Bestuursvoorzitters in spagaat. Vestigingsvrijheid binnen EU. Heeft geld waarde? Oswald Coene CEO Koning & Hartman. Liever ondernemer dan bestuurder

Transcriptie

1 Bestuursvoorzitters in spagaat Vestigingsvrijheid binnen EU Heeft geld waarde? Oswald Coene CEO Koning & Hartman Liever ondernemer dan bestuurder V a k b l a d v o o r F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

2 Holland Corporate Finance Holland Corporate Finance is het grootste onafhankelijke advieskantoor in Nederland gespecialiseerd in het begeleiden van internationale koop- en verkooptrajecten en buy-outs. Holland Corporate Finance richt zich specifiek op middelgrote transacties met een waarde tussen de g 20 en g 400 miljoen en adviseert zowel Nederlandse als buitenlandse (familie)bedrijven, beursgenoteerde ondernemingen en participatiemaatschappijen. Holland Corporate Finance maakt deel uit van M&A International Inc., een internationaal netwerk van onafhankelijke fusie- en overnameadviseurs dat in 2004 wereldwijd meer dan 200 transacties heeft begeleid met een totale transactiewaarde van US$ 10 miljard. Voor meer informatie zie of bel Maarten Wolleswinkel of Robert Boersma op

3 inhoud F&O nr. 1 INFLATIE Stijgende geldstromen zorgen voor een toename van de bedrijfswaarde. Maar hoe gaan we om met inflatie? Waarderingsexpert Jan Vis (Talanton) legt uit. VESTIGINGSVRIJHEID Het Hof van Justitie deed in december een uitspraak die nog lang nagalmt in de wereld van fusies en overnames, schrijven Theo Koelman (Ernst & Young) en Ina Kuiper (Holland Van Gijzen). ICT EN REGELGEVING CIO s niet in het beginstadium betrekken bij fusies is van alle tijden, weet Harry Lieferink (Mexon). Maar in deze regelgevingstijd kan dat het bedrijfsleven duur komen te staan. Column 4 Ronald Bruins Transactie Top 10 8 Reactie van Geert-Jan van Logtestijn van Ernst & Young Het forum 10 Drie deskundigen over een actuele stelling M&A Awards 12 De praktijk 20 Oswald Coene, CEO Koning & Hartman Transactie van de maand 30 CEO Jan Aalberts van Aalberts Industries Wisselcolumn 32 Johan Kleyn Boeken 33 Corporate Finance Jaargids Funds for Development Agenda 33 Personalia 34 Colofon 34 Nieuws 4 Van den Ende in venture capital Wall of money in Engeland Geen voordeel van overnames Hausse in kinderopvang Private equity en geleend geld Gaten in beschermingswallen Fragmentatie handicap voor durfkapitaal F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

4 column ANGST EN HEBZUCHT Een beetje een onbehoorlijke vraag: hoeveel verdient u per deal? Genoeg om een Rolls Royce of een Bentley van te rijden? Als hoofdredacteur van het geheel vernieuwde Fusie & Overname onder de vlag van CxO Media was ik te gast bij de awardshow van onze Engelse tegenhanger, Acquisitions Monthly. In hartje Londen reden de Bentleys en Rolls Royces af en aan. Ze misstonden niet, zeker niet in Park Lane, waar exclusieve auto s zoals Porsche en Aston Martin in de etalages staan te glimmen. Hoe komen die dealmakers in Londen aan al dat geld om dergelijke auto s te financieren? Anders dan in Engeland houden we niet grootdoenerij. Doe maar gewoon, dan doe je al gek genoeg, is het motto. Beursgenoteerde ondernemingen hebben over het algemeen de balansen geschoond en zijn weer klaar om deals te doen. Ze komen dan ook weer terug op de markt, maar vooralsnog schoorvoetend. De schrik naar aanleiding van de ict-hype eind jaren negentig zit er nog flink in. Weg waardecreatie. Daarnaast is er volgens insiders angst voor een IMS Health-scenario, compleet met aandeelhoudersrevolte en boeteclausule. Maar er is één emotie die angst overtreft. Juist ja, hebzucht. Aandeelhouders willen waardecreatie zien en eisen van bestuursvoorzitters rendement. Via acquisities of via superdividenden. De Nederlandse bestuursvoorzitter is voorzichtiger geworden met ondernemingsgeld. Schuldfinanciering voor overnames? Hij durft er niet of nauwelijks aan te beginnen. Gevolg is dat de CEO het op de koopjesmarkt het aflegt. Dom, dom, dom Private equity huizen doen deal na deal en als professional buyers krijgen zij van hun sponsors (banken, institutionele beleggers) miljoenen, zo niet miljarden. Waar het lef van Nederlandse CEO blijft? Goede vraag, u mag het zeggen. In Engeland is de wereld omgedraaid. Daar hebben corporates het lef zich dieper in debt te steken. Ze troeven financiële partijen af. En uiteindelijk wint iedereen, ook M&A-adviseurs. Zij parkeren hun fraaie Rolls Royce met navigatie pal voor het Hilton. Waar we in Nederland nog steeds aankomen met de taxi. Ronald Bruins Hoofdredacteur Fusie & Overname Reageren? rbruins@feno.nl Wall of money in Engeland 2005 was het belangrijkste jaar in M&A sinds Dat constateerde Henri Gibbon, hoofdredacteur van Acquisitions Monthly, tijdens de jaarlijkse awardshow van het Engelse blad in Londen. Er gingen in de Europese markt maar liefst USD 1,2 triljoen om, een stijging van 40 procent ten opzichte van De ontwikkeling in Europa was in lijn met die in de wereld. Daar ging de M&A-activiteit met 38 procent omhoog naar USD 2,7 triljoen, het drie na beste jaar in M&A in waarde ooit. Groot- Brittannië was veruit het meest actieve land in Europa. Daar ging USD 422 biljoen over de toonbank. Duitsland, nummer twee, deed voor USD 111 miljard aan deals. Gibbon constateerde eveneens dat strategische partijen profiteren van opgeschoonde balansen, de lage kosten van schuldfinanciering en de sterke waarderingen van hun ondernemingen. Die elementen laten ze terugkomen in de biedingen die ze doen, waardoor ze in veilingprocessen hoger bieden dan investeringspartijen. In Nederland is het net andersom. Daar leggen strategische partijen het juist af tegen private equity, onder meer omdat ze niet een te hoge schuldstructuur op zich willen nemen. Gibbon sprak over een wall of money afkomstig uit een sterke bancaire sector en een zeer liquide financieringsmarkt. Hij gaat er dan ook vanuit dat de volumes in 2006 minstens net zo hoog uitkomen als in Als Nederlandse partijen waren AlpInvest en ABN AMRO Capital genomineerd, allebei voor Private Equity Firm of the Year. Ze vielen helaas niet in de prijzen. In hun categorie ging Doughty Hansen er met de eer vandoor. 4 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

5 nieuwa Geen voordeel van overnames Aandeelhouders hebben onvoldoende voordeel van fusies en overnames. Van de transacties met een waarde van meer dan USD 100 miljoen die in 2002 en 2003 plaatsvonden had 43 procent geen meerwaarde voor de aandeelhouder. Bij 31 procent van de transacties werd de aandeelhouder er beter van en 26 procent zorgde voor een waardevermindering. Dit blijkt uit onderzoek van KPMG Transaction Services naar het slagen van fusies en overnames. De bedrijven zelf zijn veel positiever over het succes van de transactie. Ruim 90 procent van de bedrijven vindt dat de aandeelhouder er uiteindelijk beter van geworden is. Uit het onderzoek blijkt voorts dat de bedrijven teveel geld uitgeven voor een fusie of overname. Het creëren van waarde voor de aandeelhouder legt een enorme druk op de bedrijven om de geplande voordelen van de transactie te realiseren, constateert Gopal Ramanathan van KPMG Transaction Services. De ondernemingen gaan veelal uit van het behalen van synergievoordelen en efficiëntie verbeteringen. Zij worden onder druk van het biedingproces soms gedwongen een deel van deze voordelen en kostenbesparingen te verdisconteren in de overnameprijs. Bij 43 procent van de transacties die in de onderzochte periode plaatsvonden betaalde de koper hierdoor een hogere prijs voor de onderneming. Van den Ende in venture capital Joop van den Ende en Hubert Deitmers hebben samen een venture capital-maatschappij opgericht. De aandeelhouders hebben ieder een belang van 50 procent in het nieuwe bedrijf dat de naam Van den Ende & Deitmers Private equity en geleend geld Als achteraf blijkt dat overnames door private equity investeerders te agressief gefinancierd zijn, dan gaat dat eerst ten koste van het aandelenkapitaal. Daarna bloeden de verstrekkers van achtergestelde schuld, zoals high yield obligaties en mezzanine. Pas dan, als ruwweg de helft van het kapitaal is aangesproken, voelen de verstrekkers van senior krediet de blaren. De totale overnamesom wordt door private equity over het algemeen gefinancierd met: Procent 50 Senior onderhandse leningen (preferente positie van crediteur) High yield obligaties (mezzanine, achtergestelde leningen) Kapitaal van de private equity investeerder Bron: IFR draagt. De investeringsmaatschappij investeert substantieel in nietbeursgenoteerde West-Europese bedrijven. In totaal wordt EUR 150 miljoen geïnvesteerd in de groei en internationale expansie van een aantal bedrijven. Welke dat zijn, is nog niet bekend. Wel kondigde de durfkapitalist aan de komende vijf jaar belangen te nemen in 20 tot 25 bedrijven. Van den Ende & Deitmers ziet een gat in de markt in het midden- en lagere segment voor venture capital in Nederland. Dit segment wordt, in tegenstelling tot de private equity markt voor mega buy outs, nog slechts beperkt bediend, aldus een persbericht van de onderneming. Van den Ende & Deitmers heeft twee investeringsfondsen geïntroduceerd. Het zogenoemde Crossmedia Fund concentreert zich op investeringen in media-, internet-, telecom- en technologiebedrijven. Het Crossborder Fund steekt geld in gevestigde bedrijven die in hun thuismarkt hun positie hebben bewezen en de potentie hebben voor een internationale expansie. Joop van den Ende en Hubert Deitmers waren al eerder collega s. Deitmers maakte na een carrière bij investeringsmaatschappij Atlas Venture in 1996 de overstap naar Endemol. Bij dit mediabedrijf, opgericht door Joop van den Ende en John de Mol in 1993, maakte hij deel uit van de Raad van Bestuur tot begin Hausse in kinderopvang Sinds een aantal jaren is binnen de branche van kinderopvang een professionaliseringslag gaande. Bedrijfsmatig en commercieel denken, procesoptimalisatie en systeemintegratie zijn actuele onderwerpen. Deze is vooral ingegeven door de vele wetswijzigingen binnen de branche zoals de Wet Kinderopvang (per 1 januari 2006). F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

6 nieuws Deloitte Kids in ctrl, een onderdeel van de accountantsorganisatie, verwacht voor de komende jaren een hausse van fusies en overnames. Richard Langeveld: Op het moment zijn veel grote en middelgrote kinderopvanginstellingen in gesprek met kleinere organisaties voor mogelijke fusies of overnames. Het is niet ondenkbaar dat binnen tien jaar het huidige aantal kinderopvanginstellingen in Nederland is teruggelopen van naar 1.000, een daling van ruim 30 procent. Een toenemend bedrijfseconomisch bewustzijn als reden voor deze fusie- en overnameslag, is als belangrijkste oorzaak aan te wijzen. Gaten in beschermingswallen De Europese Commissie presenteerde onlangs nieuwe wetgeving die Europese aandeelhouders meer rechten geeft. Ook aandeelhouders van Nederlandse ondernemingen krijgen met deze richtlijn de kans om zich nadrukkelijker te manifesteren bij de aandeelhoudersvergadering. De richtlijn voegt zich bij een reeks initiatieven en wetswijzigingen die het Nederlandse corporate governance-klimaat doen kantelen. Samen met de code van de commissie-tabaksblat, de wijziging van het structuurregime en de invoering van de Europese overnamerichtlijn, zorgt de nieuwe richtlijn ervoor dat de aandeelhouder in Nederland steeds meer aan de stuurknuppel komt te zitten. Minister Zalm deed eind jaren negentig al een poging om een gat te schieten in de beschermingswallen van Nederlandse ondernemingen. Die poging smoorde in onenigheid in de paarse coalitie. Nu heeft Zalm de invoering van de Europese overnamerichtlijn aangegrepen om een nog groter gat te schieten: vijandige overnemers mogen na een halfjaar het bestuur naar huis sturen. Fragmentatie handicap voor durfkapitaal De fragmentatie van de Europese markt is een handicap voor technologiebedrijven bij het verkrijgen van durfkapitaal. Als we er niet veel meer in slagen een werkelijke Europese economische ruimte te creëren, waardoor nodig is dat de lidstaten veel meer uniforme standaarden afspreken, dan blijft het in Europa modderen met de ontwikkeling en toepassing van technologie en met de economische groei, zo voorspelt Jozef Cornu, topadviseur van de Europese Commissie voor informatietechnologie in het Financieele Dagblad. Cornu constateert verder dat als gevolg van het barsten van de internetzeepbel in 2000 en 2001 veel verstrekkers van durfkapitaal zijn verdwenen en de Wie verdient wat? Deals met Nederlandse koper of verkoper (van januari tot en met november 2005) overgebleven aanbieders huiverig zijn weer geld aan de technologiesector te geven. Indicator daarvoor is volgens Cornu dat durfkapitalisten in Europa in 2004 slechts EUR 946 miljoen ophaalden om te investeren, terwijl dat in 2000 nog EUR 9,6 miljard was. Om meer durfkapitaal beschikbaar te krijgen beveelt hij aan dat er in Europa een single fund-structuur komt, waardoor wordt voorkomen dat een investeerder in een lidstaat die via een durfkapitaalfonds in een andere lidstaat investeert twee keer fiscaal moet afrekenen Durfkapitalisten zijn een reëel gevaar voor de zeggenschap van bestuurders. In de boardrooms wordt hier veel over gesproken Cees van Lede, voormalig topman Akzo Nobel, nu adviseur bij zakenbank JP Morgan, in Het Financieele Dagblad Financieel adviseur Fee in USD miljoenen Aantal deals 1. Goldman Sachs & Co. 68, ABN AMRO 57, Lehman Brothers 39, Deutsche Bank AG 36, Merrill Lynch & Co Inc. 31, ING 30, Citigroup 30, JP Morgan 29, Morgan Stanley 29, Rothschild 28,20 14 Bron: Thomson Financial 6 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

7 Announcement 7th M& A Awards, December 6, 2006 Best Acquisition - Best Buy Out - Best M&A Strategy - Best M&A Advisor - Best Fiscalist Best Private Equity Provider - Best Acquisition Support - Best Leveraged Finance Banker - Best M&A Lawyer. M&A Awards 2006 Reserve your table today The Dutch M&A Awards Dinner at December celebrates excellence in M&A. Expect an impressive ceremony, an exquisite dinner and topentertainment. Professionals simply can t afford to miss out. Table s are allocated on a first come first served basis. Secure your table today, call Sponsorship opportunities Increase your company s industry exposure and expand your network. Meet over 200 advisors and industry leaders. Sponsorship opportunities include branding, presence at the event, champagne reception, award sponsorship, entertainment and general event sponsoring. Contact us now: / info@feno.nl.

8 TRANSACTIE TOP 10 De belangrijkste deals van januari en de daarbij betrokken partijen (zover bekend). We gaan daarbij uit van de hoogte van de overnamesom en er moet minstens één Nederlandse partij bij betrokken zijn. Deze Top 10 wordt mede mogelijk gemaakt door Zephyr van Bureau van Dijk. 1 Koper CVC Capital Partners Ltd GB 5 Efes Koper Breweries International BV NL Target Holding AVR-Bedrijven NV NL Target Krasnyi Vostok OAO RU Waarde in EUR Betrokken partijen Lehman Brothers BNP Paribas Loyens & Loeff Simmons & Simmons 6 Waarde in EUR Betrokken partijen Koper Wolters Kluwer NV NL 2 Koper Koninklijke Numico NV NL Target NDC Health Corporation US 3 Koninklijke 4 Industri Target Waarde in EUR Betrokken partijen Koper Target Waarde in EUR Betrokken partijen Koper EAC Nutrition Ltd. A/S DK ABN AMRO Allen & Overy Philips Electronics NV NL Lifeline Systems Inc. US Morgan Stanley Kapital AB SE 7 Waarde in EUR Betrokken partijen Koper Target Waarde in EUR Betrokken partijen Goldman Sachs The Blackstone Group Lehman Brothers Alston & Bird Pryor Cashman Sherman & Flynn Simmons & Simmons DSV A/S DK Koninklijke Frans Maas Groep NV NL Lazard ABN AMRO Clifford Chance Target Wehkamp BV NL 8 Koper Van den Ende Deitmers NL Waarde in EUR Betrokken partijen KPMG ABN AMRO Merill Lynch Rabobank Freshfields Bruckhaus Deringer Linklaters Nauta Dutilh Target Waarde in EUR Betrokken partijen Van den Ende & Deitmers Venture Capital Partners NL F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

9 CONSORTIUM LASTIG TE BESTUREN 9 Sociedad 10 Koper Target Waarde in EUR Betrokken partijen Koper Target Waarde in EUR Betrokken partijen Quimica y Minera de Chile SA CL DSM Minera BV NL SOS Cuétara SA ES Lassie BV NL KPMG Rabobank BOVEN HET MILJARD Hoewel er veel geruchten in de markt omgaan over megadeals denk aan VNU en TPG - is er in de transactie top 10 van januari maar één deal die boven het miljard uitkomt. Opvallend is dat daarbij een private equity huis is betrokken: CVC Capital Partners. Dat laat de kracht van het durfkapitaal zien. Die kracht laat zich de komende tijd alleen maar meer gelden. Private equity laat nu al vijf tot tien jaar hele goede rendementen zien en daardoor investeren pensioenfondsen zoals ABP en PGGM veel meer geld in deze tak van sport. Die trend bestaat wereldwijd. Er ontstaan grote consortia die miljardendeals niet schuwen. Alleen een concern als Shell lijkt nog niet binnen handbereik voor private equity. Dergelijke consortia zijn echter lastig te besturen en de betrokken private equity partijen moeten goede afspraken maken als ze VNU in handen krijgen. Bijvoorbeeld over wanneer ze een exit doen. Ze hebben namelijk vaak verschillende doelstellingen. GRENSOVERSCHRIJDEND Daarnaast zie je veel grensoverschrijdende transacties. Grote Nederlandse concern beperken zich bij overnames allang niet meer tot Nederland, maar opereren wereldwijd. Zie onder meer in de lijst Numico, Philips en Wolters Kluwer. Over het algemeen hebben strategische partijen de balansen geschoond en zijn ze weer in het offensief. Maar ze kijken nu nauwgezet naar wat de kernactiviteit is. Uit mijn eigen praktijk merk ik dat daardoor management buy outs nog steeds populair zijn. Managers van divisies zien dat ze voor de toekomst niet meer tot de kern van de onderneming behoren en trekken de stoute schoenen aan. De moeder strijkt zo financiën op om acquisities te doen in marktgebieden die wel tot de kern behoren. Op de overnamemarkt komen ze private equity spelers tegen als concurrenten in veilingen. Dat betekent strategie versus financiën. Nu nog wint vaak het geld, maar ik verwacht dat dat in de toekomst verandert. Als de rente hoger is, willen banken minder makkelijk een hoge schuldfinanciering voor private equity partijen op zich nemen. Dat speelt strategische partijen in de kaart. Geert-Jan van Logtestijn, partner Ernst & Young Transaction Advisory Services F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

10 het forum Kapitaal versus strategie Nieuw in F&O: het forum. Drie vaste forumleden spreken zich uit over een aan fusie of overname gerelateerde kwestie of stelling. Dat vanuit verschillende kennisgebieden. Durfkapitalisten kopen en verkopen dat het een lieve lust is. Zowel in initial- als ook in secondary transactions, worden aanzienlijke prijzen op tafel gelegd. Waardecreatie, anders dan door schuldreductie, wordt hierdoor in veel gevallen moeilijker en de noodzaak om een aanzienlijke leverage package aan te trekken wordt groot. Vooral in secondary deals is deze vraagstelling ten opzichte van leverage providers aanzienlijk. Een hoge leverage, in dit geval maximale hefboom creeren, is vanuit kopers perspectief noodzakelijk om de hoge koopsom te kunnen rechtvaardigen. De achtergrond van deze trends lijkt eenvoudig te verklaren. Een lage rente en aanzienlijke concurrentie tussen leverage providers, maakt het dat het aantrekken van vreemd vermogen vanuit historisch perspectief goedkoop is geworden. Daarnaast is er een enorme beschikbaarheid van kapitaal. Durfkapitalisten hebben, in ruil voor grote beloften, majeure kapitalen gecommitteerd gekregen. De verwachtingen van de verschaffers zijn vervolgens hooggespannen en daardoor is de investeringsdruk ronduit hoog te noemen. Investeren is dan het devies. Met deze ontwikkelingen rijst de vraag:is dit allemaal wel wenselijk? Rijden private equity partijen de strategische overnamepartners niet teveel in de wielen? Rijden private equity partijen de strategische overnamepartners niet teveel in de wielen? Maarten J. Wolleswinkel Managing Partner Holland Corporate Finance B.V. Private equity partijen zijn de smaakmakers van de fusie- en overnamemarkt. Zij zorgen voor de broodnodige liquiditeit als koper en verkoper en zijn een belangrijke aanjager voor verdere professionalisering van (ver)kooptrajecten. Strategen die succesvol willen zijn in het huidige M&A-landschap, moeten zich realiseren dat voor goede bedrijven altijd veel belangstelling is. Goede bedrijven worden nooit goedkoop verkocht en dat alleen een doordacht plan en synergievoordelen de sleutel zijn voor een aantrekkelijke terugverdientijd. Daarnaast is snelheid van essentieel belang. Wie weet wat hij wil, goed is voorbereid en snel kan handelen, zal uiteindelijk altijd succesvol zijn. Succesvolle voorbeelden uit 2005 zijn er genoeg. KPN kocht Telfort van Greenfield en Jefferson Smurfit kocht Kappa Packaging van CVC. Zowel voor strategen als private equity prima deals. 1 0 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

11 het forum Alexander van Wassenaer Managing Partner Taros Capital Strategische partijen komen ruimschoots aan de bak bij fusies en overnames, ook al zijn private equity partijen zeer actief. Laten we bijvoorbeeld eens kijken naar het afgelopen jaar, een topjaar voor private equity deals in Nederland. In 2005 hebben strategen een groot aantal bedrijven overgenomen, waaronder bedrijven die ook actief door private equity spelers werden getarget, zoals Celavita. Aan de andere kant verkochten private equity spelers enkele bekende ondernemingen aan strategen, zoals Telfort aan KPN. In datzelfde jaar kochten private equity spelers een groot aantal bedrijven, van beleggers, van beursgenoteerde ondernemingen, van ondernemers en natuurlijk van elkaar. Met andere woorden: strategische partijen spelen prima in op overnamemogelijkheden op de Nederlandse markt, in sommige gevallen in rechtstreekse concurrentie met private equity spelers. Zij maken daarbij gebruik van hun synergievoordelen, sectorkennis en natuurlijk de eigen balans. Soms pakken private equity spelers kansen die ook interessant zijn voor strategen, op basis van hun snelheid, focus en financieringsruimte, maar ze investeren veelal in bedrijven die eigenlijk minder geschikt zijn voor overname door een strateeg. Al met al verruimt de opkomst van private equity in Nederland de markt voor fusies en overnames, óók voor (kooplustige) strategen! Alexander F. Olgers Adjunct Directeur Structured & Leveraged Finance F. van Lanschot Bankiers N.V. Voor durfkapitalisten is nagenoeg alles bereikbaar en betaalbaar. Het vele beschikbare kapitaal staat niet meer in verhouding tot de beschikbare investeringsopportunities. Dit heeft onder andere een prijsopdrijvend effect. Daarnaast leidt dit tot schaalvergroting. Kijk naar de tot voor kort ondenkbare overname van VNU. Bestuurders zien meer dan ooit in durfkapitalisten een geduchte concurrent. Wij constateren met enige regelmaat dat durfkapitalisten de strategische kopers overbieden. In zijn algemeenheid zou je mogen verwachten dat strategen een beter zicht hebben op markten waarbinnen zij acteren en daarom ook beter de opportunities in een sector kunnen inschatten en daarmee de werkelijke waarde van een acquisitie kunnen beoordelen. Daarnaast is een strateeg veelal in staat synergie te bewerkstelligen. Dat strategen door private equityproviders worden overboden is op basis van deze argumentatie misschien niet te rationaliseren. De harde werkelijkheid is dat er veelvuldig (familie-) bedrijven worden gekocht, waarbij de private equity provider in drie of vier jaar meer verdient dan drie generaties binnen de familie of een notering van meerdere decennia. Het kapitaal en de financiële modellen van de durfkapitalisten zijn op dit moment dus dominant aanwezig in de fusie- en overnamemarkt. Je vraagt je wel af hoe zich dit verder zal ontwikkelen en waar het zal eindigen. F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

12 m&a awards Door Ronald Bruins Bestuursvoorzitters in spagaat Overnamebegeleiders maken zich op voor een topjaar, waarin naast private equity ook weer de strategische partijen hun rol spelen. Het gonst in de fusie- en overnamemarkt en spelers bieden in 2006 hard tegen elkaar op. Was het toevallig dat CEO s zoals Ron Icke (USG People) en Gert-Jan Kramer (Fugro) zich tijdens de M&A Awards lieten zien? Niets in het leven is toeval, zo is ons geleerd. Strategische partijen zijn terug in het spel dat fusie en overname heet. Bestuursvoorzitters wíllen weer en daar worden ze eerlijk gezegd door aandeelhouders ook door gedwongen. Na het noodzakelijke snijwerk, barsten de balansen uit hun voegen. Aandeelhouders eisen dat er wat wordt ondernomen met de vrijgespeelde miljoenen. Of ze gaan voor het uitkeren van superdividenden. Of ze willen actie in de vorm van een overname zien. Eenmaal op de overnamemarkt zien ze zich geconfronteerd met een breed scala aan concurrenten vanuit de private equity wereld. Deze fondsen worden gesteund door miljarden van institutionele beleggers zoals ABP en PGGM. Deze moeten rendement vinden voor hun sterk vergrijzende achterban. Private equity fondsen hebben daarbij tegenover strategische partijen het voordeel dat ze vaker met het bijltje hakken en als professionele overnemer makkelijk aan leveraged finance komen. Gevolg: de strategische koper moet het nogal eens afleggen tegen het grootkapitaal. Dat terwijl zijn achterban, de aandeelhouder, begint te morren. De bestuursvoorzitter van vandaag zit in een spagaat, beaamt Jan Louis Burggraaf, overnamejurist bij Allen & Overy en winnaar in de categorie Best M&A Lawyer. TIP Marc Staal, managing director van ABN AMRO Capital, is het eens met de conclusie van Burggraaf. Hij vindt dat strategische partijen meer in huid van private equity partijen moeten kruipen. Zo maken ze een kans in een harder wordende en door veilingen gedomineerde overnamemarkt. Als ik een tip mag geven aan strategische partijen: overweeg net als private equity huizen om een hogere schuldenstructuur op je nemen, anders is het moeilijk concurreren in een veiling. Bedenk hoeveel een financial buyer zou willen betalen, houd rekening met een optimale financieringsstructuur en pas daar je bod op aan. Als streepje voor heb je vervolgens je operationele kennis waarmee je het verschil kunt maken. Burggraaf raadt strategische partijen in een veilingproces aan niet klakkeloos miljoenen meer op tafel te leggen om toch vooral maar de deal in handen te krijgen. Tenzij natuurlijk het bedrijf van grote strategische waarde is. Cash is inderdaad king, maar laat je niet gek maken. Over het algemeen moeten strategische partijen het zoeken in de voorwaarden waaronder het bedrijf van eigenaar overgaat. Zorg dat er minder garanties en vrijwaren op de onderhandelingstafel komen, dan is de kans dat de deal daadwerkelijk doorgaat vele malen groter. Met de juridische fusie hebben we een nieuw instrument in handen Burggraaf merkt een zekere schroom bij Commissarissen om overnames te doen. De bestuursvoorzitter wil vaak wel een deal doen om waarde te creëren, maar ik merk dat de Raad van Commissarissen nog wel eens dwarsligt. Dat is te wijten aan slechte ervaringen in het verleden 1 2 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

13 m&a awards en de angst voor wat ik noem het IMS Health-scenario. VNU werd door zijn aandeelhouders teruggefloten bij de overname van IMS Health. De informatiemakelaar kreeg daarop een boete, de overname ging niet door en bestuursvoorzitter Rob van den Bergh kon zijn biezen pakken. Ondanks dergelijke nachtmerries, proberen strategische partijen meer en meer hun weg in de overnamemarkt te vinden. Burggraaf merkt het aan zijn eigen praktijk. De komende periode is hij in beslag genomen door strategische partijen, terwijl vorig jaar vooral private equity fondsen aanklopten. Eén van de spannendste deals waar hij vorig jaar aan werkte was de overname van Versatel door Tele2. Hij stond aan de kant van Tele2. Een deal die, ondanks heftig verzet van een kleine groep aandeelhouders, toch doorging. De ondernemingskamer keurde de methode van een juridische fusie na een openbaar bod in beginsel goed en daarmee is volgens Burggraaf een belangrijk precedent geschapen. We hebben een nieuw juridisch instrument in handen. TRANSACTIERIJK JAAR Rob Oudman, director corporate finance bij BNP Paribas, was één van de genomineerden in de categorie Best M&A Advisor. De prijs ging aan zijn neus voorbij, maar hij had er geen minder leuke avond om. Het was een erg prettig samenzijn, met De winnaars van de M&A Awards van links naar rechts, van boven naar onder: Maarten Wolleswinkel (Holland Corporate Finance), Peter van Mierlo (PricewaterhouseCoopers), Olaf van der Donk (Allen & Overy), Jan Louis Burggraaf (Allen & Overy), Marc Staal (ABN AMRO Capital) en Erwin de Jong (ABN AMRO). veel oude bekenden, aldus Oudman. wijl wij slechts enkele deals van circa Hij kijkt terug op een erg goed en EUR 200 tot 400 miljoen per jaar transactierijk jaar waarin zijn kantoor doen. Het verschil is volgens Oudman betrokken was bij deals als ALcontrol dat in zijn segment het binnenslepen Laboratories, Radio 538 en IMCD. In van deals moeilijker is en de uitvoering van de opdracht ook anders het middensegment zijn er niet zoveel transacties en is het mooi als je drie verloopt, maar - vanwege de massa van dit soort mooie deals in de wacht van de deal - het afronden vaak makkelijker is. Bij kleinere transacties kunt slepen. Oudman pleit voor een onderverdeling in de categorieën voor zoals Maarten die doet, is de uitvoering vaak lastig. Ik heb dan ook grote de M&A Awards. Ik heb het idee dat het soms appels met peren vergelijken is. De winnaar in mijn categorie, de categorie Best M&A Advisor. Laat bewondering voor hem als winnaar in Maarten Wolleswinkel van Holland daar geen misverstand over bestaan. Corporate Finance, opereert in een Beide mannen waren in het verleden collega s bij Coopers & Lybrand ander segment dan ik. Hij doet jaarlijks veel transacties die gemiddeld Corporate Finance, één van de voorlopers van onder de EUR 100 miljoen zitten, ter- PricewaterhouseCoopers. F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

14 m&a awards De strategische koper moet het nogal eens afleggen tegen het grootkapitaal. Dat terwijl zijn achterban, de aandeelhouder, begint te morren 2006 wordt volgens Oudman een topjaar. De pijplijn is goed gevuld, aldus de director. De privatisering, ingezet door de overheid, loopt door. Dat zie je aan de AVR, waar wij CVC Capital Partners adviseerden, en Schiphol. De overheid wordt in dit jaar een belangrijke verkoper. Daarnaast zie je dat bedrijven zich verder concentreren op hun kernactiviteiten. Denk aan Philips dat zijn Taiwan Semiconductor Manufacturing Company verkoopt en TNT dat zijn logistieke activiteiten in de etalage heeft gezet. Noodzakelijk onderhoud aan de divisieportefeuille, noemt Oudman het. Dat leidt uiteindelijk weer tot fusies en overnames. Net zoals de lage rente die de leveraged finance markt stuwt tot grote hoogtes. Banken zijn in de schuldfinancieringen slimmer geworden, vindt Oudman. Zij financieren meer en meer aan de hand van onderliggende cashflows in plaats van het onderliggende activa zoals vastgoed. De concurrentie tussen banken voor de schuldfinanciering is moordend, constateert hij. Banken zijn bereid hogere leningen te verschaffen, maar volgens de director is het een fout om te denken aan een hype. Het is een ander soort en een ander niveau van financiering die we in Nederland niet gewend waren. In de Angelsaksische landen is men er al langer aan gewend. Het zal vast wel een keer of meer fout gaan bij een leveraged buy out en iedereen zal dan wel weer een stapje terug zetten in hoogte van bedragen. Maar we moeten niet denken dat de leveraged buy out en private equity als fenomenen overgaan. Ook in de toekomst zal het een belangrijke rol blijven spelen in onze kapitaalmarkten. IMPACT Staal deed de beste buy out van Hij behoorde dan ook tot de gelauwerden tijdens de M&A Awards die binnen ABN AMRO extra aandacht kregen. Niet alleen vanwege de uitverkiezing van Staal, maar ook vanwege CEO Rijkman Groenink die de beste transactie van het jaar deed (Antonveneta) en Erwin de Jong die Best Leveraged Finance Banker werd. Bovendien waren er bloemen voor Staal van de bedrijven waarin de investeringsmaatschappij participeert. De impact die de verkiezing had op mijn omgeving vond ik uitermate bijzonder. De dag zelf wordt een landmark in de wereld van fusies en overnames. Ook andere professionele dienstverleners die ik sprak waarderen het zeer. Burggraaf knikt. Hij won de prijs voor beste overnamejurist vorig jaar ook al en toen werd hij onder meer gefeliciteerd door Ludo van Halderen, CEO van Nuon. Ook na deze verkiezing vielen hem vele mailtjes, belletjes en bloemen ten deel. Stilletjes had ik gedacht dat ik de prijs dit jaar niet zou winnen. Twee keer achter elkaar met de award naar huis gaan, dat kan toch haast niet?!? Ik was daarom des te meer verrast. Tijdens de M&A Awards worden er volgens Burggraaf geen nieuwe deals beklonken, maar eerder bestaande relaties bestendigd. Een goed samenzijn, aldus de jurist. Staal ziet de markt van secundary buy outs groeien, terwijl ondernemingen divisies afstoten en families eigenaar af zijn. Onze markt blijft groeien. Zowel wat betreft exits als instapmomenten wordt dit een topjaar. Alle lichten staan op groen. Enige donkere wolk aan een voor de rest heldere hemel is de rente. Maar ook als de rentestand iets hoger is, is het niveau nog laag genoeg om voor liquiditeit in de markt te zorgen. Staal ziet dat ook kleinere deals steeds professioneler worden aangepakt. Door kopende en verkopende 1 4 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

15 m&a awards partijen. De concurrentie heeft volgens hem voordelen. Je moet als private equity huis nu duidelijker kunnen maken wat je toegevoegde waarde is. Daardoor ontstaat er segmentatie, private equity spelers die zich toeleggen op een bepaalde tak van sport. Vijftien jaar geleden kon je een deal doen puur op gevoel, nu zijn berekeningen minstens zo belangrijk geworden. Wat zijn de verwachte cashflow en winsten van het te kopen bedrijf? In die zin hebben we allemaal wat geleerd van de ict-hype. Nu is er de ruimte voor waarderingsdiscussies die er tijdens de hype niet was. En de private equity industrie is wat realistischer geworden. In plaats van rendementen van minstens 25 procent, is 20 procent nu ook goed. De tucht van de markt is realistisch en streng. Er is geleerd van overnames tijdens de ict-hype en dat is maar goed ook. Onmiskenbaar: wie zijn huiswerk niet doet, wordt afgestraft. Ook prominenten zoals Ron Icke, bestuursvoorzitter van USG People, en Gert-Jan Kramer, oudbestuursvoorzitter van Fugro, kwamen naar de M&A Awards. F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

16 financieel Door Jan Vis Waarderen in een inflatoire wereld Heeft geld altijd waarde? Inflatie leidt over het algemeen tot prijsstijgingen. Voor ondernemingen is het gevolg dat bij een gelijkblijvende afzet toch sprake is van het groeien van de omzet. De geldstroom zwelt op. Over het algemeen zorgen stijgende geldstromen voor het toenemen van de waarde van een bedrijf. Is deze conclusie ook geldig wanneer er sprake is van inflatoire groei? En wat zijn de praktische complicaties die ontstaan door het fenomeen inflatie? Geld, tijd, risico en onzekerheid vormen de grondslagen van economische waarde. De factor geld wordt vertegenwoordigd door de te verwachten vrije geldstroom (free cashflow). Bij het contant maken (disconteren) van de toekomstige geldstroom gaat de factor tijd een rol spelen. Door, bij het vaststellen van de vrije geldstroom, uit te gaan van een bepaalde kansverdeling wordt rekening gehouden met het feit dat verwachtingen niet altijd uitkomen (risico). Sommige waardeerders trachten door het toevoegen van een risico-opslag aan de vermogenkostenvoet hetzelfde te bereiken. De laatste methode wordt, hoewel theoretisch aanvechtbaar, praktisch veel gevolgd. De toegevoegde waarde die uiteindelijk overblijft vormt de beloning voor de ondernemer voor het handelen onder onzekerheid. Op het hierboven geschetste stramien wordt dagelijks door velen doorgeborduurd. Waarderen ontaardt dan snel in routine waardoor het onderscheidend vermogen gevaar loopt. Waarom wordt bij het waarderen gebruik gemaakt van geldstromen? Welke betekenis heeft geld? Wat is de relatie tussen geld en inflatie? Voor het waarderen is inzicht in deze materie van groot belang. Welke functie speelt geld in onze samenleving? GELD EN INFLATIE Op de vraag: wat is geld? komt vrijwel onvermijdelijk als antwoord: geld is een ruilmiddel. Dit antwoord, hoewel niet geheel volledig, werpt wel licht op de opgeworpen vraag. Voor het bestaan van een maatschappelijke ordening is geld echter geen noodzakelijke voorwaarde. Transacties kunnen immers ook bestaan op basis van directe ruil; goederen tegen goederen. Natuurlijk wordt dit lastiger als mensen zich willen specialiseren. Spelden kunnen in theorie tegen hooi worden geruild maar in het dagelijks leven blijkt snel dat het vinden van de juiste ruilverhouding niet eenvoudig is. Verder kan blijken dat het ontstaan van de vraag naar hooi niet synchroon loopt met het ontstaan van de vraag naar spelden. Deze problemen hebben geleid tot het spontaan laten ontstaan van een specifiek ruilgoed. Een object dat gemakkelijk kan worden geruild. Daardoor wordt directe ruil omgezet in indirecte ruil. Geld is een ander woord voor ruilgoed. Anders gezegd: geld is een claim op de productiviteit van anderen. Een dergelijk ruilgoed kan alleen functioneren als iedereen de waarde van dat goed onderkent. Dat is uiteraard afhankelijk van de op dat moment heersende opvattingen en gebruiken. In de loop van de geschiedenis hebben verschillende objecten als ruilgoed gediend. Lammeren (pecunia komt van het Latijnse pecus, wat vee betekent), kunstig geknoopt touw, grote bewerkte stenen, zout (salaris komt van het Latijnse salis) en uiteraard edelmetaal. Kenmerk van al deze vormen is dat zij niet uit het niets kunnen ontstaan. Zij vormen allen het resultaat van productieve inspanningen. Vanzelfsprekend is de ruilwaarde van die goederen niet constant. Een plotselinge vermeerdering van de hoeveelheid zout leidt, onder gelijkblijvende overige omstandigheden, tot een relatieve daling van de waarde van zout. Dat geldt ook voor de edele metalen goud en zilver. Wisselende opvattingen en behoeften zorgen voor steeds wisselende waarden. 1 6 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

17 financieel MISLEIDEND Suggereren dat in een economie sprake zou kunnen zijn van een constante waarde is misleidend. Zolang mensen zelf meester zijn over hun geld, zelf kunnen uitmaken welk goed als ruilgoed wordt gebruikt, valt redelijk goed te leven met de wisselende waarde van het ruilgoed. Het eigen gedrag kan immers onmiddellijk worden aangepast aan de zich wijzigende omstandigheden. Anders is het wanneer de mens geen meester meer is over zijn eigen geld. Dat gebeurt als een heerser zich meester maakt van het ruilmiddel. Door het opleggen van de verplichting dat belasting alleen kan worden betaald met behulp van het door de overheid geïntroduceerde ruilmiddel wordt het praktisch gebruik afgedwongen. Daarna is de waarde van het ruilmiddel de speelbal van politieke willekeur. Door het introduceren van papiergeld wordt het nog gemakkelijker de waarde van geld te beïnvloeden. Zonder noemenswaardige productieve inspanning kan meer ruilmiddel in omloop worden gebracht. Het gevolg is dat de hoeveelheid geld in circulatie niet meer in relatie staat tot de hoeveelheid goederen en diensten. Als uiterste consequentie zien wij mensen die met stapels geld in handen staan te kijken naar lege planken in de winkels. Geld heeft slechts waarde als mensen het kunnen omzetten in de door ons gewenste goederen en diensten. Denken in geld, zonder rekening te houden met de bijbehorende koopkracht, is een recept voor narigheid. Het is van belang op welke plaats het extra geld de economie binnenkomt. In theorie en praktijk wordt aan dit verschijnsel weinig aandacht gegeven Het opblazen (de betekenis van het Latijnse inflare) van de geldhoeveelheid kan alleen maar leiden tot een correctie. Die kan zich plotseling op felle wijze aandienen of jarenlang voortsudderen. WAARDEREN EN INFLATIE Door het optreden van inflatie ontstaat geld zonder koopkracht. Het is duidelijk dat dergelijk geld geen waarde vertegenwoordigt. Bij het waarderen van een verwachte geldstroom is het allereerst van belang zich af te vragen of die geldstroom ook daadwerkelijk koopkracht representeert. Is dat niet het geval dan heeft de verkregen geldstroom geen waarde. Op grond van dit inzicht kan voorlopig de conclusie worden getrokken dat het optreden van inflatie geen gevolgen heeft voor de waarde van een onderneming. Het volgende voorbeeld maakt dit duidelijk. Voorbeeld: Stel dat een onderneming een eeuwigdurende vrije geldstroom verwacht van EUR 100. Daar alleen met eigen vermogen is gefinancierd moet deze geldstroom contant worden gemaakt tegen de kostenvoet eigen vermogen (k). Deze wordt op 12 procent gesteld. De onderneming opereert in een omgeving waarin geen sprake is van inflatie. De waarde van de onderneming is dan eenvoudig vast te stellen door het contant maken van de toekomstige vrije geldstroom (VGS). Wat is nu de situatie als wordt uitgegaan van het optreden van inflatie? Stel dat de hierboven vermelde onderneming opereert in een omgeving waarbinnen een constante inflatie optreedt van 4 procent per jaar. Theoretisch wordt vaak verondersteld F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

18 financieel Geld heeft slechts waarde als het kan worden omgezet in goederen en diensten dat inflatie onmiddellijk voor iedereen op gelijke wijze van invloed zal zijn. Dat betekent dat de 4 procent inflatie zich zowel in de teller (VGS) als in de noemer op gelijke wijze zal manifesteren. De vrije geldstroom zal dan ieder jaar met 4 procent toenemen terwijl de kostenvoet van het vermogen ook met 4 procent stijgt. Wat wordt nu de waarde van de onderneming? In de praktijk wordt vaak de volgende oplossing waargenomen. VGS(1+i ) 104 = = 1300 k - i 0,08 Het is duidelijk dat de waarde van de onderneming hier sterk wordt overschat. De inflatie is nu wel in de teller opgenomen maar niet in de kostenvoet van het vermogen. De verschaffers van het vermogen willen vergoed worden voor het verlies aan koopkracht. De additionele geldstroom levert immers geen extra goederen op. Het opnemen van inflatie in de vermogenkostenvoet dient op de volgende wijze uitgevoerd te worden: (1 + k)(1 + i). In ons voorbeeld levert dat een kostenvoet van 0,1648 op. De veel voorkomende gewoonte om eenvoudigweg de 4 procent inflatie op te tellen bij de 12 procent kostenvoet (=0,16) is niet correct. De inflatievergoeding heeft immers betrekking op de hoeveelheid geld (104) die aan het einde van het jaar wordt ontvangen. De juiste berekening wordt dan: 104 = 833,3333 0,1648-0,04 De logische conclusie dat geld zonder koopkracht geen waarde vertegenwoordigd wordt nu bevestigd door de uitkomst van de berekening. Is dit nu het einde van het verhaal? Als we uitgaan van de gedachte dat binnen een onderneming alleen wordt gewerkt met geld en dat de gevolgen van inflatie onmiddellijk op alle variabelen van toepassing kunnen worden verklaard, is alles in orde. In de praktijk blijkt deze conclusie echter iets te eenvoudig. PRAKTISCHE GEVOLGEN Het is heel goed denkbaar dat inflatie niet voor iedereen op hetzelfde moment voelbaar is. Als een overheid extra geld in omloop brengt, komt dat niet onmiddellijk in alle geldstromen tot uitdrukking. Uitgaande van de veronderstelling dat de overheid bijvoorbeeld de economie wil stimuleren door het laten uitvoeren van infrastructurele werken en dat de daarbij behorende uitgaven worden gefinancierd door geldschepping ontstaat het gevolg dat de aannemers die het werk uitvoeren als eerste de beschikking krijgen over de additionele geldhoeveelheid. In het maatschappelijk verkeer zijn de gevolgen van de geldcreatie nog niet zichtbaar en is het prijspeil nog niet gestegen. In deze situatie ontstaat een extra voordeel voor de aannemer. Inflatoir geld met koopkracht. Het is dus van belang op welke plaats het extra geld de economie binnenkomt. In theorie en praktijk wordt aan dit verschijnsel weinig aandacht gegeven. Ook binnen de ondernemingen kan het optreden van inflatie tot verschillende gevolgen leiden. Het is duidelijk dat het ondermeer afhangt van de concurrentieverhoudingen in de desbetreffende markt of het mogelijk is de prijzen te verhogen. In de praktijk wordt vaak gezien dat het kostenpeil eerder stijgt dan de prijzen op de afzetmarkt. Inflatie werkt voor die ondernemingen als nadeel door het ontstaan van een zogeheten time-lag. Als de arbeidsmarkt onder druk staat, is het wellicht mogelijk de loonkosten te beperken door de werknemers niet geheel te vergoeden voor het ontstaan van inflatie. Als de prijzen op de afzetmarkt wel kunnen stijgen ontstaat een voordeel. Vervolgens hebben wij nog te maken met het feit dat binnen onderneming niet alleen met geldstromen wordt gewerkt. Afschrijvingen vertegenwoordigen geen geld en als op basis van historische uitgaafprijzen wordt afgeschreven, wordt geen rekening gehouden met het gestegen prijspeil voor kapitaalgoederen. De afschrijvingen zijn te laag waardoor een te hoge winst ontstaat met als gevolg dat in feite te veel belasting (een uitgaande geldstroom) wordt betaald. Dit heeft een nadelig effect op de waarde. Verder dient de waardeerder rekening te houden met het gegeven dat bijvoorbeeld de hoogte van het werkkapitaal (debiteuren en voorraden) in relatie staat tot de omzet. Stijgende prijzen leiden dan tot additionele investeringen in werkkapitaal. Praktisch gezien is het daarom ver- 1 8 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

19 financieel standig de verwachte geldstromen op nominalistische basis (inclusief inflatie) in de berekening te betrekken. Geld zonder koopkracht heeft geen waarde. Dit betekent echter niet dat inflatie voor iedereen neutraal werkt. De waardeerder dient bij iedere waardering de specifieke omstandigheden van het te waarderen object in het oog te houden. De nominalistische aanpak verdient daarbij de voorkeur. Drs. Jan Vis MBA RV is directeur bij Talanton Corporate Finance B.V. en als adjunct-professor Business Valuation verbonden aan de RSM Erasmus University. Dit artikel weerspiegelt de persoonlijke opvattingen van de auteur. Jan Vis studeerde economie, bedrijfskunde en accountancy. Hij is bestuurslid van de Stichting Waarderingsonderzoek ten behoeve van Bedrijf en Onderneming, verder is hij lid van het Nederlands Instituut van Register Valuators (NIRV) en beëdigd als makelaar-taxateur in bedrijfsbelangen. Hij volgde de opleiding tot Gerechtelijk Deskundige aan de Universiteit van Leiden. Jan Vis treedt regelmatig op als auteur en spreker op het gebied van waarderingsvraagstukken. ROME De Romeinse keizer Augustus kwam in het jaar 27 (voor Christus) aan de macht. Op dat moment gebruikten de Romeinen vooral gouden en zilveren munten. Augustus had echter veel geld nodig om de gebruikelijke oorlogen in verre oorden te financieren. Verder moest ook de eigen bevolking tevreden worden gesteld. Omdat de Romeinen geen gebruik maakten van papiergeld, was het niet zo eenvoudig de geldhoeveelheid te laten stijgen. Daarvoor was een stijging van de productie van goud en zilvermijnen noodzakelijk. De mijnwerkers gingen verplicht overuren maken. Het aanbod van goud en zilver steeg bij een min of meer gelijkblijvende vraag en het gevolg kwam tot uitdrukking in een sterke stijging van de prijzen van consumptiegoederen. Binnen 27 jaar verdubbelden de prijzen. Augustus was zo verstandig de productie van edelmetaal af te remmen waarop de prijzen zich stabiliseerden. Tijdens het bewind van Nero (in het jaar 64) werd de munt (aureus) 10 procent in gewicht verlaagd. Daarna is het niet meer goed gekomen. De Romeinen hadden steeds meer geld nodig om hun dure samenleving, oorlogen, brood en spelen, importen en publieke werken, in stand te houden. Het aantal munten in omloop kon geweldig toenemen door het verlagen van het gehalte. Toen de zogenaamde barbaren de laatste Ceasar verwijderden, bevatte de zilveren denarius nog slechts twee procent zilver. Bron: Bonner/Wiggin: Empire of Debt, Wiley,2006 V a k b l a d v o o r f u s i e e n o v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

20 de praktijk Door Ronald Bruins Oswald Coene, CEO Koning & Hartman Liever ondernemer dan bestuurder Oswald Coene had nog jaren op het pluche van de Raad van Bestuur van Getronics kunnen zitten. Hij koos bewust voor het ondernemerschap. Coene deed een klassieke management buy out en kocht twee divisies uit. Bekenden en kennissen versleten me voor gek. Het is nog wat rommelig als we het pand betreden van Koning & Hartman. Het bedrijf is net verhuisd, de vluchtplanroutes en het logo moeten nog aan het pand worden geplaatst. In de ontvangsthal is al wel staaltje onvervalste techniek te zien: een robotarm die zijn kunsten vertoont. CEO Oswald Coene verontschuldigt zich. Ook de grotere tafel die hij in zijn kantoor krijgt, is nog niet gearriveerd. Op een tijdelijke tafel ligt de handgeschreven oprichtingsboekhouding van Koning & Hartman uit Zowel Koning als Hartman, beiden ingenieurs, legden gulden in, zo valt uit het gekrabbel op te maken. Het betekende het begin van een tweemanszaak die uitgroeide tot één van de belangrijkste industriële automatiseerders van de Benelux. Boven op het ene historische boek een ander exemplaar: een orderboek uit Coene leest een paar namen uit het boek: Philips, Douwe Egberts, Stork, Petrochem en TU Delft. Bij navraag blijken het nog steeds klanten van Koning & Hartman. De industriële automatiseerder heeft in de loop der jaren naam gemaakt, al was het een tijd onderdeel van het grote Getronics. De markt is klaarblijkelijk Koning & Hartman niet vergeten. Coene: We hebben dan ook absoluut geen spijt van de keuze van onze naam. GEZOND Oswald Coene was de man achter de klassieke management buy out van Koning & Hartman uit Getronics. Precies op het moment dat CEO Klaas Wagenaar van het laatstgenoemde softwarebedrijf het druk had met de overnamestrijd rond PinkRoccade, speelde ook de management buy out. Ik heb nooit aan Klaas gemerkt dat hij aandacht te weinig had voor onze mbo, aldus Coene. Wagenaar is blijkbaar in staat tegelijkertijd op meerdere borden te schaken. Hoe kwam de mbo van 3 procent van de omzet van Getronics ter sprake? Coene vertelt dat de divisies telecommunicatie en industriële automatisering niet meer tot de kern van het Getronics na de recovery behoorden. Getronics ging voor een internationale ambitie. Dan kun je niet alles blijven doen, aldus Coene. De divisies waren evenwel gezonde activiteiten die winst boekten. Echter, als er geïnvesteerd diende te worden, hadden de divisies niet de prioriteit, waardoor beide takken van sport in de toekomst zouden kunnen verpieteren. Coene zag het aan, tot aan het moment dat er een licht bij hem opging. Waarom geen management buy out? Hoe ontstaan dergelijke ideeën? Vaak rijpen ze bij een goed glas wijn. Op een maandagochtend liep hij bij Wagenaar het kantoor binnen. Samen zetten ze een route uit voor het proces om tot een management buy out te komen. Uiterst belangrijk was de waardering door een externe partij. Dat was de basis voor een voorstel door Getronics. Daarop kon ik alleen ja of nee antwoorden, aldus Coene. Coene is een op en top Getronicsman. Na werkzaam te zijn geweest voor Akzo Nobel en mede een bedrijf te hebben opgericht (Bouman Mim & Van Spaendonck), kwam hij in 1991 als manager corporate development bij Getronics binnen. Tot zijn takenpakket behoorden toen ook fusies en overnames. Eén van zijn eerste dossiers? De overname van Koning & Hartman door Getronics. Hij moest zijn analyse en opinie geven. Bedrijfseconomisch klopten een aantal zaken niet, maar de onderneming had een mooie marktpositie. Dat was globaal gezien de constatering. Hij gaf de toenmalige Raad van Bestuur een tip mee: betaal niet voor waarde die je zelf nog 2 0 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

21 financieel OSWALD COENE CEO, KONING & HARTMAN Transactie: management buy out uit Getronics Overnamesom: EUR 17 miljoen Betrokken partijen: NPM Capital, F. Van Lanschot Bankiers, Stibbe, KPMG

22 de praktijk moet toevoegen. Dat is in M&A altijd mijn motto geweest. Na de functie van corporate development had hij enkele divisies onder zijn hoede. In 2002 werd hij algemeen directeur van Getronics Nederland en vanaf 2004 was hij lid van de Raad van Bestuur van Getronics. Bekenden en kennissen versleten me voor gek. Waarom het pluche van de Raad van Bestuur verlaten om een mbo te doen? Ikzelf vond de stap niet vreemd. Allereerst ben ik geen carrièreplanner. Ik geloof in hard werken en dan komen de kansen in je leven om te doen wat je leuk vindt als vanzelf. Dit was zo n kans. Ik had als Getronicsman alle geledingen doorlopen en wist dus ook precies wat er speelde voor deze twee divisies. WAT TE KIEZEN Om de onafhankelijkheid te waarborgen speelden Coene en Wagenaar het volgens de corporate governanceregels. De waardering was onafhankelijk en daarna was het voor Coene take it or leave it. Coene besloot op 1 november de intentieverklaring te tekenen en gaf daarmee zijn zetel in de Raad van Bestuur op. Hij ging op zoek naar een financier die de management buy out zou kunnen ondersteunen. In een markt die wordt gedomineerd door private equity, zat Coene bij de buy out aan het stuur. Hij had wat te kiezen, want na de bekendmaking dienden zich maar liefst zeventig private equity huizen aan. Ik dacht dat ik de M&A-wereld wel zo n beetje kende, maar dat bleek niet zo. Er zaten Angelsaksische partijen, maar ook Nederlandse, Duitse en zelfs Zwitserse partijen tussen. Uit de ruime belangstelling blijkt volgens Coene dat private equity fondsen bulken van het geld. Vanwege de lage rente en de grote toestroom van kapitaal naar private equity is geld allang niet het probleem meer. Waar vind ik een bedrijf met een goede historie, een sterke marktpositie en een gedegen management dat de klappen van de zweep kent? Dat is de hamvraag voor private equity fondsen. Coene kwam op basis van een aantal vragen tot een eerste schifting. Hebben ze bewezen voor langere tijd aandeelhouder te willen zijn? Hebben ze affiniteit met onze business? Accepteren ze een minderheidspositie? De voorkeur van Coene ging uit naar een Nederlandse investeerder. We richten ons op de Benelux en dan is het verstandig om een participatiemaatschappij in de arm te nemen die zich in ons werkgebied begeeft. Dat komt de betrokkenheid ten goede. Ik heb niets aan een private equity partij die ver van ons bed alleen op cijfers stuurt. Uiteindelijk ging Coene met vier partijen een serieus gesprek aan. Daarbij viel het op dat sommige private equity huizen naar zijn smaak meer aandacht hadden voor spreadsheets dan voor de businesscase. Daar snap ik niets van. Natuurlijk 2 2 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

23 de praktijk PERSOONLIJK Drs. Oswald Coene (44) behaalde na de middelbare school zijn doctoraal Bedrijfseconomie bij de universiteit van Tilburg. Tevens volgde hij een verkort MBA-programma bij de Indiana University in Amerika. Zijn werkzame loopbaan startte hij als international product manager pharmaceutical products bij Akzo Nobel. In 1987 volgde hij zijn toenmalige baas bij Akzo in het opzetten van een nieuw bedrijf, het huidige Bouman Mim & Van Spaendonck. In 1991 trad hij aan bij Getronics, waar hij als manager corporate development onder meer verantwoordelijk werd voor M&A. Daarna waren zijn functies binnen het concern achtereenvolgens algemeen directeur Transaction & Card Systems, algemeen directeur Getronics Software, algemeen directeur Getronics Infrastructure Solutions en algemeen directeur Getronics Nederland. Sinds 2004 was hij lid van de Raad van Bestuur van Getronics. In april 2005 werd hij via een management buy out de CEO van Koning & Hartman. moet er naar de cijfers worden gekeken, maar het verhaal achter de onderneming en de marktkansen zijn minstens zo belangrijk. Een aantal investeerders viel meteen af omdat zij meerderheidsaandeelhouders wilden worden. Het issue van meerderheids- of minderheidsaandeelhouder speelt alleen als er zich problemen voordoen. Maar toch, wij willen als ondernemer de eindverantwoordelijkheid hebben. Na weer een ronde bleven er twee partijen over. NPM Capital en een soortgelijke partij uit Nederland, wiens naam Coene niet wil noemen. LANGSTE EIND Uiteindelijk trok NPM Capital en met name algemeen directeur Jan Willem Baud aan het langste eind. Coene: NPM kwam bovendrijven omdat ze niet meteen een tijdsspanne aangaven bij hun participatie. Ze zeiden niet: over vijf jaar willen we afrekenen. Daardoor hebben we de rust dat we niet te snel een nieuwe financieringsstructuur hoeven te zoeken. Het getuigt van de kant van NPM ook van een visie voor de lange termijn. Daarnaast bleek dat het management van NPM affiniteit had met de business. Coene ziet NMP dan ook als co-investeerder. Niet meer, maar ook zeker niet minder. Ik denk dat dat een goede balans is in de verhoudingen. Soms zie je dat investeerders teveel op de stoel van de ondernemer zitten. Daar is hier absoluut geen sprake van. NPM denkt met ons mee en is een sparringpartner. Het contact is uitstekend. Jan Willem Baud: We investeren met name in ondernemingen die met een krachtig management en een sterke marktpositie nadrukkelijk kiezen voor verdere groei. Onze participatie in Koning & Hartman past daarin. Daarbij blijkt de naam nog altijd een begrip in de markt, de nieuwe onderneming heeft dus al meteen een sterke reputatie. NPM Capital participeert met een belang van 40 procent, de rest is van het management. CenE Bankiers, overgenomen door F.van Lanschot Bankiers, financiert het vreemd vermogen. Coene: De ene bank is sneller dan de andere in de besluitvorming. Alle grootbanken waren geïnteresseerd, maar bij Van Lanschot kwamen ze tijdens het eerste gesprek al meteen tot de kern. Ze konden snel schakelen en ook de persoonlijk klik was er. Coene deed de verzelfstandiging samen met enkele keymanagers binnen Getronics. Onder hen Nico Peet, Hans van der Last en Rob van Os. In totaal heeft het bedrijf driehonderd medewerkers, drie vestigingen en een jaaromzet van tachtig miljoen euro. Voor Koning & Hartman staat autonome groei voorop. Je moet eerst zelf groei laten zien om andere bedrijven te kunnen integreren. Anders integreer je een acquisitie in een rommelige situatie. Autonome groei staat voorop, maar dat wil niet zeggen dat Koning & Hartman niet om zich heen kijkt. In augustus 2005 werd een kleine Belgische speler op het gebied van telecommunicatie gekocht. We hadden in België al wel een tak in industriële automatisering, maar nog niet in telecommunicatie. Dat gat hebben we met deze acquisitie gedicht. Op het moment van spreken is Coene bezig met het bestuderen van mogelijk een kleine overname. Over het wie en waarom hult hij zich in stilzwijgen. Maar verwacht van ons geen spektakelstukken. Overnemen is de moeilijkste vorm van groei. Voor ons ligt de prioriteit bij autonome groei en het goed neerzetten van de organisatie. Het mooie aan zelfstandig ondernemen vindt Coene de toegenomen handelingsnelheid. Zondagavond ontstaat een idee, dinsdag heb je een groep collega s bij elkaar en donderdag kunnen bij wijze van spreken al bestellingen de deur uit. Geen stroperigheid die je als bestuurder wel eerder tegenkomt. Nee, ik ben liever ondernemer. F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

24 juridisch Door Theo Koelman en Ina Kuiper Vrijheid van vestiging binnen de EU Grenzeloze mogelijkheden tot fusie Lidstaten mogen grensoverschrijdende juridische fusies binnen de Europese Unie niet langer blokkeren, als dat niet gerechtvaardigd wordt door dwingende redenen van algemeen belang. Dat bepaalde het Hof van Justitie op 13 december, in het Sevic-arrest. En dat is van groot belang voor de praktijk. Nederlandse BV. Dit belemmert de mogelijkheden voor samenwerking en reorganisaties van ondernemingen gevestigd in verschillende lidstaten. Dat is dan ook slecht voor het vestigingsklimaat. De vraag die door een Duitse rechter aan het Hof van Justitie werd voorgelegd was: of het in strijd is met de vrijheid van vestiging, als een Lidstaat een grensoverschrijdende fusie met een vennootschap uit een andere Lidstaat verbiedt, terwijl vergelijkbare fusies tussen binnenlandse vennootschappen wel zijn toegestaan? In de Sevic-zaak ging een Luxemburgse vennootschap door een juridische fusie op in een Duitse vennootschap. Het bleek echter in Duitsland niet mogelijk deze fusie in te schrijven bij de Duitse Kamer van Koophandel. De Duitse autoriteiten beriepen zich erop dat de Duitse wet dat niet toestond. Dit verweer werd door de Europese rechter niet aanvaard: het Hof heeft beslist dat lidstaten grensoverschrijdende juridische fusies niet mogen blokkeren als dat niet noodzakelijk is om dwingende redenen van algemeen belang. De meeste lidstaten lieten grensoverschrijdende fusies niet toe (behalve sinds 1 april 2005 in het uitzonderlijke geval van oprichting van een Europese NV). Ook in Nederland is dit het geval. Sterker nog, de Nederlandse regering had zich in de Sevic-zaak aan de zijde van de Duitse regering geschaard. Op zichzelf zijn grensoverschrijdende juridische fusies binnen de EU al vanaf 1990 fiscaal mogelijk. Alleen ontbreekt in veel lidstaten het bijbehorende civielrechtelijke kader. Zo kan volgens de Nederlandse wet een Duitse GmbH niet opgaan in een NON-DISCRIMINATIE Het Sevic-arrest brengt hierin verbetering. Blokkades die alleen bestaan voor grensoverschrijdende fusies en dus niet voor zuiver nationale gevallen, worden door het Europese Hof niet getolereerd. Een dergelijk verschil in behandeling is strijdig met het recht van vestiging binnen de EU. Het Hof stelt dat het recht van vestiging zich uitstrekt tot iedere maatregel die de toegang tot en de uitoefening van economische activiteit in een andere Lidstaat mogelijk maakt of zelfs maar vergemakkelijkt. Lidstaten moeten marktdeelnemers uit een andere Lidstaat in staat stellen aan het economisch leven in die Lidstaat deel te nemen onder dezelfde voorwaarden als die gelden voor nationale marktdeelnemers. 2 4 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

25 Illustratie: Walter van Kalsbeek juridisch Beperking van het recht van vestiging is alleen toegestaan als dat noodzakelijk is om redenen van algemeen belang. De beperking mag in zo n geval niet verder gaan dan strikt noodzakelijk is. Het niet kunnen inschrijven van een grensoverschrijdende fusie bij de Duitse kamer van koophandel voldeed niet aan deze voorwaarden. Als voorbeelden van redenen van algemeen belang die wél hout (kunnen) snijden noemt het Hof: de bescherming van de belangen van schuldeisers, minderheidsaandeelhouders en de werknemers van een fuserende vennootschap, het waarborgen van de eerlijkheid van handelstransacties of de doeltreffendheid van fiscale controles. veel gevallen ook in grensoverschrijdende situaties kan worden ingezet binnen de EU, is dus pure winst. Het voordeel van juridische fusie is onder meer dat het werknemersbestand en het vermogen van verdwijnende vennootschappen automatisch overgaat op de verkrijgende vennootschap. Er is geen bijzondere medewerking vereist van bijvoorbeeld schuldeisers vennootschap gevestigd was. Een ander voordeel van juridische fusie is dat verdwijnende vennootschappen zonder verdere formaliteiten worden ontbonden door de fusie. Een grensoverschrijdende juridische fusie kan daarom een efficiënte manier zijn om de juridische structuur van een internationale groep op te schonen, efficiënter dan het Het is te hopen dat de lidstaten nu zo snel mogelijk overgaan tot het omzetten van de Fusierichtlijn in nationaal recht DE PRAKTIJK POST SEVIC Een juridische fusie is een doeltreffend middel voor overnames of reorganisatie. In vergelijking met andere methoden, leidt een juridische fusie vaak tot minder complicaties en geringere investering in tijd en kosten. Het feit dat dit middel nu in of wederpartijen voor het overgaan van schulden en contracten op de verkrijgende vennootschap. Deze laatste kan de activiteiten van een verdwijnende vennootschap voortzetten in de vorm van een filiaal in de Lidstaat waar de verdwijnende stuk voor stuk liquideren van vennootschappen die geen functie meer hebben. Fiscaal kan een grensoverschrijdende fusie interessant zijn als in het buitenland verliezen worden gemaakt. In de situatie dat een Duitse GmbH F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

26 juridisch De Nederlandse regering schaarde zich in de Sevic-zaak aan de zijde van de Duitse regering als dochtervennootschap zou opgaan in een Nederlandse BV ontstaat de mogelijkheid dat de Duitse verliezen die na de grensoverschrijdende juridische fusie opkomen verrekend kunnen worden met Nederlandse winsten. Hoewel in de praktijk ook andere mogelijkheden bestaan om buitenlandse verliezen in Nederland in aanmerking te nemen, is een grensoverschrijdende juridische fusie een goed alternatief. VRAAGTEKEN Hoe positief dit arrest ook is, hier en daar valt er nog wel een vraagteken te plaatsen. Als men met het Sevic-arrest in de hand een grensoverschrijdende fusie wil implementeren zonder dat de nationale wet van de betrokken lidstaten daarin voorziet, kan het slagen van de fusie niet altijd worden gegarandeerd. Het risico bestaat dat een of meer betrokken lidstaten de transactie blokkeren om redenen van algemeen belang. Ook kan onduidelijkheid bestaan over de juiste toepassing van voorschriften voor binnenlandse fusies op grensoverschrijdende gevallen. In fusietrajecten zit niemand te wachten op onzekerheid of vertraging. Het is dan ook te hopen dat de lidstaten nu zo snel mogelijk overgaan tot het omzetten van de Fusierichtlijn in nationaal recht. Het Sevic-arrest geeft daarbij een flinke duw in de rug. FUSIERICHTLIJN VAN 26 OKTOBER 2005 Niet alleen de Europese rechter, maar ook de Europese Raad en het Europees Parlement dragen hun steentje bij aan verbetering van het vestigingsklimaat binnen de EU. Onlangs is namelijk door de Raad en het Europees Parlement de Richtlijn aangenomen voor grensoverschrijdende fusies van vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid, zoals in Nederland de NV en de BV. De Richtlijn moet eind 2007 zijn omgezet in de nationale wetgeving van de lidstaten. Uitgangspunt daarbij is dat er geen ruimte is om grensoverschrijdende fusies anders te behandelen dan fusies binnen dezelfde lidstaat, behalve als redenen van algemeen belang daartoe nopen. WAAROM HEEFT HET ZO LANG GEDUURD? Belangrijk struikelblok bij het totstandkomen van regels voor een Europese NV en voor grensoverschrijdende fusies waren steeds de verschillen tussen de rechten van werknemers op het gebied van medezeggenschap. Vrij recent is een einde gemaakt aan de controverse op dit punt waarmee de weg vrijkwam voor de Europese NV en de Fusierichtlijn. Op vennootschappen die betrokken zijn bij een grensoverschrijdende fusie blijft het nationale recht van toepassing. Daarmee blijft de medezeggenschap voor werknemers van Nederlandse vennootschappen in Nederland gegarandeerd. Wel kan er bij de fusie natuurlijk voor gekozen worden om de vennootschap met het lichtste medezeggenschapsregime te laten overblijven en de andere vennootschap weg te fuseren. Maar wellicht dat bij die keuze ook andere factoren een rol spelen, zoals het fiscale vestigingsklimaat. Theo Koelman is belastingadviseur bij Ernst & Young en Ina Kuiper is partner ondernemingsrecht bij Holland Van Gijzen Advocaten en Notarissen, beiden in Rotterdam. 2 6 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

27 Door Harry Lieferink ict Inzicht in de ict-integratie Als het om fusies en overnames gaat, staat ict zelden bovenaan de agenda. Volgens de experts worden CIO s er pas in een laat stadium bij betrokken, áls zij er al bij worden betrokken. Maar nu naleving van regelgeving steeds belangrijker wordt, kan het duur uitpakken als ict op afstand wordt gehouden. Met het opbloeien van de wereldeconomie, nemen ook de activiteiten op het gebied van fusies en overnames toe (zie kader). Alleen al binnen verticale markten dwingt de noodzaak tot consolidatie veel bedrijven in de richting van fusies en overnames. Bijvoorbeeld als zij hun marktaandeel willen vergroten, hun concurrentiekracht willen versterken of waarde willen verhogen door aanvulling van de portfolio s. In veel gevallen bepaalt deze activiteit de markt. Ict speelt een belangrijke rol bij het succes van een fusie of overname en de invloed ervan is zowel direct merkbaar als lang nadat de documenten zijn ondertekend. Als ict niet nauw betrokken is, ontstaat na de fusie een dure, reactieve omgeving in plaats van een beheersbare, proactieve omgeving. We moeten kijken naar de rollen van ict binnen de huidige organisatie en, zodra de activiteit start, naar wat de verwachtingen van het management zijn. De overgenomen organisatie beschikt vaak over zeer waardevolle ict-middelen. Due diligence omvat ook de haalbaarheid, wenselijkheid en verwachte kosten van het integreren van deze middelen, evenals de ontwikkeling van een integratiestrategie. Bij grote overnames speelt ict een essentiële rol binnen elk aspect van integratie. Met name het besluitvormings- en selectieproces van ict is cruciaal. Dat om minder risico te lopen op een hoge mate van complexiteit, het ontaarden van de integratie in een tijdrovende activiteit, gescheiden bedrijfsactiviteiten en weinig synergie. OPNIEUW UITVINDEN Binnen de bedrijfsomgeving is ict bezig zichzelf opnieuw uit te vinden. In de 21e eeuw is ict niet langer het mysterieuze zwarte gat waarin geld verdwijnt, maar belast met: Het afstemmen mensen, middelen en doelstellingen op de onderneming en de budgetten Het afstemmen van ict-doelstellingen op de zakelijke doelstellingen van de onderneming Het handhaven van controleerbare processen op het gebied van WAARDE FUSIES EN OVERNAMES BIJNA VERDUBBELD De waarde van fusies en overnames in de wereld is in de eerste negen maanden van dit jaar bijna verdubbeld ten opzichte van dezelfde periode een jaar eerder. De totale waarde kwam uit op USD 1,88 biljoen (EUR 1,56 biljoen). Dat blijkt uit een onderzoek van de financiële dienstverlener Thomson Financial. De grootste toename van de waarde van fusies en overnames was in Europa. Daar nam deze met 75 procent toe tot een waarde van USD 697,3 miljard (EUR 577,2 miljard). In de Verenigde Staten nam de waarde van overnames en fusies toe met 32,2 procent tot USD 872 miljard (EUR 722,5 miljard). Volgens het onderzoek is de toename van de waarde van fusies en overnames te verklaren door de hogere bedrijfswinsten waardoor ondernemingen meer geld hebben voor acquisities. Ook de toegenomen activiteit van speculatieve beleggingsfondsen, hedgefondsen, droeg bij aan de stijging van de totale waarde. F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

28 ict bestuur en beheer van ondernemingen. Denk aan SOx, compatibiliteit van software, enzovoorts. Het leveren van een bijdrage aan het bedrijfsproces en de winstgevendheid van de onderneming Het beheren van aanzienlijke, continue veranderende en in beweging zijnde ict-middelen van de onderneming die van invloed zijn op de kosten. De CIO moet dit doen met minder middelen en personeel, een flinke uitdaging. Meestal gaat hem dit goed af, maar fusies en overnames kunnen flink roet in het eten gooien. Middelenbeheer is een belangrijke discipline bij het bepalen van het succes van ict en de onderneming als geheel. Een ict-afdeling die werkt zonder betrouwbaar ict-middelenbeheer is hetzelfde als een productieafdeling die werkt zonder proces- en voorraadbeheer. Ict-middelen zijn de duurste items binnen de onderneming. Na faciliteiten, gebouwen en mensen. De CIO beheert een enorm netwerk van ict-middelen, dat niet alleen de desktop maar de volledige ict-infrastructuur omvat. De kosten en complexiteit die het beheer van deze zeer dynamische omgeving met zich meebrengt, wordt gemeten in resources, processen en gereedschappen. Toepassing van interne gereedschappen voor middelenbeheer ter ondersteuning van het due dilligence proces en de aansluitende risicoverlaging bij overnameprocessen is waarschijnlijk niet acceptabel voor de entiteit die wordt overgenomen of geïntegreerd. GEHEIMZINNIG Fusies en overnames zijn inherent aan geheimzinnige processen. Ze worden geleid door een klein aantal vertrouwelingen, constateert Kathy Burkle, director advisory services IT-effectiveness van PricewaterhouseCoopers. Vaak willen degenen die de overeenkomst sluiten er niet te veel mensen bij betrekken. Maar wat zij niet zien, is dat er door ict aanzienlijke kosten kunnen ontstaan. Volgens Burkle is de integratie van ict-systemen na een fusie of overname voor de onderneming doorgaans de grootste uitgave ineens. Als bedrijven er niet in slagen de waarde te realiseren, kan dit in het overgrote deel van de gevallen direct worden herleid naar de ict-integratie, aldus Burkle. Je moet de complexiteit van Je moet de complexiteit van ictintegratie meenemen in het uiteindelijk geboden bedrag ict-integratie meenemen in het uiteindelijk geboden bedrag, omdat dit een investering is die je na de overname gaat doen. De invloed van ict op een fusie of overname is meetbaar als ict er wel bij wordt betrokken. Het succes van iedere consolidatie wordt direct beïnvloed door wat je in het begin van het proces wel of niet wist. Hiermee bedoel ik de mogelijkheid om de landmijnen te zien die er vandaag al liggen, maar later pas zichtbaar worden. De grootste ict-gerelateerde problemen en kosten die ontstaan nadat de overeenkomst is gesloten, zijn onder andere: Oude, verouderde apparatuur die direct moet worden vervangen om de nieuwe organisatie te ondersteunen. Bij bankinstellingen is dit van cruciaal belang, omdat de nieuwe infrastructuur moet worden ondersteund Onmiddellijke en bezwarende kosten nadat de overeenkomst is gesloten om belangrijke aankopen, tijdsbesteding en personeelsinvestering te verbeteren Krijgt u wat u denkt dat u krijgt? Bijvoorbeeld aan waarde en aan softwarelicenties. Wat gebeurt er bij een controle door de leverancier? Welke licenties kunnen niet worden overgenomen? Veiligheidsrisico s: is het intellectuele eigendom van de onderneming toegankelijk of in gevaar? Contractuele verplichtingen en beperkingen. Wat is er geleasd en gekocht? 2 8 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

29 ict Ict-servicemanagement is niet in staat de nieuwe organisatie te ondersteunen Ict is niet in staat om de bestaande en de over te nemen onderneming goed te beheren en van personeel te voorzien Ict-omgevingen zijn niet compatibel. Gevolg: kosten voor herontwikkeling van bedrijfsprocessen lopen hoog op en het proces is zeer tijdrovend. FRUSTRATIE Als ict niet wordt betrokken bij de planning en due diligence van een overname is het meer dan waarschijnlijk dat één of meer van deze situaties zich voordoen. Daardoor vallen zowel de overname als de bestaande activiteiten stil. Of er ontstaat frustratie bij de direct en indirect betrokken mensen. De voor de bovenstaande lijst vereiste tijd stimuleert reactieve besluitvorming, waardoor het nieuwe proces onbetrouwbaar is. CIO s moeten waarborgen dat hun nieuwe ict-organisatie is voorbereid op het ondersteunen en faciliteren van activiteiten op het gebied van fusie en overname, afsplitsing en uitkoop met vreemd vermogen, vanaf het begin tot en met de voltooiing van de noodzakelijke overgangsprocessen. Ict moet de capaciteiten van de totale informatiesystemen voorbereiden en testen om de activiteiten bij fusie, overname, afsplitsing en uitkoop van begin tot eind te ondersteunen. Er zijn meer dan genoeg checklists voor het uitvoeren van een fusie of overname beschikbaar, onder meer via Hoe kan ict zich voorbereiden en zorgen dat het de fusieomgeving, zowel vóór als na de fusie, kent en kan beheren? De effectiefste methode is toepassing van gereedschappen voor middelenbeheer die acceptabel zijn binnen de due dilligence-fase. Om de omgeving van de over te nemen of te fuseren onderneming te doorgronden. Door installeren van een betrouwbare, proces- en methodologiegerichte en niet-invasieve tool kan ict het gehele landschap van ict-middelen binnen de doelomgeving zichtbaar maken. Dit kan en moet binnen een kort tijdskader (twee a drie weken) worden uitgevoerd. Deze oplossing is ook niet belastend voor de ict-omgeving van de overnemende entiteit. Asset intelligence tools maken het mogelijk om alle gegevens over ict-middelen te consolideren in een in hoge mate gedetailleerde en nauwkeurige database. Deze webgebaseerde, centrale consoles maken een niet-invasief, uitermate acceptabel gebruik mogelijk. LANDSCHAP Via deze methode kan het met fusies en overnames belaste team het volledige landschap aan ict-middelen overzien en de kosten van integratie. Niet alleen die van de fysieke maar ook die van intellectuele data en processen. Er zijn daardoor metingen beschikbaar die inzicht geven in de belasting op de omgeving voordat deze daadwerkelijk optreedt. Juridische en financiële afdelingen hebben op deze manier rapporten tot hun beschikking, waaruit zij de contractuele en financiële status van ict in de te verwerven entiteit kunnen afleiden. Asset intelligence systemen die gebruikmaken van webgebaseerde technologie kunnen gemakkelijk worden geïnstalleerd en in de infrastructuur worden geïntegreerd. Harry Lieferink, managing director van Mexon Technology, een ict-leverancier van CRM, Service en Asset Management-oplossingen. F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

30 transactie van de maand Door Dennis Mensink Aalberts Industries blijft overnemen Industrieel bedrijf Aalberts Industries zet de overnametocht vorig jaar lijfde het bedrijf maar liefst acht bedrijven in in 2006 voort. Op 5 januari maakte het bedrijf bekend dat het Franse Comap vanaf heden ook onder de vlag van Aalberts Industries opereert. Aalberts Industries doet met Comap zijn grootste overname tot nu toe. Comap, onderdeel van Legris Industries, heeft vorig jaar naar verwachting een omzet van EUR 180 miljoen geboekt en telt circa medewerkers. Comap bezit acht productievestigingen in onder meer Frankrijk, Italie en Brazilie. Het bedrijf heeft vooral in Zuid-Europa een sterke marktpositie. Volgens Aalberts is de organisatie een vooraanstaande speler op de markt voor producten voor gas-, drinkwater- en verwarmingssystemen als radiatorkranen en fittingen. Met Comap krijgt Aalberts Industries - met twee hoofdactiviteiten Industrial Services en Flow Control een marktaandeel van 20 tot 30 procent in Europa in de markt voor flow controlsystemen. Het gaat daarbij om verbindingen en afsluiters voor alles waar water of gas doorheen stroomt, zoals radiators en toiletten. Behalve een uitbreiding van het assortiment, vergroot Aalberts Industries met de overname zijn verkoop- en distributieorganisatie. Aalberts Industries en Comap gaan elkaars producten en systemen verkopen, wat de omzet moet stimuleren. Comap draagt in 2006 bij aan de winst per aandeel. LENINGEN Comap wordt overgenomen van Legris Industries SA. Volgens Aalberts hebben de twee bedrijven twee jaar geleden ook al gepraat, maar besloot Legris enkele maanden geleden het dochterbedrijf Comap te verkopen. Aalberts Industries meldde direct na de bekendmaking de overname met leningen te financieren. De overnamesom is niet bekendgemaakt. Doorgaans betaalt Aalberts Industries, s werelds grootste fittingenbedrijf, de helft van de omzet. In dit geval ligt de overnamesom echter iets hoger, verklapte bestuursvoorzitter Jan Aalberts. Tussen de 60 en 80 procent van de omzet zou zijn bedrijf betalen. Een snelle blik op de jaaromzet van Comap leert dat de overnamesom circa EUR 125 miljoen bedraagt. De overname wordt naar verwachting in het huidige kwartaal afgerond. Comap kent momenteel een lagere marge dan Aalberts Industries, maar door onder meer cross-selling wil Aalberts Industries de marges verbeteren. Comap kan volgens Jan Aalberts in de komende jaren de winstgevendheid vergroten. Aalberts Industries overschreed in 2005 de omzetmijlpaal van EUR 1 miljard. Het bedrijf heeft voor ogen om zowel de omzet als de winst in de komende vijf jaar te verdubbelen. Comaps gasproducten maken 20 procent van de omzet uit en omvatten onder meer drukregelsystemen en tankaansluitingsets voor vloeibaar gas (LPG). En omdat Aalberts Industries zelf actief is op het gebied van aardgas en medische gassen, brengt Comap een interessante aanvulling met zich mee. ENTHOUSIAST De financiële wereld reageerde enthousiast op de overname. De koers van het aandeel Aalberts Industries won ruim 8 procent. De koers van het aandeel bereikte daarmee zelfs het hoogste niveau sinds Aalberts Industries in 1987 naar de beurs ging. Analisten roemen de reputatie die Aalberts Industries heeft om succesvolle overnames te plegen. Aalberts Industries ging in 1987 naar de beurs tegen een koers van omgerekend EUR 2,63. Het bedrijf haalde dat jaar een omzet van EUR 22,7 miljoen in vergelijking met ruim EUR 1 miljard in F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

31 transactie van de maand Eén en één is bij ons minimaal drie Aalberts Industries blijft maar groeien. Autonoom, maar zeker ook door het doen van overnames. One stopshopping neemt toe. Daarom willen wij de snelheid erin houden, terwijl we ons houden aan strikte regels. Zenuwachtig voor overnames ben ik nooit. De overname van Comap past volgens bestuursvoorzitter Jan Aalberts in de langjarige strategie van Aalberts Industries die erop is gericht de positie in flow control uit te bouwen. Volgens Aalberts is Comap in eerste instantie een geografische aanvulling, maar heeft het bedrijf ook een aantal aanvullende productlijnen die van belang zijn. Producten, maar ook systemen. Het moet in ieder geval aanvullend zijn. Een directe concurrent zullen wij nooit kopen. Eén en één is bij ons minimaal drie. De winst van Aalberts Industries kan volgens de bestuursvoorzitter en naamgever van het bedrijf groeien door deze acquisitie. Niet alleen voor de winst in 2006 kan het bijdragen, ook voor die in 2007 en Wat betreft omvang is dit de grootste overname in de geschiedenis van Aalberts Industries. Relatief gezien is het echter niet de meest omvangrijke. In 1991 deden we met een omzet van GLD 100 miljoen onze eerste acquisitie in flow controlactiviteiten. Deze overname had een omzet van GLD 75 miljoen. Inmiddels bepaalt flow control meer dan de helft van onze omzet. NOOIT ZENUWACHTIG De prijs die Aalberts Industries voor het Franse bedrijf heeft betaald mag volgens de bestuursvoorzitter geen verwatering van de aandeelhouderswaarde betekenen. En dat doet het niet, belooft de koning van de overname, die recent bij de uitreiking van de M&A Awards de prijs voor Best M&A Strategy in de wacht sleepte. De vraag of hij zenuwachtig was bij het doen van de meest recente overname, beantwoordt de CEO van Aalberts Industries stellig. Nee, ik was totaal niet zenuwachtig. Dat ben ik nooit als wij een overname doen. De overname wordt door een eigen team van mensen gedragen en als we twijfels hebben, doen we het niet. Wij houden ons aan behoorlijk strikte regels als het gaat om het doen van overnames. Het management moet goed zijn en de producten en systemen aanvullend. Uiteraard is de prijs ook niet onbelangrijk. GROTE PARTIJEN Consolidatie neemt in alle markten toe, constateert Aalberts. Zowel in afnemers- als in leveranciersmarkten. Iedereen wil steeds meer aan one stop-shopping kunnen doen, ook onze afnemers. Daar springen wij op in door meer producten en diensten te leveren. Natuurlijk is het ook zo dat grote partijen met andere grote partijen willen werken. Omvang is om allerlei redenen noodzaak: de power voor het ontwikkelen van producten, voor de inkoop van grondstoffen en om een breed portfolio van producten te kunnen aanbieden. Aalberts Industries doet acquisities om de snelheid erin te houden. In 2004 kenden we een autonome groei van zeven procent, over de eerste zes maanden van 2005 bedroeg deze 3 procent. Die lijn willen we doortrekken. Het doen van overnames ondersteunt onze autonome groei. Overnames hebben Aalberts Industries in de loop der jaren behoorlijk versterkt. In 1987 kende Aalberts Industries een omzet van EUR 25 miljoen. Inmiddels bedraagt die meer dan een miljard euro. De gemiddelde groei in omzet en winst op jaarbasis bedraagt 15 procent. Dat belooft wat voor de toekomst. Aalberts heeft altijd een lijstje met potentiële overnamekandidaten paraat. Wordt 2006 voor Aalberts Industries weer zo n overnamejaar als 2005 was? We krijgen veel meer mogelijkheden aangeboden, dan dat we daadwerkelijk bekijken. Tussen de vijf en tien potentiele targets zijn er altijd wel. En we doen dit jaar zeker acquisities, maar hoeveel weten we nooit van tevoren. We kijken sterk naar de mogelijkheden in de VS, waar we nog relatief klein zijn. Daar willen we voortzetten wat we in Europa zijn begonnen. F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i

32 column BREAK FEES Om beurten presenteren de M&A-deskundigen Johan Kleyn (Allen & Overy), Kid Schwarz (Universiteit Maastricht) en Maarten Vijverberg (Boer & Croon Corporate Finance+) maandelijks op deze plaats hun visie op de M&A-markt. Deze keer Johan Kleyn, overnameadvocaat bij Allen & Overy. Break fees zijn vanuit de Verenigde Staten in de loop van de jaren negentig naar Europa overgewaaid. Bij openbare biedingen in Nederland is het tegenwoordig min of meer standaard in de onderhandelingen over een mogelijk bod de voorwaarden te betrekken waaronder een break fee is verschuldigd. Het gaat om een fee die door de doelwit verschuldigd is als de beoogde overname onder bepaalde omstandigheden niet doorgaat. In Nederland zijn er geen wettelijke bepalingen of rechterlijke uitspraken die rechtstreeks betrekking hebben op break fees. In Engeland heeft het Takeover Panel uitgemaakt dat een break fee niet meer mag bedragen dan één procent van de totale waarde van het openbare bod. Reden om een break fee over een te komen kan zijn dat deze de beoogde koper in staat stelt de gemaakte kosten vergoed te krijgen als er geen overname tot stand komt. Ook kan een break fee als afschrikmiddel werken voor andere mogelijke geïnteresseerden in een bod op de doelwit. De rechtvaardiging van een break fee zou ook gelegen kunnen zijn in een zogenaamde lost opportunity. Een potentiële koper besteedt veel tijd en inspanning aan een overnameproject, ten koste van een mogelijke overname van een andere onderneming. Daarvoor zou dan een bepaalde compensatie moeten worden verstrekt. De kosten daarvan zijn echter heel moeilijk te kwantificeren. Tegen eerstgenoemde reden voor een break fee bestaan geen bezwaren. Tegen de tweede en derde reden kunnen bezwaren worden aangevoerd. Een break fee en het beoogde doel moeten in verhouding staan. Indien als gevolg van de fee een vermogensnadeel voor de doelwit en daarmee voor haar aandeelhouders ontstaat dat niet zijn grond vindt in het te bereiken doel is er een probleem. De hoogte van de break fee is een cruciale factor bij de beoordeling van de rechtsgeldigheid. Als een break fee verschuldigd is vanwege een hoger bod en als dit bedrag geheel uit het verhoogde bod kan worden betaald, is de rechtvaardiging van (zelfs een hoge) break fee eerder aanwezig. In dat geval lijden de aandeelhouders immers geen schade en resteert voor hen zelfs een positief saldo. 3 2 F u s i e & O v e r n a m e n u m m e r 1 f e b r u a r i