De kosten van ongeborgde financiering voor woningcorporaties Finance Ideas 24 november 2011
Nieuwe financiële realiteit voor woningcorporaties Woningcorporaties maken zich klaar voor een nieuwe realiteit omtrent de financiering van commerciële activiteiten, de zogenoemde niet-daeb activiteiten. Door de EU-beschikking kan de WSW-geborgde financiering immers enkel nog voor DAEB activiteiten worden ingezet. Corporaties zullen naar verwachting dus ook gebruik gaan maken van ongeborgde financiering, financiering zonder achtervang van het Rijk. Hierbij staan de kredietwaardigheid van de organisatie en de projectspecifieke kenmerken centraal. Uit de recentelijk verkregen kredietwaardigheidsbeoordeling ('rating') van de woningcorporatie Stadgenoot blijkt dat daarnaast tevens de solide structuur van de Nederlandse (sociale) woningsector invloed heeft op de beoordeling van ongeborgde kredietaanvragen en daarmee ook op de extra rentelasten ten opzichte van geborgde financiering. Om inzicht te krijgen binnen welke bandbreedte deze extra rentekosten liggen, is geanalyseerd wat de relatie is tussen een rating en de financieringskosten die hiermee gemoeid zijn. De uitkomst van dit onderzoek laat zien dat de kosten van ongeborgde financiering voor woningcorporaties met een AA-rating, afhankelijk van de looptijd van de lening, 0,5% tot 1,0% hoger liggen dan voor geborgde financiering. Voor corporaties die er financieel iets minder voor staan of waarvan het onderpand van mindere kwaliteit is, zullen de extra rentekosten dichter bij 1,5% liggen. Dit komt grotendeels overeen met verwachtingen in de corporatiesector. Zoals gebleken uit de Corporatie Survey van Finance Ideas wordt het renteverschil tussen geborgde en ongeborgde financiering door 34% van de ondervraagden geschat tussen 0,5% en 1,0% en door 43% van de respondenten tussen 10,% en 1,5%. In het vervolg van dit onderzoek wordt de analyse toegelicht en wordt ingegaan op de verschillende kredietbeoordelingen en de invloed hiervan op de kosten van financiering. Een AA-rating voor Stadgenoot Op 12 oktober 2011 heeft Stadgenoot als eerste woningcorporatie in Nederland een rating ontvangen. Het ratingbureau Standard & Poor's ('S&P') acht Stadgenoot in staat het huidige resultaat in de toekomst te behouden waardoor aan de verplichtingen van huidige schuldenlast ruim voldaan kan worden. Dit is beloond met een AA-rating en een stabiel vooruitzicht. Dat is niet veel lager dan de hoogste rating, een AAA-rating, die is toegewezen aan het WSW. Factoren meegenomen in de beoordeling zijn: Positief Een stabiel vooruitzicht van de institutionele structuur bestaande uit ondersteuning van het Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV) en het WSW Een geringe kans dat de Nederlandse overheid moet bijspringen Grote vraag voor sociale huisvesting in Amsterdam Ervaren managementteam en goed bestuur Relatief sterk financieel resultaat en flexibiliteit betreffende het beheersen van inkomsten en uitgaven Competitiebescherming door een centraal toewijzingssysteem van huurders Negatief Een hoge schuldenratio van 73% van de bedrijfswaarde Lage kasreserves Potentiële kostendruk vanuit de woningcorporatie Far West (deelname in Joint-Venture van 32%) Kernpunten in S&P's beoordeling van Stadgenoot (Standard & Poor's, 2011) 2
S&P noemt de institutionele structuur van de sociale woningbouwsector "extreem stabiel en ondersteunend". Dit oordeel is gebaseerd op de goedkope financiering via het WSW en het financieel toezicht in combinatie met de mogelijkheid tot sanerings- en projectsteun van het CFV. Dit komt dus niet alleen ten goede aan Stadgenoot, maar heeft ook een positieve invloed op de kredietwaardigheid van alle woningcorporaties. Rating in perspectief Er zijn drie grote ratingbureaus, te weten Standard & Poor's, Moody's en Fitch. Zij hanteren een soortgelijk systeem betreffende het definiëren van de kredietwaardigheid. De ratings kunnen worden ingedeeld in twee hoofdgroepen, te weten de 'investment grade' (investeringswaardige beleggingsgraad) en de 'speculative grade' (speculatieve beleggingsgraad). Deze hoofdgroepen worden onderverdeeld in categorieën aangegeven door letters, waarbij de orde van kredietwaardigheid afneemt met de orde van het alfabet. Verdere precisie wordt aangebracht door middel van een +/- of de cijfers 1, 2, 3. Hiermee wordt de relatieve positie binnen de groepen aangegeven. Hieronder volgt een korte beschrijving van elke kredietwaardigheidscategorie zoals die gehanteerd worden door S&P. Investment grade AAA Extreem sterke capaciteit om aan financiële verplichtingen te voldoen. Dit is de hoogste rating AA Zeer sterke capaciteit om financiële verplichtingen na te komen A BBB BBB- Sterke capaciteit om aan financiële verplichtingen te voldoen, maar enigszins gevoelig voor ongunstige economische omstandigheden Voldoende capaciteit om financiële verplichtingen na te komen, maar meer onderhevig aan ongunstige economische omstandigheden Beschouwd als laagste investment grade door marktdeelnemers Speculative grade BB+ Beschouwd als de hoogste speculative grade door marktdeelnemers BB B CCC CC C D Definities van ratings zoals gehanteerd door S&P (Standard & Poor's, 2011) Minder kwetsbaar op de korte termijn, maar staat voor grote lopende onzekerheden gerelateerd aan ongunstige zakelijke, financiële en/of economische omstandigheden Kwetsbaarder voor negatieve bedrijfsontwikkeling en economische omstandigheden, maar heeft op dit moment de capaciteit om te voldoen aan financiële verplichtingen Op dit moment kwetsbaar en afhankelijk van een gunstig ondernemingsklimaat en economische omstandigheden om te voldoen aan financiële verplichtingen Zeer kwetsbaar Een faillissement is aangevraagd of een soortgelijke actie is ondernomen, maar de betalingen van de financiële verplichtingen worden voortgezet Faillissement op financiële verplichtingen De kans dat niet voldaan kan worden aan betalingsverplichtingen op de leningportefeuille, heeft een belangrijke invloed op de toewijzing van een bepaalde rating aan een organisatie. Een hogere kans leidt hierbij logischerwijs tot een daling van de kredietwaardigheid en daarmee de geïmpliceerde rating. Het historische percentage van wanbetalingen is kleiner voor overheidsinstanties (zoals 3
gemeenten) dan voor bedrijven (zie tabel). Het percentage verschilt per sector, maar ook tussen de verschillende ratingbureaus. Rating Categorie Moody's S&P Gemeenten Ondernemingen Gemeenten Ondernemingen Aaa/AAA 0,00 0,52 0,00 0,60 Aa/AA 0,06 0,52 0,00 1,50 A/A 0,03 1,29 0,23 2,91 Baa/BBB 0,13 4,64 0,32 10,29 Ba/BB 2,65 19,12 1,74 29,93 B/B 11,86 43,34 8,48 53,72 Caa-C/CCC-C 16,58 69,18 44,81 69,19 Investment Grade 0,07 2,09 0,20 4,14 Speculative Grade 4,29 31,37 7,37 42,35 Totaal 0,10 9,70 0,29 12,98 Historisch cumulatief percentage van wanbetalingen (U.S. Municipal Bond Fairness Act, 2008) Een extra 0,5% tot 1,0% voor ongeborgde financiering met een AA-rating De kapitaalmarkt vraagt een vergoeding voor de kans dat de lening niet wordt afbetaald in de vorm van een risicopremie. Deze komt bovenop de risicovrije rente en verklaart waarom bedrijven gemiddeld meer rente op leningen betalen dan overheden. Doordat er echter geen historische gegevens beschikbaar zijn van de kans dat financiële verplichtingen binnen de corporatiesector niet worden nagekomen, kan de risicopremie voor deze sector echter niet direct worden ingeschat. De risico-opslag kan daarnaast ook niet worden afgeleid van de rating van corporaties, aangezien alleen Stadgenoot tot nu toe een rating heeft. Om toch een prognose te maken van de rentekosten voor ongeborgde financiering, dient de risico-opslag voor de corporatiesector benaderd te worden. De vergoeding op vreemd vermogen wordt berekend door de risicovrije rente te vermeerderen met een opslag voor het kredietrisico 1. Als risicovrije rente is gekozen voor de swaprente (IRS). Deze wordt ook gebruikt door de Nederlandsche Bank en is de lange termijn vaste rente die financiële partijen aanbieden om renterisico af te dekken. De risicopremie wordt gelijkgesteld aan premies die worden betaald voor het overdragen voor het kredietrisico aan een andere partij (een soort verzekering). In de markt worden deze verzekeringen credit default swaps ('CDS' 2 ) genoemd. Gemiddelden van deze CDS premies zijn beschikbaar voor meerdere industrieën, looptijden van leningen en ratings. Dit is echter nog niet het geval voor de sociale woningsector, waardoor hier een benadering gekozen dient te worden op basis van een aantal andere sectoren tezamen. De rating van het WSW is gelijkgesteld met die op de Staat van Nederland (AAA/Stabiel), in lijn met de visie van S&P van een 'bijna zekere' kans dat de overheid op tijd en voldoende steun zou geven aan het WSW in het geval van financiële nood. Ten aanzien van het WSW kan derhalve de risicopremie voor AAA-overheden worden gehanteerd voor het berekenen van de kosten op geborgd vreemd vermogen. Commerciële activiteiten kunnen echter niet worden gefinancierd met deze achtervang, waardoor de risicopremie hier groter is. Ter benadering is gekozen voor het gemiddelde 1 Deze berekening is een benadering van de werkelijke kosten op vreemd vermogen, gebaseerd op een theoretisch verband. Er zijn andere factoren van mogelijke invloed waarmee geen rekening is gehouden. 2 Een financieel product gerelateerd aan obligaties uitgegeven door ondernemingen of landen. De eigenaar wordt gecompenseerd door de uitgever van de CDS in het geval financiële verplichtingen op de obligaties niet meer na worden gekomen. In ruil hiervoor betaalt de eigenaar een periodiek percentage op de hoogte van de obligaties, de zogenaamde CDS premie. 4
van de CDS premies op AA-overheden en AA-financiële instellingen ('AA-Samengesteld'). Dit houdt rekening met de dekking van het kredietrisico van de banken zelf 3 en de relatie van woningcorporaties met de overheid. De resultaten zijn afgebeeld in onderstaande figuur voor leningen tot en met 30 jaar. 7% 6% 5% 4% 3% 2% AA - Samengesteld AAA - WSW IRS 1% 0% 1Y 30Y Financieringskosten per Rating-Classificatie (Finance Ideas, 2011) Uit de grafiek blijkt dat het verschil tussen AA-Samengesteld en AAA-WSW 0,5% tot 1,0% bedraagt. Woningcorporaties met een AA-rating krijgen op basis van de analyse dan te maken met een risicoopslag tussen 0,5% en 1,0% op ongeborgde financiering. In de Corporatie Survey van Finance Ideas wordt het renteverschil tussen geborgde en ongeborgde financiering door 77% van de respondenten geschat in de bandbreedte van 0,5% tot 1,5%. Dit komt grotendeels overheen met de uitkomsten van de analyse. 3 Banken moeten zelf ook kapitaal aantrekken om deze vervolgens weer te kunnen uitlenen tegen een hoger rentepercentage. De rente die zij betalen wordt beïnvloed door het kredietrisico van de bank zelf en dit wordt uiteindelijk doorberekend in de vergoeding op vreemd vermogen die de woningcorporatie moet betalen. 5