OP HET SNIJVLAK VAN HANDEL MET VOORKENNIS EN WINSTMANAGEMENT

DOOR MESSOD D. BENEISH Resultatenvermeerderend management algemener dan resultatenverminderend management OP HET SNIJVLAK VAN HANDEL MET VOORKENNIS EN WINSTMANAGEMENT Samenvatting Wat is winstmanagement? Hoe vaak komt het voor? En: hoe wordt het gemeten? Dit artikel presenteert een standpunt over het managen, bijsturen of ook wel masseren van winsten. Allereerst behandelt het de hierboven gestelde vragen. Vervolgens bespreekt het wat de wetenschap heeft te zeggen over prikkels die de winst vergroten dan wel verkleinen. Daarnaast worden onderzoeksresultaten gepresenteerd over de incentives voor het management die voortkomen uit de regelgeving, bepalingen van leningen en beloningscontracten, voorschriften over het handelen met voorkennis en verzekeringspolissen voor de beveiliging. Ook bespreekt het artikel enkele onderwerpen over het meten van de strekking van winstmanagement en geeft het enige voorstellen voor toekomstige onderzoek. E en vraagstuk dat in het onderzoek op het gebied van accounting een centrale plaats inneemt is de mate waarin managers de te rapporteren winst ten eigen bate veranderen. In de jaren zeventig en de beginjaren negentig zijn een groot aantal studies gemaakt van de factoren die de keuzen op het gebied van accounting en de financiële verslaggeving bepalen. Deze onderzoeken bevestigen dat er voor managers prikkels bestaan om binnen de context van regelgeving en contracten, die een zekere relatie hebben met de rapportage van de winst, die methoden te kiezen die voor hen gunstig uitvallen (zie [1] en [2] voor een bespreking van deze onderzoeken). Voor de explosieve groei van het onderzoek naar management op basis van het accrual principe (periodetoerekening) zijn drie vermoedelijke oorzaken aan te wijzen. In de eerste plaats zijn transitoria van passiva (accruals) het hoofdproduct van de Generally Accepted Accounting Principles, GAAP,de algemeen aanvaarde grondslagen voor de accounting. Als daarom winsten worden gemanaged, is het meer waarschijnlijk dat dit gebeurt op basis van de transitorische component dan met de cashflowcomponent van de winst. In de tweede plaats vermindert bestudering van de transitoria - met andere woorden: doorgeschoven en geactiveerde kostenelementen - de problemen in verband met het onvermogen om het effect op de winst te bepalen van verschillende keuzen met betrekking tot de financiële verslaggeving. In de derde plaats is het minder waarschijnlijk dat beleggers het effect van winstmanagement op de gerapporteerde winst kunnen uitpluizen als dat winstmanagement een niet waarneembare component van de transitorische passiva is. De voornaamste uitdaging bij het onderzoek naar winstmanagement is dat wetenschappers, net als beleggers en investeerders, niet in staat zijn het element van het winstmanagement in de transitorische passiva te zien, laat staan te meten. Ingrepen van de 60 JUNI 2002

kant van de management accounting die bedoeld zijn om: de beloning van managers te vergroten, inbreuken op gestelde zekerheden te vermijden, het kapitaal uit te breiden of een uitkomst op basis van de regelgeving te beïnvloeden, onttrekken zich grotendeels aan de waarneming. Als gevolg daarvan heeft eerder onderzoek gevolgtrekkingen gemaakt uit de gecombineerde hypothesen waarmee testen kunnen worden uitgevoerd van zowel het bestaan van prikkels voor het management van winsten als van de theoretische validiteit van de verschillende modellen die worden gebruikt om de beslissingsvrijheid te meten die managers in de accounting hebben gebruikt. Omdat bestaande modellen van de verwachte transitorische passiva onnauwkeurige schattingen opleveren van de vrijheden die het management heeft genomen, wordt betwijfeld of de niet-waarneembare acties van het management in feite wel voorkomen (zie noot 1). Ondanks problemen met de opzet van het onderzoek, hebben uiteenlopende bewijzen voor winstmanagement zich opgestapeld. De volgende paragraaf stelt drie algemene vragen over winstmanagement aan de orde: 1. Wat is het? 2. Hoe vaak komt het voor? 3. Hoe schatten onderzoekers winstmanagement in? Beleggers kunnen het effect van winstmanagement minder goed uitpluizen als het een niet waarneembare component is van de transitorische passiva Kenmerkend voor eerdere navorsingen van de incentives voor het management om de winsten bij te sturen is dat ze in twee categorieën kunnen worden ingedeeld, namelijk studies die het effect nagaan van contracten op opties met betrekking tot de verslaggeving hebben en studies naar de stimulerende effecten in verband met de noodzaak om externe financiële middelen aan te trekken. Dit artikel volgt deze indeling niet, maar presenteert bewijsmateriaal op basis van de richting waarin het incentivesklimaat werkt. De paragrafen 3 en 4 geven daarom een samenvatting van wat bekend is over prikkels zelf om de winst te vergroten dan wel te verminderen. In paragraaf 5 worden bewijzen besproken met betrekking tot de context van incentives om de winst te vergroten dan wel te verminderen. Paragraaf 6 formuleert tenslotte enige conclusies en suggesties voor toekomstig onderzoek. DEFINITIES WINSTMANAGEMENT Het kopje Definities is bewust in de meervoudsvorm gesteld aangezien er onder wetenschappers geen overeenstemming bestaat over wat winstmanagement (earnings management) is. Er zijn ten minste drie pogingen gedaan om winstmanagement te definiëren: 1. Het managen van winsten is: de procedure waarbij binnen de randvoorwaarden van de GAAP welbewust maatregelen worden genomen om tot een gewenst niveau van de gerapporteerde winst te komen. (Davidson, Stickney en Weil (1987) geciteerd in [4], pag. 92.) 2. Het managen van de winsten is: een opzettelijke ingreep in het proces van de externe financiële verslaggeving met als doel om enig particulier voordeel te behalen (en dus niet om bijvoorbeeld louter de neutrale uitvoering van het proces te bevorderen)... Een ondergeschikte uitbreiding van deze definitie zou gaan over het management van reële winsten die worden bewerkstelligd door het timen van investeringen of financiële beslissingen die zijn bedoeld om de gerapporteerde winst of enig onderdeel daarvan te wijzigen (zie [4], pag. 92). 3. Management van winsten vindt plaats als managers op hun eigen oordeel afgaan binnen de financiële verslaggeving of voor het structureren van transacties met de bedoeling om de jaarrekeningen te wijzigen zodat enkele aandeelhouders worden misleid over de fundamentele bedrijfseconomische performance dan wel contractuele uitkomsten te beïnvloeden die afhangen van cijfers in de verslaggeving (zie [5]). Het ontbreken van overeenstemming over de definitie van winstmanagement houdt in dat verschillende interpretaties worden gegeven van het empirisch bewijsmateriaal in onderzoeken die proberen gevallen van winstmanagement op te sporen of die incentives voor winstmanagement proberen te vinden. Het is daarom nuttig de drie bovenstaande definities met elkaar te vergelijken. Alledrie definities hebben het over maatregelen die het management neemt binnen de context van de financiële verslaggeving, inclusief het structureren van transacties zodat de toepassing van een gewenste accounting-handelwijze mogelijk wordt (bijvoorbeeld pooling,operationele leases). Maar volgens de tweede definitie vindt winstmanagement ook plaats door middel van het timen van reële investerings- en financieringsbeslissingen. Als het timing-vraagstuk ervoor zorgt dat een vrije beslissing van het JUNI 2002 61

management over een uitgave voor een zeer korte tijd rond het belastingjaar wordt vertraagd dan wel versneld, is de timing van reële beslissingen als een wijze voor het managen van winsten te beschouwen. Met de tweede definitie ontstaat een probleem als reële beslissingen waaronder beslissingen die inhouden dat managers van winstgevende mogelijkheden afzien als winstmanagement worden geïnterpreteerd. Gezien het bestaan van alternatieve manieren om de winst te managen is het niet erg aannemelijk om winstmanagement een afwijking van het rationele investeringsgedrag te noemen. Dit weerspiegelt onze opvatting dat winstmanagement een verschijnsel op het gebied van de financiële verslaggeving is. Er zijn twee visies op winstmanagement. Het opportunistische standpunt is dat managers proberen beleggers te misleiden. Daar staat tegenover de opvatting in het teken van de informatieverschaffing die voor het eerst door Holthausen en Leftwich is geformuleerd en die inhoudt dat het naar eigen bevinding handelen van het management een middel is waarmee managers hun persoonlijke verwachtingen over de toekomstige cashflows van het bedrijf aan beleggers kunnen onthullen (zie [1]). Eerder onderzoek heeft veelal zijn conclusies gebaseerd op een opportunistisch uitgangspunt over winstmanagement en heeft die conclusies niet getoetst aan het informatieperspectief. De drie definities omvatten de mogelijkheid dat winstmanagement plaatsvindt om verslechterende vooruitzichten te maskeren, maar het woord misleiden in de definitie van Healy en Wahlen lijkt de mogelijkheid uit te sluiten dat winstmanagement kan worden toegepast om het signaal dat van de gerapporteerde winst uitgaat te bekrachtigen (zie noot 2 en [5]). Dit kan het gevolg zijn van het opnemen in de derde definitie van contractuele incentives. Ter verklaring: eerder onderzoek is niet in staat geweest om te bepalen of het naar eigen keuze handelen van managers bedoeld is om te misleiden of om te informeren. Het is dan ook kenmerkend voor onderzoek naar relaties met contracten dat prikkels daarin feitelijk resulteren in opportunistisch winstmanagement. Volgens de derde definitie heeft winstmanagement een groot aandeel aan fraude behelst. Daarbij wordt fraude gedefinieerd als: een of meer opzettelijke handelingen die zijn bedacht om andere personen te bedriegen en hen financiële schade toe te brengen. (zie [6]). Het voornaamste verschil tussen winstmanagement volgens de derde definitie en fraude is dat stakeholders hebben kunnen anticiperen op het gedrag van managers en contractvoorwaarden hebben uitonderhandeld die koersbescherming bieden. HET VOORKOMEN VAN WINSTMANAGEMENT Als men mag afgaan op wat de oud-voorzitter van de SEC, Levitt, in 1998 heeft gezegd, komt winstmanagement op uitgebreide schaal voor, althans onder open vennootschappen, omdat zij onder druk staan van de verwachtingen van beleggingsanalisten. Winstmanagement zou ook algemeen voorkomen als vanuit analytische argumenten wordt geredeneerd. Bagnoli en Watts beweren dat het bestaan van vergelijkende performance-beoordelingen ondernemingen brengt tot het managen van de winst als zij verwachten dat concurrerende ondernemingen dat ook doen (zie [7]). Soortgelijke argumenten op basis van het prisoner s dilemma voor het bestaan van winstmanagement brengen Erickson en Wang naar voren binnen de context van fusies van ondernemingen en Shivakumar binnen de context van inschrijvingen op aandelen met een bestaande goede reputatie (zie [8] en [9]). Het opportunistische standpunt is dat managers proberen beleggers te misleiden Aan het andere uiterste kunnen we er alleen zeker van zijn dat winsten inderdaad zijn of worden gemanaged als de rechter, in zaken die door de Securities and Exchange Commission of het Ministerie van Justitie zijn aangebracht, tot de conclusie is gekomen dat winstmanagement daadwerkelijk heeft plaatsgevonden. Waarschijnlijk vindt winstmanagement vaker plaats dan uit juridische maatregelen en beslissingen blijkt, maar het is niet duidelijk dat winstmanagement op uitgebreide schaal voorkomt. Het lijkt niet plausibel dat ondernemingen in de loop van de tijd steeds met dezelfde motieven voor het managen van winsten worden geconfronteerd. Zoals we later zullen zien, hangen de bewijzen van winstmanagement af van de resultaten van ondernemingen, wat er op wijst dat winstmanagement waarschijnlijker is als de performance van een onderneming ofwel ongewoon goed, ofwel ongewoon slecht is. Voor het evalueren van het bestaan van winstmanagement hebben onderzoekers drie methoden gebruikt. Bij de eerste methode worden geaggregeerde transitorische passiva bestudeerd waarbij regressiemodellen worden gebruikt om de verwachte en onverwachte accruals te berekenen. De tweede benadering concentreert zich op specifieke transitoria zoals voorzieningen voor dubieuze debiteuren of op transitoria in specifieke sectoren, zoals de reserve voor verlies op claims in de verzekeringsbranche. De derde benadering onderzoekt discontinuïteiten in de verdeling van winsten. 62 JUNI 2002

GEAGGREGEERDE TRANSITORISCHE PASSIVA PER SECTOR Het model van Jones is het meest toegepaste model in het onderzoek van geaggregeerde accruals (zie [10]). Het model volgt de suggestie van Kaplan dat transitorische passiva vermoedelijk voortkomen uit toepassingen van de beslissingsvrijheid van het management en uit veranderingen in de economische condities van de onderneming (zie [11]). Het model legt een verband tussen de totale transitorische passiva enerzijds en de verandering in de omzet ( Omzet) en het niveau van de brutowaarde van onroerend goed, machines en inventaris (Property, Plant, and Equipment) anderzijds: Totale transitorische passiva it = a 1i + b 1i Sales it + c 2i PPE it + 1it (1) Het model berust op twee veronderstellingen. De eerste houdt in dat de vlottende transitoria (veranderingen in de rekening voor het werkkapitaal) die het gevolg zijn van veranderingen in de economische omgeving van de onderneming verband houden met veranderingen in de omzet of de omzetgroei, omdat het kenmerkend is voor vergelijking (1) dat daarvan een schatting wordt gemaakt waarbij alle variabelen worden gekort voor ofwel nagekomen activa ofwel nagekomen omzet. De tweede veronderstelling is dat het brutobedrag voor onroerend goed, machines en inventaris op de balans bepalend is voor het aandeel van het totaal van de transitorische passiva dat verband houdt met de niet door het management te veranderen afschrijvingskosten. De tweede versie gebruikt de vlottende accruals als een afhankelijke variabele en alleen de verandering in de omzet als verklarende: Vlottend it = a 2i + b 2i Sales it + 2it (2) Deze modellen worden ofwel voor onderneming na onderneming geschat door middel van tijdreeksen of door middel van een dwarsdoorsnede van alle bedrijven in een gegeven bedrijfstak (met een tweecijferig getal in de standaardbedrijfstakindeling) en een gegeven jaar. Elke jaarlijkse schatting wordt gebruikt om een prognose van een jaar vooruit te maken van de verwachte transitorische passiva die als ze van de afhankelijke variabele worden afgetrokken de onverwachte accruals opleveren. Ook zijn er twee alternatieve versies van het Model van Jones voorgesteld. Voor het totaal van de transitorische passiva luiden de vergelijkingen van die modellen: Totale transitorische passiva it = a 3i + b 3i ( Sales it Receivables it ) + c 3i PPE it + u 3it (3) Totale transitorisch passiva it = a 4i + b 4i Cash Sales it + c 4i PPE it + u 4i (4) Het verwachtingsmodel in vergelijking (3) wordt algemeen toegeschreven aan Dechow, Sloan en Sweeney (zie bijvoorbeeld Gaver, Gaver en Austin), ook al is het aangepaste Jones-model in Dechow et al. hetzelfde als het Jones-model in de schattingsperiode en het alleen een correctie voor de debiteuren voor de te voorspellen periode heeft (zie [12] en [13]). De op de inkomsten gebaseerde variabele in vergelijking (3) is dan ook gelijk aan de Cash Sales it - Sales it - 1. Omdat niet duidelijk is wat de constructie betekent of op welke wijze die een benadering geeft van het effect van de veranderingen in de economische omgeving van de onderneming op de transitorische passiva, wordt een alternatieve aanpassing voorgesteld die van de contante verkopen (cash sales) uitgaat (zie [14]). De onderbouwing hiervan geeft aan dat een verandering in de contante verkopen de gevoelsmatige juistheid in stand houdt van het gebruik van veranderingen in de omzet als benadering van de veranderingen in de economische resultaten. Bovendien biedt deze aanpassing het voordeel dat het een concept uit de accounting als verklarende variabele gebruikt die het probleem van de endogeniteit vermindert (zie noot 3). Winstmanagement heeft soms ten doel verwachtingen over toekomstige cashflow te onthullen Ondanks deze modificaties blijft de primaire kritiek tegen de bestaande modellen voor transitorische passiva overeind. De modellen zijn niet in staat onderscheid te maken tussen de accruals die ontstaan als gevolg van het naar eigen bevinding handelen van managers en de accruals die resulteren uit veranderingen in de economische performance van de onderneming (zie McNichols voor een uitgebreide bespreking van vraagstukken met betrekking tot de opzet van het onderzoek naar modellen voor de geaggregeerde transitorische passiva (zie [15]). Dit wordt verergerd door het feit dat we niet weten hoe veranderende operationele beslissingen die ex ante waarde maximaliserend zijn, de ingrepen vanuit winstmanagement beïnvloeden. Met andere woorden, we weten niet of de schattingen ten behoeve van de JUNI 2002 63

winst een afspiegeling zijn van efficiënte operationele beslissingen of van overwegingen met betrekking tot de verslaggeving. Hierover zegt Beneish dat... de strategie voor de financiële verslaggeving van een onderneming is afhankelijk van de ondernemingsstrategie en moet ex ante worden geëvalueerd en niet ex post. Om een voorbeeld te geven, neem een fabrikant van personal computers die om marktaandeel op een concurrent te veroveren, zijn productie heeft uitbreid en nu voor de feestdagen aan zijn distributeurs die meer afnemen incentives biedt. Als managers een incentive hebben om de winst te managen zullen zij dat zodanig doen dat het moeilijk is te achterhalen Als die strategie geen succes heeft en zich vertaalt in een lagere dan verwachte winst en een scherpe prijsverlaging, kan de fabrikant voor de rechter worden gedaagd en op zijn verslaggeving kritiek worden geuit. Waar de managers van de onderneming uiteindelijk vrijelijk besluiten om grotere accruals op te nemen, is de onderneming, gezien de strategie, veeleer een agressieve concurrent dan een onderneming die de winst masseert. Maar de onderneming is niet te onderscheiden van een onderneming die opzettelijk zijn distributeurs meer verkopen opdringt om zo zijn te publiceren winst te verbeteren. (zie [16]). Een bijkomend probleem is dat als managers inderdaad een incentive hebben om de winst te managen, zij dat waarschijnlijk zullen doen op een manier die moeilijk te achterhalen is, wat het ons dus moeilijker maakt om gevallen van winstmanagement te vinden en de kracht van onze toetsen verzwakt (zie noot 4). ANDERE METHODEN Ondanks de wijdverbreide toepassing bestaat er aanzienlijke kritiek op modellen voor geaggregeerde transitorische passiva (zie noot 1). Een alternatief voor deze benadering is een model te construeren voor een specifieke transitorische passiefpost, bijvoorbeeld de voorziening voor dubieuze debiteuren, om zich te concentreren op accruals in specifieke sectoren, zoals de reserve voor verloren claims in de verzekeringsbranche (zie [17], [18]). McNichols geeft een uitstekende verhandeling over de voor- en nadelen van deze specifieke benadering. Zo merkt zij over de voordelen op: Eén van de voordelen is dat de onderzoeker een speciaal gevoel kan ontwikkelen voor de hoofdfactoren die het gedrag van de accrual beïnvloeden waarbij hij grondig gebruik maakt van zijn kennis van de GAAP. Een tweede voordeel is dat de benadering van een specifieke transitorische passiefpost kan worden toegepast in bedrijfstakken waarvan de bedrijfspraktijk maakt dat de onderhavige accrual van materieel belang is en een zaak is waarover managers waarschijnlijk vrijelijk kunnen oordelen en beschikken. (zie [15], p. 333). Over de nadelen zegt ze dat bestudering van specifieke accruals een dure investering in institutionele kennis vergt en beperkingen stelt aan de generalisatie van de bevindingen omdat de neiging bestaat om onderzoeken van specifieke transitorische activa te beperken tot steekproeven uit kleinere en specifieke bedrijfstakken. In recente publicaties van Burgstahler en Dichev en van Degeorge, Patel en Zeckhauser wordt gebruik gemaakt van een interessante alternatieve methodiek voor het bestuderen van winstmanagement (zie [19], [20]). Zij onderzoeken discontinuïteiten in de verdeling van de gerapporteerde winsten rond een drietal drempelwaarden: 1. geen winsten; 2. de winsten van het voorgaande jaar; en 3. de verwachtingen van analisten voor het lopende jaar. Zij leiden voorspellingen af over het gedrag van de winsten binnen smalle intervallen rond deze drie drempels. Het bewijsmateriaal blijkt consistent met voorspelde discontinuïteiten: De tendens bestaat dat meer (minder) gevallen worden waargenomen dan verwacht voor de drempelwaarden van het winstniveau net onder (boven) de nulwinsten en van de winsten van het vorig jaar. Terwijl het onderzoeken van de verdeling van de winsten informatie oplevert over welke ondernemingen vermoedelijk hun winsten hebben gemanaged, zegt deze methodiek niets over de vorm en de mate van het winstmanagement. BEWIJZEN VAN WINSTMANAGEMENT DAT DE INKOMSTEN VERGROOT We bespreken hier vier bronnen van prikkels tot het toepassen van winstmanagement dat de inkomsten vergroot: 1. contracten voor leningen o/g; 2. afspraken over de beloning van het management; 3. inschrijvingen op aandelen; 4. handelen met voorwetenschap. Over de eerste twee bronnen zijn in eerder positief onderzoek met betrekking tot de accounting-theorie hypotheses opgesteld en de laatste twee bronnen worden expliciet beschreven als redenen voor het te hoog opgeven van de winst in uitvoerings- en toepassingsbeschikkingen voor de verslaggeving door de SEC en zijn bovendien onderwerp van recent onderzoek. 64 JUNI 2002

Contracten voor leningen zijn een belangrijk onderwerp in het onderzoek van de financiële verslaggeving. De reden daarvoor is dat uitleners van geld vaak accounting-cijfers gebruiken om de activiteiten van de lenende onderneming te reguleren, bijvoorbeeld door te eisen dat bepaalde performance-doelen worden gehaald of door grenzen te stellen aan toegestane investerings- en financieringsactiviteiten. Het verband tussen accountingcijfers en leningsovereenkomsten is in studies gebruikt om na te gaan: 1. waarom economische consequenties worden waargenomen als ondernemingen voldoen aan verplicht gestelde of vrijwillig doorgevoerde veranderingen in de accounting die niettemin geen effect op de cashflows hebben; 2. wat de determinanten zijn van keuzen met betrekking tot de verslaggeving en het gebruik dat managers van hun beslissingsvrijheid maken met betrekking tot schattingen in de verslaggeving die consequenties voor de nettowinst hebben. De veronderstelling hierachter is dat zekerheden voor schulden managers een prikkel geven om de winst op te voeren om zo ofwel de beperkingen van de op de accounting gebaseerde randvoorwaarden in leningsovereenkomsten te verminderen of de kosten van boeten door schendingen van die beschermingsregelingen te voorkomen. De uitkomsten van studies naar de genoemde economische consequenties zijn in het algemeen gemengd en sinds kort hebben Contracten voor leningen zijn belangrijk voor het onderzoek van de financiële verslaggeving onderzoekers zich gericht op de verslaggevingskeuzen in ondernemingen die werkelijk technisch in gebreke zijn geweest (zie [21], [22], [23], [24], [25]). Zij willen de kracht van de testinstrumenten vergroten door zich op een steekproef te concentreren waarin het effect van schendingen van zekerheidsbepalingen duidelijker waar te nemen is. Terwijl een deel van de researchuitkomsten uitwijst dat managers die winstvergrotende maatregelen nemen daarmee de aanvang van het technisch in gebreke zijn vertragen (zie [23], [24]), blijkt dat niet uit andere uitkomsten (zie [21], [25]). Bovendien is het niet duidelijk dat zulke maatregelen ook werkelijk voldoende zijn om het in gebreke zijn te vertragen (zie noot 5). De bewijzen in deze studie dat managers al dan niet winstvergrotende keuzen in de verslaggeving maken om te voorkomen dat ze in gebreke zijn, zijn dus gemengd. Maar in hun onderzoek op basis van een grote steekproef van privé-leningsovereenkomsten en hun metingen hoe dicht in de buurt ondernemingen komen bij gestelde randvoorwaarde met betrekking tot de current ratio en de netto vermogenswaarde van materiële activa, hebben Dichev en Skinner gevonden dat significant grotere aantallen ondernemingen zich net iets boven de drempelwaarden van de beschermingsbepalingen bevinden dan eronder (zie [26]). Dit wijst er volgens hen op dat managers maatregelen nemen die consistent zijn met het vermijden van een toestand van in gebreke zijn met betrekking tot geëiste zekerheden. OVEREENKOMSTEN OVER DE BELONING Studies naar de bonushypothese hebben bewijzen opgeleverd die consistent zijn met de veronderstelling dat managers gerapporteerde winsten bijstellen om daarmee hun beloning te vergroten (zie [13], [27], [28]). Met uitzondering van het onderzoek van Healy (zie [27]) leveren deze studies bewijzen die consistent zijn met het verschijnsel dat managers de gerapporteerde winsten verminderen om hun toekomstige beloning te vergroten. Bovendien hebben Holthausen et al. er weinig bewijs voor gevonden dat managers de ondernemingswinst (income) zelf vergroten en stellen zij dat de bewijzen voor winstvergroting (earnings) en resultaatverbetering (income) van Healy zijn terug te voeren in de opzet van het onderzoek (zie [28]). INSCHRIJVINGEN OP AANDELEN Steeds meer onderzoek richt zich op de incentives voor managers om de gerapporteerde winst te vergroten in het kader van een inschrijving op effecten. Eerdere research erkent het bestaan van informatieasymmetrie tussen eigenaren/managers en beleggers, vooral ten tijde van Initial Public Offerings.Een model als dat van Leland en Pyle geeft aan dat de hoeveelheid aandelen die insiders vasthouden een aanwijzing zijn voor hun eigen waardering van de onderneming (zie [29]). Modellen als die van Hughes, Titman en Trueman, en Datar et al. onderzoeken de rol van de reputatie van de controlerend accountant op de aangeboden koers (zie [30], [31], [32]. In deze modellen wordt de asymmetrie weggenomen door de aanstelling van een certificeerder van buitenaf of door een toezegging van een overeenkomst die de emittent een straf oplegt voor de publicatie van onware informatie. Onderzoeken naar de praktijk gaan ervan uit dat er informatieasymmetrie blijft bestaan en gebruiken uiteenlopende modellen om te schatten of en in hoeverre ze gebruik maken van hun beslissingsvrijheid met betrekking tot transitorische passiva ten tijde van een inschrijving op effecten. Vier studies hebben onderzocht of winstmanagement een verkla- JUNI 2002 65

ring kan zijn voor het onbegrijpelijke gedrag van beurskoersen na de emissie (zie [33], [34] (2x), [35]). Twee van die studies (zie [33], [34]) zijn gewijd aan winstmanagement in het kader van een Initial Public Offering (IPO) en twee (ook [34] en [35]) aan winstmanagement rond inschrijvingen voor aandelen met een bestaande goede reputatie. Deze studies maken een raming van de mate van winstmanagement met behulp van Jones-achtige modellen rond de tijd dat effecten worden geëmitteerd en correleren deze ramingen over het winstmanagement met rendementen en gerapporteerde winsten na de emissie. Het bewijsmateriaal dat ze presenteren wijst uit dat ramingen van winstmanagement tijdens een emissie significant negatief correleren met latere rendementen en gepubliceerde winsten. Managers nemen maatregelen om te vermijden dat zij in gebreke raken in relatie tot geëiste zekerheden De resultaten van deze studies wijzen op het onvermogen van partijen op financiële markten om de implicaties van onverwachte transitorische passiva op waarderingen te begrijpen. De uitkomsten zijn fascinerend maar het is voorbarig om daaruit te concluderen dat opzettelijk winstmanagement ten tijde van een emissie beleggers met succes misleidt. Het voorbehoud met betrekking tot de generalisatie van een dergelijke conclusie kan als volgt worden geformuleerd: Ten eerste impliceert de conclusie dat ten tijde van emissies fraude met financiële rekeningen algemeen verbreid is. Ter verduidelijking: fraude wordt door de National Association of Certified Fraud Examiners gedefinieerd als een of meer opzettelijke handelingen die zijn bedoeld om andere personen te bedriegen en hen financiële schade toe te brengen. Als fraude met financiële rekeningen bij emissies wijdverbreid is - wat bijvoorbeeld inhoudt dat managers succes hebben met het misleiden van beleggers - is het te verwachten dat het ondernemingen na de emissie slecht vergaat in rechtszaken die door de Securities and Exchange Commission (SEC) (zie [6]), kwade beleggers en advocaten van eisers tegen hen aanspannen. Het is dan ook te verwachten dat managers het er na de emissie ook niet best van afbrengen wat betreft hun vermogenspositie en werkgelegenheid. Er zouden aanwijzingen worden gevonden over consequenties na emissies voor managers en ondernemingen die iets zouden kunnen zeggen over het bestaan van opzettelijk winstmanagement dat is bedoeld om beleggers te misleiden. Dit onderwerp is beslist de moeite van onderzoek in de toekomst waard. (zie [14], p. 210) HANDEL MET VOORKENNIS Net als het aantrekken van vermogen vormt het handelen met voorkennis (insider trading) een prikkel die verband houdt met de handel in effecten en een betrekkelijk nieuw element in de reeks van potentiële aanzetten tot inkomensvergrotend winstmanagement. De oorzaak daarvan is dat als men - zoals vroeger - uitgaat van de juistheid van twee argumenten die berusten op het principe van economische efficiency, het onderzoek van dergelijke incentives zinloos is. Deze twee argumenten zijn: 1. Kapitaalmarkten zijn efficiënt wat betreft informatie (een centrale hypothese in het onderzoek naar kapitaal) en beleggers doorzien de actie van managers met betrekking tot de financiële verslaggeving; en 2. Reputatie-effecten en de disciplinerende werking van de arbeidsmarkt voor insiders verhinderen dat zij profiteren in ondernemingen met teruglopende vooruitzichten. Het bewijs voor handelen met voorkennis als incentive voor het vergroten van de winst met als doel het misleiden van beleggers is minder algemeen, maar naar onze mening overtuigender dan het bewijs dat aandelenemissies zo n prikkel zouden zijn. Eén van de redenen daarvoor is dat het bewijs afkomstig is van ondernemingen die daadwerkelijk schuldig zijn geweest aan fraude met betrekking tot hun jaarrekeningen (zie [36]) of die wederrechtelijke daden hebben begaan (zie [37]). Dit is verenigbaar met visies van professionals met betrekking tot de redenen van winstmanagement (zie [6]) en ook met bewijzen dat managers hun aandeel in het eigen vermogen van de onderneming verminderen in de jaren die aan een faillissementsaanvraag vooraf gaan (zie [38]). Terwijl Seyhun en Bradley het niet hebben over winstmanagement (zie [38]), worden de bedrijven in hun onderzoek met verslechterende resultaten geconfronteerd, een situatie waarvan vaak wordt aangevoerd dat die voorafgaat aan onwettig gedrag door een onderneming (zie [6]). Het meest directe bewijs voor een verband tussen manipulaties met de jaarrekening en handelen met voorkennis geeft Beneish die concludeert dat het waarschijnlijker is dat managers van ondernemingen met te hoog opgegeven winsten welke in strijd zijn met de GAAP, hun aandelen in de onderneming verkopen en hun rechten op koerswinsten verzilveren gedurende de periode waarin de winsten te hoog worden opgegeven dan managers in een controlesteekproef. Ook is geconstateerd dat een gemiddeld koersverlies van 20 procent optreedt als de te hoge winst wordt ontdekt en dat het gemiddelde van de schikkingskosten in rechtszaken 9 procent bedraagt van de beurswaarde vóór die ontdek- 66 JUNI 2002

king. Dit geeft aan dat aandelentransacties van managers tijdens de periode waarin de winst wordt overdreven, gebeuren tegen opgeblazen koersen die het effect van de te hoog voorgestelde winst weerspiegelen. (zie [36], p. 426). In genoemde publicatie wordt gebruik gemaakt van eerder onderzoek naar handelen met voorkennis om hypothesen te ontwikkelen over incentives voor manipulatie in verband met handelen met voorkennis. Dit onderzoek geeft aan dat managers zich als goed geïnformeerde handelaars gedragen die voorafgaand aan stijgingen (dalingen) van de aandelenkoers kopen (verkopen) (zie [39], [40]). De vermogenswinsten die managers op die manier behalen worden daarbij gezien als een beloning voor het tijdig aan beleggers bekend maken van informatie waarover zij voor zichzelf beschikken (zie [41], [42], [43]. Er zijn bewijzen dat managers hun aandeel in het eigen vermogen verminderen in de jaren die voorafgaan aan een faillissementsaanvraag De redenering in Beneish gaat dan als volgt: Als managers zich als goed geïnformeerde handelaars gedragen, is het te verwachten dat zij hun informatie over te hoog opgevoerde winsten gebruiken om te handelen zodat zij er zelf beter van worden. Dat wil zeggen dat als managers te hoge winsten opvoeren om deelnemers aan de markt van positieve privé-informatie over de vooruitzichten van de onderneming te voorzien, is het te verwachten dat zij ofwel hun strategische participatie in het ondernemingsvermogen vergroten (wellicht om een ander positief signaal af te geven over die vooruitzichten) ofwel afzien van handel. Als, omgekeerd, managers met te hoge winsten komen om de verslechterende performance van de onderneming te verbergen, is het te verwachten dat zij hun van het aandelenkapitaal afhankelijke bezit verkopen. Als de te hoge rapportage is bedoeld om beleggers te misleiden, kunnen managers hun verkopen beperken om minder kans te lopen dat zij de aandacht trekken van de mensen die bij de SEC op insider trading toezien. Anderzijds voeren Summers en Sweeney (zie [37]) aan dat managers die beleggers misleiden lage persoonlijke ethische normen kunnen hebben, in geringe mate risicomijdend zijn en/of geneigd zijn om hun pakkans te onderschatten. Maar er is nog een andere mogelijkheid, namelijk dat als ze worden opgespoord, managers kunnen zeggen dat zij aandelen hebben verkocht met het oog op hun persoonlijke liquiditeit (zie [36], p. 435). Beneish onderzoekt ook de straffen waarmee managers worden geconfronteerd nadat hun manipulaties zijn ontdekt (zie [36]). Het verlies aan reputatie en de bestraffing door de aandelenbeurs kunnen managers afhouden van het manipuleren van winsten en het realiseren van lucratieve deals. Maar dat gebeurt alleen als de straf die managers ondervinden met betrekking tot hun baan en financiële positie substantieel is. Beneish heeft evenwel gevonden dat managers na het ontdekken van te hoog opgevoerde winsten even snel hun baan verliezen als managers in andere ondernemingen en dat de SEC niet gauw handelssancties oplegt aan managers van ondernemingen die hun winsten overdrijven, tenzij zij hun eigen aandelen verkopen als onderdeel van een doorplaatsing of emissie van effecten van de onderneming. (zie [36], p. 425). BEWIJZEN VAN WINSTMANAGEMENT DAT DE INKOMSTEN VERMINDERT Hiervóór hebben we bewijzen besproken over managers die aangeven dat managers de gerapporteerde winst over het lopend boekjaar verminderen om in de toekomst een hogere beloning te krijgen. We laten daarbij de bonus als vorm van beloning buiten beschouwing. Veel van de bewijzen in vroeger onderzoek over winstmanagement dat de ondernemingsresultaten vermindert, zijn consistent met het verschijnsel van managers die de gerapporteerde winst tijdelijk laten dalen om de kans op een bepaalde uitkomst van onderhandelingen of regelgeving te vergroten. Zo is aangetoond dat een lagere gerapporteerde winst het waarschijnlijker maakt dat nutsbedrijven een tariefsverhoging weten te realiseren (zie [44]), dat de kans van waardeoverdrachten kleiner wordt (zie [45]) en dat de druk van importen wordt verminderd (zie [10]). Liberty en Zimmerman hebben incentives onderzocht voor het verminderen van de winst in de periode rond onderhandelingen met vakbonden (zie [46]). DeAngelo heeft prikkels voor winstvermindering onderzocht in de perioden voorafgaand aan management buy-outs (zie [47]. De kracht van de testen in deze studies is gering omdat de steekproeven klein zijn en het verkregen bewijs niet altijd doorslaggevend is. Liberty, Zimmerman en De Angelo hebben geen bewijs voor manipulaties voor een lagere winst gevonden (zie [46], [47]). De uitkomsten van een recente enquête geven aan dat verlaging van de ondernemingsresultaten door winstmanagement in de vorm van snoeptrommel -reserves op uitgebreide schaal voorkomt zie [48]). Uit een enquête van 526 partners en managers van de Big 5 accountantsfirma s blijkt dat 40% van de respondenten pogingen beschrijft om met winstmanagement de onderne- JUNI 2002 67

mingsresultaten te verminderen. Dit cijfer geeft inderdaad aan dat resultatenverminderend winstmanagement algemeen voorkomt, maar het is moeilijk een meer gedetailleerde uitspraak te doen omdat de enquête in de herfst van 1998 werd gehouden, een periode die gekenmerkt werd door economische expansie en een bull market. SPECIFIEKE OMSTANDIGHEDEN Financiële instellingen en verzekeringsmaatschappijen zijn bedrijfstakken waarin managers een evenwicht moeten vinden tussen incentives voor de financiële rapportage en randvoorwaarden gesteld door de regelgeving. Onderzoeken van gereglementeerde financiële instellingen geven bijvoorbeeld aan dat managers aan een aantal verschillende prikkels blootstaan om de gerapporteerde winsten te managen. Deze studies wijzen in het bijzonder uit dat incentives die samenhangen met voorschriften voor het vermogen en belastingvermindering worden gecompenseerd door incentives voor het vergroten van de winsten. In het algemeen leveren deze studies dan ook bewijzen die consistent zijn met het egaliseren van de winst (zie [49], [50] en [51]). Onderzoeken op dit gebied vermijden de problemen die samenhangen met het gebruik van een verwachtingsmodel voor de geaggregeerde accruals doordat zij zich kunnen concentreren op de handelingsvrijheid met betrekking tot bepaalde transitorische passiva zoals voorzieningen voor verliezen op leningen in de bankensector en voorzieningen voor verloren claims in de verzekeringsbranche. De geëiste publicatie van informatie in deze bedrijfstakken stelt onderzoekers in staat om achteraf ondernemingen te identificeren die te hoge dan wel te lage reserveringen hebben gemaakt en om hypotheses te toetsen over de factoren die tot dergelijk gedrag aanzetten. Zo vindt Petroni dat financieel zwakke verzekeraars geneigd zijn verliezen te onderschatten en te lage reserves te vormen in vergelijking met ondernemingen die een grotere financiële kracht laten zien (zie [52]). Beaver, McNichols en Nelson analyseren de spreiding van winsten van verzekeringsmaatschappijen en stellen dat zwakke verzekeraars incentives hebben om te lage reserves te vormen terwijl sterke verzekeraars incentives hebben om juist te grote reserves aan te leggen (zie [53]). CONCLUSIES EN VERDER ONDERZOEK Het geaccumuleerde bewijs geeft aan dat resultatenvermeerderend winstmanagement meer algemeen is dan resultatenverminderend winstmanagement. De uitkomsten van onderzoek zijn gemengd of onderhevig aan verwarrende effecten, maar er zijn zwakke bewijzen dat contracten voor leningen en inschrijvingen voor aandelen prikkels geven om de ondernemingsresultaten te vergroten. Er zijn ook bewijzen dat managers een incentive hebben om de resultaten te vergroten en zo een verslechtering van de performance te verhullen. Op die manier zijn ze in staat hun vermogenscomponenten die afhankelijk zijn van het aandeel van hun onderneming tegen hogere koersen te verkopen. Maar het bewijs voor deze laatste prikkel is beperkt door te kleine steekproeven en voor generalisaties is verder onderzoek vereist. Met uitzondering van onderzoeken die uitgaan van specifieke omstandigheden in bedrijfstakken, is het bewijs voor resultatenverlagend winstmanagement mager en blijkt hoogstens geldig te zijn voor bepaalde tijden en branches. Winstmanagement om de winst te verminderen, bedoeld als snoeptrommelreserve, komt regelmatig voor Toekomstig onderzoek is nodig om een antwoord te vinden op het probleem van het niet kunnen waarnemen van ingrepen door managers die waarschijnlijk leiden tot manipulatie van de ondernemingsresultaten (income). De moeilijkheden die modellen voor geaggregeerde accruals opleveren, wijzen erop dat studies van specifieke transitorische passiva nodig zijn en wellicht ook casestudies. In zijn oproep voor artikelen geeft Beneish twee routes voor onderzoek aan die tot nu toe nog niet zijn benut. (We bedoelen hier) bestudering van de vorm en de grenzen van de handelingsvrijheid in de verslaggeving binnen de context van een bepaalde bedrijfstak. Bijvoorbeeld, over welke inkomens- en uitgavencomponenten kunnen managers zelf beslissen (discretionary) in de gezondheidszorg? Hoe vertaalt deze beslissingsvrijheid over winstcomponenten zich in transitorische passiva waarover managers kunnen beslissen? Wat kunnen we van hun gedrag in de loop van de tijd leren? (zie [54], p. 86-87). Vanuit een soortgelijke optiek zou onderzoek kunnen worden verricht naar de vrijheid van handelen met betrekking tot het moment van verantwoording van inkomsten in de hightechindustrie, de gezondheidszorg en de bouwnijverheid, of naar de beslissingsvrijheid in verband met de voorziening voor voorraadveroudering bij computerfabrikanten. Een van de manieren waarop de externe validiteit van modellen voor geaggregeerde accruals kan worden beoordeeld en waarop inzicht kan worden verkregen in de toepassing van de beslissingsvrijheid in bepaalde bedrijfstakken, is het bestuderen van gecorrigeerde uitspraken over de winst. Beneish stelt ook nog een andere 68 JUNI 2002

onderzoeksroute voor die tot nu toe niet is gebruikt. De bestudering van gevallen waarin ondernemingen met bijgestelde winstverklaringen zijn gekomen, dat wil zeggen: gevallen waarin feitelijk winstmanagement waarschijnlijker is. Dergelijke gevallen zijn interessant omdat: 1. door af te gaan op externe bronnen om ex post vast te stellen dat winsten zijn gemanaged het mogelijk wordt om de externe validiteit van accrual-modellen te beoordelen; 2. dergelijke gevallen het mogelijk maken om een beschrijving te maken van de vorm en de mate waarin managers beslissingsruimte hebben met betrekking tot de verslaggeving. Voorbeelden van vragen zijn: a. Wat is het verband tussen winstmanagement en rechtszaken door aandeelhouders en tussen winstmanagement en rechtszaken door onafhankelijke controlerende accountants? Wat is het verband tussen de omvang van de geschatte accruals waarover zelfstandig kan worden beslist en de omvang van de winstbijstellingen? b. Als maatregelen die de belastingautoriteiten nemen tegen ondernemingen resulteren in het elimineren van aftrekposten en/of herzieningen van de winst, wat is dan het verband tussen de omvang van de geschatte accruals waarover vrijelijk kan worden beslist enerzijds en de omvang van de winstbijstellingen anderzijds? (zie [64], p. 87). Een veelbelovende onderzoeksrichting is de bestudering van het snijvlak van handelen met voorkennis een waarneembare daad door managers - en winstmanagement een daad van het management die niet kan worden waargenomen. Bewijsmateriaal uit omvangrijke steekproeven in Beneish en Vargus (zie [55]) en het bewijs uit een steekproef van ondernemingen die technisch in gebreke zijn geweest in Beneish, Press en Vargus (zie [56]) geven aan dat de handel met voorkennis een nuttig instrument is voor het beoordelen van de waarschijnlijkheid van winstmanagement. Messod D. Beneish, Indiana University, Kelly School of Business, Bloomington, Indianana. Emerald Volume 27, Nr. 12 2001 NOTEN 1. Kritiek op het vermogen van bestaande accrual-modellen om winstmanagementcomponent uit de transitorische passiva te isoleren is onder meer afkomstig van McNichols en Wilson, Holthausen Larker en Sloan, Beneish en McNichols (zie [17], [28], [16], [14], [15]). Zij stellen dat als de studies van de context van incentives wordt gecorreleerd met de performance, de conclusies uit het onderzoek verwarrend zijn. Andere kritiek is van Guay, Khotari en Watts die aangeven dat accrual-modellen voor transitorische passiva waarover managers zelf kunnen beslissen schattingen geven die in aanzienlijke mate onnauwkeurig zijn (zie [57]). Beneish presenteert bewijzen dat accrual-modellen slechte opsporingsresultaten leveren zelfs met betrekking tot ondernemingen die zich extreem genoeg gedragen om de aandacht van de regelgevers te trekken (zie [16]). Thomas en Zhang vinden dat de prestaties van accrual-modellen treurig zijn (zie [58]). 2. Een gesprek met een van de schrijvers bracht aan het licht dat hij ook een situatie waar een signaal van kracht zou uitgaan, misleidend zou vinden. Neem bijvoorbeeld aan dat een manager een te lage winst opvoert door een te grote voorziening voor dubieuze debiteuren, veroudering van voorraden of verliezen op leningen. De gebruikelijke redenering met betrekking tot het signaal dat daarvan uitgaat is dat de ingreep van de manager informatief is omdat het beleggers helpt zwakke ondernemingen van sterke te onderscheiden. Maar het is ook mogelijk dat de ingreep van die manager misleidend is omdat hij winst opzij zet als een appeltje voor de dorst. 3. Ter verduidelijking: het is veel moeilijker om vrijelijk te beslissen over contante verkopen dan over verkoop op krediet. In zijn onderzoek van ondernemingen waarvan het gedrag met betrekking tot de financiële verslaggeving afwijkend genoeg is om een uitvoeringsmaatregel door de SEC te rechtvaardigen, heeft Beneish geconstateerd dat contante verkopen zelden worden gemanipuleerd. Hij vermeldt dat één op de 64 onderzochte ondernemingen (1,6%) zich bezighoudt met het laten ronddraaien van bedragen om de indruk te wekken dat debiteuren worden geïncasseerd. In tegenstelling daarmee houdt 43 van de 64 ondernemingen (67,2%) zich bezig met manipulaties die van invloed zijn op de verkopen op krediet (bijvoorbeeld fictieve rekeningen, front loading met een recht van terugsturen, rekeningen pas afsluiten na afloop van het belastingtijdvak, een te hoog percentage van voltooiing opgeven) (zie [16]). 4. Defond en Jiambalvo en Sweeney hebben een subset van ondernemingen bestudeerd waarvan zij gegevens hadden over randvoorwaarden en condities (zie [24], [23]. Zij vonden dat noch beslissingsvrijheid over accruals, noch veranderingen in de accountingtechnieken effectief zijn voor het uitstellen van het begin van de toestand van in gebreke zijn. LITERATUUR [1] R.W. Holthausen en R.W. Leftwich, The economic consequences of accounting choice, Journal of Accounting and Economics, 5(2), 1983, p. 77-117. [2] R.L. Watts en J.L. Zimmerman, Positive accounting theory, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1986. [3] R.L. Watts en J.L. Zimmerman, Positive accounting theory: A ten year perspective, The Accounting Review, 65(1), 1990, p. 131-156. [4] K. Schipper, Earnings management, Accounting Horizons, 3(4), 1989, p. 91-102. [5] P.M. Healy en J.M. Wahlen, A review of the earnings management literature and its implications for standard setting, Accounting Horizons, 1999, p. 368. [6] National Association of Certified Fraud Examiners, Cooking the books: What every accountant should know about fraud, NASBA, New York, 1993. [7] M. Bagnoli en S.G. Watts, The effect of relative performance evaluation on earnings management: A game-theoretic approach, Journal of Accounting and Public Policy, 19(4/5), 2000, p. 3777-397. [8] M. Erickson en S. Wang, Earnings management by acquiring firms in stock for stock mergers, Journal of Accounting and Economics, 1999, p. 149-176. [9] L. Shivakumar, Do firms mislead investors by overstating earnings before seasoned equity offerings?, Journal of Accounting and Economics, 2000, p. 339-371. JUNI 2002 69

[10] J. Jones, Earnings management during important relief investigations, Journal of Accounting Research, 29 (Autumn), 1991, p. 193-228. [11] R. Kaplan, Comments on Paul Healy: Evidence of the effect of bonus schemes on accounting procedure and accrual decisions, Journal of Accounting and Economics, April 1985, p. 109-114. [12] P.M. Dechow, R.G. Sloan en A.P. Sweeney, Detecting Earnings Management, The Accounting Review, 70(2), 1995, p. 193-225. [13] J. Gaver, K. Gaver en J. Austin, Additional evidence of Bonus Plans and Income Management, Journal of Accounting and Economics, 1995, p. 3-28. [14] M.D. Beneish, Discussion on Are accruals during initial public offerings opportunistic?, Review of Accounting Studies, 3 (1/2), 1998, p. 209-221. [15] M. McNichols, Research design issues in earnings management studies, Journal of Accounting and Public Policy, 19(4/5), 2000, p. 313-345. [16] M.D. Beneish, Detecting GAAP Violation: Implications for assessing earnings management among firms with extreme financial performance, Journal of Accounting and Public Policy, 16(3), 1997, p. 271-309. [17] M. McNichols en G.P. Wilson, Evidence of earnings management from the provision of bad debts, Journal of Accounting Research, 26 (supplement), 1988, p. 1-31. [18] W.H. Beaver en M.F. McNichols, The characteristics and valuation of loss reserves of property casualty insurers, Review of Accounting Studies 3, 1998, p. 73-95. [19] D. Burgstahler en I. Dichev, Earnings management to avoid earning decreases and losses, Journal of Accounting and Economics, 24(1), 1997, p. 99-126. [20] F. Degeorge, J. Patel en R. Zeckhauser, Earnings management to exceed thresholds. Journal of Business, 72, 1999, p. 1-33. [21] M.D. Beneish en E. Press, Costs of technical violation of accounting-based debt covenants, The Accounting Review, April 1993, p. 223-257. [22] M.D. Beneish en E. Press, The resolution of technical default, The Accounting Review, April 1995, p. 337-353. [23] A. Sweeney, Debt covenant violations and managers accounting responses, Journal of Accounting and Economics, 17, 1994, p. 281-308. [24] M.L. Defond en J. Jiambalvo, Debt Covenant Effects and the Manipulation of Accruals, Journal of Accounting and Economics, January 1994, p. 145-176. [25] H. DeAngelo, L. DeAngelo en D.J. Skinner, Accounting choice in troubled companies, Journal of Accounting and Economics, 17(1/2), 1994, p. 113-143. [26] I.D. Dichev en D.J. Skinner, Large sample evidence on the debt covenant hypothesis, Working Paper, University of Michigan, 2000. [27] P.M. Healy, The effect of bonus schemes on accounting decisions, Journal of Accounting and Economics, April 1985, p. 85-107. [28] R.W. Holthausen, D.F. Larker en R.G. Sloan, Annual bonus schemes and the manipulation of earnings, Journal of Accounting and Economics, 19(1), 1995, p. 29-74. [29] H.E. Leland en D.H. Pyle, Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation, Journal of Finance, May 1977, p. 371-387. [30] P.J. Hughes, Signaling by Direct Disclosures Under Asymmetric Function, Journal of Accounting and Economics, 1986, p. 119-142. [31] S. Titman en B. Trueman, Information Quality and the Valuation of New Issues, Journal of Accounting and Economics, June 1986, p. 159-172. [32] S.M. Datar, G.A. Feltham en J.S. Hughes, The Role of Audits and Audit Quality in Valuing New Issues, Journal of Accounting and Economics, March 1991, p. 3-49. [33] Teoh, Welch en Rao; (Verdere verwijzing ontbreekt) [34] S.H. Teoh, I. Welch and T. Wong, Earnings management and the long-term under performance of initial public offerings, Journal of Finance, December 1998, p. 1935-1974. [35] S. Rangan, Earnings around seasoned equity offerings: Are they overstated?, Journal of Financial Economics, 50, October 1998, p. 101-122. [36] M.D. Beneish, Incentives and Penalties Related to Earnings Overstatements That Violate GAAP, The Accounting Review, (4), 1999, p. 425-457. [37] S.L. Summers en J.T. Sweeney, Fraudulent misstated financial statements and insider trading: An empirical analysis, The Accounting Review, 73, January 1998, p. 131-146. [38] H.N. Seyhun en M. Bradley, Corporate bankruptcy and insider trading, Journal of Business, 70, April 1997, p. 189-216. [39] J.F. Jaffe, Special information and insider trading, Journal of Business 47 (July 1974, p. 410-428. [40] H.N. Seyhun, Insider profits, cost of trading, and market efficiency, Journal of Financial Economics, 16, June 1986, p. 189-212. [41] D. Carlton en D. Fischel, The regulation of insider trading Stanford Law Review, 35, May 1983, p. 857-895. [42] R.C. Dye, Insider trading and incentives, Journal of Business, 53, July 1984, p. 295-313. [43] T.H. Noe, Insider trading and the problem of corporate agency, Journal of Law, Economics and Organization, 13, October 1997, p. 287-318. [44] G.A. Jarrell, Pro-Producer regulation and accounting for assets: The case of electric utilities, Journal of Accounting and Economics, August 1979, p. 93-116. [45] R.L. Watts en J.L. Zimmerman, Towards a Positive Theory of the Determination of Accounting Standards, The Accounting Review, January 1978, p. 112-134. [46] S.E. Liberty en J.L. Zimmerman, Labor Union Contract Negotiations and Accounting Choices, The Accounting Review, 61(4), 1986, p. 692-712. [47] L. DeAngelo, Accounting numbers as market valuation substitutes: A study of management buyouts of public stockholders, The Accounting Review, July 1986, p. 400-420. [48] M.W. Nelson, J.A. Elliott en R.L. Tarpley, Where Do Companies Attempt Earnings Management, and When Do Auditors Prevent It?, Working Paper, Cornell University, 2000. [49] S. Moyer, Capital adequacy ratio regulations and accounting choices in commercial banks, Journal of Accounting and Economics, 13, July 1990, p. 123-154. [50] A. Beatty, S. Chamberlain en J. Magliolo, Managing financial reports of commercial banks: The influence of taxes regulatory capital, and earnings, Journal of Accounting Research, 33, Autumn 1995, p. 231-261. [51] J.H. Collins, D.A. Shackelford en J.M. Wahlen, Bank differences in the coordination of regulatory capital, earnings and taxes, Journal of Accounting Research, 33, Autumn 1995, p. 263-291. [52] K. Petroni, Optimistic reporting in the property-casualty insurance industry, Journal of Accounting and Economics, 15, 1992, p. 485-508. [53] W.H. Beaver, M.F. McNichols en K.K. Nelson, Management of loss reserve accrual and the distribution of earnings in the property-casualty insurance industry, Working Paper, Stanford University. [54] M.D. Beneish, A Call for Papers: Earnings Management, Journal of Accounting and Public Policy, 17, 1998, p. 85-88. [55] M.D. Beneish en M.E. Vargus, Insider Trading, Accrual and Earnings Quality, Working Paper, Indiana University. [56] M.D. Beneish, E.G. Press en M.E. Vargus, An Empirical Examination of the Relation between Incentives to Avoid Debt Covenant Default and Insider Trading, Working Paper, Indiana University. [57] W.A. Guay, S.P. Kothari en R.L. Watts, A market-based evaluation of discretionary-accrual models, Journal of Accounting Research, 34, 1996, supplement, p. 83-105. [58] J. Thomas en X.J. Zhang, Identifying unexpected accruals: A Comparison of current approaches, te publiceren in Journal of Accounting and Public Policy. 70 JUNI 2002