Visie Syntrus Achmea Investment Letter. Vooruitzichten. Eurocrisis. Lage rente. Opkomende landen. Make it or Break it?

Transcriptie

1 Syntrus Achmea Investment Letter September 2012 Visie Vooruitzichten Interessante risico-opslagen Eurocrisis Make it or Break it? Lage rente Gevaar van financiële repressie Opkomende landen Spiegelbeeld Westen?

2 Op zoek naar nieuwe modellen 2 Het herstel na een grote financiële crisis verloopt langzaam en moeizaam. Dat was de boodschap van Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff in 2009, in This Time is Different, een boek met empirisch onderzoek naar financiële crises in de afgelopen 8 eeuwen 1. Hoewel alom geprezen als een unieke onderzoeksprestatie, was niet iedereen er van overtuigd dat het dit keer weer zo zou gaan. Nu, 4 jaar na het hoogtepunt van de financiële crisis, lijkt het er sterk op dat de voorspelling van Reinhart en Rogoff een juiste is. De economische groei in de ontwikkelde landen is nu al jarenlang laag tot zeer laag, ondanks sterke monetaire en soms ook begrotingsimpulsen. Hoewel de rendementen dit jaar tot nu toe niet teleurstellen, is de patiënt nog steeds ziek en zal het uitzieken ook nog wel even duren. Hoge schulden en kwetsbare vermogensverhoudingen bij gezinnen, overheden en financiële instellingen, hebben de lust om te spenderen weggenomen. Maar er is meer aan de hand. Veel financiële en sociaaleconomische instituties kraken. Dicht bij huis gaat het onder andere om het pensioenstelsel, de overlegeconomie, de politieke verhoudingen, het impliciete contract tussen jong en oud en het zorgstelsel. Iets verder van huis is er de crisis in de Eurozone die het hele Europese integratieproject bedreigt, de vaak moeizame samenwerking op mondiaal niveau, de veranderende rol van de zich ontwikkelde economieën en de overgang naar een multipolaire wereld. Ook de centrale bankiers die decennialang in hoog aanzien stonden omdat ze de eens zo instabiele markteconomie op koers hielden, staan er nu wat beteuterd bij. Zij bevechten de crisis met onorthodoxe maatregelen, waarvan de consequenties slechts ten dele worden doorgrond. Hoe hun toekomstig beleid eruit zal zien, is nu nog verre van duidelijk. Er zal meer nadruk liggen op het bewaken van financiële stabiliteit, maar dit goede voornemen dreigt stuk te lopen op de complexiteit van de materie. De roep om een ander, eenvoudiger toezicht klinkt. De houvast die de oude modellen eens boden, is er niet meer. Tegelijk ontbreekt in veel gevallen een duidelijk zicht op nieuwe oplossingen. Politiek, maatschappij en wetenschap worstelen met nieuwe feiten en inzichten en moeten die vertalen in nieuwe recepten en daarvoor steun mobiliseren. Een dergelijke zoektocht naar nieuwe antwoorden is het logisch gevolg van een grote crisis. Deze kost in een democratie tijd en gaat gepaard met veel discussie en probeersels. Dit alles vergroot de onzekerheid en remt de neiging om te investeren en te beleggen met een lange horizon. De vraag naar veilig geachte, liquide beleggingen is tegelijkertijd groot, wat gepaard gaat met ongekend lage yields op deze beleggingen. De hoop, zo blijkt ook uit marktreacties, blijft gevestigd op de beleidsmakers. Zij moeten de vicieuze cirkel van hoge schulden, lage groei en hoge risicoaversie zien te doorbreken en met hun beleid bijdragen aan een terugkeer naar evenwichtigere verhoudingen. Een scenario met voortgaande gematigde groei en lage inflatie ligt het meest voor de hand. De kaders voor een meer federaal Europa zijn geschetst en de ECB heeft de welhaast onvermijdelijke stap gezet om landen met financieringsproblemen onder voorwaarden bij te staan. De uitvoering van de plannen blijft echter met grote risico s omgeven. Wij blijven van mening dat de Europese muntunie grotendeels in tact zal blijven, al is het break-up scenario niet geheel uit te sluiten. In deze context laat onze marktvisie, die hierna verder wordt uitgewerkt, zich aldus samenvatten: De huidige beleggingsomgeving wordt gekenmerkt door lage renteniveaus. Hierdoor is het verwacht rendement op de meeste rentebeleggingen absoluut gezien laag. Voor de komende jaren worden zeer matige rendementen voor staatsobligaties van de Europese kernlanden verwacht. Voor een aantrekkelijker verwacht rendement zal meer risico genomen moeten worden. 1 Reinhart, C. M. & Rogoff K., This Time is Different: Eight Hundred Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, 2009

3 Inhoudsopgave De verwachtingen voor staatsobligaties van perifere landen zijn positief, al zijn de risico s ook groot. Deze obligaties zijn aantrekkelijk indien er een structurele oplossing komt en onaantrekkelijk wanneer de schuldencrisis uitdraait op een herstructurering. Politieke besluiten zullen van grote invloed zijn op het rendement. Wij geven de voorkeur aan renteproducten met een risico-opslag zoals credits, high yield (hoogrenderende bedrijfsobligaties) en emerging market debt (staatsobligaties uit opkomende landen). De risico-opslagen van deze categorieën zijn nog relatief aantrekkelijk, de mate van wanbetaling is laag en deze beleggingen zijn beter gespreid dan de staatsobligatiebeleggingen uit de eurozone. De vooruitzichten voor aandelen zijn op middellange termijn gunstig vanwege de relatief aantrekkelijke waardering. De aanhoudende macro-economische onzekerheid zal er waarschijnlijk wel voor zorgen dat de risicopremie langere tijd hoog blijft. Wij verwachten dat de langdurige bull market in grondstoffen nog enige jaren aanhoudt waardoor het verwacht rendement relatief gunstig is. Het beeld bij de illiquide beleggingen is gemengd. De verwachtingen voor hypotheken met een hoge kredietwaardigheid zijn relatief gunstig. Nederlands direct vastgoed staat door de moeilijke economische situatie onder druk. 1 Terugblik 2 Beleggingscategorieën: 3 Eurocrisis: 4 Historisch en macro-economische verwachtingen 4 1 Terugblik 2 Economische groei 3 Inflatie gematigd 4 Monetair beleid blijft ruim 5 Aanpassing & Groei Terugblik, Verwachtingen & Implicaties 9 1 Terugblik 2 Verwachtingen liquide beleggingen 3 Verwachtingen illiquide beleggingen 4 Beleggingsimplicaties make it or break it 15 lage renteniveaus: het gevaar van financiële repressie 23 3 De zoektocht naar nieuwe modellen is ook de rode draad in deze publicatie. De grote mate van macroeconomische onzekerheid komt mede door politieke tegenstellingen en de stapsgewijze benadering van de eurocrisis waarbij beleidsmakers met vallen en opstaan tot een oplossing proberen te komen. De gevolgen voor economische groei en inflatie worden in hoofdstuk 1 besproken. In hoofdstuk 2 wordt dieper ingegaan op de verwachtingen voor de financiële markten. Vervolgens worden drie thema s nader belicht. We zien de aanhoudende Europese schuldencrisis als grootste risico en gaan hier in hoofdstuk 3 dieper op in. Een gevolg hiervan zijn de lage renteniveaus in de nog veilig gewaande landen. Uit hoofdstuk 4 blijkt dat de lage renteniveaus mede veroorzaakt worden door beleidsmaatregelen. Tot slot worden de ontwikkelingen in de opkomende markten besproken. 5 Opkomende landen: spiegelbeeld van het westen? 28

4 1 Terugblik en Macro-economische Verwachtingen 4 Zoals vorig jaar in het visiedocument Met Vallen en Opstaan is toegelicht, kampt de wereldeconomie met een aantal structurele problemen. De schuldencrisis en onevenwichtigheden in de wereldeconomie zijn de belangrijkste. Politici en beleidsmakers zijn, al improviserend, op zoek naar nieuwe modellen die hier verbetering in kunnen brengen. De Europese schuldencrisis drukte ook het afgelopen jaar weer haar stempel op de politieke, economische en financiële ontwikkelingen. De Eurotoppen, de nationale verkiezingen en het monetaire beleid van de ECB stonden in het teken van de voort woekerende problemen in de eurozone. En de crisis is nog niet voorbij. Het verdere verloop hiervan zal grote invloed hebben op de toekomstige groei- en inflatiecijfers. De benodigde aanpassingen zullen inderdaad met vallen en opstaan doorgevoerd worden. In het thema Eurocrisis: make it or break it, in hoofdstuk 3, wordt dieper ingegaan op onze verwachtingen ten aanzien van het verdere verloop van de schuldencrisis. In dit hoofdstuk bespreken we kort de belangrijkste gebeurtenissen van het afgelopen jaar en de verwachtingen voor groei, inflatie en monetair beleid. Hierbij gaan we uit van de veronderstelling dat de Eurozone de crisis weet te beheersen en dat een verdergaande escalatie van de crisis met grote negatieve gevolgen voor de reële economie wordt afgewend. Tegelijkertijd geldt dat er geen quick fix voor handen is. 1.1 Terugblik Schuldherstructurering Griekenland In de visie van vorig jaar, Met Vallen en Opstaan, gaven we aan dat de schuldencrisis nog verre van opgelost was. Helaas bleek deze verwachting correct. Ten opzichte van vorig jaar werden weer een aantal nieuwe hoofdstukken toegevoegd aan de Europese schuldencrisis. Griekenland eiste weer een hoofdrol op. In de eerste helft van 2012 waren er twee nationale verkiezingen en een schuldherstructurering voor nodig om de rust enigszins te herstellen. Ondanks dat deze schuldsanering één van de grootste herstructureringen in de naoorlogse periode was, werd al vrij snel duidelijk dat dit voor Griekenland onvoldoende was. Door de verkiezingsonrust is Griekenland achter op schema geraakt en de economie krimpt nog steeds. De omvang van de Griekse economie is nu al circa 20% kleiner dan voor de crisis. Ook Spanje in de financiële problemen Na de Griekse perikelen kwamen de problemen in Spanje bovendrijven. Door de ingestorte huizenmarkt is de financiële sector in Spanje in grote problemen gekomen. De financiële situatie van de Spaanse federale overheid is echter zo zwak dat Spanje niet meer in staat is om de eigen bankensector financieel te steunen. Daarom werd uiteindelijk de hulp van Europa ingeroepen. Daarnaast komen steeds meer Spaanse autonome regio s in financiële problemen. Deze regio s kloppen vervolgens aan bij de Spaanse federale overheid voor ondersteuning waardoor de federale overheid ook zelf steeds verder in de problemen raakt. Aanzet tot een oplossing De Europese Unie (EU), het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Europese Centrale Bank (ECB) proberen diverse maatregelen te nemen om de crisis in te dammen. Vooralsnog komen de maatregelen vaak te laat, en zijn relatief klein qua omvang en boven dien vaag, waardoor de eurocrisis als een veenbrand blijft woeden. Eind juni werd een Masterplan voor Europa gepresenteerd met de titel Towards a genuine economic and monetary Union. In deze toekomstvisie zijn vier bouwstenen geformuleerd voor een succesvolle economische en monetaire unie. De bouwstenen hebben betrekking op verdere integratie op het gebied van de financiële sector (bankenunie), begrotingsbeleid (fiscal union) en economisch beleid (groeipact). Daarnaast moet de democratische basis van de beslisprocessen versterkt worden. Het toekomstkader is hiermee geschetst maar de uitvoering zit nog vol financiële, politieke en juridische obstakels. Europese Centrale Bank koopt tijd Omdat de besluitvaardigheid van de politiek in

5 Europa te wensen overlaat, werd vaak naar de ECB gekeken voor redding. De ECB hamert er echter op dat de Europese regeringsleiders verantwoordelijkheid moeten nemen en dat de centrale bank de begrotingsproblemen niet kan oplossen. Toch heeft de ECB een aantal maatregelen genomen om de crisis te bestrijden. Ten opzichte van vorig jaar is de korte beleidsrente met 75 basispunten verlaagd van 1,5% naar 0,75%. Daarnaast zijn een aantal onconventio nele maatregelen genomen zoals het Long Term Refinancing Operations (LTRO) programma. Met dit programma konden banken ongelimiteerd voor drie jaar lenen bij de ECB tegen een rentetarief van 1%. Banken maakten gretig gebruik van deze maatregel; er werd in totaal voor meer dan 1 biljoen aan 3-jaars leningen aan het financiële systeem toe gevoegd. Maar het sentiment rondom deze maatregel ebde in de loop van het jaar weg. Eind juli gaf Draghi, de president van de ECB, aan dat de ECB er alles aan zou doen om de euro te redden. In september werd een nieuw conditioneel, maar ongelimiteerd opkoopprogramma voor staatsobligaties gepresenteerd (OMT). Deze acties geven aan dat de ECB bereid is de daad bij het woord te voegen. 1.2 Economische groei Eurozone in grote onzekerheid De Europese schuldencrisis heeft, mede ook door de duur ervan, een aanzienlijk negatief effect op de reële economie. De Eurozone raakte in 2012 in recessie, waarbij de onderlinge verschillen tussen de lidstaten momenteel groot zijn (zie figuur 1). Vooral de mediterrane landen gaan door een economisch dal. De Griekse economie blijft krimpen en ook in Spanje en Italië is de verwachting dat de economie in 2012 kleiner wordt. De door de Eurocrises sterk toegenomen onzekerheid, gecombineerd met de hoge werkloosheid, heeft een negatief effect op de consumentenbestedingen. Bedrijven zijn terughoudend om te investeren. In de kernlanden was per saldo een wat beter beeld te zien. In Duitsland is weliswaar sprake van een groeivertraging maar de economie groeit nog wel. Ook de komende periode zal de schuldencrisis het beeld blijven bepalen en zullen de verschillen tussen de landen groot blijven en de onzekerheid hoog. De perifere landen blijven in recessie terwijl de kernlanden een gematigde groei kennen. Leidende indicatoren voor de eurozone duiden op verdere afzwakking de komende maanden. Het IMF verwacht licht herstel in Dit herstel zal echter wel beperkt zijn. De aanhoudend hoge werkloosheid en het dalende en lage consumentenvertrouwen, zal remmend werken op de consumentenbestedingen. Veel politieke onzekerheid in de VS Het macro-economisch beeld in de rest van de wereld was beter. In de Verenigde Staten was sprake van een gestage economische groei in de eerste helft van Positieve factoren waren de hoge groei van de investeringen en de sterkere balansen van huishoudens. Bedrijfsinvesteringen in vaste activa groeiden met meer dan 10% in het afgelopen jaar. Daartegenover staat de zwakke arbeidsmarkt met een langzame groei van de werkgelegenheid en de hoge werkloosheid. Dit remt de inkomensgroei en de uitgaven van huishoudens. Ook de huizen sector blijft zwak, al lijkt de bodem van cyclus wel gepasseerd. De overheidsuitgaven daalden gestaag in de afgelopen twee jaar, wat een negatieve invloed had op de economische groei. Voor 2013 verwacht het IMF gestage, 5 Figuur 1 Economische groei(-verwachtingen) IMF Bron: IMF, Syntrus Achmea ,2 8,5 8,0 6,2 5,6 5,9 in % ,5 0,7-0,3 3,1 1,0 1,4 1,7 0,3 0,8 0,4-0,3-1,9 0,7-0,6-1,5 1,3-0,5 0,8-4,7 0,0-1,5-3,3 0,3 0,7 0,5 2,0 0,7 0,2 1,4 1,7 2,02,3-0,7 2,4 1,5 1,6 1,4 1,9 3,9 3,5 3,9-8 Eurozone Duitsland Frankrijk Italië Spanje Nederland -6,9 Griekenland Portugal Ierland Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten Japan China Ontwikkelde landen Opkomende landen Wereld

6 6 gematigde groei (zie figuur 1) wat wordt ondersteund door een aanhoudend ruim monetair beleid en verbetering op de Amerikaanse arbeidsmarkt. Maar de komende maanden speelt een aantal onzekerheden in de VS. Ten eerste zijn er de presidentsverkiezingen. In het huidige gepolariseerde politieke klimaat creëert dit veel onzekerheid. Ten tweede dreigt een zogenaamde fiscal cliff. Hiermee worden een aantal programma s bedoeld die eind 2012 aflopen zoals de belastingverlagingen van Bush. Wanneer de betreffende maatregelen niet verlengd of aangepast worden, leidt dit tot directe belastingverhogingen en bezuinigingen. Het korte termijn negatieve effect van alle maatregelen gecombineerd is circa 4,5% van het bruto binnenlands product (bbp). Afhankelijk van de verkiezingen en de keuzes die gemaakt worden ten aanzien van de fiscal cliff zal de economische groei duidelijk beïnvloed worden. Opkomende markten bieden tegenwicht De afgelopen periode is de Chinese economische groei afgekoeld. Dit komt deels door een scherpe daling van de Chinese exporten naar Europa. Echter, ook de Chinese binnenlandse bestedingen haperen door onder meer de sterke afkoeling van de bouwsector. Desondanks ligt de Chinese groei nog steeds op een voor westerse begrippen hoog niveau. China zit momenteel in een overgangsfase. Het economische beleid dat gericht is op investeringen en export wordt langzaam losgelaten voor een meer op de binnenlandse bestedingen gerichte economie. De overstap naar een ander groeimodel is een moeizaam proces dat maar langzaam op gang komt en ook de nodige risico s kent. Er zijn sterke signalen dat de aanhoudend hoge Chinese investeringsgroei in meer en meer sectoren leidt tot oplopende overcapaciteit. Dat resulteert in dalende winsten en kan tot slechte leningenproblematiek in het Chinese bankwezen leiden. Daarmee blijft een Chinese harde landing in de komende jaren één van de belangrijke risico s voor de wereldeconomie (zie ook: Opkomende landen: spiegelbeeld van het westen? ). Ineffectief beleid belangrijk risico Naar verwachting schommelt de groei voor de ontwikkelde landen rond de 2% en rond de 6% voor opkomende landen in 2013 (zie figuur 1). Maar in een recent rapport gaf het IMF aan dat het trage herstel van de wereldeconomie nieuwe tekenen van zwakte vertoont als gevolg van de aanhoudende financiële problemen in Europa en de trager dan verwachte groei in de opkomende landen. Maar de zoektocht naar nieuwe economische modellen en structuren gaat gepaard met grote neerwaartse risico s. Het grootste acute risico is escalatie van de eurocrisis door onvoldoende beleidsmaatregelen. Maar ook de politieke impasse in de VS en een harde landing in China zijn grote risico s. 1.3 Inflatie gematigd Door de economische terugval zijn de inflatiecijfers over het algemeen gematigd. Zeker in de huidige fase van macro-economische neergang is op korte termijn het inflatierisico laag in de ontwikkelde landen. De hoge werkloosheidcijfers voorkomen forse loonstijgingen. De grondstoffenprijzen zijn volatiel maar liggen gemiddeld genomen op een licht hoger niveau dan vorig jaar. In de Eurozone schommelt de inflatie rond de 2%. In de VS en het Figuur 2 Inflatie(verwachtingen) IMF Bron: IMF, Syntrus Achmea ,5 6,2 5,1 in % ,7 1,9 1,5 2,3 1,91,8 2,3 2,0 1,6 3,7 1,8 0,8 2,4 1,7 1,5 2,2 1,8 1,8 2,2 0,8 0,0 3,8 2,7 1,3 1,9 1,5 1,3 4,7 2,02,0 3,0 1,9 1,9 0,20,1-0,2 4,1 3,5 2,5 2,5 1,8 1, Eurozone Duitsland Frankrijk Italië Spanje Nederland Griekenland Portugal Ierland Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten Japan China Ontwikkelde landen Opkomende landen

7 VK zullen naar verwachting de prijsstijgingen lager uitkomen dan in 2011 (zie figuur 2). Ook in China is dit beeld te zien. Japan heeft nog steeds moeite te ontsnappen aan de deflatoire omgeving. Ondanks de (onconventionele) maatregelen van de monetaire autoriteiten is het inflatiegevaar nog niet aanwezig. Op de middellange termijn is het inflatierisico groter vanwege de maatregelen van centrale banken. Historisch is er ook een tendens om via hogere inflatie een deel van het deleveragingprobleem op te lossen. (zie Historisch lage renteniveaus: het gevaar van financiële repressie). 1.4 Monetair beleid blijft ruim De kans is zeer klein dat de beleidsrentes in 2013 zullen worden verhoogd. De centrale bank van de VS (Fed) heeft aangegeven de korte beleidsrente tot en met medio 2015 laag te houden. Deze staat nu op 0,25%. Ook in de Eurozone zal vanwege de schuldencrisis de beleidsrente laag blijven en mogelijk nog verder worden verlaagd. Ook in Japan en het VK worden geen veranderingen in de korte beleidsrente verwacht. In de opkomende landen is wel ruimte voor verruiming van het monetaire beleid. Gezien de economische situatie en de uitlatingen van de centrale banken is het zeer aannemelijk dat de beleidsrentes van de ontwikkelde landen de komende jaren laag zullen blijven. De mone taire teugels zullen pas medio 2015 of later wat worden aangetrokken maar zelfs dan zal het proces geleidelijk zijn. Alleen bij een forse stijging van de inflatie (verwachtingen) en/of een sterke opleving van de economische groei zullen de beleidsrentes versneld worden verhoogd. Voorlopig zullen beleidsmaatregelen echter nog verruimend zijn en vooral uitgevoerd worden met onconventionele acties. Het huidige beleid van de Fed, Operation Twist, waarbij staatsobligaties met een lange looptijd gekocht worden ten koste van staatsobligaties met een kortere looptijd, loopt eind 2012 af (zie figuur 3). Op 13 september heeft de Fed vanwege de hoge werkloosheid een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming (QE3) aangekondigd waarbij maandelijks voor $40 miljard aan hypotheekgerelateerde obligaties gekocht worden. Dit programma is ongelimiteerd en kent geen einddatum. Ook de ECB heeft aangegeven klaar te staan om in te grijpen indien de situatie escaleert. De ECB heeft verschillende mogelijkheden naast het verlagen van de beleidsrente. In september is een nieuw opkoopprogramma voor staatsobligaties gelanceerd. Met dit programma, genaamd Outright Monetary Transactions (OMT), kunnen ongelimiteerd staatsobligaties met een looptijd van 1 tot 3 jaar opgekocht worden wanneer 7 Figuur 3 Onconventionele maatregelen Federal Reserve Bron: Bloomberg, Fed, Syntrus Achmea Datum Instrument Bedrag (miljard $) Quantitative Easing 1 (QE1) nov-08 mrt-09 Overheidsgerelateerde beleggingen (Agency debt) Hypotheekgerelateerde beleggingen (MBS) Overheidsgerelateerde beleggingen (Agency debt) Hypotheekgerelateerde beleggingen (MBS) Staatsobligaties (treasuries) Einde QE1 $100 $500 $100 $750 $300 mrt-10 Quantitative Easing 2 (QE2) nov-10 Staatsobligaties (treasuries) $600 jun-11 Einde QE2 Operation Twist 1 (OT1) sep-11 Verlengen duratie staatsobligaties $400 jun-12 Einde OT1 Operation Twist 2 (OT2) jun-12 Verlengen duratie staatsobligaties $267 dec-12 Einde OT2 Quantitative Easing 3 (QE3) sep.-12 Hypotheekgerelateerde beleggingen (MBS) $40 per maand Geen einddatum ongelimiteerd

8 een land overgegaan is tot het aanvragen van noodhulp. Hiermee wordt het staartrisico dat een land in liquiditeitsproblemen komt grotendeels weggenomen. Ook tekent zich hiermee de mogelijkheid af van een meer constructieve samenwerking tussen beleidsmakers in de monetaire en fiscale sfeer, iets wat in de VS voor de presidentsverkiezingen van november uitgesloten lijkt. Daartoe zullen de meningsverschillen binnen de ECB, waar met name de president van de Duitse Bundesbank een meer orthodox beleid voorstaat, wel beheersbaar moeten blijken. Per saldo zal het Europese monetaire beleid accommoderend blijven zodat de landen de benodigde aanpassingen kunnen doorvoeren. 1.5 Aanpassing & Groei veel ontwikkelde landen een blijvend zeer lage groei en teruglopende of mogelijk zelfs negatieve inflatie. Een dergelijk Stagnatiescenario zien we als belangrijkste macrorisico, vooral in Europa. Dit risico zit deels ook verdisconteert in de huidige waarderingen op de financiële markten. De inflatieverwachtingen voor de eurozone liggen overigens nog duidelijk boven nul, zodat een overgang naar deflatie niet nabij is. De eurocrisis is lastig te vatten in de macroscenario s. Daarom hebben we voor de eurocrisis een aparte scenarioanalyse gemaakt (zie Eurocrisis: make it or break it ). Het uiteenvallen van de eurozone zal leiden tot een grote eenmalige schok in de reële economie. Hierop volgend kan een sterk herstel optreden. Maar zolang de eurocrisis doormoddert, is een scenario van lage groei en gematigde inflatie, zoals in Aanpassing & Groei, het waarschijnlijkst. 8 Voor middellange en lange termijn analyses (ALM en portefeuilleconstructie) maken we gebruik van een centrale projectie en risicoscenario s. Zoals in de visie van vorig jaar is toegelicht, is ons basisscenario Aanpassing & Groei. In dit scenario, dat ook wordt gebruikt ten behoeve van onze DAA-visie, gaan we uit van een moeizaam, maar geleidelijk aan succesvol aanpassingsproces van meerdere jaren voor de ontwikkelde economieën. Schuldafbouw, hervormingen en nieuwe groeistrategieën kosten tijd. Hierdoor zal het meerdere jaren duren voordat de economische groei terugkeert naar een hoger groeipad. Doordat de economische groei voor langere tijd onder druk staat, zal ook de inflatie laag blijven. Een lage groeiomgeving past bij periodes waarin schulden weggewerkt moeten worden. Uit recent onderzoek blijkt dat deze periodes lang duren; vaak meer dan een decennium 2. De gemiddelde economische groei voor de eurozone ligt in Aanpassing & Groei op 1,5% en voor de VS op 2% voor de middellange termijn. De gemiddelde verwachte inflatie in beide regio s is 2% per jaar. De gebeurtenissen van de afgelopen periode passen in veel opzichten binnen dit scenario. De inflatie cijfers bedragen circa 2% en ook de IMF verwachtingen voor de komende jaren schommelen rond dit niveau. Ook de 2% groei verwachting voor de VS lijkt passend. De afgelopen periode schommelde het groeicijfer rond dit niveau. Alleen voor de Eurozone is de kans toegenomen dat de groei de komende jaren gemiddeld onder de 1,5% uit zal komen. Veel hangt af van het verloop van de crisis in deze regio. Indien de beleidsmakers er de komende jaren onvoldoende in slagen om hervormingen door te voeren en begrotingen op orde te krijgen, dreigt in 2 Reinhart, Reinhart and Rogoff, Debt Overhangs: Past and Present, Preliminary Draft, April 2012

9 2 Beleggingscategorieën: Terugblik, Verwachtingen & Implicaties 2.1 Terugblik Ondanks de aanhoudende schuldencrisis en de afzwakkende wereldwijde economische groei, laten bijna alle beleggingscategorieën dit jaar positieve rendementen zien (zie figuur 4). Onderstaand wordt dit kort per beleggingscategorie toegelicht. Aandelen volatiel maar positief De wereldwijde aandelenmarkten kenden in de eerste negen maanden van 2012 een volatiel verloop. Het jaar begon positief mede door de forse ingreep van de ECB (LTRO 1 en 2). In april en mei leefde de eurocrisis weer op waardoor vooral de Europese aandelenmarkten een forse stap terug moesten doen. Uiteindelijk trad herstel op waardoor per saldo een relatief hoog rendement is behaald. De aantrekkelijke waardering van aandelen en de hoop op ingrijpen van de monetaire autoriteiten boden tegenwicht aan het tegenvallende macro-economisch nieuws en de schuldencrisis. Staatsobligaties Eurozone: een gemengd beeld Het verloop op de Europese staatsobligatiemarkt stond volledig in het teken van de Europese schuldencrisis. De renteniveaus in de kernlanden daalden verder en bereikten een historisch dieptepunt. De vlucht naar veiligheid is een van de redenen dat deze rentes zo laag zijn (zie Historisch lage renteniveaus: het gevaar van financiële repressie). Het rendement op Duitse staatsobligaties bleef wel achter bij dat van de andere kernlanden. Binnen de minder veilige landen was een gemengd beeld te zien. De Spaanse staatsobligaties stonden onder druk door de financiële problemen van de overheid en het bankwezen. Door de herstructurering van de Griekse staatsschuld werden private beleggers in Griekse staatsobligaties fors geraakt. Maar de andere perifere landen waar de rente al in een eerder stadium was opgelopen, lieten een positief rendement zien. Zij profiteerden van de (beperkte) vooruitgang bij de aanpak van hun schuldenproblematiek. Vooral Portugal en Ierland profiteerden van de dalende renteniveaus. Ook het rendement op inflatiegerelateerde obligaties was positief als gevolg van de verder gedaalde reële rente. 9 Figuur 4 Rendementen in 2012 (t/m medio september) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea ,9% in % ,8% 12,1% 15,1% 9,6% 15,2% 13,9% ,1% 7,9% 2 1,6% 0 Aandelen VS (USD) Aandelen Europa (LC) Aandelen Opkomende markten (LC) Staatsobligaties Eurozone Staatsobligaties Duitsland Staatsobligaties Italië Bedrijfsobligaties (EUR) Global High Yield (USD) Emerging Market Debt (USD) Grondstoffen (USD)

10 10 Bedrijfsobligaties: de nieuwe veilige belegging Bedrijfsobligaties waren sterk in trek in de eerste negen maanden van Zowel de risicovrije rente als de risico-opslag daalden. In de zoektocht naar rendement wijken beleggers steeds vaker uit naar bedrijfsobligaties. Daarnaast worden solide bedrijfsobligaties steeds vaker gezien als alternatief voor staatsobligaties. Doordat de financiële huishouding van bedrijven er verhoudingsgewijs veel beter voorstaat dan die van menige nationale overheid, is dat niet verwonderlijk. Ook de bedrijfsobligaties met een lagere kredietwaardigheid, high yield, genereerden een positief rendement. De mate van wanbetaling is licht gestegen in 2012 maar blijft historisch laag. Wederom hoog rendement schuldpapier opkomende markten Het rendement op staatsobligaties van opkomende markten in harde valuta (hard currency) was wederom hoog. Ook hier zorgden de dalende risicovrije rente, de dalende risico-opslagen en de beperkte mate van wanbetaling voor het positieve rendement. De opkomende markten hebben hun financiële huishouding vaak beter op orde dan veel Westerse overheden. Ook de grote spreiding over veel verschillende landen maakt de beleggingscategorie minder gevoelig voor wanbetaling in een bepaald land. Wereldwijde groeivertraging drukt grondstoffenrendement De wereldwijde groeivertraging drukte vooral het rendement op grondstoffen die gevoelig zijn voor de economische cyclus, zoals energie en basismetalen. De olieprijs kende een volatiel verloop en steeg in de eerste helft van september door nieuwe monetaire stimulansen. De afzwakkende economische groei zette de vraag naar olie onder druk. Maar ook de situatie aan de aanbodkant blijft onrustig. Een voorbeeld hiervan is het Europees embargo tegen olieproducent Iran. Agrarische grondstoffen daarentegen stegen fors in waarde. Vooral maïs, tarwe en sojabonen lieten sterke prijsstijgingen zien medio De VS werd getroffen door de ergste droogte in ruim een halve eeuw waardoor de oogsten fors tegenvielen. 2.2 Verwachtingen liquide beleggingen In figuur 5 staan de Dynamische Asset Allocatie (DAA) verwachtingen en relatieve aantrekkelijkheid van de liquide beleggingscategorieën. Deze rendementsverwachtingen hebben betrekking op de middellange termijn. De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendement als risico. We houden rekening met de waardering van de beleggingen en we gaan uit van ons basisscenario Aanpassing & Groei. Algemeen De huidige beleggingsomgeving wordt gekenmerkt door de lage renteniveaus. De lage rente op kasgeld beïnvloedt ook de waardering van de andere beleggings categorieën. Hierdoor is het verwacht rendement op nagenoeg alle rentebeleggingen absoluut gezien laag. Dit betekent dat in deze laag Figuur 5 DAA verwachtingen (liquide beleggingen, medio september) Bron: Syntrus Achmea Beleggingscategorie Negatief Positief DAA Toelichting Global High Yield (EUR hedged) Emerging Market debt (EUR hedged) Investment Grade Credit Euro Niet-kernlanden Euro Staat Aandelen VS (USD) 4,75% Wereldwijde spreiding en aantrekkelijker dan kernstaatsobligaties 4,25% Relatief aantrekkelijk rendement met lage volatiliteit 2,25% Laag verwacht rendement; wel aantrekkelijker dan kernstaatsobligaties 5,00% Aantrekkelijke yield maar hoog risico 8,00% "Veiligste" aandelenregio maar ook hogere waardering Aandelen Europa 8,75% Aantrekkelijk verwacht rendement maar hoog risico Aandelen Emerging 9,00% Relatief hoog verwacht rendement maar ook hoog risico Markets Commodities (USD) 8,00% Rendementsverwachting positief maar veruit hoogste volatiliteit Aandelen Japan 7,75% Lager verwacht rendement dan andere aandelenregio's (JPY) Kasgeld EUR 0,75% Zeer lage rentevergoeding Inflation Linked Bonds Euro Kernlanden Euro Staat 0,75% Lage rendementsverwachting door lage reële rente 0,25% Historisch lage renteniveaus bieden geen bescherming tegen de risico's

11 rendementsomgeving het lastig is om met veilige beleggingen een rendement boven de inflatie te genereren. Voor een aantrekkelijker verwacht rendement zal meer risico genomen moeten worden. Positief: Relatief positief over spread producten In de huidige lage renteomgeving geven wij de voorkeur aan renteproducten met een risico-opslag zoals credits, high yield en emerging market debt. De risico-opslagen zijn nog relatief aantrekkelijk, de mate van wanbetaling laag en deze beleggingen zijn beter gespreid dan de euro staatsobligatiebeleggingen. Mede hierdoor worden deze beleggingen ook steeds vaker als alternatief voor staatsobligaties gezien. Ook door de zoektocht naar rendement (search for yield) zijn deze beleggingen populair. We denken dat deze trend doorzet en dat de vraag hoog zal blijven, waardoor de risico-opslagen nog verder zullen dalen (zie figuur 6). Dit neemt niet weg dat de absolute rendementen beperkt zullen zijn voor renteproducten. Indien de risicovrije rente op termijn stijgt, zal dat ook het rendement op deze beleggingen negatief beïnvloeden. Daarnaast kan door een verdere verslechtering van de wereldeconomie het aantal wanbetalingen toenemen. Maar per saldo geven wij de voorkeur aan deze beleggingen rekening houdend met de aanwezige risico s. Neutraal: aandelen, obligaties uit de periferie en grondstoffen De waardering van aandelenmarkten verschilt per regio. Europese aandelen zijn het goedkoopst. Vooral de aandelenmarkten van de landen die macro-economisch gezien de grootste problemen hebben, zoals Griekenland, zijn fors afgestraft en zijn zeer goedkoop. Maar zo lang er nog onduidelijkheid heerst over het voortbestaan van de euro, zullen beleggers een extra risicopremie eisen. Een desintegratie van de eurozone zal gepaard gaan met een Figuur 6 Risico-opslagen Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea In basispunten Investment Grade Credits Emerging Market Debt Global High Yield (ex financiels, RA) dec-04 dec-05 dec-06 dec-07 dec-08 dec-09 dec-10 dec-11 In basispunten grote macro-economische schok. Daarnaast zal er een aanzienlijke toename in faillissementen zijn en zullen herwaarderingen plaatsvinden als gevolg van de depreciatie van nieuwe valuta. Maar dit neemt niet weg dat potentieel een aantrekkelijk rendement op Europese aandelen te behalen is. Het verwachte dividendrendement is aantrekkelijk (circa 3,5%) en de waardering is laag. Dus zelfs bij een lage winstgroei kan een aantrekkelijk rendement verwacht worden. Veel slecht nieuws is namelijk al ingeprijsd en wanneer een geloofwaardige en uitvoerbare oplossing voor de schuldencrisis gevonden wordt, is de tijd rijp voor een stevige aandelenrally. Daarnaast zijn veel Europese bedrijven wereldwijd actief waardoor ze minder geraakt worden door de schuldencrisis. Een vergelijkbaar beeld geldt voor staatsobligaties van de perifere Europese landen. Indien er een structurele oplossing komt, waarbij mogelijk Duitsland een aanzienlijk deel van de rekening zal gaan betalen, zijn deze staatsobligaties vanuit rendementsperspectief veel aantrekkelijker dan Duitse staatsobligaties. Maar wanneer de schuldencrisis uitdraait op een schuldherstructurering, zoals in Griekenland (zie terugblik), zal het rendement negatief zijn. Uiteindelijk zullen het voornamelijk politieke beslissingen zijn die het rendement op deze staatsobligaties bepalen. De bereidheid van de ECB om er alles aan te doen om de euro te redden, is een hoopvol signaal voor de perifere obligatiemarkten. Amerikaanse aandelen zijn fair gewaardeerd. Op middellange termijn kan een gemiddeld historisch rendement verwacht worden. De opkomende markten zijn relatief goedkoop. De verwachtingen voor de Japanse aandelenmarkt zijn in lijn met die van de VS. Grondstoffen zullen meebewegen met de economische cyclus maar de langdurige trend van stijgende prijzen is nog steeds in tact. De aanbodzijde wordt nog steeds gekenmerkt door krapte. Wel zijn in sommige regio s veranderingen zichtbaar zoals in de VS met schalieolie. Geopolitieke onzekerheid (Iran) en dalende productie in een aantal niet OPEC landen zorgen ervoor dat de olieprijs op een hoog niveau zal blijven liggen. Negatief: staatsobligaties kernlanden priced for perfection De enige reden om nog in Duitse staatsobligaties te beleggen is nominaal kapitaalsbehoud want de huidige lage renteniveaus impliceren lage toekomstige rendementen (zie Historisch lage renteniveaus: het gevaar van financiële repressie). De effectieve renteopbrengst is laag en de ruimte voor verdere koersstijgingen is beperkt. Normaliter daalt de nominale rente niet onder de 0%, tijdelijke uitzon deringen 11

12 12 voor korte looptijden daargelaten in panieksituaties. Het rendementsperspectief is dus zeer asymmetrisch; de mogelijke winsten zijn beperkt terwijl de verliezen fors kunnen oplopen. Door de huidige lage rente is het verwacht rendement voor veilige staatsobligaties laag, onafhankelijk van de verwachting of de rente wel of niet stijgt. Dit neemt niet weg dat er diverse factoren zijn die kunnen leiden tot stijgende renteniveaus. De mogelijke oplossingen, inflatie en federalisering van nationale schulden, zijn beide negatief voor het rendement op obligaties van kernlanden. Op korte termijn echter hebben andere factoren zoals financiële repressie, tekort aan veilige beleggingen, etc., de overhand waardoor de rente voorlopig nog laag zal blijven. Ook voor inflatiegerelateerde obligaties is het verwachte rendement laag omdat op termijn een stijging van de reële rente verwacht wordt. 2.3 Verwachtingen Illiquide beleggingen Door het gebrek aan liquiditeit en vanwege de langjarige aan- en verkoopprogramma s is het lastig om in de beleggingsportefeuilles actief te sturen op de gewichten van de illiquide beleggingen. Daarom worden de illiquide beleggingen ook niet meegenomen in het DAA beleid. Onder de illiquide beleggingen waarin wordt belegd, vallen onder meer direct vastgoed, infrastructuur, private equity, hedge funds en hypotheken. Onderstaand worden deze kort toegelicht. Positief: Hypotheken Er wordt voornamelijk belegd in particuliere hypotheken met een hoge kredietwaardigheid (NHG garantie en lage loan-to-value). Hierdoor heeft de hypothekenportefeuille, ondanks de malaise op de woningmarkt, nog steeds een laag risicoprofiel. Het rendement op hypotheken wordt grotendeels bepaald door de hypotheekrente die gebaseerd is op de Europese swaprente. Hoewel de swaprente momenteel zeer laag is, liggen de opslagen voor hypotheken op recordniveaus. De rendementsverwachting voor hypotheken bedraagt daardoor circa 3,5%. Hypotheken vormen daarmee een interessant alternatief voor staatsobligaties. Neutraal: private equity, hedge funds en infrastructuur Bij zowel private equity, hedge funds als infrastructuur heeft de kwaliteit van de manager een grote invloed op de hoogte van het te behalen rendement. Dit komt doordat de markten voor deze beleggingen veel minder homogeen zijn. Bij private equity en infrastructuur is daarnaast het zogenaamde vintage year (het jaar waarin daadwerkelijk wordt belegd) één van de bepalende factoren voor het rendement. In de jaren vóór 2008 werd vaak met veel geleend geld dure projecten aangekocht. In de jaren na de crisis zijn de waarderingen echter sterk gedaald waardoor de vooruitzichten zijn verbeterd. Hier staat tegenover dat voor zowel infrastructuur als private equity het moeilijker is geworden om financiering te krijgen. Het verwacht rendement voor infrastructuur bedraagt circa 6%. Het verwachte rendement op private equity (alle vintage years) bedraagt circa 9%. Hieruit volgt een risico-/rendementsprofiel dat in lijn ligt met de lange termijn verwachting. Hedge funds zijn een diverse categorie. De fondsen houden zich bezig met veel verschillende strategieën. Het verwachte rendement, risico en correlatie met liquide beleggingen verschillen per strategie. Momen teel bevinden we ons in een omgeving met lage rendementen. Dit heeft zijn weerslag op het verwachte rendement voor hedge funds. Gegeven het feit dat we verwachten dat kasgeld de komende jaren nog laag zal blijven, resulteert dat in een verwacht rendement voor hedge funds van circa 5,5%. Negatief: direct vastgoed De Nederlandse direct vastgoedmarkt bevindt zich in moeilijk vaarwater. Alle drie de belangrijke sectoren (woningen, kantoren en winkels) kampen met problemen. Zo worden de waarderingen van huurwoningen geraakt door de malaise op de koopwoningmarkt. De Nederlandse kantorenmarkt kampt met chronische overcapaciteit die alleen met grootschalige sloop kan worden teruggedrongen. Tegelijkertijd drukt de opkomst van Het Nieuwe Werken de vraag naar kantoorruimte. Ook de markt voor winkelvastgoed heeft te maken met structurele bedreigingen; de vergrijzing en de opkomst van internetwinkelen. In combinatie met de moeilijke economische situatie en de daarmee gepaard gaande druk op de koopkracht, verwachten we dat de correctie binnen de Nederlandse vastgoedmarkt nog enige tijd aanhoudt. Voor alle drie de sectoren verwachten wij meer afwaarderingen. Daarnaast zal bij winkels en kantoren de huurgroei onder druk komen te staan. Bij woningen kan de huurgroei echter positief verrassen. Door de slechte situatie van de koopwoningmarkt en de aanpak van het scheefwonen kan de huurgroei in de vrije sector huur voor langere tijd hoger zijn dan de inflatie. Op korte termijn weegt dit echter niet op tegen de afwaarderingen. Per saldo verwachten we voor de komende jaren op direct Nederlands vastgoed een rendement van circa 4%.

13 2.4 Beleggingsimplicaties Allereerst zullen we de beleggingsimplicaties van vorig jaar tegen het licht houden. In de visie Met Vallen en Opstaan van vorig jaar werden de volgende adviezen gegeven. 1. Overweeg op dit moment een pas op de plaats bij het beleid ten aanzien van (veranderingen in) het afdekken van het renterisico. Dit vanwege de toegenomen economische onzekerheid en de onduidelijkheid over de gevolgen van het pensioenakkoord. Uitkomst: De verwachting dat tijdens momenten van onrust op de financiële markten de staatsobligaties van kernlanden als vluchthaven gebruikt zouden worden, is uitgekomen. Hierdoor zijn nieuwe recordlaagteniveaus in de rente bereikt medio 2012 (zie figuur 7). Een pas op de plaats maken was dus verstandig. 2. Heroverweeg de invulling van de vastrentende waarden portefeuille in het licht van de deels veranderde risico s van vastrentende waarden. Uitkomst: De heroverweging van de vastrentende waarden portefeuille vanwege de veranderde dynamiek op de Europese staatsobligatiemarkt is absoluut noodzakelijk. Momenteel zijn er maar een paar eurozone landen die als veilig aangemerkt kunnen worden. Met veilig wordt een hoge kredietwaardigheid bedoeld. Spanje en Italië vallen niet in deze categorie. Dit neemt niet weg dat vanuit rendementsoogpunt deze landen op sommige momenten aantrekkelijk kunnen zijn. Dit was terug te zien in het rendementsverloop van Spaanse staatsobligaties. Deze stonden gedurende 2012 onder druk totdat de ECB maatregelen aankondigde. Vervolgens daalden de effectieve renteniveaus fors. 3. Zet de geplande uitbreiding van de allocatie naar opkomende landen door. Uitkomst: Ondanks dat de opkomende markten gevoelig zijn voor de eurocrisis en zelf een aantal problemen kennen, zijn de fundamentele vooruitzichten nog steeds goed. Dit kwam ook tot uiting in het rendement op staatsschuld uit opkomende markten (EMD) in de eerste acht maanden van Het doorzetten van de uitbreiding naar deze beleggingscategorie was dus verstandig. Het rendement op aandelen van opkomende markten was in lijn met de andere regio s. 4. Speel in op het duidelijk hoger dan historisch gemiddelde rendementsverschil tussen aandelen en staatsobligaties door middel van DAA-posities, rekening houdend met het totale portefeuillerisico. Uitkomst: Ondanks het grote verschil in verwacht rendement tussen aandelen en staatsobligaties is hier (vooralsnog) geen DAA-positie op ingenomen. Aandelen hebben het wel beter gedaan dan euro staatsobligaties maar dit ging gepaard met hoge volatiliteit. Korte rally s en correcties wisselden elkaar af. Op deze korte termijnbewegingen wordt niet actief ingespeeld met DAA. Wel is voor een positie in global high yield ex financials (GHY) gekozen ten koste van Europese staatsobligaties. Ook voor deze categorie was er sprake van een aantrekkelijk verschil in verwacht rendement. Het risico van GHY werd aantrekkelijker ingeschat dan dat van aandelen rekening houdend met de eurocrisis. De wereldwijde spreiding over verschillende bedrijven en het ontbreken van financiële waardes in de index waardoor er minder blootstelling is aan de onrust in Europa, waren redenen om voor GHY te kiezen in plaats van aandelen. Deze DAA-positie wordt nog steeds aangehouden en heeft tot en met medio september een positief rendement gegenereerd. 13 Figuur 7 Verloop swaprentes Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea In % 3 2,75 2,5 2,25 2 1,75 1,5 dec jaars Swap jan jaars Swap 50-jaars Swap feb-12 mrt-12 apr-12 mei-12 jun-12 jul-12 aug-12 Beleidsimplicaties De adviezen 2, 3, en 4 gelden ook voor de komende beleidsperiode. De Europese schuldencrisis is nog niet voorbij (zie Eurocrisis: make it or break it ) dus de invulling van de vastrentende waarden portefeuille blijft centraal staan. We adviseren voldoende spreiding in de beleggingsportefeuille aan te brengen zodat deze een robuuster profiel krijgt. Hier hangt het advies om meer te spreiden naar opkomende markten mee samen. De strategische redenen voor het beleggen in opkomende markten zijn nog steeds intact (zie Opkomende landen: spiegelbeeld van het westen? ). Binnen deze categorie zijn er verschillende opties. Zo kan er belegd worden in staatspapier van opkomende landen in harde valuta (meestal

14 14 Amerikaanse dollars) maar ook in staatsobligaties in lokale valuta van de meer ontwikkelde opkomende markten. Daarnaast kan er door middel van DAAadviezen ingespeeld worden op de veranderende marktomstandigheden door het jaar heen. Deze kunnen zowel gericht zijn op rendement (global yield yield) of op risico (bescherming tegen escalatie eurocrisis). Het eerste advies, over het afdekken van het renterisico, ligt nu iets genuanceerder. Er is nog steeds onduidelijkheid over het nieuwe pensioenakkoord en veel pensioenfondsen zitten in een herstelplan waardoor een pas op de plaats gerechtvaardigd is. Maar gezien de extremiteit van de renteniveaus en het asymmetrische profiel hiervan, adviseren we de renteafdekking, indien mogelijk, te verlagen. Ondanks dat we geen scherpe stijging van de rente op korte termijn verwachten, zien we ook weinig ruimte voor een verdere daling (zie Historisch lage renteniveaus: het gevaar van financiële repressie).

15 3 Eurocrisis: make it or break it De Europese schuldencrisis houdt de financiële markten nu al jaren in haar greep. Door de complexe structuur van de EU, enkele grote tekortkomingen in het ontwerp van de eurozone en een gebrek aan daadkracht, slagen de Europese beleidsmakers er maar niet in om de crisis onder controle te krijgen. Hierdoor raken meer en meer mensen crisismoe en wordt er inmiddels volop gespeculeerd over het ondenkbare ; het uiteenvallen van de eurozone. Europa zal vergaande stappen moeten zetten om het voortbestaan van de eurozone te waarborgen en op zoek moeten gaan naar een nieuw werkbaar model. Met het Masterplan van eind juni is een eerste stap gezet waarbij het toekomstbeeld van een meer federaal Europa is neergezet. Ook de ECB heeft aangegeven er alles aan te zullen doen om de euro te redden. In deze special kijken we terug op de eurocrisis en schetsen we de meest waarschijnlijke toekomstscenario s. Van bankencrisis tot break-up speculaties Het is niet eenvoudig om het exacte beginpunt van de Europese schuldencrisis aan te wijzen. De eerste symptomen waren eigenlijk al vrij snel na het uitbreken van de financiële crisis te zien. De financiële crisis leidde in 2008 bijna tot het bankroet van IJsland door grote problemen in de omvangrijke financiële sector. Maar meestal wordt eind 2009 aangehouden als het officiële startpunt van de Europese schuldencrisis. Toen werd pijnlijk duidelijk dat de Griekse overheidsfinanciën een fraudeleuze puinhoop waren. Dit leidde tot een vertrouwensbreuk bij beleggers. Griekse staatsobligaties werden massaal gedumpt en de Griekse rente raakte in een opwaartse spiraal. In april 2010 was de financiële situatie van Griekenland zo verslechterd dat het land zich gedwongen zag om voor steun aan te kloppen bij de Europese Unie. Al vrij snel daarna werden ook vraagtekens gezet bij de 15 Figuur 8 De evolutie van de schuldencrisis en de impact daarvan op de financiële markten* Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Eurostoxx 50 Z-score 10-jaar Spread PIIGS ECB start opkopen covered bonds (EUR 60 miljard) 1e steunpakket Griekenland, Oprichting EFSF & ECB start SMP Steunpakket Ierland Steunpakket Portugal Eurotop (verhoging EFSF, 50% haircut Greece, bank recap) 1e LTRO ECB Noodfonds (EFSF/ESM) capaciteit verhoogd naar EUR 700 mrd. Draghi ( Whatever it takes ) ECB kondigt OMT aan Hulpaanvraag Griekenland Hulpaanvraag Ierland Hulpaanvraag Portugal Aankondiging 2e Steunpakket Griekenland Eurotop (strengere begrotingsregels incl sancties, IMF meer funds) 2e LTRO ECB Eurotop (Masterplan) jul-09 okt-09 jan-10 apr-10 jul-10 okt-10 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 apr-12 jul ,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 * De Z-score geeft een indicatie van de afwijking van de rente spread t.o.v. de gemiddelde rentespread over de laatste 3 jaar.

16 houdbaarheid van de financiële situatie van landen als Ierland en Portugal. Vanaf dat moment verspreidde de Europese schuldencrisis zich als een ondergrondse veenbrand over de eurozone. Alleen noodmaatregelen, geen structurele oplossing In figuur 8 worden de belangrijkste gebeurtenissen uit de Europese schuldencrisis afgezet tegen de ontwikkelingen op de Europese financiële markten. Uit de figuur blijkt dat eens in de zoveel tijd de crisis oplaait waarna de Europese beleidsmakers uit alle macht deze proberen te bestrijden. Tot op heden met wisselend succes. De beleidsmakers hebben weten te voorkomen dat de financiële problemen van Griekenland, Ierland en Portugal heel de eurozone in de afgrond zouden trekken. Maar ze zijn er niet in geslaagd om te voorkomen dat het vertrouwen in Spanje en Italië ernstig is aangetast. Door het grotere economische gewicht van deze landen is de kans op een scenario waarin de euro uit elkaar valt niet langer verwaarloosbaar klein. Sterker nog, het zogenaamde euro break-up scenario is één van de belangrijkste risicoscenario s geworden. Dit werd mede veroorzaakt doordat Europa vooral aan symptoombestrijding deed en er niet in slaagde om de diepere oorzaken van de schuldencrisis weg te nemen. It s all Dutch to me De Europese schuldencrisis heeft onze taal de laatste jaren verrijkt met allerhande acroniemen van nieuw opgerichte instanties en noodmaatregelen. Om duidelijkheid te verschaffen in de wirwar van noodleningen, instanties, plannen en acroniemen worden in figuur 9 de belangrijkste opgesomd en kort beschreven. 16 Figuur 9 Spelers in de schuldencrisis en de maatregelen die ze hebben genomen Bronnen: Syntrus Achmea, ECB, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Barclays. Het ABC van de eurocrisis De Noodfondsen EFSF EFSM ESM IMF Instanties die noodleningen verstrekken aan landen met financiële problemen. Sinds de start van de crisis zijn er verschillende instituties opgericht om landen met financiële problemen van noodkredieten te voorzien. Daarnaast worden ook bilateraal en via het IMF kredieten verstrekt. European Financial Stability Facility. Het in 2010 door lidstaten van de eurozone opgezette tijdelijke noodfonds ter bestrijding van de crisis. Het fonds verleent financiële steun in de vorm van leningen, het herkapitaliseren van banken en het opkopen van staatsobligaties. Het EFSF kan zelf obligaties uitgeven waarvoor de eurolanden gezamenlijk garant staan. De leencapaciteit bedraagt 440 miljard. Het EFSF opereert samen met het IMF en het EFSM. Via het EFSF zijn leningen verstrekt aan Griekenland, Portugal en Ierland voor in totaal circa 190 miljard. Spanje krijgt waarschijnlijk een lening van 100 miljard voor de herkapitalisatie van het bankwezen. Daardoor is de leencapaciteit geslonken naar 150 miljard. Er zijn plannen om de vuurkracht van het EFSF via het gebruik van leverage te verhogen (tot in totaal 1000 miljard), deze plannen zijn echter nog niet uitgewerkt en goedgekeurd. In de loop van 2013 moet het EFSF opgaan in het ESM. European Financial Stability Mechanism. Het noodfonds van de EU voor lidstaten in economische moeilijkheden waarvoor de Europese Commissie garant staat. Dit fonds mag 60 miljard ophalen op de financiële markten. Het EFSM opereert gezamenlijk met het EFSF en gaat op termijn op in het ESM. European Stability Mechanism. Dit moet het permanente noodfonds (of bailout fund) van de EU worden. Het vervangt het EFSF en EFSM. Vooralsnog staat het mandaat van het ESM alleen leningen aan landen toe met strikte voorwaarden. Er zijn plannen om de eisen te versoepelen en het ESM ook toe te staan om banken rechtstreeks te herkapitaliseren en staatsobligaties op te kopen. Ook is geopperd om het ESM een bankvergunning te geven. De ECB en Duitsland blijven tegen verruiming van het ESM mandaat. Het Duitse Constitutionele Hof heeft bepaald dat het ESM niet in strijd is met de Duitse grondwet. Internationaal Monetair Fonds. Deze internationale organisatie verleent hulp aan landen met economische problemen. Het IMF wordt gefinancierd door haar 188 lidstaten. Het IMF heeft ongeveer 400 miljard opgehaald voor steun aan Europa. Na leningen aan Griekenland, Ierland en Portugal is daar nog 310 miljard van beschikbaar. Omvang totaal (in miljarden) Nog Beschikbaar (in miljarden)

17 Het ABC van de eurocrisis (vervolg) Bilaterale leningen De ECB CBPP 1 & 2 LTRO SMP OMT ELA Rechtstreeks leningen tussen landen. Onder andere Duitsland, Frankrijk, Italië, Nederland en het Verenigd Koninkrijk hebben voor in totaal circa 60 miljard rechtstreeks uitgeleend aan probleemlanden (vooral Griekenland). Omvang totaal (in miljarden) 60 Nog Beschikbaar (in miljarden) Totaal aan noodfondsen voor bestrijden Europese schuldencrisis: Europese Centrale Bank. De centrale bank van de eurozone (EMU) en is verantwoordelijk voor het monetair beleid van de eurozone. In deze hoedanigheid neemt de ECB rentebesluiten, beheert het valutareserves en is het verantwoordelijk voor de uitgifte van chartaal geld. De ECB is politiek onafhankelijk, haar voornaamste doelstelling is het zorgdragen voor prijsstabiliteit (inflatie beperkt houden). Daarnaast bewaakt de ECB de stabiliteit van het financiële systeem. De ECB mag overheden niet rechtstreeks financieren, banken mogen niet rechtstreek door de ECB worden geherkapitaliseerd. De ECB probeert, binnen de grenzen van haar mandaat, de Europese schuldencrisis onder controle te brengen. Mario Draghi is president van de ECB. Covered Bond Purchase Programme. Programma s van de ECB gericht op het opkopen van zogenaamde covered bonds (obligaties met onderpand). Via deze programma s probeerde de ECB het Europese bankwezen te beschermen tegen de stress op de financiële markten. Doel was het waarborgen van de financiële stabiliteit en de liquiditeit in het financiële systeem. Zo probeerde de ECB te voorkomen dat banken de kredietkraan compleet dicht zouden draaien (een zogenaamde credit crunch). Het 60 miljard grote CBPP 1 startte in september 2009, CBPP 2 ter waarde van 40 miljard ging in november 2011 van start. Het laatste programma is nog niet afgerond en loopt nog. Dit valt onder de zogenaamde onconventionele maatregelen van de ECB. Long Term Refinancing Operation (3- jaar). Via de zogenaamde LTRO s leent de ECB voor een bepaalde periode (hier 3 jaar) tegen zeer lage rentetarieven geld uit aan het bankwezen. Er zijn twee LTRO s geweest. Bij de eerste LTRO in december 2011 werd voor 489 miljard uitgeleend. De tweede LTRO in februari 2012 was 530 miljard groot. Via de massale injectie van goedkoop geld in het bankwezen probeerde de ECB een liquiditeitscrisis af te wenden. Als secundair doel moedigde de ECB de banken aan om het geleende geld te gebruiken voor het opkopen van Europese staatsobligaties. Dit valt onder de zogenaamde onconventionele maatregelen van de ECB. Securities Market Program. In mei 2010 introduceerde de ECB dit opkoop programma voor staatsobligaties van eurolanden met financiële problemen. De obligaties werden op de secundaire markt gekocht van o.a. banken. Het rechtsstreeks financieren van de overheden wordt door het mandaat van de ECB immers niet toegestaan. Het SMP startte in mei 2011 en werd opgeschort in februari In totaal kocht de ECB voor circa 209 miljard aan staatsobligaties. Vanaf de start was het SMP omstreden. Volgens criticasters (waaronder de Duitse Bundesbank) was het SMP in strijd met de geest van het ECB mandaat. Ook het SMP valt onder de zogenaamde onconventionele maatregelen van de ECB. Met de introductie van het OMT is besloten het SMP te stoppen. Outright Monetary Transactions. In september 2012 introduceerde de ECB dit opkoopprogramma voor staatsobligaties van eurolanden met financiële problemen. De obligaties worden op de secundaire markt gekocht wanneer een land een verzoek tot noodhulp indient en zich aan de gestelde voorwaarden houdt. Het programma richt zich op staatsobligaties met een looptijd van 1 tot 3 jaar en is ongelimiteerd. De aankopen worden gesterili seerd door de ECB en de aankopen zullen geen senioriteit kennen ten opzichte van andere schuldeisers (pari passu). Door dit programma komt het SMP te vervallen. De Duitse Bundesbank vindt het OMT, net als het SMP, in strijd met de geest van het ECB mandaat. Tot medio september zijn nog geen obligaties opgekocht. Emergency Liquidity Assistance. Het ELA is bedoeld om bij financiële stress-situaties het bankwezen van voldoende liquiditeit te kunnen voorzien. Onder het ELA kunnen nationale banken kredieten verstrekken aan het bankwezen tegen onderpand met een veel lagere kwaliteit dan gebruikelijk. Het ELA wordt veelvuldig gebruikt om het Griekse bankwezen van liquiditeit te voorzien. Ook in Ierland is op kleinere schaal gebruik gemaakt van ELA

18 18 Het ABC van de eurocrisis (vervolg) Target 2 Het Masterplan Bankenunie Begrotingsunie Growth pact Politieke Unie Fiscal Compact De EU EMU EC Europese Raad Ecofin Eurogroup Omvang totaal (in miljarden) Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system (2e generatie). Het clearing systeem dat bankbetalingen tussen euro landen mogelijk maakt. Door de lopende rekening tekorten van probleemlanden aan kernlanden resulteert Target 2 in grote vorderingen van overschotlanden op de ECB en verplichtingen van tekortlanden aan de ECB. Totaal aan ECB gelden ingezet voor bestrijden Europese schuldencrisis: In dit document met als titel Towards a genuine economic and monetary Union wordt de lange termijn visie op de toekomst van de EU en de eurozone uiteengezet. Het Masterplan is opgesteld door de Europese Raad, de EC, de ECB en de Eurogroup. Het plan bevat vier bouwstenen: 1. An integrated financial framework, 2. An integrated budgetary framework, 3. An integrated economic policy framework, 4. Ensuring the necessary democratic legitimacy and accountability. Het Masterplan werd gepresenteerd op de Eurotop van 28 & 29 juni Bouwsteen 1 uit het Masterplan. Om financiele stabiliteit in de eurozone te waarborgen is een bankenunie nodig. Deze moet onder meer bestaan uit Europees bankensupervisie en een Europees depositogarantiestelsel. Dat laatste ziet de Duitse Bondskanselier Merkel niet zitten zonder meer politieke integratie. Bouwsteen 2 uit het Masterplan. Om de stabiliteit binnen een monetaire unie te verbeteren is integratie van het budgettair beleid van landen nodig (de begrotingsunie of fiscal union). Deze begrotingsunie bestaat onder meer uit verschillende manieren van budgettaire solidariteit en (uiteindelijk) ook uit het gezamenlijk uitgeven van obligaties (Eurobonds). Ook op dit punt zit Europa nog niet op één lijn. Bouwsteen 3 uit het Masterplan. Maatregelen om de economische groei in Europa te bevorderen. De afspraken in dit pact moet de Europese groei bevorderen door onder meer het stimuleren van hervormingen en investeringen in infrastructuur. De EIB heeft een rol bij de uitvoering van de plannen. Bouwsteen 4 uit het Masterplan. Om de steun onder de Europese bevolking voor de EU te behouden/winnen, moet de democratische basis van de beslisprocessen versterkt worden. Begrotingsafspraken, de opvolger van het Groei- en stabiliteitspact uit Formeel geen onderdeel van het masterplan, de afspraken werden al op de Eurotop van maart 2012 gemaakt. De begrotingsafspraken in dit pact moeten toekomstige schuldencrises voorkomen. Het pact bevat harde eisen: het begrotingstekort mag niet meer dan 3% van het BBP bedragen en het structurele begrotingstekort mag niet meer dan 0,5% of 1% bedragen (al naar gelang de schuldquote). Bij overschrijding moet een land, op straffe van een boete, met plannen komen om de tekorten terug te dringen. Daarnaast moeten landen werk maken van het bevorderen van onder meer de concurrentiekracht en de werkgelegenheid. Alle EU leden, met uitzondering van het VK en Tsjechië, hebben het pact getekend. Europese Unie. Een economische en politieke entiteit en een confederatie van 27 landen. De EU bestaat uit een systeem van supranationale instituties en intergouvermentele overlegstructuren. Belangrijke instituties zijn onder meer het Europees parlement (EP), Europese Comissie en ECB. Economische en Monetaire Unie (of eurozone). Deel van de EU dat de euro als wettig betaalmiddel voert. Dit is stap 5 op weg naar economische integratie. De 6e en laatste stap is harmonisatie van economisch en begrotingsbeleid. Europese Commissie. Het uitvoerend orgaan van de EU. De officieuze regering van de EU die onder meer wetgeving initieert. De voorzitter van de EC is Jose Barroso. European Council. Bepaalt prioriteiten en zet de grote lijnen uit. Bestaat uit de EU-staatshoofden van de EU, de voorzitter van de EC en de de president van de Europese Raad (Van Rompuy). Vertegenwoordigt de belangen van de nationale regeringen. Bestaat uit ministers van financiën van de EU leden. De voorzitter roteert, momenteel is de Luxemburger Juncker voorzitter. De ministers van financiën van de eurozone landen. Dit is dus een subsectie van de Ecofin. Het is een officieus orgaan dat de politieke aspecten van de euro en euro gerelateerde aspecten bespreekt voor de officiële Ecofin vergadering. De voorzitter roteert, momenteel is de Luxemburger Juncker voorzitter. Nog Beschikbaar (in miljarden)

19 Het ABC van de eurocrisis (vervolg) EIB EBA Trojka Grexit PIIGS PSI European Investment Bank (Europese Investeringsbank). De EIB is eigendom van de EU lidstaten en heeft de doelstelling de EU te ondersteunen met investeringen. De EIB speelt een rol bij het stimuleren van de Europese economie (Growth Pact). Een aantal landen wil ook EIB fondsen inzetten voor financiering van de noodfondsen. European Banking Authority. De EU toezichthouder voor het bankwezen. Opgericht in 2011, zetelt in London. Verantwoordelijk voor het afnemen van de stress tests voor Europese banken. Het driekoppig comité bestaande uit de Europese Commissie, de ECB en het IMF. De Trojka coördineert de financiële hulp aan probleemlanden. Greek Exit. Met deze samentrekking doelt men op een Grieks vertrek (vrijwillig of gedwongen) uit de eurozone. Portugal, Italy, Ireland, Greece and Spain (alternatief: GIPSI). Het bekende acroniem voor de grootste probleemlanden in de eurozone. Private Sector Involvement. De participatie van private beleggers bij de afschrijving op staatsobligaties. De herstructurering van de Griekse schuld in februari 2012 was de grootste PSI ooit. De private sector schreef destijds 75% af op Griekse leningen. De officiële sector (ECB, overheden en noodfondsen) werd destijds ontzien. Omvang totaal (in miljarden) Nog Beschikbaar (in miljarden) De crisis heeft structurele oorzaken De euro was en is een politiek project, belangrijke weeffouten in het ontwerp werden weggewuifd. Het einddoel, een verenigd Europa, was heilig. De kiem voor de Europese schuldencrisis werd daardoor eigenlijk al gelegd bij de introductie van de euro. Zo was er sprake van een gemeenschappelijke munt (monetaire unie) zonder een gemeenschappelijk budgettair beleid (begrotingsunie). Ook werden de financiële markten voor de lidstaten opengesteld zonder een gemeenschappelijk bankentoezicht (bankenunie). De introductie van de gemeenschappelijke munt betekende ook dat landen hun onafhankelijk monetair beleid opgaven. Er kwam dus één rentebeleid zonder dat de verschillende economieën voldoende met elkaar waren geïntegreerd (bijv. beperkte arbeidsmobiliteit) en voldoende flexibel waren (bijv. flexibiliteit in lonen en prijzen). De ontwerpfouten in de euro maakten dat de Griekse financiële problemen konden uitgroeien tot een existentiële bedreiging voor het voortbestaan van de euro. Uiteindelijk leidde de combinatie van oplopende schulden bij consumenten en overheden en de grote onevenwichtigheden op de nationale lopende rekeningen binnen de eurozone tot een acuut vertrouwensverlies bij beleggers. De sterk gestegen schulden komen bij de meeste overheden voor een aanzienlijk deel op conto van de financiële crisis van Door reddingsoperaties voor het financiële systeem en stimulerende maatregelen voor de economie ontstonden grote begrotings tekorten. Eigenlijk was er alleen in Griekenland sprake van een overheid die al jaren structureel teveel geld uitgaf. De problemen met lopende rekeningtekorten ontstonden door de snel oplopende verschillen in concurrentiekracht. Na de invoering van de euro ervoeren de mediterrane landen een tijdelijke hoogconjunctuur die het kostenniveau opschroefde. Het instrument van devaluatie waarmee deze landen traditioneel hun concurrentiekracht herstelde was echter niet langer beschikbaar. Tegelijkertijd voerde Duitsland een reeks hervormingen door die de Duitse concurrentiekracht sterk verbeterde. Eén valuta vereist dat de loonkosten per eenheid product tussen landen convergeert. In werkelijkheid gebeurde in Europa dus het tegenovergestelde (zie figuur 10). Door deze reeks van factoren liep de onderhuidse spanning in Europa langzaam op. Met het bekend worden van de Griekse begrotingsproblemen leidde dit tot een acuut vertrouwensverlies onder beleggers. De Europese schuldencrisis was daarmee een feit.... welke een Federaal Europa moet wegnemen Een structurele oplossing van de crisis zal de ontwerpfouten van de euro moeten aanpakken. Ook zal er een begin moeten worden gemaakt met het herstellen van de concurrentiekracht tussen de verschillende eurolanden en het wegwerken van de onbalansen. Dit laatste proberen de Europese beleidsmakers al sinds het begin van de crisis te bewerkstelligen door financiële hulp te koppelen aan strenge hervormings- en bezuinigingspakketten. Het nadeel daarvan is dat dit op korte termijn de economische groei raakt. Een land kan hierdoor in een zogenaamde schuldspiraal komen waarbij een vicieuze cirkel ontstaat tussen oplopende schulden, 19

20 20 bezuinigingen en economische krimp. In juni 2012 realiseerden de beleidsmakers zich eindelijk dat aanvullende maatregelen nodig waren. Er werd een Masterplan voor Europa gepresenteerd waarin een raamwerk wordt geschetst voor een toekomstig federaal Europa. De belangrijkste tekortkomingen van de euro worden daarin inderdaad aangepakt. Er liggen voorstellen voor een begrotingsunie, bankenunie, een groeipact, strenge begrotingseisen en meer politieke integratie. Het ontbreekt echter aan een eenduidige visie over de invulling van de essentiële details, de volgorde en een tijdspad waarop de plannen moeten worden verwezenlijkt. Al met al is het Masterplan omgeven met grote implementatierisico s die zowel politiek, juridisch als financieel van aard zijn. In de overgangsperiode is de rol van de ECB essentieel Het is erg onwaarschijnlijk dat de Europese politiek binnen afzienbare tijd overeenstemming bereikt over de invulling van het Masterplan. Ook het verder ophogen van de noodfondsen lijkt voorlopig een brug te ver. De enige instantie die dan overblijft om de schuldencrisis op korte termijn te bezweren en het vertrouwen op de financiële markten kan herstellen, is de ECB. De ECB beschikt over onbeperkte financiële middelen en heeft het beleidsinstrumentarium om in te grijpen op de obligatiemarkten. De ECB speelt daardoor een essentiële rol in de transitieperiode naar een meer federaal Europa. De ECB heeft min of meer aangegeven dat ze bereid is die rol op zich te nemen. President Draghi liet eind juli weten dat de ECB alles zal doen wat nodig is om de eurozone te redden en in september werd een nieuw ongelimiteerd opkoopprogramma gepresenteerd (OMT). Tegelijkertijd blijft de ECB terughoudend. Hiervoor zijn twee belangrijke redenen. Ten eerste verzet de Duitse Bundesbank zich nog steeds tegen iedere actie van de ECB die ook maar neigt naar monetaire financiering van overheden. Ten tweede heeft de ECB te maken met een groot moral hazard probleem. Indien de ECB de druk van de ketel haalt door bijvoorbeeld op grote schaal schulden op te kopen, bestaat het gevaar dat de politiek de broodnodige hervormingen laat versloffen. Door het nieuwe opkoopprogramma OMT conditioneel te maken aan noodsteun met hervormingen en bezui nig ingen, heeft de ECB geprobeerd dit risico te mitigeren. De vraag is hoe dit in de praktijk zal uitwerken. Hoe nu verder? Scenario s voor de schuldencrisis Na drie jaar schuldencrisis is het duidelijk dat er voor de langere termijn maar twee mogelijke houdbare uitkomsten voor de schuldencrisis zijn: 1. Een federaal Europa waarvan de precieze vorm nog onbekend is maar dat in ieder geval een begrotingsunie, een bankenunie en strenge begrotingsnormen omvat. 2. Een break-up van de eurozone. Zonder verdere integratie zullen de structurele problemen blijven. Dat zal vroeg of laat resulteren in het uiteenvallen van de eurozone in haar huidige vorm. Er zijn talloze scenario s denkbaar om op één van deze twee eindpunten uit te komen. Hier formuleren wij een drietal hoofdrichtingen waaronder we de verschillende scenario s kunnen scharen. Eén en ander staat weergegeven in figuur 11. In de figuur staan de twee lange termijn uitkomsten (federaal Europa en Break-Up) en de drie hoofdrichtingen daarnaar toe. Mogelijkheid 1 is dat Europa al op korte termijn een scenario inslaat naar een meer federaal Europa. Figuur 10 Verschil in concurrentiekracht tussen Duitsland en rest van Europa Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Duitsland Spanje Frankrijk Italië Griekenland Ierland Nederland mrt-99 mrt-00 mrt-01 mrt-02 mrt-03 mrt-04 mrt-05 mrt-06 mrt-07 mrt-08 mrt-09 mrt-10 mrt-11 mrt-12