Meer aandacht voor kredietkwaliteit op aandelenmarkt

Transcriptie

1 DECEMBER 2015 De analyse van Thierry Masset Meer aandacht voor kredietkwaliteit op aandelenmarkt Obligatiemarkten zijn in 2015 in alle ontwikkelde landen gestegen Verdeeldheid onder OPEC-leden houdt olieprijzen laag en volatiel ECB kan niet voor altijd beste maatje van de markt blijven Supercyclus van grondstoffen helemaal ongedaan gemaakt Klimaatakkoord: winnaars en verliezers AANDELEN Meer aandacht voor kredietkwaliteit op aandelenmarkt De financiële gevolgen van een potentiële desynchronisatie van het beleid van de belangrijkste centrale banken waren tot nu toe logisch: een sterkere dollar, een hogere volatiliteit op de aandelenmarkten en een ruimere spread tussen de Amerikaanse en de Duitse overheidsrente, die als referentie gelden. Dat was het gemakkelijke deel. Het is moeilijker te voorspellen hoe sterk de markten zullen reageren, welke invloed die reactie zal hebben op de beleidsbeslissingen van de centrale banken en hoe de reële economie op korte en lange termijn zal reageren. Dat gebrek aan duidelijkheid op korte termijn is een van de voornaamste redenen waarom we onze aandelenweging geneutraliseerd hebben. Het is bijzonder moeilijk om de marktvolatiliteit te voorspellen gezien het unieke karakter van het beleid en de marktsituatie, die gecreëerd werden door het onverwacht lange gebruik van onconventionele monetaire maatregelen door centrale banken. Het is ook moeilijk om de precieze omvang en reikwijdte van de gevolgen op de reële economische activiteit en bedrijfswinsten in te schatten, vooral wanneer geopolitieke angst boven aan het lijstje prijkt van de zorgen die de volatiliteit de laatste maanden hebben doen toenemen. Wij hopen dat het normaliseringsproces van de Fed en de daaruit voortvloeiende groei van de monetairbeleidskloof wereldwijd voor een hogere, maar niet buitensporige volatiliteit op de aandelenmarkten zullen zorgen. De boodschap van de aandelenmarkt voor Fed-voorzitter Janet Yellen was dat 'traag maar zeker' beter is voor rentevoeten dan 'snel en hevig'. Die les blijkt uit eerdere ervaringen, die ook aantonen dat het verschil tussen winst en verlies groot kan zijn. Amerikaanse aandelen stegen in het verleden op een jaar tijd met gemiddeld 11% wanneer de Federal Reserve voor een geleidelijke verhoging van de beleningsrente opteerde, maar daalden met gemiddeld 2,7% in snellere rentecycli. Door langzaam te werk gaan na de eerste verhoging, zouden de beleidsmakers tijd hebben om de impact van de hogere rente op de economie te beoordelen en zou de kans kleiner worden dat zij te ver gaan en de rente te sterk verhogen. Onze economisten blijven van mening dat Amerikaanse beleidsmakers de impact van een renteverhoging in december doeltreffend zullen neutraliseren door te verklaren dat het beleid slechts in een traag tempo zal worden verkrapt: een verhoging van 50 basispunten in 2016 en eenzelfde verhoging in In een dergelijk scenario, en op voorwaarde dat de Chinese economie zich stabiliseert, verdienen aandelen de voorkeur boven andere activaklassen (obligaties en cash). We gaan er niettemin van uit dat de risico-rendementsverhouding van aandelen in 2016 minder aantrekkelijk zal zijn dan in de voorbije jaren. De lange periode van kopen zonder onderscheid op dalende markten loopt mogelijk ten einde. De markt probeert ons misschien duidelijk te maken dat we ons kunnen verwachten aan een hogere volatiliteit en over het geheel genomen teleurstellende beursprestaties. Dat is althans wat blijkt uit de verhouding tussen de S&P 500 High Beta-index en de S&P 500 Low Volatility-index. De High Beta-index (de 100 aandelen in de S&P 500 die in de afgelopen twaalf maanden de sterkste schommelingen vertoonden tegenover de S&P 500) is sinds september met 0,1% gedaald, terwijl de Low Volatility-index (de 100 aandelen die het minst hebben geschommeld) in dezelfde periode met 17% is opgeveerd.

2 We vrezen ook dat de factoren die de winstmarges ondersteunen, stilaan uitgewerkt geraken. Eind vorig jaar voorspelden strategen dat de goedkope olie en vele zwakke munten (euro, yen, munten van groeilanden) de winstmarges zouden doen stijgen. Dat is echter niet gebeurd. De gemiddelde winstmarge van de bedrijven in de MSCI World All Countriesindex is sinds september 2014 teruggevallen, voornamelijk door energiebedrijven en mijnbouwers, waardoor er een einde kwam aan twee jaar groei. De winstmarge, of de verhouding tussen de winst en de omzet, van de bedrijven is gedaald van 7,9% naar 7,2%. Analisten reageerden daarop met een forse verlaging van hun winst- en omzetverwachtingen. Een ander groeiend probleem is dat de waarderingsveelvouden in absolute cijfers erg hoog beginnen te worden. In het algemeen noteren aandelen met een premie ten opzichte van de historische koers-winst- (+12%), koers-boekwaarde- (+19%) en koers-omzetverhoudingen (+27%). De koers-omzetverhouding van de MSCI World is momenteel hoger dan bij de piek van 2007! Daardoor wordt de risico-rendementsverhouding voor aandelen minder aantrekkelijk. Terwijl de waarderingsveelvouden van aandelen in absolute cijfers aan de hoge kant zijn, lijken ze in vergelijking met die van obligaties veel interessanter. Het dividendrendement van aandelen (2,5%) is aantrekkelijker dan de rente op obligaties (0,95%). Het probleem is echter dat de kredietrisicopremie stijgt (+1,7% voor hoogrentende obligaties en +0,30% voor investment-grade obligaties sinds midden 2015). Het laatste jaar is er een grote kloof ontstaan tussen aandelen en obligaties, zelfs zonder de energiesector. Kredietspreads waren in het verleden steeds een belangrijke indicator om uit te maken waar we ons in een cyclus bevonden. Deze keer voorspellen ze weinig goeds.

3 Dat is wellicht de reden waarom op de aandelenmarkt, nu de rally begint af te zwakken, de focus naar de kredietkwaliteit verschuift. Een index van bedrijven met een gezondere balans is sinds half november 2015 met 2,5% gestegen, tegenover een winst van 1% voor die van zwakkere bedrijven. Aandelenbeleggers hechten belang aan de kredietkwaliteit van bedrijven, vooral wanneer zij zich zorgen maken over het economische momentum. Wanneer de economie vertraagt, krijgen aandelen van bedrijven met een lagere kredietkwaliteit het doorgaans dan ook moeilijker. Een zwakke kredietmarkt zou een gevaar kunnen vormen voor een andere factor die er mee voor heeft gezorgd dat aandelen sinds 2009 nagenoeg zijn verdrievoudigd, namelijk de inkoop van eigen aandelen, en er zijn aanwijzingen op de aandelenmarkt dat beleggers zich ook daarop voorbereiden. Aandelen van bedrijven die in verhouding het meest eigen aandelen inkopen, hadden gedurende twee jaar een voorsprong op de rest van de markt, maar blijven nu achter (-6% sinds half april 2015 in de VS). In deze context raden we vooral effecten van hoge kwaliteit aan ('investment-grade' aandelen), met name aandelen van bedrijven die financieel het sterkst staan. Dat betekent dat beleggers zich volgend jaar beter concentreren op een beleggingsstijl dan op een sectorale aanpak. Wij geven meer bepaald de voorkeur aan kwaliteitsaandelen van largecaps (vooral in de VS) met een sterke kasstroom, regelmatige winsten en een sterk merk. 'Waarde boven groei' zal ook een thema worden in 2016, omdat waardeaandelen (als ondergewaardeerd beschouwde aandelen) sterker zullen profiteren van een verhoging van de Amerikaanse beleidsrente, vooral in de Verenigde Staten. Dat is het gevolg van de sterke positieve correlatie tussen de relatieve prestatie van waarde- vs. groeiaandelen enerzijds en de ontwikkeling van de rente op obligaties anderzijds. Groeiaandelen, die wij definiëren als aandelen met de hoogste koers-boekwaardeverhouding (K/B), noteren bovendien nog altijd met een extreem hoge premie ten opzichte van waardeaandelen.

4 In dit laatste deel van de cyclus geven we ook de voorkeur aan aandelen met een hoog dividend en dividendgroei, aangezien het rendementsvoordeel van aandelen ten opzichte van bedrijfsobligaties groter is dan in vorige cycli en het nog wel even kan duren voordat de situatie weer normaal wordt en omdat beleggers intensief blijven zoeken naar rendement. De gemiddelde rente op bedrijfsobligaties is doorgaans lager dan het gemiddelde dividend- en winstrendement, omdat aandelen beleggers aanspraak geven op toekomstige groei en dividenden kunnen stijgen, wat niet het geval is voor coupons. De cyclus is duidelijk niet in alle regio's even sterk gevorderd. Het herstel in de eurozone is nog pril, en de ECB zal wellicht extra ondersteuning bieden. In Japan blijven de winst en de balans van bedrijven verbeteren. Na een hausse van zeven jaar verzwakken de balansen en winstmarges van Amerikaanse bedrijven door de grootschalige inkoop van eigen aandelen. Wall Street lijkt zijn piek te hebben bereikt, of toch bijna. Gezien de zwakke prestaties in het verleden zouden aandelen van groeimarkten het beter moeten doen, maar door de renteverhogingen van de Fed en de sterke USD raden we aan om voor de groeilanden een neutrale weging te hanteren tegenover de ontwikkelde landen, waar we aandelen van de eurozone en Japan boven Amerikaanse verkiezen. 1.1 Regionale aanbevelingen Eurozone: overweging Het momentum in de eurozone is mogelijk voldoende sterk geworden om de Chinese perikelen voorlopig van zich te kunnen afschudden. De binnenlandse vraag, een belangrijke groeimotor voor de Duitse economie in de voorbije maanden, lijkt ook in andere Europese landen aan te trekken, en de handel in de negentien lidstaten tellende regio neemt ook toe. Dat is een perfecte timing, aangezien de Europese export naar China, een van de grootste afnemers van Europese producten, alsmaar minder zeker lijkt. De investeringen en de binnenlandse vraag gaan in stijgende lijn. We denken dat de economie van de eurozone zal blijven groeien, op voorwaarde dat de Chinese economie een zachte landing maakt. De beleidsmakers hebben het Europese herstel ondersteund met nooit eerder geziene stimuli (de Europese Centrale Bank beloofde nog meer stimuli, als dat nodig zou blijken), en de val van de olieprijzen bood extra steun in een context waarin de geleidelijke daling van de werkloosheid en uitgestelde investeringen tot een groter brandstofverbruik leiden. Het trage herstel komt er op een moment waarop exporteurs geconfronteerd worden met een groeivertraging in de opkomende landen, die in de voorbije jaren belangrijke handelspartners waren, en de Federal Reserve de rente voor het eerst sinds 2006 verhoogde. De huishoudens leveren de grootste bijdrage aan het herstel in de eurozone. Zij zijn sinds begin 2014 goed voor bijna drie kwart van de groei in de regio. De aanhoudende, zij het trage daling van de werkloosheid zorgt ervoor dat meer mensen geld kunnen uitgeven. Gezien de gemiddeld nog altijd hoge inactiviteit in de regio, blijft de opwaartse loondruk beperkt. Er zijn voorlopig echter geen aanwijzingen dat de lage inflatie doorsijpelt naar de lonen. De lagere grondstoffenprijzen zijn positief voor het reële inkomen. Olivier Blanchard, hoofdeconomist bij het IMF, zei dat het mondiale BBP er 0,3% tot 0,7% hoger door

5 zou kunnen uitvallen, terwijl Deutsche Bank berekende dat een duurzame daling van de ruweolieprijs met 10 dollar wel 0,4% aan de internationale groei kan bijdragen. We zagen ook de eerste tekenen dat de Europese economie profijt trekt van de goedkope euro, en er is geen enkele reden waarom die trend zich niet zou doorzetten. De euro zou nog verder moeten dalen om extreem ondergewaardeerd te zijn. De reële effectieve wisselkoers ligt namelijk slechts 10% onder het langjarige gemiddelde. Een verdere terugval zou de export bevorderen en de inflatie doen stijgen: elke 10% die de euro verliest, voegt 1% toe aan het nominale BBP en 10% aan de WPA aangezien Europese ondernemingen iets meer dan de helft van hun omzet buiten de eurozone realiseren. Als het herstel in de komende kwartalen aan kracht zou verliezen, zou de kans op een beleidsversoepeling groter worden. Optimisten kunnen hoop putten uit de beter dan verwachte groei in de eerste twee kwartalen van het jaar, maar die staat wel in contrast met de verlaging van de groeiprognoses voor de regio tot en met 2017 door de Europese Centrale Bank. ECB-voorzitter Mario Draghi waarschuwde namelijk dat de economische groei "iets lager" zou kunnen uitvallen dan verwacht door een vertraging van de internationale handel. Na zes maanden van kwantitatieve versoepeling liet Mario Draghi op 3 september weten dat de medewerkers van de ECB hun verwachtingen voor de groei en de inflatie hebben verlaagd (inflatie van 1,1% in 2016 en 1,7% in 2007 en groei van 1,5% in 2015 en 1,8% in 2017) en beloofde hij indien nodig meer stimuleringsmaatregelen te zullen nemen. Het lagerentebeleid en de effecteninkopen van de ECB zullen volgens bestuurslid Benoit Coeuré zolang als nodig voortgezet worden. Die ondersteuning door de centrale bank betekent dat aandelen van de eurozone nog altijd aantrekkelijk zijn, vooral gezien hun lage relatieve waardering. Het verschil tussen het dividendrendement van Europese aandelen en de Duitse tienjaarsrente is opgelopen tot 3,1%. Dat is het hoogste cijfer sinds begin januari en heel wat meer het tienjarige gemiddelde, dat 1,2% bedraagt. Europese aandelen zien er na de verkoopgolf op de beurzen dan ook aantrekkelijk uit in vergelijking met obligaties.

6 1.1.2 Japan: overweging (wisselkoersrisico niet gehedged) Wanneer de Federal Reserve de rente verhoogt, zou de veiligste plaats voor aandelenbeleggers wel eens Tokio kunnen zijn, aan de andere kant van de wereld. Sinds 1988 heeft de Topix-index namelijk telkens wanneer de Federal Reserve een verkrappingscyclus begon beter gepresteerd dan de Amerikaanse aandelenmarkt. De gemiddelde stijging van de Japanse index in de laatste vier perioden van renteverhogingen was bijna tweemaal zo groot als die van de Standard & Poor's 500-index en ook groter dan die van de index van de Aziatische aandelenmarkten zonder Japan. De Topix veerde gemiddeld ook op in de maand na de eerste renteverhoging van elke cyclus, terwijl de Amerikaanse en Aziatische indexen terugvielen. De Topix steeg gemiddeld met 14% over de vier verkrappingscycli die in 1988, 1994, 1999 en 2004 begonnen. De S&P 500 steeg in dezelfde periodes met 7,8%, terwijl de MSCI Asia ex-japan 12% hoger klom. De eerste reactie van de markten op een renteverhoging van de Fed is ook gunstig voor Japan. In de maand die volgt op de eerste renteverhoging, stijgt de Topix gemiddeld met 1%, terwijl de Amerikaanse index 1,7% verliest en de Aziatische met 2% terugvalt. Een renteverhoging van de Fed is goed nieuws voor Japanse aandelen, aangezien de vooruitzichten van exporteurs verbeteren naarmate de dollar stijgt tegenover de yen. Japan profiteert dus dubbel. Hoewel de val van de olieprijzen en de groeivertraging in China aandelen wereldwijd fors hebben doen terugvallen (vorige week grootste daling van de MSCI All-Country World-index sinds begin september), heeft de Japanse aandelenmarkt beter standgehouden dan die van andere landen. De Topix is de op vier na best presterende ontwikkelde markt van 2015 in een context waarin de monetaire versoepeling van de Japanse centrale bank de yen verzwakte en de bedrijfswinsten nieuwe hoogterecords deed vestigen (zie verder). Een manier vinden om een klimaat van hoge rentevoeten door te komen zal in 2016 een van de grootste uitdagingen voor de wereldeconomie worden. Janet Yellen loopt een groot risico door de rente te verhogen op een moment waarop de olieprijzen kelderen, aangezien de munten van de groeilanden daardoor fors zullen dalen. Japanse exporteurs zouden bijgevolg meer concurrentie kunnen ervaren, terwijl de yen zal opveren door een toenemende vraag naar veilige beleggingen. We vermelden dat niet alle vier de verkrappingscycli van de Fed een succes waren voor Japanse aandelen: de Topix viel met 9,3% terug tijdens de cyclus van 1994, terwijl de S&P 500 nagenoeg stabiel bleef. En beleggers waren duidelijk beter af geweest met Amerikaanse aandelen over de hele periode van 1988 tot nu, aangezien de Topix 47% onder de piek van 1989 noteert, terwijl de S&P 500 met 486% is opgeveerd. De Nikkei 225-index steeg tussen het begin van het jaar en het einde van vorige maand met 6% dankzij recordwinsten van bedrijven, terwijl de waarderingen met slechts 2,3% gestegen zijn ten opzichte van eind vorig jaar. De Nikkei 225 noteerde tegen 18 keer de verwachte winst, wat minder is dan de 19,7 van mei Dat de koerswinstverhouding niet echt sterk is gestegen, toont aan dat analisten hun winstprognoses voor Japanse bedrijven verhogen. Over het geheel genomen zijn Japanse aandelen relatief goedkoop en is er nog heel wat koopruimte. Hoewel uit een verslag blijkt dat het land opnieuw in een recessie beland is (het BBP kromp in het afgelopen kwartaal met 0,8% op jaarbasis, na een herziene krimp van 0,7% in het tweede kwartaal), bewijzen Japanse bedrijven dat zij geen economische groei nodig hebben om meer winst te boeken. De operationele winst van de oudere leden van de Nikkei 225 die hun resultaten van het derde kwartaal hebben bekendgemaakt, is gestegen tot een recordhoge 7,7 biljoen yen (62,7 miljard USD). Toyota Motor boekte opnieuw een recordhoge operationele winst dankzij de goedkope yen en slaagde erin de analistenverwachtingen met 3,1% te overtreffen. Van de bedrijven in de bredere Topix-index die hun resultaten hebben bekendgemaakt, boekte 55% een hogere winst dan analisten hadden verwacht.

7 1.1.3 Opkomende vs. ontwikkelde markten: neutraal Munten, aandelen en obligaties van groeilanden stevenen af op een derde jaarverlies in een context waarin de Chinese groeivertraging de vraag naar grondstoffen drukt, terwijl een hogere rente in de Verenigde Staten kapitaal kan doen wegvloeien. Volgens een publicatie van het Institute of International Finance van oktober zullen beleggers over heel 2015 naar schatting 540 miljard dollar uit de groeilanden terugtrekken. Dat is de eerste netto-uitstroom sinds En alsof beleggers in de groeilanden nog niet genoeg zorgen hebben nu de Federal Reserve een einde zal maken aan zeven jaar nulrente werden de groeilanden de voorbije weken meer dan normaal getroffen door politieke onrust. De Zuid- Afrikaanse rand kreeg het zwaar te verduren nadat president Jacob Zuma de tweede minister van Financiën benoemde op vier dagen tijd, en Poolse aandelen vielen terug tot het laagste peil in zes jaar door een grondige koerswijziging van de nieuwe regering. Brazilië stond op het punt om de president af te zetten, terwijl in Turkse pond luidende activa onder grote druk kwamen door spanningen tussen Turkije en Rusland als gevolg van een neergeschoten jet. Die politieke onrust komt op een bijzonder ongelegen moment. De landen met een bijzonder groot politiek risico zullen wellicht dubbel zo hard getroffen worden als er onrust ontstaat na de eerste renteverhoging van de Fed. Hoewel beleggers eraan gewend zijn dat de groeimarkten onder druk staan door de val van de grondstoffenprijzen en het vooruitzicht op een hogere rente in de VS, zijn dergelijke binnenlandse schokken een herinnering dat groeilanden ook gevoelig zijn voor lokale politieke en economische risico's. Groeilanden zijn in economisch moeilijke tijden kwetsbaarder voor beleidsfouten dan ontwikkelde landen omdat zij institutioneel zwakker staan. Dat verklaart waarom de groeimarkten relatief goedkoop zijn. Het verschil in koersboekwaardeverhouding tussen de groeimarkten en de ontwikkelde markten ligt momenteel namelijk 40% onder het langjarige gemiddelde Verenigde staten: onderweging Renteverhogingen van de Federal Reserve waren in het verleden geen voorbode van hogere bedrijfswinsten in de VS. Dat is slecht nieuws voor beleggers die erop rekenen dat de eerste kwartaaldaling van de bedrijfswinsten sinds 2009 zou worden goedgemaakt. Sinds de Tweede Wereldoorlog vertraagt de mediane winstgroei aanzienlijk wanneer de Fed de rente verhoogt. In het jaar na een verhoging valt de groei ruwweg met de helft terug. De omzet van de bedrijven in de Standard & Poor's 500-index daalde in het tweede kwartaal met 1,7%, waardoor een einde kwam aan de winstreeks die in 2009 was begonnen. De kans is klein dat een verdere vertraging van de winstgroei positief zal worden onthaald door beleggers, die net de eerste correctie van 10% in vier jaar achter de rug hebben. Terwijl analisten ervan uitgaan dat de winsten in 2016 en 2017 weer zullen stijgen, suggereren cijfers uit het verleden dat het wel eens zwaarder zou kunnen zijn dan zij denken om terug te keren

8 naar het niveau dat aan de basis lag van de stijging van de S&P 500 met 240% (in euro) sinds Als het oude patroon in verband met renteverhogingen van de Fed zich herhaalt, zou de teleurstelling veel groter kunnen zijn dan iedereen momenteel verwacht. Een van de redenen waarom de bedrijfswinsten daalden nadat de Fed in het verleden de rente optrok, is dat renteverhogingen volgen op een periode van sterke winstgroei. De mediane winstgroei van bedrijven bedroeg zo'n 16% in het jaar voor renteverhogingen, terwijl dat cijfer normaal 7,6% bedraagt. De situatie is nu anders. In de S&P 500 bedroeg de groei van de kwartaalwinsten gemiddeld 3% sinds het derde kwartaal van 2014, ofwel 17% minder dan aan het begin van de stierenmarkt. Net zoals de hoge volatiliteit en de ongebruikelijk lange duur van de stierenmarkt zelf is de winstgroei een andere factor die aangeeft dat de Fed zich voorbereidt op de normalisering van het beleid op een moment waarop de situatie allesbehalve normaal is. De timing van eerdere renteverhogingen van de Fed leert ons dat deze doorgaans volgen op een piek in de winstgroei van bedrijven, omdat zij een reactie vormen op het groeitempo. Deze keer gaat alles langzamer. Daarom verwachten we volgend jaar een weinig dynamische aandelenmarkt. De winstgroei vertraagt tot een mediane 9,3% in het jaar na de start van een verkrappingscyclus, tegenover 15,7% in de periode vóór een dergelijke cyclus. De vertraging is groter in de twee kwartalen voor en de twee kwartalen na de verhoging, met een daling van de groei van 14% naar 3%. Een van de redenen waarom de winst onder druk staat, is dat de rente wordt verhoogd om een oververhitting van de economie af te remmen, terwijl kosten voor alles, gaande van lonen tot apparatuur, stijgen. Renteverhogingen maken de dollar sterker. De Amerikaanse munt is het afgelopen jaar met 15% gestegen, wat nadelig is voor de omzet van multinationals. Het verleden toont dat, zodra de winst gedurende meerdere opeenvolgende kwartalen krimpt, die trend aanhoudt en dat het effect daarvan op het beleggerssentiment moeilijk te stoppen is. De grens ligt doorgaans op negen maanden: van de 17 dalingen sinds de Grote Depressie die drie kwartalen op rij aanhielden, stopte er één exact op dat moment, met name in De winstgroei op kwartaalbasis van de S&P 500-bedrijven dook sinds keer onder nul, zo blijkt uit gegevens van Bloomberg en de S&P Dow Jones-indexen. In de helft van de gevallen duurde de krimp niet meer dan zes maanden. In de andere gevallen sleepte de krimp aan, gemiddeld gedurende vijf kwartalen. Van de 17 keer dat de winst gedurende ten minste drie kwartalen daalde, was dat 14 keer drie maanden voor een berenmarkt. Analisten voorspellen dat de winstcijfers nog gedurende twee kwartalen zullen dalen, met 6,2% in dit kwartaal en met 0,8% in de laatste drie maanden van 2015, zo blijkt uit een peiling van Bloomberg. Bedrijven hebben het al moeilijk om de winst van vorig jaar te evenaren, waardoor het voor managers bij een negatieve impact van de renteverhoging van de Fed nog moeilijker zal zijn om de winst op te krikken. De dynamische familiale uitgaven en de activiteit op de huizenmarkt en de autoverkoop zouden dan ook enigszins kunnen vertragen. Amerikaanse aandelen hebben te lijden van de relatief hoge waarderingen en de minder gunstige winstvooruitzichten. Na een stijging met 240% tijdens een zes jaar durende stierenmarkt, die gevoed werd door de stimuli van de Fed en een verdubbeling van de bedrijfswinsten, noteert de S&P 500 tegen 18 keer de winst. Dat is maar iets minder dan het hoogste peil sinds 2010, maar onder het eindniveau van acht van de negen stierenmarkten sinds Het winstveelvoud van de MSCI World All Countries-index bedraagt 17,6. Door Bloomberg geraadpleegde analisten gaan ervan uit dat de winst van Amerikaanse bedrijven voor het eerst sinds 2009 zal dalen door een stijging van de dollar tot niveaus die niet meer gezien werden sinds de invasie in Irak de omzet drukte van bedrijven als Procter & Gamble en Pfizer. 1.2 Stijlaanbevelingen Cyclisch vs. defensief: neutraal De index van macro-economische verrassingen, die doorgaans voorloopt op de industriële activiteit (PMI), is gestegen. Als deze op het huidige niveau blijft, kunnen we ons verwachten aan een wereldwijde stijging van de PMI-indexen. Aangezien de voorraden van bedrijven sinds eind 2014 fors zijn geslonken, zal de voorraadcyclus normaal gezien de groei in de komende paar maanden flink ondersteunen. Het macro-economische momentum zou met andere woorden kunnen verbeteren en risicovolle activa zouden kunnen opveren. Onze economisten hebben hun prognose voor de mondiale BBPgroei bijgesteld van 2,4% in 2014 naar 2,5% in 2015, Dat zou cyclische sectoren moeten helpen om een deel van hun achterstand op defensieve sectoren goed te maken.

9 Bovendien gaan we ervan uit dat de rente op middellange termijn zal stijgen, en we weten allemaal dat een dergelijk berenklimaat voor obligaties slecht nieuws is voor defensieve aandelen en aandelen met een uitgesproken obligatiekarakter. De ontwikkeling van de rente op obligaties was in het verleden altijd een zeer goede indicator voor de prestaties van de cyclische sectoren ten opzichte van de defensieve sectoren. De meerprestatie van cyclische aandelen in de cyclus van was in lijn met de stijging van de rente op obligaties Waardeaandelen (aandelen met de laagste koers-boekwaardeverhouding) vs. groeiaandelen: overweging "Waarde boven groei" lijkt een centraal thema te zullen worden in De eerste renteverhoging van de Federal Reserve sinds 2006 zal aan die trendommekeer bijdragen omdat waardeaandelen meer baat hebben bij een monetaire verkrapping dan groeiaandelen. In de afgelopen 50 jaar viel de dollar namelijk vaak terug na de eerste renteverhogingen van de centrale bank. De stijgende rente op obligaties is gunstig voor waardeaandelen. Er was zoals gewoonlijk een sterke positieve correlatie tussen de relatieve prestaties van waarde- vs. groeiaandelen enerzijds en de ontwikkeling van de rente op obligaties anderzijds. Het macro-economische klimaat is nog altijd iets gunstiger voor waardeaandelen omdat de internationale groei (heel licht) versnelt en de rente op obligaties naar verwachting geleidelijk zal stijgen. Op lange termijn presteren waardeaandelen beter dan groeiaandelen. Het is weliswaar net omgekeerd in tijden van economische krimp, maar groeiperioden houden doorgaans langer aan. Beleggers kunnen zich dan ook passief opstellen door bijvoorbeeld enkel te beleggen in waardeaandelen en toch winst maken. Groeiaandelen, die wij definiëren als aandelen met de hoogste koers-boekwaardeverhouding (K/B), noteren nog altijd met een extreem hoge premie ten opzichte van waardeaandelen Smallcaps vs. largecaps: overweging in Europa, maar niet langer in de Verenigde Staten, waar we optimistisch zijn over bigcaps Het begint er in de VS weer beter uit te zien voor de allergrootste kapitalisaties (bigcaps) in vergelijking met largecaps in het algemeen. De verhouding van de S&P 100-index, die is samengesteld uit de 100 S&P 500-bedrijven met de grootste marktwaarde, en de smallcapsindex is gestegen tot 0,8, na gedurende veertig jaar op een recordlage 0,7 te hebben gestaan.

10 Europese smallcaps blijven waarde bieden (koers-boekwaardeverhouding van 1,8x tegenover 2x voor largecaps) en hebben nog altijd een groter stijgingspotentieel en een gezonde balans (nettoschuld/ebitda van 3x tegenover 8x in 2011). Dankzij hun meer cyclische mix genereren zij een hogere winst per aandeel (+20,4% in Europa tegenover +17,7% voor largecaps sinds 1990). Zij zullen profiteren van de toenemende fusie- en overnameactiviteit. Zij hebben intussen kritische massa: de markt van small- en midcaps is uitgegroeid tot een derde van de omvang van de markt van largecaps Focus op hoge dividenden en dividendgroei In deze cyclus is het meerrendement van aandelen ten opzichte van bedrijfsobligaties groter dan in vorige cycli, en het zou nog wel even kunnen duren voordat het terugvalt tot het normale niveau. Tegelijkertijd blijven beleggers intensief zoeken naar rendement, waardoor vooral een duurzame dividendgroei erg aantrekkelijk is. De gemiddelde rente op bedrijfsobligaties is doorgaans lager dan het gemiddelde dividend- en winstrendement, omdat aandelen beleggers aanspraak geven op toekomstige groei en dividenden kunnen stijgen, wat niet het geval is voor coupons. De gemiddelde rente van de samengestelde Bloomberg Euro Investment Grade Corporate Bond-index zou moeten stijgen van de huidige 1,2% naar 4,3% om het gemiddelde rendement van de Stoxx 600-index te evenaren. In Europa blijven we houden van aandelen met een hoog dividendrendement en dividendgroei. Zij hebben sinds eind 2012 een voorsprong van 8% op de DJ Stoxx 600. De zoektocht naar rendement is alleen maar gunstig voor aandelen waarvan het dividendrendement op peil blijft. Dividendrendement en dividendgroei zijn op lange termijn de voornaamste rendementsbronnen van aandelen: Europese aandelen bieden een hoger dividendrendement (3,7%) dan aandelen in andere regio's (2,2% in de VS en 1,7% in Japan). Aandelen met een hoog dividendrendement doen het op lange termijn beter dan de markt en dan aandelen met een laag dividendrendement.

11 Dividenden zullen in Europa wellicht samen met de bedrijfswinsten blijven groeien. Op lange termijn wordt voor de DJ Stoxx Europe 600 een top-downwinstgroei verwacht van 11% per jaar (Bloomberg-consensus). Maar in de overgang van de 'hoopfase' naar de '(lage-)groeifase' is de meerprestatie van aandelen met een hoog dividendrendement doorgaans bescheidener. Bedrijven hebben nog altijd een recordhoeveelheid cash op hun balans door de macro-economische onzekerheid. De efficiënte verdeling van die cash over dividenden, aandeleninkoopprogramma's, fusies en overnames en kapitaaluitgaven is volgens ons voor bedrijven een belangrijke onderscheidende factor. 1.3 Sectorale aanbevelingen Wereldwijd Cyclische consumptiegoederen: overweging De forse daling van de ruweolieprijzen kan een soort ministimulus voor de economie vormen. De grondstoffenprijzen vielen weliswaar terug tot het laagste peil sinds 1999, terwijl de olieprijzen daalden door de verwachting van een overaanbod aan olie en zwakke cijfers uit China, die bevestigen dat de economie van 's werelds grootste afnemer van brandstoffen en metalen vertraagt, maar toch het is niet allemaal kommer en kwel. De dalende grondstoffen- en energieprijzen zouden aandelen in de ontwikkelde landen en de consumptiesectoren namelijk kunnen doen opveren. Olivier Blanchard, hoofdeconomist bij het IMF, zei dat het mondiale BBP er 0,3% tot 0,7% hoger door zou kunnen uitvallen, terwijl Deutsche Bank berekende dat een duurzame daling van de ruweolieprijs met 10 dollar wel 0,4% aan de internationale groei kan bijdragen. Hoewel de daling van de olieprijzen de inflatie zou kunnen drukken, zou zij ook een gunstig effect kunnen hebben op de bedrijfsinvesteringen en de consumptie. En dat is precies wat er gebeurt. De gezinnen in de eurozone trekken al profijt van de lagere olieprijzen, al is het waarschijnlijk te laat om de Europese Centrale Bank ervan te weerhouden de stimuli op te drijven. De daling van de inflatie voor energie tot onder nul gaat gepaard met een stijging van de familiale uitgaven in de hele eurozone. Voorts stijgen de prijzen van voeding en drank minder snel en dalen de vervoerskosten, waardoor gezinnen meer geld overhouden dat ze vrij kunnen spenderen.

12 Europese bedrijven in consumptiegerelateerde sectoren (vooral die welke een belangrijk deel van hun omzet in de VS realiseren) zouden dan ook een aantrekkelijke belegging kunnen zijn. Aangezien de dollars van Europese exporteurs omgezet worden in euro, zullen zij hun winst meteen zien stijgen. De stopzetting van de effecteninkopen door de Federal Reserve en een sterker presterende Amerikaanse economie droegen in de afgelopen 20 maanden bij aan een flinke stijging van de dollar tegenover alle belangrijke munten, terwijl de stimulusmaatregelen van de ECB de euro onder druk zetten. Tegelijkertijd belandde olie in een berenmarkt door het grote aanbod wereldwijd en een prijsverlaging van Saoedi- Arabië voor zijn Amerikaanse klanten, waardoor de Amerikaanse consument meer geld overhoudt om te spenderen. Dat is een perfecte combinatie, die van Europese bedrijven die een groot deel van hun omzet in de VS realiseren een aantrekkelijke belegging kan maken. Aangezien de dollaromzet van Europese exporteurs wordt omgerekend in euro, zal hun winst meteen stijgen. De index van Morgan Stanley met de Europese bedrijven die de grootste omzet boeken in de VS, is in de afgelopen veertien maanden met 37% gestegen, terwijl de DJ Stoxx 600-index 10% hoger klom. De verhouding tussen de twee staat op het hoogste peil in drie jaar! Hoewel beleggers kunnen inzetten op de Amerikaanse consumptie door soortgelijke in de VS genoteerde aandelen te kopen, is het goedkoper om te beleggen in Europese exporteurs. De Europese index van Morgan Stanley noteert tegen 17,3 keer de verwachte winst van de erin opgenomen bedrijven, terwijl indexen die zijn samengesteld uit de S&P 500-bedrijven van de sectoren cyclische en niet-cyclische consumptiegoederen tegen respectievelijk 20,7 en 20 keer de winst verhandeld worden Sectoraanbevelingen VS Sectorale aanbevelingen eurozoneo

13