vba journaal 24e jaargang winter 2008 Inflatie, aan het zicht onttrokken maar niet verdwenen 14

Transcriptie

1 vba journaal 4nummer 24e jaargang winter 2008 Inflatie, aan het zicht onttrokken maar niet verdwenen 14 Optimaal rente- en inflatiebeheer: een integrale matchingaanpak De contouren van een Life Settlement index 29 Do value stocks outperform in a prolonged downturn? 38 De kredietcrisis en risk management: Hoe modernere governance structuren het zicht op de risico s versterken Plan B voor Beleggers 59 29

2 Inhoud Inflatie, aan het zicht onttrokken maar niet verdwenen 14 In deze bijdrage betoogt de auteur dat ondanks de huidige deflatierisico s de langere termijn trends hogere inflatieniveaus impliceren. Optimaal rente- en inflatiebeheer: een integrale aanpak 21 In deze bijdrage laat de auteur zien dat een integrale matchingaanpak de manier is om op optimale wijze de rente- en inflatierisico s te beheren. De contouren van een Life Settlement index 29 De auteur geeft in deze bijdrage een overzicht van de Amerikaanse life settlement markt, alsmede de rendementrisico karakteristieken van deze beleggingscategorie. Do value stocks outperform in a prolonged downturn? 38 In deze bijdrage tonen de auteurs aan dat een value strategie een robuuste strategie is die zowel zijn waarde behoud in een bull markt als in een bear markt. De kredietcrisis en risk management: Hoe moderne governance structuren het zicht op de risico s versterken 48 In deze bijdrage wordt verslag gedaan van een aantal interviews met leden van de commissie risk management. Agenda januari januari 2009 Nieuwjaarsbijeenkomst en prijsuitreiking Sweepstake 2008 IGC te Amsterdam 15 en 22 januari 2009 Cursus PE Alternative Investments - Roelof Salomons en Gerard Moerman Rosarium te Amsterdam 21 januari 2009 De bear market, de visie van een belegger op mogelijke scenario s Rosarium te Amsterdam 27 januari 2009 De wonderenwereld van telefonie Rosarium te Amsterdam februari februari 2009 CFA Netherlands Forecasting dinner IGC te Amsterdam Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: secretariaat@nvba.nl of website Plan B voor beleggers 59 In deze bijdrage doet de auteur verslag van zijn zoektocht naar hoe kapitaal kan bijdragen aan de mondiale uitdagingen voor een duurzame toekomst en een robuust financieel-economisch systeem. 2 VBA Journaal Redactie Abonnementen De in het VBA Journaal geplaatsis een uitgave van VBA Drs. Huub van Capelleveen VBA te artikelen geven de mening Beroepsvereniging van Drs. Eduard van Gelderen CFA FRM Herengracht 479 weer van de auteurs en niet Beleggingsprofessionals Drs. Joost van der Kolk RBA 1017 BS Amsterdam noodzakelijk de mening van de Het VBA Journaal verschijnt Drs. Jacco Koopmans CFA telefoon: redactie. vier keer per jaar Arianne Leuftink secretariaat@nvba.nl Drs. Philip Menco RBA Abonnementenprijs 2009: ISSN-nummer Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA 89,00 inclusief verzendkosten Hoofdredacteur Redactieadres & Prof.Dr. Jaap Koelewijn opgave advertenties Vormgeving en realisatie Copyright 2009 VBA - Irma Willemsen a z az grafisch serviceburo bv, Beroepsvereniging van telefoon: Den Haag. Beleggingsprofessionals secretariaat@nvba.nl Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

3 Van de voorzitter Op moment van verschijnen van dit VBA Journaal ligt het jaar 2008 al weer achter ons en kunnen we ons opmaken voor het jaar Zoals het er nu naar uit ziet belooft ook 2009 een uitdagend jaar te worden voor beleggers. De ontwikkelde economieën zitten in een recessie en het is nog allerminst zeker dat deze daar in 2009 weer uitkomen. Ook de groei in de opkomende economieën staat onder druk en de gedachte dat landen als China en India ons binnen afzienbare tijd uit het economisch moeras zullen trekken lijkt op dit moment niet waarschijnlijk. Als we naar de financiële markten kijken dan stemt het beeld vooralsnog niet optimistisch. Hoewel de aandelen- en kredietmarkten de afgelopen maand enigszins zijn gestabiliseerd na de forse klappen in de maanden september, oktober en november ingegeven door de val van Lehman maakt één zwaluw nog geen zomer. De huidige renteniveau s in de markt voor staatsleningen wellicht de nieuwe zeepbel op de financiële markten doen in ieder geval vermoeden dat beleggers nog steeds acteren volgens het principe beter één vogel in de hand dan tien in de lucht. De verzwakking van de valuta s van de opkomende economieën relatief ten opzichte van de US dollar kan in datzelfde licht worden bezien. In plaats van ons te wagen aan allerlei voorspellingen voor 2009 dat doen we wel in het kader van de sweepstake is het denk ik goed een stap terug te doen en ons af te vragen welke belangrijke lessen we moeten trekken uit de ervaringen van 2008 en welke belangrijke issues hoog op de agenda dienen te staan. Om te beginnen vereist dit een goed begrip van het ontstaan van de financiële crisis. In mijn visie is de huidige financiële crisis in vele opzichten goed vergelijkbaar met voorgaande crises en kan deze worden herleid tot gedragsfactoren die deels rationeel en deels minder rationeel zijn. Zowel Shiller als Soros leggen in hun analyse van de huidige crisis sterk de nadruk op psychologische, minder rationele aspecten van de besluitvorming. Het is een algemeen gevoel van euforie, de gedachte dat dit keer alles anders is waardoor rendementen en waarderingen zich langdurig boven hun langetermijn gemiddelde kunnen bewegen. De resulterende prijsstijgingen bevestigen de juistheid van dit wereldbeeld bij beleggers, hetgeen voeding geeft aan verdere prijsstijgingen. In een Hans de Ruiter, voorzitter VBA artikel in het FD van 20 december noemt Carla Rus dit fenomeen collectieve bewustzijnsvernauwing. De meer rationele verklaring voor de financiële crisis is gelegen in de aard van de beloningsstructuren in de financiële sector. In toenemende mate gaven de beloningsstructuren prikkels om meer risico te nemen en goede korte termijn resultaten te laten zien. Er vanuit gaande dat mensen doen waarvoor ze beloond worden, is het dan niet vreemd dat we in de financiële industrie steeds meer werden geconfronteerd met zaken als stijgende leverage niveau s en het verleggen van risico s via een goed geoliede securitisatie markt. Terugkijkend kunnen we stellen dat dit niet gepaard is gegaan met de noodzakelijke scrutiny en due diligence, noch bij de toezichthouders noch bij de beleggers. Voor het algemeen belang zou het goed zijn om zeepbellen op de financiële markten te voorkomen, omdat zoals nu wederom blijkt dit grote negatieve consequenties heeft voor de stabiliteit van het financieel systeem en de reële economie. Ik behoor echter niet tot de groep mensen die denkt dat dit probleem oplosbaar is via zelfregulering dan wel door een steile leercurve onder beleggers (een vorm van socialisatie zullen we maar zeggen). Indien we accepteren dat de ontwikkeling van zeepbellen een inherente eigen- 3

4 vba journaal nr. 4, winter 2008 schap is van financiële markten dan heeft dat een aantal consequenties. Zo dienen toezichthouders de verantwoordelijkheid op zich te nemen ervoor te zorgen dat de zeepbellen niet een zodanige omvang krijgen dat ze het financieel systeem ontwrichten. Terugkijkend kunnen we stellen dat centrale banken op dit punt veel meer proactief hadden moeten zijn. Er ligt echter ook zeker een belangrijke verantwoordelijkheid bij de beleggers. Dit raakt in essentie het vraagstuk van de fiduciaire verantwoordelijkheid van allen die zich op een professionele wijze met het beleggingsvak bezighouden, dus ook de leden van de VBA. We dienen opnieuw kritisch naar ons beleggingsproces te kijken en te bezien of onze missie nog steeds helder geformuleerd is en of deze aansluit bij onze activiteiten. Of de noodzakelijke checks and balances aanwezig zijn. Of onze scrutiny en due diligence van het vereiste niveau zijn. We kunnen ons niet verschuilen achter de rating agencies die de CDOs en CLOs wellicht een te hoge rating hadden gegeven. Er is geen alternatief voor het doen van je eigen huiswerk. Evenmin kunnen we ons verschuilen achter onze modellen, de peer group of de markt. Het inzetten van onze deskundigheid of dit nu is op het gebied van vermogensbeheer, advisering of financiële analyse brengt een grote verantwoordelijkheid met zich mee jegens diegene die van onze deskundigheid afhankelijk zijn. Het behoud van dit vertrouwen is een belangrijk goed en dient met alle noodzakelijke middelen geborgd te worden. Het lijkt mij een mooi streven voor 2009 indien we van de huidige financiële crisis de juiste lessen kunnen trekken teneinde de kwaliteit van onze deskundigheid op een hoger plan te brengen. Binnen de vereniging zijn daarvoor tal van mogelijkheden. Ik noem slechts de permanente educatie, de VBA opleiding aan de VU en de activiteiten binnen de commissies. Ik wens een ieder daarbij veel succes en wijsheid. 4

5 5

6 Het kapitalisme is dood, leve het kapitalisme! Ik ben mijn studie economie begonnen in Dat klinkt niet alleen als een eeuwigheid geleden, dat is het ook. Ik ging economie studeren omdat ik mij afvroeg hoe een overheid tekorten kon hebben zonder failliet te gaan, wat de oorzaken waren van inflatie en wat de koersen van aandelen bepaalde. Ik was als kind al geïnteresseerd in beleggen. Ik 1970 kocht ik uit een klein erfenisje mijn eerste obligaties. Het waren 8,25% obligaties van de Nederlandse Spoorwegen. Destijds waren ze nog door de Staat gegarandeerd, maar het zouden nu waarschijnlijk junkbonds zijn. Zou het overigens geen goed idee zijn om de NS obligaties uit te laten geven waarvan de coupon is gerelateerd aan de vertragingen van de treinen? Het lijkt mij een leuke mogelijkheid voor de beleggers om ongecorreleerd risico aan hun portefeuille toe te voegen. De economie verkeerde in 1975 in een forse crisis. We hadden net de eerste oliecrisis achter de rug. Op de autoloze zondagen fietsten we over uitgestorven straten naar onze familie. De inflatie begon snel op te lopen en de eerste tekenen van groeiende begrotingstekorten en stijgende werkloosheid werden zichtbaar. Het kapitalisme als zodanig stond, zeker in de linkse kringen waarin ik destijds verkeerde, ter discussie. Het streven van ondernemingen naar winst leidde slechts tot uitbuiting van de arbeidende klasse. Tijdens de colleges over de leer van Marx werd ons duidelijk gemaakt dat het kapitalisme als ordeningsprincipe op zijn retour was. Er was een belangrijke taak weggelegd voor de overheid. Geheel in de Keynesiaanse traditie van die tijd was het aan de Staat om ervoor te zorgen dat inkomen, werk, macht en arbeid rechtvaardig werden verdeeld. In ieder geval moesten banken en verzekeringsmaatschappijen worden genationaliseerd. Dat was wel het minste. Ik hield mijn belangstelling voor beleggen wijselijk voor mij en ik beloofde plechtig dat ik ontwikkelingseconomie zou gaan studeren. Jaap Koelewijn, hoofdredacteur VBA Journaal De mooie linkse voornemens zijn niet ten uitvoer gebracht. De tweede oliecrisis maakte duidelijk dat er grenzen waren aan het ingrijpen van de overheid. Het voortdurend oprekken van de overheidstekorten in de Westerse landen leidde slechts tot hogere inflatie en bijgevolg ook tot een hogere rente. De duurder wordende arbeid leidde tot de afbraak van werkgelegenheid, waardoor uiteindelijk hele bedrijfstakken verdwenen. Begin jaren tachtig namen de centrale banken het heft weer in handen. In de VS verhoogde de Fed onder leiding van Paul Volcker die bij Obama zijn come back maakt als adviseur de rente tot draconische hoogten. Rentevoeten van 20% waren noodzakelijk om de duivel van inflatie uit te drijven. In het Verenigd Koninkrijk voerde men eveneens een op de aanbodzijde van de economie gericht beleid. Ook in Nederland, DNB president Zijlstra noemde zichzelf niet voor niets een gematigd monetarist, werd de inflatie hardhandig bestreden en het overheidstekort onder de kabinetten Lubbers drastisch gereduceerd. Het geloof in de vrije markt kwam weer terug. Toen ik acht (!) jaar later mijn studie afrondde had ik als hoofdvak financiering en belegging gekozen. Ik heb er geen dag spijt van gehad. De terugkeer van het marktdenken leidde tot een aantal ingrijpende hervormingen in onze economie. De overheid kreeg een meer voorwaardenscheppende rol. Zij werd niet meer als de almachtige bestuurder van de economie gezien. De macht van de factor arbeid werd een stuk kleiner. Tot aan het einde van de jaren zeventig 6

7 slaagden de vakbonden erin de hogere kosten van energie en grondstoffen af te wentelen op de winstinkomens. De jaren negentig en tachtig van de vorige eeuw waren de triomfjaren van het aandeelhouderskapitalisme. Vooral in de Angelsaksische landen nam het toepassen van het begrip aandeelhouderswaarde een grote vlucht. Onder invloed van de Amerikaanse econoom Rappaport kregen de beleggers weer oog voor waardecreatie als prominente doelstelling van de onderneming. Er kwam alleen maar waarde tot stand als de netto kasstroom toereikend was om de gewogen gemiddelde kosten van het vermogen te kunnen betalen. Het aandeelhoudersmodel had grote invloed op de ontwikkelingen op financiële markten. De markt voor corporate control deed de afgelopen decennia zijn werk. Ondernemingen die hun huis niet op orde hadden konden rekenen op een hardhandige aanpak door de aandeelhouders. Op grote schaal deden conglomeraten niet rendabele onderdelen van de hand. Het management nam vaak deze onderdelen over. Niet goed functionerende ondernemingen werden door efficiëntere concurrenten overgenomen. Aandeelhouders accepteerden het niet langer dat ondernemingen hun vrije kasstroom binnenboord hielden en daar suboptimale investeringen mee financierden. Aandeelhouders dwongen ook af dat managers en de aandeelhouders gelijkgerichte belangen kregen. Zij maakten de beloningen afhankelijk van de prestaties van het management voor zover deze in het belang waren van de aandeelhouders. Managers kregen steeds vaker een prestatieafhankelijke beloning. Al deze ontwikkelingen deden het klimaat op de aandelenmarkten goed. De rentevoeten daalden omdat de inflatie onder controle was en ondernemingen richtten zich op verbetering van de winstgevendheid. De invoering van nieuwe technologie leidde, met name in de jaren negentig, tot een sterke stijging van de arbeidsproductiviteit. De arbeidskosten per eenheid product bleven daardoor goed onder controle. Vooral in de periode 1995 tot aan 2000 was er sprake van extreem gunstige aandelenrendementen. De combinatie van lage inflatie en hoge en stabiele groei voedde de hoop dat het allemaal anders zou worden. Het zogenaamde goudlokjescenario maakte furore. De groei zou zich langdurig op een hoog en stabiel niveau kunnen stabiliseren. Nu, ruim acht jaar later, zien we wat ervan terechtgekomen is. Na twee crises de internetcrisis en de kredietcrisis weten we beter. De markteconomie is en blijft inherent instabiel. Na ruim twintig jaar hoge groei met slechts milde recessies moeten we vaststellen dat zelfs in hoogontwikkelde economieën het volstrekt fout kan gaan. Wat zijn daarvan de oorzaken? Ik denk in de eerste plaats dat aan de langdurige periode van groei een einde is gekomen omdat de drijvende krachten achter de groei - dalende rente en inflatie, meer macht voor de aandeelhouder en nieuwe technologie - een einde is gekomen. De rente kon niet lager en de winsten waren op hun top. Kortom, verdere koersstijgingen waren alleen maar mogelijk door de waardering steeds verder op te rekken. Dat is precies wat er eind jaren negentig gebeurde. Omdat de winsten al hoog waren en de druk om ze te laten groeien alleen maar toenam, namen verschillende ondernemingen uiteindelijk hun toevlucht tot creatief boekhouden of zelfs regelrechte fraude. Deze fraudes kwamen aan het licht in een periode dat de markten stagneerden. De macht van de aandeelhouder was te ver doorgeschoten. Bij de kredietcrisis zien we eenzelfde fenomeen. De druk om kredieten te verlenen was zo groot dat er uiteindelijk wel een crisis moest komen. Het te lang volgehouden monetaire beleid van lage rentes in combinatie met de druk van de Amerikaanse overheid om hoe dan ook krediet te geven, moest uiteindelijk wel resulteren in een complete ontsporing. Is het allemaal de schuld van de bankiers, de graaiende topmanagers en de op winstbeluste aandeelhouders? Het toedelen van de schuld aan slechts een partij zou de analyse onevenredig simplificeren. Aan de huidige crisis liggen meerdere oorzaken ten grondslag. Op macroniveau zijn er grote onevenwichtigheden. De Amerikaanse economie is al jaren uit haar evenwicht. Dat geldt, zij het in spiegelbeeld, ook voor de Chinese. De bereidheid van de rest van de wereld om het Amerikaanse spaartekort te financieren maakt het mogelijk dat de Amerikanen zich ontrekken aan de tucht van de financiële markt. Bankiers konden het zich veroorloven om op grote schaal ingewikkelde en verkeerd geprijsde producten te verkopen omdat beleggers in ruil voor een beetje rendement bereid waren alles wat los en vast zat te kopen. Zij disciplineerden niet, zij accommodeerden. Het beeld dat het alleen maar de bankers waren die 7

8 in hun jacht op bonussen de economie ruïneerden is te simpel en het spoort niet met de werkelijkheid. Het kapitalisme raakte in een crisis omdat de normale checks and balances niet meer worden uitgevoerd. Nog geen tien jaar geleden disciplineerden de institutionele beleggers in ons land de grote beursondernemingen. Nu beleggen zij het grootste deel van hun geld over de grens. Daardoor verliezen zij hun controlerende functie. Ik begrijp de roep om meer toezicht en het terugrestaureren van het financiële systeem naar een oude situatie. Het zal niet werken. Toezicht is nuttig maar het loopt altijd achter de feiten aan. We kunnen wel weer spaarbaken oprichten of de financiële sector nationaliseren, maar daarmee gaan we voorbij aan de enorme welvaartsvoordelen die een modern financieel systeem met zich meebrengt. De oplossing voor de crisis is niet een stap achteruit te zetten. De oplossing is dat de partijen in het financiële systeem zich beraden op hun rol als disciplinerende kracht. Ik denk hierbij vooral aan de beleggers. Zij kochten massaal de complexe producten zonder zich af te vragen of het allemaal wel kon. Het streven naar winst stond voorop. De harde les van deze crisis is dat risico en rendement met elkaar verbonden zijn. Goede beheersing van risico s en het maken van realistische keuzes zullen de oplossing dichterbij brengen. En goed werkend kapitalisme vereist dat alle partijen hun verantwoordelijkheden nemen en overmatige machtsconcentratie niet accepteren. Het kapitalisme heeft nog steeds de toekomst. 8

9 vba journaal nr. 4, winter 2008 Verenigingsnieuws. Buluitreiking Op 28 november jongstleden vond voor de achtste keer de diploma-uitreiking plaats van de VBA-opleiding aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Het bestuur van de VBA feliciteert onderstaande personen. 1. Pieter Bakker ING Financial Markets 2. Drs. Merel Brandwijk Mercer Investment Consulting 3. Albert Caspers MSc JP Morgan Chase Bank 4. Lada Donker KAS Bank 5. Jan Martin Fokkens RA TKP Pensioen 6. Drs. Erik Goenee Cordares Vermogensbeheer 7. Drs. Bruno de Haas Stichting Pensioenfonds ABP 8. Drs. Floris Hack APG Vermogensbeheer 9. Drs. Raymond Harmersma Lombard Odier Darier Hentsch & Cie 10. Drs. Jochen Harkema ING Bank 11. Wouter Heberle MSc PGGM 12. Drs. Harry van den Heuvel Eureko / Achmea Holding 13. Ing. Urmila Kisoen AAG De Nederlandsche Bank 14. Drs. Barthold Kuipers APG 15. Drs. Rogier Leeuwenburgh PGGM 16. Drs. Ronald Logtenstein Univé Asset Management 17. Drs. Bas van Ooijen Robein Bank 18. Drs. Noël Paulissen AZL 19. Ruud de Ruijter MSc AEGON Nederland 20. Drs. Sander Scheerders SNS Reaal 21. Drs. Stephan Schüller APG 22. Drs. Pim van der Stoel Ortec 23. Drs. Tszchung Tang DBV Verzekeringen 24. Drs. André Tol AAG Triple A Risk Finance 25. Drs. Dick Tol Delta Lloyd Asset Management 26. Drs. Hoang Tran APG Vermogensbeheer 27. Drs. Floris Valkema ABN AMRO 28. Drs. Norbert van Veldhuizen Barclays Global Investors 29. Ir. Marleen Verhaegh MSRE Blue Sky Group 30. Drs. Mascha Verhoeven Fortis MeesPierson 31. Drs.ing. Kees van der Weele Wallich & Matthes 32. Drs. Pieter van der Weele Zelfstandig adviseur 33. Drs Pieter Wijnhoven Ortec 9

10 vba journaal nr. 4, winter 2008 Verenigingsnieuws. Van het bestuur Vooruitlopend op de wisseling van de voorzittershamer van de VBA op donderdag 30 oktober 2008 tijdens de Algemene Ledenvergadering, opende scheidend voorzitter René Willemsen de effectenhandel op Euronext Amsterdam met een ferme slag op de beursgong. Tijdens deze algemene ledenvergadering is dr. René Willemsen RBA statutair afgetreden. Tot zijn opvolger werd benoemd drs. Hans de Ruiter. Hans de Ruiter (43) is sinds 2006 werkzaam bij pensioenfonds Hoogovens. Daarvoor is hij verbonden geweest aan respectievelijk ABP Vermogensbeheer, Kempen & Co en de Vrije Universiteit Amsterdam. Binnen de VBA is Hans de Ruiter op dit moment hoofdredacteur van het VBA Journaal, een functie die hij sinds 2000 bekleedt, maar zal deze functie eind 2008 overdragen aan prof.dr. Jaap Koelewijn. Daarnaast is hij nog verbonden aan de RBA en CFA opleiding aan de VU. Tevens zijn de volgende twee nieuwe bestuursleden aangetreden. Anne Gram CFA (43), nu onafhankelijk beleggingsexpert, eigenaar Anne Gram B.V. Independent Investment Solutions. Daarvoor Directeur Beleggingen en Chief Investment Officer bij Fortis MeesPierson, hoofd van het Europese Core aandelenteam, senior portfolio manager, vice president bij ABN Amro Asset Management, (senior) portfolio manager aandelen bij Robeco, Achmea Global Investors en KPN Pensioen. Medeoprichter en voorzitter van CFA Society of The Netherlands Columnist over beleggingsonderwerpen in De Financiële Telegraaf. Lid Raad van Toezicht VEB. Drs. Marianne Oomkes RA (46), TKP Investments, Senior Portfolio Manager. Marianne Oomkes is fondsmanager vastrentende waarden. Daarnaast is zij verantwoordelijk voor de invulling van de activiteiten op het gebied van Verantwoord Beleggen. Na auditing en controlling functies bij Price Waterhouse en Van Ommeren maakte zij via een Treasuryfunctie (KPN Telecom) de overstap in 1997 naar vermogensbeheer bij TKP Investments. Het bestuur vlnr. Jos Keijzers, Irma Willemsen, Daan van Leer, Ad van den Ouweland, Anne Gram, Marcel de Berg, Marianne Oomkes, Hans de Ruiter en Frans Mahieu. Kees de Vaan ontbreekt. 10

11 vba journaal nr. 4, winter 2008 Verenigingsnieuws Accountingcommissie Een frisse herstart van de Accounting Commissie, wie meldt zich aan? Heeft fair value accounting bijgedragen aan de huidige kredietcrisis? Wat is de waarde van een (financiële) onderneming? De huidige internationale kredietcrisis toont aan hoe belangrijk accounting standaarden zijn. In een alsmaar stijgende aandelenmarkt lijken account standaarden op het tweede plan te staan, maar de huidige status van de financiele markten toont aan hoe belangrijk het is om activa en passiva op adequate wijze te kunnen waarderen, waardoor met grotere zekerheid de waarde van een onderneming kan worden vastgesteld. Over bovenstaande vragen wordt internationaal in diverse overlegorganen discussie gevoerd en het is belangrijk dat de VBA ook haar ideeën en standpunten laat horen. De Accounting Commissie speelt daarbij een belangrijke rol. De afgelopen 12 maanden heeft de Accounting Commissie een laag activiteitenniveau gehad. Daar willen we verandering in aanbrengen, maar daarvoor hebben we wel nieuwe leden nodig. Meldt u aan bij John van Scheijndel via het adres: jsavanscheijndel@hotmail.com. Financial accounting maakt een stormachtige ontwikkeling door. Naast bovenstaand onderwerp is er bijvoorbeeld veel aandacht voor personeelsbeloningen en pensioenen in de jaarrekening en voor de vorm en inhoud van de jaarrekening. En dan hebben we het nog niet gehad over het feit dat de US Financial Accounting Standards Board overweegt op te schuiven richting de internationale accounting standaarden. Wat staat er op de agenda van de Accounting Commissie voor het huidige verenigingsjaar? Een belangrijke doelstelling is het organiseren van een workshop in het voorjaar van 2009 over het waarderen van financiele instrumenten op basis van fair value. Heeft fair value accounting bijgedragen aan de kredietcrisis? Verder dienen wij onze leden in de Raad voor de Jaarverslaggeving (RJ) en de Internationale Accounting Commissie van de EFFAS te ondersteunen in het vormen en uitdragen van de mening van de VBA over relevante accounting onderwerpen. De VBA is al sinds jaar en dag vertegenwoordigt in de RJ, een zeer belangrijk orgaan bij het vaststellen van de Nederlandse accounting standaarden. In januari 2009 wil de Accounting Commissie voor de Internationale Financiële Accounting Commissie een bijeenkomst met analisten organiseren over de discussion paper, Preliminary Views on Financial Statement Presentation. Dit is een gezamenlijke publicatie van The International Accounting Standards Board en de US Financial Accounting Standards Board. En tot slot willen we een reguliere column gaan vullen in het VBA-journaal, waarvoor we schrijvers zoeken. In haar meesterwerk The complete Works of Shakespeare and Monty Python hebben de Engelse komieken een artikel opgenomen over Why Accountancy is not boring? Natuurlijk haak je af op bladzijde 16 na de mededeling dat Mr. A. Putey om 7.16 opstaat, zijn vrouw om 7.22 en dat ze om 7.53 ontbijt hebben. Maar de financiele markten tonen aan dat accounting standaarden certainly not boring zijn, maar van het grootste belang voor het eenduidig vaststellen van de waarde van een onderneming. En de mening van de VBA over accounting standaarden dient gehoord te worden. Daarvoor hebben we actieve leden nodig. Meldt u aan!!! 11

12 Verenigingsnieuws. Commissie Vastgoed Nederlandse (particuliere) huizenmarkt onderuit door de recessie? De ontwikkeling van de Nederlandse huizenmarkt gaat iedereen nauw aan het hart. Woningbezitters hebben in veel gevallen een groot deel van hun persoonlijke rijkdom geïnvesteerd in de eigen woning, al is dat op het eerste gezicht niet altijd even zichtbaar. Over verloop van jaren werd vaak een substantiële overwaarde opgebouwd. De huidige kredietcrisis gooit mogelijk roet in het eten. Zij kent weliswaar haar oorsprong op de Amerikaanse huizenmarkt, toch zou de crisis kunnen overslaan naar Europa. Amerikaanse consumenten die een te dure woning kochten, financierden lopende rentelasten telkenmale met een hogere woningschuld. Deze zeepbel is gebarsten. Maar wat is de impact op Europa? Meerdere Europese huizenmarkten laten waardedalingen zien. In Nederland is de vraag actueel of zich bij ons vergelijkbare situaties kunnen gaan voordoen. De Nederlandse huizenmarkt kenmerkt zich door een aantal structurele factoren. De doorstroming is uiterst beperkt waardoor het fenomeen scheef wonen is ontstaan. Woonconsumenten zouden zich een duurdere woning kunnen veroorloven, maar blijven wonen in hun huidige woning omdat het aanbod nieuwe woningen beperkt is. Tussen 2005 en 2007 werd circa 45% van het geplande bouwvolume aan nieuwe huurwoningen niet gerealiseerd. Ingewikkelde gemeentelijke bouwprocedures zijn hieraan debet. Ook speelt de afnemende gezinsgrootte en toenemende individualisering een rol. Hierdoor sluit een deel van het huidige woningaanbod niet meer aan op de vraag. De Commissie Vastgoed tracht in beeld te brengen wat de gevolgen van de kredietcrisis zijn op de Nederlandse vastgoedmarkt. Als onderdeel van een bredere cyclus werd op 9 december gestart met de impact van de kredietcrisis op de Nederlandse huizenmarkt. Belangrijke vraag is of de grotere terughoudendheid van banken bij de hypotheekverstrekking direct leidt tot waardedalingen of dat er slechts sprake is van een afvlakking van prijsstijgingen. Tijdens het seminar werd door prof.dr. J.B.S. Conijn (hoogleraar Woningmarkt aan de Faculteit Economie en Bedrijfskunde aan de Universiteit van Amsterdam en directeur bij het Centraal Fonds Volkshuisvesting), drs. H.G. Hilverink RBA (oud-directie voorzitter van Vesteda) en drs. D. Vos (Senior Manager Research & Strategie bij Redevco) ingegaan op de vele invalshoeken. Onder leiding van de dagvoorzitter, Mr. M. Dubois (Director Residential Funds Benelux bij Bouwfonds Asset Management en tevens secretaris van de VBA commissie Vastgoed), werd uitgebreid ingegaan op de structuur van de Nederlandse woningmarkt, de historische rendementen en allocatie van Nederlandse woningen in de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers en de afgenomen betaalbaarheid van de eigen woning en mogelijke daaruit voortvloeiende economische implicaties. Zoals al opgemerkt: het seminar over de Nederlandse woningmarkt maakt onderdeel uit van een cyclus over de impact van de kredietcrisis op de Nederlandse vastgoedmarkt. Mocht u het bovenstaande seminar hebben gemist, dan volgt op korte termijn Informatie over volgende seminars uit dezelfde reeks. Drs. H.Z. Medendorp RBA Voorzitter. Aanbod PE module januari 2009 Het beste voornemen voor het nieuwe jaar is deelname aan het permanente educatieprogramma van de VBA. Dat kan nog met de module Alternative Investments. Module 3: Alternative Investments Docenten: Roelof Salomons (Pelargos Capital) en Gerard Moerman (Aegon) Doelgroep: Vermogensbeheerders, strategisten, private bankers. Deze cursus biedt een strategisch perspectief op het onderwerp alternative investments, zoals hedge funds, onroerend goed, private equity en commodities. We behandelen de specifieke eigenschappen van de verschillende categorieën, en de wijze waarop het beste exposure kan worden verkregen. Vervolgens behandelen we de strategische vraag of en voor welke alternative investments we moeten kiezen. Daarbij 12

13 vba journaal nr. 4, winter 2008 Verenigingsnieuws besteden we aandacht aan de economische argumenten voor alternative investments, en de vraag wat je meest geschikte alternative investments zijn voor de verschillende beleggers. Tot slot bespreken we de vraag hoeveel we in alternatives zouden moeten beleggen. De cursus wordt gehouden op 15 en 22 januari 2009, van tot in het Rosarium te Amsterdam. Algemeen Inschrijving geschiedt via de website of door het sturen van een aan Commissie Asset & Liability Management Op 6 november werd het jaarlijkse ALM VBA congres met als onderwerp Reële ambities van Pensioenfondsen georganiseerd. We zijn tevreden met zowel de opkomst van 140 investment professionals als de terugkoppelingen die we na het congres ontvangen hebben. Het congres ging in op de indexatie-ambities van pensioenfondsen, spanning tussen nominale en reële doelstellingen en de huidige problematiek van de lage dekkingsgraden. Zoals gebruikelijk was er een mix van ALM VBA commissieleden die presenteerden (Niels Kortleve, Eric Mathijssen, Henk Hoek en Helmut Cardon) en externe sprekers (Casper de Vries (Duisenberg School of Finance), Phil Page (Cardano UK)). Guus Boender (ORTEC) verzorgde het dagvoorzitterschap.. Van het bestuur Op 4 februari 2009 organiseert de CFA Society of the Netherlands wederom het Forecasting dinner. Dit event staat niet alleen open voor leden van de CFA Society of the Netherlands maar ook voor VBA leden. Als VBA bestuur juichen we dit initiatief van harte toe. Het past in de wens van het bestuur om in de toekomst de samenwerking met de CFA Society of the Netherlands waar mogelijk te intensiveren. Het VBA bestuur zal daarom ook bij dit event aanwezig zijn. De gastsprekers zijn Lars Dijkstra, Chief Investment Officer bij Kempen Capital Management en Sander Boelens, Methodoloog, historicus, vergrijzingsexpert en oprichter van het Intergenerationeel Overleg. Van zijn hand verschenen onder andere de boeken De armoede van het rijkrekenen en Verstoorde kringlopen. Beide sprekers zullen in hun presentatie hun licht laat schijnen op de financieel-economische problemen en uitdagingen voor 2009 (en daarna). De bijeenkomst wordt gehouden in de Industrieele Groote Club, Dam 27 in Amsterdam. Het programma ziet er als volgt uit: uur registratie en welkomsdrankje uur presentaties en diner De Asset & Liability Management (ALM) commissie bestaat al enige tijd uit meer dan 15 personen. De vergaderfrequentie bedraagt momenteel ongeveer eens in de twee maanden. In het reguliere overleg werd de afgelopen maanden discussie gevoerd over een aantal ALM thema s zoals Defined Contribution strategieën, vergelijking ALM buitenlands pensioenfonds en risk-budgeting ge oriënteerde ALM. Tevens heeft Roy Hoevenaars (APG) een gastpresentatie aan de ALM commissie over zijn ALM proefschrift gegeven. 13

14 Inflatie, aan het zicht onttrokken maar niet verdwenen Introductie De financiële crisis heeft geleid tot een schokgolf in de wereldeconomie. De ontwikkelde economieën bevinden zich in een recessie. De onzekerheid omtrent het herstel van de economische groei is daardoor fors toegenomen. Het moment en de omvang van het groeiherstel zijn in belangrijke mate afhankelijk van het huidige proces van kredietreductie ( deleveraging ) in de financiële sector. Op korte termijn dempt de wereldwijde recessie de inflatie en de inflatieverwachtingen. Een deflatiescenario lijkt aan waarschijnlijkheid te winnen. De fundamentele inflatierisico s worden hierbij naar mijn opvatting ten onrechte naar de achtergrond verdrongen. Als gevolg van structurele demografische en economische ontwikkelingen nemen de inflatierisico s de komende jaren juist toe. Deze onderliggende inflatoire krachten zijn nu tijdelijk aan het zicht onttrokken. Naar verwachting leidt een groeiherstel van de wereldeconomie tot de materialisatie van de onderliggende inflatierisico s. Sterker nog, de financiële crisis versterkt de case van een gemiddeld hogere en meer volatiele inflatie. In dit artikel zal ik mijn visie verder onderbouwen. De Grote Matiging De inflatie in de ontwikkelde wereld is de laatste decennia structureel gedaald en heeft zich gestabiliseerd op een laag niveau. In een breder kader kan een opmerkelijke verandering in de macro-economische volatiliteit waargenomen worden. De volatiliteit van zowel de inflatie als het BBP zijn sinds de jaren tach- Drs. Richard Kneepkens Analist bij het Institute for Research and Investment Services, IRIS. 1 14

15 Figuur 1: G7: CPI en volatiliteit CPI Bron: Thomson datastream, Irisresearch G7: CPI (YoY) G7: STD. DEVIATIE CPI (RHS) Figuur 2: G7: BBP en volatiliteit BBP ,5 2 1,5 1 0,5 0 Bron: Thomson datastream, Irisresearch G7: GDP (YoY) G7: STD. DEVIATIE GDP (YoY) (RHS) tig sterk afgenomen in geïndustrialiseerde landen (Figuur 1 en 2). 2 Deze periode wordt in de economische literatuur aangeduid als De Grote Matiging, ofwel The Great Moderation (Bernanke, 2004). De lage macro-economische volatiliteit kent diverse gunstige effecten. Lage volatiliteit van inflatie maakt economische planning minder complex en vergt een lagere vermogensallocatie voor inflatiebescherming. Lage volatiliteit van het BBP hangt nauw samen met een stabiele arbeidsmarkt en een lagere amplitude van de conjunctuurcyclus. De opmerkelijke daling van de volatiliteit van zowel de inflatie als het BBP van geïndustrialiseerde landen, De Grote Matiging, vraagt om een economische verklaring. De economische wetenschap levert een scala aan plausibele verklaringen voor dit fenomeen. Grosso modo onderscheiden wij twee verklaringen, namelijk beter monetair beleid en structurele veranderingen van de wereldeconomie. 3 De Grote Matiging is een breuk met de inflatoire jaren zeventig. Inefficiënt monetair beleid van centrale banken in de ontwikkelde wereld, met name de 15

16 Federal Reserve (Fed), is de belangrijkste oorzaak voor de hoge inflatiecijfers van de jaren zeventig. Deze inefficiëntie kwam voort uit essentiële misvattingen over de invloed van monetair beleid op de reële economie. Monetair beleid werd in staat geacht om de economische activiteit sterk te beïnvloeden en zodoende structureel een lage werkloosheid te bereiken. De invloed van monetair beleid op inflatie werd daarentegen flink onderschat. Sterker nog, de overtuiging bestond dat inflatie grotendeels buiten het monetaire krachtenveld tot stand kwam. Centrale banken opereerden bovendien onder aanzienlijke politieke druk. Monetaristen, onder leiding van Friedman, stelden begin jaren tachtig dat de groei van geldhoeveelheid bepalend is voor de inflatie op middellange termijn. Anders gezegd, een permanente toename van de geldgroei leidt tot een proportionele toename van de inflatie op lange termijn. De consequentie voor monetair beleid is glashelder. Centrale banken hebben als taak de groeivoet van de geldhoeveelheid zodanig in toom te houden zodat op lange termijn prijsstabiliteit bereikt wordt. Op dit punt wordt vaak verwezen naar de beroemde uitspraak van Friedman (1968) dat inflatie altijd en overal een monetair verschijnsel is. Structurele veranderingen van de wereldeconomie vormen, naast een beter monetair beleid, een cruciale factor voor het gunstige inflatiebeeld van de afgelopen decennia. 4 Met name de toetreding van opkomende economieën tot het wereldtoneel heeft op mondiaal niveau geleid tot lage en stabiele inflatie en, misschien nog belangrijker, sterk gereduceerde inflatieverwachtingen. De globalisering, de sterke toename van de internationale mobiliteit van goederen, diensten, productiefactoren (kapitaal en arbeid) en financiële effecten, leveren de grootste structurele bijdrage aan het gunstige inflatiebeeld van de afgelopen decennia Globalisering heeft medio jaren 90 een vlucht genomen als gevolg van gereduceerde restricties voor kapitaalverkeer, outsourcing van arbeid naar opkomende markten, technologische innovatie en de toetreding van voormalige planeconomieën tot de wereldhandel. Met name de integratie van China in de wereldeconomie verdient aandacht. De toetreding van China tot de WTO in 2001 leverde de wereldeconomie in een keer een gigantisch potentieel aan goedkope arbeidskrachten. Deflatieangst Als gevolg van de kredietcrisis stevent de wereldeconomie op een scherpe recessie af. Het IMF (2008A) stelde onlangs dat een recessie voorafgegaan door een crisis in de financiële sector langduriger en ingrijpender is dan een separate recessie. Recessies in combinatie met een bankencrisis duren gemiddeld genomen tweemaal zo lang als recessies die niet volgen uit een financiële crisis, zoals het uiteenspatten van de internetzeepbel medio Bovendien is het verlies in termen van het BBP ongeveer viermaal zo groot. De mondiale groeiverwachtingen zijn in 2008 bij herhaling neerwaarts bijgesteld. In de jongste projectie voor de wereldeconomie, World Economic Outlook, stelt het IMF (2008C) de mondiale groei voor 2009 opnieuw met 0.8% punt neerwaarts bij tot 2.2%. De herziening is opmerkelijk omdat het IMF slechts één maand eerder in de reguliere publicatie (2008B) nog een mondiale groeiprojectie rapporteerde van 3.0%. Het IMF verwacht dat de meeste ontwikkelde economieën in 2009 krimpen. Ten slotte stelt het IMF dat de onzekerheid omtrent het herstel van de mondiale economische groei fors is toegenomen waarbij de risico s aan de onderzijde liggen. Ook vanuit inflatieperspectief is 2008 een jaar van uitersten. Halverwege het jaar bereikte de inflatie wereldwijd nog recordhoogtes. In de VS noteerde de totaalinflatie (inflatie inclusief energie en voedsel) in augustus 5,6% op jaarbasis, het hoogste niveau sinds Ook in Euroland liep de totaalinflatie scherp op naar 4,0% in de maanden juni en juli. Dat is tweemaal de inflatiedoelstelling van de ECB van onder, maar dichtbij 2,0%. Met name grondstoffenprijzen hebben de inflatie aangejaagd. Toenemende zorgen over de verscherping tussen vraag en aanbodverhoudingen in grondstoffenmarkten hebben de inflatie een opwaartse impuls gegeven. De stijgende vraag naar grondstoffen vanuit met name opkomende economieën in combinatie met beperkte uitbreidingsmogelijkheden van het aanbod hebben de koersen van grondstoffen naar ongekende hoogte opgedreven. Bovendien vormden grondstoffen in het zwakke beursklimaat een uitzondering met hun trendmatig positieve performance. Beleggers hebben hun posities in deze asset class uitgebreid met als gevolg verder oplopende koersen. Een groeivertraging van de ontwikkelde economieën heeft een inflatiedempend effect. Immers, bij een 16

17 Figuur 3: VS: Breakeven inflatie (5 en 10 jaars horizon) 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0, Bron: Thomson datastream, Irisresearch VS: BREAKEVEN INFLATIE (5YR) VS: BREAKEVEN INFLATIE (10YR) lagere bezettingsgraad daalt de vraag naar grondstoffen en vermindert de opwaartse druk op de loonontwikkeling. De recente omslag in de inflatie en inflatieverwachtingen is op zijn minst opmerkelijk. De zorgen over de sterk stijgende inflatie hebben snel plaats gemaakt voor deflatieangst. Zo is de inflatie in de VS en Euroland in slechts enkele maanden fors gedaald naar respectievelijk 3.7% en 3.2% in oktober. De aanjager van de inflatie, grondstofprijzen, is van zijn voetstuk gevallen. De val van de grondstofprijzen is minstens zo spectaculair als de eerdere opmars. De toonaangevende S&P Goldman Sachs Excess Return Commodity Index 5 is in de periode van januari 2003 tot juli 2008 met maar liefst 143% gestegen. Inmiddels is de index scherp gedaald, waarbij de stijging van de afgelopen 5.5 jaar in bijna vijf maanden weer teniet is gedaan. De Fed, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, heeft onlangs de inflatieverwachtingen verlaagd. De Fed rekent op een inflatieniveau tussen de 1.0% en 2.2% in 2009, 1.3% en 1.9% in 2010 en 0.8% en 1.8% in De inflatieverwachtingen liggen aan de onderkant van het % bereik, waarbij volgens de Fed sprake is van prijsstabiliteit. Bovendien heeft Fed-voorzitter Bernanke in een recent commentaar gewezen op het toegenomen risico van deflatie als gevolg van de crisis in de financiële sector en de wereldwijde recessie. De impliciete inflatieverwachting van de obligatiemarkt, de spread tussen een reguliere Amerikaanse staatsobligatie en een Treasury Inflation Protected Security (TIPS) met gelijke looptijden, suggereert dat de Amerikaanse economie op een vijfjarige horizon te kampen heeft met deflatie (Figuur 3). Op een tienjarige horizon is weliswaar nog steeds sprake van inflatie, deze is echter scherp afgenomen. Ook in Euroland vinden we een soortgelijk patroon in de inflatieverwachting. De spread tussen Franse inflatie-linked obligaties en staatsobligaties toont een scherpe daling van de breakeven inflatie, geen deflatie. Structureel lage inflatieverwachtingen kunnen een deflatiespiraal in gang zetten. Deflatie werkt sterk ontwrichtend omdat consumptie, investeringen en kredieten worden uitgesteld. Consumenten stellen (grootschalige) bestedingen uit, hierdoor worden producenten gedwongen om hun productie te verminderen. De economische schade wordt versterkt als gevolg van een oplopende reële schuldenlast. Deflatie dwingt daarmee tot het aflossen van een hogere reële schuld. Bovendien zet deflatie het rentebeleid van een centrale bank buitenspel. Aangezien de nominale rentestand niet negatief kan zijn, bestaat er een absolute grens voor het stimuleren van de economie door renteverlagingen. Uiteindelijk kan de economische groei in dit scenario langdurig stagneren. Een deflatoir scenario wordt waarschijnlijker nu de wereldeconomie op een scherpe recessie afstevent. Ten eerste oefent de harde landing van de grondstofprijzen een neerwaartse druk uit op de totaal- 17

18 inflatie. Naar mijn opvatting is de terugval van de grondstofprijzen echter van tijdelijke aard. Wanneer een periode van structureel economisch groeiherstel aanbreekt, zullen de prijzen van veel grondstoffen weer gaan stijgen. De jongste hausse van de grondstoffenmarkten verschilde van eerdere pieken omdat deze het aanbod de oplopende vraag niet kon bijhouden. Bij eerdere pieken lokten hogere prijzen investeringen uit in de productiecapaciteit, waardoor het marktevenwicht weer werd hersteld. Tijdens de jongste hausse werd een veel minder sterke reactie van het aanbod van grondstoffen waargenomen, zelfs al stegen de prijzen in 2007 en 2008 tot een recordhoogte. Hoewel de voorraden niet op korte termijn volledig zijn uitgeput, wordt de exploratie van grondstoffen steeds lastiger, duurder en tijdrovender. De huidige recessie onttrekt de onderliggende schaarste wellicht aan het oog, maar verdwenen is ze niet. Het werkelijke risico van deflatie is direct gerelateerd aan de crisis die de financiële sector teistert 6. De kredietverlening heeft de afgelopen jaren een enorme vlucht genomen als gevolg van lage reële rentes, financiële innovaties en ontoereikende regulering van de financiële sector. Financiële instellingen zijn in hun kredietverlening te genereus geweest en hebben bovendien een te grote hefboom op hun kapitaalbasis opgebouwd. Een gedwongen reductie van kredietportefeuilles is inmiddels in volle gang, al is het moeilijk in te schatten hoe vergevorderd het proces van deleveraging is. De toegenomen risicoaversie van financiële instellingen werkt terughoudendheid bij het verstrekken van nieuwe leningen in de hand. Centrale banken zetten momenteel alle instrumenten in om de financiële sector overeind te houden en de kredietverlening weer op gang te brengen. De renteverlagingen en liquiditeitsinjecties van centrale banken worden echter niet weerspiegeld in de kredietverlening van banken. Sterker nog, uit existentiële overwegingen handhaven banken vooralsnog forse risicopremies op de rentes en verzamelen zij liquiditeit. Volgens de theorie kan een negative feedback loop ontstaan als ondanks de inspanningen van centrale banken de reële economie afgesneden blijft van nieuwe kredietverlening. Door een gebrekkige toegang tot kredieten kan de economische groei verder vertragen en de werkloosheid oplopen. Tijdens dit proces daalt de inflatie en slaat deze uiteindelijk om in deflatie, waardoor verruimend monetair beleid geen effect meer heeft. Een treffend voorbeeld van deflatie is de Japanse economie en het rentebeleid van de Bank of Japan gedurende de jaren negentig. Vooralsnog lijkt een dergelijk deflatoir scenario onwaarschijnlijk. De ECB en de Bank of England hebben ruimte voor verdere verruiming en geven te kennen deze ruimte ook te benutten. De Fed heeft haar belangrijkste rentetarief onlangs verlaagd naar de range van 0.0% tot 0.25% en heeft daarmee nauwelijks bewegingsruimte meer. Desondanks heeft de Fed zich vindingrijk getoond in het nemen van onconventionele stimuleringsmaatregelen zoals directe kapitaalsinjecties in banken, gecoördineerde injecties van liquiditeit in interbancaire markten en de uitbreiding van onderpandvoorwaarden aan financiële instellingen. Inflatievisie De kans op deflatie is toegenomen, het is echter geen uitgemaakte zaak dat de ontwikkelde economieën geconfronteerd worden met deflatie. De totaalinflatie kan als gevolg van de sterk gedaalde grondstofprijzen kortstondig in negatief terrein noteren, een structurele daling van de prijzen is echter onwaarschijnlijk. Het IMF (2008C) verwacht eind 2009 een herstel van de mondiale economische groei. Het is echter niet uitgesloten dat de groei van de wereldeconomie pas later weer aantrekt. Op middellange termijn liggen de inflatierisico s naar mijn opvatting aan de bovenzijde. Het lage, stabiele inflatiebeeld van de afgelopen decennia verdwijnt geleidelijk naar de achtergrond. Als gevolg van structurele demografische en economische ontwikkelingen nemen de inflatierisico s de komende jaren toe. Toenemende schaarste aan grondstoffen leidt onvermijdelijk tot afwenteling van de gestegen prijzen op (eind)gebruikers. Tegelijkertijd wint de opwaartse druk op de loonkosten aan kracht als gevolg van vergrijzing van de ontwikkelde economieën. Verdelingsvraagstukken worden scherper en vergroten de kans op een inflatoir proces. Het wordt voor centrale banken moeilijk de inflatie onder de 2.0% en stabiel te houden. De kans is groot dat de inflatie hoger en volatieler zal worden dan de niveaus waaraan ontwikkelde economieën gewend zijn geraakt. Centrale banken en overheden zijn doordrongen van de ernst van de kredietcrisis en de gevolgen hiervan 18

19 voor de wereldeconomie. Centrale banken voeren een sterk verruimend monetair beleid om het stilgevallen interbancaire verkeer en de kredietverlening aan de reële economie weer op gang te brengen. Met de noodmaatregelen is een grote hoeveelheid liquiditeit in het financiële systeem gepompt. Wanneer de kredietverlening weer op gang komt en de economische groei herstelt staan centrale banken voor de uitdaging om de overtollige liquiditeit op te ruimen. Immers, een vergroting van de geldhoeveelheid leidt tot opwaartse druk op de inflatieontwikkeling. Tegelijkertijd spannen overheden zich in om de fall-out van de kredietcrisis naar de reële economie zoveel mogelijk te beperken. De financiële sector wordt overeind gehouden door staatsdeelnemingen en het afgebrokkelde vertrouwen van spaarders wordt hersteld door een uitbreiding van het depositogarantiestelsel. Bovendien worden fiscale stimuleringsmaatregelen genomen. Recente voorbeelden zijn de belastingteruggave van USD 145 miljard van de regering Bush en de beslissing van de Britse regering om het btw-tarief te verlagen naar 15%, het laagste tarief in de EU. De fiscale stimuli zijn erop gericht om consumenten aan te moedigen om meer duurzame bestedingen te doen. De keerzijde van deze inspanningen is een verslechtering van de staatsbalans als gevolg van uitgaven aan stimuleringsmaatregelen tegenover lagere belastinginkomsten. Een oplopende staatsschuld werkt hogere inflatieverwachtingen in de hand waardoor het risico van tweede ronde effecten toeneemt. De combinatie van een groeiende wereldpopulatie en een stijgend gemiddeld mondiaal welvaartsniveau leidt de komende decennia tot toenemende druk op de grondstoffenvoorraad. Niet alleen grondstoffen, energie en voedsel worden schaarser, dit geldt ook voor vrije goederen zoals land, lucht en water. Opkomende economieën nemen de rol aan van concurrent op de mondiale grondstoffenmarkt als gevolg van de transitie van veelal exportgebaseerde economische groei naar groei voortkomend uit de binnenlandse vraag. Trends als urbanisatie en industrialisatie in opkomende landen leiden tot een hogere gemiddelde levensstandaard waardoor de consumptie een sterke impuls krijgt. De explosieve toename van de vraag naar grondstoffen kan bij de huidige prijsniveaus niet worden opgevangen vanwege de beperkte toename van het aanbod en leidt via een structurele verschuiving in de vraag-aanbodverhouding tot hogere prijzen. Stijgende prijzen van grondstoffen zullen leiden tot pogingen om de rekening bij anderen neer te leggen. De recente koersval van grondstofprijzen onttrekt de fundamentele schaarste tijdelijk aan het zicht. Naar mijn verwachting zullen de grondstofprijzen snel stijgen wanneer de wereldeconomie herstelt. Sterker nog, als gevolg van de aanscherping van kredietvoorwaarden en oplopende risicopremies worden uitbreidingen van het grondstoffenaanbod momenteel uitgesteld of zelfs geannuleerd. Overheidsbeleid gericht op beïnvloeding van het marktmechanisme, met als doel relatieve prijsstijgingen te voorkomen, is niet verstandig. Protectionistische maatregelen zoals directe beïnvloeding of bevriezing van marktprijzen, toekennen van subsidies, invoeren van importtarieven slaan veelal als een boemerang terug omdat handelspartners identieke maatregelen instellen. Naast de schade aan de binnenlandse bedrijvigheid en de vrije wereldhandel werkt protectionisme inflatie in de hand. Technologische innovatie die inspeelt op toenemende schaarste is gebaat bij stimulerend overheidsbeleid en een optimaal functionerend marktmechanisme. Immers, efficiënte prijsvorming is een adequate manier om innovatie uit te lokken. In ontwikkelde economieën, waaronder Euroland, leidt de vergrijzing tot toenemende schaarste aan arbeid. De vergrijzing in ontwikkelde economieën enerzijds en de potentiële afwenteling van gestegen grondstofprijzen op (eind)gebruikers anderzijds vormt een risicovolle cocktail voor tweederondeeffecten. Het nastreven van prijsstabiliteit door de ECB moet steun vinden in de politieke besluitvorming met als doel de opwaartse druk op de loonontwikkeling te reduceren. Ondanks de aanzienlijke verschillen in arbeidsmarktkarakteristieken tussen opkomende en ontwikkelde economieën is de verwachting dat de loonontwikkeling ook hier opwaartse druk ondervindt. De sterke economische groei in opkomende landen vertaalt zich via stijgende per capita inkomens naar een hoger welvaartsniveau. Sterker nog, het inkomen per capita in opkomende economieën stijgt de komende decennia aanmerkelijk harder dan de inkomens in ontwikkelde economieën. De convergentie van inkomens transformeert opkomende economieën van exporteurs van deflatie naar exporteurs van inflatie. 19

20 De centrale banken van de ontwikkelde economieën staan voor een grote uitdaging bij het bevorderen van prijsstabiliteit. De base case van stijgende prijzen van essentiële goederen in combinatie met toenemende druk op de loonontwikkeling plaatst de ECB voor een groot dilemma. De gebruikelijke aanpak van centrale banken in het nastreven van prijsstabiliteit is het voeren van verkrappend monetair beleid. Het in toom houden van de inflatie door renteverhogingen gaat in eerste instantie echter gepaard met het verkleinen van de economische koek. Echter, de oorzaak van de inflatoire druk is juist veroorzaakt door strijd over de verdeling van diezelfde economische koek. Kortom, het dilemma van monetair beleid luidt hard op inflatie of hard op groei. De economische opmars van opkomende markten gaat in combinatie met toenemende schaarste aan grondstoffen leiden tot cost push inflatie. Door globalisering van de wereldeconomie hebben opkomende markten groeiende invloed op de inflatie waardoor het monetaire instrumentarium van ondermeer de ECB aan kracht inboet. Het strikt nastreven van de inflatiedoelstelling van onder, maar dichtbij 2.0% door de ECB kan gepaard gaan met hoge kosten in termen van economische groei voor Euroland. De ECB is weliswaar onafhankelijk in haar monetaire beleidsvorming, maar opereert niet in een politiek vacuüm. De ECB is zich bewust van het politieke draagvlak en de implicatie van het naleven van een strak monetair beleid. Uitgaand van een grotere feitelijke inflatietolerantie van de ECB zal Euroland zich moeten instellen op een hogere en meer volatiele inflatie. Conclusie Vanaf medio jaren tachtig is de inflatie in de ontwikkelde economieën structureel gedaald en heeft zij zich gestabiliseerd op een laag niveau. Een deflatoir scenario wordt een grotere kans toegedicht nu de wereldeconomie op een scherpe recessie afstevent. Tijdens een debt deflation process kan de inflatie aanhoudend dalen en uiteindelijk zelfs omslaan in deflatie. De inflatie kan kortstondig in negatief terrein noteren, een structurele daling van de prijzen is echter onwaarschijnlijk. Sterker nog, als gevolg van structurele demografische en economische ontwikkelingen nemen de inflatierisico s de komende jaren toe. Centrale banken hebben naar verwachting grote moeite om de inflatie onder de 2.0% en stabiel te houden. Naar verwachting leidt een groeiherstel van de wereldeconomie tot de materialisatie van de onderliggende inflatierisico s. Noten 1 IRIS is een gezamenlijke onderneming van de Rabobank en Robeco, waarvan de hoofdactiviteit bestaat uit het verstrekken van beleggingsresearch. 2 Blanchard en Simon (2001) leveren empirisch bewijs voor de sterke samenhang tussen de volatiliteit van inflatie en BBP voor de Verenigde Staten en de G7. 3 Toeval wordt eveneens aangevoerd als verklaring (zie ondermeer Ahmed, Levin en Wilson, 2002; Stock en Watson, 2003). 4 Zie onder meer Rogoff (2003) en White (2008). 5 De S&P Goldman Sachs Excess Return Commodity Index is variant van de S&P Goldman Sachs Commodity Index, de meest gebruikte grondstoffenindex ter wereld. De S&P Goldman Sachs Excess Return Commodity Index is opgebouwd uit futurescontracten op grondstoffen uit vijf subindices (Livestock, Agriculture, Precious Metals, Industrial Metals en Energy). De index bepaalt het excess rendement van de futurescontracten, waarbij de futurescontracten op vaste data worden doorgerold in nieuwe futurescontracten. 6 Fisher (1933) beschrijft in de studie The Debt-Deflation Theory of Great Depressions een deflatoir scenario als gevolg van kredietreductie door de financiële sector. Literatuurlijst Ahmed, S., A. Levin and B. Wilson, 2002, Recent US Macroeconomic Stability: Good Policies, Good Practices or Good Luck?, Board of Governors of the Federal Reserve System, International Discussion Paper (July) Bernanke, B., 2004, The Great Moderation, Meeting of the Eastern Economic Association, Washington DC Blanchard, O. and J. Simon, 2001, The Long and Large Decline in US Output Volatility, Brookings Papers on Economic Activity, No.1, pp Fisher, I., 1933, The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, Econometrica Friedman, M., 1968, The Role of Monetary Policy, American Economic Review 58, (1), pp 1-17 IMF, 2008A, Systemic Banking Crises: A New Database, Working Paper, Washington IMF, 2008B, World Economic Outlook October 2008, Washington IMF, 2008C, World Economic Outlook Update November 2008, Washington Rogoff, K., 2003, Globalization and Global Disinflation, Research Department IMF Stock, J. and M. Watson, 2003, Has the Business Cycle Changed? Evidence and Explanations, prepared for the Federal Reserve Bank of Kansas City symposium Monetary Policy and Uncertainty White, W., 2008, Globalization and the Determinants of Domestic Inflation, BIS Working Papers No