot 8% drukken. Blad 3

4 Niettemin heeft de hausse voorafgaand aan de crisis een nuttige les geleerd, stelt de Wereldbank. Door de lagere kapitaalkosten is duidelijk geworden dat ontwikkelingslanden in staat waren beduidend hogere groeipercentages te bereiken bij een lage inflatie. Als de landen met hervormingen en een betere financiële structuur er in slagen om jaarlijks de kapitaalkosten met 25 basispunten terug te dringen, dan kan dat volgens de Wereldbank in 2020 leiden tot een productiecijfer dat 13% hoger ligt. Daarmee zou de schade van de crisis meer dan verholpen zijn. Opkomende landen lopen volgens de Wereldbank aan tegen blijvend hogere kredietkosten ECB De Europese Centrale Bank (ECB) heeft het renteniveau in de eurozone gehandhaafd op 1%. ECB-president Jean-Claude Trichet liet in een toelichting op het rentebesluit weten dat het huidige renteniveau toepasselijk is. Het rentebesluit kwam overeen met de verwachting van analisten. Het belangrijkste rentetarief in de eurozone staat nu al sinds mei vorig jaar ongewijzigd op het laagste niveau sinds de invoering van de euro in Analisten verwachten dat pas in de tweede helft van het jaar de rente weer verhoogd gaat worden, wanneer er meer aanwijzingen zijn dat het economisch herstel doorzet. Trichet verwacht dat de inflatie in de eurozone op de korte termijn rond de 1,0% zal blijven liggen. De ECB mikt op een inflatie van net onder de 2,0%. De ECBpresident zei verder dat hij verwacht dat de economie van de eurozone dit jaar bescheiden zal groeien. Het herstel kan wel oneven verlopen en de vooruitzichten zijn onzeker. In december zei de ECB voor dit jaar een groei te verwachten van 1,1 tot 1,5%. Trichet liet daarnaast weten door te gaan met het geleidelijk uitfaseren van de maatregelen om de liquiditeit op de financiële markten te vergroten. Die zijn volgens de Fransman niet meer nodig in dezelfde omvang als in het verleden. De ECB-voorzitter wilde niet ingaan op vragen over de mogelijkheid dat Griekenland de eurozone zou moeten verlaten. Ik geef geen commentaar op absurde hypotheses, aldus Trichet. Griekenland kampt met torenhoge tekorten en overheidsschulden waardoor de kredietwaardigheid van het land in het gedrang is gekomen. Het economisch herstel in de eurozone zal vermoedelijk gematigd en onevenwichtig zijn, waarschuwt de Europese Centrale Bank (ECB) in het laatste maandrapport van de centrale bank. Verschillende factoren die een economische groei ondersteunen zijn van tijdelijke aard, stelt de ECB. Daarnaast zullen verdere balansaanpassingen in zowel de financiële als niet-financiële sector, binnen en buiten het eurogebied, vermoedelijk een wissel trekken op de economische activiteit. Vanwege deze onderzekerheden zal ECB de bijzondere liquiditeitsmaatregelen, die werden genomen om de economie en het bankensysteem door de crisis heen te helpen, slechts geleidelijk afbouwen. Het rapport van de centrale bank herhaalt grotendeels de boodschap die ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet overbracht bij de toelichting op het laatste rentebesluit. De ECB geeft in de publicatie verder commentaar op de scherp stijgende overheidstekorten in de eurozone. Blad 4

5 De zeer grote leenbehoeftes van overheden dragen het risico het marktsentiment snel te doen veranderen, wat kan leiden tot minder gunstige renteniveaus op de lange termijn, zegt de centrale bank. Wat betreft de inflatieverwachting waarschuwt de ECB dat de verwachte toename van de inflatie in 2010, van een geschat jaarlijks percentage van 0,9% in december 20, niet mag worden geïnterpreteerd als een heropleving van de onderliggende inflatoire druk. Het ECB-rapport versterkt vermoedelijk de verwachtingen van economen dat de ECB geen haast heeft met het verhogen van de rente of het terugtrekken van liquiditeit uit de nog altijd kwetsbare financiële markten. Eurozone De economie van de eurozone heeft 20 sterk afgesloten. Dit belooft veel goeds nadat het bbp in het derde kwartaal al met 0,4% toenam. Zo zijn ook de meeste indicatoren van het producentenvertrouwen in het vierde kwartaal van 20 verder gestegen en geven de forse orderontvangsten aan dat er op de korte termijn weinig vertraging te verwachten is. Sommige analisten hebben derhalve de groeiprognose naar boven bijgesteld en gaan er niet langer van uit dat zich in de eerste helft van 2010, wanneer sommige budgettaire stimuleringsmaatregelen aflopen, een tijdelijke verzwakking zal voordoen. Ofschoon de kwartaalgroeicijfers volatiel kunnen blijven, verwachten zij dat het herstel doorzet, waarbij de consumptie en de woningbouw geleidelijk de rol van katalysator overnemen van de voorraadvorming en de export. Ondertussen treden de groeiverschillen tussen de lidstaten weer meer op de voorgrond: Duitsland en Frankrijk laten een krachtige groei zien, terwijl de productie in Spanje en Griekenland verder afnam. In de eurozone stegen de orderontvangsten in december voor de vijfde maand op rij, waarbij de buitenlandse vraag in de afgelopen twee jaar niet zo snel is toegenomen. Tegelijkertijd zijn de voorraden op een relatief laag niveau gebleven. Als de pakhuizen weer worden opgevuld, zal dit de productie een verdere stimulans kunnen geven. Het consumentenvertrouwen lijkt zich nu tijdelijk te stabiliseren, met aan de ene kant van het spectrum bezorgdheid over de werkloosheid en aan de andere kant vermogenswinsten. Toch duidt het huidige vertrouwensniveau reeds op een sterkere consumptiegroei, zoals ook blijkt uit de goede autoverkopen in december. Ook al is dit laatste voor een deel toe te schrijven aan de gesubsidieerde sloopregelingen, dan nog lijkt de onderliggende trend opwaarts gericht. Bovendien zal een stabilisatie van de arbeidsmarkt vanaf het tweede kwartaal leiden tot een hernieuwde stijging van het consumentenvertrouwen. De huidige opleving zou volgend jaar al enigszins aan vaart kunnen verliezen, terwijl de economische groei dan alleen maar dankzij positieve basiseffecten hoger zou kunnen uitkomen dan in De reden voor de mogelijke groeivertraging is de slechte toestand van de overheidsfinanciën. Dit zou op twee manieren negatief kunnen uitwerken op de economische groei. Blad 5

6 Niet alleen zullen regeringen hun begrotingsbeleid aanmerkelijk moeten aanscherpen, ook de obligatierendementen zullen mogelijk stijgen wanneer de financiële markten zich zorgen beginnen te maken over de houdbaarheid van de overheidsfinanciën (de recente gebeurtenissen in Griekenland zijn in dat opzicht een waarschuwingssignaal). Het inflatiecijfer is weer positief geworden: onder invloed van de hogere olieprijzen bedroeg de inflatie eind 20 0,9% jaar-op-jaar. Toch neemt de onderliggende inflatie nog steeds af, tot 1,0% jaar-op-jaar in november 20. De kerninflatie zou nog verder kunnen dalen gezien de relatief hoge werkloosheidsgraad en de lage bezettingsgraad in de verwerkende industrie. De groei van de geldhoeveelheid (M3), de voorkeursindicator van de ECB voor de inflatie op de middellange termijn in de eurozone, is gedaald van 0,3% in oktober naar een nieuw laagtepunt van -0,2% in november, hetgeen duidt op weinig inflatiegevaar op de middellange termijn. De kredietcyclus blijft van essentieel belang voor het tijdstip van de eerste renteverhoging. Omdat de kredietverlening aan gezinnen, een voorlopende indicator voor de kredietmarkt als geheel, sinds kort weer toeneemt, voorzien analisten voor het vierde kwartaal van dit jaar een meer algemene stijging van de kredietverlening. Dit zou het begin kunnen betekenen van een verkrappingscyclus. Analisten gaan nu uit van een refirente van 1,50% aan het eind van 2010, maar doordat de ECB de liquiditeitssteun voor de financiële sector al eerder aan banden legt, zullen de geldmarkttarieven al vanaf het tweede kwartaal oplopen. Wat de obligatierendementen betreft, verwachten zij dat deze zich opwaarts zullen bewegen, al is het vrij onwaarschijnlijk dat het rendement op de Duitse 10-jaars Bund dit jaar de drempel van 4% bereikt. VS De vooruitzichten voor de Amerikaanse economie hebben zich begin 2010 gunstig ontwikkeld. De cijfers over de arbeidsmarkt verbeteren verder, hetgeen tot uitdrukking komt in een stijging van de detailhandelsverkopen en het consumentenvertrouwen. Ook over de woningmarkt is er goed nieuws te melden. De verkoop van bestaande woningen neemt scherp toe (al valt de verkoop van nieuwbouwwoningen in het duurdere segment tegen). De huizenprijzen gaan langzaam verder omhoog en geven een extra impuls aan de detailhandelsverkopen en het vertrouwen. Ook de industriële productie gaat nog steeds goed vooruit. Het resultaat van dit alles is dat het bbp over het vierde kwartaal van 20 nu dichter bij 3,0% zal liggen dan bij 2,0%, waarmee de groei in het derde kwartaal (definitieve raming 2,2%) ondanks het wegvallen van de sloopregeling voor auto s wordt overtroffen. Dit is een veel beter resultaat dan analisten een paar maanden geleden hadden voorzien en brengt de gemiddelde economische groei over de afgelopen twee kwartalen dicht bij het trendmatige cijfer (circa 2,5%). De spaarquote is het verschil tussen de consumptieve bestedingen en het beschikbaar inkomen één van de factoren die aanleiding geeft tot groter optimisme over de particuliere consumentenbestedingen. Blad 6

7 Door de verbeterende arbeidsmarktomstandigheden, de stijgende huizenprijzen, het groeiende consumentenvertrouwen en de stijging in het aantal hypotheekaanvragen zou de spaarquote van Amerikaanse gezinnen in 2010 kunnen dalen, en dus niet stijgen zoals veel analisten nog steeds verwachten. Over het derde kwartaal van 20 heeft de spaarquote al een daling laten zien ten opzichte van het in het tweede kwartaal bereikte hoogtepunt. Een verdere daling van de spaarquote kan als slecht nieuws worden opgevat, althans door diegenen die vinden dat gezinnen hun hoge schulden moeten terugbrengen. Op de korte termijn draagt een lagere spaarquote echter bij aan een hogere economische groei. Bovendien, zelfs al gaan gezinnen weer meer schulden aan, dan hoeft dat nog niet direct te betekenen dat zij niet meer aan schuldherstructurering werken. Als de schuldopbouw minder snel verloopt dan de inkomensgroei is het immers mogelijk dat de verhouding (hypotheek)schuld ten opzichte van het inkomen alsnog vermindert. Dit zou wel betekenen dat de schuldherstructurering in een veel langzamer tempo gaat dan in het geval van schuldafbouw. Desalniettemin kunnen eind 2010 tekenen van een groeivertraging in de Amerikaanse economie zichtbaar worden. Analisten verwachten dat oplopende inflatieverwachtingen de Fed ertoe kunnen bewegen vanaf het derde kwartaal van 2010 de rente vrij snel te verhogen, tot 1,75% aan het eind van het jaar. Dit ligt duidelijk boven de consensus- of marktverwachting en gaat waarschijnlijk gepaard met een rendement op 10-jaars Treasuries dat eveneens boven de verwachtingen ligt. Het is zelfs denkbaar dat de Fed al vóór het derde kwartaal de beleidsrente gaat verhogen wellicht in reactie op druk vanuit de markten. De stijging van de yieldcurve, al is die goed voor de financiële sector, zou er op kunnen wijzen dat de Fed behind the curve is, ofwel te traag reageert. Een eerste renteverhoging in juni 2010 kan dan ook niet worden uitgesloten, hoewel de Fed in dat geval het tempo van renteverhogingen zou kunnen matigen, waardoor het verwachte eindejaarsniveau hetzelfde blijft. Als de huidige groeiopleving doorzet, dan zou de bbp-groei in het derde kwartaal van % op jaarbasis kunnen bedragen, met andere woorden, ruim boven de trendmatige groei. Het is heel goed mogelijk dat de groeimatiging zich in 2011 voortzet. Ofschoon analisten verwachten dat de Fed in 2011 een pauze van een aantal kwartalen zal inlassen om te zien hoe de eerste rentestappen uitwerken op de economie, zal het hogere renteniveau ook gepaard gaan met een hogere hypotheekrente en tevens met een minder stimulerend begrotingsbeleid. Als de daling van de spaarquote in 2011 afzwakt, dan zal de groei van de consumentenbestedingen weer in de richting kunnen bewegen van de niveaus die meer in lijn zijn met de zwakke, onderliggende ontwikkeling van de werkgelegenheid en de lonen. Kortom, de mooie groeicijfers voor 2010 zullen zich in 2011 waarschijnlijk niet herhalen. Blad 7

8 Fed handhaaft rente rond 0% De Federal Reserve schetste een iets positiever beeld van de Amerikaanse economische vooruitzichten, maar handhaaft het belangrijkste rentetarief rond de 0% om het economisch herstel te ondersteunen. De stemming binnen het beleidsbepalende comité van de Fed kende een tegenstemmer. President Thomas Hoenig van de Fed in Kansas stemde tegen het handhaven van het lage tarief. Hij is bezorgd dat de stimuleringspakketten van de overheid de inflatie zullen opdrijven. Het Federal Open Markets Committee (FOMC) van de centrale bank handhaaft verder het plan om de inkoop van hypotheekgerelateerde effecten eind maart te staken en de meeste noodleningsprogramma's te laten aflopen per 1 februari. Nu het ergste van de financiële crisis achter de rug lijkt, wil de Amerikaanse centrale bank de stimuleringsmaatregelen, die werden genomen om de economie te ondersteunen, geleidelijk afbouwen voordat de inflatie wordt aangewakkerd. De FOMC wijzigde in de verklaring de zin dat de economie vermoedelijk voorlopig zwak blijft. De opmerking die sinds april 20 in de toelichting op het rentebesluit stond, werd veranderd in de snelheid van het economisch herstel blijft voorlopig vermoedelijk matig. De Federal Reserve zei verder dat de economische activiteit verder is versterkt, eveneens een iets positievere boodschap dan die na de vorige vergadering over het rentebesluit. Ondanks de verbeterde verwachtingen, herhaalde de centrale bank dat de rente voor een langere periode op een laag niveau zal blijven, vanwege de nog altijd hoge werkloosheid en lage inflatie. Tegenstemmer Hoenig is echter van mening dat de economische en financiële condities genoeg verbeterd zijn om de rentevoeten niet zo laag te houden. Nu de economie geleidelijk verbetert, zei de Fed dat het de inkoop van $ 1,25 biljoen aan hypotheekgerelateerde effecten per 31 maart wil staken. De inkoop heeft geholpen de hypotheekrentes te verlagen, waarmee de huizenmarkt en het financiële stelsel een impuls kregen. Wanneer de Fed stopt met inkopen bestaat de kans dat de rente zal oplopen. De centrale bank verklaarde echter dat de plannen gewijzigd kunnen worden wanneer de economie verslechtert. De economische cijfers die sinds het vorige rentebesluit naar buiten zijn gekomen duiden nog altijd op een herstel dat te kwetsbaar is om de inflatie op te drijven en de werkloosheid duidelijk te verlagen. De uitgaven groeien in een matig tempo, maar blijven beperkt door een zwakke arbeidsmarkt, bescheiden inkomensgroei, een lagere woningmarkt en strakke kredietverlening, zei de Fed. Japan De Japanse economie, die sterk afhankelijk is van de export, heeft het aarzelende herstel in december voortgezet. De Japanse regering en de centrale bank hebben de afgelopen maand maatregelen getroffen om de economische groei te steunen. Hierdoor is de kans op een terugval in de komende maanden afgenomen. Initiatieven van de overheid om de economie nieuw leven in te blazen zijn door de financiële markten goed opgepakt. Blad 8

9 Zoals de autoriteiten gehoopt hadden, daalde de yen in waarde ten opzichte van de Amerikaanse dollar (6% in december). De Topix-aandelenindex won 9,4%. De 3-maands interbancaire rente (TIBOR) daalde met zes basispunten naar 0,46%, terwijl het effectief rendement op 2-jaars staatsobligaties vier basispunten terugviel naar 0,159%. In reactie op beleidsmaatregelen van de Japanse centrale bank hebben de banken de rentemarge vergroot. De economische cijfers hebben de financiële markten eveneens geholpen: de groeicijfers waren sterker dan verwacht. Belangrijke indicatoren voor de economische bedrijvigheid (exportvolumes, industriële productie, voorlopende indicatoren) wijzen nog altijd op een economisch herstel. De consumentenvraag blijft echter achter bij de economische opleving. China De beleidsombuiging die de Chinese autoriteiten vanaf september 2008 hebben doorgevoerd, heeft volgens ons een belangrijke rol gespeeld bij het stoppen van de vrije val waarin de wereldeconomie na de paniek rond Lehman terechtkwam. De stimulering van de binnenlandse vraag compenseerde de ingestorte exportvraag voor een belangrijk deel. Daardoor overtrof de bbpgroei in 20 de doelstelling van de autoriteiten van 8%, iets wat aan het begin van het jaar in brede kring nog voor onmogelijk werd gehouden. Voor China belangrijke exportlanden, voornamelijk in Noord-Azië maar ook Australië, konden in navolging van China snel opveren uit de crisis. Het pakket van stimuleringsmaatregelen was enorm van omvang. Via het begrotingsbeleid leverde de centrale overheid tussen het vierde kwartaal van 2008 en het vierde kwartaal van 20 een bijdrage gelijk aan 2% van het bbp aan dit pakket. Dit resulteerde in een versnelling van de groei van infrastructurele investeringen van 20% vóór de crisis tot meer dan 50% halverwege 20. Hoewel functionarissen van de Chinese centrale bank hebben gesproken over het terugschroeven van de kredietverlening, zou een groei aan de bovenkant van de in de media genoemde bandbreedte (van CNY 6 tot 8 biljoen) een groei van 20% op jaarbasis betekenen. Vooruitblik In onderstaande tabel worden de verwachtingen ten aanzien van de 3-maands Euriborrente van enkele banken weergegeven. Uit de prognoses blijkt dat de genoemde grootbanken de eerste 3 maanden een gemiddelde daling van een halve basispunt van de korte rente verwachten. Over 12 maanden verwacht de markt een stijging met 127,5 basispunten. Uiteindelijk zal de rente over een jaar een gemiddeld niveau van 1,94% bereiken, aldus analisten. We zien dat de grootbanken een verwachte 3-maands Euriborrente over 12 maanden van minimaal 1,60% en maximaal 2,22% in hun prognose hebben opgenomen. Blad 9

10 Het actuele forwardtarief van de 3-maands Euribor over 3 maanden bedraagt 0,82%. Het actuele forwardtarief van de 3-maands Euribor over 12 maanden bedraagt 1,68%. Het forwardtarief over 3 maanden is 16 basispunten hoger dan de gemiddelde renteverwachtingen van genoemde banken. De gemiddelde verwachting over 12 maanden is 26 basispunten hoger dan het huidige forwardtarief over 12 maanden. 3-maands Euribor 28 januari december 20 Actuele rente 0,665% 0,706% Visie over 3 maanden ING 1 Fortis Bank 2 Rabobank 3 ABN AMRO 4 Gemiddelde Visie over 12 maanden ING Fortis Bank Rabobank ABN AMRO Gemiddelde 0,40% 0,60% 0,85% 0,80% 0,66% 2,05% 1,60% 2,22% 1,90% 1,94% 0,90% 0,60% 0,98% 0,90% 0,85% 1,50% 1,60% 2,20% 1,90% 1,80% NB. Bovenstaande tarieven zijn exclusief spread Kansen voor woningcorporaties Gelet op de yieldcurve, constateren we dat de verwachting dat de korte rente de komende periode licht zou stijgen opnieuw niet is uitgekomen en inmiddels is gedaald naar een niveau van 0,665%. Hoewel de hoogte van de spread een dalende tendens vertoont gaat onze voorkeur op dit moment nog steeds uit naar kortlopende financieringen. De verwachtingen van banken ten aanzien van de lange rente (10-jaars swap) laten zich als volgt samenvatten. 1 Bron: Rente- en Valutavisie (ING) 2 Bron: Fortis Bank: International Economics Daily 3 Bron: Rabobank: Dagbericht 4 Bron: ABN AMRO Bank Global be weekly research Blad 10

11 Het actuele forwardtarief van de 10-jaars swap over 3 maanden bedraagt 3,58%. Het actuele forwardtarief van de 10-jaars swap over 12 maanden bedraagt 3,85%. Beide tarieven liggen ruim onder het verwachte gemiddelde renteniveau van de grootbanken. 10-jaars swap 28 januari december 20 Actuele rente 3,45% 3,57% Visie over 3 maanden ING Fortis Bank Rabobank ABN AMRO Gemiddelde Visie over 12 maanden 4,20% 3,60% 3,40% 3,80% 3,75% 3,70% 3,60% 3,52% 3,70% 3,63% ING 4,50% Fortis Bank 4,10% Rabobank 4,00% ABN AMRO 4,50% Gemiddelde 4,28% N.B.: Bovenstaande tarieven zijn exclusief spread 4,10% 4,10% 4,00% 4,50% 4,18% Vooruitblik De in bovenstaande tabel genoemde grootbanken verwachten dat de 10-jaars swaprente over 3 maanden een niveau van circa 3,75% noteert. Dit betekent dus een verwachte stijging met 30 basispunten ten opzichte van het huidige renteniveau. De gemiddelde verwachting van 4,28% over 12 maanden ligt 83 basispunten hoger dan het actuele tarief. Kansen voor woningcorporaties Het aantrekken van fixe leningen met een langere looptijd kan nog steeds, hoewel het aantal aanbieders beperkt is en de spreads nog steeds fors zijn. Onze voorkeur gaat bij langlopende leningen uit naar een modaliteit met tussentijdse spreadherzieningsmogelijkheden, boetevrije vervroegde aflossing in combinatie met een basisrente voor de volledige looptijd van de lening. Een 20-jaars swap met contante storting bedraagt op dit moment 3,94% (excl. spread voor roll-over of andere modaliteit), terwijl het tarief voor 30-jarige swap 7 basispunten lager ligt op 3,87% (excl. spread). Het tarief voor contante storting van de 40-jaars swap bedraagt op dit moment 3,74% (excl. spread) en voor de 50-jaars swap op 3,69% (excl. spread). We zien ten opzichte van de vorige rentevisie over 12 maanden een licht gestegen renteverwachting. Blad 11

12 Bijlage: Rentegrafieken 28 januari ,50% 2,30% 2,10% 1,90% 1,70 % 1,50 % 1,30% 1,10 % 0,90% 0,70% 0,50% 28- jan feb- 27- feb mrt mrt - ONTWIKKELING 3-MAANDS EURIBOR ( ) 13 - apr- 28- apr mei- 28- mei jun- 27- jun jul- 27- jul- 11- aug- 26- aug sep- 25- sep okt- 25- okt- 9- nov- 24- nov- 9- dec- 24- dec- 8- jan jan- 10 4,40% 10-JAARS IRS ( ) 4,20% 4,00% 3,80% 3,60% 3,40% 3,20% 28- jan feb- 27- feb mrt mrt apr- 28- apr mei- 28- mei jun- 27- jun jul- 27- jul- 11- aug- 26- aug sep- 25- sep okt- 25- okt- 9- nov- 24- nov- 9- dec- 10 jaars swapcurve 200 daags gemiddelde 10 jaars swap 24- dec- 8- jan jan- 10 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1, 75% 1, 2 5 % 0,75% 0,25% YIELDCURVE OP BASIS VAN SWAPRENTES dec-07 3,92% 4,70% 4,53% 4,50% 4,54% 4,56% 4,59% 4,62% 4,65% 4,69% 4,72% 4,79% 4,86% 4,91% 4,91% 4,89% 4,84% 4,81% 4,79% 31-dec-08 2,35% 2,64% 2,72% 2,96% 3,12% 3,25% 3,37% 3,48% 3,58% 3,67% 3,75% 3,86% 3,92% 3,88% 3,70% 3,57% 3,35% 3,31% 3,27% 31-dec- 0,41% 1,29% 1,85% 2,25% 2,56% 2,81% 3,03% 3,22% 3,37% 3,49% 3,60% 3,79% 3,97% 4,07% 4,03% 3,95% 3,80% 3,77% 3,74% 28-jan-10 0,34% 1,22% 1,68% 2,07% 2,37% 2,63% 2,86% 3,05% 3,21% 3,34% 3,45% 3,64% 3,82% 3,94% 3,93% 3,87% 3,74% 3,72% 3,69% Blad 12