Samenvatting. Insinger de Beaufort Beleggingsvisie juli George Raven. Jan Wirken

Transcriptie

1 voor staatsobligaties die wij de afgelopen maanden zagen, was volgens de statistische risicomodellen die banken gebruiken vrijwel onmogelijk.,, George Raven Jan Wirken Insinger de Beaufort Beleggingsvisie juli Samenvatting Na het opmerkelijk goede eerste kwartaal van, waarin veel Europese aandelenmarkten winsten wisten te boeken van soms meer dan %, leverden de markten in het tweede kwartaal weer een deel van deze winsten in. Werden de markten in het eerste kwartaal omhoog gestuwd door een verrassend omvangrijk verruimingsprogramma van de ECB, in het tweede kwartaal bepaalden zorgen over de toekomst van Griekenland het beeld. De ontwikkelingen in de obligatiemarkten waren nog opmerkelijker. In het eerste kwartaal (en het begin van het tweede) daalde de rente op Duitse staatsobligaties met een looptijd van jaar tot een historisch dieptepunt van slechts basispunten (,% rente per jaar, zie ). Vervolgens herstelde deze rentevoet zich echter nog sneller dan zij gedaald was en wist zij weer op te lopen tot een vol procent. In lijn met dit herstel van de lange rente, wist ook de euro enig herstel te boeken ten opzichte van de dollar (zie ). De extreme volatiliteit in de markt De ontwikkelingen in de Europese financiële markten waren veel volatieler dan die elders in de wereld. Zo gaven de Amerikaanse aandelenmarkten in het tweede kwartaal vrijwel geen krimp en wisten sommige indices zelfs nieuwe hoogtepunten te bereiken. De relatieve onrust in Europa kon opnieuw op het conto worden geschreven van de euro. Zowel de acties van de ECB in het eerste kwartaal, als de onverzettelijkheid van de Griekse regering in het tweede kwartaal, zijn een rechtstreeks gevolg van het vele decennia te vroeg invoeren van een eenheidsmunt voor een territorium dat daar nog lang niet aan toe was, omdat het een te verwaarlozen gemeenschappelijke schatkist heeft. Hierdoor is de euro in plaats van een eenheidsmunt verworden tot een verdeeldheidsmunt, die al ernstige schade heeft aangericht in het zuiden, maar ook al meer schade heeft aangericht in het noorden dan de meeste mensen beseffen. De meest recente Griekse crisis is naar onze mening slechts het zoveelste hoofdstuk in een crisisverslag dat nog zeer lijvig belooft te worden.,8,6,,, jan feb mrt apr mei jun Duitsland -jaars staatsobligatierente De ontwikkelingen in het afgelopen kwartaal hebben onze beleggingsvisie niet wezenlijk veranderd. Vorig kwartaal waren wij van mening dat het optimisme over Europa te ver leek te zijn doorgeschoten. Inmiddels is dat optimisme voor een groot gedeelte nog sneller gecorrigeerd dan wij hadden verwacht, maar wij blijven voor de tweede helft van het jaar de beste verwachtingen houden van de Amerikaanse markt en de dollar. Binnen de Amerikaanse markt behouden wij een voorkeur voor consumentgerelateerde beleggingen, en meer specifiek voor beleggingen die profiteren van een verder herstel van de huizenmarkt. Grondstofgerelateerde beleggingen, en daarmee samenhangend beleggingen in opkomende landen, blijven wij grotendeels vermijden. Binnen de beleggingscategorie aandelen hebben wij nog steeds een voorkeur voor groeiaandelen met een redelijk dividendrendement en een jaarlijks stijgend dividend van bedrijven die weinig of geen schulden hebben. Deze,,,, jan feb mrt apr mei jun Eurodollarkoers groeiaandelen moeten het relatief goed doen in een wereld gekenmerkt door lage groei en nog steeds verder oplopende schulden. De combinatie van lage groei en hoge schulden, waarvan Griekenland slechts een extreme exponent is, zal wereldwijd leiden tot langdurig lage rente, oftewel financiële repressie, waardoor aandelen nog steeds onze voorkeur hebben boven obligaties.

2 Economie Eurozone groei kredietverlening schot bereikt: de inkomsten van de overheid lagen hoger dan de uitgaven, althans als de rentebetalingen op de staatsschuld buiten beschouwing werden gelaten. Hierdoor had het een sterkere onderhandelingspositie verkregen, het had immers geen nieuwe leningen nodig om de lopende overheidsuitgaven te bekostigen. Door de aanhoudende crisis en onzekerheid waren meer recent de belastingontvangsten echter dermate teruggelopen dat het begrotingsoverschot weer was omgeslagen in een tekort, zodat het land niet meer in staat was om lonen en pensioenen uit te keren en weer meer was overgeleverd aan troikasteun. Het moet de moed der wanhoop zijn geweest die de re- Nederland consumentenvertrouwen gering ertoe aanzette om zich keihard op te stellen in de recente onderhandelingen met de troika, een ultieme poging om er zoveel mogelijk uit te halen, want ook de Griekse regering begreep dat het land volledig failliet was en geen enkele kans had zonder verdere Europese steun. Probleem voor de eurozone is dat de Griekse problemen gedeeltelijk op het conto moeten worden geschreven van de euro zelf, waartoe het land zich nota bene met behulp van fraude toegang had verschaft. De lage rente op de euro (veel lager dan op de vroegere drachme) heeft de Grieken (particulieren, bedrijven, banken én staat) verleid om veel te Hoewel wij begrijpen dat de gemiddelde lezer het woord Griekenland liever niet meer leest, kunnen wij het gebruik van dit woord toch niet vermijden in een terugblik op het tweede kwartaal van. Het land stelde zich de afgelopen maanden ongekend hard op in de onderhandelingen met de troika (het IMF, de ECB en de Europese Commissie), over verdere steun. Deze harde opstelling kwam gek genoeg precies op het moment dat het land zijn laatste twee troefkaarten had verspeeld. Tot voor kort kon het land immers dreigen met een Grexit, het uit de euro stappen, wat hele vervelende consequenties zou hebben voor de eurozone als geheel. Beleggers zouden zich waarschijnlijk ernstig zorgen gaan maken over het verder uiteenvallen van de eurozone. Hierdoor zou vooral de rente op staatsobligaties van meer wankele euroleden als Portugal en Italië weer fors gaan oplopen, met negatieve consequenties voor de Europese economie. Deze troefkaart leek het land echter in januari te zijn ontfutseld door voorzitter Draghi van de ECB toen deze een omvangrijk kwantitatief verruimingsprogramma aankondigde. Dit geeft de ECB de mogelijkheid om de spreekwoordelijke geldkraan zo nodig volledig open te zetten, waardoor rentestijgingen in perifere obligatiemarkten kunnen worden tegengegaan. Wij achten het zeer wel mogelijk dat het tegengaan van de gevolgen van een eventuele Grexit de echte reden was voor de aankondiging van het ECB-verruimingsprogramma in januari. In onze vorige uitgave besteedden wij uitgebreid aandacht aan verruimingsprogramma s en gaven wij al aan dat het economisch nut van een verruimingsprogramma in de eurozone op zijn best twijfelachtig is (en op zijn slechtst desastreus). De andere troefkaart die het land was kwijtgeraakt was het eigen begrotingsevenwicht. Door de harde bezuinigingen van de afgelopen jaren had het land in een zogenaamd primair begrotingsoverveel schulden aan te gaan. Doordat de lonen, pensioenen en overheidsuitgaven sterker stegen dan in het noorden van de eurozone, ging de concurrentiekracht geleidelijk verloren, waardoor de werkloosheid opliep. In het verleden kon het land deze concurrentiekracht gemakkelijk herwinnen door de drachme te laten devalueren, maar dat was door de toetreding tot de euro niet meer mogelijk. Hierdoor is het land nu al jaren gedwongen intern te devalueren, wat betekent dat de lonen en pensioenen moeten dalen, of in ieder geval minder hard moeten stijgen dan in het noorden van de eurozone. Deze bezuinigingen brachten het land echter in een neerwaartse spiraal, waaruit het moeilijk is te ontsnappen. Bezuinigingen leiden immers tot een lager nationaal inkomen, wat weer leidt tot lagere belastinginkomsten, die weer meer bezuinigingen noodzakelijk maken. De voortdurende economische krimp maakt het natuurlijk ook steeds moeilijker om rente en aflossingen te betalen op bestaande schulden. Al werd het land nog overeind gehouden door de troika, het was duidelijk dat het uiteindelijk nooit aan zijn betalingsverplichtingen zou kunnen voldoen en dat een groot gedeelte van de Griekse staatsschuld moest worden beschouwd als oninbaar. De schijn van kredietwaardigheid werd opgehouden door de afbetaling van de schulden steeds verder naar de toekomst te verschuiven en de rente erop te verlagen, maar renteverlagingen en aflossingsuitstel verminderen ook de waarde van een schuld. Om het land weer een kans te geven moet zeker de helft van de schulden worden kwijtgescholden, maar de Europese politiek durft dit niet toe te geven. Zij presenteerde liever voortdurend nieuwe steunpakketten om te vermijden dat de kosten van de invoering van de euro voor de Europese belastingbetaler duidelijk werden. Inclusief interbancaire vorderingen heeft Griekenland een schuld opgebouwd van meer dan miljard euro, zijnde meer dan. euro per inwoner van de EU. De vorderingen zijn vooral in handen van Griekse banken, de ECB en het Europese steunfonds EFSF, dat alleen al meer dan EUR mrd heeft uitgeleend. Zowel eventuele verliezen van het EFSF als die van de ECB komen uiteindelijk terecht bij de belastingbetalers van de eurozone, daar de kapitaalsbasis van de ECB te verwaarlozen is. Waar de euro in de perifere landen veel sociale schade heeft aangericht in de vorm van hoog oplopende werkloosheid (vooral onder de jeugd) en draconische bezuinigingen, creëert zij in het hele eurogebied minder zichtbare schade in de vorm van een oplopend bedrag aan vorderingen die in de toekomst oninbaar zullen blijken te zijn. Het is op het moment van dit schrijven, eind juni, nog niet duidelijk hoe de Griekse crisis precies zal aflopen, maar het lijkt erop dat er geen overeenstemming wordt gevonden over verdere steun, zodat het land binnen korte tijd niet meer aan haar verplichtingen kan voldoen en eindelijk in een faillissementsproces terecht komt. Aangezien er in de Europese verdragen met betrekking tot de euro niets is geregeld over een vertrek uit de eurozone, brengt een faillissement nog niet automatisch een Grexit, een vertrek uit de eurozone, met zich mee. Een Grieks faillissement zal de nodige onrust met zich mee brengen in de financiële markten. Voorzichtigheidshalve hebben wij de risico s in de gemengde beheerportefeuilles in het tweede kwartaal verlaagd door de aandelenbeleggingen te reduceren. Wij verwachten dat de schade voor de obligatie- en aandelenmarkten uiteindelijk beperkt zal blijven, juist omdat de ECB door het in januari aangekondigde verruimingsprogramma ruime mogelijkheden heeft verworven om de perifere Europese obligatiemarkten te stabiliseren. Tevens moet worden bedacht dat de Griekse problemen al jaren bekend zijn, terwijl de Griekse economie slechts % vertegenwoordigt van de Europese economie. Correcties in de financiële markten als gevolg van de ontwikkelingen met betrekking tot Griekenland zullen wij daarom naar verwachting aangrijpen als een mogelijkheid om de risico s in de beheerportefeuilles weer te verhogen. 7 6 Spanje werkloosheid (%)

3 Economie - - Duitsland leading indicators Duitsland groei bbp 6 De onrust over Griekenland kwam op een moment dat het eindelijk beter leek te gaan met de Europese economie. Na afloop van de ECB stresstests voor de grote Europese banken in september begon de kredietverlening in de EU duidelijk te herstellen. In is te zien dat de jarenlange krimp in de kredietverlening in de eurozone het afgelopen half jaar verbeterde en omsloeg in voorzichtige groei. Ook het vertrouwen van bedrijven en consumenten leek te herstellen, zoals bij voorbeeld is te zien in, die het consumentenvertrouwen in Nederland weergeeft. Zelfs in de periferie leek het ergste leed geleden gezien de krachtige daling van de werkloosheid in een land als Spanje, zij het dat de werkloosheid nog steeds zeer hoog is te noemen (zie ). Hoewel de economische groei nog niet indrukwekkend is, wezen de vooruitlopende indicatoren wel op verbetering, zoals bij voorbeeld is te zien in 6 die de economische groei weergeeft in Duitsland en de ontwikkeling van de leading indicators. Door het opnieuw invoeren van een minimumloon in Duitsland lijken de inkomens en consumentenuitgaven daar verder aan te trekken. Dit verlicht de druk op de perifere landen om door bezuinigingen en loonsverlagingen de concurrentieachterstand met landen als Duitsland te verkleinen, zodat de loonsverhogingen in Duitsland de spanningen binnen het eurogebied doen verminderen. Economen houden nu rekening met een economische groei van circa,% voor de eurozone in. De inflatie viel vorig jaar sterk terug door de val van de olieprijs, maar is al weer aan het herstellen, onder andere door de koersval van de euro van het afgelopen jaar (zie 7). Een groei van,% in combinatie met inflatie van circa,% kan dan resulteren in nominale groei van bijna %, beter dan wij de afgelopen jaren hebben gezien. De Europese economie wordt geholpen door de zwakte van de euro ten opzichte de dollar, al wist de euro het afgelopen kwartaal weer wat te herstellen. Het stimulerende effect van een zwakke euro moet niet worden overschat, omdat de meeste handel in Europa binnen de eurozone zelf plaatsvindt. Daarbij komt dat de exportmotor van de eurozone, Duitsland, ongeveer % van zijn export kwijtraakt in opkomende landen, die de laatste jaren afzwakkende groei vertonen. Dit is ook duidelijk te merken aan de orderontvangsten van de Duitse industrie, die van binnen het eurogebied wel een gezonde groei vertonen, terwijl de orders vanuit de rest van de wereld, ondanks de zwakke euro, stagneren (zie 8).,,,,,,,, - - Eurodollarkoers 7 8 Duitsland groei industr. orders eurogebied (%) Duitsland groei industr. orders niet-eurogebied (%) Het recente herstel van de euro ten opzichte van onder andere de dollar was onzes inziens vooral het gevolg van het terugdraaien van zogenaamde shortposities (leningen) in de euro. Veel beleggers speculeerden op een verdere val van de euro, onder meer door beleggingen te financieren met leningen in euro s. Dit niet alleen omdat de munt aan het verzwakken was, maar ook omdat de korte rente op euro s rond het nulpunt lag, zodat lenen in die valuta relatief goedkoop was. Bij koersherstel worden deze leningen massaal teruggedraaid, waardoor de koers nog verder stijgt. Wij verwachten dat de trend van de afgelopen jaren naar een zwakkere euro zich nu weer zal herstellen. De problemen rond Griekenland zullen de ECB ongetwijfeld dwingen tot meer activiteit, waardoor het aanbod van liquiditeit in euro s weer zal oplopen, hetgeen de koers drukt. Een gedeelte van die liquiditeiten zal worden gebruikt om te beleggen in Amerikaanse staatsobligaties, waarop de rentevergoeding veel aantrekkelijker is, wat de dollar versterkt. De nog steeds lage rente op de euro verleidt steeds meer bedrijven van buiten het eurogebied om leningen uit te geven in euro s, waarvan de opbrengst wordt omgezet in een andere valuta (vaak de dollar), hetgeen eveneens de koers van de euro drukt. Zelfs wanneer beleggers van buiten de eurozone in de eurozone beleggen, tonen zij dit jaar sterk de neiging om deze beleggingen af te dekken met shortposities (leningen) in de euro, zodat er per saldo geen koersopdrijvende werking uitgaat van deze geldstroom. De enige factor die de koers van de euro ondersteunt, is het steeds verder oplopende overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans. Door het exportsucces van Duitsland en de bezuinigingen in de periferie loopt dit positieve saldo steeds verder op, wat de koers van de euro steunt. Het oplopende handelsoverschot kan echter ook worden gezien als een bevestiging van economische stagnatie en een gebrek aan consumptieve uitgaven en investeringen. In de praktijk wordt een overschot op de handelsbalans ook altijd gecompenseerd door een tekort op de kapitaalbalans: de verdiende euro s worden elders belegd, bijvoorbeeld in Amerikaanse 9,6,,,,,, 8 9 Eurodollarkoers staatsobligaties. De economische groei lijkt de komende jaren beperkt te blijven in de eurozone door demografische ontwikkelingen (zwakke bevolkingsgroei, sterke veroudering) en lage productiviteitsgroei (door een laag investeringspeil). Het ligt dan ook voor de hand dat de rente op de euro langdurig laag zal blijven, waardoor beleggers wereldwijd de euro zullen blijven zien als een aantrekkelijke funding currency, een valuta waarin leningen worden aangegaan om beleggingen te financieren. De Japanse yen vervult deze rol al decennia en de euro lijkt de yen op dit pad te volgen, zodat de trend naar een zwakkere euro in stand zal blijven (zie 9).

4 Economie 7, VS werkloosheid (%) 7, 6, 6,,,,,,, VS hypotheekrente ( jr) VS groei aantal huishoudens (x.) Een zwakke euro impliceert een sterke dollar, één van de redenen waarom wij relatief positief blijven over beleggingen in de Amerikaanse markt, zowel wat betreft obligaties als aandelen. De sterke dollar is natuurlijk negatief voor de Amerikaanse export en voor de winstgevendheid van het bedrijfsleven. De grote Amerikaanse multinationals hebben het de laatste kwartalen dan ook moeilijk om hun omzet, in dollars uitgedrukt, op peil te houden. Daar staat tegenover dat de Amerikaanse economie grotendeels op zichzelf draait en weinig afhankelijk is van de export. Onze aandelenbeleggingen in de VS hebben wij het afgelopen jaar dan ook geconcentreerd in bedrijven die minder afhankelijk zijn van de export en de bulk van hun omzet realiseren in de VS. Binnen de Amerikaanse markt behouden wij een voorkeur voor consumentgerelateerde beleggingen, en meer specifiek voor beleggingen die profiteren van een verder herstel van de huizenmarkt. Het herstel van de Amerikaanse huizenmarkt is al jaren als zwak te kwalificeren, gebukt als het land gaat onder de gevolgen van de crisis in de huizenmarkt rond 8, in combinatie met een nog steeds hoog schuldenpeil onder de bevolking en een zwakke loonontwikkeling. Na vele jaren van dalende werkloosheid (zie ), en geholpen door een lage rente op hypotheken met een looptijd van jaar (zie ), geeft de huizenmarkt steeds sterkere tekenen van herstel. Essentieel is dat er sinds 7 (dus al acht jaar) veel te weinig nieuwe huishoudens zijn gevormd in een land dat nog steeds een groeiende bevolking kent. Zoals laat zien werden de afgelopen jaren jaarlijks slechts circa een half miljoen nieuwe huishoudens gevormd, waar vroeger het gemiddelde rond de, miljoen lag. Er lijkt zich daarom een stuwmeer te hebben gevormd van circa miljoen potentiële nieuwe huishoudens. Dit stuwmeer lijkt nu eindelijk te gaan leeglopen, zoals ook is te zien in, daar het aantal nieuwe huishoudens sinds eind een krachtige stijging laat zien. De huizenmarkt is essentieel voor de ups en downs van een economie, daar de ontwikkelingen in de huizenmarkt een zeer brede uitstraling hebben op de economie als geheel. De huizenverkopen en het aantal nieuw in aanbouw genomen woningen ( housing starts, zie ) ontwikkelen zich dan ook positief, terwijl de groei van het consumentenkrediet ook duidelijk aantrekt (zie ). Na een zeer zwakke start van het jaar, onder meer door extreem koud weer en havenstakingen, blijven wij er daarom van uitgaan dat de Amerikaanse economie in de tweede helft van dit jaar, en in de daaropvolgende jaren, zal blijven meevallen. In combinatie met een zich weer versterkende dollar lijken beleggingen in de VS dan ook relatief kansrijk. Waar wij positief blijven op de dollar en consumentgerelateerde Amerikaanse aandelen, blijven wij beleggingen in grondstoffen, en in opkomende landen die in hoge mate afhankelijk zijn van de productie van grondstoffen, grotendeels vermijden. Hoewel zij elkaar soms enige jaren kunnen overlappen, gaat een bullmarkt in de dollar en in de aandelenmarkt meestal gepaard met een bearmarkt in de prijzen van grondstoffen en in beleggingen in veel opkomende landen. Na een lange bullmarkt in grondstoffen vanaf het begin van het millennium lijkt de markt voor grondstoffen in omgeslagen in een bearmarkt. In is de CRB-index weergegeven, een breed mandje van grondstoffen, die sinds een dalende trend vertoont. Het laatste slachtoffer van de bearmarkt in grondstoffen lijkt de olieprijs te zijn geweest, die het afgelopen jaar ongeveer halveerde, om daarna slechts een zwak herstel te vertonen (zie 6). Begin maart heeft de olieprijs waarschijnlijk een bodem gevormd (ontwikkelingen in de termijnmarkt voor olie wijzen daarop), maar in plaats van een krachtig herstel lijkt vanaf het huidige niveau eerder een zijwaartse trend VS housing starts (x.) waarschijnlijk. Zwakke grondstofprijzen en een sterke dollar zijn in de regel negatief voor beleggingen in veel opkomende landen. Veel opkomende landen zijn nog in hoge mate afhankelijk van de inkomsten uit grondstoffen (denk aan Rusland en Brazilië), terwijl zij de neiging hebben veel te lenen in Amerikaanse dollars. Met het oplopen van de dollarkoers, in combinatie met dalende inkomsten uit grondstoffen, krijgen bedrijven uit deze landen het steeds moeilijker om hun omzet en winst op peil te houden, of om zelfs maar aan hun verplichtingen te voldoen (denk aan Petrobras in Brazilië). Daarbij komt dat het steeds duidelijker wordt dat de grote motor van de opkomende landen, China, steeds meer problemen ondervindt om de groei op peil te houden. Na de kredietcrisis van 8 heeft het land onwaarschijnlijk veel geïnvesteerd om de groei weer aan te zwengelen, maar daarbij is een gigantische schuld opgebouwd die steeds meer begint te knellen. De zeer dubieuze leningen van lokale autoriteiten waarmee veel kansloze onroerendgoedprojecten zijn gefinancierd, worden 7, 6, 6,,,, VS groei consumentenkrediet (%) momenteel geherfinancierd door obligaties uit te geven, die voornamelijk worden opgekocht door de staatsbanken, op last van de centrale overheid. Deze leningen geven de lokale autoriteiten enige lucht, maar het ligt voor de hand dat de Chinese staatsbanken (en dus de staat) hierop uiteindelijk veel verlies zullen moeten nemen. De voortdurende renteverlagingen van de centrale bank, en de aanhoudende daling van de reserve-eisen die worden gesteld aan de banken, geven aan dat China het moeilijker heeft dan het aan de buitenwereld toegeeft. Door het terugvallen van de vraag uit China ligt het voor de hand dat de prijzen van grondstoffen onder druk zullen blijven en dat aandelen uit veel opkomende landen verder zullen achterblijven ten opzichte van de wereldindex. In 7 is de ontwikkeling van de aandelenmarkten van opkomende landen ten opzichte van de wereldindex weergegeven. Net als de grondstoffen van, vertoont de lijn een top rond en daarna een sterk dalende trend, waar nog geen einde aan lijkt te zijn gekomen CRB index (in USD) Olieprijs (Brent, in USD) 6 Opkomende landen vs wereldindex 7 6 7

5 Obligaties In de eerste helft van waren de ontwikkelingen in de Europese obligatiemarkten zeer opmerkelijk. In het eerste kwartaal (en het begin van het tweede) daalde de rente op Duitse staatsobligaties met een looptijd van jaar tot een historisch dieptepunt van slechts basispunten (,% rente per jaar, zie ). Vervolgens herstelde deze rentevoet zich echter nog sneller dan zij gedaald was en wist zij weer op te lopen tot een vol procent. De extreme volatiliteit in de markt voor staatsobligaties die wij de afgelopen maanden zagen, was volgens de statistische risicomodellen die banken gebruiken vrijwel onmogelijk. De extreme daling van de lange rente in het eerste kwartaal werd vooral veroorzaakt door de aankondiging van de ECB in januari dat het zou beginnen met een omvangrijk programma van kwantitatieve verruiming. Bij een dergelijk programma, dat beter bekend staat als het openzetten van de geldkraan, koopt de centrale bank obligaties op uit de markt, waarvoor zij de banken betaalt met uit het niets gecreëerd nieuw geld, in de hoop dat deze het zullen gebruiken om meer krediet te verschaffen. Doordat de ECB zich aanmeldt als nieuwe koper van obligaties, moeten de prijzen van obligaties gaan stijgen, zodat de rente daalt. In de tweede helft van voelden beleggers wereldwijd een dergelijk programma al aankomen en toen het in januari werd aangekondigd was de lange rente al fors gedaald (zie 8). Interessant is dat de Duitse lange rente begin april al zijn dieptepunt bereikte, slechts een maand nadat de ECB begon met het opkopen van obligaties (9 maart). Dit wijst erop dat het niet in de eerste plaats de ECB zelf was die de rente drukte, maar beleggers die vooruitliepen op de acties van de ECB. De snelheid waarmee de lange rente vervolgens weer steeg, gaf aan dat zij moest worden veroorzaakt door de liquidatie van 8,,,,, Duitsland -jaars staatsobligatierente beleggingsconstructies waarmee werd gespeculeerd op verdere rentedalingen en verdere zwakte in de euro. De snelle rentestijging ging dan ook samen met een herstel van de euro, waarbij deze munt bij voorbeeld ten opzichte van de Amerikaanse dollar wist te stijgen van, tot circa, (zie ). Om redenen die wij eerder aangaven in deze publicatie verwachten wij dat de euro de komende tijd weer verzwakt en de langetermijnstrend van verzwakking ten opzichte van de dollar zich weer herstelt. Voor de rente op Duitse en Nederlandse staatsobligaties geldt hetzelfde: na het zeer scherpe herstel van de rente ligt nu eerder weer een daling voor de hand. Een dergelijke daling zal mede in de hand worden gewerkt door de Griekse crisis: als beleggers uit onzekerheid kiezen voor veiligheid, dan daalt de rente op staatsobligaties uit veilige landen zoals Duitsland, Nederland en de VS. In onze beheerportefeuilles hebben wij ingespeeld op de ontwikkelingen door de Nederlandse staatsobligatie weer op te nemen, toen de rente in april en mei snel was gestegen. In portefeuilles waarin uitsluitend in fondsen wordt belegd, werd een Europese staatsobligatietracker aangekocht, de ishares Euro Government Bond -7y ETF. Posities in beleggingsfondsen die beleggen in Europese bedrijfsobligaties, zoals het Standard Life European Corporate Bond fund en het Delta Lloyd Euro Credit fonds werden hiervoor gereduceerd. In de duurzame (SRI) portefeuilles werden het Standard Life European Corporate Bond Sustainable fund, het Parvest Sustainable Bond Euro Corporate fund en het Triodos Sustainable Bond fund gedeeltelijk verkocht. Per saldo werden hierdoor de risico s in de obligatieportefeuilles uiteraard verlaagd. De extreem lage rente op Duitse staatsobligaties met een looptijd van jaar van slechts,% per jaar, die begin april werd bereikt, is mogelijk het dieptepunt geweest voor deze rentecyclus, maar zeker is dat niet. In Zwitserland is de -jaars rente al beneden het nulpunt gezakt en begin april zakte de rentevergoeding op Duitse staatsobligaties met een wat kortere looptijd dan jaar ook al beneden het nulpunt. Begin april lijkt een extreem speculatief dieptepunt te zijn gevormd in de lange rente op euro s, maar er zijn verschillende omstandigheden die het mogelijk maken dat deze rentebodem nog eens wordt getest of zelfs doorbroken. De Griekse crisis kan al op korte termijn resulteren in nieuwe dieptepunten. Daarnaast blijft de ECB in ieder geval nog tot september 6 actief koper in de obligatiemarkt, wat de rente ook drukt. Ten slotte werkt ook de nieuwe regelgeving omtrent de kapitaalseisen die worden gesteld aan verzekeraars (de zogenaamde Solvency II regelgeving) negatieve rente op staatsobligaties in de hand. Voor staatsobligaties van eurolanden geldt in principe een kapitaalseis van %, met andere woorden, een verzekeraar hoeft er geen kapitaal voor aan te houden. Het kan daardoor voor een verzekeraar nog steeds de moeite waard zijn om een staatsobligatie te kopen wanneer de rente is gedaald tot,%. Het perverse van de nieuwe Solvency II regelgeving (die overigens niet in ieder land op hetzelfde moment wordt ingevoerd) is echter dat de kapitaalseisen negatief (!) kunnen worden wanneer de verzekeraar een gespreid mandje van Europese staatsobligaties heeft. Dit betekent dat de kapitaalseisen dalen, naarmate de verzekeraar meer belegt in bepaalde staatsobligaties! Dit lijkt absurd (iedere belegging brengt immers risico s met zich mee), en is het onzes inziens ook, maar het kan er wel toe leiden dat institutionele beleggers obligaties blijven kopen, zelfs wanneer de rentevergoeding een gegarandeerd negatief rendement oplevert. Ook de ECB heeft overigens al aangegeven dat het eventueel bereid is obligaties aan te kopen die een licht negatief rendement opleveren. Ook de rente op Amerikaanse staatsobligaties is het afgelopen kwartaal licht gestegen en bereikte een niveau van bijna,% (zie 9). Ook hier verwachten wij geen verdere stijging van de rente, maar eerder weer een daling. Door de sterke dollar en de zwakke olieprijs is de officiële inflatie gedaald tot rond het nulpunt. Belangrijker is dat de kerninflatie al jaren net onder de doelstelling van de Fed ligt (%) en nog steeds een zijwaarts patroon laat zien (zie ). De economie draait al jaren redelijk en de werkloosheid is sterk gedaald, maar de stijging van de uurlonen blijft nog steeds beperkt tot circa,%. De Fed lijkt dan ook nog niet,,,,,,, VS -jrs staatsobligatierente 9 onder druk te staan om de korte rente voor het eerst in jaren weer te verhogen, al gaat de markt ervan uit dat een eerste rentestap mogelijk is in september. Gezien de crisis in Griekenland is het natuurlijk goed mogelijk dat dit tijdstip weer verder wordt verschoven naar de toekomst. Mocht de Fed de officiële rente in september toch verhogen, dan is het natuurlijk mogelijk dat dit een opwaartse druk veroorzaakt op de lange rente. Wij zien echter veel factoren die een rentestijging tegengaan. Niet alleen de zwakke inflatieontwikkeling beperkt het potentieel voor rentestijgingen, een andere drukkende factor voor de Amerikaanse rente is natuurlijk de voortdurende activiteit van de ECB en de Bank of Japan. Een gedeelte van de liquiditeit die door deze centrale banken wordt geschapen zal ook verdwijnen naar de VS. De rente ligt daar immers veel hoger dan in Europa en Japan, terwijl de koers van de dollar waarschijnlijk verder zal stijgen, juist omdat de ECB en de BoJ erop gebrand blijven om de eigen valuta te verzwakken door het aanbieden van bijna onbeperkte liquiditeit. - VS inflatie (CPI) VS kerninflatie (core CPI) 8 9

6 Aandelen De markt voor bedrijfsobligaties vertoonde de afgelopen maanden een vrij stabiel beeld. De risicopremies op Europese en Amerikaanse bedrijfsobligaties van gemiddelde kwaliteit (met een baa kredietkwaliteit) stegen slechts marginaal (zie ), terwijl die op bedrijfsobligaties van mindere kwaliteit (de high yield obligaties) zelfs daalden, vooral in de VS (zie ). Eind vorig jaar waren de high yield premies in de VS fors opgelopen als gevolg van de dalende olieprijs, waardoor veel bedrijven in de olie-exploratiesector in problemen komen. Deze vertegenwoordigen ongeveer % van de Amerikaanse high yield markt. De rust lijkt hier weergekeerd, al blijft de high yield markt er een om in de gaten te houden, omdat de gemiddelde kredietkwaliteit van deze obligaties al jaren steeds verder verslechtert. Dit is natuurlijk ook voor een belangrijk gedeelte weer het gevolg van het beleid van de grote centrale banken om de rente laag te houden. Beleggers gaan hierdoor op zoek naar hogere rentes en verliezen daarbij de risico s uit het oog, zodat steeds slechtere obligaties toch hun weg naar de markt weten te vinden. Wij houden deze ontwikkeling scherp in de gaten, maar zien nog geen verontrustende stresssignalen. Wij blijven van mening dat de lage rentevergoedingen op obligaties, die onzes inziens nog vele jaren kunnen blijven bestaan, obligaties minder aantrekkelijk maken dan aandelen. Het gewicht van obligaties in gemengde beheerportefeuilles houden wij dan ook al jaren relatief beperkt. In het afgelopen kwartaal hebben wij de cash-achtige beleggingen echter tactisch wel uitgebreid, gezien de oplopende spanningen omtrent Griekenland. Deze middelen zullen weer worden belegd wanneer de spanningen over het hoogtepunt heen lijken te zijn. Hoewel aandelen wereldwijd relatief hoog gewaardeerd lijken, steekt het dividendrendement op aandelen nog steeds relatief gunstig af tegen de rentevergoeding op obligaties (zie ). De aandelenmarkten, niet alleen in de VS, worden momenteel vooral gesteund door de bedrijven zélf die in hoog tempo aandelen blijven inkopen. Ook dit is gedeeltelijk het gevolg van het lagerentebeleid van de grote centrale banken. Veel bedrijven zien te weinig groeimogelijkheden om in te investeren, zodat zij hun kasstroom gebruiken om eigen aandelen in te kopen. Zolang zij zich daarbij beperken tot het gebruik van de eigen vrije kasstroom is er niets aan de hand. Bedrijven maken echter in toenemende mate gebruik van de obligatiemarkten om de inkoop van eigen aandelen te financieren. Dit is een meer riskante ontwikkeling, reden waarom wij de high yield markt scherp in de gaten blijven houden. Het oplopende risico in de high yield markt is een extra reden om de voorkeur te blijven geven aan de aandelenmarkten, waar zelfs aandelen van sterke bedrijven vaak nog een aantrekkelijk dividendrendement kennen dat niet veel onderdoet voor de rentevergoeding op obligaties van bedrijven van veel slechtere kwaliteit. Deze keus blijft vooralsnog eenvoudig. Na het opmerkelijk goede eerste kwartaal van, waarin veel Europese aandelenmarkten winsten wisten te boeken van soms meer dan %, leverden de markten in het tweede kwartaal weer een deel van deze winsten in (zie ). De ontwikkelingen in de Europese aandelenmarkten waren veel volatieler dan die Eurostoxx index verhogen, nadat die in het tweede kwartaal werden beperkt door in gemengde portefeuilles het gewicht van aandelen te verlagen. De ontwikkelingen in het afgelopen kwartaal hebben onze beleggingsvisie niet wezenlijk veranderd. Vorig kwartaal waren wij al van mening dat het optimisme over Europa te ver leek te zijn doorgeschoten. Inmiddels is dat optimisme voor een groot gedeelte nog sneller gecorrigeerd dan wij hadden verwacht, maar wij blijven voor de tweede helft van het jaar de beste verwachtingen houden van de Amerikaanse markt en de dollar. Binnen de beleggingscategorie aandelen hebben wij nog steeds een voorkeur voor groeiaandelen met een redelijk dividendrendement en een jaarlijks stijgend dividend, van bedrijven die weinig of geen schulden hebben. Deze groeiaandelen moeten het relatief goed doen in een wereld gekenmerkt door lage groei en nog steeds verder oplopende schulden. Binnen de Amerikaanse markt behouden wij een voorkeur voor consumentgerelateerde beleggingen, en meer specifiek voor beleggingen die profiteren van een verder herstel van de huizenmarkt. De redenen hiervoor hebben wij eerder in deze publicatie weergegeven onder het hoofdje Economie. Daar hebben wij ook uitgelegd waarom wij grondstofgerelateerde beleggingen, en daarmee samenhangend beleggingen in veel opkomende landen, beperkt houden. 6 NASDAQ index Europa risicopremie baa obligaties VS risicopremie high yield obligaties 7 6 Europa rente op baa bedrijfsobligaties Europa dividendrendement elders in de wereld. Zo gaven de Amerikaanse aandelenmarkten in het tweede kwartaal vrijwel geen krimp en wisten sommige indices, waaronder de technologie-index Nasdaq, zelfs nieuwe hoogtepunten te bereiken (zie en en 6). De invloed van de Griekse crisis was duidelijk en deze zal naar verwachting ook in het derde kwartaal voor relatief veel volatiliteit zorgen in de Europese markten. Zoals wij eerder in deze publicatie schreven, verwachten wij dat de schade voor de aandelenmarkten uiteindelijk beperkt zal blijven. Correcties in de aandelenmarkten als gevolg van de ontwikkelingen met betrekking tot Griekenland zullen wij daarom naar verwachting aangrijpen als een mogelijkheid om de risico s in de beheerportefeuilles weer te S&P index

7 Aandelen In het eerste kwartaal bouwden wij een positie op in de Amerikaanse DHZ-keten Home Depot. Om nog meer in te spelen op onze relatief goede verwachtingen voor de Amerikaanse huizenmarkt kochten wij in onze beheerportefeuilles in het tweede kwartaal een positie in Bed Bath & Beyond (zie 7). Wij financierden dit door deels winst te nemen op onze posities in General Electric en Marathon Petroleum. Bed Bath & Beyond haalt % van zijn omzet uit Noord-Amerika en verkoopt een breed assortiment aan meubilair, huishoudelijke artikelen en artikelen voor woningdecoratie. Door het aan de woning gekoppelde assortiment profiteert het bedrijf van een aantrekkende huizenmarkt in de VS. De Amerikaanse huizenmarkt stelt al jaren teleur, maar inmiddels zijn er tekenen dat deze op gang aan het komen is. Geholpen door de groei van de werkgelegenheid en de daling van de hypotheekrente lijkt het aantal nieuwe huishoudens toe te nemen. In het vierde kwartaal van kwamen er ruim,6 mln nieuwe huishoudens op jaarbasis bij, na ruim 8 jaar lang met niet meer dan circa, mln te zijn gegroeid. De waardering van het aandeel is op een verwachte koers-winstverhouding van aantrekkelijk en de verwachtingen qua omzet- en winstgroei zijn weliswaar positief, maar niet hooggespannen (beide minder dan %). Dit biedt in onze optiek perspectief om op een gunstig niveau en tegen een beperkt risico zwaarder in te zetten op de Amerikaanse consumentenbestedingen en de Amerikaanse huizenmarkt. Medio juni hebben wij het gewicht van aandelenbeleggingen in onze gemengde beheerportefeuilles tactisch verlaagd in het licht van de toenemende spanningen binnen het eurogebied met betrekking tot de positie van Griekenland. De opbrengsten van de verkopen werden vooralsnog in liquiditeiten aangehouden in afwachting van de marktontwikkelingen op korte termijn. Ondanks de winstnemingen blijven wij overigens relatief zwaar belegd in aandelen. In de direct belegde portefeuilles namen wij winst op het aandeel Michelin en Bed Bath & Beyond 7 verkochten wij de positie in de tracker op de Amerikaanse S&P index. In de fondsenportefeuilles verkochten wij een gedeelte van dezelfde tracker en namen wij gedeeltelijk winst op de belegging in het IdB Equity Income fonds. Na eventuele correcties verwachten wij dat de aandelenmarkten hun opgaande trend weer zullen hervatten. Het ligt dan ook voor de hand dat wij het aandelengewicht in onze gemengde beheerportefeuilles weer zullen verhogen wanneer er meer duidelijkheid is over de ontwikkelingen binnen de eurozone Michelin 8 In onze duurzame beheerportefeuilles kochten wij de aandelen Stanley Black & Decker en Best Buy. Bij het grote publiek is Stanley Black & Decker bekend van de Workmate en gereedschappen. Best Buy is goed te vergelijken met de MediaMarkt zoals we die kennen in Nederland. Wij blijven positief op de consumentenbestedingen in de VS en vooral de huizenmarkt, waar Stanley Black & Decker in belangrijke mate van afhankelijk is. Wij verkochten de Amerikaanse huizenbouwer Lennar Corp omdat het bedrijf niet meer voldeed aan de SRI-criteria. Ook namen we voor een deel winst op Microsoft. Deze positie was de afgelopen twee jaar door koersstijgingen en de stijging van de dollar gegroeid tot boven de % van de aandelenportefeuilles. Vanwege concentratierisico prefereren wij voor individuele aandelen een weging van maximaal %. Stanley Black & Decker bestaat sinds toen Stanley Works fuseerde met Black & Decker. Beide bedrijven bestaan al veel langer, waarvan het oudste onderdeel (Stanley s Bolt Manufacturing) werd opgericht in 8. Stanley Black & Decker heeft in het verleden veel kleine acquisities gedaan waardoor het bedrijf nu actief is in drie markten: gereedschappen (6%, inclusief professionele gereedschappen), beveiligingssystemen (8%) en industriële producten en diensten (%). De helft van de omzet wordt in de VS geboekt, % in Europa en het overige in de rest van de wereld. Het bedrijf groeit autonoom gemiddeld met zo n % en vult dat aan met kleine acquisities. Door goede kostenbeheersing, prijsbepaling en inkoop eigen aandelen, groeit de winst per aandeel sneller dan de omzet, namelijk met tot % per jaar. Stanley Black & Decker (of zijn rechtsvoorgangers) keert al 8 jaar dividend uit, dat de laatste 7 jaar ieder jaar is gestegen. Het bedrijf behoort dan ook tot het zeer selecte gezelschap van de Dividend Aristocrats, bedrijven die al meer dan jaar een stijgend dividend uitkeren. Eén van de belangrijkste kenmerken van Stanley Black & Decker is de capaciteit om met productinnovaties de marge te verbeteren. Een klein voorbeeld daarvan is de verbetering van elektromotoren van boormachines, waardoor ze sterker Stanley Black & Decker

8 Aandelen Alternatieve beleggingen en goedkoper worden, terwijl de verkoopprijs minimaal gelijk blijft. Zo werkt het bedrijf op tal van terreinen aan margeverbetering, onder meer door de eerder genoemde concentratie op kosten. Stanley Black & Decker heeft een goede balans. De solvabiliteit (eigen vermogen als percentage van het balanstotaal) is % en de nettoschuld is USD, mrd op een balanstotaal van USD,8 mrd. De waardering van het bedrijf is aantrekkelijk met een koers-winstverhouding van 8, voor het lopende boekjaar en 6, voor 6. Daarmee is het aantrekkelijker gewaardeerd dan vergelijkbare bedrijven die voor 6 tegen een koers-winstverhouding aankijken van ruim 8. Voor verwacht Stanley Black & Decker een autonome omzetgroei van % en een winstgroei van 7% (inclusief 7% valutaire tegenwind van de sterke dollar). De vrije kasstroom komt naar verwachting uit op USD mrd. Voor dividendgroei en aandeleninkoop zal het bedrijf daarvan ongeveer de helft aanwenden. Best Buy is een Amerikaanse winkelketen en online webshop die zoals eerder gezegd goed vergeleken kan worden met de Mediamarkt in Nederland. Het bedrijf heeft. winkels in de VS en in Canada en Mexico. Omdat consumenten in de VS profiteren van stijgende werkgelegenheid, gedaalde rentelasten en lagere kosten voor energie en brandstof, verwachten wij dat de Amerikaanse consument meer gaat besteden aan huishoudelijke apparaten, smart phones, tablets en televisies. Best Buy is uitstekend gepositioneerd om te profiteren van deze trend. In de VS en Mexico kent Best Buy goede marktontwikkelingen, maar in Canada is de markt zwakker. Om dit tegen te gaan is het bedrijf bezig met een reorganisatie. Dit betreft een aantal sluitingen en samenvoegingen, waardoor de omzet van het bedrijf als geheel wat onder druk staat. Daarom is de waardering van Best Buy ten opzichte van de sector relatief aantrekkelijk. De koers-winstverhouding van Best Buy is,9 ten opzichte van een sectorgemiddelde van 8,. Wij achten Best Buy op dit moment aantrekkelijk gewaardeerd en denken dat het bedrijf gaat profiteren van het stijgende consumentenvertrouwen. Voor het huidige jaar wordt, door de genoemde Canadese ontwikkelingen, ongeveer een gelijkblijvende winst verwacht, waarna deze in de jaren daarna jaarlijks met zo n % moet kunnen groeien. Door de combinatie van versnellende winstgroei en een mogelijk stijgende waardering, denken wij dat een flinke koersstijging mogelijk is. Best Buy heeft een zeer sterke balans. De kaspositie overtreft de schuld met USD mrd. Het eigen vermogen is een derde van de balans en is ruim drie keer de bruto schuldpositie. Best Buy Het Insinger de Beaufort Real Estate Equity Fonds, een hedgefonds dat zich richt op beleggingen in de Europese vastgoedmarkt, heeft in de eerste twee maanden uitstekend gepresteerd, geholpen door marktomstandigheden waarin beleggers steeds meer belangstelling toonden voor hoge dividendrendementen. Door de hoge kasstroomgeneratie die kenmerkend is voor de Europese vastgoedmarkt (door de onderliggende huurinkomsten) genereren vastgoedbeleggingen een relatief hoog dividendrendement, zodat zij volop konden profiteren van de zoektocht naar rendement onder beleggers in de eerste maanden van het jaar. De daaropvolgende periode van maart tot en met juni kenmerkte zich echter juist door een volatiel verloop met een dalende trend waarin een aanzienlijk deel van het rendement weer teniet werd gedaan. Met name in juni was de onrust in de markt groot als gevolg van de situatie rond Griekenland. Deze onrust vertaalde zich in een volatiele markt waarin het IdB Real Estate Equity Fonds haar waarde liet zien. Immers, naast de beleggingen die het fonds doet in de Europese vastgoedmarkt, maakt het ook gebruik van short posities op specifieke aandelen binnen deze markt met als doel het risico af te dekken. Deze short posities stijgen juist in waarde wanneer de markt zelf in waarde daalt. Door deze hedgestrategie heeft het fonds een aanzienlijk minder volatiel rendement laten zien dan de markt als geheel (zie ). Het totale rendement over de eerste helft van het jaar kwam uit op bijna %. Over de eerste vijf maanden van behaalde het Absolute Return Strategy MM Hedgefonds een goed rendement van,%. Dit is een zogenaamd multimanager hedgefonds, dat onderliggend belegt in verschillende hedgefondsbeheerders (momenteel circa ), met verschillende strategieën. Door 6 IdB Real Estate Equity fund de spreiding over verschillende beheerders waren de maandelijkse rendementen zeer stabiel. De Equity Hedge strategieën (gericht op long en short posities in aandelen) profiteerden van de afnemende samenhang tussen de koersontwikkeling van individuele aandelen wereldwijd. Wij verwachten voor de komende tijd volatiele aandelenmarkten, gecombineerd met een relatief lage groei in zowel de VS als Europa. Dit zijn typisch markten waarin traditionele Equity Hedge beheerders waarde kunnen toevoegen. Alken was onze Equity Hedge manager met het beste rendement over de eerste vijf maanden, namelijk circa 8,%. Het rendement van de Macro strategieën (gericht op long en short posities in onder andere obligaties en valuta) was licht positief in de eerste maanden van. Deze strategieën spelen in op trends en macro-ontwikkelingen. Daarbij komt dat de koersontwikkeling van deze fondsen weinig samenhang vertoont met de overige strategieën en de aandelen- en obligatiemarkten in het algemeen, waardoor wij een positieve bijdrage verwachten onder vrijwel alle marktomstandigheden. De strategie Event Driven (die inspeelt op bijzondere situaties, zoals overnames) had een sterke eerste helft van, deels als gevolg van de toegenomen fusie- en overnameactiviteit. Wij verwachten dat het aantal fusies- en overnames ook in de tweede helft van hoog zal liggen. Een risico hierbij is dat mededingingsautoriteiten strenger zullen worden. De kansen voor het sub-segment Distressed Debt, onderdeel van de hoofdstrategie Event Driven, lijken kleiner te worden. Voor Event Driven strategieën is, ingegeven door de afnemende kansen in het sub-segment Distressed Debt, vooral gekozen voor Multi-Strategy fondsen. Multi-Strategy fondsen hebben de vrijheid om te beleggen in andere strategieën, mochten er zich elders betere kansen voordoen. Onze Relative Value fondsen (een strategie die inspeelt op waarderingsverschillen tussen markten) profiteerden onder andere van het openstellen van kapitaalmarkten in China. Zo konden de beheerders van Pine River en Northwest gebruik maken van de prijsverschillen tussen de beurzen van Hong Kong en Shanghai voor aandelen van bedrijven die aan beide beurzen een notering hebben. De mogelijke verdere opening van andere Chinese kapitaalmarkten in de toekomst lijkt nog meer mogelijkheden te gaan opleveren voor deze Relative Value fondsen.