Rentevisie Geen geld en de oude sok. 9 april 2009

Transcriptie

1 9 april 20 Geen geld en de oude sok De laatste paar maanden zijn er vele miljarden aan vermogen verdampt. Het thema laat niemand onberoerd. Kenmerkend is dat deze crisis de bijl legt aan veel vermeende zekerheden. Onze spaarcenten zijn niet zo veilig als we altijd dachten. Dat aandelen in waarde fluctueren wisten we al langer. Ook de borging van onze pensioenen blijkt niet zo solide als gedacht. Herstelplannen zijn gebaseerd op de aanname dat herstel binnenkort gaat intreden of dat tenminste verdere verzwakking van de vermogenspositie uitblijft. Onwillekeurig dringt het beeld zich aan ons op dat al ons vermogen dat we bij financieringsinstellingen hebben ondergebracht verdampt. Hoe zal de wereld eruitzien wanneer alle vertrouwen in de financiële wereld zodanig wordt beschadigd dat alle financiële instellingen het veld moeten ruimen? Wellicht een irreële vraag, maar misschien de moeite waard om een aantal gevolgen te doordenken. Geld dat we over hebben kunnen we in een oude sok stoppen. Vanwege de inflatie neemt de waarde daarvan in de loop van de tijd af. Het alternatief om het naar de bank te brengen bestaat echter niet meer. Bankieren houdt immers in dat het geld wat we nu niet nodig hebben tijdelijk een andere bestemming krijgt, waarvoor we in de vorm van rente worden gecompenseerd. Bankiers zijn echter brodeloos geworden. Het bonusprobleem lost zichzelf op. Ook de mogelijkheid van beleggen is voorbij. We zijn er immers niet zeker van of we ons geld ooit wel weer terugzien. Bedrijven financieren met vreemd vermogen is niet meer mogelijk, evenals de mogelijkheid om ons te verzekeren. We hebben er immers geen vertrouwen in dat we rechten kunnen ontlenen aan betalingen uit het verleden. Ook voor ons pensioen zullen we zelf moeten zorgen. Hoe erg is dit allemaal? De economie zal ongetwijfeld veel trager gaan groeien, omdat de vermogensvoorziening aanzienlijk wordt geremd. Wat zeer aannemelijk is, is dat de kleinschaligheid sterk zal worden bevorderd. Als we spullen nodig hebben of behoefte hebben aan een dienst, doen we daarvoor alleen maar rechtstreeks zaken. We handelen alleen met mensen die we kennen want met het bankieren is ook het digitale betalingsverkeer verdwenen. Een ander voordeel is dat ook speculeren onmogelijk is. Rijk worden zonder te werken is er niet meer bij. Wie niet werken wil zal ook niet eten. Interessant is de vraag of we nog schulden kunnen maken. Wanneer alle vertrouwen in uitstaand vermogen weg is zal dat ook voorbij zijn. Het gevolg daarvan is dat de wereld harder wordt. Een dokter zal immers geen diensten meer leveren aan een patiënt die niet betalen kan. Blad 1

2 Een onvermijdelijk gevolg is daarom ook dat de afhankelijkheid toeneemt. Dat is een stap terug in de tijd. De grote drijfveer achter veel ontwikkelingen is immers om de afhankelijkheid te verminderen. De zorg voor de toekomst en voor elkaar komt in een heel ander perspectief te staan. De financiële crisis Wat weten we over financiële crises en hun impact op de economie? Het blijft natuurlijk altijd lastig vergelijken. Elke crisis kent zijn eigen, specifieke omstandigheden. Toch geven ervaringen uit het verleden interessante en nuttige aanknopingspunten. Financiële crises hebben altijd grote effecten op de economie en duren eigenlijk altijd relatief lang. Door alles nog eens naast elkaar zetten kunnen we begrijpen hoe een probleem in de financiële wereld doorwerkt in de reële economie. Er is hiernaar veel onderzoek verricht. Rogoff en Reinhart, twee Amerikaanse economen, hebben vroegere financiële crises uitgebreid bestudeerd In hun meest recente paper selecteren ze een aantal financiële crises uit het verleden, die zwaar genoeg zijn om te vergelijken met wat er nu gebeurt. Zij komen tot de conclusie dat de nasleep van alle financiële crises doorgaans een aantal gemeenschappelijke kenmerken heeft: 1. Dramatische en langdurige instorting van huizenprijzen en aandelenkoersen. Reële huizenprijzen dalen gemiddeld met 35% over een periode van 6 jaar terwijl aandelenkoersen gemiddeld met 55% dalen over een periode van 3½ jaar. 2. De nasleep van een bankencrisis wordt gekenmerkt door sterke dalingen van de productie en werkgelegenheid. De werkloosheid stijgt meestal met zo n 7%-punt gedurende een neergang, die gemiddeld 4 jaar duurt. 3. Het BBP per hoofd krimpt gemiddeld met iets meer dan 9%, hoewel de duur van de neergang in vergelijking met de duur van de huizenprijsdaling, met twee jaar aanzienlijk korter is. 4. De reële waarde van de overheidsschuld explodeert. Gemiddeld steeg in crises na de tweede wereldoorlog deze schuld met 86%, waarbij bailouts en herkapitalisatie van banken niet de voornaamste oorzaken zijn van het stijgen van de schuld. Belangrijker hiervoor zijn de scherp dalende belastinginkomsten en de ambitieuze anticyclische beleidsmaatregelen die getroffen worden. Vanzelfsprekend is deze keuze van crises door Reinhart & Rogoff willekeurig en zijn ook de genoemde getallen niet representatief voor elke crisis en ieder land. Dat neemt niet weg dat ook andere studies aantonen dat financiële crises over het algemeen relatief lang duren. Daarbij wordt de crisis dieper als er sprake is van gelijktijdige daling van aandelenkoersen en huizenprijzen, en er wereldwijd meer landen zich gelijktijdig in een recessie bevinden. Blad 2

3 Voor Nederland is het lastig de huidige situatie te vergelijken met voorgaande recessies. In de jaren dertig was er wel in de VS sprake van een financiële crisis die enige vergelijking vertoont met de huidige situatie maar in Nederland was toen geen sprake van een financiële crisis. Ook de laatste zware recessie in Nederland, die van begin jaren tachtig, is onvergelijkbaar met de huidige situatie. De huidige financiële crisis is begonnen met een echt Amerikaans probleem; het leeglopen van de bubbel op de Amerikaanse huizenmarkt. Doordat de rente in de VS omhoog ging, kwamen mensen in betalingsproblemen. Ook nam hierdoor de vraag naar koopwoningen af, waardoor de huizenprijzen gingen dalen. Inmiddels zijn de huizenprijzen gemiddeld al ruim 28% gedaald ten opzichte van de top van juni Door securitisaties (het doorverkopen van hypotheekleningen) hadden heel veel financiële instellingen last van dit van oorsprong Amerikaanse probleem. Ze moesten afschrijven op leningen, maar ook leningen die ze eerder van hun eigen balans afgeduwd hadden, door ze door te verkopen, weer opnieuw opnemen. Het vertrouwen binnen en in de financiële wereld raakte zoek, om te beginnen op de interbancaire geldmarkt in juli Het bleef alleen niet bij een probleem in de financiële wereld. Langs drie kanalen kwamen deze problemen in de financiële sector terecht bij de rest van de economie: via kredietverlening, vermogenseffecten en vertrouwen. Deze effecten spelen in de VS een rol, maar ook in andere landen. Kredietverlening in de VS werd lastiger, omdat veel banken een grote (soms risicovolle) hypotheekportefeuille hadden waarop ze moesten afschrijven. Dit leidde tot verliezen voor het bankwezen. Hierdoor werd het verstrekken van krediet lastiger. Bijkomend probleem was en is het wantrouwen op de geldmarkt, waardoor risicopremies nog steeds hoog zijn. Daarnaast zijn de problemen van banken verergerd door vermogensverliezen, niet alleen op vastgoed, maar ook op de aandelenbeurzen. Banken zien daardoor een deel van hun kapitaalbasis verdampen. Ook vertrouwenseffecten (vertrouwen in en tussen banken) hebben ervoor gezorgd dat kredietverlening lastiger werd. Door securitisaties en de vervlechting van het mondiale financiële en economische systeem zijn de problemen op de Amerikaanse huizenmarkt niet een probleem gebleven voor alleen het Amerikaanse bankwezen. In heel veel, met name Westerse, landen zijn banken in de problemen gekomen door portefeuilles met gesecuritiseerde Amerikaanse hypotheekleningen. De duidelijkste effecten zijn de scherp opgelopen risicopremies en de, in Europa althans, afnemende groei van bancair krediet. Voor ongeveer de helft van hun kredietvoorziening waren bedrijven in Europa en Nederland de afgelopen jaren afhankelijk van bancair krediet. Blad 3

4 Het tweede kanaal waarlangs de financiële crisis doorwerkt naar de rest van de economie is via vermogenseffecten. Vermogensverliezen raken huishoudens en bedrijven. Ook overheden worden daarbij niet gespaard. Niet alleen aandelenvermogens zijn historisch gedaald, maar ook huizenvermogens (met name in de VS en het VK) en alles wat belegd was in grondstoffen is ook fors in waarde afgenomen. Een afnemend vermogen van gezinnen kan leiden tot een toename van de besparingen; iets dat we op dit moment ook wereldwijd -zelfs in de VS- waarnemen. Mensen denken vaak dat hun vermogen op papier bijna even liquide is als geld op de bank. Als de waarde van dat vermogen daalt bestaat de behoefte om meer geld op de bank te zetten. Als gevolg van dat gedrag neemt de vraag naar huizen en aandelen nog verder af, waardoor de waarde verder daalt en het vermogenseffect groter wordt. Het omgekeerde geldt natuurlijk bij een stijgend huizen- en aandelenvermogen. Een stijgende spaarquote (dat deel wat mensen sparen uit wat ze aan inkomen binnenkrijgen) zorgt er op dit moment echter voor dat er minder overblijft om uit te geven. Dit resulteert dus in een lagere consumptie. Voor bedrijven geldt in principe hetzelfde. Vermogensverliezen moeten worden aangevuld om reserves op peil te houden. Hierdoor kan minder geïnvesteerd worden. Door het spaargedrag van gezinnen als gevolg van hun vermogensverliezen hebben ze ook te kampen met vraaguitval, waardoor het repareren van hun vermogenspositie door het inhouden van winsten ook geen optie is. De vermogenseffecten van gezinnen worden in de toekomst nog negatief versterkt door de vermogensverliezen van de overheid. Als gevolg van de reddingsoperaties van banken, tezamen met aanmerkelijk lagere belastinginkomsten en hogere uitgaven (aan vooral sociale zekerheid) is die vermogenspositie van de overheid aanzienlijk verslechterd. Deze schuld zal ooit betaald moeten worden. Dit remt de groei in ieder geval een aantal jaren lang. Met het laatste kanaal, vertrouwens- of psychologische effecten, hebben economen vaak de meeste moeite. Door het gebrek aan vertrouwen werkt het vliegwiel van de economie, de zogeheten multiplier, niet meer goed. Mensen geven normaal gesproken een bepaald deel (een quote) van de toename van hun inkomen uit. Dit geld komt bij bedrijven, leidt onder normale omstandigheden tot extra investeringen en vervolgens weer tot meer bedrijvigheid, meer inkomensgroei et cetera. Gebrek aan vertrouwen verkleint het effect van deze multiplier en zorgt ervoor dat het economisch proces ernstig wordt verstoord. Mensen gaan meer sparen, bedrijven zien geen kansen en investeren niet. Kortom, de economische kringloop is verstoord, waardoor ook verbanden zoals gebruikt in macro-economische modellen (tijdelijk) minder valide zijn. Op dit moment staan alle vertrouwensindicatoren fors in het rood. Mensen zijn minder bereid om geld uit te geven, bedrijven durven vrijwel niet te investeren. Vertrouwen weer terugbrengen is lastig. Overheden kunnen alleen duidelijkheid geven over het te voeren beleid en banken moeten transparant zijn over hun (nog komende) verliezen. Dat is een voorwaarde voor een herstel van vertrouwen. Blad 4

5 Geld- en kapitaalmarkten Sinds de val van Lehman Brothers is de wereldeconomie in rap tempo in een diepe recessie afgegleden. Tegelijkertijd woedt de crisis op de financiële markten voort. Overheden hebben op grote schaal geïntervenieerd in het financiële systeem en veel centrale banken hebben hun beleidstarieven inmiddels dicht bij nul gebracht. Maar duidelijke effecten hiervan zijn tot nu toe uitgebleven. Hier en daar zijn wel een paar kleine lichtpuntjes te bespeuren, maar vooralsnog lijkt het vooral op een sterrenhemel boven een heel dicht wolkendek. Sentiment markten verder verslechterd. De onzekerheid over de financiële sector wordt gevoed door berichten over nieuwe afboekingen en verliezen. Angst onder beleggers dat voor veel banken, net als bij Fortis, de weg uiteindelijk ophoudt bij volledige nationalisatie verklaart mede het slechte beursklimaat, dat bovendien te lijden heeft onder een continue vlucht van beleggers uit risicovolle beleggingen in het algemeen. Het beurssentiment wordt ook gevoed door tegenvallende berichten over de ontwikkelingen in de reële economie. In grote delen van de wereld wijzen de meest recente indicatoren op een verdere verslechtering van de economische activiteit in het eerste kwartaal. De enige economie, zo lijkt het, waar een paar kleine lichtpuntjes valt te bespeuren, is die van China, al valt ook daar de groei scherp terug. De risico-opslagen voor Europese bedrijfsobligaties zijn sinds begin van dit jaar wat gestabiliseerd. In de ogen van beleggers waren deze opslagen eind vorig jaar (te) sterk uitgelopen. Europese bedrijven hebben in de eerste maanden van dit jaar voor recordbedragen geherfinancierd op de kapitaalmarkt, maar voorlopig lijkt dit vooral weggelegd voor partijen met een goede kredietwaardigheid. Europese swaprentes sterk gedaald Ondanks de ontwikkelingen binnen het eurogebied, zijn de swaprentes in de afgelopen maanden per saldo toch sterk gedaald. Sinds oktober vorig jaar is de 2-jaars swaprente met ruim 300 basispunten gedaald, terwijl het 10-jaars tarief met ruim 100 basispunten is gedaald. Deze daling komt niet alleen door het feit dat Duitsland als de benchmark fungeert, maar hangt ook samen met de verwachting dat de economische activiteit en inflatie in de eurozone verder zullen afnemen en dat de ECB haar tarief verder zal verlagen, wat ook lagere geldmarkttarieven tot gevolg zal hebben. Analisten denken dat dit proces nog niet volledig voltooid is. Niet alleen omdat we de ECB haar belangrijkste beleidstarief verder zien verlagen (en de liquiditeit ruim zien houden), maar ook omdat de inflatie in de loop van het jaar (tijdelijk) negatief wordt en we er niet vanuit gaan dat de financiële turbulentie snel ten einde zal komen. Dat neemt niet weg dat het neerwaartse potentieel van de lange termijn kapitaalmarktrentes steeds kleiner wordt. Zeker als we er vanuit gaan dat overheden ook in de komende maanden verdere maatregelen aankondigen, die de overheidsfinanciën nog meer onder druk zullen zetten. Een echte ommekeer in het rentebeeld zal echter pas plaats vinden als sprake is van een zichtbare en houdbare stabilisatie van de wereldeconomie. Blad 5

6 In de VS zijn de swaptarieven in afgelopen maanden juist opgelopen, in het bijzonder aan de lange kant van de curve. Ten eerste komt dit omdat de centrale bank haar beleidstarief reeds in de buurt van het nulniveau heeft gebracht, zodat verwachtingen over verdere verlagingen logischerwijs niet meer aan de orde zijn. Maar analisten denken ook dat de enorme hoeveelheid aan overheidsmaatregelen in de VS wel degelijk het absorptievermogen van de markten heeft aangetast. Bovendien maken beleggers zich door alle maatregelen wat minder zorgen over een scenario van een langdurige deflatie (iets wat we ook in de eurozone hebben gezien). Eind 20 was de inschatting van de (swap) markt dat de inflatie in de VS de komende 10 jaar gemiddeld 1,25% zou bedragen. Nu is dat weer bijna 2,25%. We zien de swaprentes in de VS op korte termijn iets terugvallen maar verwachten op langere termijn een sterkere stijging dan in de eurozone. Sinds oktober 20 heeft de ECB haar beleidstarief met in totaal 300 basispunten verlaagd. Op 2 april verlaagde de ECB haar tarief met 25 basispunten tot 1,25%. President Jean- Claude Trichet van de ECB zei dat het besluit niet unaniem was genomen na een zeer grondige en brede discussie in het monetair comité. In zijn toelichting zei Trichet dat meer renteverlagingen niet zijn uitgesloten. Bovendien gaf hij aan dat de bank tijdens de volgende vergadering over 'nietstandaard'-maatregelen wil gaan praten. Waar Trichet aan toevoegde dat onzeker is of daar dan ook daadwerkelijk toe wordt besloten. Dat betekent dat er volgende maand wordt gesproken over de mogelijkheid van kwantitatieve verruiming. Vicepresident Lukas Papademos van de ECB zei onlangs dat de ECB mogelijk zou kunnen besluiten bedrijfsobligaties te kopen om de liquiditeit bij de banken te versterken. Ook wordt in de markt al enige tijd verwacht dat de ECB onbeperkt kredieten aan de banken gaat verstrekken voor langere periodes dan het huidige maximum van zes maanden. Verder ging ook het disconto met een kwartje omlaag, van 0,50% naar 0,25%. Dat is het tarief waartegen banken tijdelijk overtollige middelen kort kunnen vastzetten bij de ECB. Dit tarief is nu zo laag dat er voor banken vrijwel geen prikkel meer is geld bij de ECB te stallen. Trichet zei expliciet dat het disconto niet verder zal worden verlaagd. Eurozone in een neerwaartse spiraal In een tijdsbestek van luttele maanden zijn de economische vooruitzichten voor het eurogebied dramatisch verslechterd. Met name in de industriële sector waren de ontwikkelingen de afgelopen maanden ronduit gitzwart met een reële krimp van de productie met 25 procent. Aanknopingspunten voor een snel herstel in de komende kwartalen zijn bovendien schaars en broos. Momenteel gaan analisten er vanuit dat de eurozone economie dit jaar in volume krimpt met 3,25%, gevolgd door nog eens een krimp met 1,0% in De gangbare definitie van een recessie is een periode van economische krimp die ten minste twee aaneengesloten kwartalen aanhoudt. Binnen die definitie bevindt de eurozone economie zich al sinds het tweede kwartaal van 20 in een recessie. Blad 6

7 Dat was daarmee een economische werkelijkheid waar we gedurende het jaar aan konden wennen. Tegen het jaareinde is de neergang echter in een stroomversnelling geraakt waarvan het einde nog niet in zicht is. De cijfers voor het laatste kwartaal van 20 zijn ronduit schokkend te noemen. Van de grote zes bracht Nederland het er nog het minst slecht vanaf met een reële economische krimp van 0,90% kwartaal op kwartaal, maar een dergelijk sterke krimp hadden we ook hier sinds begin jaren 80 niet meer gezien. Het economische sentiment in het eurogebied is bijzonder negatief. In de overgrote meerderheid van Eurolanden zien we zelfs de laagste waarden die we het sinds het begin van de meting in 1985 ooit hebben opgetekend. Verenigde Staten Met een ongekende combinatie van expansief begrotingsbeleid en kredietverruiming proberen de Amerikanen hun economie weer op gang te krijgen. Hoewel deze maatregelen noodzakelijk zijn om de neerwaartse spiraal te doorbreken, kunnen ze op termijn voor nieuwe problemen zorgen. In het laatste kwartaal van 20 is de Amerikaanse economie in reële termen met maar liefst 6,2% gekrompen (kwartaal op kwartaal, geannualiseerd groeicijfer), het slechtste cijfer sinds Ook voor 20 ziet het er slecht uit: de wereldwijde recessie heeft de buitenlandse vraag naar Amerikaanse goederen doen afnemen, terwijl de binnenlandse vraag al langer aan het krimpen is. Consumenten en bedrijven staan onder grote druk. De problemen in de financiële sector houden aan, de huizenmarkt lijkt nog steeds op zoek naar een bodem en de werkgelegenheid brokkelt in hoog tempo af. Kredietverruiming door de centrale bank, sanering van de financiële sector en het economisch stimuleringspakket zouden op termijn de economie weer op gang moeten krijgen. De lagere energieprijzen ten gevolge van de wereldwijde recessie kunnen ook een bijdrage leveren aan het herstel. Voorlopig is echter sprake van een negatieve wisselwerking tussen de financiële sector en de reële economie en moet eerst nog voorkomen worden dat de Amerikaanse economie in een deflatiespiraal terecht komt. In de veronderstelling dat de extreme maatregelen van de Amerikaanse overheid en de centrale bank voldoende effect zullen hebben, verwachten analisten dan ook pas een bescheiden herstel in Sinds 16 december 20 houdt de Fed een bandbreedte aan van 0,00% - 0,25% voor de beleidsrente. Nu in feite de ondergrens van de beleidsrente is bereikt, concentreert de Fed zich op het verder ondersteunen van het financiële systeem en de reële economie met maatregelen die gebruik maken van de activazijde van de balans van de Fed door middel van kredietfaciliteiten en aankopen van waardepapier, een strategie die Bernanke heeft omschreven als credit easing (kredietverruiming). Aan deze strategie zijn echter wel inflatierisico s verbonden. Een deel van de kredietfaciliteiten loopt vanzelf af als de situatie in de financiële sector verbetert, maar andere maatregelen zijn moeilijker af te bouwen en daarom riskanter voor toekomstige inflatieontwikkelingen. Dit is met name het geval voor het opkopen van waardepapier gebaseerd op hypotheken en schatkistpapier door de Fed. Blad 7

8 Als de extra liquiditeiten die de centrale bank nu in het financiële systeem pompt niet snel genoeg worden afgebouwd, kan een flinke inflatiedruk ontstaan die de lange rente verder zou kunnen opstuwen. China De reële groeiverwachting voor China in 20 is door analisten bijgesteld naar 3,5% jaar op jaar. Zij verwachten echter dat de overheid een percentage van rond de 6,5% zal publiceren om sociale onrust te voorkomen. Hoe dan ook is de voorspelling dat China de rest van de wereld uit de huidige crisis zal trekken wellicht een iets te optimistisch scenario. De Chinese economie ziet in 20 de meest forse groeivertraging van de laatste 20 jaar tegemoet als gevolg van een zwakkere externe vraag en dalende investeringen in de vastgoedsector. De hamvraag is hoe diep en langdurig deze neergang zal zijn. Gezien de beruchte onbetrouwbaarheid van China s economische statistieken is een nauwkeurige inschatting van de volumegroei van het BBP geen geringe opgave. De verwachting dat de VS en de EU in 20 een pijnlijke economische krimp zullen doormaken, vormt een significant neerwaarts risico voor China s groei. De export, 35% van het BBP, kelderde in februari op jaarbasis met 25,7% in waarde. De impact van de exportsector wordt nog duidelijker uit recente berekeningen van Goldman Sachs. Het is een ijdele hoop dat een exportgedreven economie zoals China dit jaar de door de overheid nagestreefde 8% reële groei zal behalen, terwijl de wereldeconomie in een van de diepste recessies ooit verkeert. De ervaring echter leert dat de autoriteiten een cijfer van rond de 6,5% zullen publiceren om koste wat het kost sociale onrust te voorkomen. Japan Het land is weer een illusie armer. De wereldwijde recessie in het kielzog van de financiële crisis pijnigt nu ook Japan. De economie kromp in het vierde kwartaal van vorig jaar met maar liefst 3,2% kwartaal op kwartaal. Daarmee beleefde het ook gelijk het zwakste kwartaal sinds We hoeven niet echt te zoeken naar de hoofdoorzaak van deze zwakke groei. Het exportvolume nam met -13,8% kwartaal op kwartaal af, terwijl het importvolume 3,0% steeg. De netto handelsbijdrage aan de economische groei bleek dan ook -2,6%-punt. Daarnaast kwamen in dit moeilijke ondernemingsklimaat de bedrijfsinvesteringen in de verdrukking en schroefde de consument haar bestedingen terug. Hogere overheidsbestedingen en een onvrijwillige opbouw van de voorraden waren de enige lichtpuntjes voor de economische groei. Anders dan in veel andere industrielanden stond de Japanse financiële sector niet aan de wieg van de huidige problemen. De Japanse toezichthouder -door schade en schande wijs geworden- was relatief streng in voorgaande jaren. Japanse banken hadden wel wat anders aan hun hoofd dan complexe financiële producten te structureren rond Amerikaanse hypotheken, om maar eens een zijstraat te noemen. Zij waren in toenemende mate op de thuismarkt gericht en bezig met overleven en saneren. Blad 8

9 Dat duurde lang, maar leverde uiteindelijk het gewenste resultaat op. Het probleem voor Japan ligt op een ander vlak. Ondanks alle herstructureringen liet de dynamiek van de binnenlandse bestedingen in de afgelopen jaren te wensen over en trok de exportsector de economische kar. Dat was geen probleem in een ongekende wereldwijde hoogconjunctuur. De eerste barsten werden echter al zichtbaar toen de Amerikaanse economie begon te vertragen in Maar ook daar hadden Japanse exporteurs in eerste instantie een antwoord op. In de afgelopen jaren vond een indrukwekkende diversificatie van de exportbestemmingen plaats, waardoor de exportsector de zwakkere groei in de VS in eerste instantie kon opvangen. Dit verhaal hield echter geen stand toen in de tweede helft van vorig jaar zich een wereldwijde recessie aftekende. De relatief sterke yen verergert de situatie voor exporteurs alleen maar. Japanse beleidsmakers zitten met hun handen in het haar. Door een torenhoge overheidsschuld kunnen zij slechts beperkt expansief begrotingsbeleid voeren. Zij zijn daarnaast natuurlijk niet alleen bij machte om een wereldwijde recessie om te laten slaan in een herstel. Bij een gebrek aan binnenlandse dynamiek is het dus voor een groot deel noodgedwongen wachten op een herstel van de buitenlandse vraag. Gezien de flinke terugval in de economische groei eind vorig jaar en de aanhoudende stroom negatieve data sinds het begin van dit jaar komt de jaarraming voor de BBP-groei in 20 op -3,3%. Het raamwerk aan monetaire maatregelen is op zich breed opgezet. Het ontbreekt echter aan ambitie en lef om de grote problemen het hoofd te kunnen bieden. De beleidsrente is verlaagd tot 0,1% en de centrale bank koopt inmiddels overheidsobligaties, handelspapier en ook aandelen en bedrijfsobligaties in handen van financiële instituties. Daarnaast zijn de regels met betrekking tot onderpand in liquiditeitsverstrekkende operaties afgezwakt. Het scala aan maatregelen is breed, het raamwerk goed, maar de omvang van deze initiatieven is vaak te beperkt om een verschil te maken. Hiermee blijft de BoJ achter de feiten aanlopen. Analisten zien in de afzienbare toekomst geen verandering in de beleidsrente, waardoor de rente aan de korte kant van de curve laag blijft. De terugkeer van deflatie en het zware economische weer zal bovendien een neerwaarts effect op de lange rente hebben. Gecombineerd leidt dit tot een geleidelijke vervlakking van de rentecurve in 20. Vooruitblik Slecht blijven de cijfers uit de eurozone, dit bleek ook uit de recente publicatie van de detailhandelsverkopen over februari. De daling van de verkoopcijfers (-4.0% jaar op jaar) was groter dan verwacht. Ondanks alle economische malaise die in de eurozone nog sterker aanwezig lijkt te zijn dan in de VS, verlaagde de ECB de beleidsrente de laatste keer minder hard dan verwacht. Trichet had een renteverlaging van 25 basispunten in petto, terwijl vrijwel de hele markt rekende op een verlaging met 50 basispunten. Blad 9

10 Analisten verwachten dat tijdens de volgende rentevergadering van de ECB begin mei, de rente wel verlaagd wordt tot 1,0% en dat de ECB dan ook onconventioneel beleid zal aankondigen In onderstaande tabel worden de verwachtingen ten aanzien van de 3-maands Euriborrente van enkele banken weergegeven. Uit de prognoses blijkt dat de genoemde grootbanken de eerste 3 maanden een gemiddelde daling van gemiddeld 27 basispunten van de korte rente verwachten. Over 12 maanden verwacht de markt een daling van 23 basispunten. Uiteindelijk zal de rente over een jaar een gemiddeld niveau van 1,21% bereiken, aldus analisten. We zien dat de grootbanken een verwachte 3-maands Euriborrente over 12 maanden van minimaal 0,80% en maximaal 1,42% in hun prognose hebben opgenomen. 3-maands Euribor 9 april 20 4 maart 20 Actuele rente 1,44% 1,78% Visie over 3 maanden ING 1 Fortis Bank 2 Rabobank 3 ABN AMRO 4 Gemiddelde Visie over 12 maanden ING Fortis Bank Rabobank ABN AMRO Gemiddelde 1,40% 1,00% 1,18% 1,10% 1,17% 1,40% 0,80% 1,42% 1,20% 1,21% 2,00% 1,70% 1,49% 1,20% 1,60% 1,40% 1,70% 2,23% 1,20% 1,63% NB. Bovenstaande tarieven zijn exclusief spread Het actuele forwardtarief van de 3-maands Euribor over drie maanden bedraagt 1,28%. Het actuele forwardtarief van de 3-maands Euribor over 12 maanden bedraagt 1,79%. 1 Bron: Rente- en Valutavisie (ING) 2 Bron: Fortis Bank: International Economics Daily 3 Bron: Rabobank: Dagbericht 4 Bron: ABN AMRO Bank Global be weekly research Blad 10

11 Het forwardtarief over 3 maanden is 11 basispunten hoger dan de gemiddelde renteverwachtingen van genoemde banken. De gemiddelde verwachting over 12 maanden is 58 basispunten lager dan het huidige forwardtarief over 12 maanden. Kansen voor woningcorporaties Gelet op de yield curve, constateren we dat de verwachting dat de korte rente verder zou dalen in maart gedeeltelijk is uitgekomen en nog verder is gedaald naar een niveau van 1,44%. Met de hoge spreads die op dit moment in rekening gebracht worden, gaat onze voorkeur nog steeds uit naar kortlopende financieringen. Op het moment dat de spread op het normale niveau is teruggekeerd kan door de inzet van een rentederivaat de structuur worden verlengd. De verwachtingen van banken ten aanzien van de lange rente (10-jaars swap) laten zich als volgt samenvatten. 10-jaars swap 9 april 20 4 maart 20 Actuele rente 3,62% 3,45% Visie over 3 maanden ING Fortis Bank Rabobank ABN AMRO Gemiddelde Visie over 12 maanden 3,20% 3,60% 3,38% 3,60% 3,45% 3,40% 3,68% 3,48% 3,30% 3,47% ING 3,75% Fortis Bank 4,10% Rabobank 3,70% ABN AMRO 3,70% Gemiddelde 3,81% NB. Bovenstaande tarieven zijn exclusief spread 3,80% 4,18% 3,48% 3,10% 3,64% Het actuele forwardtarief van de 10-jaars swap over 3 maanden bedraagt 3,80%. Het actuele forward-tarief van de 10-jaars swap over 12 maanden bedraagt 4,%. Beide tarieven liggen ruim boven het verwachte gemiddelde renteniveau van de grootbanken. Blad 11

12 Vooruitblik De in bovenstaande tabel genoemde grootbanken verwachten dat de 10-jaars swaprente over 3 maanden een niveau van circa 3,45% noteert. Dit betekent dus een verwachte daling met 17 basispunten ten opzichte van het huidige renteniveau. De gemiddelde verwachting van 3,81% over 12 maanden ligt 19 basispunten hoger dan het actuele tarief. Kansen voor woningcorporaties Het aantrekken van fixe leningen met een langere looptijd kan nog steeds, hoewel het aantal aanbieders zeer beperkt is en de spreads nog steeds behoorlijk oplopen. Een 20-jaars swap met contante storting bedraagt op dit moment 4,% (excl. spread voor roll-over of andere modaliteit), terwijl het tarief voor 30-jarige swap 19 basispunten lager ligt op 3,90% (excl. spread). Het tarief voor contante storting van de 40-jaars swap bedraagt op dit moment 3,74% (excl. spread) en voor de 50-jaars swap op 3,68% (excl. spread). We zien ten opzichte van de vorige maand behoorlijk oplopende renteniveaus. Blad 12

13 Bijlage: Rentegrafieken ,50% 5,20% 4,90% 4,60% 4,30% 4,00% 3,70% 3,40% 3,10% 2,80% 2,50% 2,20% 1,90% 1,60% 1,30% 1,00% apr- apr mei- mei- ONTWIKKELING 3-MAANDS EURIBOR ( ) 8- jun- 23- jun- 8- jul- 23- jul- 7- aug- 22- aug- 6- sep- 21- sep- 6- okt- 21- okt- 5- nov- 20- nov- 5- dec- 20- dec- 4- jan jan- 3- feb feb mrt - mrt - 4- apr- 5,2 0% 5,0 0% 4,80% 4,60% 4,40% 4,20% 4,00% 3,80% 3,60% 3,40% 3,20% 3,00% 9- apr- 24- apr mei- mei- 8- jun- 23- jun- 8- jul- 23- jul- 10-JAARS IRS ( ) 7- aug- 22- aug- 6- sep- 21- sep- 6- okt- 21- okt- 5- no v- 20- nov- 5- dec- 20- dec- 4- jan jan- 3- feb feb- 10 jaars swapcurve 200 daags gemiddelde 10 jaars swap mrt - mrt - 4- apr- YIELDCURVE OP BASIS VAN SWAPRENTES 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1, 2 5% 0,75% dec-06 3,67 4, 4,13 4,13 4,12 4,12 4,13 4,14 4,16 4,17 4,19 4,22 4,27 4,30 4,30 4,28 4,25 4,23 4,20 31-dec-07 3,92 4,70 4,53 4,50 4,54 4,56 4,59 4,62 4,65 4,69 4,72 4,79 4,86 4,91 4,91 4,89 4,84 4,81 4,79 31-dec- 2,35 2,64 2,72 2,96 3,12 3,25 3,37 3,48 3,58 3,67 3,75 3,86 3,92 3,88 3,70 3,57 3,35 3,31 3,27 9-ap r- 0,86 1,67 1,95 2,33 2,64 2,88 3, 3,26 3,39 3,51 3,62 3,79 3,99 4, 4,00 3,90 3,74 3,71 3,68 Blad 13