Advieslijst Europese aandelen

Transcriptie

1 Advieslijst Europese aandelen maandag 15 december 2014 NOTITIE VAN DE ANALISTEN Wij hebben ons internationale aandelen universum uitgebreid. Dit betekent dat wij nu 500 verschillende aandelen in Europa en Amerika volgen. Als gevolg van deze strategische beslissing zullen de komende maanden relatief veel wijzigingen op onze advieslijsten plaatsvinden. Airbus stelde beleggers teleur op de Investor Meeting in Londen door de aankondiging van de achterblijvende orderontwikkeling voor het grootste vliegtuig de A380. Ook het uitstel van de in gebruik neming van de eerste A350 voor Qatar Airways viel tegen. Wij gaan uit van een tijdelijk uitstel door kleinere aanpassingen. Het productieschema voor de A330 wordt verlaagd van 10 vliegtuigen per maand naar 9. Het bedrijf verwacht een stabiele operationele winst in 2016 versus Wij blijven positief gestemd over de lange termijn vooruitzichten mede door de per saldo grote orderportefeuille van vliegtuigen. Door de voorlopig stagnerende winstontwikkeling wordt de fair value per aandeel verlaagd van EUR,00 naar EUR 55,00 (huidige aandelen koers rond EUR 40,00). Bayer heeft voor het Indiase Hooggerechtshof de claim tegen de acceptatie in India van laag geprijsde generieke medicijnen (kanker) in plaats van het gepatenteerde medicijn van Bayer verloren. Het middel betreft nier- en leverkanker. Bayer overweegt verdere actie tegen het besluit. BMW heeft in de maand november een nieuw verkoop record wereldwijd van auto's behaald, een stijging van 7,6%. De dit jaar tot nu toe behaald verkopen bedroegen , een stijging van 7,1%. De verkoop van de nieuwe modellen ontwikkelde zich goed. Voor de maand december blijft het bedrijf optimistisch. Fiat Chrysler plaatste een USD 2,5 miljard converteerbare obligatie en aanvullend 100 miljoen aandelen. Hiermee herfinanciert het bedrijf een groot deel van de uitstaande leningen op lange termijn. Door de lichte verwatering ten gevolge van de plaatsing verlagen wij de fair value per aandeel van USD 19 naar USD 17 en wij handhaven het aandeel op onze speculatieve lijst. EU Top Picks Opwaarts Dividend Picks Opwaarts K/W potentieel Dividend K/W potentieel Airbus Group NV 12,3x 35,1% British American Tobacco PLC 4,5% 15,3x 3,1% Bayer AG 16,8x - GlaxoSmithKline PLC 5,9% 12,5x 11,1% E On SE 15,3x 35,1% Total SA 6,0% 9,5x 31,6% HSBC Holdings PLC 8,8x 16,3% REXAM PLC 11,7x 23,5% Siemens AG 13,3x - Defensieve Picks Opwaarts Swatch Group AG 13,6x 42,9% K/W potentieel Vodafone Group PLC 41,5x 1,0% E ON SE 15,3x 35,1% Nestle SA 18,6x 11,1% Sinds Rendement EU Top Picks ,9% Cyclische Picks Eurostoxx ,2% Opwaarts K/W potentieel Eurostoxx 50 Bayerische Motoren Werke AG 9,6x 2,0% REXAM PLC 11,7x 23,5% Data is gebaseerd op de slotkoersen van 15 december 2014 Speculatieve Picks Opwaarts K/W potentieel AXA SA 8,3x - Banco Santander SA 11,4x 22,0% Fiat Chrysler Automobiles NV 13,1x 31,6% Prudential PLC 13,9x 9,9%

2 Aanbevolen Europese aandelen Airbus Group NV 12,3x EUR 40,71 EUR 55,00 EUR 55,20 EUR 31,9 MRD 3,1% 12,3x HIGH NARROW INDUSTRIE Airbus Group is één van de grootste luchtvaart- en defensiebedrijven ter wereld. De vliegtuigen van Airbus in de commerciële luchtvaart vertegenwoordigen meer dan de helft van de totale markt 55 wereldwijd en 70% van de omzet van Airbus zelf. De Defense & Space divisie maakt onder meer ruimte-systemen, militaire transport vliegtuigen en Typhoon gevechtsvliegtuigen. Van het segment Helicopters (9% van de totale omzet) 50 komt 55% van de omzet uit de civiele markt en de rest van defensie. Morningstar rekent met een conservatievere schatting van 6,5% voor De fair value van EUR impliceert wel dat de operationele marge tot 8% zal toenemen op de langere termijn. 45 De omzet in het derde kwartaal was vlak ten opzichte van vorig jaar en kwam overeen met de verwachting van analisten, EUR 13,3 mrd. De EBIT en vrije kasstroom kwamen ruim boven de verwachting uit (EBIT 821 mn versus 671 mn 40 en vrije kasstroom EUR 150 mn versus minus EUR 450 mn) Airbus verwacht een stabiele omzetontwikkeling bij een eurokoers van USD 1,35, een kleine verbetering van de EBIT en 35 een break-even vrije kasstroom. De onderneming verwacht verder de marge voor 2015 op te kunnen voeren tot 7-8%. De upside in het vierde kwartaal is naar verwachting beperkt in verband met mogelijk voorzieningen bij de levering van het type A400M vliegtuig, een nieuw militair transportvoertuig. Het rendement sinds de opname op de lijst is 11% (tot ) dit bevestigt de positie van het aandeel op onze Top Picks lijst. AXA SA 8,3x GBp 18,51 EUR 18,00 GBp 21,50 EUR 45,2 MRD 5,2% 8,3x VERY HIGH NONE FINANCIEEL 21 Het management van AXA voert gestaag de herstructureringsplannen uit. De solvabiliteit is sterk, de schuldpositie lager en kasstroom hoger. De margeverbetering (niet toename van volume) is de belangrijkste oorzaak van de winstgroei van de 20 afgelopen jaren. De marges zijn nu boven het pre-crisis niveau. De groei van de meeste belangrijke statistieken waren in 2013 dubbelcijferig, zo stegen de onderliggende en 19 aangepaste winst met respectievelijk 10% en 12%. Deze werd in 2013 vertaald in een dividend van 13% per aandeel. Dit geeft het bedrijf een goede basis om verder voort te borduren op de nieuwe strategie, waarbij de focus ligt op divisies die meer rendement op eigen vermogen genereren en het afstoten van zwakkere business units. 18 De vrije kasstroom is met ongeveer 68% verbeterd ten opzichte van 2009 tot 2013, gedreven door de levensverzekeringsactiviteiten en een meer voorzichtige aanpak van de financiering van nieuwe activiteiten. 17 Het aandeel heeft een aantrekkelijke waardering in vergelijking met de concurrentie. Het dividend en de onderliggende winstgroei in de komende drie jaren zal naar verwachting ook hoger zijn dan het sectorgemiddelde. Bovendien kan AXA 16 profiteren van een duurzame verbetering van de Amerikaanse poot. AXA heeft de schuldpositie teruggebracht en wij vinden dat een duidelijk signaal van het management dat zij streeft naar de verbetering van de kwaliteit van de balans. In termen van economisch kapitaal, blijven wij ervan overtuigd dat 15 AXA zich in een comfortabele positie bevindt, gezien de goede solvabiliteit. Het bedrijf is daardoor in staat om de komende jaren groei te realiseren. Banco Santander SA 11,4x EUR 536,50 GBp 656,00 EUR 565,07 EUR 85,3 MRD 7,5% 11,4x HIGH NARROW FINANCIEEL 680 Banco Santander is een grote internationale bank met activiteiten in Europa (Verenigd Koninkrijk, Spanje, Portugal, Polen), Latijns-Amerika (met name Brazilië), in de Verenigde Staten en Mexico. Door de regionale spreiding konden 630 internationale onderdelen voor de verliezen in Spanje compenseren. Door de herstructurerende maatregelen, die zowel de Spaanse overheid als deze bank zijn genomen, verwachten wij een verbetering van de koers. 580 Santander (samen met alle Spaanse banken) werd door een strenge stresstests onderworpen in 2012, uitgevoerd door Mercer Oliver Wyman, waarop ze grote kredietvoorzieningen voor toekomstige verliezen namen. Hoewel wij verwachten dat de winst van de Spaanse divisie beperkt zal blijven op de korte termijn, zullen onderdelen 530 in het Verenigd Koninkrijk en Noord-Amerika waarschijnlijk de winst aanjagen. Hierdoor kan de Core Equity Tier 1-ratio (op basis van Basel III) tot een aanvaardbaar niveau worden getild op de middellange termijn. 480 De bank is blootgesteld aan de grillen van de Spaanse staat maar acties van de Europese Centrale Bank (ECB), met inbegrip van Outright Monetary Transmission (OMT) programma, Lange-herfinancieringstransacties (LTRO) en potentiële 430 kwantitatieve versoepeling (QE) hebben allemaal bijgedragen aan de stabilisatie van Spanje en haar staatsobligaties. 380

3 Bayer AG 16,8x EUR 112,01 EUR 111,00 EUR 123,25 EUR 92,6 MRD 2,2% 16,8x MEDIUM NARROW GEZONDHEIDSZORG 130 Bayer bestaat uit een Healthcare divisie (± 50% van de omzet), CropScience divisie (± 25% van de omzet) en 120 MaterialScience (± 25% van de omzet). Het concern gaat zich meer richten op de kernactiviteiten, namelijk de gezondheids- en agrarische biotechnologische 110 activiteiten. Middels de recent aangekondigde afstoting van MaterialScience zet Bayer de volgende stap in die richting. De farmaceutische divisie heeft markt leidende posities. De vijf grootste producten die in 2014 minder dan EUR miljard aan omzet genereren, kunnen over de komende jaren groeien tot een gezamenlijke omzetbijdrage van meer dan EUR 7,5 miljard per jaar. 90 De Consumer Health- en CropScience divisie zijn de nummer twee in de wereld en hebben door die sterke positie concurrentievoordeel zoals geringe prijsgevoeligheid en hoge opbrengsten die opnieuw in R&D kunnen worden 80 geïnvesteerd. Over heel 2014 verwacht het management een onderliggende omzetgroei van ongeveer 6%. Voor de lange termijn 70 verwacht Bayer een onderliggende groei van 8% en een winstmarge 33% voor de Pharmadivisie en een winstgroei van 6% en een winstmarge van 24,5% voor de CropScience-divisie. Vanwege de focus op kernactiviteiten en het afstoten van niet-kernactiviteiten verwachten wij dat Bayer meer waarde voor de aandeelhouder vrij zal geven. Vanwege de goede vooruitzichten is het aandeel toegevoegd aan de Europese top pick lijst. Bayerische Motoren Werke AG 9,6x EUR 88,23 EUR 90,00 EUR 98,84 EUR 56,7 MRD 3,8% 9,6x HIGH NARROW CONSUMENTEN CYCLISCH 100 BMW is één van 's werelds meest toonaangevende autofabrikanten. 95 De sterke verkopen in opkomende markten zoals Brazilie, Rusland, India en China compenseren voor de volumedalingen in Europa. 90 De automarkt is zeer cyclisch van aard, maar BMW presteert beter dan haar concurrenten en genereerde vorig jaar een vrije kasstrom van EUR 1,3 miljard. 85 Voor consumenten is het eenvoudig en kosteloos om over te stappen naar een ander merk, desondanks weet BMW klanten aan het merk te binden. 80 BMW is ook eigenaar van de sterke automerken MINI en Rolls-Royce, allen gericht op 75 Luxe en ultra-luxe merken hebben vaak betere marges en zijn minder gevoelig voor het economisch sentiment. De familie Quandt heeft een substantieel deel van de aandelen in bezit, waardoor het management voor een groot deel 70 onderhevig is aan de agenda van de familie. BMW rapporteerde goede derde kwartaalcijfers vanwege sterke verkopen van de BMW 3, 4, 5 en X5 Series. De winst 65 voor rente en belasting steeg op jaarbasis met 17,1% tot EUR 2,26 miljard, boven de consensus verwachting van EUR 2,03 mrd. De onderneming boekte wederom een verkooprecord in het derde kwartaal en zal naar verwachting ook het volledige jaar afsluiten met record. De onderneming profiteert van sterke merken en een groot marktaandeel. We herhalen onze aanbeveling met een Morningstar fair value van EUR 90,00. British American Tobacco PLC 15,3x EUR 3.405,00 EUR 3.500,00 EUR 3.3,63 EUR 80,2 MRD 4,5% 15,3x LOW WIDE CONSUMENTEN DEFENSIEF British American Tobacco is een tabaksproducent. Het concern produceert onder meer sigaretten onder de merknamen Dunhill, Kent, Pall Mall en Lucky Strike De tabaksproducten worden in 180 verschillende landen verkocht. Uit de cijfers over 2013 blijkt dat de marktomstandigheden nog zwak zijn, met name in Europa. Vanwege een verbetering van de operationele marge door de besparing van kosten en een betere prijszetting stellen de resultaten desondanks tevreden De volumedaling was niet alleen te wijten aan de zwakke vraag vanuit Europa, ook in andere belangrijke afzetmarkten zoals Brazilië, Rusland, Ukraine, Turkije en Zuid Afrika daalden de volumes. Deze dalingen werden deels gecompenseerd door hoge volumes in Bangladesh, Pakistan, Indonesië, Vietnam en het Midden-Oosten. In de eerste 9 maanden van 2014 daalde de omzet van British American Tobacco met 9,6% op jaarbasis.dit was voornamelijk het gevolg van nadelige valutaeffecten. De onderliggende omzetgroei was 2,4%, volume van sigaretten daalde met 1% We verwachten dat winst per aandeel over 2014 en 2015 met 3-4% zal dalen. Bij een waardering van 15x de winst per aandeel van 2015 en een vrije kasstroom van 6% blijft de onderneming in staat om het dividend rendement te handhaven op 4,7%.

4 E On SE 15,3x EUR 14,07 GBp 19,00 EUR 15,14 EUR 28,2 MRD 3,6% 15,3x MEDIUM NARROW NUTSECTOR 16 E.On is één van de grootste geïntegreerde energiemaatschappijen ter wereld. Het concern wekt energie op en verkoopt dit in meer dan 30 landen, voornamelijk in Europa. 15 Wij verwachten dat de verstoorde energiemarkt verbetering zal tonen. Niet alleen in Duitsland wordt over een aanpassing van het energiebeleid gesproken, ook de Europese Commissie praat over mogelijke verbetering. De 14 energiemarkt wordt momenteel overspoeld door gesubsidieerde alternatieve energie. Deze subsidies zullen mogelijk ingeperkt gaan worden. Ook aan de vraagzijde verwachten wij een verbetering. Naarmate de Europese economie verder aantrekt, zal de vraag naar 13 energie waarschijnlijk leiden tot stabilisatie van de energieprijzen. E.On is van plan om de conventionele energietak (kernenergie) af te splitsen van het bedrijf om zich te richten op 12 duurzame energiebronnen. Hiervoor zal EUR 4.5 miljard worden afgeschreven dit jaar. De resultaten van E.ON werden beïnvloed door desinvesteringen, valuta-effecten, lagere energieprijzen en hogere 11 temperaturen maar het concern ligt op koers om de doelen voor dit jaar te halen. De nettowinst tot 30 september 2014 daalde op jaarbasis met 25% naar EUR 1,44 mrd, een fractie lager dan de consensus. De verwachte wijziging in de regelgeving rond de Europese energiemarkt leveren naar verwachting een positieve 10 bijdrage aan de winstontwikkeling van E.ON. Wij herhalen daarom ons aanbevolen advies met een Morningstar Fair Value van EUR 19,00 Fiat Chrysler Automobiles NV 13,1x EUR 9,07 EUR 12,00 EUR 10,04 EUR 11,7 MRD - 13,1x HIGH NONE CONSUMENTEN CYCLISCH 12 Middels de alliantie met Chrysler zal de omzet stijgen en de productie en inkoop van onderdelen efficiënter worden 11 ingericht. 10 Fiat heeft vooruitstrevende technologieën ontworpen, die de CO2-uitstoot van auto s beperken. De fair value van EUR 14 is gebaseerd op een gemiddelde omzetgroei van ongeveer 3,3% per jaar. 9 De merken Ferrari, Maseratie, Chrysler, Jeep Cherokee en Dodge behoren allemaal tot de Fiat groep. De achterblijvende verkopen in Europa worden niet alleen gecompenseerd door de sterke verkopen van Chrysler in de 8 VS, maar ook de verkopen in Latijns-Amerika, waaronder Brazilie. 7 Aandeelhouders van Fiat hebben ingestemd met de inlijving van Chrysler. De overname zal waarschijnlijk nog in het derde kwartaal van dit jaar afgerond worden. Middels de overname van Chrysler zal de regionale omzetverdeling verder 6 gediversifieerd worden en kunnen grote kostenvoordelen behaald worden. Vanwege de economische impact van dit 5 project herhalen wij ons aanbevolen advies voor Fiat. In het derde kwartaal was de winst voor rente en belasting van Fiat Chrysler Automobiles EUR 962 million, licht beter 4 dan verwacht. Het grote nieuws was de afsplitsing van Ferrari, waardoor het aandeel aan het eind van de handelsdag van 3 gisteren 12% hoger noteerde. GlaxoSmithKline PLC 12,5x GBp 1.364,50 EUR 1.510,00 GBp 1.500,71 EUR 83,8 MRD 5,9% 12,5x MEDIUM WIDE GEZONDHEIDSZORG GlaxoSmithKline is een Brits gezondheidsconcern dat zich richt op de mondiale farmacie. Het bedrijf heeft minder last van de zogenaamde patent-cliff, omdat vooral geneesmiddelen op de markt worden gebracht die minder hinder van patentexpiraties ondervinden. Voorbeelden hiervan zijn vaccinaties en weesgeneesmiddelen. 1.0 Het aantal medicijnen dat in de pijplijn zit is de laatste tijd fors toegenomen. De nadruk wordt sterk gelegd op de ontwikkeling van zogenaamde orphan drugs, ofwel weesgeneesmiddelen. Deze middelen richten zich op de behandeling van zeldzame ziekten. Voor deze middelen worden vaak hogere prijzen in rekening gebracht, wat goed is voor de winstmarges van GSK. De fair value is gebaseerd op een omzetgroei van gemiddeld 2,4% per jaar en impliceert slechts een beperkt opwaarts koerspotentieel. Aandeelhouders van GlaxoSmithKline kunnen echter rekenen op een aantrekkelijk dividendrendement. De omzet kwam in het derde kwartaal lager uit dan de markt had verwacht, de netto winst kwam echter iets boven de verwachtingen uit. Dit laatste resultaat werd voornamelijk gedreven door kostenbesparingen en minder belastingen. Structurele winstverbeteringen zijn pas te verwachten wanneer de omzetgroei aantrekt. De R&D pijplijn begint iets beter gevuld te raken maar op de korte termijn zijn er waarschijnlijk geen grote verbeteringen te verwachten. Het huidige dividendrendement ligt rond de 5,5%, de onderneming heeft aangegeven het dividend voor 2014 (GBp 80) in 2015 te handhaven.

5 HSBC Holdings PLC 8,8x GBp 3,40 GBp 700,00 GBp 681,52 EUR 146,4 MRD 5,7% 8,8x HIGH NARROW FINANCIEEL 700 HSBC is een internationale bank met activiteiten verspreid over meerdere regio's waaronder Europa (met name UK), 680 Azië (inclusief China en Hong Kong), het Midden-Oosten, Noord-Amerika en Latijns-Amerika. De voordelen van geografische diversificatie werden tijdens de financiële crisis benadrukt. Hoewel HSBC grote verliezen 6 maakte in Noord-Amerika, konden de andere onderdelen een nettoverlies voor de bank als geheel voorkomen. De Core Equity Tier 1-ratio van HSBC is ruim 11%, en zal verder versterken vanwege de gezonde winstgevendheid. 640 Hierdoor is de bank blijvend in staat om dividenden uit te keren. 620 De bank kreeg een boete van de Amerikaanse autoriteiten vanwege vermoedelijke witwaspraktijken bij de Mexicaanse divisie. Naar aanleiding daarvan heeft HSBC de compliance afdeling uitgebreid. Hierdoor zijn de operationele kosten 0 toegenomen, maar zijn de risico's van verdere materiële boetes ook aanzienlijk verminderd. De bank hangt, net als een aantal andere grote internationale banken, nog een aantal rechtszaken boven het hoofd, maar vanwege de 580 winstgevendheid zal dit waarschijnlijk geen impact hebben op de Core Equity Tier 1-ratio en/of resulteren in een verlaging van het dividend Nestle SA 18,6x GBp 70,55 GBp 78,00 GBp 70,46 EUR 189,4 MRD 3,3% 18,6x LOW WIDE CONSUMENTEN DEFENSIEF 74 Nestlé is één van de grootste voedingsmiddelenconcerns ter wereld met merken zoals KitKat, Maggi, Perrier, Purina en 72 Nescafé. Het concern publiceert omzet en winstcijfers in de volgende segmenten: Verenigde Staten (30% van de omzet), Europa 70 (17%), Azië (21%), Water (8%), Nutrition (11%) en overig (13%). De productverdeling van Nestle op basis van omzet is dranken (22%), water (8%), melk (19%), Nutrition & Healthcare 68 (13%), voeding (15%), snoep (10%) en dierenvoeding (12%). 66 Wij verwachten dat de omzet jaarlijks met 4% tot 5% zal groeien. De winst is vanwege de regionale spreiding onderhevig aan valutarisico. 64 De waarde van het aandeel is afgelopen maanden achter gebleven. Wij verwachten op de middellange termijn een verbetering van de koersontwikkeling. 62 Wij spreken van onderwaardering op basis van de fair value, wat aanleiding geeft om Nestlé als Defensieve pick toe te voegen aan de advieslijst. Nestlé publiceerde 20 oktober jl. derde kwartaalresultaten en omzetcijfers over de eerste negen maanden van De cijfers waren licht onder de marktverwachting. De omzet voor 2014 kwam tot nu toe uit op CHF 66,2 mrd. In de jaar-opjaar vergelijking betekent dit een daling van 3,2%, veroorzaakt door negatieve valutaeffecten.dorganisch was er een 58 groei van 4,5%. Opkomende markten waren hierin een bepalende factor met een organische groei van 9,5%, ontwikkelde landen groeiden organisch slechts 0,5%. Nestlé heeft te kampen met moeilijke marktomstandigheden. We verwachten voor het vierde kwartaal geen verbetering ten opzichte van vorig kwartaal is waarschijnlijk het tweede jaar waarin Nestlé haar doelstelling van 5-6% jaarlijkse groei niet gaat halen. Nestle blijft in onze defensieve lijst omdat de onderneming nog steeds de beste in de sector is en wij op de lange termijn positief zijn over de positionering van het bedrijf. Prudential PLC 13,9x CHF 1.459,50 CHF 1.0,00 CHF 1.641,42 EUR 47,3 MRD 2,7% 13,9x VERY HIGH NONE FINANCIEEL 1.0 Prudential is een grote levensverzekeringsbedrijf dat gevestigd is in het Verenigd Koninkrijk. De verzekeraar heeft belangrijke activiteiten in Azië (met name het Verre Oosten en Zuidoost-Azië) en de Verenigde Staten. Het bedrijf biedt leven-, ongeval-, gezondheid-, eigendoms-en ongevallenverzekeringen, evenals pensioenen en vermogensbeheer. Prudential heeft een sterke poot in Azië, waar nog steeds veel groeimogelijkheden zijn omdat er sprake van onderverzekering is. Het bedrijf is goed gepositioneerd om te profiteren van de groeiende middenklasse in Azië, die in toenemende mate leven-, gezondheid- en pensioen-producten afsluiten. Binnen de Verenigde Staten, heeft Prudential geprofiteerd van de Amerikaanse 'babyboom' generatie, die veel vraag hebben naar lijfrente-gerelateerde producten. Het bedrijf heeft een proactieve strategie waarmee het marktaandeel winst van andere grote concurrenten Prudential's vermogensbeheer divisie (M&G) is ook een belangrijke drijfveer. M&G is een goed erkend merk en laat sinds 2007 uitstekende prestaties zien met veel innovatieve producten. M&G heeft al meer dan een decennium lang elk jaar een positieve netto instroom, ondanks de hevige concurrentie

6 REXAM PLC 11,7x GBp 444, GBp 550,00 GBp 501,67 EUR 4,0 MRD 4,0% 11,7x MEDIUM NARROW CONSUMENTEN CYCLISCH 650 Rexam maakt verpakkingen voor onder meer de drankenindustrie (90% van de omzet) en de gezondheidszorg (10% van de omzet). 0 De top 10 afnemers zijn goed voor 71% van de omzet. Deze top 10 bestaat uit AB InBev, Carlsberg, Hansen Beverages, Hornell, Red Bull, Anadolu Group, Coca-Cola, Heineken, PepsiCo en Schincariol. 550 Met een marktwaarde van nog geen EUR 5 mrd, is dit één van de kleinste bedrijven binnen onze scope. De fair value is gebaseerd op een gemiddelde omzetgroei van 3,2% de komende vijf jaar. Rexam publiceerde op 13 november een interim management statement over de periode vanaf 1 juli. Het wereldwijde 500 volume steeg in de afgelopen periode met 4%, groei in Europa, India, Egypte, Turkije en Zuid Amerika compenseerde de daling in Noord Amerika. De onderneming kan een lastig 2015 verwachten. Wanneer de aluminiumprijs rond de USD 500/ton blijft, levert dit naar 450 verwachting GBP 30 mn extra kosten op. Door droogte in Brazilië stijgen de kosten voor energie (uit waterkrachtcentrales) naar verwachting met GBP 15 mn. Ondanks de negatieve berichten verwachten wij dat de tegenslagen overkomelijk zijn, de daling van het aandeel over 400 de afgelopen tijd is naar onze mening een sterk overdreven reactie. Siemens AG 13,3x GBp 91,13 GBp 86,00 GBp 102,16 EUR 80,3 MRD 3,8% 13,3x MEDIUM NARROW INDUSTRIE % van de omzet van Siemens komt uit energie, 15% uit gezondheidszorg, 25% uit industrie en 35% uit infrastructuur. Het bedrijfsresultaat is anders, namelijk 35% uit energie, 30% uit gezondheidszorg, 35% uit Industrie en nihil uit 100 infrastructuur. Europa is de grootste afzet markt, waar 55% van de omzet vandaan komt. Daarvan komt 15% uit Duitsland. Uit de Verenigde Staten komt nog eens 30% en Azië 15%. 95 De omzet van Siemens over het vierde kwartaal was min of meer gelijk aan de omzet in hetzelfde kwartaal van vorig jaar. Vanwege de verwachte gelijkblijvende omzet in 2015 zal de nadruk op desinvesteringen liggen om de winstgevendheid te verbeteren. 90 De omzet in het vierde kwartaal kwam uit op EUR 20,6 mrd, vlak in een jaar-op-jaar vergelijking maar boven de verwachting van de markt. De winst kwam met EUR 2,20 mrd iets beneden de consensus (EUR 2,25 mrd) uit, deze winst 85 betekende echter wel een stijging van 28% ten opzichte van vorig jaar. De onderneming voorziet voor 2015 een groei van de WPA van meer dan 15%, de omzetverwachting is naar verwachting gelijk aan dit jaar. 80 Swatch Group AG 13,6x EUR 446,20 EUR 640,00 EUR 5,96 EUR 20,2 MRD 1,9% 13,6x HIGH WIDE CONSUMENTEN CYCLISCH 650 Swatch is een Zwitserse horlogemaker met 18 eigen merken. 53% van de omzet komt uit Azie, 37% uit Europa, 8% uit Amerika en 2% uit Afrika en Oceanië. 0 Swatch heeft 4 lijnen, een 'basic range', 'middle range', 'high range' en 'prestige & luxury'. Bekende merken onder de paraplu van Swatch zijn Omega, Tissot, Certina, Calvin Klein watches & jewelry, Longiness en Rado. 550 Afgelopen jaar werd Harry Winton, een exclusieve Amerikaanse juwelier, overgenomen voor USD 1 miljard. De komende jaren zal de groei worden gedreven door Azië, waar de een groei van 8% wordt verwacht. Vanwege de grote afhankelijkheid aan de Aziatische groei van de verkopen, hebben wij het aandeel als speculatieve 500 pick op deze advieslijst gezet. Het aandeel Swatch is onder druk komen te staan sinds de introductie van de Apple Watch, veroorzaakt door shortselling van horlogeproducenten en lagere export van Zwitserse horloges naar Hong Kong in augustus. De verkopen van 450 Zwitserse horloges waren daar echter nog beter dan verwacht en vergelijkbaar met het voorgaande jaar. CEO Nick Hayek heeft in een interview toegelicht dat de verkopen in September sterk waren en dat men uitgaat van een omzetgroei van ± 5%. In combinatie met een betere prijszetting en ontwikkelingen in fitness functies voor de horloges verwachten wij dat 400 de positie van Swatch verbeterd is.

7 Total SA EUR 41,14 EUR 54,00 EUR 50,80 EUR 98,1 MRD 6,0% 9,5x MEDIUM NARROW ENERGIE Total is een van de grootste onafhankelijke beursgenoteerde olie- en gasbedrijven ter wereld met vestigingen in meer dan 130 landen. Het is een geïntegreerd bedrijf met zowel upstream- (exploratie en productie van olie en gas) en 55 downstream- (raffinage, marketing en petrochemische) activiteiten. De groep heeft een sterke positie met de productie van 2,3 miljoen vaten olie-equivalent per dag (boepd) in Dit 50 geeft de groep meer dan 13 jaar aan bewezen reserves. Total heeft ook ambitieuze groeidoelstellingen, waaronder plannen om de productie tot 2,6 miljoen boepd te verhogen voor 2015 en tot ongeveer 3 miljoen boepd in Het 45 grootste deel van de projecten zal door Total zelf worden geëxploiteerd (in plaats van door derden). De overgrote meerderheid is olie of aan olie geïndexeerd gas. Deze groei moet leiden tot een substantiële vrije kasstroom in 2017; de organische kapitaalinvesteringen van USD miljard in 2013 zullen dalen naar USD 26 miljard in 2014 en verder dalen in 2016 en Als gevolg daarvan zal de vrije kasstroom toenemen van minder dan USD 5 miljard in 2013 tot meer dan USD 15 miljard in Deze transformatie is positief voor beleggers die dividend zoeken; Total betaalt namelijk normaal meer dan de helft van de winst uit in de vorm van dividend. Hoewel de marktverwachtingen wijzen op een jaarlijkse groei van 3,5% de komende drie jaar, is die schatting naar ons inzien aan de conservatieve kant. 30 Let erop dat het dividend per kwartaal wordt uitgekeerd en dat de kosten voor het vorderen van het dividend minimaal EUR 155 per transactie zijn. Vodafone Group PLC 41,5x CHF 215,30 EUR 218,00 CHF 226,72 EUR 72,1 MRD 5,3% 41,5x MEDIUM NARROW TELECOM 325 Vodafone nam in 2013 Kabel Deutschland over, waarmee de marktpositie versterkt werd, alsmede de kosten werden verlaagd. De overname van Ono, Spanje's grootste kabelexploitant, dit jaar is de volgende stap op weg naar versterking van de positie op de belangrijkste markten. 275 Vodafone heeft de meeste gespreide regio allocatie, met een sterke portefuille in opkomende markten (India, Afrika). Europa blijft de belangrijkste regio. 225 Op korte termijn blijven de Euorpese activiteiten onder druk staan als gevolg van de macro-economische trends, lagere roamingkosten en aanhoudende hevige concurrentie. Het gebruik van mobiele data zal echter blijven toenemen. Vodafone is goed gepositioneerd om te profiteren van de high-speed data-revolutie. 175 Met de opbrengst van Verizon uit 2013, lanceerde Vodafone Project Spring, een GBP 7 miljard organisch investeringsprogramma waarmee de groep versnel haar strategische B291prioriteiten uti wil breiden door middel van investeringen in mobiele en vaste netwerken, producten en diensten, en retail platform. 125 De eerste kwartaalcijfers van Vodafone waren beter dan verwacht, door een minder dan verwachte omzetdaling in Duitsland, Italië en het Verenigd Koninkrijk. 75

8 Algemeen Disclaimer Dit onderzoeksrapport verschijnt in principe elke twee weken, op maandag van de oneven kalenderweken en is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen),waaronder de analisten Jos Versteeg, Tom Muller en Jacoline Overdevest, in samenwerking met Morningstar Holland B.V. (Morningstar). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Morningstar noch Theodoor Gilissen instaan. Moningstar noch Theodoor Gilissen geeft enige garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het waardepapier dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de adviezen en aanbevelingen in het rapport overeenstemmen met zijn of haar doelrisicoprofiel. Indien u (mede) belegt met geleend geld, betekent dit dat u het risico loopt dat u uw inleg verliest of zelfs een schuld overhoudt. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Theodoor Gilissen Bankiers N.V., haar directie en haar medewerkers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor schade die voortvloeit uit of verband houdt met het gebruik (of juist de onmogelijkheid van gebruik), het vertrouwen op of (het nalaten van) acties ondernomen naar aanleiding van de informatie in de aanbieding. Voor verdere informatie verwijzen wij u graag naar onze website: Informatieverstrekking Eventueel in dit rapport genoemde analisten van Theodoor Gilissen verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen enkel deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Theodoor Gilissen streeft ernaar publicaties te schrijven op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de financiële markten in Nederland. Adviseringmethodiek Samenstelling Advieslijst Europese aandelen geschiedt op basis van de economic moat, 'uncertainty' en 'price/fair value' van Morningstar; De Top Picks lijst bestaat uit kwaliteitsaandelen met een fors opwaarts koerspotentieel. De dividend picks bieden behalve opwaarts koerspotentieel ook een aantrekkelijk dividendrendement. De defensieve en cyclische picks geven onze voorkeur in de relatieve beleggingsstijlen aan. De speculatieve picks kenmerken zich door ook een hoger koerspotentieel, maaar mogelijk ook door een hoger risico. Waarderingsmethodiek: Morningstar beoordeelt bedrijven op basis van een discounted cash flow model (DCF) dat uit drie fases bestaat. De eerste fase omvat uitdrukkelijke voorspellingen van Morningstar. De methodiek van de tweede fase maakt gebruik van een formule om de som van de discounted cashflows vereenvoudigd op te tellen. Fase III bevat alle jaren na fase II, tot in de eeuwigheid. Voor de waardering van deze kasstromen beginnen ze met de formule van fase II, inclusief de veronderstelling dat RONIC = WACC in de derde fase. Dat wil zeggen dat ze ervan uit gaan dat geen enkel bedrijf in staat is om in de derde fase nieuw kapitaal te investeren tegen een hoger rendement dan de kosten van kapitaal - elke moat is uiteindelijk uitgehold. Naast de standaard fase II-III methode, beschikken analisten over vier andere benaderingen. Het gebruik van een van de alternatieve methoden vereist goedkeuring van een bestuurder of adjunct-directeur in het team van de analist. De analist heeft ook de mogelijkheid om direct de fair value van fase II-III te schatten. De alternatieve fase II-III methode mag alleen worden gebruikt in bijzondere omstandigheden. De toekomstige geldstromen worden verdisconteerd tegen de kosten van kapitaal. Deze maakt gebruik van de gewogen gemiddelde kosten van kapitaal (WACC). Dat is een gewogen gemiddelde van de kosten van het eigen vermogen, de schulden en preferente aandelen. De analisten houden over het algemeen rekening met ten minste twee scenario's naast het uitgangsscenario: een bull-case en een bear-case. De analist bepaalt meestal dat er 25% kans bestaat dat het bedrijf beter zal presteren in de bull-case en 25% kans dat het bedrijf zal slechter presteren in de bear-case. Verwijdering aandeel Advieslijst Europese aandelen: Wanneer de aantrekkelijkheid van een aandeel op basis van moat, uncertainty, price/fair of ander discretionair argument afneemt, kan het aandeel van de lijst worden gehaald. Op basis van rendementspotentieel of fundamentele analyse wordt bepaald of een aandeel uit de Top Picks wordt verwijderd.