KBC Institutional Asset Management. Februari 2014

Transcriptie

1 Investment Outlook KBC Institutional Asset Management Februari 214 Er brandt licht aan het einde van de tunnel Lijden aandelen onder hoogtevrees? Desinflatie: jan deflatie: neen Welkom tapering! De hier voorgestelde beleggingsstrategie richt zich op een specifiek beleggersprofiel, namelijk dat van een dynamische belegger met belangstelling voor een sterk gedifferentieerde portefeuille. Naar gelang van het risicoprofiel en de beleggingsvoorkeuren van de cliënt kan KBC de belegger een afwijkende portefeuillesamenstelling adviseren. macro-economisch scenario Aandelen zijn duurder geworden Economische groei versnelt Obligatierente heeft zijn bodem verlaten Risicoappetijt neemt toe Desnoods praat de ECB de euro naar beneden Winstgroei is dé kritische factor van 214 Aandelenportefeuille lust Europa en Azië en vist pareltjes op! Zowat iedereen trekt de groeiverwachtingen over de hele lijn op. Het conjunctuuroptimisme is gematigd, maar vooral verfrissend. Voor het eerst in zeven jaar spreken beleggers over een groei van de wereldeconomie die kan uitstijgen tot boven de trendgroei, een fase die net aan hoogconjunctuur vooraf gaat. Alle aandacht gaat nu uit naar de manier waarop de centrale banken een einde maken aan hun agressief ondersteunend beleid. In 214 moet winstgroei van de bedrijven weer de motor worden die de aandelenkoersen omhoog duwt. In de VS steeg de S&P 5 aandelenindex met 27,4% in 213. De toename van de bedrijfswinsten bleef beperkt tot 5,6%. In Europa was de tegenstelling nog frappanter. Eind 213 stond de MSCI Europe 17,7% hoger dan eind 212, de winst per aandeel kromp met 1,8%. Aandelen zijn dus duurder Deze publicatie is online beschikbaar. Op de website vindt u een uitgebreid, actueel en vlot toegankelijk overzicht van de wereldwijde economische ontwikkelingen en van onze vooruitzichten. Een onderneming van de KBC-groep

2 obligaties in de loop van 213 wat goedkoper In de loop van 213 steeg de Amerikaanse tienjaarsrente met 1,25 procentpunt, de Duitse met,65 procentpunt. Daardoor is de waarderingskloof tussen aandelen en obligaties maar een beetje kleiner geworden. Het huidige peil van de aandelenkoersen roept bij sommige beleggers hoogtevrees op. Ze negeren evenwel dat de koersstijgingen in 21, 211 en 212 (maar niet in 213) achterbleven op de toename van de winst per aandeel. De conclusie is dat de waarderingskloof in het voordeel blijft van aandelen. De winstgroei die de beleggers vandaag voor ogen houden is niet overdreven, maar moet vooral werkelijkheid worden in 214. Hoe laag kan de inflatie zakken? Inflatie is in geen enkel westers land een probleem. Dat is al lang zo en het zal vrijwel zeker nog voor een langere periode zo blijven. Het stelt de centrale banken in staat vast te houden aan hun extreem ondersteunende beleid. Een lage inflatie is positief, want het geeft extra zuurstof aan de economie. Dalende grondstoffenprijzen, stabiele olieprijzen, zwakke economische groei, de globalisering (en voor wat de eurozone betreft, een sterke euro ) het draagt allemaal bij tot de lage inflatie. We verwachten zelfs dat de inflatie enkele maanden zal flirten met de nul-grens. De lonen stijgen zelfs sneller dan de toename van de prijzen. Dat krikt de koopkracht van de gezinnen op. Centrale banken nemen geen risico s De centrale bankiers liggen niet wakker van de inflatie. De houdbaarheid van de economische groei blijft het voornaamste risico. Omdat oplopende marktrentes de groei kunnen bedreigen, moeten die koste wat het kost laag blijven. De context voor centrale bankiers was zelden zo eenvoudig. ECB-voorzitter Mario Draghi herhaalt bij elke gelegenheid alles in stelling te brengen om een eventuele opflakkering van de crisis te onderdrukken. De Amerikaanse centrale bank (Fed) besliste op 18 december 213 om de omvang van haar steunaankopen vanaf januari 214 te minderen van 85 miljard USD naar 75 miljard USD per maand. Als de gezondheid van de Amerikaanse economie gunstig ontwikkelt, kunnen de steunaankopen in de loop van 214 verder verminderen. De obligatierente heeft zijn bodem verlaten De aankondiging dat de Amerikaanse centrale bank haar steunaankopen zou minderen (tapering) was zowat het enige dat de obligatierente in 213 deed bewegen, zowel in de VS als in Europa. Een toename van het conjunctuuroptimisme bij de beleggers of een toename van de risicobereidheid kan de glans van obligaties van de meest solvabele overheden doen afnemen. Daardoor kan de marktrente voor obligaties stijgen. De vastberadenheid van de Fed. om de rente onder controle te houden, begrenst het stijgingspotentieel. Daarom verwachten we een hooguit licht stijgende obligatierente in de VS en zelfs in Europa. Onzeker is hoe de beleggers zullen vooruitlopen op het moment dat de Amerikaanse centrale bank het geweer van schouder verandert en een remmend beleid voert. Economische groei verstevigt Sinds midden 213 verbetert het conjunctuurnieuws. Eerst verbeterden de vertrouwensindicatoren bij ondernemers en gezinnen. Nu stijgen de cijfers die de economische activiteit meten. Het economische herstel heeft een brede basis gekregen Ontwikkeling inflatie EMU EMU VS Griekenland/Portugal/Spanje VS Griekenland/Portugal/Spanje Koersstijging + winstdaling = hogere koers-winstverhouding Winst per aandeel (basis =, linkse schaal) Winst Koersontwikkeling per aandeel (basis (basis =, =, linkse schaal) Koersontwikkeling Koers-winstverhouding (basis = (rechtse, linkse schaal) schaal) Koers-winstverhouding (rechtse schaal)

3 Groeivooruit zichten worden naar boven bijgesteld. Wat meer koopkracht door de lagere inflatie en wat minder besparen op de overheids uitgaven zijn de voornaamste redenen. De groei van de wereldeconomie zou in 214 kunnen uit komen op 3,6%, hoger dan het langetermijngemiddelde. achterop hinken met die in de VS. Dat heeft veel te maken met de uiteenlopende conjunctuurontwikkeling, de sterkte van de euro en met de negatieve weerslag van de eurocrisis op de resultaten in de bankensector Ontwikkeling aandelenmarkten (index = 31/12/12) We rekenen op hogere bedrijfswinsten De barometers van het ondernemersvertrouwen wijzen zowat overal ter wereld in de richting van hoogconjunctuur. Resulteerde het strenge winterweer in een dipje in de groei van het aantal arbeidsplaatsen in de VS? We blijven het op de voet volgen. In de VS zal de winstgroei van de bedrijven moeten aantonen dat het vertrouwen terecht was. De bedrijven publiceren volop hun resultaten over het vierde kwartaal van 213. Veel te vroeg om een conclusie te trekken. Deze keer bleef een vliegende start met opwaartse verrassingen uit. In Europa ebt de laatste recessievrees weg. In Italië en Spanje veerde het ondernemersvertrouwen verrassend sterk op. Frankrijk is een uitzondering waar de conjunctuur ontgoochelt. We verwachten dat de gerapporteerde kwartaalresultaten in Europa flink Europa Wereld Europa VS Wereld VS Amerikaanse arbeidsmarkt ontgoochelt Payrolls Recessie Payrolls Recessie 9 8 3

4 GLOBALE ALLOCATIE De sterke koersstijgingen van de afgelopen twee jaar gingen gepaard met een beperkte winstontwikkeling; in Europa zelfs met een negatieve. Aandelen zijn dan ook duurder geworden. Als we de koers-winstverhouding van de internationale aandelenmarkten met hun historische gemiddelden vergelijken, zijn de beurzen niet echt duur, maar evenmin goedkoop te noemen. Bovendien zijn aandelen gevoelig voor de wisselvalligheden van de economische groei. Vele sleutelindicatoren zijn de voorbije maanden sterk gestegen en laten vermoeden dat 214 conjunctureel een sterker jaar wordt dan 213. We denken onder meer aan de Amerikaanse ISM, de Duitse IFO en de Belgische indicator van de NBB. Recentelijk worden groeivooruitzichten in snel tempo opwaarts bijgesteld. Voor het wereld-bbp schatten we reële groei in op 3,7%, hoger dan de langetermijntrend. Hierdoor kunnen de bedrijfswinsten opnieuw sterker gaan stijgen. De koersontwikkeling van aandelen hoeft dus niet langer uitsluitend door opwaardering gedreven te worden. In vergelijking met cash en obligaties (zowel die van de overheden als die van bedrijven) blijven aandelen op middellange termijn veruit de betere optie. Zelfs als de koers-winstverhouding niet verder stijgt, kunnen de koersen blijven stijgen in het tempo van de winststijging. De winstgroei ligt trendmatig hoger dan de groei van het nominale wereld-bbp (die bedraagt 5,5 à 6%) en merkelijk hoger dan de korte of de lange rente (niet hoger dan 3%). Voeg daarbij een dividendrendement van 2,45% (wereldaandelenindex) tot 3,25% (Europese aandelen) en het verwachte totale rendement ligt merkelijk hoger dan dat van cash of obligaties. Het gebrek aan alternatieven mag beleggers natuurlijk niet verblinden. Op korte termijn zijn er nog altijd risico s die voor onrust op de financiële markten kunnen zorgen. We denken aan de stresstesten voor de Europese banken, twijfels over het Chinese groeiverhaal en de verslaving van de conjunctuur aan een extreem lage rente. Risico s zijn van alle tijden en in de loop van vorig jaar is een aantal bedreigingen van de radar verdwenen: de ECB heeft de eurocrisis onder controle, de Amerikaanse economie is niet van de fiscal cliff gevallen en met wat snellere loonsstijgingen in de VS en in Duitsland is het gevaar van deflatie sterk verminderd. Het conjunctuurherstel heeft ondertussen dermate sterke funderingen dat we niet verwachten dat het basisscenario snel uit balans zal worden gebracht. We hebben in de voorbije maanden het risico in de portefeuilles opgebouwd. Deze maand zetten we een nieuwe stap. Aandelen worden in de gemengde portefeuilles overwogen (+4 procentpunt). In de aandelenportefeuille werden een aantal defensieve accenten ingeruild voor procyclische (zie verder). We blijven obligaties stevig onderwegen (-6 procentpunt) en houden verder een stevige kas positie aan (+2 procentpunt tegenover de referentie). De rendementen zijn uiteraard heel laag, maar we houden deze middelen achter de hand om de aandelenpositie op te bouwen als de marktomstandigheden het toelaten Globale portefeuillespreiding (Actieve posities, in %) Aandelen Obligaties Cash -6% -4% -2% +% +2% +4% +6% Amerikaans producentenvertrouwen scheert hoge toppen 3-1,% bbp-groei ISM bbp-groei ISM 15,% 1,% 5,%,% -5,% 4

5 OBLIGATIEPORTEFEUILLE In de obligatieportefeuille houden we de modified duration onder die van de referentie-index. In 213 kwam de langetermijnrente in een jojobeweging terecht; eerst omhoog toen de Amerikaanse centrale bank een zuiniger beleid van inkoop van schuldpapier in het vooruitzicht stelde, later omlaag toen bleek dat deze tapering nog een tijdje op zich zou laten wachten. De Duitse en de Amerikaanse tienjaarsrente liggen, ondanks de toegenomen schommelingen, nauwelijks (in het geval van de VS) of niet (in het geval van Duitsland) hoger dan de gemiddelde inflatie die over de looptijd van deze beleggingen redelijkerwijze mag worden verwacht. Geen aantrekkelijke beleggingsoptie dus en beleggers moeten op middellange en zeker op lange termijn toch rekening houden met een stijgende langetermijnrente. Een uitgesproken rentestijging hoeft in 214 evenwel niet te worden gevreesd. De centrale banken beseffen dat de conjunctuur een dergelijke rentestijging niet kan verteren en zullen niets onverlet laten om een dergelijke schok te vermijden. We behouden de de sterk overwogen positie van bedrijfsobligaties (ten nadele van overheidsobligaties). De rentevergoeding voor Europese bedrijven van goede kwaliteit is sinds begin 212 met meer dan 22 basispunten afgenomen. De premie voor het debiteurenrisico is daardoor dermate klein geworden, dat het niet veel extra meer bevat en alleen nog een vergoeding voor het hogere risico omvat. In een lagerenteomgeving is elk extraatje meegenomen, tenminste als daarvoor geen overdreven risico s moeten worden genomen. Bedrijfsobligaties voldoen aan dit criterium, want in deze fase van de cyclys is het kredietrisico sowieso laag en de solvabiliteitsgraad van de grote ondernemingen is ijzersterk. Bijkomend rendement in een obligatieportefeuille kan ook gezocht worden door het opzoeken van muntrisico. De vrees voor het snel(ler) dichtdraaien van de liquiditeitskraan in de VS zorgde voor zware verkoopdruk op de munten van onder meer Brazilië, Zuid-Afrika, Turkije, India en Indonesië. Omdat deze landen traditioneel hoge tekorten op hun betalingsbalans hebben, zijn ze kwetsbaar voor internationale kapitaalbewegingen. Naast een aantal specifieke problemen (zoals de politieke onrust in Turkije en Brazilië) leden deze markten vooral onder het idee dat de belangstelling vanuit de westerse beleggingswereld sterk zou afnemen als de rente in de VS hoger zou klimmen. In weinig liquide markten zorgen kleine bewegingen bovendien meestal voor overdreven grote schommelingen. Aan de stevige economische fundamenten van de meeste emerging landen (lage schuldgraad, beperkte inflatie, de sterkste groeiregio in de wereld,...) is niets veranderd. Op termijn zullen beleggers vaststellen dat de koopkracht van hun beleggingsportefeuille met de huidige marktrentes in het westen ook na de recente stijging nog altijd nauwelijks gevrijwaard kan worden. De hogere rentes en ondergewaardeerde munten in de opkomende markten bieden betere vooruitzichten Munten opkomende markten onder druk (index = 31/12/12) Braziliaanse real Zuid-Afrikaanse rand Braziliaanse real Zuid-Afrikaanse rand Turkse lira Indonesische roepia Turkse lira Indonesische roepia 5

6 AANDELENPORTEFEUILLE In de aandelenportefeuille hebben we een tijd geleden een aantal defensieve posities ingeruild voor meer procyclische accenten. Omdat we meer vertrouwen hebben in de groeivooruitzichten op wereldvlak, verkiezen we aandelen die inspelen op groei en minder de aandelen die traditioneel vanuit waarderingsstandpunt worden opgepikt. Europese aandelen (overwogen) voldoen meer aan dit criterium dan Amerikaanse (onderwogen). Er zijn voldoende signalen om vertrouwen te hebben in het Europese groeiherstel. Bovendien wordt de eurocrisis minder problematisch (ervaren) en is de goedkopere waardering van Europa ten opzichte van de VS niet langer te rechtvaardigen. De eurocrisis mag dan geen fundamentele oplossing hebben gekregen, de overtuiging is gegroeid dat de ECB de crisis onder controle heeft. De interbankenmarkt herstelt. Kapitaalvlucht uit de periferie van de eurozone is gestopt en kapitaal keert zelfs terug naar de thuisbasis. De ECB is in staat een deel van de excessieve liquiditeitsinjecties uit de crisisperiode af te romen. Met de Grote Coalitie III in Duitsland zou de houding van Berlijn tegenover de schuldproblemen in de Europese periferie minder streng kunnen zijn. Onder Merkel III zullen de budgettaire teugels ook minder strak worden aangetrokken. Ook dat kan helpen om het economische herstel in Europa te ondersteunen. Kortom, alle actoren leren leven met de onvolkomenheden van de EMU. De recessie in Europa en de eurocrisis hebben ertoe bijgedragen dat de winstontwikkeling in Europa de voorbije twee jaar ongeveer 2% achtergebleven is op die in de VS. Die periode ligt achter ons. De tijd van een inhaalbeweging is aangebroken. Zo ontstaat ruimte voor positieve verrassingen. De markt verwacht een vergelijkbare winstgroei voor de komende twaalf maanden in Europa als in de VS (+13 à +14%). Op zich zijn dat uitdagende percentages. Als Europa een inhaalbeweging inzet, zijn ze wel vlotter in Europa dan in de VS te halen. Dankzij terugnames van voorzieningen op kredietverliezen heeft de conjunctuurverbetering in de VS de winsten van de banken al fiks opgedreven. Dat moet nu in Europa ook kunnen gebeuren. Europa noteert aan een korting van 15 à 2% tegenover de VS. Tot voor kort was die korting nog te verantwoorden door de tragere winstgroei en de grotere risico s. De waardering van Europese bedrijven met een grote internationale uitstraling is vergelijkbaar met die van gelijkaardige Amerikaanse bedrijven. Bedrijven gericht op de binnenlandse Europese markt zijn veel goedkoper dan hun Amerikaanse collega s. Voor dit verschil ontbreekt nu alle grond. In de Europese aandelenportefeuille beleggen we vooral in de kleinere goden. Die bedrijven zijn sterk gericht op de binnenlandse Europese markt, een aspect dat we in de huidige fase van de conjunctuurcyclus zeker willen invullen. Telecomoperatoren en Nutsbedrijven, sectoren die we mijden, zijn zwaar ondervertegenwoordigd in het universum van de Europese small caps. Small caps noteren aan een premie tegenover de grote bedrijven, maar die premie is heel normaal (alleen in 29 was de premie enkele maanden negatief) en vandaag be draagt ze ongeveer 1%, merkelijk lager dan het historische gemiddelde van 15 à 2%. We financieren de overweging van Europa ook door de pacifische regio te onderwegen. Hier is Japan dominant. De forse verzwakking van de Japanse yen sinds midden 212 geeft zuurstof aan de Japanse uitvoer. Die beweging was echter niets meer dan een correctie van een extreme overwaardering; het daarmee gepaard gaande econo 6

7 mische herstel is dan ook niet meer dan een pauze in de jojobeweging die de Japanse conjunctuur al een heel decennium teistert. De opkomende markten hebben globaal genomen een neutrale weging, maar Azië is overwogen tegenover de andere regio s. Zo onderwegen we bv. de grondstoffengevoelige aandelenmarkten van Latijns-Amerika. De opkomende markten presteerden ondermaats in 213. De daling van de grondstoffenprijzen trof de grondstofuitvoerende landen zoals Brazilië en Zuid-Afrika zwaar, terwijl een grondstoffenimporterende regio als Azië dan weer leed onder een negatieve nieuwsstroom over de groeivertraging in China en een groeiend schuldenvraagstuk. Vanaf mei nam ook de vrees toe dat de rente in het westen zou gaan stijgen (en dus weer aantrekkelijker zou worden voor beleggers) als de Fed zijn politiek van kwantitatieve versoepeling zou terugschroeven of terugdraaien. Beleggers begonnen alvast beleggingskapitalen uit de opkomende markten te onttrekken. Die vrees mist vaste grond. Nu het conjunctuurherstel in het westen doorzet, zal allicht ook de vrees voor een groeivertraging in Azië wijken en zelfs omslaan in meer groeioptimisme. Op basis van de verwachte winsten in de komende twaalf maanden bedraagt de koers-winstverhouding momenteel 1,3. Die waardering ligt veel lager dan die van de wereldindex (14,8). De Aziatische beurzen noteren meestal met een korting. Zelden is die zo hoog als vandaag. Bovendien zijn er goede argumenten die een premie rechtvaardigen in plaats van een korting: de economische groei ligt er fiks hoger dan in het westen, de bankensector worstelt niet met giftige beleggings instrumenten op de balans, de publieke financiën zijn door de kredietcrisis niet ontwricht geraakt, de externe rekeningen vertonen - meestal - een overschot Dat betekent dat ze voor hun economische groei en ontwikkeling niet afhankelijk zijn van (het vluchtige) buitenlands kapitaal. China pakt de problemen op de huizenmarkt aan en de investeringen in infrastructuur, voornamelijk spoorwegen, zijn fors toegenomen. Het ondernemersvertrouwen blijft boven 5 en is recentelijk wat gestegen zelfs. Dat cijfer wijst op een gemiddelde economische groei die we op 7 à 7,5% inschatten. Tenslotte beleggen we ook in een aandelen met een hoog dividend. Ze geven een stabieler rendement dan andere aandelen. Ze stellen zich bloot voor overnames, al dan niet vijandige of kunnen zelf het initiatief in handen nemen en inkoopprogramma s van eigen aandelen lanceren. Bedrijven met een overschot aan cash kunnen dat namelijk maar op vijf manieren besteden. Renderen doet de cash alvast niet. Ze kunnen investeren in vaste activa, in een overname, in de inkoop van eigen aandelen, hun schulden afbouwen of uitkeren als dividend aan de aandeelhouders. Stuk voor stuk positieve signalen. 7

8 Waardering in een oogopslag MSCI Europe De flauwe beursstart van 214 doet de vraag rijzen of de beursrally van 212 en 213 de waardering van Amerikaanse en Europese beurzen niet te sterk omhoog geduwd heeft. Het economisch herstel mag dan, vier jaar in de cyclus, eindelijk op wat meer stevige fundamenten rusten en een aantal bedreigingen zijn weggenomen (zoals de begrotingsafgrond in de VS en het verdampen van de eurocrisis), de daling van de risicopremie is volgens deze waarnemers te sterk geweest. Kan de risicopremie als laag worden bestempeld of, wat op hetzelfde neerkomt, zijn aandelen duur geworden? Koers/boekwaarde Winstonzekerheid Dividendrendement 5 koers/winst duur goedkoop Div rend - 3 maandsrente De bijbehorende grafieken illustreren de waardering van de S&P-5, MSCI Europe en de MSCI Asia (excl Japan dus Emerging Asia) aan de hand van acht criteria. Telkens wordt vergeleken met de mediaan over de voorbije vijftien jaar zowel de uitzonderlijke stierenmarkt ten tijde van de TMT-zeepbel in als de uitzonderlijke berenmarkt van de kredietcrisis in 27 9 zijn dus in de vergelijking betrokken - en gescoord op een schaal van (= extreem duur of ongunstig) tot (= extreem goedkoop of gunstig). Op basis van absolute maatstaven Een eerste manier om te evalueren of iets goedkoop is duur is, gebeurt op absolute maatstaven van waardering. We gaan daarbij na of de waarde van de maatstaf hoger of lager ligt dan het gemiddelde op lange termijn. Dat kan bijvoorbeeld aan de hand van de koers-boekwaardeverhouding, het dividendrendement of de koers-winstverhouding. Op basis van die maatstaven kunnen we de waardering als vrij normaal beschouwen. Zeker op het vlak van prijs-boekwaardeverhouding en koers-winstverhouding. Maar toch enige nuance: voor de opkomende Aziatische markten is de waardering veeleer goedkoop, voor Europa en de VS is ze toch wat aan de dure kant. Op het vlak van dividendrendement zijn de drie regio s uitgesproken goedkoop. Dat is een gevolg van een gebrek aan interessante investeringsprojecten (tenminste naar het inzicht van de ondernemingen). Op zijn beurt een reden waarom we het buy back-thema blijven uitspelen waarbij we beleggen in bedrijven die hun eigen aandelen inkopen. Op basis van relatieve maatstaven De aandelenmarkten staan in concurrentie met de obligatiemarkten. Beleggers staan namelijk voor de keuze om te beleggen in aandelen dan wel in obligaties. Een hogere vraag naar het ene zorgt voor een lagere vraag naar het andere. Winstherzieningen Koers/boekwaarde Winstonzekerheid Winstherzieningen Verwachte winststijging S&P-5 Dividendrendement 5 Verwachte winststijging Winstrend. - 1 j. rente koers/winst Div rend - 3 maandsrente Winstrend. - 1 j. rente Relatieve maatstaven van waardering vergelijken de waardering van aandelen met de rente. Met een min of meer gemiddelde waardering en een historisch lage rente ligt de uitkomst voor de hand. 8

9 Emerging Asia Het dividendrendement ligt overal hoger dan de geldmarktrente. Dat is niet uitzonderlijk, maar het verschil tussen beide is vandaag toch aanzienlijk hoger dan gebruikelijk in de voorbije vijftien jaar. Dat is ook de conclusie als we het winstrendement (d.i. het omgekeerde van de koers-winstverhouding) vergelijken met de tienjaarsrente. Koers/boekwaarde Dividendrendement koers/winst Volgens beide maatstaven is Europa nog goedkoper dan de VS en nemen de opkomende Aziatische markten een middenpositie in. Op basis van de winstvooruitzichten Winstonzekerheid 5 Div rend - 3 maandsrente De waardering van aandelen moet worden beoordeeld tegen de achtergrond van de vooruitzichten voor de winststijgingen van de bedrijven. Een sterke groei rechtvaardigt een duurdere waardering. Bij een zwakke winstgroei moet de waardering evenredig lager zijn. Winstherzieningen Verwachte winststijging Winstrend. - 1 j. rente De huidige macro-economische omgeving is er een van een flauwe nominale groei. De verwachte winststijging zou dan logisch gezien ook wat bescheidener zijn dan het historisch gemiddelde. Dat is zo voor de Amerikaanse beursindex S&P-5 en voor de MSCI Emerging Asia, die de koersontwikkeling van de Aziatische opkomende markten weergeeft. Maar het verschil is bescheiden. Voor de MSCI Europe, die de koersontwikkeling in Europa weergeeft, is de verwachte winstgroei zelfs hoger dan het historisch gemiddelde. Een hele uitdaging voor 214, maar niet geheel onmogelijk. Europa maakt een conjuncturele omslag mee waarbij het continent weer aanknoopt met groei na een jarenlange recessie. In die omslagfase van de conjunctuurcyclus is de winstgroei traditioneel het sterkst. Europa is ook de regio waar de winstontwikkeling het voorbije anderhalf jaar een grote achterstand opliep tegenover de rest van de wereld. Daardoor is het een regio waar de aandelenmarkten een groot potentieel voor een inhaalbeweging hebben. Conclusie Aandelen zijn goedkoop in vergelijking met obligaties (relatieve waardering). Dat staat buiten kijf. In absolute termen zijn aandelen ook min of meer fair gewaardeerd en is de waardering in verhouding tot de huidige winstgroeiverwachtingen aanvaardbaar. Die verwachtingen zijn niet overdreven hoog, maar ze moeten zich wel voltrekken in 214. Waardering kan niet langer de enige drijfveer van de aandelenmarkten zijn. 9

10 ECONOMISCHE VOORUITZICHTEN Reële BBP-groei Inflatie (in %, jaargemiddeld) (jaargemiddelde verandering consumptieprijzen, in %) EMU VS Japan VK Commerciële contactpersonen: Redactie Investment Outlook: Verantwoordelijke uitgever: Tom Feys, Head Private Clients Geert Rosiers, Head Institutional Clients Luc Van Heden, Dirk Thiels, Havenlaan 2, B-18 Brussel Correspondentieadres: KBC Asset Management NV, AVI-Investment Outlook, Havenlaan 2, 18 Brussel. Tel. +32 ()2/429 2, Fax +32 ()2/ , RENTE- & WISSELKOERSVOORUITZICHTEN EUR Officiële rente Tienjaarsrente USD Officiële rente Tienjaarsrente USD per EUR JPY Officiële rente Tienjaarsrente JPY per EUR GBP Officiële rente Tienjaarsrente GBP per EUR Dit document is een publicatie van KBC Asset Management NV, Havenlaan 2, 18 Brussel, en mag niet worden beschouwd als beleggingsadvies, noch als beleggingsaanbeveling. De informatie dient alleen voor informatieve doeleinden. Beleggingsbeslissingen worden bij voorkeur gebaseerd op het prospectus, de essentiële beleggingsinformatie (KIID) en de laatste periodieke verslagen die kosteloos ter beschikking zijn bij KBC Asset Management NV en KBC Bank NV en voor het publiek toegankelijk op KBC Asset Management NV werkt de informatie naar best vermogen bij op het moment van opname, maar biedt geen garantie over de actualiteit, juistheid, volledigheid of geschiktheid ervan. De informatie in dit document was geldig op het ogenblik waarop ze werd opgesteld maar kan zonder kennisgeving worden gewijzigd en biedt geen garantie voor de toekomst. Indien de resultaten van de weergegeven financiële instrumenten en financiële indices uitgedrukt zijn in een andere valuta dan EUR, kan het rendement door valutaschommelingen hoger of lager uitvallen. Deze informatie behoort niet tot een contract, en kan op geen enkele wijze worden aangewend in het kader van contractuele aansprakelijkheid. KBC Asset Management NV noch enige andere vennootschap van de KBC-groep kan aansprakelijk worden gesteld voor enige schade, van welke aard ook, ontstaan uit het gebruik van of de toegang tot deze informatie. Niets in dit document mag gereproduceerd worden zonder de voorafgaande uitdrukkelijke en schriftelijke toestemming van KBC Asset Management NV. Deze informatie is onderworpen aan het Belgisch recht en aan de uitsluitende rechtsmacht van de Belgische rechtbanken. Gebruikte foto s: Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 21 januari 214 tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en strategieën zijn die zoals ze gelden op 21 januari