ECB Refi rate (%) 0.05 0.05 0.05 0.25 Fed Funds rate (%) 0.25 0.25 0.25 0.25

23 maart 2015 drs. Rogier Crijns +31 (0)20 527 6337 r.crijns@gilissen.nl BOND MARKET MONITOR (Slot)koers 23-3-15-1 week - 3 maanden - 1 jaar EONIA (%) -0.06-0.04-0.06 0.16 USD LIBOR overnight (%) 0.12 0.12 0.11 0.09 3 maands EURIBOR (%) 0.02 0.03 0.08 0.32 3 maands USD LIBOR (%) 0.27 0.27 0.25 0.23 10 jaars rente EU (%) 0.19 0.28 0.59 1.63 10 jaars rente VS (%) 1.91 2.07 2.26 2.74 Bund future 158.7 157.7 155.2 142.5 ECB Refi rate (%) 0.05 0.05 0.05 0.25 Fed Funds rate (%) 0.25 0.25 0.25 0.25 Yield spread EU Govt 10jr - 2jr (bps) 43 49 68 143 Yield spread VS Govt 10jr - 2jr (bps) 134 142 152 232 2 jaars interest rate swap EU (%) 0.10 0.09 0.20 0.51 10 jaars interest rate swap EU (%) 0.55 0.62 0.89 1.83 Europese swap spread 10jr - 2jr (bps) 45 53 69 132 Europese inflatie spread 8jr (bps) 149 139 119 171 Amerikaanse inflatie spread 10jr (bps) 176 166 171 215 Amerikaanse inflatie spread 5jr (bps) 151 141 123 189 itraxx Europe (bps) 55 50 59 80 itraxx Crossover (bps) 258 252 323 310 itraxx HiVol (bps) 55 56 61 101 Spreads Euro bedrijfsobligaties AAA (bps) 62 59 51 62 AA (bps) 63 60 46 72 A (bps) 82 79 71 92 BBB (bps) 125 118 123 141 Spreads over 10-jaars Duits staatspapier Nederland (bps) 10 4 14 21 Frankrijk (bps) 27 24 28 53 Italië (bps) 104 90 135 178 Spanje (bps) 101 90 108 172 Portugal (bps) 150 128 211 263 Verenigd Koninkrijk (bps) 131 140 126 112 Zie verklarende woordenlijst achterin voor uitleg van de begrippen

Rendementsoverzicht obligatiecategorieën (%) Cijfers per: 22-mrt-2015 Year-to-Date Month-to-Date -1 dag -1 week -1 jaar Citi Euro Broad Investment Grade Index 3.34 0.95 0.08 0.04 11.97 Staatsobligaties per land Duitsland 3.58 1.47 0.03 0.39 11.95 Nederland 3.72 1.37 0.05 0.26 13.28 Finland 2.80 0.84 0.03 0.16 11.12 Frankrijk 4.19 1.54 0.07 0.20 14.29 Oostenrijk 3.87 1.44 0.03 0.24 14.40 België 5.08 1.55 0.05 0.20 16.85 Italië 5.70 1.04 0.23-0.47 16.88 Spanje 3.95 0.96 0.29-0.35 15.40 Ierland 3.10 0.88 0.08 0.11 13.12 Portugal 6.77 1.26 0.32-0.38 17.71 Verenigde Staten (in USD) 1.53 0.54 0.24 0.94 5.45 Overige categorieën Bedrijfsobligaties Investment Grade 1.23-0.09 0.05-0.04 7.44 Financials 0.88-0.10 0.04-0.01 6.47 Industrials 1.36-0.11 0.06-0.06 7.49 Utilities 1.68-0.04 0.06-0.03 9.20 Covered Bonds 1.45 0.47-0.01 0.16 7.14 JPM Emerging Market Debt (Hard Currency, in USD) 1.19-0.57 0.52 1.15 6.25 JPM Emerging Market Debt (Local Currency, in USD) -4.25-3.27 1.19 2.90-8.57 Barclays Global High Yield (in USD) 0.21-1.28 0.53 0.48-1.96 Bronnen: TGB Investments, Bloomberg, Citigroup, Barclays, JP Morgan Het transatlantische verschil: hoe lang en hoe ver kan de VS loskoppelen van de Eurozone? Traditioneel herstelt de Amerikaanse economie eerder dan de Europese. Deze werkt tevens als aanjager voor de rest van de wereld. Echter, terwijl het volop economische zomer is in de VS en de herfst in aantocht is met de eerste renteverhoging in bijna tien jaar, lijkt in de Eurozone de economische lente te zijn aangebroken. Terwijl als teken van economische kracht de dollar op haar hoogste punt staat tegen andere valuta s, zijn grootschalige opkopen van obligaties door de ECB juist begonnen. Waar de Amerikanen onderzoeken of de gestage daling van de werkloosheid de natuurlijke bodem heeft bereikt, is de rente van de kernlanden onnatuurlijk laag. De figuur Verschil VS-Duitsland 10-jaarsrente op pagina 3 laat zien dat het renteverschil tussen de VS en de Eurozone alsmaar toeneemt. Er is in feite sprake van een toenemende loskoppeling van beide regio s. Speculanten die op het begin of het einde van de trend in dit tienjarige renteverschil denken in te spelen, blijken vaak te laat of te vroeg te zijn. Een dergelijke transactie wordt niet voor niets de weduwmaker genoemd. Voor het laatst werd een dergelijk groot renteverschil meer dan vijfentwintig jaar geleden gemeten. Europese beleggers beginnen inmiddels wel te geloven dat het gevaar voor deflatie wordt gekeerd. Inflatie-indicatoren bodemen uit, zoals te zien is aan de Europese break-even inflatie op pagina 3. Deze grafiek toont aan dat sinds begin dit jaar de verwachte toekomstige inflatie voor het eerst in lange tijd weer toeneemt. De ECB kwam uiteindelijk sneller en groter dan verwacht met haar opkoopprogramma van obligaties. De depreciatie van de Euro ten opzichte van andere valuta s heeft daarbij geholpen. Paradoxaal is dat terwijl groei- en inflatie-indicatoren weer een (licht) stijgende lijn laten zien, de rente alsmaar verder daalt (zie 10-jaars rente op pagina 3). Theoretisch zou hogere inflatie en groei tot rentestijging moeten leiden. Een obligatiebelegger wil immers gecompenseerd worden voor geldontwaarding en een hogere vraag naar kapitaal. De oorzaak van deze schijnbare tegenstelling laat zich inmiddels raden. Regelgeving en de opkopen van de ECB verstoren het natuurlijke evenwicht in de rentemarkt. Een rente van 0,2% op een tienjarige Duitse staatsobligatie vertegenwoordigt geen fundamenteel tot stand gekomen evenwichtsprijs tussen obligatiekopers- en verkopers. Morgen geeft Nederland zelfs een tienjarige staatsobligatie uit met een coupon van 0,25%, de laagste coupon ooit voor een obligatie in Euro s met een dergelijke looptijd.

% 3 maands rente 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 % 10 jaars rente 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Europa (EURIBOR) VS (USD LIBOR) Duitsland VS Duitse Bund Future 170 165 160 155 150 145 140 135 Bund Future Verschil VS - Duitsland 10-jaars rente 180 160 140 120 80 60 40 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 190 165 Europese break-even inflatie 250 225 Amerikaanse break-even inflatie 140 115 175 90 150 65 40 Breakeven eurozone inflatie (obv Frankrijk 2020) 125 5jr 10jr Government yield spread (10jr - 2jr) 275 250 225 175 150 125 75 50 25 Duitsland Bronnen: Bloomberg, TGB Investments VS Interest rate swap spread EU (10jr - 2jr) 180 160 140 120 80 60 40 20 Europese swap spread (10jr - 2jr)

% Euro geldmarkt future 0.50 0.38 0.25 0.13 0.00 % 0.50 0.38 0.25 0.13 0.00-0.13 % Fed Funds future 0.75 0.63 0.50 0.38 0.25 0.13 % 0.50 0.38 0.25 0.13-0.13 MAR 15 MAY 15 JUL 15 SEP 15 NOV 15 JAN 16-0.25 0.00 MAR 15 MAY 15 JUL 15 SEP 15 NOV 15 JAN 16 0.00 Huidig 1m geleden ECB Refi Rate Huidig 1m geleden Fed Funds Rate % 2.5 2.0 Duitse yield curve % 3.3 2.8 Amerikaanse yield curve 1.5 2.3 1.0 0.5 0.0 1.8 1.3 0.8 0.3-0.5 0 3 6 Jr 9 12 15-0.3 0 3 6 Jr 9 12 15 Huidig 3m geleden 1jr geleden Huidig 3m geleden 1jr geleden 250 Spread Bedrijfsobligaties 500 itraxx indices 400 150 300 50 0 AAA AA A BBB 0 Crossover Europa Senior Financials Achtergestelde Financials 440 Spread Global Emerging Markets 600 Spread over Duits staatspapier (10jr) 400 360 400 320 280 240 Spread Global Emerging Markets Bronnen: Bloomberg, TGB Investments 0 Frankrijk Italië Spanje Nederland Ierland Portugal

Verklarende woordenlijst 3 maands rente EU en VS: De 3 maands rente in de Europese Unie is weergegeven op basis van EURIBOR. Dit staat voor European Interbank Offered Rate en is een tarief dat banken elkaar in rekening brengen voor interbancaire deposito s. De variant die in de Verenigde Staten wordt gebruikt is de 3 maands USD LIBOR rate. De eendaagse (overnight) variant voor de Europese banken is EONIA, voor de Amerikaanse banken USD overnight LIBOR. Bloomberg ticker 3 maands EURIBOR: EUR003M Index Bloomberg ticker 3 maands LIBOR: US0003M Index Bloomberg ticker EONIA: EONIA Index Bloomberg ticker USD overnight LIBOR: US00O/N Index 10 jaars rente EU en VS: De 10 jaars rente is het effectief rendement op 10 jaars staatsobligaties en wordt gezien als benchmark voor andere obligaties. Bloomberg ticker 10 jaar EU: GECU10YR Index Bloomberg ticker 10 jaar VS: USGG10YR Index Credit Default Swap: Een CDS wordt gebruikt om kredietrisico van een partij naar een andere partij te verplaatsen. In een standaard CDS contract koopt de ene partij kredietbescherming van de andere partij om zich in te dekken voor het verlies van de nominale waarde wanneer zich een credit event voordoet (faillissement, betalingsproblemen of herstructurering). De itraxx indices zijn een benchmark voor de kosten om bedrijfsobligaties te verzekeren tegen default. Een stijging wordt gezien als indicatie voor de verslechtering van kredietkwaliteit. Van de indices wordt elke 6 maanden (in maart en september) een nieuwe serie gelanceerd. Duitse Bund future: Een obligatiefuture waarbij op de einddatum van het contract staatsobligaties worden geleverd tegen een vooraf vastgestelde koers. De onderliggende waarde van de Bund-future is een fictieve Duitse staatsobligatie met een looptijd tussen de 8,5 en 10,5 jaar en een 6% coupon. Bloomberg ticker: RX1 Comdty ECB refi rate: De ECB refi rate (of herfinancieringrente) is de rente die banken betalen om geld te lenen bij de Europese Centrale Bank. De rente wordt elke maand vastgesteld door de Raad van Bestuur van de ECB. De rentes op de interbancaire markt hangen sterk samen met de ECB refi rate. Bloomberg ticker ECB refi rate: EUR0002W Index ECB refi rate future: De ECB refi rate future laat aan de hand van futures op de European OverNight Index Average reference rate (EONIA) zien of de markt verwacht dat de Europese Centrale Bank een rentewijziging door zal voeren in de komende maanden, en vergelijkt dit met de verwachting van een maand eerder. De verwachting wordt berekend door de stand van de future af te trekken van. Naarmate het verschil oploopt wordt de kans op een renteverhoging hoger geacht. Bloomberg ticker futures: EX1 Comdty (loopt tot en met EX12 Comdty voor toekomstige maanden)

Fed funds rate: De tegenhanger van de ECB is The Federal Reserve, de centrale bank van de Verenigde Staten. De Fed stelt elke maand de rente vast die banken aan elkaar doorberekenen over tegoeden die ze moeten aanhouden bij de Fed. Bloomberg ticker Fed Funds rate: FDTR Index Fed Funds future: De Fed Funds future is gebaseerd op de gemiddelde effectieve overnight Fed Funds Rate voor de maand waarin aflevering plaats moet vinden. Het cijfer laat zien of de markt verwacht dat de Fed een rentewijziging door zal voeren in de komende maanden, en vergelijkt dit met de verwachting van een maand eerder. De verwachting wordt berekend door de stand van de future af te trekken van. Naarmate het verschil oploopt wordt de kans op een renteverhoging hoger geacht. Bloomberg ticker futures: FF1 Comdty (loopt tot en met FF12 Comdty voor toekomstige maanden) Inflation-linked obligatie: Een inflation-linked obligatie is een obligatie met een vaste reële rente, waarvan de rentebetalingen en de hoofdsom gekoppeld zijn aan de inflatie in bijvoorbeeld Frankrijk of de Eurozone. itraxx Crossover index: De itraxx Crossover index bestaat uit 50 sub-investment grade (high yield) bedrijven. De bedrijven in de index zijn Not Rated of hebben een rating beneden BBB en hebben daarom een junk status. Elk bedrijf telt voor 2% mee in de index. De index geeft weer hoe duur het is om sub-investment grade obligaties te verzekeren tegen default. De standaardlooptijd is 5 of 10 jaar. Bloomberg ticker: ITRXEXE Index itraxx Europe index: De itraxx Europe index bestaat uit 125 investment grade bedrijven met een Moody s rating van Baa3 of hoger en een S&P s rating van BBB of hoger. Elk bedrijf telt voor 0.8% mee in de index. De index geeft weer hoe duur het is om investment grade obligaties te verzekeren tegen default. De standaardlooptijd is 5 of 10 jaar. Bloomberg ticker: ITRXEBE Index itraxx Financials: De itraxx Senior en Achtergestelde Financials indices bestaan beide uit 25 Europese financiële instellingen met een Investment Grade rating. Elk bedrijf telt voor 4% mee in de index. De standaardlooptijd is 5 of 10 jaar. Bloomberg ticker Senior: ITRXESE Index Bloomberg ticker Achtergesteld: ITRXEUE Index Spread: Het verschil tussen 2 effectieve rendementen, bijvoorbeeld tussen staats- en bedrijfsobligaties, tussen 2 landen, of tussen korte- en langetermijnleningen. Creditspreads: Het overzicht van de creditspreads van bedrijfsobligaties (AAA, AA, A, BBB) is afkomstig van een index samengesteld en bijgehouden door Barclays Capital (voorheen Lehman Brothers). Een hogere rating impliceert minder kredietrisico en resulteert daarom ook in een lagere spread. De benchmark is een Duitse staatsobligatie met een duration die hetzelfde is als de index. Bloomberg ticker AAA papier: LECAOAS Index Bloomberg ticker AA papier: LEC8OAS Index Bloomberg ticker A papier: LEC9OAS Index Bloomberg ticker BBB papier: LECBOAS Index

Inflatie spread Europa: De inflatie spread geeft de inflatieverwachting weer die door de financiële markten wordt ingeprijsd, ook wel de breakeven rate genoemd. De breakeven rate wordt berekend door het rendement van een Franse inflation-linked staatsobligatie af te trekken van het rendement op een reguliere staatobligatie, waarvan de beide looptijden dicht bij elkaar liggen. Het referentiepunt is op dit moment de eurozone inflatie. Bloomberg ticker Franse staatsobligatie: FR0010192997 Govt Bloomberg ticker Inflation-linked obligatie: FR0050559 Govt Inflatie spread Verenigde Staten: Geeft de inflatieverwachting van de financiële markten weer in de VS, aan de hand van de breakeven rate. De breakeven rate meet de inflatieverwachting door het rendement op inflationlinked obligaties af te trekken van het rendement op de staatsobligatie met de dichtstbijzijnde aflooptijd bij de inflation-linked obligatie. Bloomberg ticker breakeven rate 5jr: USGGBE05 Index Bloomberg ticker breakeven rate 10jr: USGGBE10 Index Interest rate swap spread: Het swaptarief is de prijs waartegen variabele renteverplichtingen kunnen worden omgeruild naar vaste rente verplichtingen met een bank als tegenpartij. Hier wordt het verschil tussen de 10 jaars 2 jaars swap rate gebruikt; de 10 jaars 2 jaars swap spread. Bij veel steepeners is de coupon afhankelijk van de 10 jaars 2 jaars swap spread. Bloomberg ticker 2 jaars swap: EUSA2 Index Bloomberg ticker 10 jaars swap: EUSA10 Index Staatspreads: De spread van de 10 jaars staatsobligatie van de verschillende landen staat genoteerd ten opzichte van de Duitse 10 jaars staatsobligatie. De Duitse staatobligatie wordt gezien als de benchmark voor Europese staatsobligaties. De tickers van de afzonderlijke 10 jaars staatsobligaties, uitgegeven door het desbetreffende land, staan hieronder weergegeven. Bloomberg ticker Duitsland: GBDR10 Index Bloomberg ticker Frankrijk: GFRN10 Index Bloomberg ticker Griekenland: GGGB10YR Index Bloomberg ticker Italië: GBTPGR10 Index Bloomberg ticker Nederland: GNTH10YR Index Bloomberg ticker Verenigd Koninkrijk: GUKG10 Index Yield spread EU en VS (10jr 2jr): Yield spread is het verschil in effectief rendement tussen langlopend en kortlopend schuldpapier. Het is een indicator voor de steilheid van de yield curve. De 10-jaars 2 jaars spread is een van de meest gebruikte manieren om de spread weer te geven. Bloomberg ticker 2 jaar EU: GECU2YR Index Bloomberg ticker 10 jaar EU: GECU10YR Index Bloomberg ticker 2 jaar VS: USGG2YR Index Bloomberg ticker 10 jaar VS: USGG10YR Index Yield curve: De yieldcurve is een grafische weergave van de relatie tussen de (gemiddelde) looptijd en het rendement van rentedragende waardepapieren uit dezelfde risicocategorie. De 10-jaars obligatie is het toonaangevende rendement voor lange looptijden. De meest gebruikte yieldcurve is de curve voor staatsobligaties.

Dit onderzoeksrapport is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met zijn of haar doelrisicoprofiel. Theodoor Gilissen, haar directie en haar medewerkers kunnen posities hebben in waardepapieren of gerelateerde effecten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Dit is een samenvatting van de uitgebreide disclaimer. Voor de volledige tekst verwijzen wij u naar www.gilissen.nl.