Faculteit Economie & Management Studiegebied Handelswetenschappen en Bedrijfskunde Opleiding Master of Science handelsingenieur Intern aangestuurde masterproef Ethische rangschikking van vier Belgische fondsen die duurzaam en maatschappelijk verantwoord investeren Masterproef aangeboden door Catherine De BONDT tot het behalen van de graad van Master of Science handelsingenieur Promotor: Prof. dr. Lieven De Moor Academiejaar: 21-211
Executive summary 1. Probleemstelling In deze paragraaf belichten we de relevantie, de probleemstelling en de onderliggende onderzoeksdoelen van deze meesterproef. In de maatschappij van vandaag heerst er een groeiend duurzaamheidgevoel in alle sectoren van de samenleving. Ook de financiële sector zag hier enkele opportuniteiten ontstaan om mee te werken aan een duurzamere wereld. Of is het fundamenteel eerder een aanloop naar een soort groen kapitalisme? DMVI-fondsen zijn een voorbeeld van een dergelijk financieel duurzaamheidproduct. DMVIfondsen zijn beleggingsfondsen die duurzaam en maatschappelijk verantwoord investeren. Er bestaat hier geen algemene regelgeving voor. Fondsbeheerders stellen een ethisch of duurzaam portfolio samen met aandelen van bedrijven die beantwoorden aan door hen bepaalde criteria. Dit brengt met zich mee dat de ethische waarde van een DMVI-fonds nog moeilijk te achterhalen is. De twee belangrijkste onderliggende onderzoeksdoelen voor het bepalen van de ethische waarde van een DMVI-fonds zijn: Een aantal criteria onderscheiden die impact hebben op het ethisch gehalte van een DMVI-fonds. Het evalueren van een aantal DMVI-fondsen aan de hand van deze criteria. 2. Omschrijving onderzoek Deze meesterproef vergelijkt het ethisch gehalte van vier Belgische DMVI-fondsen. Voor het onderzoek wordt gebruik gemaakt van primaire data. Met andere woorden er werd zelf informatie verzameld om tot een resultaat te komen. Uiteraard is de zoekactie begonnen met secundaire data waarvan de relevante gegevens later werden opgenomen in het primaire onderzoek. Zo werd allerlei bronnenmateriaal omtrent het screeningsproces en de transparantie van DMVI-fondsen geraadpleegd. Eenmaal alle data verzameld was, werd het Analytic Hierarchy Process (AHP) toegepast om een ethische rangschikking op te stellen. Deze multicriteriamethode is heel eenvoudig. Ze maakt het bovendien mogelijk om vertrekkende van enkele kwalitatieve criteria aan een aantal alternatieven een kwantitatieve score toe te kennen. Een cruciaal onderdeel van AHP is het bepalen van de criteria. De criteria dienen dus weloverwogen te worden aangezien ze de fundamenten van onderzoek zijn. Tenslotte werd een sensitiviteitsanalyse uitgevoerd om te kijken in hoever het resultaat gevoelig is aan veranderingen in de gewichten van enkele criteria.
3. Uitgebreide samenvatting van de resultaten, besluiten en aanbevelingen In België groeit het aanbod van DMVI-fondsen sterk. Daarmee gaat een soort maatschappelijke druk gepaard die ervoor zorgt dat ondernemingen meer en meer maatregelen treffen wat betreft ethische en duurzame kwesties. Die maatschappelijke druk is afkomstig van allerlei stakeholders zoals werknemersorganisaties, omwonenden, consumenten, handelsorganisaties, milieubewegingen mensenrechtengroepen, ontwikkelingen hulporganisaties, We kunnen besluiten dat er een algemeen groeiend ethisch en duurzaam bewustzijn heerst. Ook is er sprake van een duidelijke inhoudelijke evolutie met betrekking tot de kwaliteit en transparantie van DMVI-fondsen. Waar sommige DMVI-fondsen hun screeningsproces continu verbeteren blijven anderen stilstaan. Toch vallen ze beiden onder de noemer DMVIfondsen. Veel banken bieden tegenwoordig DMVI-fondsen aan. Soms lijkt echter louter het aanbieden van dergelijke fondsen belangrijker dan de inhoud ervan. In de ethische rangschikking staan KBC Eco Fund World en Dexia Sustainable World respectievelijk op de eerste en de tweede plaats. Hun resultaten liggen zeer dicht bij elkaar. Op de derde plaats volgt ING(L) Invest Sustainable Growth en de laatste plaats is voor Fortis L Fund Equity SRI World. Het verschil tussen de eerste twee DMVI-fondsen en de laatste twee DMVI fondsen is relatief groot. We kunnen algemeen besluiten dat er grote verschillen zijn in de ethische kwaliteit en het transparantieniveau van de vier Belgische DMVI-fondsen. In de toekomst zal het belangrijk zijn het kaf van het koren te scheiden. Indien dit niet gebeurd bestaat het gevaar dat we in een soort duurzaamheidluchtbel terechtkomen. Voor een bredere studie zou een soort representatief panel van experten ingeschakeld moeten worden voor het bepalen van de criteria en hun gewichten. Gezien de tijdspanne van deze meesterproef was dit niet mogelijk. Nog een aanbeveling voor verder onderzoek betreft de trade-off tussen risico en het aantal ethische en duurzame selectiecriteria. Dergelijke criteria doen de portfoliodiversificatie dalen maar ze kunnen ze ook doen stijgen doordat ze het specifieke risico van aandelen doen dalen. Verder kan het ook nog interessant zijn dieper in te gaan op de impact van een duurzaamheideconomie op de samenleving. Het kleven van een waarde op het milieu geeft een nieuwe dimensie aan de economie maar ook nieuwe gevaren
Woord Vooraf Vooraleer over te gaan naar deze meesterproef zou ik graag enkele mensen willen bedanken. Eerst en vooral een grote dankuwel aan mijn promotor, Lieven De Moor, die me heeft bijgestaan in het succesvol beëindigen van deze meesterproef. Verder wil ik ook Chris Verschooten hartelijk bedanken voor de goede feedback omtrent de wetenschappelijke schrijfstijl en structuur van deze meesterproef. Ook wil ik Luc Van Liedekerke, Kurt Devooght en Herwig Peeters bedanken, die met hun expertise over ethisch investeren een grote bron van inspiratie waren. Tenslotte wil ik ook enkele mensen uit de bankwereld bedanken die mij geholpen hebben bij het invullen van de criterialijsten: Liesbeth Van Criekingen, Stijn Decock en Luc Blancquaert.
Inhoudstabel EXECUTIVE SUMMARY... 2 WOORD VOORAF... 4 INHOUDSTABEL... 1 OVERZICHT TABELLEN... 3 OVERZICHT FIGUREN... 4 OVERZICHT BIJLAGEN... FOUT! BLADWIJZER NIET GEDEFINIEERD. LIJST VAN AFKORTINGEN... 5 INLEIDING... 6 1. ONDERZOEKSDOEL... 7 1.1 DE PROBLEEMSTELLING... 7 1.2 ONDERZOEKSDOEL EN ONDERLIGGENDE ONDERZOEKSDOELEN... 7 1.3 STATUS QUAESTIONIS... 8 2. METHODE... 9 2.1 ACHTERGROND... 9 2.2 ETHIEK EN/OF WETENSCHAP?... 1 3. ETHISCH BELEGGEN IN BELGIË: WHAT S IN A NAME?... 11 3.1 EVOLUTIE ETHISCH BELEGGEN... 11 3.1.1 Evolutie ethische beleggingsmarkt... 12 3.1.2 Evolutie DMVI- fondsen... 12 3.1.3 Evolutie kwaliteit, transparantie en indices van DMVI- fondsen... 17 3.1.3.1 Kwaliteitslabels... 17 3.1.3.1.1 Ethibel... 17 3.1.3.1.2 BEAMA... 17 3.1.3.2 Transparantierichtlijnen... 18 3.1.3.3 Ethische indices... 19 3.2 ETHISCH BELEGGEN IN DE TOEKOMST... 21 3.3 BESLUIT... 22 4. ETHISCHE RANGSCHIKKING VAN VIER BELGISCHE MVI FONDSEN... 23 4.1 CRITERIA ETHISCHE RANGSCHIKKING... 23 4.1.1 Screeningsproces en consistentie... 23 4.1.1.1 Prioriteit screeningsproces... 23 4.1.1.2 Datavergaring en duurzaamheidsanalyse... 24 4.1.1.3 Positieve selectiecriteria... 24 4.1.1.4 Negatieve selectiecriteria... 24 4.1.1.5 Monitoring en updating... 25 4.1.1.6 Dialoog... 25 4.1.2 Transparantie, rapportering en controle... 26 4.1.2.1 Screeningsproces... 26 4.1.2.2 Raad van experts... 26 4.1.2.3 Externe controle... 26 4.2 ANALYTIC HIERARCHY PROCESS (AHP)... 27 4.2.1 Hiërarchie... 27 4.2.2 Prioriteiten en gewichten... 3 4.2.3 Paarsgewijze vergelijkingen... 31 4.2.4 Rangschikking... 35 4.3 SENSITIVITEITSANALYSE... 37
4.4 BESLUIT... 41 ALGEMEEN BESLUIT... 42 LITERATUURLIJST... 44
Overzicht tabellen TABEL 1: PAARSGEWIJZE VERGELIJKINGEN: GEWICHTEN TOEGEKEND DOOR EXPERT (KURT DEVOOGHT)... 3 TABEL 2: PAARSGEWIJZE VERGELIJKING CRITERIA MET BETREKKING TOT HET DOEL: ETHISCH GEHALTE... 31 TABEL 3: PAARSGEWIJZE VERGELIJKING SUBCRITERIA MET BETREKKING TOT HET CRITERIUM: TRANSPARANTIE, RAPPORTERING EN CONTROLE... 32 TABEL 4: PAARSGEWIJZE VERGELIJKING SUBCRITERIA MET BETREKKING TOT HET CRITERIUM: TRANSPARANTIE, RAPPORTERING EN CONTROLE... 32 TABEL 5: PAARSGEWIJZE VERGELIJKING SUB-SUBCRITERIA... 34 TABEL 6: RELATIEVE GEWICHTEN VAN VIER BELGISCHE DMVI-FONDSEN PER SUBCRITERIUM... 35 TABEL 7: ETHISCHE RANGSCHIKKING VAN VIER BELGISCHE DMVI-FONDSEN PER CRITERIUM... 35 TABEL 8: ETHISCHE RANGSCHIKKING VAN VIER BELGISCHE DMVI-FONDSEN... 36
Overzicht figuren FIGUUR 1: EVOLUTIE VAN HET AANTAL DMVI-ICB S... 13 FIGUUR 2: NETTO ACTIEF VAN DMVI-ICB S EN AANDEEL IN DE TOTALE BELGISCHE ICB-MARKT... 13 FIGUUR 3: KERN EN BREDE MVI STRATEGIEËN IN BELGIË... 14 FIGUUR 4: ETHISCHE BELEGGINGSFONDSEN VOLGENS GENERATIE IN BELGIË... 16 FIGUUR 5: HIËRARCHIE: DOEL - CRITERIA - SUBCRITERIA... 28 FIGUUR 6: HIËRARCHIE: SUBCRITERIA - SUB-SUBCRITERIA... 29 FIGUUR 7: RELATIEVE GEWICHTEN SUBCRITERIA... 32 FIGUUR 8: BRON: EXPERT CHOICE 11.5... 36 FIGUUR 9: BRON: EXPERT CHOICE 11.5... 36 FIGUUR 1: BRON: EXPERT CHOICE 11.5... 36 FIGUUR 11: 2D GRAPH... 37 FIGUUR 12: SENSITIVITY-GRAPH: CRITERIA MET OORSPRONKELIJKE GEWICHTEN... 38 FIGUUR 13: SENSITIVITY-GRAPH: CRITERIA MET GEWIJZIGDE GEWICHTEN... 38 FIGUUR 14: SENSITIVITY GRAPH: SUBCRITERIA SCREENINGSPROCES EN CONSISTENTIE MET OORSPRONKELIJKE GEWICHTEN... 39 FIGUUR 15: SENSITIVITY GRAPH: SUBCRITERIA SCREENINGSPROCES EN CONSISTENTIE MET GEWIJZIGDE GEWICHTEN... 39 FIGUUR 16: SENSITIVITY GRAPH: SUBCRITERIA SCREENINGSPROCES EN CONSISTENTIE MET GEWIJZIGDE GEWICHTEN... 4 FIGUUR 17: SENSITIVITY GRAPH: SUBCRITERIA TRANSPARANTIE, RAPPORTERING EN CONTROLE MET OORSPRONKELIJKE GEWICHTEN... 4 FIGUUR 18: SENSITIVITY GRAPH: SUBCRITERIA TRANSPARANTIE, RAPPORTERING EN CONTROLE MET GEWIJZIGDE GEWICHTEN... 41
Lijst van afkortingen Afkorting AHP BEAMA BELSIF CCS DJSI DSI DMVI EIRiS ESI EUROSIF ICB NGO ORSE RFA SRI Verklaring Analytic Hierarchy Process Belgian Asset Managers Association Belgian Sustainable Investment Forum Carbon Capturing and Storage Dow Jones Sustainable Index Domini Social Index Duurzaam en Maatschappelijk Verantwoord Investeren Ethical Investment Research Services Ethibel Sustainable Index European Sustainable Investment Forum Instelling voor Collectieve Belegging Niet-Gouvernementele Organisatie Observatoire sur la Responsabilité Sociétale des Entreprises Réseau Financement Alternatif Socially Responsible Investment
Inleiding In een wereld waar sustainability steeds meer aan populariteit wint, kon ook de financiële sector niet achterblijven. Nieuwe financiële producten en zelfs nieuwe financiële markten zijn volop hun intrede aan het maken. Denk maar aan de wereldwijde handel in CO2-credits of emissiehandel. Emissiehandel is de handel in emissierechten. Deze laatste geven bedrijven of landen het recht bepaalde schadelijke gassen uit te stoten. De emissierechten kunnen dan bijvoorbeeld op de Climate Exchange, op dit moment de grootste emissiebeurs van de wereld, verhandeld worden. Een ander fenomeen, waar eveneens deze meesterproef over gaat, zijn ethische of duurzame beleggingsfondsen. Ethische of duurzame beleggingsfondsen zijn fondsen waarbij winstmaximalisatie niet het hoogste doel is maar die hun beleggingen eveneens aan extensieve criteria van maatschappelijk verantwoord ondernemen onderwerpen. Het concept opent vele deuren naar een duurzamere samenleving. Maar wat houdt dergelijk concept in en welke criteria bepalen wat ethisch of duurzaam is en wat niet? Hoe ethisch of duurzaam zijn dergelijke fondsen? Deze meesterproef tracht deze vragen te beantwoorden. We beperkten ons in deze studie tot de Belgische banksector. Als methode gebruikten we het Analytic Hierarchy Process (AHP), een multicriteriamethode die het mogelijk maakt alternatieven te vergelijken op basis van moeilijk rechtstreeks kwantificeerbare criteria (Omey, 26, p.7). Deze meesterproef is opgedeeld in vier hoofdstukken: een algemeen hoofdstuk met het onderzoeksdoel, een hoofdstuk waarin de methode uiteengezet wordt, een hoofdstuk die de evolutie van de inhoud achter het concept ethisch beleggen schetst en tenslotte een hoofdstuk met het eigenlijke onderzoek die de inzichten het derde hoofdstuk gebruikt om een ethische rangschikking van vier Belgische ethische fondsen op te stellen. In het eerste hoofdstuk ligt de nadruk op de relevantie van dit onderzoek en de verschillende onderzoeksdoelen. Eerst wordt de probleemstelling uitgebreid besproken, nadien volgt een overzicht van het onderzoeksdoel en de onderliggende onderzoeksdoelen en tenslotte eindigt dit hoofdstuk met de status quaestionis. In het tweede hoofdstuk beschrijven we de methode van dit onderzoek. Aansluitend wordt ook een paragraaf gewijd aan de beperkingen van het onderzoek. In het derde hoofdstuk willen we een invulling geven aan het concept ethisch of duurzaam beleggen. We onderzoeken de evolutie van de ethische beleggingsmarkt, van de ethische fondsen en van de kwaliteit, transparantie en indices van ethische fondsen. Tenslotte schetsen we een toekomstbeeld met enkele voorwaarden voor het positief evolueren van ethische of duurzame fondsen. In het vierde hoofdstuk gaan we over naar het eigenlijke onderzoek. Vier Belgische ethische fondsen werden gerangschikt volgens hun ethisch gehalte. Tenslotte worden de resultaten van het onderzoek geïnterpreteerd en aan een sensitiviteitsanalyse onderworpen.
1. Onderzoeksdoel 1.1 De probleemstelling BEAMA staat voor Belgian Asset Managers Association. BEAMA is een vereniging die de belangen van de aandeelhouders verdedigt in België. Ze stelt een lijst ter beschikking met een overzicht van DMVI-fondsen in België. DMVI-fondsen zijn beleggingsfondsen die duurzaam en maatschappelijk verantwoord investeren. Er bestaat geen algemene norm waaraan beleggingsfondsen moeten voldoen om als DMVI-fonds te worden beschouwd. Wel legt BEAMA enkele voorwaarden op waaraan fondsen moeten voldoen om opgenomen te worden in de lijst van DMVI-fondsen. Eens aan die voorwaarden voldaan, kunnen ethische fondsen vrij beslissen over de samenstelling van hun portefeuille. Dit is vaak verwarrend voor de belegger die ethisch wil beleggen en geconfronteerd wordt met verschillende methodologieën. Elk DMVI-fonds hanteert bepaalde criteria die dikwijls verder opgesplitst worden in subcriteria. Ook de kwaliteit van het screeningsproces en het transparantiegehalte verschillen van fonds tot fonds of van bank tot bank. Concreet kunnen we de probleemstelling als volgt formuleren: hoe kan een ethische belegger een verantwoorde keuze maken tussen de verschillende DMVI-fondsen? Zijn deze verschillende fondsen ethisch evenwaardig? Zijn ze voldoende transparant? De BEAMA-lijst bestaat uit 136 DMVI-fondsen. Het zou onrealistisch zijn al deze fondsen te screenen, gezien de tijdspanne waarover dit werk loopt. Daarom beperkt het onderzoek zich tot het screenen van vier fondsen van verschillende banken die actief zijn op de Belgische markt. Hiervan werd een ethische rangschikking opgesteld. 1.2 Onderzoeksdoel en onderliggende onderzoeksdoelen In dit onderzoek werden vier Belgische beleggingsfondsen die duurzaam en maatschappelijk verantwoord investeren (DMVI-fondsen) geëvalueerd op hun duurzaam en transparant gehalte. De strengheid en de transparantie van hun screeningsproces werd daarvoor beoordeeld aan de hand van een aantal criteria. Vervolgens werden de DMVI-fondsen aan deze criteria getoetst. Aan de hand van een multicriteriamethode werd dan een ethische rangschikking opgesteld. Het doel van het opstellen van zo een ethische rangschikking is een beeld krijgen van het ethisch gehalte van een DMVI-fonds. Een ethische rangschikking kan MVI-fondsen ook motiveren hun methodologie te verbeteren en transparanter te worden. Financiële managers kunnen hun ethische prestaties met elkaar vergelijken. De onderliggende onderzoeksdoelen zijn: De evolutie en de inhoudelijke kenmerken van DMVI-fondsen op de Belgische markt onderzoeken. Het bepalen van relevante criteria waaraan DMVI-fondsen getoetst kunnen worden in verband met hun duurzaam en maatschappelijk verantwoord karakter, in dit werk gedefinieerd door het begrip ethisch gehalte.
De relevante criteria opdelen in hoofdcriteria, subcriteria en sub-subcriteria. Met behulp van het Analytical Hierarchy Process (AHP) een ethische rangschikking opstellen. 1.3 Status quaestionis De abstracte en onkwantificeerbare beschrijvingen van de notie ethiek en het ontbreken van een algemene norm maken dat er zoveel verschillende soorten ethische fondsen bestaan. Omwille van een inhoudelijke evolutie worden ethische fondsen meer en meer aangeduid met de term duurzame en maatschappelijk verantwoordelijke fondsen. Het fenomeen duurzaam en maatschappelijk verantwoord investeren (DMVI) werd reeds bestudeerd in vele wetenschappelijke artikels. Dit is duidelijk merkbaar in een overzichtspaper van Renneboog, Ter Horst en Zhang (28) omtrent duurzaam en maatschappelijk verantwoord investeren. Bestaande studies focussen zich veelal op het financiële aspect van DMVI-fondsen en vergelijken dit met conventionele fondsen. De verschillen in duurzaamheid en transparantie van DMVI-fondsen werden echter nog niet zoveel bestudeerd. Enkele studies vergelijken het ethisch gehalte van DMVI-fondsen onderling of met die van conventionele fondsen. Kempf & Osthoff (28) bijvoorbeeld tonen aan dat DMVI-fondsen ethischer zijn dan conventionele fondsen. Door portfolios aan te passen aan ethische stock ratings werd een ethische rangschikking van fondsen opgesteld. Ethische stock ratings worden uitgevoerd door een rating agency. Een ethisch rating agency analyseert het duurzaamheidniveau van een bedrijf aan de hand van informatie die het bedrijf zelf verschaft. Hieruit is gebleken dat DMVI-fondsen een ethische meerwaarde bieden in vergelijking met conventionele fondsen. Barnett en Salomon (26) vergelijken op hun beurt de financiële prestaties van ethische fondsen onderling. Hun onderzoeksresultaten tonen aan dat ethische fondsen die hun screeningsfrequentie opdrijven op korte termijn minder winstgevend zijn, maar op lange termijn een hogere winst boeken. De financiële prestatie zou afhangen van het screeningsproces en de screeningsfrequentie. Dus hoe kwalitatiever en consistenter het screeningsproces, hoe beter de prestatie op financieel vlak. Dit is de eerste studie die deze heterogeniteit in rekening brengt. In deze studie wordt wegens de complexiteit enkel op het kwalitatieve aspect van DMVI-fondsen ingegaan. Eenmaal de belangrijkste criteria bij de beoordeling van DMVI-fondsen bepaald zijn, zullen de fondsen worden gerangschikt op basis van het Analytic Hierarchy Process (AHP), een multicriterische methode. Saaty (28) bestudeerde deze methode en geeft enkele bedenkingen die later in dit onderzoek aan bod zullen komen. Er bestaan enkele gelijkaardige studies die AHP reeds toepasten bij het oplossen van ethische kwesties. Millet (1998) maakte gebruik van AHP in zijn onderzoek om ethische beslissingen te evalueren en te verbeteren. In een recent onderzoek van Cañal, Pérez-Gladish en M Zali (29) werd eveneens gebruik gemaakt van AHP om een aantal ethische fondsen uit de VS te rangschikken met behulp van Expert Choice 11.5. Expert Choice is een software pakket dat AHP toepast. Ook in dit onderzoek werd gebruik gemaakt van Expert Choice 11.5.
2. Methode 2.1 Achtergrond Een eerste stap bij het bepalen van criteria voor het opstellen van een ethische of duurzaamheidrangschikking was een inhoudelijk inzicht krijgen in de bestaande screeningsprocessen en transparantieniveaus van DMVI-fondsen. Om de criteria goed te kunnen bepalen, werden brochures en websites van DMVI-fondsen van verschillende banken op de Belgische markt geanalyseerd. BEAMA definieert enkele strategieën inzake het beleggingsbeleid van DMVI-fondsen. Een aantal van deze strategieën werden als kapstok gebruik om van daaruit onderliggende criteria te onderscheiden. Via wetenschappelijke literatuur werden nog enkele algemene kenmerken van ethisch beleggen duidelijk. O Rourke (22) geeft bijvoorbeeld in haar studie een duidelijk overzicht van een aantal screeningsmethoden, hun toepassing en hun invloed op corporate sustainability. Wereldwijd zijn er enkele onderzoekscentra en onafhankelijke adviesbureaus die DMVIfondsen evalueren en controleren op basis van een aantal criteria. In België is er bijvoorbeeld het onafhankelijk internationaal erkend adviesbureau Ethibel. Ethibel geeft niet alleen een kwaliteitslabel aan bedrijven maar ook aan DMVI-fondsen. Een kwaliteitslabel garandeert de ethische belegger dat hij enkel in duurzame en maatschappelijk verantwoorde bedrijven belegt. Ook BELSIF, een vzw in België, onderzoekt, bestudeert en publiceert bevindingen over duurzaam en maatschappelijk verantwoord investeren. BELSIF introduceerde een vergelijkingsmatrix voor DMVI-producten. Een aantal van de criteria in deze matrix werden gebruikt voor dit onderzoek. Ook Réseau Financement Alternatif (RFA) is een Belgische onderzoeksinstelling die zich specialiseert in DMVI-producten. De websites van deze instellingen waren een grote hulp om een aantal relevante criteria voor een ethisch rangschikking te bepalen. Alle mogelijke criteria die verband houden met het screeningsproces en het transparantieniveau van DMVI-fondsen werden bijgehouden in een database. Nadien werden hieruit de relevante criteria geselecteerd om een hiërarchie van criteria op te stellen. Dit was nodig om vervolgens het Analytic Hierarchy Proces (AHP) toe te passen. AHP is een multicriteriamethode, ontwikkeld door Saaty in 197, die gebruik maakt van paarsgewijze vergelijkingen om complexe beslissingen met meerdere criteria te maken. Eenmaal een hiërarchie van criteria is opgesteld, werden op basis van paarsgewijze vergelijkingen relatieve gewichten toegekend aan de voorafbepaalde criteria. De gewichten werden bepaald door Luc Van Liedekerke, een expert op het domein van ethisch beleggen. Zo kunnen ook ontastbare of onkwantificeerbare gegevens relatief gemeten worden, wat onze studie, gebaseerd op kwalitatieve gegevens, zeker ten goede kwam (Saaty, 28). De vier Belgische beleggingsfondsen werden gekozen uit de BEAMA-lijst van DMVI-fondsen. Om goed te kunnen vergelijken zijn de te onderzoeken fondsen afkomstig van verschillende banken en hebben ze enkel aandelen in hun portefeuille. Er werd ook op toegezien dat deze vier aandelenfondsen uit dezelfde regio aandelen selecteren (bijvoorbeeld World). De vier geselecteerde Belgische fondsen werden vervolgens getoetst aan de vooropgestelde criteria. Dit gebeurde via brochures van de desbetreffende DMVI-fondsen en indien iets onduidelijk was, werd contact opgenomen met een contactpersoon van de financiële instelling die het fonds beheert. Zowel het screeningsproces als het transparantieniveau van vier Belgische DMVI-fondsen werden via de vooropgestelde criteria onderzocht. Door het
toepassen van het analytisch-hiërarchisch proces werden de DMVI-fondsen vervolgens gerangschikt op hun duurzaamheid- en transparantieniveau, in dit onderzoek aangeduid met de term ethisch gehalte. Tenslotte werd ook een sensitiviteitsanalyse uitgevoerd door de gewichten van enkele criteria te veranderen en te kijken naar de impact op het resultaat. Er bestaan enkele gelijkaardige studies die AHP toepasten bij het oplossen van ethische kwesties. Millet (1998) maakte in zijn onderzoek gebruik van AHP om ethische beslissingen te evalueren en te verbeteren. In een recent onderzoek van Cañal, Pérez-Gladish en M Zali (29) werd eveneens gebruik gemaakt van AHP om een aantal ethische fondsen uit de VS te rangschikken met behulp van Expert Choice 11.5 1. Ook in dit onderzoek zal gebruik gemaakt worden van Expert Choice 11.5. Het softwareprogramma Expert Choice 11.5 automatiseert AHP en wordt zowel door de bedrijven als door de overheid en de academische wereld meer en meer gebruikt. 2.2 Ethiek en/of wetenschap? De gebruikte multicriteriamethode AHP kan een hulp zijn bij het nemen van ethische beslissingen. Dit wil echter niet zeggen dat dit proces volledig objectief gebeurt: The subjective nature of the modeling process in the AHP is a clear limitation, but it cannot be avoided (Millet, 1998, p.123). Dit is te wijten aan het feit dat ethiek zelf geen empirische wetenschap is en dus ook niet kan gemeten worden. Ethiek tracht geen waarnemingen te verklaren omdat ethiek niet altijd expliciet waar te nemen is en het eerder om een morele verantwoording van waarnemingen gaat. Ethiek is niet precies en ook niet controleerbaar zoals wiskunde. Bij het opstellen van een hiërarchie van criteria is het niet onmogelijk dat er inconsistenties in het hiërarchisch schema zitten. Dat komt onder andere omdat de invulling van de verschillende concepten ondanks een degelijke beschrijving toch nog vaag kan blijven en anders ingevuld wordt door verschillende mensen. Het opstellen van een ethische rangschikking via AHP veronderstelt ook de bepaling van de relatieve gewichten van de criteria. Het bepalen van de gewichten bij AHP brengt onvermijdelijk subjectiviteit met zich mee. Neem bijvoorbeeld milieuvervuiling en tabak. Fonds x neemt bedrijven schuldig aan milieuvervuiling niet op in zijn portfolio. Fonds y neemt bedrijven die direct of indirect tabak produceren niet op in zijn portfolio. Welk fonds is duurzamer? Sommige duurzame beleggers zullen fonds x kiezen, terwijl anderen fonds y kiezen. Kan men hier een objectieve uitspraak over doen? Milieuvervuiling druist in tegen de wet van duurzaam ondernemen, terwijl tabak de duurzaamheid van de menselijke gezondheid in gevaar brengt. Voor een bredere studie zou een soort representatief panel de gewichten kunnen bepalen, maar dan nog meen je wellicht meer de differentiatie in de notie ethiek te meten dan wel MVI. Zoals reeds vermeld werden de gewichten in dit onderzoek zo rationeel mogelijk bepaald door één expert op het domein van duurzaam en maatschappelijk verantwoord investeren. Aangezien het niet evident is als student een panel van experten samen te krijgen en er gewerkt wordt met een trial version van Expert Choice, werd gekozen om de gewichten door één expert te laten bepalen. De software Expert Choice laat echter wel een consistentietest toe met betrekking tot deze gewichten. Het feit dat slechts gebruik gemaakt wordt van één expert maakt de 1 Expert Choice Trial of EC11.5. Lee Highway 151, Suite 32, Arlington, VA 2229. Opgehaald van http://www.expertchoice.com.
uitkomst van de studie niet noodzakelijk subjectiever. Het gaat hier over waarden van ethiek en duurzaamheid die intrinsiek al een bepaalde subjectiviteit belichamen. De expert kent gewichten toe aan de criteria, maar dit wil uiteraard niet zeggen dat dit dé juiste verhoudingen zijn. Dat is ook niet het doel van dit onderzoek. Millet (1998, p. 123) stelt dan ook dat AHP geen garantie is voor het nemen van objectieve beslissingen of eensgezindheid tussen verschillende partijen. Maar het kan wel helpen om betere beslissingen te maken en een akkoord te bereiken. Eenmaal een ethische rangschikking van de DMVI-fondsen werd opgesteld, werden de resultaten geïnterpreteerd. Vervolgens werd via een sensitiviteitsanalyse gekeken naar de criteria die het meeste invloed hadden op het resultaat. Tenslotte werden op basis daarvan conclusies getrokken over het duurzaamheidgehalte en het transparantieniveau van de vier DMVI-fondsen. 3. Ethisch beleggen in België: what s in a name? In het kader van dit onderzoek is het belangrijk een inzicht te krijgen in de verschillende soorten ethische fondsen met hun specifiek screeningproces en selectiecriteria. Er bestaat geen algemene standaard of norm die bepaalt of een fonds al dan niet als ethisch of duurzaam en maatschappelijk verantwoord kan worden beschouwd. Wel bestaan er kwaliteitslabels die enigszins een aanduiding geven van de ethische kwaliteit van fondsen. Maar wat is de definitie van ethisch? Ethiek heeft geen exacte definitie. Het gaat om waarden en normen die afhankelijk zijn van verschillende factoren: Ethical Investment expresses different models of sustainability, of environment, responsibility and ethics in both hits overall message of the fund and the way in which the screening methods are designed and applied (O Rourke, 22, p. 683). SRI is an investment process that integrates social, environmental, and ethical considerations into investment decision making (Renneboog, Ter Horst & Zhang, 28, p. 1723). The terms ethical investment and socially responsible investment can be used both synonymously and differently (Sparkes, 21, & Taylor, 2, geciteerd door Hofmann, Kirchler & Penz, 29, p. 13). 3.1 Evolutie ethisch beleggen De abstracte en onkwantificeerbare beschrijvingen van de notie ethiek maken dat er zoveel verschillende soorten ethische fondsen bestaan. Dit veroorzaakt een methodologisch kluwen waarmee ethische investeerders geconfronteerd worden. Volgens O Rourke (22, p. 684) is het ontstaan van dit methodologisch kluwen te wijten aan de concurrentiedrang van fondsmanagers en rating agencies. De screeningsprocessen worden beschouwd als een eigen formule om een bepaald ethisch fonds samen te stellen: Because many ethical investment products are screening the same companies the way they are screened and their
own image becomes the source of differentiation (O Rourke, 22, p. 685). Hierdoor gaat echter het fundamentele doel van een ethisch fonds gedeeltelijk verloren. 3.1.1 Evolutie ethische beleggingsmarkt Hofmann, Penz and Kirchler (29, p. 14) beschrijven de marktevolutie voor ethische beleggingen. Ze onderscheiden een beginstadium, een ontwikkelingsstadium en een gevorderd stadium. Een ethische beleggingsmarkt in het beginstadium wordt gekenmerkt door het uitsluiten van onethische bedrijven of met andere woorden door het toepassen van negatieve criteria. Weinig investeerders interesseren zich voor ethische beleggingsactiviteiten en er is ook weinig keuze tussen verschillende ethische beleggingsproducten. Een ethische beleggingsmarkt in het ontwikkelingsstadium past naast negatieve criteria ook positieve criteria toe. Dit wil zeggen dat men naast het uitsluiten van onethische bedrijven ook bedrijven gaat opnemen die ethische meerwaarde bieden in de portefeuille. In dit stadium vindt een beperkte groep van beleggers zijn weg naar het fenomeen ethisch investeren, maar het concept ethisch investeren is nog niet gekend bij het grote publiek. Een ethische beleggingsmarkt in het gevorderd stadium tenslotte, wordt gekenmerkt door activistisch aandeelhouderschap en actief engagement. Dit houdt verband met het deelnemen aan het beleid van de bedrijven waarin men aandeelhouder is en waarbij men zo de bedrijfsactiviteiten die ethisch minderwaardig zijn probeert te veranderen. In dit stadium gaat men interactief om met bedrijven en dit kan leiden tot positieve ethische verandering in hun beleid. In het gevorderd stadium is dus een ethisch bewustzijn zowel aan de kant van de investeerders als aan de kant van de bedrijven. Ethisch investeren is nu ook gekend bij het grote publiek. België bevindt zich in een gevorderd stadium. 3.1.2 Evolutie DMVI-fondsen Ethisch beleggen in België is in de jaren 9 overgewaaid vanuit Groot-Brittanië. Het eerste ethisch beleggingsfonds in België dateert van 1992. Met periodes van explosieve groei en stagnatie groeide doorheen de jaren de interesse in duurzame beleggingsfondsen. Tegenwoordig bieden bijna alle gevestigde financiële instellingen ethische of duurzame beleggingsfondsen aan. Sinds het begin van de statistieken in 1995 verduizendvoudigde het beheerd volume van MVI in België, een gemiddelde stijging van ruim 75% per jaar (Milieurapport Vlaanderen [MIRA], 28, p. 24). België behoort daarmee tot de koplopers in Europa. Op figuur 1 en 2 zien we een duidelijke opwaartse beweging van het aantal DMVIfondsen en het netto actief van DMVI-fondsen op de Belgische markt.