KBC Institutional Asset Management. April 2012

Transcriptie

1 Investment Outlook KBC Institutional Asset Management April 01 Na de Griekse PSI* Onderschat de stuwende kracht van desinflatie niet De hier voorgestelde beleggingsstrategie richt zich op een specifiek beleggersprofiel, namelijk dat van een dynamische belegger met belangstelling voor een sterk gedifferentieerde portefeuille. Naar gelang van het risicoprofiel en de beleggingsvoorkeuren van de cliënt kan KBC de belegger een afwijkende portefeuillesamenstelling adviseren. Recessie in Europa is nog geen global recession Bedrijfswinsten breken record Beleggingsstrategie wordt minder defensief Premie voor het debiteurenrisico blijft interessant Aandelen: op zoek naar de brandstof van het groeiverhaal Opkomende markten: hoge groei aan aantrekkelijke prijs *De psi is de e letter van het Griekse alfabet, maar PSI is ook de afkorting van Private Sector Involvement. Dat is de vrijwillige herschikking/kwijtschelding van de Griekse schulden door private schuldeisers. macro-economisch scenario De financiële markten hebben de gedeeltelijke kwijtschelding en herschikking van de Griekse schulden rustig, gelaten, zelfs positief onthaald. De operatie bracht nog geen definitieve oplossing voor het Griekse schuldenprobleem, maar beleggers zien dat niet meer als een bedreiging voor het voortbestaan van de euro. Omwille van de eurocrisis hebben we in onze beleggingsstrategie lange tijd een voorzichtige houding aangenomen. Na de ontwikkelingen in de voorbije weken lijken de gevaren voor de Europese economie en voor de financiële sector in het bijzonder weggenomen. De manier waarop de markt in de voorbije weken heeft gereageerd sterkt ons in die overtuiging. De eurocrisis is herleid tot zijn essentie: een schuldvraagstuk in de achtertuin van de eurozone. Ondertussen zijn ook de economische data aan de beterhand. Het risico van een nieuwe globale recessie is sterk afgenomen. Hoog tijd om in de portefeuilles een paar stekken uit te Deze publicatie is online beschikbaar. Op de website vindt u een uitgebreid, actueel en vlot toegankelijk overzicht van de wereldwijde economische ontwikkelingen en van onze vooruitzichten. Een onderneming van de KBC-groep

2 Botten worden blaadjes De Amerikaanse economie kende een zachte winter en maakt ook een mooie conjunctuurlente mee. De daling van de werkloosheid, het scheppen van duurzame nieuwe banen en het opnieuw aantrekken van het ondernemersvertrouwen suggereren dat de Amerikaanse economie uit de gevarenzone van een recessie is gekomen. In de voorbije zes maanden werden per maand gemiddeld nieuwe jobs gecreëerd. Dat is mooi, maar toch nog niet voldoende om de werkloosheidsgraad duurzaam te doen dalen. President Obama zal er alles aan doen om de jobgroei boven de per maand te houden (zie kader). In Europa duurt de winter langer, maar ze is milder dan verwacht. Europa stevent af op een aantal kwartalen van negatieve groei. De strikte saneringsplannen wegen op de economische groei. Dat zal het crisisgevoel bij Europese beleggers ongetwijfeld versterken. Gelukkig kan de uitvoer naar de VS en vooral Azië wat soelaas bieden. Desinflatie als groeiversterker Onder druk van stijgende prijzen voor olie, grondstoffen en voeding liep de inflatie in 011 fors op. Pas vanaf het najaar begon de inflatie af te koelen. Dat vertaalt zich in meer koopkracht voor de gezinnen en dus meer zuurstof voor de economie. De lagere inflatie kan de economische groei aanzwengelen. Op lange termijn kan inflatie wel een probleem worden. De centrale banken in de eurozone, het VK, Japan, de VS hebben allemaal de geldkraan wagenwijd opengezet. De risico s op lange termijn zijn gekend. Wanneer de economische herleving een duurzaam karakter heeft gekregen, kan een eventuele inflatieversnelling mogelijk niet meer gestopt worden. Bedrijfsresultaten: overvloedige oogst, stevig vruchtvlees, sappige smaak In het vierde kwartaal van 011 lag de winst per aandeel van Amerikaanse bedrijven uit de S&P 00 gemiddeld,8% hoger dan een jaar eerder. Voor de bedrijven uit de MSCI Europe lagen ze,% lager. Na de spectaculaire stijgingspercentages in de voorgaande kwartalen is het niet verwonderlijk dat de winstgroei aftopt. De sterke winststijging sinds midden 009 is de resultante van een sterke omzetstijging en margeverruiming. In de VS liggen de bedrijfswinsten ondertussen al 7% hoger dan het vorige historische record midden 007. Het koersniveau ligt daarentegen nog zo n 10% onder het vorige record. Een winststijging vertaalt zich altijd ooit in een koersstijging. Soms gebeurt dat snel, soms - zoals vandaag - laat dat heel lang op zich wachten. Dat is de essentie van de huidige goedkope waardering. Rijpe overheidsobligaties gevoelig voor schimmels Een Duitse overheidsobligatie met een looptijd van tien jaar biedt een rendement van amper %. Vanaf het huidige niveau kan de rente nog dalen, maar een rentestijging lijkt toch waarschijnlijker. Een beetje normalisering duwt de rente al vlug 0 tot 100 basispunten hoger. Voor een al te snelle stijging van de obligatierente moet evenwel niet gevreesd worden. Het beleid van de centrale banken houdt de geldmarktrente sowieso laag en een eventuele stijging van de langetermijnrente zullen ze te allen prijze bestrijden Olieprijs klimt hoger Olieprijs Brent (in USD) Olieprijs Brent (in EUR) Ontwikkeling van de inflatie in EMU en VS EMU VS

3 Obama mag in november oogsten Voor de Republikeinen lijkt de strijd om het presidentschap een verloren zaak. De Amerikaanse kiezer laat zich in het stemhokje namelijk sterk inspireren door de economische situatie. Dat geldt ook voor de Europese kiezer, maar die wil dat niet zo snel toegeven De rol van de werkgelegenheid Bij acht van de vijftien verkiezingen sinds 19 verloor de partij van de zittende president de verkiezingen. Dat was altijd het geval als de werkloosheidsgraad in de maanden voor de verkiezingen aan het oplopen was. Als de werkloosheid daalde, garandeerde dat niet dat de regerende partij het Witte Huis bezet kon houden, maar het was toch een eerste noodzakelijke voorwaarde. President wisselt van partij Werkloosheidsgraad daalt in verkiezingsjaar Werkloosheidsgraad stijgt in verkiezingsjaar 19, , 197, 1980, 199, 000, Bush-administratie ( ) Werkloosheidsgraad (in %) Zelfde partij levert president 19, 19, 197, 198, 1988, 199, 00 - President Obama krijgt net op tijd de wind in de zeilen. In de eerste drie jaar van zijn ambtsperiode ontwikkelde de Amerikaanse werkloosheid dramatisch. Ze steeg van,% van de beroepsbevolking bij zijn verkiezing tot een piek van net boven 10% in oktober 009. In 010 en 011 trad nauwelijks verbetering op. Pas eind 011 begon de arbeidsmarkt op te klaren. Allicht niet toevallig een paar maanden nadat de Amerikaanse centrale bank (Fed) een tweede programma van monetaire kwantitatieve versoepeling had gelanceerd. Vandaag bedraagt de werkloosheidsgraad officieel nog 8,%. Nog altijd veel hoger dan bij Obama s aantreden, maar geen beletsel voor herverkiezing. Belangrijker is de trend in de maanden van de kiescampagne. Als we de jongste ontwikkelingen in de arbeidsmarkt mogen extrapoleren, zou de werkloosheidsgraad tegen november kunnen uitkomen rond 7,%. Daarmee lijkt alvast een noodzakelijke voorwaarde voor een tweede ambtstermijn van Obama aanwezig. Maar zoals gezegd, geen voldoende. In 19 belette een behoorlijke economische omgeving niet dat de Republikein Eisenhower het roer overnam van de Democraat Stevenson. Evenmin in 198 toen Nixon won van Humphrey. In beide gevallen zagen de Democraten de bui al hangen, want de zittende president (Truman respectievelijk Johnson) stelde zich niet opnieuw verkiesbaar. Als ik Romney, Santorum of Gingrich was, zou ik mijn geld liever beleggen in de hier geformuleerde Beleggingsstrategie dan investeren in mijn campagne.

4 GLOBALE ALLOCATIE Het crisisgevoel is vooral aanwezig bij beleggers in Europese aandelen, zeker bij hen met grote posities in de financiële waarden. Zij hadden in 011 een sterk negatief rendement geboekt. Dat crisisgevoel is natuurlijk een eenzijdige uitvergroting van de eurocrisis. Europese beleggers in de meer defensief georiënteerde Amerikaanse S&P 00 hebben dat zeker ondervonden. Zij wisten het jaar wel met winst wisten af te sluiten. Ondanks de malaise van het voorbije jaar hebben aandelenbeleggingen nog sterke troeven. De eurocrisis doet beleggers wel eens vergeten dat de wereldeconomie een periode van hoogconjunctuur doormaakt en dat de bedrijven recordwinsten kunnen voorleggen. Als we in 011 iets geleerd hebben, is het wel dat aan de alternatieven voor aandelen ook risico s verbonden zijn. Overheidsobligaties kunnen bezwaarlijk nog als risicoloos worden bestempeld. Nog weinig Europese staten worden als absoluut veilig beoordeeld. Zelfs de kredietwaardigheid van Frankrijk kon niet gevrijwaard blijven. In de VS heeft het politieke getouwtrek over het saneringsbeleid al tot een statusverlaging van de Amerikaanse Schatkist geleid. De Duitse tienjaarsrente daalde op een bepaald ogenblik tot onder %, d.i. dus lager dan de inflatie. Hoe risicoloos is dat tegen de achtergrond van de massieve liquiditeitsinjecties door de centrale banken? Ook een belegging in cash levert een negatief reëel rendement op. Wie aan de zijlijn blijft staan, is dus verliezer. De wereld zal volgend jaar allicht niet veiliger zijn dan vandaag. Wie vandaag niet belegt, zal dat morgen dus ook niet gauw doen en opnieuw de inflatie aan zijn portefeuille laten knagen. Het dividendrendement van aandelen (gemiddeld,1% bij de MSCI Europe) kan de concurrentie met obligatiecoupons en met de inflatie vlot aan. Met een koers-boekwaardeverhouding van respectievelijk en 1, en een koers-winstverhouding van respectievelijk 1,7 en 10,7 zijn Amerikaanse en Europese aandelen historisch goedkoop. Gebrek aan alternatieven is natuurlijk een onvoldoende reden om in aandelen te beleggen. Niemand ontkent dat de wereld onveilig is. In de komende maanden moet op heel wat vragen een antwoord gevonden worden: Moeten de westerse economieën door een nieuw dal? Kan de hoogconjunctuur in Azië in goede banen gehouden worden? Kan de ECB, in samenwerking met het EFSF en het ESM, de Europese markten in overheidspapier drijvend houden? Krijgt Europa de nodige tijd om de euro-obligatiemarkt te hervormen? Hoe gaan de VS om met hun verziekte overheidsfinanciën? Kunnen de nucleaire ambities van Iran via diplomatiek overleg getemperd worden? Die risico s en onzekerheden zijn niet nieuw. In de waardering van aandelen wordt nog altijd heel veel negatief nieuws verrekend. Terecht? De lezing van de eco-data sinds de jaarwisseling leert alvast dat het risico op een wereldwijde recessie sterk verminderd is. Daarom hebben we het gewicht van aandelen in de gemengde portefeuille met twee procentpunt opgetrokken tot %, twee procentpunt boven het benchmarkgewicht. Een combinatie van recessievrees en opflakkerende onzekerheid over de ontwikkeling van de overheidsfinanciën, zelfs overgewaaid naar de VS, duwden de obligatierente in de loop van 011 fors lager tot onder %. De risicoafkeer kan nog een tijd aanhouden, maar ze heeft overdreven vormen aangenomen. Op termijn moet dan ook met hogere obligatierentes rekening gehouden worden. Daarom onderwegen we obligaties. Die positie houden we al enkele maanden aan. Het opbouwen van de aandelenpositie werd gefinancierd door cash af Globale portefeuillespreiding (Actieve posities, in %) Aandelen Obligaties Cash -% -% -% -0% % % %

5 te bouwen tot het benchmarkgewicht van %. We gaan ervan uit dat deze positie tijdelijk is, in afwachting dat de conjunctuurrisico s verder verkleinen. Dan kunnen we die positie aanwenden om een verdere opbouw van de aandelenpositie mogelijk te maken. OBLIGATIEPORTEFEUILLE In de obligatieportefeuille houden we de modified duration licht onder die van de referentie-index. Na aftrek van de inflatie is de Duitse obligatierente in reële termen negatief. Het risico van een stijging is reëel, al hoeft een stijging zich in ons scenario niet op korte termijn voor te doen. De rentecurve blijft namelijk steil en de centrale banken houden het korte eind van de curve hardnekkig laag. De steilheid van de rentecurve betekent dat meer monetaire verstrakking (en een sterke conjunctuur) in de rente is ingecalculeerd dan we verwachten. Zeker de Fed zal een forse stijging van de obligatierente bestrijden door rechtstreekse ingrepen in de markt. Ze is bang dat een mogelijke rentestijging een einde kan maken aan de conjunctuurherleving. We behouden de sterke positie in bedrijfsobligaties. De rentepremie voor Europese niet-financiële bedrijven van goede kwaliteit bedraagt gemiddeld zo n 00 basispunten, voor debiteuren uit de bankensector zelfs 80 basispunten. In de loop van 011 heeft de daling van de renteverschillen tussen bedrijfsobligaties en (Duits) staatspapier nog heel uitgesproken in aan kracht ingeboet. De wisselende stemming over het probleem van de overheidsschulden in de eurozone bleef niet zonder gevolgen voor de rentepremies op schuldpapier van Europese banken. Die houden van nature een grote portefeuille staatsobligaties aan en het netwerk van de interbancaire relaties binnen de eurozone is dermate hecht, dat het overstag gaan van zelfs een kleine overheid niet alleen de nationale banksector in zijn val dreigt mee te sleuren, maar voor een hele kettingreactie in de unie kan zorgen. Maar binnen het segment van de bedrijfsobligaties bleek die opflakkering van risicoafkeer elke keer van korte duur. In de eerste weken van 01 vernauwden de credit spreads vrij aanzienlijk en toen de schuldherschikking van Griekenland begin maart dan toch uiteindelijk werd afgerond, ook al was dat wat minder vrijwillig dan aanvankelijk bedoeld, werd die beweging nog versterkt. Hoe dan ook weerspiegelt een premie van gemiddeld twee procentpunten voor Europese niet-financiële debiteuren de verwachting dat over een tijdspanne van vijf jaar ongeveer een vijfde van de investment grade debiteuren failliet zou gaan. Zoiets heeft zich in de voorbije veertig jaar nooit voorgedaan. Concreet: vanaf 1971 bedroeg het hoogste falingspercentage respectievelijk,% en,8% voor een volledige vijfjaarsperiode voor debiteuren met respectievelijk een rating AAA en BBB. In de voorbije vijf jaar, toch gekenmerkt door een diepe recessie, zijn de verliezen op bedrijfskredieten zelfs uitzonderlijk laag gebleven. Dat valt wel te verklaren door de ijzersterke solvabiliteit van de meeste niet-financiële ondernemingen. Kleinere renteverschillen hadden daar ook een logisch gevolg van moeten zijn. Bedrijfsobligaties bieden in zekere zin ook een bescherming tegen het opwaartse renterisico op overheidspapier. Als die rentestijging de weerspiegeling is van een betere conjunctuur, mag men aannemen dat hoe sterker de rente op overheidspapier stijgt, hoe sterker de renteverschillen ook gaan dalen. We houden de rentegevoeligheid van de portefeuille bedrijfsobligaties wel beperkt. Bijkomend rendement kan ook gezocht worden door het opzoeken van muntrisico. Liever dan een specifieke munt op te zoeken, kiezen we voor een spreiding met accenten in diverse regio s. Vandaag gaat onze voorkeur uit naar de Aziatische munten. Heel wat Aziatische landen hebben een 1 ECB-beleid legt lager plafond voor geldmarktrente Euribor 1 maand Euribor maand Beleidsrente ECB

6 lage schuldgraad en gezonde macroeconomisch structuren. In veel landen heeft de centrale bank in 011 de beleidsrente opgetrokken, een groot contrast met het beleid in de VS en in Europa. De relatief hoge rentestand kan een aantal van deze munten doen verstevigen, zeker als de Chinese munt verder apprecieert tegenover de Amerikaanse dollar. AANDELENPORTEFEUILLE We houden het conjunctuurgevoelige karakter van de aandelenportefeuille nog altijd beperkt. We doen dit in de eerste plaats door de stijlfactor waarde te blijven benadrukken. Dat gebeurt door vooral Europese aandelen op te pikken van bedrijven die hun overtollige cash uitkeren aan de aandeelhouder. Ze doen dat door hoge dividenden uit te keren en/of hun eigen aandelen in te kopen. Het buyback - thema is daarom een thema in de strategie. De opkomende markten blijven het groeiaccent in onze aandelenportefeuille. We kiezen uiteraard voor Azië. De Aziatische beurzen presteerden in heel sterk, maar gaven in 011 wat van hun voorsprong prijs. De koers-winstverhouding van 10,9 voor de MSCI Emerging Asia beursindex is een stuk lager dan de K/W van de wereldindex (1,). Traditioneel noteren de Aziatische beurzen met een veel grotere korting. Omdat de regio betere economische fundamenten heeft dan het westen (hogere groei, geen ontwrichting van de publieke financiën, geen kredietproblemen, grote spaaroverschotten, meestal een overschot op de betalingsbalans, niet afhankelijk van buitenlandse financiering) zou in Azië vandaag eigenlijk eerder een hogere dan een lagere K/W te verantwoorden zijn. In 011 rezen twijfels over het groeipotentieel van de regio op korte termijn (dat was allicht de reden van hun underperformance), omdat men vreesde dat met de versnelling van de inflatie het rentebeleid veel te strak zou worden. Onterecht: de rente werd maar voorzichtig opgetrokken, de groeivertraging trad niet in en sinds september 011 is de inflatie alweer op zijn retour. We nemen twee sectoraccenten in de portefeuille: Energie en Technologie. De energiesector heeft de neiging de schommelingen van de olieprijs te volgen. Na de forse stijging tussen november 010 en april 011 schommelde de olieprijs lange tijd binnen een band van USD per vat. Door de oplopende spanningen rond de nucleaire ambities van Iran brak de olieprijs recent weer uit die band. In tegenstelling tot vroeger heeft de waardering van oliemaatschappijen de voorbije jaren de stijging van de olieprijzen niet gevolgd. De waardering houdt rekening met een olieprijs van gemiddeld 90 USD/vat op lange termijn, wat nauw aansluit bij de huidige marginale productiekost. De markt verdisconteert dus geen premie voor de structurele schaarste en vindt elke premie voor het politieke risico volkomen onterecht. Er kan dus nog op een inhaalbeweging worden gerekend. Deze aandelen betalen bovendien een riant dividend, iets wat we sterk waarderen in de strategie. De olieprijs voorspellen is een hachelijke onderneming. We beperken ons tot de eenvoudige vaststelling dat de oliereserves beperkt zijn en met het jaar schaarser worden. OPEC blijft de belangrijkste leverancier, maar het bijkomende aanbod moet in toenemende mate van buiten OPEC komen, meestal uit politieke onstabiele gebieden. Opdat er in bijkomende productiecapaciteit geïnvesteerd zou worden, moet de olieprijs duurzaam boven de marginale productiekost van het laatste conventionele exploitatieproject stijgen. Dat is USD per vat in het geval van oliewinning uit de diepzee en 90 USD per vat in het geval van filtering van teerzand. Dat betekent dat de olieprijs moeilijk lange tijd onder die drempel kan blijven. In het vierde kwartaal van 011 boekten technologiebedrijven een gemid-

7 deld 0,% hogere winst dan een jaar eerder. Apple leverde een belangrijke bijdrage tot dit winstgroeicijfer en trok de voorbije aandacht door de aankondiging van een superdividend en de lancering van een buybackprogramma. Maar de sector is ruimer dan Apple. Ook heel wat andere bedrijven zetten sterke resultaten neer. Toch blijven analisten uitgaan van heel voorzichtige winstvooruitzichten voor 01. De koers-winstverhouding van 1,8 ligt lager dan die van de brede Amerikaanse markt (1,). In historisch opzicht is ze zelfs extreem laag, want in de voorbije 1 jaar was de sector gemiddeld zo n 8% duurder. De verwachte winstgroei (11%) ligt daarentegen in lijn met de markt. Er is dus heel wat ruimte voor positieve verrassingen aangezien de technologiesector van alle sectoren de hoogste winstgroei kent, zelfs tot twee keer hoger dan het marktgemiddelde. Data mobility. Kortom, de sector zal profiteren van een voortdurende productvernieuwing, van investeringen in capaciteitsuitbouw en van een snelle vervangingsvraag. Het groeipotentieel van de sector wordt onderschat. Vier grote ontwikkelingen zorgen voor een sterke structurele groei. Mobility vuurt de ontwikkeling en verkoop van smartphones en tablet-pc s aan, de Digital living room brengt heel wat nieuwe toepassingen in de huiskamer, met Cloud computing kunnen consumenten altijd en overal op hun eigen en hun sociale netwerk. Deze factoren zorgen voor een exponentiële groei van de 7

8 1-0-1 ECONOMISCHE VOORUITZICHTEN Reële BBP-groei Inflatie (in %, jaargemiddeld) (jaargemiddelde verandering consumptieprijzen, in %) EMU 1, 0,0 1,,7, 1,9 VS 1,7,0,1,1,1 1,8 Japan -0,9 1, 1, -0, -0, -0, VK 0,8 0,9 1,,,8,0 Commerciële contactpersonen: Redactie Investment Outlook: Verantwoordelijke uitgever: Patrick Grauwels, Head Institutional Asset Management Tom Feys, Head Institutional Business Development Geert Rosiers, Head Institutional Clients Luc Van Heden, Dirk Thiels, Havenlaan, B-1080 Brussel Correspondentieadres: KBC Asset Management NV, AVI-Investment Outlook, Havenlaan, 1080 Brussel. Tel. + (0)/9 00 0, Fax + (0)/9 1 9, institutional.clients@kbc.be RENTE- & WISSELKOERSVOORUITZICHTEN EUR Officiële rente 1,00 1,00 1,00 1,00 Tienjaarsrente 1,88,00,0,0 USD Officiële rente 0, 0, 0, 0, Tienjaarsrente,0,0,,7 USD per EUR 1, 1, 1, 1,0 JPY Officiële rente 0,10 0,10 0,10 0,10 Tienjaarsrente 1,00 1,00 1,00 1,00 JPY per EUR 110,81 10,7 101,8 97,80 GBP Officiële rente 0,0 0,0 0,0 0,0 Tienjaarsrente,,0,0,7 GBP per EUR 0,8 0,8 0,8 0,8 Deze publicatie komt tot stand op de afdeling Strategie van KBC Asset Management NV (KBC AM) en valt onder de wettelijke omschrijving van publicitaire mededeling. Noch de mate waarin de voorgestelde scenario s, risico s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. KBC AM en KBC Bank kunnen niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Niets in deze publicatie mag worden beschouwd als beleggingsadvies, noch als beleggingsaanbeveling in de zin van de wet van augustus 00 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. Gebruikte foto s: Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 1 maart 01 tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en strategieën zijn die zoals ze gelden op maart 01.