Drie kansrijke Warren Buffett aandelen

VALUESELECTIONS.NET Drie kansrijke Warren Buffett aandelen Geselecteerd met behulp van een uitgebreid rekenmodel Hendrik Oude Nijhuis ValueSelections.net Januari 2016

I NHOUD Drie kansrijke aandelenselecties... 3 Koninklijke Boskalis Westminster (BOKA)... 4 PostNL (PNL)... 8 Prosegur Compania de Seguridad (PSG)... 11 Onze Top 5 en Nederlandse Top 3... 14 Ontwikkelingen eerdere selecties... 15 2

Drie kansrijke aandelenselecties 18 december 2015 Beste belegger, In dit rapport treft u de ValueSelections-aandelenanalyses aan voor de maand januari. Zoals gebruikelijk hebben we weer een drietal interessante selecties voor u in petto. De eerste selectie is één van s werelds grootste maritieme dienstverleners: Koninklijke Boskalis Westminster (Boskalis). Boskalis kwam bij ValueSelections ruim twee jaar geleden ook al aan bod. De stijging van het aandeel Boskalis sindsdien is vrijwel gelijk aan de door ons gehanteerde discontovoet van 9% per jaar. Goed bekeken is Boskalis kortom nog even aantrekkelijk gewaardeerd als in de zomer van 2013... De tweede selectie betreft PostNL. Mediaondernemer en miljardair John de Mol heeft onlangs zijn belang in PostNL behoorlijk opgeschroefd en heeft nu circa 5% van het bedrijf in handen. Ook wij zien in PostNL een aantrekkelijke belegging: het aantal verstuurde brieven mag dan alsmaar dalen, het aantal verstuurde pakketjes neemt gestaag toe. In onze analyse leggen we uit waarom we menen dat PostNL binnen één tot twee jaar een stevig dividend zal beginnen uit te keren. De derde selectie is het Spaanse bedrijf Prosegur Compania de Seguridad (Prosegur). Dit bedrijf houdt zich bezig met private beveiligingsdiensten. Prosegur is vooral in de Zuid-Amerikaanse landen als Brazilië en Argentinië actief en juist in deze landen gaat het momenteel economisch slecht en staan de valuta (respectievelijk de Real en de Peso) behoorlijk onder druk. Waarom we Prosegur desondanks selecteerden leest u in onze analyse. Mocht u suggesties hebben over hoe we deze rapporten verder kunnen verbeteren of indien u bepaalde zaken graag anders ziet, dan horen we uiteraard graag van u. Alvast veel leesplezier toegewenst! drs. Hendrik Oude Nijhuis Founding partner Kingfisher Capital 3

K ONINKLIJKE B OSKALIS W ESTMINSTER (BOKA) Koers: EUR 36,82 Beurswaarde: EUR 4,5 miljard EBIT: EUR 595,9 miljoen Enterprise value: EUR 5 miljard Beurs: Euronext Amsterdam Earnings Yield: 11,9% Koers/winstverhouding (KW): 8,3 Dividend: 4,4% Intrinsieke waarde: EUR 55,- Koerspotentieel: 49% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 49,21 / 36,65 Kopen tot: EUR 40,- ISIN code: NL0000852580 Sector: maritieme dienstverlening Website: http://www.boskalis.com Analysedatum: 18 december 2015 FIGUUR 1 HET KOERSVERLOOP VAN KONINKLIJKE BOSKALIS WESTMINSTER OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. Ruim twee jaar geleden selecteerden wij Boskalis al eens voor ValueSelections. Op dat moment bedroeg de koers EUR 27,91 terwijl de huidige koers ongeveer EUR 36,- bedraagt (een stijging van ongeveer 30% oftewel zo n 12% per jaar nog afgezien van dividend). Tussentijds bereikte Boskalis een hoogste koers van bijna EUR 50,-. Boskalis heeft momenteel last van de lage olieprijs. De orderportefeuille is met 6% gekrompen maar dat hangt vooral samen met het aflopen van het omvangrijke Suezkanaal-project. De lage olieprijs vertaalt zich onder meer in uitdagende marktomstandigheden voor Fugro waarin Boskalis een belang van circa 25% heeft alsook minder opdrachten voor Boskalis-dochter Dockwise. Deze laatstgenoemde dochteronderneming is gespecialiseerd in het transport van boorplatforms. Gegeven de moeilijke marktomstandig menen wij dat Boskalis goed presteert. Onze eerdere intrinsieke waarderaming verhogen we van EUR 42,- per aandeel tot EUR 55,- per aandeel wat voor een groot deel simpelweg samenhangt met het verloop van tijd en de gehanteerde discontovoet van 9%. Gegeven de huidige beurskoers 4

(circa EUR 36,-) zien wij in Boskalis ondanks de uitdagende marktomstandigheden een stukje Hollands Glorie dat in een gespreide portefeuille niet zou misstaan. Onze eerdere analyse van Boskalis is geactualiseerd en treft u hieronder aan. B EDRIJFSMODEL Koninklijke Boskalis Westminster (Boskalis) is één van s werelds grootste maritieme dienstverleners met ruim 11.000 medewerkers, is in het bezit van een vloot bestaande uit meer dan 1.100 schepen en is actief in meer dan 75 landen. Het bedrijf is de op één na grootste baggeraar ter wereld en met de overnames van Smit en Dockwise is Boskalis verworden tot een complete maritieme dienstverlener. De activiteiten van Boskalis zijn onderverdeeld in vijf segmenten, te weten 1) Baggeren & Grondverzet (met tweederde van de omzet verreweg het grootste onderdeel), 2) Harbour Towage (verlenen van assistentie aan binnenkomende en uitgaande schepen in grote havens), 3) Salvage (assisteren van in gevaar zijnde schepen, bergen van schepen en opruimen van wrakken), Transport (van zware ladingen) & Heavy Lift (leveren van zware hijswerkzaamheden), 4) Terminaldiensten (verschillende diensten voor de exploitatie en het beheer van onshore en offshore terminals, met het aan- en afmeren van olie- en gastankers als kernactiviteit) en 5) Maritieme Infrastructuur (middels het 40%-belang in de maritieme aannemer Archirodon, o.a. ontwerp en bouw van kademuren, aanlegsteigers, golfbrekers en olie- en gasterminals). Ondanks de in de inleiding al genoemde uitdagende marktomstandigheden presteert Boskalis onderliggend eigenlijk best goed. Tegen een waardering van ongeveer acht keer de winst lijkt het momenteel aantrekkelijk om aandelen Boskalis in een gespreide beleggingsportefeuille op te nemen. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: ***) De competitieve positie van Boskalis is op z n minst redelijk te noemen. Het bedrijf kent een goede reputatie en kan, mede vanwege z n omvang (schaalvoordelen) en de deskundigheid van z n medewerkers (knowhow) ook heel complexe projecten aan. Door voortdurend te blijven investeren in nieuwe methoden en technieken om duurzamer, efficiënter en effectiever te kunnen werken tracht Boskalis de voorsprong op de concurrentie te behouden en uiteraard, waar mogelijk, verder te vergroten. Tot de concurrenten van Boskalis behoren bedrijven als VolkerWessels, DEME, Van Oort, Bam en Saipem. B EDRIJFSCIJFER, RATIO S EN WAARDERING De beurswaarde van Boskalis bedraagt EUR 4,5 miljard en de omzet en winst respectievelijk EUR 3,2 miljard en EUR 490,3 miljoen (nettomarge: 15,4%). Het 5

bedrijf is goed gefinancierd ondanks de schuld van EUR 932,6 miljoen (en een cashpositie ter waarde van EUR 396 miljoen). De intrinsieke waarde van Boskalis hebben we eerder geraamd op circa EUR 42,- per aandeel. Tot deze waardering kwamen we door uit te gaan van een gemiddelde rentabiliteit op het eigen vermogen van 14% en een daadwerkelijke uitkering van circa 20% van de winst in de vorm van dividend. Het dividendrendement bij Boskalis bedraagt momenteel 4,4% maar de meeste aandeelhouders verkiezen een dividend in aandelen boven een dividend in contanten. Aan het eigen vermogen kan daardoor jaarlijks ongeveer 80% van de behaalde winst toegevoegd worden (100% minus de 20% die wel als cashdividend verstrekt wordt). Aan de hand van geactualiseerde cijfers, maar uitgaande van eenzelfde winstgevendheid en dividenduitkeringspercentage als hierboven genoemd, ramen we de intrinsieke waarde van Boskalis momenteel op EUR 55,- per aandeel wat ongeveer 50% meer is vergeleken met het actuele koersniveau. Meer informatie over bovengenoemde waarderingsmethode leest u in het rapport Het waarderen van aandelen welke u aantreft op de ValueSelections-ledenpagina. K ANSEN EN BEDREIGINGEN Het lange termijnperspectief voor Boskalis lijkt er goed uit te zien vanwege de toenemende wereldhandel. Dit maakt dat groeiende investeringen in maritieme infrastructuur zoals havens een logische verwachting zijn. Eveneens zal Boskalis naar verwachting profiteren van klimaatverandering vanwege de noodzakelijke maritieme aanpassingen die dat met zich meebrengt (de zogeheten Planologische Kernbeslissing Ruimte voor de rivier van de Nederlandse overheid is hiervan een voorbeeld). Kansen die tevens onderzocht worden zijn het uitbreiden van activiteiten gericht op het aanleggen van kabels op zee en het ontmantelen van olieplatforms. Naar overnames blijft men tevens uitkijken om aantrekkelijke posities in aanvullende nichemarkten te verkrijgen. De voornaamste opdrachtgevers van Boskalis zijn overheden en oliemaatschappijen. Veel overheden in de Westerse wereld kampen met tekorten en trachten waar mogelijk te bezuinigingen. Boskalis heeft daar uiteraard indirect last van (Europa is goed voor ruim 40% van de omzet, maar dat is niet allemaal overheidsgerelateerd). Oliemaatschappijen laten hun investeringen vooral afhangen van de ontwikkeling van de olieprijs. Beleggers zien Boskalis daarom zelf ook wel eens als een commodity-bedrijf, maar dat gaat ons eigenlijk een brug te ver. Minder dan de helft van de omzet van Boskalis is namelijk oliegerelateerd en opgemerkt hierbij is dat deze activiteiten laat-cyclisch van karakter zijn. M ANAGEMENT Over het management van Boskalis en in het bijzonder bestuursvoorzitter Peter Berdowski (1957; totale jaarvergoeding EUR 2 miljoen) zijn we erg te spreken. Onder 6

het bewind van Berdowski, die sinds 2006 bestuursvoorzitter is, is Boskalis mede middels overnames uitgegroeid tot een grote en heel gediversifieerde maritieme dienstverlener. Berdowski studeerde scheikunde aan de Universiteit Utrecht en na afronding van zijn studie en promotie heeft Berdowski een tijdlang voor Shell gewerkt. Vanaf 1983 was Berdowski werkzaam als organisatieadviseur bij consultancybureau Krekel van der Woerd Wouterse, een bedrijf dat in 1996 verkocht werd aan Deloitte Consulting (Berdowski was inmiddels opgeklommen tot directeur en managing partner). In 1997 trad Berdowski tot het management van Boskalis toe. Opgemerkt is tot slot dat het management van Boskalis doorgaans wat conservatief is inzake omzet- en winstramingen. Wanneer men dan uiteindelijk de daadwerkelijke cijfers rapporteert kunnen doorgaans meevallende cijfers gemeld worden. 7

P OSTNL (PNL) Koers: EUR 3,03 Beurswaarde: EUR 1,3 miljard EBIT: EUR 405 miljoen Enterprise value: EUR 1,6 miljard Beurs: Euronext Amsterdam Earnings Yield: 24,9% Koers/winstverhouding (KW): 6,4 Dividend: - Intrinsieke waarde: EUR 5,- Koerspotentieel: 65% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 4,89 / 2,86 Kopen tot: EUR 3,50 ISIN code: NL0009739416 Sector: distributie van poststukken en pakketten Website: http://www.postnl.com Analysedatum: 18 december 2015 FIGUUR 2 HET KOERSVERLOOP VAN POSTNL OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL PostNL is al zo n 200 jaar actief in de wereld van verzenden en ontvangen. Het bedrijf houdt zich bezig met het sorteren en distribueren van post, pakketten en e- commerce zowel binnen als buiten Nederland. Buiten Nederland is PostNL actief in Duitsland en Italië. De activiteiten in het Verenigde Koninkrijk werden eerder dit jaar van de hand gedaan door middel van een management buy out. De distributie van post in Nederland is goed voor EUR 2 miljard aan omzet en een winst van EUR 231 miljoen. Pakketten zijn goed voor een omzet van EUR 854 miljoen en een winst van EUR 98 miljoen. De internationale activiteiten zijn goed voor EUR 1,7 miljard aan omzet maar dragen nauwelijks bij aan de winst. Met de activiteiten in Italië wil PostNL doorgaan vanwege goede vooruitzichten terwijl een beslissing over de toekomst van het Duitse dochterbedrijf nog niet genomen is. PostNL wil in de toekomst 75% van de winst als dividend uitkeren met de mogelijkheid tot keuzedividend. Daarmee zou een aantrekkelijk dividendaandeel ontstaan. Vooralsnog echter wordt helemaal geen dividend uitgekeerd omdat sprake 8

is van een negatief eigen vermogen en Nederlandse beursregels niet toestaan dat in een dergelijk geval dividend wordt uitgekeerd. Met de overname binnenkort van TNT Express (door het Amerikaanse FedEx) waar PostNL een aandelenbelang in heeft én de operationele winstgevendheid van PostNL zelf is het een kwestie van tijd voordat het eigen vermogen weer in de zwarte cijfers belandt, en het dividend hervat kan worden. Wellicht dat het aandeel dan weer bij meer beleggers in de smaak gaat vallen. Vanwege de bescheiden waardering menen wij dat het niet onaantrekkelijk is aandelen PostNL aan een gespreide portefeuille toe te voegen. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: **) De competitieve positie van PostNL is redelijk te noemen. Van belang zijn vooral het distributienetwerk en zogeheten locatiegebonden vaste kosten: deze kosten nemen per bezorgd poststuk of pakketje af naarmate de volumes groter worden. Op gebied van postbezorging concurreert PostNL op de Nederlandse markt onder meer met kleinere partijen als Selektmail, Sandd, Intrapost en Van Straaten Post. Op de markt van pakketten concurreert het bedrijf onder meer met Deutsche Post DHL, GLS, UPS en TNT Express. B EDRIJFSCIJFER, RATIO S EN WAARDERING Ondanks dat er steeds minder brieven en kaartjes verstuurd worden is PostNL onderliggend best winstgevend. Het rendement op het eigen vermogen komt dit jaar naar verwachting uit op ruim 11% en uitgaande van dat percentage waarderen wij PostNL op ongeveer EUR 5,- per aandeel oftewel ruim 60% meer dan de actuele koers. De liquide middelen bij PostNL bedragen EUR 585 miljoen terwijl de schuld EUR 913 miljoen bedraagt (cijfers per einde boekjaar 2014). Zoals al aangegeven is momenteel sprake van een negatief eigen vermogen wat maakt dat vooralsnog geen dividend wordt uitgekeerd. Voor het eigen vermogen van PostNL zijn drie zaken van belang: 1) de pensioenverplichtingen, 2) het belang in TNT Express en 3) de onderliggende winstgevendheid. De pensioenverplichtingen zijn vooral afhankelijk van de rente: hoe lager de rente, hoe meer geld er gereserveerd moet worden. Wat de overname van TNT Express door FedEx betreft (PostNL heeft in TNT Express nog een belang van 14,75%) lijken toezichthouders nauwelijks bezwaren te hebben. Met het geld dat PostNL voor het belang in TNT Express zal ontvangen en vanwege de onderliggende winstgevendheid van PostNL zelf duurt het waarschijnlijk minder dan twee jaar voordat het eigen vermogen van PostNL weer in zwarte cijfers geschreven wordt. Het uitkeren van dividend kan dan worden hervat en vermoedelijk zal dat er ook voor zorgen dat het aandeel weer bij meer partijen op de radar belandt (sommige partijen mogen uitsluitend beleggen in bedrijven die dividend uitkeren). 9

K ANSEN EN BEDREIGINGEN Voor het jaar 2020 rekent het management van PostNL op een operationele winst van EUR 265 miljoen tot EUR 335 miljoen terwijl voor komend jaar wordt gerekend op EUR 220 miljoen tot EUR 260 miljoen. De winst die voor 2020 verwacht wordt is vrijwel gelijk aan de verwachte winst dit jaar. PostNL tracht met kostenbesparingen en prijsverhogingen (steeds duurdere postzegels) antwoord te geven op de alsmaar dalende postvolumes. Echter, zo slecht de vooruitzichten zijn voor post, zo goed lijken de vooruitzichten voor pakketjes. Vanwege de steeds verder toenemende online-verkopen neemt ook het aantal verstuurde pakketjes gestaag toe. PostNL ziet hierin een kans en biedt bepaalde retailers de mogelijkheid om nog dezelfde dag te bezorgen. De tarieven liggen dan wel iets hoger maar consumenten zijn vaak best bereid enkele euro s extra s te betalen om het bestelde product nog dezelfde dag te ontvangen. Wat bedreigingen betreft geldt dat de postmarkt structureel onder druk staat hoewel de krimp de komende jaren wel enigszins lijkt af te zwakken. Voor de periode tot en met 2017 voorziet PostNL een jaarlijkse afname van het briefverkeer van 7 tot 9 procent. Voor de drie jaar die daarop volgen wordt rekening gehouden met een daling van 5 tot 7 procent. Door middel van reorganisaties, automatisering, hogere postzegelprijzen, verbeterde winstgevendheid van de internationale activiteiten en een toename van het aantal bezorgde pakketjes zou PostNL de komende jaren net in staat moeten zijn de winst intact te houden. Uiteindelijk zou de distributie van pakketjes de basis moeten vormen voor duurzame groei van de onderneming. M ANAGEMENT Het management van PostNL wordt sinds 2012 aangevoerd door bestuursvoorzitter Herna Verhagen (1966; totale jaarvergoeding afgelopen jaar EUR 1,7 miljoen). Verhagen is sinds 1993 werkzaam voor het postbedrijf en heeft veel vertrouwen in de toekomst: De afgelopen jaren hebben we hard gewerkt voor de gezonde basis die het bedrijf nu heeft. Nu willen we uitgroeien tot dé aanbieder van post en logistieke oplossingen in de Benelux. Wij hebben vertrouwen in het beleid van het management en menen dat beleggers PostNL nog teveel zien als kwakkelende postbedrijf en te weinig oog hebben voor het groeiende en goed winstgevende pakketjesbedrijf dat PostNL in de toekomst naar verwachting meer en meer wordt. 10

P ROSEGUR C OMPANIA DE S EGURIDAD (PSG) Koers: EUR 4,08 Beurswaarde: EUR 2,6 miljard EBIT: EUR 307 miljoen Enterprise value: EUR 3,1 miljard Beurs: Madrid Earnings Yield: 10% Koers/winstverhouding (KW): 13,9 Dividend: 2,6% Intrinsieke waarde: EUR 6,75 Koerspotentieel: 65% Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 5,63 / 3,82 Kopen tot: EUR 5,- ISIN code: ES0175438003 Sector: beveiliging Website: http://www.prosegur.com Analysedatum: 18 december 2015 FIGUUR 3 HET KOERSVERLOOP VAN PROSEGUR COMPANIA DE SEGURIDAD OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR. B EDRIJFSMODEL Het Spaanse Prosegur Compania de Seguridad (Prosegur) is een van s werelds grootste bedrijven op het gebied van beveiliging en bewaking. Mede vanwege de dreiging van aanslagen zoals in Parijs eerder dit jaar beschouwen we dit aandeel als een kansrijke belegging. Prosegur telt ruim 162.000 medewerkers en drie verschillende divisies: Integral Security Solutions, Cash Services en Alarms. Onder Integral Security Solutions (50% van de omzet) valt onder meer de beveiliging van vliegvelden, grote evenementen en het beveiligen van banken, winkels, mijnen, ziekenhuizen, hotels, havens, treinstations en universiteiten. Dikwijls gaat het om het ter plekke inzetten van beveiligers (al dan niet bewapend), soms om beveiligingssystemen op afstand (videobeveiliging en detectiesystemen) en vaak om een combinatie daarvan. Voor iedere klus wordt steevast eerst een beveiligingsplan opgesteld. 11

Onder Cash Services valt het vervoer van waardevolle goederen, met name geld. Deze divisie is wat meer kapitaalintensief en beschikt over ruim 5.000 gepantserde voertuigen en houdt zich onder andere bezig met het aanvullen van meer dan 80.000 betaalautomaten wereldwijd. De Cash Services-divisie is goed voor circa 45% van de omzet en iets meer dan de helft van de winst. Onder Alarms vallen alarmeringssystemen voor bedrijven en huishoudens waaronder inbraak- en brandalarmering- en blussystemen. Bewaking vindt veelal plaats door middel van technologie (sensoren, gps-trackers in voertuigen en videobewaking) en in geval van calamiteiten kan snel gereageerd worden. Deze divisie is goed voor circa 5% van de omzet maar groeit wel snel. C OMPETITIEVE POSITIE ( RATING: **) De competitieve positie van Prosegur is redelijk te noemen. Het bedrijf is een van s werelds grootste spelers op de markt van geldtransporten. Op deze markt concurreert Prosegur onder meer met Brink s en geldautomatenfabrikant Wincor Nixdorf (laatstgenoemde wordt overgenomen door de Amerikaanse concurrent Diebold). Prosegur geniet schaalvoordelen en heeft een goede reputatie opgebouwd door consequent veel aandacht voor de kwaliteit van de eigen dienstverlening te hebben. Op het gebied van alarmsystemen ter preventie en detectie van inbraak en brand heeft Prosegur reeds meer dan 400.000 klanten die veelal maar weinig geneigd zijn over te stappen naar een concurrent. Tot de bedrijven waarmee Prosegur concurreert behoren United Technologies, G4S, Loomis, Securitas, Serco, Mitie en Tyco International. B EDRIJFSCIJFER, RATIO S EN WAARDERING Het aandeel Prosegur kwamen we zelf op het spoor door middel van een screening op laaggewaardeerde hoogwinstgevende bedrijven. De Earnings Yield van Prosegur bedraagt circa 10% terwijl de Return on Invested Capital op ongeveer 35% uitkomt. Beide cijfers liggen duidelijk boven het beursgemiddelde. Afgelopen jaar behaalde Prosegur over een omzet van EUR 3,8 miljard een winst van EUR 159 miljoen. Vanwege de goede winstgevendheid maken wij ons weinig zorgen over de balans waarop meer schulden (EUR 696,6 miljoen) dan cashreserves (EUR 215,5 miljoen) staan. Afhankelijk van aannames met een wat hogere dan wel lagere toekomstige winstgevendheid en afhankelijk van een wat hogere dan wel lagere discontovoet ramen wij de intrinsieke waarde van Prosegur tussen EUR 4,50 per aandeel (scenario: lagere winstgevendheid & hogere discontovoet) en EUR 9,- per aandeel (scenario: hogere winstgevendheid & lagere discontovoet). De ruime bandbreedte maakt duidelijk dat het verstandig is een vrij stevige veiligheidsmarge in te bouwen. 12

Wij ramen de intrinsieke waarde van Prosegur op het gemiddelde van beide scenario s (EUR 6,75 per aandeel). Met een huidige koers van net meer dan EUR 4,- beschouwen wij Prosegur als aantrekkelijk gewaardeerd. K ANSEN EN BEDREIGINGEN Kansen voor Prosegur zijn met name te vinden in Azië, Oost-Europa, Afrika en het Midden-Oosten waar de beveiligingsmarkten nog relatief klein zijn. Factoren als stevige economische groei, stijgende inkomens en de overtuiging dat de reguliere politie het te druk heeft, corrupt is of onvoldoende bescherming biedt maakt dat er kansen zijn voor private beveiligingsbedrijven. Het management van Prosegur overweegt de Cash Services-divisie een eigen beursnotering te geven. Zakenbanken waaronder Goldman Sachs en B ANK OF A MERICA Merrill Lynch werken aan het voorbereiden van deze transactie waarvan de waarde mogelijk zo n EUR 1 miljard bedraagt. Een definitieve beslissing over de beursnotering is overigens nog niet genomen. Wat de bedreigingen betreft wijzen we allereerst op de voorziene verdere consolidatie in de sector. Een mogelijk risico is dat voor toekomstige overnames een te hoge prijs betaald wordt hoewel we ons daar gezien het goede overnametrackrecord van Prosegur nu ook weer niet heel veel zorgen over maken. De Spaanse economie herstelt langzaam van de zwaarste recessie in decennia. Maar net nu Spanje herstelt is Zuid-Amerika in een diepe crisis geraakt: Brazilië, met zo n 30% van de omzet het belangrijkste land voor Prosegur, kampt met een diepe recessie en het vrijwel failliete Argentinië heeft kapitaalrestricties ingevoerd. Brazilië en de regio Argentinië (daaronder vallen Argentinië, Paraguay en Uruguay) zijn samen goed voor bijna de helft van de omzet. Niet alleen heeft Prosegur in Zuid- Amerika te kampen met moeilijke marktomstandigheden maar eveneens met zwakke valuta hoewel de zwakke euro een en ander nog enigszins maskeert. M ANAGEMENT Het management van Prosegur is nadrukkelijk op de lange termijn gericht en heeft oog voor de belangen van aandeelhouders. Dat is niet vreemd wetende dat het management zelf meer dan de helft van alle aandelen in bezit heeft. Prosegur werd in 1976 opgericht door Herbert Gut die het bedrijf gestaag wist uit te bouwen. In 1987 kreeg het bedrijf een beursnotering. Helena Revoredo, de vrouw van Herman Gut, erfde zijn aandelenbelang in Prosegur toen dhr. Gut in 1997 zelf bij een auto-ongeluk om het leven kwam. In 2004 werd Helena Revoredo benoemd tot voorzitter van de raad van bestuur. Via de holding Gubel SL is zij eigenaar van iets meer dan de helft (50,075%) van de aandelen van Prosegur. Dit belang heeft momenteel een waarde van ruim EUR 1 miljard. Christian Gut Revoredo, de zoon van Herbert Gut en Helena Revoredo, vervult sinds 2008 de rol van bestuursvoorzitter. 13

O NZE T OP 5 EN N EDERLANDSE TOP 3 Hieronder treft u onze Top 5 aan. Dit betreft een selectie van een vijftal aandelen die naar ons oordeel op de huidige koersniveaus het meest aantrekkelijk zijn. Hierbij zijn naast de waardering ook nadrukkelijk kwalitatieve factoren zoals de competitieve positie, de groeivooruitzichten en het management in onze overwegingen meegenomen. Rating competitieve positie Berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Symbool Valuta Koers nu 18-1-2013 Baidu* BIDU *** USD 196,94 250,00 8-1-2015 GameStop GME ** USD 30,56 77,00 27-8-2009 IBM Corporation* IBM **** USD 136,74 218,00 24-1-2014 Philip Morris International* PM **** USD 89,08 104,00 27-8-2015 Polaris Industries PII *** USD 85,00 172,00 Speciaal voor beleggers die zich bij voorkeur richten op de Nederlandse aandelenmarkt is hieronder een tabel weergegeven met onze drie meest favoriete Nederlandse aandelen van dit moment. Ook hier geldt dat naast de waardering nadrukkelijk ook kwalitatieve factoren in onze overwegingen zijn meegenomen. Rating competitieve positie Berekende intrinsieke waarde Analysedatum Bedrijf Symbool Valuta Koers nu 23-7-2015 Arcadis ARCAD *** EUR 18,52 41,50 27-3-2015 Brunel International BRNL *** EUR 15,91 25,00 18-12-2015 Kon. Boskalis Westminster BOKA *** EUR 36,82 55,00 *) Onze eerdere schatting van de intrinsieke waarde is hier bijgesteld: Baidu (van US $ 168 naar US $ 250), GameStop (van US $ 84 naar US $ 77), IBM Corporation (van US $ 185 naar US $ 218) en Philip Morris International (van US $ 100 naar US $ 104). --- Voor de volledigheid: met ons sterrensysteem beoordelen we de sterkte van de competitieve positie. Bedrijven die we één ster (*) toekennen, beschikken in onze ogen over een relatief zwakke competitieve positie of er geldt dat de competitieve positie zich eigenlijk eerst nog langer moet bewijzen. Bedrijven die we vijf sterren (*****) toekennen hebben in onze ogen een ijzersterke competitieve positie. 14

Analysedatum Bedrijf O NTWIKKELINGEN EERDERE SELECTIES Rating competitieve positie Valuta Koers op analysedatum Koers nu Verschil (in %) Hoogste koers sinds analysedatum Verschil (in %) Dividend (in %) Koers nu / Berekende intrinsieke waarde (in%) Laatste berekende intrinsieke waarde 25-11-2015 Cal-Maine Foods ** USD 55,77 48,16-13,6% 56,36 1,1% 4,3% 61,7% 78,00 25-11-2015 GoPro ** USD 19,24 18,82-2,2% 20,80 8,1% 0,0% 44,8% 42,00 25-11-2015 Royal Dutch Shell *** EUR 23,63 20,44-13,5% 24,04 1,7% 8,3% 58,4% 35,00 30-10-2015 Air Methods *** USD 41,10 42,41 3,2% 46,07 12,1% 0,0% 77,1% 55,00 30-10-2015 Monsanto **** USD 93,73 97,08 3,6% 98,40 5,0% 2,2% 74,7% 130,00 30-10-2015 Yum! Brands **** USD 72,51 73,54 1,4% 76,53 5,5% 2,5% 79,9% 92,00 24-9-2015 Koninklijke Vopak ** EUR 34,47 36,74 6,6% 41,62 20,7% 2,5% 73,5% 50,00 24-9-2015 Paccar *** USD 54,20 46,72-13,8% 55,85 3,0% 2,1% 58,4% 80,00 24-9-2015 Whole Foods Market *** USD 31,08 33,65 8,3% 34,45 10,8% 1,6% 70,1% 48,00 27-8-2015 Etablissementen Franz Colruyt *** EUR 42,60 47,94 12,5% 49,37 15,9% 1,6% 74,3% 64,05 27-8-2015 Polaris Industries *** USD 126,75 85,00-32,9% 134,57 6,2% 2,2% 49,4% 172,00 27-8-2015 United Rentals *** USD 63,51 69,24 9,0% 80,05 26,0% 0,0% 67,9% 102,00 23-7-2015 Arcadis *** EUR 25,24 18,52-26,6% 26,00 3,0% 3,2% 44,6% 41,50 23-7-2015 Vitamin Shoppe ** USD 35,84 32,98-8,0% 37,70 5,2% 0,0% 66,0% 50,00 23-7-2015 United Technologies Corp. **** USD 101,14 95,11-6,0% 100,94-0,2% 2,7% 73,2% 130,00 26-6-2015 Deckers Outdoor Corporation ** USD 74,51 50,54-32,2% 74,72 0,3% 0,0% 48,1% 105,00 26-6-2015 Net 1 UEPS Technologies ** USD 18,79 13,83-26,4% 21,48 14,3% 0,0% 40,7% 34,00 26-6-2015 Wincor Nixdorf ** EUR 36,54 46,16 26,3% 48,63 33,1% 3,8% 69,9% 66,00 29-5-2015 Gerry Weber International ** EUR 28,91 12,15-58,0% 31,26 8,1% 6,2% 26,4% 46,00 29-5-2015 Iconix Brand Group ** USD 25,78 6,30-75,6% 27,40 6,3% 0,0% 12,1% 52,00 29-5-2015 Stef SA ** EUR 58,46 66,45 13,7% 69,50 18,9% 2,6% 81,0% 82,00 24-4-2015 Alten ** EUR 45,10 53,81 19,3% 55,00 22,0% 1,9% 84,1% 64,00 24-4-2015 Freni Brembo *** EUR 37,51 44,40 18,4% 44,96 19,9% 1,8% 80,7% 55,00 24-4-2015 Michael Kors Holdings ** USD 62,25 40,95-34,2% 63,16 1,5% 0,0% 46,5% 88,00 27-3-2015 Brunel International *** EUR 17,74 15,91-10,3% 20,77 17,1% 4,4% 63,6% 25,00 27-3-2015 Connect Group ** GBX 161,04 162,86 1,1% 175,00 8,7% 5,7% 69,6% 234,00 27-3-2015 W.W. Grainger *** USD 234,00 196,79-15,9% 252,44 7,9% 2,4% 63,5% 310,00 ( ) 6-3-2015 Hillenbrand *** USD 31,01 29,01-6,4% 32,62 5,2% 2,8% 64,5% 45,00 6-3-2015 Raytheon Company *** USD 106,67 128,02 20,0% 128,94 20,9% 2,1% 85,3% 150,00 6-3-2015 Viacom *** USD 70,34 41,51-41,0% 72,24 2,7% 3,9% 69,2% 60,00 ( ) 13-2-2015 Beter Bed Holding *** EUR 18,10 21,70 19,9% 23,97 32,4% 3,5% 83,5% 26,00 13-2-2015 Ralph Lauren Corporation *** USD 136,30 115,86-15,0% 140,93 3,4% 1,7% 57,9% 200,00 13-2-2015 The Priceline Group *** USD 1.045,09 1.332,31 27,5% 1.476,52 41,3% 0,0% 73,8% 1.805,00 ( ) 8-1-2015 Adidas *** EUR 54,94 91,00 65,6% 94,37 71,8% 1,7% 130,0% 70,00 ( ) 8-1-2015 GameStop ** USD 33,63 30,56-9,1% 47,83 42,2% 4,7% 39,7% 77,00 ( ) 8-1-2015 Thor Industries *** USD 56,70 57,66 1,7% 64,65 14,0% 2,1% 67,0% 86,00 ( ) Wees angstig wanneer anderen hebzuchtig zijn, maar wees hebzuchtig wanneer anderen angstig zijn. Warren Buffett Aandelenmarkten hebben een behoorlijk volatiele maand achter de rug. De AEX daalde de voorbije vier weken zo n 3% maar staat sinds begin dit jaar nog wel circa 4% in de plus, dividend nog niet meegerekend. De Amerikaanse aandelenmarkten noteren over de afgelopen maand een plus van circa 1%. Sinds begin dit jaar staan zowel de Dow Jones als de S&P 500 onveranderd terwijl de Nasdaq circa 7% in de plus staat. 15

De 36 aandelen die de voorbije 12 maanden voor ValueSelections geselecteerd zijn (gemiddeld zo n 6 maanden geleden) staan gemiddeld ruim 4% in de min. Opgemerkt is dat het rendement in euro s wat beter zal zijn vanwege de nodige Noord-Amerikaanse aandelenselecties en het gunstige valuta-effect (de dollar werd dit jaar zo n 10% duurder ten opzichte van de euro). De relatief matige performance van ValueSelections dit jaar lijkt niet op zichzelf te staan. Zo staan bijvoorbeeld de beleggingsfondsen van de bekende value belegger Joel Greenblatt (symbolen: GENIX, GARIX en GONIX) dit jaar zo n 10% in de min (in dollars gerekend). Met nog een beperkt aantal beursdagen voor de boeg lijkt 2015 voor valuebeleggers geen fraai jaar te worden. Veel aandelenmarkten staan rond het niveau van begin dit jaar terwijl value-aandelen (gemiddeld) slechter presteerden. Op korte termijn (in ieder geval iedere periode korter dan een jaar) valt over het rendement van aandelen weinig zinnigs te zeggen. Soms dalen ze, soms stijgen ze (alhoewel de kans op een stijging iets groter is dan de kans op een daling). Wat value-aandelen betreft geldt eigenlijk iets soortgelijks: soms renderen ze beter, soms slechter (de kans op een beter rendement is iets groter dan de kans op een slechter rendement). Maak de periode lang genoeg en vrijwel zeker dat aandelen hoger staan dan bij aanvang [twee zaken verklaren dit: 1) onderliggende waardecreatie en 2) inflatie]. En maak de periode lang genoeg en vrijwel zeker dat value-aandelen beter presteren dan de aandelenmarkt in totaliteit. Bovenstaande maakt duidelijk dat een voldoende lange beleggingshorizon én emotionele bestandheid tegen de onzekere ontwikkeling op korte termijn bij het beleggen in (value-)aandelen goed bekeken onmisbaar zijn. Op de volgende pagina s treft u een selectie van nieuwsberichten aan van aandelen die we eerder selecteerden. Enkel wanneer sprake is geweest van belangrijk nieuws, is een verwijzing opgenomen. 16

Royal Dutch Shell [december 2015] Hoe Royal Dutch Shell zich (voorlopig) hoge dividenduitkeringen kan blijven veroorloven. How Can Royal Dutch Shell plc And BP plc Afford Their Dividends As Earnings Plunge? https://uk.finance.yahoo.com/news/royal-dutch-shell-plc-bp-085057144.html Monsanto [november 2015] Monsanto kijkt uit naar mogelijke overnamekandidaten in Brazilië. Monsanto CEO says company open to acquisitions in Brazil http://www.prairiebizmag.com/event/article/id/25806/ GoPro [december 2015] Beleggers speculeren over een mogelijke overname van GoPro. Will Any of These Companies Actually Buy GoPro Inc.? http://www.fool.com/investing/general/2015/12/15/will-any-of-these-companiesactually-buy-gopro-inc.aspx Air Methods [november 2015] Een helikopter van Air Methods is gecrasht met twee doden tot gevolg. Medical-helicopter crash survivor signaled rescuers to site near Apache Junction http://www.azcentral.com/story/news/local/pinal/breaking/2015/12/16/arizonamedical-helicopter-crash-apache-junction-abrk/77410152/ Yum! Brands [november 2015] Yum! Brands wil de afsplitsing van de Chinese divisie eind volgend jaar hebben afgerond. Yum! Brands to split Chinese business http://www.shanghaidaily.com/business/consumer/yum-brands-to-split-chinesebusiness/shdaily.shtml 17

Whole Foods Market [oktober 2015] Geruchten over een beursexit van Whole Foods Market stuwen de beurskoers. Whole Foods shuts down rumor it plans to go private http://www.marketwatch.com/story/whole-foods-shuts-down-rumor-it-plans-to-goprivate-2015-12-16 Etablissementen Franz Colruyt [september 2015] Management Colruyt verwacht voor dit jaar resultaten die minstens net zo goed zijn als die van vorig jaar. Etablissementen Fr. Colruyt confirms FY2015/16 net profit guidance http://www.reuters.com/finance/stocks/colr.br/keydevelopments/article/3310702 Arcadis [augustus 2015] Koers Arcadis daalt het meest in 17 jaar vanwege een mogelijk omkopingsschandaal in Brazilië. Arcadis Drops Most in 17 Years on Brazil Project Probe Concerns http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-12-14/arcadis-drops-most-in-17- years-on-brazil-project-probe-concerns Vitamin Shoppe [augustus 2015] Vitamin Shoppe voert de inkoop van eigen aandelen op. Vitamin Shoppe, Inc. Announces Accelerated Share Repurchase Program http://www.prnewswire.com/news-releases/vitamin-shoppe-inc-announcesaccelerated-share-repurchase-program-300188659.html Gerry Weber International [juni 2015] Gerry Weber International gaat RFID-technologie inzetten om inventarismanagement verder te optimaliseren. Fashion and lifestyle company Gerry Weber chooses Avery Dennison RFID solution http://mhwmagazine.co.uk/fashion-and-lifestyle-company-gerry-weber-choosesavery-dennison-rfid-solution.html 18

The Priceline Group [februari 2015] The Priceline Group gaat extra investeren in het Chinese bedrijf Ctrip. Company Update (NASDAQ:PCLN): Priceline Group Inc Announces Additional Investment in Ctrip http://www.smarteranalyst.com/2015/12/10/company-update-nasdaqpclnpriceline-group-inc-announces-additional-investment-in-ctrip/ Aandelen The Priceline Group kwamen recent wat onder druk nadat het Amerikaanse ministerie van Buitenlandse Zaken reizigers opriep waakzaam te zijn. Priceline Group Inc, Expedia Inc Tumble After Travel Warning http://www.bidnessetc.com/58102-priceline-group-inc-expedia-inc-tumble-aftertravel-warning/ Adidas [januari 2015] Adidas zou overwegen haar hockeydivisie Reebock-CCM komend jaar in de verkoop te doen. adidas AG (ADR) May Sell Reebok-CCM Hockey Next Year http://www.businessfinancenews.com/26555-adidas-ag-adr-may-sell-reebokccmhockey-next-year/ Thor Industries [januari 2015] Boekjaar 2016 begint voor Thor Industries met een recordomzet. Elkhart-based Thor Industries Inc. reports record start to its 2016 fiscal year http://www.elkharttruth.com/news/business/2015/12/03/elkhart-based-thor- Industries-Inc-reports-record-start-to-its-2016-fiscal-year.html 19

Waar kan ik de besproken aandelen kopen? Voor het kopen van aandelen heeft u een goede beleggingsrekening nodig. Zelf voeren wij onze aandelentransacties doorgaans uit op een effectenrekening bij BinckBank. De aandelen die voor ValuePortfolio geselecteerd worden zijn hier in ieder geval altijd verkrijgbaar, de website en klantenservice zijn 100% Nederlandstalig en bovendien zijn de transactietarieven gunstig. Via http://www.beterinbeleggen.nl/binck kunt u kosteloos een rekening openen en krijgt u binnen één tot twee werkdagen de Binck-informatiemap bij u thuis bezorgd. D ISCLAIMER Aan deze informatie kunnen op geen enkele wijze rechten worden ontleend. Dit rapport is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies. De consequenties van het op welke wijze dan ook toepassen van de u toegezonden informatie blijven volledig voor uw eigen rekening. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Voor meer informatie, zie http://disclaimer.beterinbeleggen.nl. 20