Bitter Medicijn. Visie Syntrus Achmea Investment Letter. Geopolitiek. Terugblik. Fed-beleid. Beleggingsrendementen

Transcriptie

1 Syntrus Achmea Investment Letter September 2014 Visie Bitter Medicijn Terugblik Macro-economische verwachtingen Beleggingsrendementen Terugblik & verwachtingen Fed-beleid VS wacht monetaire ontwenningskuur Geopolitiek Onrust terug in vizier

2 Bitter Medicijn 2 De totaalrendementen op de meeste beleggingscategorieën waren positief in de eerste acht maanden van Europese kapitaalmarktrentes staan op historische laagterecords en wereldwijde aandelen zetten de opmars voort. Risico-opslagen zijn verder gedaald en beleggingen uit opkomende markten zijn sterk hersteld na een zwak begin van het jaar. De volatiliteit op de financiële markten is tussentijds gedaald naar niveaus van voor de kredietcrisis. Deze ontwikkelingen op de financiële markten in 2014 passen in het beeld van de afgelopen jaren. Het positieve sentiment komt mede door de per saldo gunstige wereldwijde macro-economische ontwikkelingen. De economische groei in de Verenigde Staten is robuust ondanks een zwak eerste kwartaal. Het herstel op de arbeidsmarkt zet door en het werkloosheidspercentage is gedaald tot bijna 6%. In de eurozone zwakt de economische groei wel weer af en blijft de divergentie tussen de afzonderlijke landen groot. De Chinese economische groei is gestabiliseerd op circa 7,5% per jaar mede door maatregelen die de Chinese autoriteiten hebben genomen. Maar ondanks het wereldwijde economische herstel zijn er nog steeds macro-economische onevenwichtigheden en zijn de groeiverwachtingen gematigd. De onrust op het geopolitieke vlak heeft het positieve sentiment dit jaar vooralsnog niet verstoord. In diverse landen is het onrustig. De burgeroorlog in Syrië houdt aan, de opmars van de terroristische Islamitische groepering IS bedreigt Irak en in Libië strijden diverse groeperingen om de macht. De laatste maanden zijn alle ogen gericht op de situatie in Oekraïne. In dit conflict staan de westerse landen lijnrecht tegenover Rusland. Escalatie van dit conflict en verslechterende internationale (handels)relaties vormen een bedreiging voor de wereldeconomie. Zeker nu landen onderling sterk verweven zijn via internationale handels- en kapitaalsstromen. De inflatiedruk in de westerse wereld is beperkt. In de Verenigde Staten schommelt de inflatie rond de inflatiedoelstelling van de centrale bank. De eurozone flirt echter nog steeds met deflatie. Daarom nam de Europese Centrale Bank (ECB) nieuwe onconventionele maatregelen en werd de beleidsrente verder verlaagd. De Amerikaanse centrale bank bouwt ondertussen het opkoopprogramma geleidelijk aan af vanwege het macro-economische herstel. Net als in de afgelopen jaren, was het monetaire beleid een dominante factor in Maar waar de monetaire stimulansen eerst als medicijn dienden om financiële crises te bestrijden en de economische groei te stimuleren, worden de nadelen hiervan steeds evidenter. Door de lage renteniveaus en de hieruit voortvloeiende zoektocht naar rendement, zijn de rendementsverwachtingen voor de middellange termijn verslechterd. Daarnaast heeft het extreem ruime monetaire beleid een aantal onbedoelde bijwerkingen zoals een toename van financiële instabiliteit op de lange termijn. De lage renteniveaus hebben ook geleid tot neerwaartse druk op de dekkingsgraden van pensioenfondsen. Het monetaire medicijn heeft dus een bittere bijsmaak. Omdat het monetaire beleid de afgelopen jaren de beleggingsomgeving domineerde, heeft er een front loading van rendementen plaatsgevonden. De rendementen voor de meeste beleggingscategorieën zijn namelijk relatief hoog geweest terwijl de toekomstige rendementen naar verwachting laag zullen zijn. Door de zoektocht naar rendement zijn renteniveaus en risico-opslagen fors gedaald. Hierdoor zijn veel beleggingscategorieën kwetsbaar voor een verandering in het sentiment en blijft voldoende spreiding in de beleggingsportefeuille cruciaal. Dit neemt niet weg dat renteniveaus waarschijnlijk langer laag blijven in een omgeving die gekenmerkt wordt door lage economische groei en lage inflatie. Het monetaire beleid zal per saldo ruim blijven de komende jaren, waardoor de zoektocht naar rendement gecontinueerd wordt. Ook risico-opslagen zullen laag blijven in een dergelijke omgeving. De beleidsacties en -uitingen van centrale banken zullen naar verwachting ook de komende één à twee jaar grote invloed blijven hebben op de financiële markten. Voor een hoger verwacht rendement zal meer risico genomen moeten worden of zullen alternatieve risicopremies aangeboord moeten worden. In deze visie worden genoemde punten verder toegelicht. Er wordt gestart met een korte terugblik en vervolgens wordt de macro-economische omgeving belicht. In hoofdstuk 2 staan de financiële markten centraal. Na een korte terugblik wordt ingegaan op de verwachtingen voor liquide en minder liquide beleggingen gevolgd door de beleidsrichtingen die hieruit volgen. In hoofdstuk 3 staan het monetaire beleid van de Amerikaanse centrale bank en de onbedoelde neveneffecten die hieruit voortvloeien centraal. Tot slot analyseren we in hoofdstuk 4 geopolitieke schokken en de gevolgen daarvan op de financiële markten en de wereld economie.

3 Inhoudsopgave 1 Terugblik en macro-economische verwachtingen Terugblik Economische groei- en inflatieverwachtingen 4 Box B1: Druk op vraagzijde belemmert economisch groeiperspectief 9 2 Beleggingsrendementen: terugblik & verwachtingen Terugblik Verwachtingen liquide beleggingen Verwachtingen illiquide beleggingen Beleidsrichtingen 18 Box B2: Strategisch onderzoek VS wacht monetaire ontwenningskuur 21 Colofon Meer Weten? Neem dan contact op met uw fondsmanager of account-cio. De Syntrus Achmea Investment Letter is een uitgave van de afdeling Investment Strategy van Syntrus Achmea. 4 Geopolitieke onrust terug in vizier 25 Disclaimer De in deze publicatie aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en mag niet worden beschouwd als een op uw situatie toegespitst advies. Syntrus Achmea heeft de inhoud van deze publicatie met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld en zich gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter nooit garantie of verklaring gegeven over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd.

4 1. Terugblik en macro-economische verwachtingen 4 Het monetaire beleid had wederom veel invloed op de beleggingsomgeving van De Amerikaanse centrale bank schaalde het opkoopprogramma terug terwijl de Europese Centrale Bank de monetaire stimulansen opvoerde om de deflatiedreiging in de eurozone te bestrijden. De wereldwijde macroeconomische omgeving was per saldo gunstig met gematigde groei en lage inflatie. Onder de oppervlakte broeien wel diverse bronnen van instabiliteit. In dit hoofdstuk wordt kort teruggeblikt op de recente gebeurtenissen. Vervolgens worden de ontwikkelingen ten aanzien van groei, inflatie en monetair beleid toegelicht voor de belangrijkste regio s. De economische groeiperspectieven voor de middellange termijn zullen extra aandacht krijgen. 1.1 Terugblik 2014 Het macro-economisch groeibeeld was divers in de eerste helft van De verscheidene landen en regio s staan op verschillende punten in de conjunctuurcyclus. In de Verenigde Staten kromp de economie in het eerste kwartaal door het strenge winterweer maar in het tweede kwartaal volgde een sterk herstel. In de eurozone groeide de economie marginaal terwijl de Chinese economische groei stabiliseerde rond 7,5% op jaarbasis. Terwijl de Amerikaanse centrale bank (Fed) het opkoopprogramma geleidelijk aan terugschaalde, introduceerde de Europese Centrale Bank (ECB) nieuwe monetaire stimulansen. De deflatiedreiging was de belangrijkste reden voor de ECB om actie te ondernemen. Zowel de totale inflatie als de kerninflatie bevinden zich in de eurozone op een zeer laag niveau. Het fragiele economische herstel, de interne devaluatie in de periferie en de relatief sterke euro droegen hieraan bij. In reactie hierop heeft de ECB de beleidsrente verlaagd naar 0,05%. De depositorente, de rente waartegen banken overtollige liquiditeiten bij de ECB stallen, werd zelfs negatief. Ook werden de TLRO s (Targeted Longer- Term Refinancing Operations) geïntroduceerd. Dit zijn nieuwe 4-jarige leningen aan banken specifiek gericht op het stimuleren van de kredietverlening aan bedrijven en huishoudens. Daarnaast blijft de deur voor meer monetaire verruiming open staan, zoals het opkopen van obligaties met onderpand. Waar de ECB eerst terughoudend was met onconventionele maatregelen, liggen nu alle opties op tafel. Naast de onzekerheid over het monetaire beleid en politieke beleidsintenties, waren er meer bronnen van instabiliteit. Vooral de geopolitieke ontwikkelingen speelden een dominante rol. In Oekraïne escaleerde het conflict nadat de president in februari werd afgezet. Rusland annexeerde vervolgens de Krim en hierop volgend kwamen pro-russische separatisten in het oosten van Oekraïne in opstand. Het conflict ontaarde in een burgeroorlog met als dieptepunt het neerhalen van een passagiersvliegtuig van Malaysia Airlines. Het Westen voerde vervolgens de sancties tegen Rusland op, met als gevolg dat nu een sanctieoorlog dreigt. Maar ook de aanhoudende spanningen in het Midden-Oosten blijven een bron van onrust die de wereldeconomie nadelig kan beïnvloeden. 1.2 Economische groei- en inflatieverwachtingen Aanpassing & Groei Na de financiële crisis hebben beleidsmakers maatregelen genomen om herstel van de economische groei te bewerkstelligen en de financiële sector te stabiliseren. Tegelijkertijd moesten pijnlijke maatregelen genomen worden om een aantal structurele problemen aan te pakken. Dit gaat echter langzaam en moeizaam in de westerse democratieën. Het beeld van een langzaam maar uiteindelijk wel succesvol normalisatieproces van de westerse economieën na de financiële crisis, komt ook terug in ons basisscenario Aanpassing & Groei. De economische groeien inflatiecijfers blijven lager in vergelijking met die uit voorgaande decennia en ook de renteniveaus zijn lager dan voorheen. Het belangrijkste risicoscenario is Stagnatie. In dit scenario stagneert de economische groei en is sprake van een milde, zij het hardnekkige deflatie. Renteniveaus zijn in dit scenario zeer laag en blijven dat voor langere tijd. De macro-economische situatie in Japan van de afgelopen decennia komt het meeste overeen met dit beeld. Onderstaand analyseren we hoe de

5 economieën van de Verenigde Staten en de eurozone zich ontwikkelen en binnen deze scenario s passen. Ook staan we kort stil bij de economische situatie in de rest van de wereld. Robuuste groei in de Verenigde Staten De verschillen tussen de regio s zijn groot. Dit wordt duidelijk in figuur 1. In deze figuur staat de geïndexeerde ontwikkeling van verschillende economieën sinds De Amerikaanse economie is sterk hersteld de afgelopen jaren en het reële bruto binnenlands product (bbp) is gestegen tot boven het niveau van voor de kredietcrisis. De reële groei over de afgelopen vijf jaar bedroeg ruim 2%. Door het snelle en forse ingrijpen van de Amerikaanse centrale bank, het afschudden van hypotheekschulden door veel particulieren en de genomen maatregelen om het bankwezen gezond en stabieler te maken, kon de economie herstellen. De economische groei wordt inmiddels breed gedragen. Het consumentenvertrouwen is gestegen en de situatie op de arbeidsmarkt is sterk verbeterd. Daarnaast duiden leidende indicatoren op aanhoudende groei voor de komende maanden. De inflatie is de afgelopen jaren gematigd gebleven en schommelt nu rond de doelstelling van de centrale bank. Vanwege het economische herstel komt het einde van het extreem ruime monetaire beleid langzaam dichterbij. De Fed zal in 2015, nadat het opkoopprogramma is afgerond, een eerste stap zetten in het ophogen van de beleidsrente. In de special VS wacht monetaire ontwenningskuur wordt dit verder toegelicht. De Amerikaanse kapitaalmarkt rente is nog steeds laag maar wel hoger dan het laagterecord uit Al met al volgt de Verenigde Staten in grote lijnen het pad van Aanpassing & Groei. Eurozone stagneert Voor de eurozone is het beeld minder eenduidig. Na de forse dip in 2009 herstelde de economie in de periode daarna, maar de afgelopen jaren stagneerde de groei. Vorig jaar bevond de eurozone zich nog in recessie terwijl de laatste kwartalen de economie weer marginaal groeit. Per saldo bevindt het bruto binnenlands product zich nog steeds onder het niveau van eind 2007, zoals in figuur 1 is te zien. De economische groei over de afgelopen vijf jaar bedroeg 0,7%; een stuk lager dan in de Verenigde Staten. De lagere trendgroei in de eurozone, de forse bezuinigingen voor het op orde brengen van de overheidsfinanciën, de eurocrisis, de hoge schuldniveaus, problemen in de financiële sector etc. waren de oorzaak van de magere groei. De inflatiecijfers waren de afgelopen jaren positief, maar zijn de laatste maanden fors gedaald zoals in figuur 2 is te zien. Een langdurige periode van overcapaciteit en balansherstructurering zijn kenmerkend na een financiële crisis en dit leidt tot een drukkend effect op de prijsontwikkeling. Door de hoge werkloosheid en de nadruk op het reduceren van schulden, is de inflatie nog maar licht positief. Tegelijkertijd zijn de kapitaalmarktrentes in de eurozone gedaald. Deze bevinden zich nu over de hele linie op historisch lage niveaus. Al met al vertoont de economische situatie in de eurozone kenmerken van zowel Aanpassing & Groei als Stagnatie. De economische groei is gestagneerd en kapitaalmarktrentes zijn historisch laag hoewel er nog geen sprake is van hardnekkige deflatie. Grote onderlinge verschillen De verschillen binnen de eurozone zijn echter aanzienlijk. De Duitse economie blijft leidend binnen de gezamenlijke muntunie en is net als de Amerikaanse economie hersteld na de financiële crisis zoals uit figuur 1 blijkt. De inflatie en werkloosheid zijn laag en de Duitse exportsector draait op volle toeren. Recent duiden diverse leidende indicatoren wel op afkoeling. Maar al met al volgt Duitsland, net als de 5 Figuur 1 Ontwikkeling reële economie sinds ultimo 2007 Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Figuur 2 Inflatiecijfers (headline) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Verenigde Staten Eurozone Duitsland Italië Frankrijk Spanje Nederland Verenigde Staten Eurozone dec-07 dec-08 dec-09 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% dec-07 dec-08 dec-09 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13

6 6 Verenigde Staten, het pad van gematigde groei en inflatie. De situatie in Italië is echter minder rooskleurig. Na een licht economisch herstel in 2010, ging het vervolgens weer bergafwaarts met de Italiaanse economie. De omvang van het reële bruto binnenlands product is nu bijna 9% kleiner dan eind Ook in de eerste helft van 2014 kromp de Italiaanse economie. Hoop op herstel Net als de Italiaanse is ook de Spaanse economie sterk achtergebleven de afgelopen jaren zoals in figuur 1 te zien is. Maar hier lijkt een kentering gaande. Na diverse hervormingen lijkt de Spaanse economie de weg omhoog te hebben gevonden. In het tweede kwartaal van 2014 groeide de Spaanse economie met 1,2% jaar op jaar. Dit was de hoogste groei in zes jaar. Wel blijft de werkloosheid in Spanje met ruim 24% hoog, al lijkt de dalende trend te zijn ingezet zoals uit figuur 3 blijkt. Ook andere kleinere perifere landen zoals Ierland tonen de laatste tijd herstel dankzij diverse hervormingen. Maar ondanks deze positieve ontwikkelingen blijven de problemen in een aantal landen groot. Hervormingen nodig De Franse economie is gestagneerd en Italië bevindt zich in een economische recessie. Om deze landen op een houdbaar groeipad te krijgen, zijn structurele hervormingen nodig. De economieën moeten concurrerender en financieel gezonder worden. Zo dient Frankrijk de arbeidsmarkt te flexibiliseren en moet de productiviteit verhoogd worden door bijvoorbeeld de omvang van de publieke sector te verkleinen. Spanje daarentegen heeft wel hervormingen doorgevoerd waardoor de loonkosten per eenheid product zijn gedaald. De economie is hierdoor concurrerender geworden zoals in figuur 4 is te zien en dit heeft geleid tot economisch herstel. Productiviteitsstijging is voor de eurozone de Figuur 3 Werkloosheidspercentages Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 30% 25% 20% Verenigde Staten Eurozone Duitsland Italië Frankrijk Spanje Nederland Figuur 4 Loonkosten per eenheid product (geïndexeerd) Bron: OECD, Syntrus Achmea dec-00 Duitsland Italië Frankrijk Spanje Nederland dec-02 dec-04 dec-06 dec-08 dec-10 dec-12 belangrijkste weg naar economische groei gezien de demografische ontwikkelingen. En economische groei is noodzakelijk om de lange termijn financiële huishouding op orde te krijgen. Om de benodigde hervormingen door te kunnen voeren, is de politiek aan zet. Het doorvoeren van hervormingen is echter een moeizaam proces. Eind augustus viel de Franse regering vanwege onenigheid over het te voeren economische beleid. Economie eurozone kwetsbaar Per saldo blijft de economische situatie wankel in de eurozone. De hoge schuldniveaus, de matige groeivooruitzichten, de onvolkomen muntunie en politieke stroperigheid maken de eurozone kwetsbaar. Het proces van verdere integratie verloopt moeizaam en traag. Ook de toenemende regulering, hoge belastingen en de voorgenomen financiële transactietaks dragen niet bij aan het herstel. De verschillen tussen de landen zijn groot en de geopolitieke onrust in Oekraïne kan de fragiele economische groei schaden. Hoe groot deze negatieve impact zal zijn, valt nu nauwelijks in te schatten. Veel zal afhangen van hoe de crisis zich verder ontwikkelt. Indien de groei sterk terugvalt, kan ook de eurocrisis weer oplaaien. Het doorvoeren van hervormingen is een cruciale voorwaarde binnen ons basisscenario Aanpassing & Groei voor houdbare economische groei. Ondanks positieve ontwikkelingen in onder andere Spanje, vindt dit nog onvoldoende plaats bij de grotere landen. Naast de benodigde hervormingen is voor een houdbaar economisch herstel een gezonde financiële sector nodig. 15% 10% 5% 0% dec-03 dec-05 dec-07 dec-09 dec-11 dec-13 Financiële sector opschonen Maar de financiële sector blijft vooralsnog de achilleshiel in de eurozone. Medio dit jaar raakte de Portugese bank Banco Espírito Santo (BES) in financiële problemen en moest vervolgens gered worden met een steunpakket van 4,9 miljard. Veel

7 bankbalansen blijven kwetsbaar en zijn nog onvoldoende opgeschoond. Het in stand houden van slechte leningen door het vermijden van verliezen, belemmert de toegang tot kapitaal voor gezonde bedrijven. Deze misallocatie van kapitaal tast het groeipotentieel van de economie aan. De omvangrijke Asset Quality Review (AQR) en stress-tests van de ECB waarbij het bankwezen wordt doorgelicht, moeten meer duidelijkheid scheppen over de financiële gezondheid van de banken in de eurozone. In oktober worden de resultaten van het onderzoek verwacht en in november wordt de ECB verantwoordelijk voor het toezicht op het grootste deel van de banken in de eurozone. Het gezond maken van de financiële sector is een cruciale stap op weg naar een houdbaar economisch herstel. Momenteel lijkt wel de kredietverlening in de eurozone te herstellen. Sinds lange tijd is er weer sprake van een stijgende vraag naar consumentenkrediet zoals in figuur 5 is te zien. Blik blijft gericht op de ECB De rol van de ECB is erg belangrijk geweest de afgelopen jaren. Door maatregelen van de ECB is de eurocrisis naar de achtergrond verdwenen en is de rust op de financiële markten hersteld. Perifere renteniveaus zijn fors gedaald en de ECB speelt een constructieve rol op weg naar meer Europese integratie. Om het deflatiegevaar tegen te gaan en de economische groei te stimuleren, nam de ECB in juni en begin september nog diverse verruimende maatregelen. Vanwege de recent tegenvallende groei- en inflatiecijfers, speculeren de markten op een grootschalig opkoop programma van ECB vergelijkbaar met de opkoopprogramma s die andere centrale banken hebben uitgevoerd de afgelopen jaren. De vraag is echter of dit zal helpen. De renteniveaus zijn al laag en gezien de verschillen Figuur 5 Verandering in vraag naar consumentenkrediet in de eurozone Bron: ECB, Syntrus Achmea jan-03 Verandering in vraag naar consumentenkrediet in de eurozone Toename Afname jan-05 jan-07 jan-09 jan-11 jan-13 binnen de eurozone is dit beleid niet voor elk land gewenst. Daarnaast zijn de problemen in de gezamenlijke muntunie vooral structureel van aard en leidt het beleid van de ECB ook tot uitstelgedrag. Overheden kunnen goedkoop lenen waardoor de urgentie voor hervormingen is afgenomen. Daarnaast is een extreem monetair beleid niet zonder risico s. De lage renteniveaus als gevolg van de maatregelen van de ECB stimuleren de economie op korte termijn terwijl op lange termijn de financiële risico s toenemen. Daarnaast zet een te voorspelbaar monetair beleid aan tot het nemen van excessieve risico s en is de manoeuvreerruimte voor nieuwe stimulerende maatregelen beperkt. In de special VS wacht monetaire ontwenningskuur gaan we dieper in op een aantal onbedoelde neveneffecten van het extreme monetaire beleid. Andere ontwikkelde landen Waar de Verenigde Staten het pad van Aanpassing & Groei volgt en de eurozone schommelt tussen Aanpassing & Groei en Stagnatie, varieert het beeld ook voor andere landen en regio s. In tegenstelling tot de eurozone is het economische herstel in het Verenigd Koninkrijk een stuk sterker. Diverse structurele hervormingen hebben hun vruchten afgeworpen. Door het sterke herstel in het Verenigd Koninkrijk, is de Bank of England (BoE) mogelijk de eerste belangrijke centrale bank die de beleidsrente zal verhogen. Een specifiek risico voor het Verenigd Koninkrijk is het referendum over de onafhankelijkheid van Schotland in september. De peilingen geven nu nog aan dat Schotland zich niet zal afsplitsen. In Japan lijkt de opleving van de economie wat af te zwakken. Het Abenomics beleid, een mix van monetaire en begrotingsstimulansen en hervormingen, zorgde vorig jaar voor een sterke impuls aan de economie. Dit jaar lijkt het effect te verminderen. Mede door de btw-verhoging valt de groei terug. Nieuwe hervormingen en (monetaire) stimulansen zijn nodig om de economie aan te zwengelen. Gemengd beeld opkomende landen In de opkomende landen liggen de groeipercentages gemiddeld hoger dan in de ontwikkelde landen maar deze tenderen wel naar lagere niveaus in vergelijking met het verleden. De Chinese autoriteiten zijn er vooralsnog in geslaagd de economische groei te stabiliseren. In het tweede kwartaal groeide de Chinese economie met 7,5% op jaarbasis. Ondanks de stabilisatie in de groei cijfers houden de zorgen voor China aan. De sterke stijging van de kredietgroei en de houdbaarheid van schulden zijn potentiële problemen. Het beeld bij andere opkomende landen is zeer divers. De Russische economie ondervindt last van de ingestelde sancties door het Westen en de daarmee gepaard gaande kapitaalvlucht en stevent 7

8 af op een recessie. Ook Brazilië heeft te maken met economische krimp. De uitslag van de verkiezingen in oktober zal bepalend zijn voor de koers die de komende jaren gevolgd zal worden. In India zijn de verkiezingen in het tweede kwartaal gewonnen door de hervormings gezinde Modi. Samen met de capabele centrale bank president Rajan, voeren ze een hervormingsbeleid om de Indiaanse economie structureel te versterken. 8 Vooruitzichten Ondanks dat de wereldwijde economie naar verwachting met circa 3% à 3,5% groeit in 2014, zijn er nog veel uitdagingen en onevenwichtigheden. Al met al zijn voor de langere termijn de groeivooruitzichten gematigd (zie box B1). Op termijn moet de economische groei minder afhankelijk worden van monetaire en begrotings stimulansen en zal er meer nadruk moeten liggen op hervormingen. Hetzelfde geldt voor het monetaire beleid waarvan de effectiviteit afneemt en de onbedoelde neveneffecten schadelijk zijn. Vooral voor de eurozone blijven de economische groeivooruitzichten problematisch vanwege de structurele uitdagingen. Het is nog te vroeg om te concluderen dat de eurozone nu in het risico scenario Stagnatie zit, maar de kans hierop is wel toegenomen. Hervormingen en een financieel gezond bankwezen zijn nodig om de economische groei op peil te krijgen. Wij verwachten dat de lage inflatieomgeving in de eurozone aanhoudt, maar dat de ECB uiteindelijk voorkomt dat de eurozone in een langdurige periode van deflatie terecht komt 1. Dit betekent dat het monetaire beleid in de eurozone ruim blijft en dat mogelijk nog nieuwe maatregelen genomen worden. Dit in tegenstelling tot de normalisatie die de Fed en de BoE nastreven volgend jaar. In de Verenigde Staten verwachten we dat de economische groei doorzet, al blijft deze wel relatief gevoelig voor de stand van het monetaire beleid. De Fed zal volgend jaar de beleidsrente verhogen mede omdat de inflatiedruk lijkt toe te nemen. Geopolitieke onrust neemt toe Naast de gematigde groeivooruitzichten verschuiven de machtsverhoudingen in de wereld waardoor de kans op geopolitieke instabiliteit toeneemt. In de special Geopolitieke onrust terug in vizier analyseren we diverse geopolitieke gebeurtenissen. De recente ontwikkelingen in Oekraïne en het Midden-Oosten zijn exemplarisch voor de soms zeer gebrekkige governance in de steeds meer multipolaire wereld. Door de globali sering van de afgelopen jaren vormt dit ook voor de wereldwijde economie een lange termijnrisico. 1. Voor meer informatie over de rol van de ECB bij het bestrijden van de deflatie zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Deflatiedreiging, februari 2014

9 Box B1 Druk op vraagzijde belemmert economisch groeiperspectief De groeiperspectieven voor de middellange termijn in de westerse wereld zijn gematigd. Hoge schuldniveaus en vergrijzing in de ontwikkelde economieën leiden naar verwachting tot een structureel zwakke ontwikkeling van de vraag. De lage groei- en inflatiecijfers hebben geleid tot lage renteniveaus. Een gunstiger rendementsperspectief is gebaat bij een fundamenteel en blijvend macro-economisch herstel. Lage groei en inflatie Door de financiële crisis en de daaropvolgende lage economische groei en inflatie hebben centrale banken alles uit de kast gehaald om de vraagzijde van de economie te ondersteunen. Door de lage renteniveaus en het opkopen van een breed scala aan obligaties is geprobeerd de macro-economie vlot te trekken. Tevens werden private beleggers door het beleid geprikkeld om meer risico te nemen. Per saldo resulteerde het zeer ruime monetaire beleid in lagere niveaus van de rentes en een sterke daling van risicopremies. De verwachte rendementen op middellange termijn zijn dan ook voor vrijwel alle beleggingscategorieën laag (zie hoofdstuk 2.2 Verwachtingen liquide beleggingscategorieën). Op lange termijn horen de nominale groei en de nominale kapitaalmarktrente dicht bij elkaar te liggen. Gezien deze relatie is de toekomstige ontwikkeling van de economie van groot belang. Wanneer de economische groei voldoende aantrekt en robuust is, rechtvaardigt dit een hoger renteniveau. Aantrekkende economische groei is ook cruciaal voor de houdbaarheid van de schuldniveaus. Trendgroei onder druk Een hogere, meer robuuste economische groei is dus een belangrijke voorwaarde voor de houdbaarheid van overheidsfinanciën en een verbetering in het lange termijn rendementspotentieel. Over het perspectief hierop lopen de meningen uiteen. De meeste analisten erkennen dat de financiële crisis zowel de vraag- als de aanbodzijde van de economie heeft verzwakt en dat herstel slechts geleidelijk plaatsvindt. Bedrijven hebben bijvoorbeeld hun investeringen sterk teruggeschroefd, wat de productiviteitsontwikkeling heeft geschaad. Consumenten op hun beurt hebben hun financiële positie zien verslechteren en geven daarom vooralsnog minder makkelijk geld uit, wat de vraagontwikkeling in de economie remt. De opvatting heerst dat de meeste ontwikkelde landen niet zullen terugkeren naar de groeicijfers die voor de kredietcrisis werden behaald. Deels is dit omdat die groei te sterk gedreven werd door schuldopbouw. Tegelijkertijd speelt ook de voortgaande vergrijzing van de bevolking hierbij een rol, waardoor de beroepsbevolking van landen minder snel groeit of zelfs al aan het krimpen is. Gegeven een trendmatige groei van de arbeidsproductiviteit vertaalt een lagere groei van de beroepsbevolking zich rechtstreeks in een lagere potentiële economische groei. Ons basisscenario Ons basisscenario Aanpassing & Groei bevat genoemde kenmerken: een langzaam, maar uiteindelijk wel succesvol normalisatieproces, waarbij de groei en het renteniveau uiteindelijk naar niveaus bewegen die relatief laag zijn in vergelijking met die uit voorgaande decennia. In figuur B1 wordt de door het IMF verwachte economische groei afgezet tegen de groei in de periode voor, tijdens en na de crisis. De verwachtingen van het IMF voor de periode liggen dicht bij de economische groeiverwachtingen die we in ons basisscenario Aanpassing & Groei hanteren. Voor de eurozone gaan we uit van 1,5% in lijn met de verwachting van het IMF voor de komende jaren. Voor de Verenigde Staten hanteren we een conservatievere verwachting dan het IMF, namelijk 2%. Per saldo verwachten wij lagere groeiniveaus dan voor de kredietcrisis. De onzekerheden rondom dit scenario zijn overigens aanzienlijk. Die hebben zowel betrekking op de vraag- als de aanbodzijde van de economie. Economische Figuur B1 Reële economische groei op jaarbasis Bron: Bloomberg, IMF, Syntrus Achmea 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Verwachting IMF ,2% -2,1% 0,7% Eurozone 1,5% 2,9% -1,6% 2,1% 2,8% Verenigde Staten 9

10 10 groei is altijd de resultante van een wisselwerking tussen vraag- en aanbodfactoren. Beide beïnvloeden elkaar over en weer. En over beide lopen de meningen uiteen. Economische groeivisies Om met de vraagzijde te beginnen: volgens de Amerikaanse econoom en oud-minister van Financiën Larry Summers dreigt de vraagzijde structureel zwak te blijven. Onder invloed van technologische trends en globalisering heeft er een inkomensverschuiving plaatsgevonden weg van de middenklasse in de westerse landen richting opkomende economieën en de welvarende elites. Omdat beide laatste categorieën relatief veel sparen, drukt dit de bestedingsgroei en dreigt voor het Westen structurele stagnatie met blijvend lage groei en dito rentes 2. In een iets andere zienswijze wordt de hoge schuldenstatus van veel economieën benadrukt en wordt gesteld dat de schuldenlast uit het verleden op de economie zal blijven drukken. Redelijke groeicijfers op de middellange termijn zijn nog wel mogelijk, maar alleen als een stijging van de rente wordt voorkomen. Aan de aanbodzijde bestaat aanzienlijke onzekerheid over de hoogte van de toekomstige productiviteitsgroei. Enerzijds is er de stelling van de Amerikaanse productiviteitsexpert, Robert Gordon, die meent dat de belangrijkste innovaties achter ons liggen, waardoor het voor de reeds hoogproductieve landen moeilijk wordt om de groei boven de 1% per hoofd van de bevolking te houden. Anderzijds stellen onderzoekers van het Amerikaanse MIT als Brynjolfsson en McAfee met hun Second Machine Age these dat de ICT-revolutie en de globale onderzoeksnetwerken nog een enorme potentie aan welvaartgroei heeft. stevig groeitempo heeft gevonden, sluimert op de iets langere termijn een ander gevaar, namelijk dat een volgende recessie zich aandient nog voordat rentes zijn gestegen. Ons basisscenario Aanpassing & Groei, met daarin een geleidelijk aan verbeterend rendementsperspectief, veronderstelt dat het streven van beleidsmakers naar een terugkeer van houdbare macro-economische groei uiteindelijk z n vruchten zal afwerpen. Momenteel bestaat vooral in de eurozone het risico dat dit zelfs op de middellange termijn niet gebeurt. Vooruitzichten Op dit moment ontbreekt vooral in de eurozone het perspectief op een zelfstandige positieve ontwikkeling van de vraag. Het is vanuit de aanbodzijde dat in (delen van) de muntunie impulsen moeten komen. Beter functioneren van arbeidsmarkten, een herstel van de kredietverlening, en een versterking van de concurrentiekracht horen daartoe. Om dit te bereiken zijn structurele economische hervormingen en een financieel gezond bankwezen nodig. Voor de Verenigde Staten, waar de economie inmiddels een vrij 2. Voor meer informatie over de Secular Stagnation hypothese zie: Centre for Economic Policy Research (CEPR), Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures, 2014

11 2. Beleggingsrendementen: terugblik & verwachtingen 2.1 Terugblik Het ruime monetaire beleid ondersteunde de financiële markten gedurende de eerste acht maanden van De volatiliteit daalde verder en de zoektocht naar rendement, search for yield, hield aan. Het positieve sentiment overheerste, ondersteund door gematigde economische groei en lage inflatie. Zowel kapitaalmarktrentes als risico-opslagen daalden verder naar lagere niveaus. De Duitse 10-jaarsrente daalde tot onder de 1%; een nieuw laagterecord. Aandelenmarkten zetten de opwaartse trend door, de risico-opslagen op bedrijfsobligaties kwamen in en de rentetarieven in de Europese perifere landen daalden tot historisch lage niveaus. De Italiaanse 10-jaarsrente daalde tot circa 2,4% mede in anticipatie op nieuwe maatregelen van de ECB. Door het positieve sentiment ten aanzien van de Europese periferie, was Griekenland in staat een nieuwe 5-jaarsobligatie uit te geven. Ook beleggingen uit opkomende landen herstelden sterk na een moeilijke start van het jaar. Vooral de markten in landen met tekorten op de lopende rekening die afhankelijk zijn van buitenlands kapitaal, stonden in het begin van het jaar onder druk. Na renteverhogingen en valuta-interventies van diverse centrale banken, keerde het sentiment ten goede voor de opkomende landen. Het faillissement van Argentinië eind juli werd dan ook als incident gezien. Ondanks het enorme menselijke leed verstoorde de geopolitieke onrust het optimisme op de financiële markten nauwelijks. Sinds februari is het al onrustig in Oekraïne. Het conflict escaleert wel steeds verder met als dieptepunt het neerhalen van een passagiersvliegtuig van Malaysia Airlines. Hierop zijn de sancties tegen Rusland verder opgevoerd. Tot op heden heeft dit conflict vooral zijn weerslag op Russische en Oekraïense beleggingen. Ook de aanhoudende instabiliteit in het Midden-Oosten en de territoriale spanningen in Azië zijn vooralsnog niet zichtbaar op de financiële markten. Hetzelfde geldt voor de sluimerende eurocrisis. De problemen bij de Portugese bank Banco Espírito Santo leidden niet tot het opnieuw oplaaien van de eurocrisis. Het totaalrendement op nagenoeg alle beleggingscategorieën was positief zoals in figuur 6 is weergegeven. 11 Figuur 6 Gemiddelde jaarlijkse beleggingsrendementen Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 2014 YTD Gemiddeld jaarlijks rendement afgelopen 3 jaar Gemiddeld jaarlijks rendement afgelopen 5 jaar 20% 16,4% 15% 10% 5% 7,7% 11,9% 9,9% 7,8% 5,6% 7,6% 4,6% 5,2% 11,6% 10,9% 6,6% 6,4% 3,4% 2,8% 7,4% 6,6% 6,3% 5,9% 11,5% 10,3% 10,0% 6,5% 9,1% 10,2% 3,5% 8,1% 2,6% 0% -11,5% -1,5% -2,3% -5% Aandelen wereld (LC) Staatsobligaties Eurozone Staatsobligaties Duitsland Staatsobligaties Italië Euro inflatiegerelateerde obligaties Global High Yield ( hedged) Emerging Market Debt HC ( hedged) Emerging Market Debt LC (unhedged) Euro IG Bedrijfsobligaties Grondstoffen (USD) De totaalrendementen in 2014 zijn tot en met ultimo augustus. De totaalrendementen over de afgelopen 3 en 5 jaar zijn jaarlijkse gemiddelde meetkundige rendementen per ultimo augustus.

12 12 De ontwikkelingen op de financiële markten in de eerste acht maanden van 2014 passen in het beeld van de afgelopen jaren. In figuur 6 zijn ook de jaarlijkse totaalrendementen over de afgelopen drie en vijf jaar weergegeven. Wereldwijde aandelenmarkten stegen in waarde. Vooral de laatste drie jaar werden daarop relatief hoge rendementen behaald. Maar ook alle vastrentende beleggingscategorieën laten mooie plussen noteren de afgelopen jaren. De Duitse 10-jaarsrente daalde de afgelopen 3 jaar van 2,2% naar 0,9%. De Italiaanse kapitaalmarktrente daalde in deze periode zelfs van 5,1% naar 2,4%. Het totaalrendement op staatsobligaties uit de eurozone was dan ook hoog in 2014 onder aanvoering van de perifere landen. Ook de risicovollere vastrentende categorieën genereerden aantrekkelijke totaalrendementen in de genoemde periodes. De search for yield omgeving zorgde voor dalende risico-opslagen. Vooral Global High Yield heeft hier de afgelopen jaren van geprofiteerd. Alleen het totaalrendement op grondstoffen valt uit de toon. Per saldo heeft door het extreem ruime monetaire beleid front loading van rendementen plaatsgevonden. De rendementen zijn relatief hoog geweest waardoor de verwachtingen voor de komende jaren gematigd zijn. 2.2 Verwachtingen liquide beleggingen In figuur 7 staan de Dynamische Asset Allocatie (DAA) verwachtingen en de aantrekkelijkheid van de liquide beleggingscategorieën. We houden hierbij rekening met de waardering van de beleggingen en we gaan uit van ons basisscenario Aanpassing & Groei waarin sprake is van een moeizaam maar doorzettend herstel van de wereldeconomie. Ten opzichte van vorig jaar zijn de verwachte rendementen van nagenoeg alle beleggingscategorieën gedaald 3. De lage renteniveaus en de sterk gedaalde risicoopslagen impliceren een laagrendementsomgeving. Ondanks de gestegen waarderingen, genieten aandelen de voorkeur. Wel zijn steeds meer beleggingscategorieën kwetsbaar voor tegenvallers. Beleggers moeten steeds meer risico nemen, zoals het gebruik Renteniveaus extreem laag van leverage of meer beleggen in illiquide beleggingen, om het gewenste rendement te halen. Hierdoor stijgt de kwetsbaarheid van het financieel systeem zoals in de special VS wacht monetaire ontwenningskuur uiteengezet wordt. Oplopende geopolitieke spanningen zijn een belangrijke risicofactor, al zijn de effecten daarvan op langere termijn vaak beperkt zolang ze niet zeer schadelijk zijn voor de wereldeconomie. Dit wordt verder toegelicht in de special Geopolitieke onrust terug in vizier. Geopolitieke risico s zorgen voor onzekerheid op korte termijn maar zijn lastig te kwantificeren en te voorspellen. Dus ondanks de mogelijke kortetermijneffecten van deze gebeurtenissen blijven waarderingsgedreven factoren richtinggevend voor het op de middellange termijn georiënteerde DAA-beleid. 3. Zie: Syntrus Achmea Investment Letter Special, Visie In Transitie, september 2013 Figuur 7 DAA-verwachtingen (ultimo augustus 2014) Bron: Syntrus Achmea Beleggingscategorie Negatief Positief Advies DAA Toelichting Aandelen Emerging Markets + 1,0% 8,50% Aantrekkelijk verwacht rendement door relatief lage waardering Aandelen Europa + 0,5% 8,00% Aantrekkelijke waardering maar stagnerende macro-economische omgeving Emerging Market Debt LC 6,50% Renteniveau relatief aantrekkelijk maar hoog valuta- en geopolitiekrisico Aandelen VS 5,00% Verwacht rendement onder lange termijn gemiddelde door hoge waardering Emerging Market Debt HC 2,25% Gemiddelde risico-opslag maar gevoelig voor rentestijging VS Aandelen Japan 3,75% Laag verwacht rendement door lage verwachte winstgroei Global High Yield 2,25% Laag verwacht rendement vanwege lage risico-opslag en lage risicovrije rente Grondstoffen 3,75% Verschillen tussen grondstoffen blijven groot, oliemarkt in balans Kasgeld 0,25% Rendement op kasgeld blijft laag door ECB-beleid Investment Grade Credit 0,25% Onaantrekkelijk vanwege vergelijkbaar verwacht rendement als kasgeld Staatsobligaties niet-kernlanden 0,25% Fors gedaalde renteniveaus impliceren laag verwacht rendement Inflatiegerelateerde obligaties -0,50% Negatief verwacht rendement als gevolg van negatieve reële rente Staatsobligaties Kernlanden -1,5% -0,50% Negatief verwacht rendement door historisch lage renteniveaus Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddelde rendementen per jaar en hebben betrekking op de komende 5 jaar. De verwachte rendementen zijn in euro s. Alle niet-eurobeleggingen zijn afgedekt naar euro s behalve Emerging Market Debt LC. De aan trekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendements- als risicoschattingen.

13 Ten gevolge van het positieve sentiment op de financiële markten en de hoge rendementen van de afgelopen jaren, zijn de rendementsverwachtingen voor de komende jaren zeer gematigd. In figuur 8 zetten we de verwachte DAA-rendementen af tegen het rendement van de afgelopen vijf jaar. Voor bijna alle beleggingscategorieën liggen de DAA-verwachtingen onder het historische rendement. De extreem lage korte en lange rente beperken het rendementspotentieel bij de meeste vastrentende categorieën. Ook wanneer de rentetarieven niet stijgen, zijn de rendementsperspectieven mager. De komende jaren zal het directe rendement (inkomsten zoals couponnen en dividenden), het belangrijkste bestanddeel zijn van de totaalrendementen. Rendement uit koersstijgingen zullen beperkt of mogelijk zelfs negatief zijn. In de figuur is ook de historische range weergegeven waarbinnen de jaarlijkse voortschrijdende 5-jaarsrendementen zich hebben bewogen. Ook hieruit blijkt dat de verwachtingen voor de meeste vastrentende categorieën aan de onderkant liggen van wat we in het verleden gezien hebben. Voor staatsobligaties van de kernlanden ligt het verwachte DAA-rendement zelfs buiten de historische bandbreedte. Voor aandelen liggen de rendementsverwachtingen hoger, al zijn ook deze in historisch perspectief gemiddeld tot beneden gemiddeld. Heel aantrekkelijk gewaardeerde beleggingen zijn niet voorhanden. Daarnaast valt op dat de historische spreiding bij sommige beleggingscategorieën groot is. De DAA-verwachtingen voor de verschillende beleggingscategorieën en de huidige positionering lichten we hierna kort toe. Kasgeld Met de ECB-tarieven op historisch lage niveaus en de toezegging dat deze rentes nog lang laag zullen blijven, is het verwachte rendement op kasgeld voor de komende jaren zeer laag. Het fragiele economische herstel in de eurozone en de huidige lage inflatie beperken de ruimte voor rentestijgingen. 13 Staatsobligaties kernlanden en inflatie gerelateerde obligaties Op middellange termijn verwachten we dat de Duitse 10-jaarsrente zal stijgen naar circa 3% waarbij het renteniveau meer in de pas gaat lopen met de verwachte nominale economische groei. Echter, op korte termijn zal de kapitaalmarktrente rond het huidige lage niveau blijven schommelen. De lage ECB-tarieven en de verwachting dat deze de komende jaren laag blijven, fungeren als ankerpunt voor de kapitaal marktrente. De economische ontwikkeling in onder andere Frankrijk blijft zorgwekkend, wat kan leiden tot een grotere risico-opslag ten opzichte van Duitsland. De huidige historisch lage Figuur 8 DAA-verwachtingen ten opzichte van historische rendementen Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea DAA-verwachting Gemiddeld jaarlijks rendement afgelopen 5 jaar Bandbreedte historisch rendement 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -11,5% -20% Kasgeld Staatsobligaties Kernlanden Staatsobligaties nietkernlanden Inflatiegerelateerde obligaties Investment Grade Credit Global High Yield Emerging Market Debt HC Emerging Market Debt LC Aandelen VS Aandelen Europa Aandelen Japan Aandelen Emerging Markets Grondstoffen De verwachte DAA-rendementen en de rendementen over de afgelopen vijf jaar zijn meetkundige jaarrendementen per ultimo augustus. De range is opgebouwd uit het minimum en maximum meetkundig jaarrendement berekend over een rollende 5-jaarsperiode van de betreffende beleggingscategorie over de periode Duitse staatsobligaties zijn als proxy gebruikt voor staatsobligaties kernlanden en Italiaanse staatsobligaties voor staatsobligaties niet-kernlanden.

14 renteniveaus impliceren lage toekomstige rendementen onaf hankelijk van de verwachting of de rente wel of niet stijgt. De effectieve renteopbrengst is laag en de ruimte voor verdere koersstijgingen is zeer beperkt. Ook voor inflatiegerelateerde obligaties uit de eurozone is het verwachte rendement laag omdat op termijn een stijging van de reële rente verwacht wordt. In de Verenigde Staten is de kans groter dat de kapitaalmarktrente zal stijgen. Dit komt door het sterkere economisch herstel, de hogere inflatie en de verwachte langzame normalisatie van het monetaire beleid. Het verschil tussen de Duitse en Amerikaanse 10-jaarsrente kan dus nog verder toenemen. Staatsobligaties niet-kernlanden Door de search for yield zijn ook de renteniveaus in de niet-kernlanden tot historisch lage niveaus gedaald, zoals in figuur 9 is te zien. Hierdoor zijn de absolute verwachte totaalrendementen sterk gedaald ten opzichte van vorig jaar. Ten opzichte van staats obligaties uit de kernlanden bevatten de niet-kernlanden nog steeds een risico-opslag waardoor ze in de search for yield omgeving gewild blijven. Door de maatregelen van de ECB en de langzame transitie naar een meer federaal Europa, zijn de staartrisico s afgenomen en de perifere landen minder kwetsbaar geworden. Maar de financieeleconomische situatie in de eurozone blijft problematisch. Vanuit een fundamenteel perspectief ogen alle staatsobligaties uit de eurozone onaantrekkelijk. Figuur 9 10-jaarsrente Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Figuur 10 Risico-opslagen Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 14 Duitsland Italië Frankrijk Spanje Nederland Investment Grade Credits Emerging Market Debt (HC) Global High Yield 12% 18% 10% 16% 14% 8% 12% 6% 10% 8% 4% 6% 2% 4% 2% 0% jan-96 jan-98 jan-00 jan-02 jan-04 jan-06 jan-08 jan-10 jan-12 jan-14 0% jan-01 jan-03 jan-05 jan-07 jan-09 jan-11 jan-13 Investment Grade Credits en Global High Yield De aanhoudende search for yield leidde ook in 2014 tot dalende risico-opslagen voor Investment Grade Credits en Global High Yield. De risico-opslag van Investment Grade Credits bevindt zich nu op het laagste niveau sinds de herfst van 2007; circa 40 basispunten verwijderd van het niveau van voor de kredietcrisis zoals in figuur 10 te zien is. Ook de risico-opslag voor Global High Yield is in historisch perspectief aan de lage kant. Als gevolg van deze lage risico-opslagen en de lage risicovrije rente is het verwachte rendement op deze categorieën lager dan het historisch gemiddelde. Vooral Global High Yield is aan de dure kant. Niettemin oogt de kortetermijnbeleggings omgeving voor deze categorie nog steeds relatief gunstig 4. Door de lage rente niveaus en de relatief gezonde financiële situatie van het bedrijfsleven blijven Investment Grade Credits en Global High Yield in trek. Wel blijven deze beleggingen, mede als gevolg van de hoge waardering, gevoelig voor abrupte schokken in het sentiment op de financiële markten. 4. Zie voor een uitgebreidere analyse van de beleggingscategorie Global High Yield: Syntrus Achmea Investment Letter, Craquelé, april 2014

15 Emerging Market Debt Schuldpapier uit de opkomende landen in zowel harde valuta (EMD HC) als in lokale valuta (EMD LC) is sterk hersteld na de turbulentie in het begin van het jaar. Na diverse maatregelen van centrale banken, zoals valuta-interventies en renteverhogingen, stabiliseerden de opkomende landenvaluta s en volgde herstel. Door de gestegen renteniveaus was schuldpapier uit opkomende landen relatief aantrekkelijk. Dit geldt vooral voor EMD LC waar de gemiddelde effectieve renteniveaus hoger zijn dan in de westerse wereld en de gemiddelde reële rente positief is. De volatiliteit van valutabewegingen is op korte termijn echter hoog en het geopolitiekrisico is prominent aanwezig. Door de grote verschillen binnen EMD LC is het lastig een eenduidig beeld te schetsen. Het verschil in totaalrendement tussen het best presterende land (Brazilië, +23%) en het slechtst presterende land (Rusland, -11%) was groot dit jaar. Dat neemt niet weg dat de onderliggende fundamenten voor beleggen in opkomende landen intact zijn. EMD HC profiteerde van de dalende Amerikaanse kapitaalmarktrente en de gedaalde risico-opslag. Het verwachte rendement op EMD HC is relatief laag vanwege de hoge rentegevoeligheid en de verwachte stijging van de kapitaalmarktrente in de Verenigde Staten. De risico-opslag schommelt rond fair value. Aandelen Op basis van onze waarderingsanalyses gaat onze voorkeur nog steeds uit naar aandelen. Zeker relatief gezien ten opzichte van de vastrentende categorieën. Het dividendrendement is vaak al hoger dan de nominale renteniveaus. De waardering van aandelen verschilt wel per regio. Aandelen uit Europa en opkomende landen zijn het aantrekkelijkst gewaardeerd. Hoewel de geopolitieke onrust de komende maanden kan aanhouden, verwachten we dat waardering leidend zal zijn voor het rendement op middellangetermijn. Europese aandelen kunnen op korte termijn profiteren van het ruime ECB-beleid. Amerikaanse aandelen beginnen duur te worden. De koerswinstverhouding van Amerikaanse aandelen ligt boven het historisch gemiddelde en de winsten boven de historische trend. Op Japanse aandelen zijn wij neutraal. De monetaire impulsen zijn uitgewerkt en de aangekondigde hervormingen verlopen moeizaam. Nieuwe monetaire en economische stimulansen kunnen wel leiden tot een inhaalslag voor Japanse aandelen. Ondanks dat in sommige regio s het ruime monetaire beleid genormaliseerd zal worden, blijft de monetaire omgeving nog steeds stimulerend. Dit gecombineerd met de gematigde economische groeiomgeving en de search for yield, oogt ook de korte termijn gunstig voor aandelen. 15 Grondstoffen De verschillen binnen de grondstoffenmarkt blijven groot. Elke grondstof kent zijn eigen specifieke vraag-/aanbodverhoudingen. Diverse cyclische grondstoffen, waaronder nikkel en aluminium, laten dit jaar prijsstijgingen zien als gevolg van de economische opleving en het beperkte aanbod. De agrarische grondstoffen maïs en sojabonen daarentegen daalden in prijs door gunstige oogsten. De spotprijs voor olie schommelde mee met de geopolitieke ontwikkelingen maar is dit jaar per saldo gedaald. De oliemarkt is momenteel redelijk in balans al blijft deze markt kwetsbaar voor ver storingen in het aanbod. Door de zorgen over het olieaanbod op langere termijn zijn de langlopende-oliecontracten wel in waarde gestegen. Voor de brede grondstoffenindex S&P GSCI als geheel neemt het belang van roll yield weer toe. Dit komt overeen met de overgang van de oliemarkt naar de zogenoemde exploitatiefase waarin de spotprijsstijgingen beperkter zullen zijn door toegenomen productie als gevolg van investeringen in het verleden. Al met al is het verwachte rendement gematigd door de lage rente en beperkte verwachte spotprijsstijging. Gezien de grote verschillen tussen de grondstoffen is actief beheer van groot belang.

16 Dynamische Asset Allocatie Zoals toegelicht geven we binnen ons DAA-beleid de voorkeur aan aandelen uit opkomende landen en Europa. We adviseren deze aandelenregio s te overwegen ten koste van Europese staatsobligaties omdat het verwachte rendementsverschil nog steeds aanzienlijk is. De overweging van Amerikaanse aandelen is in mei afgebouwd vanwege de opge lopen waardering in die regio. Omdat dit jaar op zowel aandelen als staatsobligaties een positief rendement is behaald, is de outperformance op de DAA-posities vooralsnog beperkt geweest. De voorgestelde DAA-posities zijn relatief beperkt in omvang. Dit vloeit voort uit onze DAA-filosofie waarbij we de voorkeur geven aan het innemen van posities op waarderingsextremen met een middellangetermijnhorizon. Hierdoor bouwen we een veiligheidsmarge in en neemt de kans dat de positie zich uiteindelijk uitbetaalt toe. Momenteel taxeren we vooral de waardering van staatsobligaties als duur. Door de lage renteniveaus liggen voor nagenoeg alle vastrentende categorieën de verwachte rendementen lager dan de in het verleden gerealiseerde rendementen. Voor aandelen liggen de verwachte rendementen in lijn met, of lager, dan de historische rendementen. Omdat we verwachten dat de rente op staatsobligaties op korte termijn laag blijft en we de verwachte rendementen bij andere beleggings categorieën zoals aandelen niet als extreem beoordelen, zijn de voorgestelde posities beperkt in omvang Verwachtingen illiquide beleggingen Onder de illiquide beleggingen vallen onder meer direct vastgoed, hypotheken, infrastructuur, private equity en hedge funds. Illiquide beleggingen worden niet actief meegenomen in het DAA-beleid. Door hun lage liquiditeit, hoge aan- en verkoopkosten en de langjarige aan- en verkoopprogramma s zijn deze beleggingen niet geschikt om actief mee te sturen. Hieronder worden de langjarigeverwachtingen voor de verschillende illiquide beleggingscategorieën kort toegelicht. De rendementsverwachtingen zijn in euro na kosten. Direct vastgoed Nederlands vastgoed gaat sinds het begin van de financiële crisis door een correctiefase. De afgelopen jaren zijn vooral kantoren en woningen geraakt door forse afwaarderingen. Het totaalrendement op vastgoed was hierdoor laag. Zo bedraagt het totaalrendement op de brede IPD index sinds 2008 gemiddeld slechts circa 2% op jaarbasis. Er zijn signalen dat de vastgoedmarkt het ergste achter de rug heeft. Vooral voor woningen zijn de vooruitzichten de laatste tijd een stuk rooskleuriger geworden. De markt voor kantoren en winkels blijft echter kampen met structurele problemen waardoor het rendementspotentieel sterk objectafhankelijk blijft. Zo gaat de Nederlandse kantorenmarkt gebukt onder een chronische overcapaciteit die waarschijnlijk nog jaren zal aanhouden. Dit zet zowel de waarderingen als de markthuren van kantoren onder druk. De problemen bij winkelvastgoed zijn vooralsnog minder groot dan bij kantoren. Toch zijn ook daar de vooruitzichten matig. Door jaren van conjuncturele tegenwind loopt de leegstand bij winkels op. Daarnaast zijn de vergrijzing en de opkomst van internetwinkelen serieuze bedreigingen voor het voortbestaan van het zeer fijnmazige Nederlandse winkelaanbod. We verwachten daarom dat de correctiefase voor Nederlands winkelvastgoed nog niet voorbij is. De vooruitzichten voor het segment huurwoningen zijn relatief goed. De woningmarkt stabiliseert, wat betekent dat de ergste prijsdalingen achter de rug zijn. De vraag naar huurwoningen blijft onveranderd hoog. Dit vertaalt zich in een lage leegstand. Tot slot is er ruimte om de huren bij vrije sectorwoningen de komende jaren met meer dan de inflatie te verhogen. Per saldo verwachten we voor de komende jaren voor een breed gespreide belegging in Nederlands vastgoed een totaalrendement van 5% tot 6%.

17 Hypotheken Voor pensioenfondsen wordt voornamelijk in kwalitatief hoogwaardige Nederlandse particuliere hypotheken belegd. Deze hypotheekportefeuille wordt gedomineerd door hypotheken met een lage loan-to-value en NHG-garantie. Het risicoprofiel is hierdoor zeer laag. Voor het verwachte rendement is de hoogte van de hypotheekrente de bepalende factor. Deze hypotheekrente wordt bepaald aan de hand van de Europese swaprente met een opslag. De swaprente is gedaald naar historisch lage niveaus. De hypotheekrentes liggen al snel 250 basispunten of meer boven de swaprentes. Daarmee liggen de renteopslagen op historisch hoge niveaus. De rendements verwachting voor hypotheken bedraagt dan ook 3% tot 4%. De aantrekkelijke risico-opslag maakt Nederlandse hypotheken een relatief interessante belegging. Infrastructuur Onder infrastructuurbeleggingen vallen verschillende strategieën die variëren van laag risico core strategieën tot aan meer risicovollere opportunistic strategieën. Infrastructuurbeleggingen zijn illiquide en hebben een lange beleggingshorizon. Aangezien er geen passieve infrastructuurbeleggingen bestaan, is zorgvuldige selectie van managers van groot belang. Infrastructuur levert vooral toegevoegde waarde in de portefeuille van pensioenfondsen als de focus ligt op core infrastructuur beleggingen. Het gaat daarbij om het verkrijgen van een stabiele vergoeding op basis van beschikbaarheid. Kenmerkend voor dergelijke core infrastructuurbeleggingen zijn de stabiele en voor lange termijn vastgelegde gebruiksvergoeding en de bij voorkeur contractueel vastgelegde vergoeding voor inflatie. Het verwachte rendement voor infrastructuur bedraagt 5% tot 6%. 17 Private equity Private equity is een heterogene beleggingscategorie waarbij passieve allocaties niet mogelijk zijn. Ook is de liquiditeit zeer laag. In principe zit een belegger voor de gehele looptijd, veelal 10 jaar, vast aan het private equity fonds. De kwaliteit van de manager is daarom cruciaal voor het behalen van een goed rendement. Daarnaast speelt bij private equity het effect van het zogenaamde vintage year, het jaar waarin daadwerkelijk wordt belegd, een belangrijke rol bij het uiteindelijke rendement. Zo waren de jaren vlak voor het begin van de kredietcrisis slechte vintage years doordat er sprake was van hoge waarderingen. De jaren na de kredietcrisis waren echter goede vintage years door de zeer lage waarderingen. Momenteel zijn de waarderingen neutraal. Uitgaande van een goede managerselectie ligt het verwachte rendement op private equity na kosten ongeveer 3% boven dat van publieke aandelen. Dit komt neer op een verwacht rendement van 8% tot 10% voor een breed gespreide private equity portefeuille opgebouwd uit meerdere vintage years. Hedge funds Door de vele verschillende beleggingsstrategieën zijn hedge funds een zeer diverse beleggingscategorie. De rendementen, risico s en correlaties kunnen per strategie sterk verschillen. Daarom adviseren wij om niet in alle hedge funds strategieën te beleggen en ook niet te selecteren op het hoogste (verwacht) rendement, maar om strategieën te selecteren die de meeste toegevoegde waarde bieden voor de beleggingsportefeuille. Vanwege de goede diversi fiërende eigenschappen springen vooral CTA en Global Macro hedge funds er in dat opzicht positief uit. Deze strategieën verlagen het risicoprofiel van de totale portefeuille en bieden zo in portefeuillecontext de meeste toegevoegde waarde. Momenteel bevinden we ons in een omgeving met zeer lage rentes. Dit heeft ook zijn weerslag op het verwachte rendement voor hedge funds. Die streven immers veelal naar een rendement van kasgeld plus opslag. Doordat het rendement op kasgeld de komende jaren naar verwachting zeer laag blijft, is ook het verwachte rendement op hedge funds beperkt. Per saldo resulteert een verwacht rendement voor hedge funds van 4% tot 5%.

18 Beleidsrichtingen Zoals uit de DAA-tabel in figuur 7 blijkt, is er sprake van een laagrendementsomgeving. Door de historisch lage renteniveaus zijn de verwachte rendementen over nagenoeg de hele linie gering. Het verwachte totaalrendement op een traditionele pensioenfondsportefeuille zal de komende jaren dan ook beperkt zijn en lager dan in het verleden. Rekening houdend met deze laagrendementsomgeving, komen we tot de volgende beleidsrichtingen. Search for yield Voor hogere verwachte rendementen zal meer risico genomen moeten worden. Naast aandelen opkomende landen en Europa, oogt Emerging Market Debt in lokale valuta relatief aantrekkelijk voor de middellange termijn. De (reële) renteniveaus in de opkomende landen zijn hoger dan in de ontwikkelde markten. Maar op korte termijn kunnen geopolitieke ontwikkelingen en landspecifieke gebeurtenissen zorgen voor forse valutabewegingen. Zolang de search for yield omgeving aanhoudt, zullen risicovollere beleggingen een positief rendement genereren. Dit hogere verwachte rendement gaat wel gepaard met meer risico en kan leiden tot zeepbellen, zoals in de special VS wacht monetaire ontwenningskuur wordt beargumenteerd. Naast het beleggen in risicovollere liquide beleggingscategorieën kan ook op andere manieren meer risico genomen worden. Er kan bijvoorbeeld belegd worden in de minder liquide delen van de kredietmarkt (zie Credits: kansen in het illiquide segment ). Het nemen van meer risico om het verwachte rendement te verhogen, vindt wel plaats tegen een achtergrond van dalende middellangetermijnverwachtingen zoals in paragraaf 2.2 is toegelicht. Risico nemen wordt daardoor steeds minder beloond in historisch perspectief bezien. Daarom gaat onze voorkeur uit naar de andere aanbevelingen. strategieën aan de beleggings portefeuille, kan ook binnen de beleggingscate gorieën meer gespreid worden. Daarnaast kan met alternatieve strategieën, zoals risk parity, gestreefd worden naar een effectievere diversificatie over risicofactoren om de beleggingsportefeuille robuuster te maken. Alternatieve risicopremies Het verwachte rendement op de belangrijkste beleggingscategorieën wordt tot op zekere hoogte bepaald door het niveau van de risicovrije rente. Vastrentende categorieën hebben duratierisico waardoor ze gevoelig zijn voor een stijging van de rente. Maar ook aandelen hebben een (theoretische) relatie met de rente omdat de waarde van een aandeel de contante waarde van de verwachte kasstromen is. Het risico bestaat dan ook dat nagenoeg alle beleggingscategorieën hinder ondervinden van een snelle en forse stijging van de risicovrije rente. De meeste alternatieve risicopremies kennen deze directe duratiegevoeligheid niet. Een voorbeeld van een dergelijke alternatieve risicopremie is een strategie waarbij in dezelfde beleggingscategorie zowel een long als een short positie wordt ingenomen om deze premie te oogsten. Deze long/short strategieën zijn beter bestand tegen een stijgende risicovrije rente. De alternatieve risicopremies bieden naast een positief verwacht rendement ook diversificatievoordelen vanwege het ontbreken van de marktbeta. Deze alternatieve risicopremies kunnen binnen verschillende beleggingscategorieën geoogst worden. Naast het DAA-beleid hebben we de afgelopen tijd diverse updates van beleggingsallocatiestudies uitgevoerd. In de box Strategisch onderzoek worden de conclusies en adviezen hiervan kort toegelicht. Spreiding blijft cruciaal Effectieve diversificatie blijft cruciaal in elke beleggingsportefeuille. De beleggingsallocatie dient voldoende gespreid te zijn naar diverse risico factoren. Een goed gespreide portefeuille is robuust genoeg om veel onvoorziene gebeurtenissen te kunnen opvangen. De onvoorspelbare geopolitieke gebeurtenissen van afgelopen periode toonden dat weer aan. De onrust in Oekraïne had grote gevolgen voor vooral Russische activa. Ondanks het negatieve rendement op beleggingen in Rusland, compenseerden andere beleggingen dit ruimschoots. Naast het toevoegen van laag gecorreleerde beleggings categorieën of

19 Box B2 Strategisch onderzoek Toegevoegde waarde vastgoed bevestigd Vastgoed kent een aantal aantrekkelijke karakteristieken voor de beleggingsportefeuille van een pensioenfonds. Niet-beursgenoteerd vastgoed koppelt relatief hoge, stabiele en inflatiegerelateerde inkomsten aan een gemiddeld risicoprofiel en heeft een beperkte correlatie met financiële beleggingen als aandelen en obligaties. Dit geeft vastgoed zijn goede diversificatieeigenschappen die gebruikt kunnen worden om het risico-/rendementsprofiel van de portefeuille te verbeteren. Beleggers moeten zich echter niet blind staren op de lage marktvolatiliteit. Deze is deels kunstmatig laag als gevolg van het feit dat een actuele marktwaardewaardering ontbreekt. Daarnaast is vastgoed een heterogene categorie. Ieder vastgoedobject is uniek en ondeelbaar waarbij de locatie één van de dominante drijvers is van zowel rendement als risico. Hierdoor worden vastgoedbeleggingen gekenmerkt door beperkte transparantie, lage liquiditeit en hoge transactiekosten. Daarnaast zijn lang niet altijd voldoende kwalitatief goede beleggingsmogelijkheden beschikbaar. Dit alles maakt dat de kwaliteit van de vastgoedmanager zeer belangrijk is. Tot slot ligt bij beleggingen in vastgoed concentratierisico op de loer, zeker bij relatief kleine portefeuilles 5. Credits: kansen in het illiquide segment Credits betreffen kredietobligaties en -leningen die uitgegeven zijn door entiteiten waarbij het risico bestaat dat deze niet aan hun verplichtingen kunnen voldoen, ofwel er is sprake van kredietrisico. Kredietrisico komt voor bij zowel overheden als niet-overheden. De beleggingscategorie Credits beslaat echter primair de niet-overheden en vormt geen uniforme beleggingscategorie. Door verschillen in risicokarakteristieken kunnen diverse subcategorieën onderscheiden worden. De belangrijkste risicokarakteristieken zijn: de rentegevoeligheid, de kredietkwaliteit en de verhandelbaarheid. De kredietcategorieën hebben historisch hun toegevoegde waarde laten zien in de vorm van extra rendement, diversificatie en/of rentehedgingkwaliteiten. De mate van toegevoegde waarde per onderdeel verschilt wel behoorlijk per kredietcategorie. Ook in de toekomst verwachten we dat Credits van 5. Voor meer informatie over de beleggingscategorie Vastgoed verwijzen we naar de uitgebreide Asset Class Studie die op aanvraag beschikbaar is. toegevoegde waarde zullen zijn in de beleggingsportefeuilles. Wel zullen de rendementen, als gevolg van de lage risicovrije rente en van de voor sommige kredietcategorieën relatief lage risico-opslag, de komende jaren gemiddeld genomen lager uitvallen dan historisch het geval is geweest. Daarentegen dienen zich ook kansen aan. Zo kan de markt voor private schuldfinanciering groeien omdat banken minder snel geneigd zijn (risicovolle) kredieten te verlenen als gevolg van regelgeving en verdere schuldafbouw. De subcategorie directe leningen kan van deze ontwikkelingen profiteren. Deze categorie zal naar verwachting aantrekkelijke rendementen genereren. Hier staat wel tegenover dat er sprake is van een hoge mate van illiquiditeit. We zullen de mogelijkheden verder onderzoeken om een deel van de allocatie naar Global High Yield te alloceren aan directe leningen. Exposure naar inflatie Pensioenfondsen hebben te maken met een nominaal toezichtskader maar hebben vaak ook de ambitie om te indexeren. Hierdoor hebben zij een bepaalde gevoeligheid naar inflatie. Inflatieswaps en inflatiegerelateerde obligaties (ILB s) kunnen worden ingezet voor twee doeleinden: diversificatie aanbrengen in de beleggingsportefeuille en het afdekken van inflatierisico van de verplichtingen. Inflatieswaps die gekoppeld zijn aan de Europese inflatie hebben naar verwachting op lange termijn een redelijke link met de relevante indexatie van pensioenfondsen. ILB s bieden ook toegevoegde waarde op portefeuilleniveau vanwege diversificatie. Die diversificatie komt tegen een prijs in de vorm van een laag verwacht rendement. Afhankelijk van de uitgangspositie, de doelstellingen van een pensioenfonds en de verwachte macro-economische uitgangspunten kunnen inflatieswaps en/of ILB s toegevoegde waarde hebben voor het fonds. De mate waarin moet blijken uit de ALM- en portefeuilleconstructiestudies. Private equity als rendementsverhoger Voor private equity zien we vooral een rol weggelegd als rendementsverhoger. Beleggers moeten zich wel goed bewust zijn van het langetermijnliquiditeitsbeslag en andere specifiek aan deze beleggingscategorie gerelateerde risico s. Zorgvuldige managerselectie is daarom van groot belang en we adviseren om de investeringen te 19

20 concentreren binnen Europa en de Verenigde Staten. De nadruk moet liggen op investeringen in groeiende ondernemingen in een groeiende markt en op investeringen die zich richten op het overnemen van volwassen maar inefficiënte ondernemingen 6. Diversifiërende rol voor infrastructuur Voor infrastructuur zien we vooral een rol als diversifiërende beleggingscategorie. Verder is het verband met inflatie natuurlijk een belangrijke eigenschap voor pensioenfondsen. Bij infrastructuurbeleggingen streven we naar het verkrijgen van een stabiele vergoeding op basis 6. Voor meer informatie over Private Equity zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Spelen met vuur, oktober 2013 van beschikbaarheid. We adviseren om zoveel mogelijk in core infrastructuur te beleggen. Daarnaast gaat de voorkeur uit naar ontwikkelde markten en de niet-beursgenoteerde variant 7. Hypotheken aantrekkelijk alternatief Nederlandse hypotheken zien we door de combinatie van een aantrekkelijke renteopslag met een laag risico als interessant alternatief voor staatsobligaties. We adviseren om een gedeelte van de staatsobligatieportefeuille te vervangen door Nederlandse hypotheken Voor meer informatie over Infrastructuur zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Deflatiedreiging, februari Voor meer informatie over Nederlandse hypotheken zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Koorddansen, juni