High Yield Bonds: de kameel van de bond markt? 1. In veel beleggingsportefeuilles komen high yield bonds voor. Er zijn beleggers die er van uitgaan dat het dan gaat om gewone bedrijfsobligaties die een hogere rente bieden omdat het risico iets groter is. Maar dat is een misvatting. Het gaat bij high yield om niet alleen om hogere krediet risico s, maar ook om een wezenlijk afwijkende groep van bedrijven en sectoren, andere financiële verhoudingen en andere looptijden. High Yield bonds vormen, zoals hieronder wordt beargumenteerd, een aparte asset class. Het is daarom van groot belang om het karakter van high yield bonds goed te begrijpen voordat deze categorie een plaats in een gediversifieerde portefeuille kan claimen. 2. De bond markt wereldwijd is gigantisch. In die globale markt zijn verschillende categorieën te onderkennen waarbij risico de onderscheidende factor is. Dat risico wordt traditioneel uitgedrukt in credit ratings die een indicatie moeten geven van de kans op verlies van de hoofdsom (default probability). Credit rating Default probability Treasuries, Bunds, Gilts AAA- A 0 Corporate AA-BBB 0-1% Bonds/Investment Grade High Yield Bonds/Junk BB-C 1-26% Debt in Default D D > 30% e tabel hierboven geeft aan dat bij overheidsobligaties van sterke landen (triple A) de kans op verlies van hoofdsom op korte termmijn verwaarloosbaar is. Echter zullen beleggers in obligaties met D-ratings wellicht in een-op-de-drie gevallen een verlies kunnen leiden. maart 2014 1
Natuurlijk mag de belegger verwachten dat bij een hoger risico en dus een grotere kans op verlies van de hoofdsom, een hogere rente vergoeding kan worden geïncasseerd. De onderstaande grafiek brengt deze realiteit in kaart: statistische data geven aan dat terwijl de rente vergoeding (yield) gelijkmatig oploopt bij slechtere ratings. Maar de verlieskansen (default probability) blijken niet gelijkmatig te groeien; zij nemen eerder exponentieel toe. Omdat de rente vergoedingen dus niet parallel oplopen met de default kansen, komt er een punt waarbij bij de compensatie door middel van hogere rentes kan achterblijven bij de sterk toenemende verlieskansen. Dit is een universum dat de belegger moet vermijden! Dat houdt in dat naar de mate bonds met lagere ratings worden overwogen, een grote mate van selectiviteit essentieel is. Om die selectie te kunnen doen moeten beleggers een bijna equity-achtige research doen. 3. Het is ook van belang om zich niet teveel blind te staren op de overeenkomsten tussen Corporate Bonds en High Yield bonds maar juist veel aandacht te besteden aan de verschillen. De traditionele corporate bond markt kent een wijde verdeling van bedrijven over alle bedrijfssectoren: van consumenten goederen tot IT, van financiële instellingen tot elektriciteitsbedrijven. maart 2014 2
Het is in wezen een kopie van de wereldwijde bedrijvigheid. Alle grotere ondernemingen gebruiken immers de obligatiemarkt voor de financiering van hun activiteiten. (Bron: bfinance 2014) De markt van high yield bonds is daar absoluut geen kopie van. De high yield markt is een financieringsbron voor bedrijven die geen plaats hebben op de corporate bond markt. Het gaat daarbij om bedrijven of sectoren met een hoger risico profiel soms als gevolg van hun conjunctuur gevoeligheid (bijv. de automobiel industrie) of hun specifieke bedrijfsactiviteiten (bijv. de gaming industrie met zijn internet poker en kansspelen). Dit blijkt onmiddellijk uit de sectorale verdeling van bedrijven die high yield bonds emitteren. (Bron: bfinance 2014) Opvallende verschillen in de sector indeling zijn: De traditionele sectoren zoals Banken (de grootste emittenten op de Investment Grade markt), Consumenten Producten/Niet-Cyclisch, Verzekeraars, Utilities zijn dominant aanwezig in de Investment Grade markt en aanzienlijk minder vertegenwoordigd op de High Yield markt. Cyclische sectoren (Automobiel fabrikanten, Basis Industrie, Consumenten/Cyclisch, Media, Services, Telecom) hebben een aanzienlijk groter aandeel in de High Yield markt. maart 2014 3
De conclusie lijkt dan ook gerechtvaardigd dat de belegger via de High Yield markt een wezenlijk ander exposure opbouwt dan via de Investment Grade markt met veel hogere cyclische gevoeligheid en een non-representatieve verdeling over belangrijke bedrijfssectoren. Daarnaast is toegang tot de obligatiemarkt niet voor ieder bedrijf weggelegd. Omdat vele beleggers in bedrijfsobligaties geen krediet analyse kunnen doen zoals banken dit doen, is een credit rating van een of meerdere credit rating agencies zoals S&P, Moody s of Fitch een vereiste. Dat is voor emittenten alleen te rechtvaardigen als met een zekere regelmaat van de markt gebruik wordt gemaakt. Het lanceren van een obligatie is een kostbare activiteit die veel juridische en accountants ondersteuning vraagt. Daarom zijn bedrijven die obligaties uitgeven veelal grotere ondernemingen die regelmatig de obligatie markt gebruiken voor hun langere termijn investeringsfinanciering, in aanvulling op hun traditionele korte termijn werkkapitaal financiering door banken. 4. High Yield is geen gewone bedrijfsobligatie met een hoger risico. Het gaat bij High Yield ook veelal om ondernemingen die een agressievere financieringsstructuur hebben. De leverage in het high yield universum is in het algemeen veel hoger dan in de investment grade corporate bond sector. In deze laatste sector is bijvoorbeeld de gemiddelde leverage uitgedrukt in de verhouding tussen totale schuld versus bruto bedrijfsresultaat voor afschrijvingen (Total Debt/EBITDA) rond 2,5. Dat betekent dat bedrijven gemiddeld niet meer lenen dan twee en half keer hun bruto inkomsten. maart 2014 4
De onderstaande grafiek geeft aan dat leverage in de high yield sectoren veel hoger is. Dit illustreert dat de gemiddelde leverage in de high yield sector veelal rond de 4 ligt en dus dat de financiële risico s van high yield bedrijven zoals te verwachten veel hoger zijn. Dientengevolge zijn de gemiddelde looptijden van high yield bonds ook korter dan die van gewone bedrijfsobligaties. Beheersing van de leverage is daarom voor veel high yield beleggers van groot belang. Veel van de high yield bonds bevatten daarom zogenaamde convenants (specifieke bepalingen in de bond documentatie) die erop zijn gericht de leverage aan banden te leggen. Daarbij moet vooral worden gedacht aan financial convenants waarin is opgenomen dat de bedrijfsschuld een bepaalde grens niet mag overschrijden (bijv. Debt/EBITDA nooit hoger dan 4) of een coverage-bepaling die stelt dat de bedrijfsinkomsten altijd een minimale multiple van de rente last moeten bedragen (bijv. EBITDA/interest moet boven de 2,5 liggen). Door deze convenants wordt vastgelegd dat de kwaliteit van het krediet gedurende de looptijd niet substantieel kan verminderen. Non-compliance met de convenants brengt de onderneming in default en kan de eis van versnelde terugbetaling veroorzaken. Tevens kunnen in de documentatie nog vele andere beperkende bepalingen zijn opgenomen zoals een dividend maart 2014 5
restrictie (bijv. geen dividend als de financial convenants worden overschreden) en dergelijke. Kortom de belegger heeft veel huiswerk ( due diligence in het jargon) te doen voordat hij een overwogen beslissing kan nemen over high yield investing. 5. Resteert de vraag: Zijn high yield bonds een goede belegging in een gediversifieerde portefeuille? Het antwoord is positief mits aandacht wordt besteedt aan het volgende: High yield bonds zijn niet een gewone bedrijfsobligatie met hoger risico Het economische exposure via high yield is wezenlijk anders dan dat van corporate bonds want het betreft andere sectoren en bedrijven en in het algemeen bedrijven die een grotere conjunctuur gevoeligheid hebben. De financiële positie van High Yield ondernemingen is minder solide door een grotere leverage en dus een zwakkere financiële positie Gemiddelde looptijden van high yield bonds zijn veelal korter High yield bonds gaan vaak gepaard met specifieke bepalingen en financial convenants die uitgebreid due diligence onderzoek vereisen. Om deze redenen vraagt de high yield belegging specialistische kennis. Daarbij is spreiding van high yield portefeuilles, ondersteund door extra research (equity-achtige analyses) en veel due diligence, van essentieel belang. Andreas Capital helpt beleggers met het selecteren van de beste gespecialiseerde managers in de high yield sector. Gespreide portefeuilles en een uitgebreide due diligence aanpak moet daarbij kenmerkend zijn. Dat onderzoek eenmaal verricht zal tot de conclusie kunnen leiden dat High Yield een heel goede aanvullende beleggingscategorie is in een gediversifieerde portefeuille. maart 2014 6