Corporate Governance in 2008 Paul Frentrop CORPORATE GOVERNANCE IN 2008

Corporate Governance in 2008 Paul Frentrop CORPORATE GOVERNANCE IN 2008

Corporate governance jaaroverzicht 2008 1

2

Inhoudsopgave Woord vooraf 4 2008: Plichten voor de aandeelhouders 7 - Rendement en risico 14 - De crisis van 2008 17 Beloningen 21 Wet of Code? 27 Commissarissen 29 - One tier of two tier 33 Openheid bij ondernemingen 37 Openheid op de beurs 41 Openheid bij openbare biedingen 45 Activisme van aandeelhouders 49 CEO & Chairman: Eén baas, of een baas en een toezichthouder? 57 Op de algemene vergadering van aandeelhouders 61 Slecht beleid 67 - Overnames 68 - Bescherming minderheid 71 - Wapens in de overnamestrijd 73 3

Woord vooraf De uitspraken van een koopman zijn vaak heftig, maar zijn geheugen is kort, zo luidt een oude wijsheid. Ook alles wat er gebeurt op het terrein van corporate governance leidt vaak tot beroering. Er bestaat zelfs geen overeenstemming over de Nederlandse vertaling van de term. Maar als de emoties dan weer zijn bedaard, wordt wel eens vergeten, waar het allemaal precies om ging. Dit boekje wil in die leemte voorzien, want corporate governance is een belangrijk onderwerp. Beleggers in aandelen hebben slechts enkele middelen tot hun beschikking om hun belangen in ondernemingen veilig te stellen. Zij hebben recht op tijdige en volledige informatie over de toestand van de onderneming. Daar zien de accountant en de beursautoriteiten op toe. Daarnaast treden commissarissen op als interne toezichthouders die ook niet publieke informatie kunnen gebruiken en die de continuïteit en kwaliteit van de leiding van de onderneming bewaken. Tenslotte kunnen aandeelhouders zelf actie ondernemen, via benoeming van commissarissen of door andere besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders. 4 Private beleggers gebruiken deze middelen al jaren. Al zeker 400 jaar, zo weten wij, op basis van de geschiedenis van de Verenigde Oost Indische Compagnie. Daar probeerde aandeelhouder Isaac le Maire al in 1609 zijn rechten actief uit te oefenen. Dit corporate governance jubileum was aanleiding voor het International Corporate Governance Netwerk (ICGN) om zijn jaarlijkse bijeenkomst in 2009 in Amsterdam te houden. Het ICGN is een samenwerkingsverband van institutionele beleggers. Deze beleggers zetten de middelen die particuliere aandeelhouders al eeuwenlang gebruiken, pas sinds enkele jaren in. Vòòr die tijd stemden instituten meestal slechts met hun voeten. Zij verkochten hun aandelen als het beleid

van een onderneming hen niet beviel. Die afstandelijke houding wordt meer en meer verleden tijd. Ook institutionele beleggers leveren door het verantwoord gebruik van hun aandeelhoudersrechten vandaag de dag een eigen bijdrage aan de in stand houding van het fenomeen van beursgenoteerde vennootschap met gespreid aandelenkapitaal. Want dat zijn de ondernemingen die op de lange termijn een belangrijk deel van de welvaart in de wereld moeten realiseren. Bij APG is corporate governance daarom een geïntegreerd onderdeel van het beleggingbeleid. Dit boekje poogt te laten zien waar corporate governance in 2008 allemaal om draaide. Lang niet bij alle hier beschreven voorvallen, was APG betrokken. Maar voor al deze gebeurtenissen geldt dat we lessen uit het verleden kunnen gebruiken in de toekomst. APG wil als lange termijn belegger de verantwoordelijkheden dragen die aan het bezit van aandelen verbonden zijn. Dat betekent dat we onze rol als aandeelhouder invullen. Niet alleen door ons stemrecht gebruiken, maar ook door buiten de vergadering van aandeelhouders een constructieve dialoog te voeren met de besturen van de ondernemingen waarin wij beleggen. Paul Frentrop Hoofd Corporate Governance APG Asset Management 17 februari 2009 5

Corporate governance is geen stelsel van regeltjes dat aangeeft hoe een onderneming bestuurd moet worden. Want een onderneming is een manier om te ondernemen en dat lukt niet via alleen maar regeltjes. Een ondernemer moet immers de concurrentie verslaan. Dat vergt nadenken en hard werken. En risicodragend kapitaal. Dat stellen de aandeelhouders beschikbaar. Die delen in het risico en hebben daarom enige zeggenschap over wat de onderneming doet. Corporate governance is de manier waarop het bestuur van een onderneming met zijn aandeelhouders omgaat. De meeste partijen waar een rechtspersoon zaken mee doet - werknemers, leveranciers, afnemers - hebben contractueel vastgelegde rechten en plichten. Alleen de aandeelhouder heeft die rechten niet. Aandeelhouders moeten er zelf maar voor zien te zorgen dat de directie hun onderneming goed bestuurt, geen verkeerde projecten begint, niet fraudeert, geen geld over de balk gooit, de lange termijn in de gaten houdt zonder de korte termijn uit het oog te verliezen en ook nog zorgt dat de aandeelhouders het rendement krijgen dat ze nodig hebben. Hetzij om van te leven, als die aandeelhouders natuurlijke personen zijn. Hetzij om zelf aan hun eigen verplichtingen te voldoen, wanneer die aandeelhouders institutionele beleggers zijn, die het geld van anderen beheren. 6

2008: Plichten voor de aandeelhouders Begin 2008 maakte men zich net als in 2007 zorgen over nieuwe aandeelhouders. Vooral over de grote. Die zorg betrof de invloed die souvereign wealth funds (staatsfondsen) zouden krijgen als ze aandelen in Westerse bedrijven verwerven. Staatsfondsen moeten zich houden aan een nog door IMF en OECD te ontwikkelen internationale gedragscode, aldus een mededeling over staatsfondsen die de Europese Commissie op 27 februari 2008 publiceerde. 1 In feite zouden die staatsfondsen meteen miljarden verliezen op hun aandelenaankopen, maar Duitsland vond zo n code niet genoeg. De Duitsers wilden een wet en de Duitse regering kondigde op 8 april een wetsvoorstel aan dat het mogelijk maakt dat een speciale commissie een veto kan uitspreken over een deelneming van meer dan 25 procent in een Duits beursfonds. 2 Nederland doet luchtiger over buitenlandse invloed en overnames. Met de opvolging van Jeroen van der Veer in 2009 door de Zwitser Peter Voser vertrekt de laatste Nederlander uit de uitvoerende top van Royal Dutch Shell. 3 Het Chinese Hutchinson Whampoa, dat vorig jaar in India een havenbedrijf niet mocht overnemen, omdat India vreesde voor Chinese invloed is al jarenlang de eigenaar van de grote containeroverslag (ECT) in Rotterdam en kondigde eind 2008 aan ook de Amsterdamse containeroverslag (Ceres) over te nemen. 4 In het kader van de privatisering van de staatsdrukkerij wordt het Nederlandse paspoort sinds 2008 gedrukt door een Franse onderneming, terwijl in datzelfde kader de Nederlandse exportkredietverzekering in buitenlandse handen is. 1 Het Nederlandse kabinet publiceerde op 15 februari 2008 al een eigen nota over staatsfondsen. Het IMF stelde op 11 oktober de aangekondigde gedragscode voor staatsfondsen op: de Santiago principes. Deze code gaat vergezeld van een monitoring commissie die zal kijken of de staatsfonden zich aan de code houden. Sancties op overtreding zijn er niet. 2 Overigens liet Siemens in augustus weten graag een staatsfonds onder haar aandeelhouders te verwelkomen. 3 De laatste twee Nederlanders niet-uitvoerende bestuurders (commissarissen) Wim Kok en Maarten van den Bergh, krijgen gezelschap van Hans Wijers, de voorzitter van de raad van bestuur van AkzoNobel. 4 Overigens van de Japanse eigenaar Nippon Yusen. Hutchinson mocht op de tweede Maasvlakte namelijk geen nieuwe terminal bouwen. Die vergunning kregen het Deense Maersk en (staatsbedrijf) DP World uit Dubai. 7

Maar wat er in Nederland binnen ondernemingen gebeurt, regelen wij nauwgezet. Op 15 februari 2008 stelde de Sociaal Economische Raad zijn advies Evenwichtig ondernemingsbestuur officieel vast. Het was een opmerkelijk advies. Het kabinet had de SER namelijk gevraagd of de positie van de werknemers in een onderneming versterking behoefte. Op die vraag ging de SER echter niet al te diep in. Wel adviseerde de raad om de rechten van aandeelhouders te beperken. 5 Een van die beperkingen is een hogere drempel (3 in plaats van 1 procent van het uitstaande kapitaal) voor aandeelhouders om op hun eigen vergadering een punt op de agenda te plaatsen. Hoewel aandeelhouders in Nederland maar zelden gebruik maken van dat recht. 6 Nederland doet luchtiger over buitenlandse invloed en overnames Maar de wetgever weet dat de aandeelhouder zwak staat in het vennootschapsrecht. Zijn invloed op het reilen en zeilen van de onderneming is immers beperkt. Daarom heeft de vennootschap een zorgplicht jegens de aandeelhouder. 7 En zeker in Nederland kan de aandeelhouder wel wat extra zorg gebruiken. Op de jaarlijkse ranglijst van beleggers bescherming die wordt uitgegeven door de Wereldbank scoort Nederland steevast een dikke onvoldoende. In 2008 net als het jaar daarvoor een 4,7. Nederland staat daarmee 104 op de lijst van 178 landen, op hetzelfde niveau als Eritrea, Moldavië, Panama, Tonga of Wit-Rusland. Geen van deze landen staat bekend om zijn goede beleggingsklimaat. Toch was 2008 in Nederland het jaar dat er na jarenlange discussie over de noodzaak tot meer rechten voor aandeelhouders, plots gesproken werd over plichten die aandeelhouders zouden hebben. 8 5 Aandeelhouders zijn geen lid van de SER. Vakbonden en organisaties van bestuurders van ondernemingen (meestal werkgeversorganisaties genoemd) zijn dat wel. 6 In 2008 was dat alleen aan de orde bij ASMI. 7 Zie column L. Timmerman, Ondernemingsrecht 2008-7

Niet alleen door de SER. Vrijwel alle politieke partijen stelden zich hard op jegens de aandeelhouder. Wat had de aandeelhouders in hemelsnaam misdaan? Dat is niet eenvoudig te achterhalen. Hoewel anno 2008 in Nederland aandeelhouders vaak wordt verweten dat ze slechts worden gedreven door hebzucht en dat hun blik beperkt is tot de korte termijn, worden nooit specifieke voorbeelden van misdragingen van aandeelhouders gegeven. Terwijl er helaas maar al te veel bewijzen zijn van misdragingen door bestuurders van ondernemingen, al worden die zelden breed uitgemeten. Philips-deelneming krijgt $ 400 miljoen boete, kopte het Financieele Dagblad boven een klein artikeltje op 14 november 2008. Een heel klein artikeltje, hoewel 400 miljoen dollar toch veel geld is. Het betrof verboden prijsafspraken gemaakt door LG display met onder meer Sharp en Chunghwa. Deze producenten bepaalden in geheime bijeenkomsten de prijzen van schermen voor computers en televisies in de Verenigde Staten, Japan en Europa. Dergelijke wereldwijde samenspanningen zijn geen uitzondering. Air France-KLM schikt kartelzaak, kopte NRC Handelsblad op 27 juni van 2008. Boven een klein artikeltje, waarin werd beschreven dat de luchtvaartmaatschappij een schikking had getroffen met het Amerikaanse ministerie van Justitie over prijsafspraken op het gebied van vrachtvervoer. De onderneming betaalt een boete van 350 miljoen dollar. Daarvan komen er 140 miljoen voor rekening van KLM en 210 miljoen voor rekening van Air France. Voor rekening van de aandeelhouders in de onderneming om precies te zijn, niet voor de hoogste werknemers. Want hoewel een bestelwagen chauffeur een boete voor te hard rijden zelf moet betalen, wanneer hij de snelheidslimiet ruim overschrijdt, komt de vraag of bestuurders 9

boetes zelf moeten betalen niet eens aan de orde. 8 Het bestuur van de luchtvaartmaatschappij had wel rekening gehouden met deze uitgavenpost. In de jaarcijfers was al een voorziening getroffen van 530 miljoen voor kartelonderzoeken in de Verenigde Staten en Europa. 9 Nu de Amerikaanse zaak is geschikt, is het wachten op hoe hoog de Europese Commissie de boete aan deze kant van de oceaan vast stelt. 10 AkzoNobel ontliep een boete van 240 miljoen euro door de Europese Commissie te informeren over het peroxide kartel, waar de onderneming jarenlang aan had meegedaan. Europa heeft als handhavingmiddel dat wie het eerste klikt er zonder kleerscheuren vanaf komt, en dat lijkt goed te werken. In 2008 heeft de rechter vastgesteld dat ook adviseurs die hulp bieden bij kartelafspraken aansprakelijk gesteld kunnen worden en de Nederlandse Mededinging Autoriteit (MNA) speelde hier handig op in door via een persbericht te melden dat ook consultants een boete kunnen ontlopen door op tijd te klikken. Het Duitse Siemens betaalde in 2008 een schikking van 800 miljoen dollar aan het Amerikaanse ministerie van justitie omdat is uitgekomen dat het bedrijf meer dan een miljard aan steekpenningen heeft uitgegeven om in allerlei landen aan opdrachten te komen. Veruit de hoogste boete ooit. 11 Een Duitse rechter veroordeelde intussen een voormalig bestuurder van Siemens wegens corruptie tot een voorwaardelijke gevangenisstraf van twee jaar en een boete van 10 8 Integendeel, veelal worden bestuurders daartegen beschermd. Toen het aftredende bestuur van Fortis zijn aandeelhouders op 13 februari 2009 een statutenwijziging voorlegde ter statutaire vrijwaring van alle bestuurders, die op of na 3 oktober 2008 lid zijn of waren van de raad van bestuur, werd daarbij als argument gegeven dat zo n vrijwaring in Nederland onder andere wordt gebruikt door: Aegon, AkzoNobel, ASML, BAM, DSM, Fugro, Heineken, KPN, Philips, Randstad, Reed Elsevier, SBM Offshore, TNT, Unilever en USG People. Opmerkelijk genoeg lijkt men in andere sectoren strenger dan in het bedrijfsleven. In januari 2009 vroeg de Tweede Kamer staatssecretaris Jet Bussemaker te onderzoeken hoe falende bestuurders in de zorgsector aansprakelijk kunnen worden gesteld voor de schade die ze hebben aangericht. 9 Ter referentie: Begin 2009 kocht Air France-KLM voor 320 miljoen euro een kwart van Alitalia. 10 Air France en KLM behoorden tot een groep van 30 luchtvaartmaatschappijen die tussen mei 2001 en februari 2006 illegaal samenwerkten op het gebied van vracht, waardoor ze de prijzen konden verhogen. 11 En naar verluidt kost de assistentie van juristen en de accountant (Deloitte) Siemens nog meer dan de boete.

228.000 euro. Die bestuurder ondersteunde in het geheim de vakbond AUB, om te zorgen dat de vakbond IG Metall minder te zeggen had bij Siemens. Bovendien bleek hij medeplichtig aan belastingontduiking. Deutsche Bank, die Siemens topman Von Pierer als commissaris had genomineerd, zag op het laatste moment maar af van deze voordracht. 12 Maar de commissarissen van Siemens zelf stelden begin 2009 de aandeelhouders voor om het variabele deel van hun beloning te verhogen. Dit omdat hun werklast was toegenomen. 13 In een lang lopend onderzoek naar Siemens Franse collega Alstom is nog steeds onduidelijk hoe deze onderneming tussen 1998 en 2003 honderden miljoenen wist te betalen via een tussenpersoon in Brazilië. Het clandestiene netwerk dat tot nu toe is ontrafeld doet denken aan een spionageroman. In Nederland besloot het Gerechtshof in Den Haag op 22 mei 2008 dat er een voorlopig getuigenverhoor mag worden gehouden naar mogelijk onrechtmatig handelen jegens (kleine) aandeelhouders door glasvezelexploitant KPNQwest. De Ondernemingskamer oordeelde al in december 2006 dat zo n onderzoek er moest komen, maar KPN en andere betrokken partijen doen er alles aan om dat te voorkomen. In wiens belang? Dezelfde corporate governance vraag kon in 2008 aan het bestuur van Fortis worden gesteld. Waarom verzette Fortis zich voor de rechter tegen een onderzoek naar mogelijk wanbeleid van bestuurders? In wiens belang is het om zo n onderzoek te weigeren? Bestuurders zijn niet altijd lieverdjes. In februari 2008 bleek dat Klaus Zumwinkel, de 12 Opmerkelijk bij Siemens is dat de vennootschap zelf juridische stappen zetten tegen voormalige bestuurders, ook tegen de voormalige bestuursvoorzitters Heinrich von Pierer en Klaus Kleinfeld. De raad van commissarissen heeft dit gedaan onder druk van buitenlandse aandeelhouders die dreigeden de commissarissen aansprakelijk te stellen, als die geen schade zouden claimen bij voormalige managers. (Zie voetnoot 8) 13 Hoewel de Nederlandse Corporate Governance Code een variabele beloning voor commissarissen afwijst, beveelt de Duitse Governance Code juist aan om commissarissen ook winstafhankelijk te belonen. De timing van het voorstel riep echter weerstand op bij aandeelhouders en werknemers. De koers van het aandeel was de voorgaande 12 maanden met 60 procent is gedaald en de onderneming had aangekondigd 16.000 medewerkers te ontslaan. 11

ceo van Deutsche Post een Liechtensteinse bankrekening gebruikte om 970.000 aan belasting te ontduiken. En toen de Ierse regering eind 2008 Anglo Irish Bank met 1,5 miljard euro moest steunen, bleek opeens dat deze bank 150 miljoen euro aan zijn bestuurders en commissarissen had geleend. Leningen aan bestuurders moeten in het jaarverslag worden vermeld, maar de bank boekte acht jaar lang ieder jaar, vlak voor de balansdatum, die persoonlijke leningen even over naar een andere bank, de Irish National Building Society, zodat ze niet op de eigen balans verschenen. Die collega s wisten natuurlijk van niets en ook de accountant waren deze praktijken nooit opgevallen. 14 Andere bestuurders letten juist weer té goed op. Deutsche Telecom moest in juni van 2008 bekennen dat het bedrijf niet alleen eigen bestuurders (werknemersvertegenwoordigers) bespioneerde en hun telefoon aftapte, maar dat in 2005 en 2006 ook bij enkele journalisten had gedaan. Meestal duurt het lang voordat malversaties boven tafel komen. In Nederland leverde een door de Ondernemingskamer aangestelde onderzoeker begin 2008 harde kritiek op het voormalige bestuur en de raad van commissarissen van LCI Technology, een ICT onderneming die ruim zes jaar eerder - op 17 december 2001 - failliet was verklaard. Soms gaat het sneller, maar snelheid hoeft geen pre te zijn. In de zomer begon uitzender DPA Flex een onderzoek naar verrichtingen van oprichter en ex-directeur Peter Smit wegens vermoedens van verduistering van kapitaal, maar eind oktober meldde de onderneming dat juridische acties die betrekking hebben op het onderzoek worden gestaakt. Er was geen reden voor. Op de laatste beursdag van 2008 werd bekend dat enkele bestuursleden van het Indiase - maar behalve in Bombay ook in Amsterdam en New York aan de beurs genoteerde - Satyam Computer Services opstapten. Even tevoren waren aandeelhouders ongerust 12 14 Begin 2009 werd duidelijk dat de bank veel meer slechte leningen in de boeken had en besloot de Ierse overheid om de Anglo Irish geheel te nationaliseren.

geworden omdat het bestuur van de onderneming voor $ 1,6 miljard belangen wilde kopen in twee bouwbedrijven die in handen waren van Satyam-oprichter en voorzitter van de board, Ramalinga Raju. Even later bevestigde de Wereldbank dat zij Satyam voor acht jaar geen opdrachten meer zou verlenen omdat het bedrijf getracht zou hebben Wereldbank medewerkers om te kopen in ruil voor nieuwe contracten. 15 Op 7 januari trad Ramalinga Raju af. In een brief bekende hij jarenlang de cijfers gemanipuleerd te hebben. Zo zou $ 1 miljard aan contanten op de balans fictief zijn. Hiermee had opkomende economie India zijn eigen Enron-schandaal. Veel van wat binnen ondernemingen gebeurt, blijft echter onopgemerkt. Niet alleen in India. Nadat het Hof van Beroep in Brussel op 12 december de beslissingen van de raad van bestuur van Fortis van 3,5 en 6 oktober had opgeschort, moest dat bestuur even goed rekenen, wat nu de financiële positie van de onderneming was. Vijf dagen later, op 17 december was men eruit. In een persbericht van twaalf pagina s werd een update van de financiële positie verstrekt, zodat de beurshandel weer kon doorgaan. Weer een week later bleek men toch een paar miljard valuta-aankopen (verricht op 8 december) over het hoofd te hebben gezien. Als gevolg van het koersverlies op die aankopen moest Fortis de dag voor Kerstmis in een persbericht van 1 pagina nog een extra verlies van 295 miljoen euro melden. 16 Goed ondernemingsbestuur is altijd een actueel onderwerp, ook in 2008. Maar slechts in één geval is echt geconstateerd dat aandeelhouders wanbeleid pleegden. Dat was bij het niet beursgenoteerde krantenconcern PCM. Daar brachten ideële aandeelhouders tussen 2004 en 2007 door onverstandig handelen het bedrijf naar de rand van de afgrond, zo concludeerden de door 15 In september 2008 had Satyam nog de Golden Peacock Award voor goed ondernemingsbestuur gekregen. 16 Terwijl de Belgische bankactiviteiten van Fortis verkocht werden, zouden de gestructureerde kredieten daaruit worden gelicht en in een apart vehikel worden ondergebracht, waar Fortis ruim 3 miljard van zou financieren. Daartoe had men vast ponden en dollars gekocht, blijkbaar denkend dat de rechter de verkoop van de bankactiviteiten tot niet zou blokkeren. Een groot risico, zo bleek. 13

de Ondernemingskamer op verzoek van de vakbonden aangewezen onderzoekers. 17 De onderneming ging in 2009 dan ook op zoek naar nieuwe aandeelhouders. 18 PCM is echter niet beursgenoteerd. Dat aandeelhouders in beursfondsen zich misdragen zouden hebben is in Nederland in 2008 niet gebleken. 19 Vanwaar dan toch die kritiek op aandeelhouders? Misschien moeten aandeelhouders en bestuurders van ondernemingen elkaar gewoon beter leren kennen. In de Miljoenennota van 2008 stond dat er in 2009 een systeem komt van communicatie tussen onderneming en aandeelhouders en tussen aandeelhouders onderling. Dat eerste bestaat natuurlijk al in de vorm van vergaderingen van aandeelhouders, informatieve bijeenkomsten en schriftelijke rapportage. Waar het om gaat is dat bestuurders van ondernemingen hun aandeelhouders graag willen kunnen identificeren. Nieuw in het plan van minister Bos is dat ook aandeelhouders de mogelijkheid krijgen hun medeaandeelhouders te identificeren. Rendement en risico De aandacht van het brede publiek voor corporate governance is gerelateerd aan het beleggingsklimaat. Vooral bij plotselinge dalingen van het koersniveau, neemt de aandacht toe voor de manier waarop 14 17 De onderneming zelf zei in een persbericht van 15 december lessen te trekken uit het onderzoek. Aandeelhouder Stichting Democratie en Media zei in een eerste reactie te vinden dat de onderzoekers de besluitvorming van destijds onvoldoende in hun (!) historische context plaatsen. 18 Stichting Democratie en Media (SDM) houdt 90,3 procent van de aandelen PCM. De financiële behoefte van PCM is van een grootte die onze financiële kracht te boven gaat, aldus een woordvoerder in het Financieele Dagblad van 17 januari 2009. Volgens die krant had de stichting op dat moment nog 45 miljoen in kas, tegen ruim 100 miljoen een jaar eerder. In reactie op het onderzoekrapport zei SDM bereid te zijn haar belang te laten verwateren. 19 Wel is in mei 2008 beleggingsfonds Recalcico door een groep schuldeisers aansprakelijk gesteld voor schade als gevolg van het bankroet van enkele dochtermaatschappijen van het beursfonds Dico International, waar Recalcico meerderheidsaandeelhouder is. Daar staat tegenover dat de algemene vergadering van aandeelhouders de voormalige bestuursvoorzitter en commissarissen van Dico geen décharge verleende, mede omdat de accountant geen oordeel kon geven over de getrouwheid van de jaarrekening over 2007.

ondernemingen hun aandeelhouders behandelen. Die aanleiding was er in 2008 vooral in de tweede helft van het jaar. Hoewel de stemming ter beurze ook aan het begin van het jaar al aarzelend was, kwam de echte neergang pas veel later. In de eerste helft van 2008 haalden de grootste beursgenoteerde bedrijven (opgenomen in de AEX index) een winst van netto ruim 42 miljard euro. Ongeveer evenveel als dezelfde periode van het voorgaande jaar. Ze merkten dus nog niet zoveel van de kredietcrisis, die toen al maanden lang woedde. Volgens de president van De Nederlandsche Bank begon de kredietcrisis immers op 8 augustus 2007 20. De echte gevolgen daarvan kwamen pas dertien maanden later aan het licht: in september 2008. In de eerste helft van 2008 betaalden alle Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen bij elkaar hun aandeelhouders nog 20 miljard euro. 21 Dat bedrag komt overeen met 4 procent van de beurswaarde van al die bedrijven aan het eind van 2007. Begin 2008 lag het rendement op een 10-jarige staatslening op 3,95 procent. Het rendement op aandelen lag dus ondanks de kredietcrisis nauwelijks hoger. Op de lange termijn is beleggen in aandelen - wanneer dividend, koerswinst en geherinvesteerd dividend worden opgeteld - wel rendabeler gebleken dan beleggen in obligaties. Maar het dividendrendement alleen ligt zelden of nooit hoger dan de rente op staatsobligaties. Dat indiceert dat aandeelhouders in beursgenoteerde 20 Wellink over de kredietcrisis. DNB Magazine nr 5, 2008, 8. Per 1 januari 2008 werden de nieuwe Basel II richtlijnen van kracht die de kapitaaleisen voor banken bepalen. Deze richtlijnen, opgesteld door het zogenaamde Basel comité onder leiding van Nout Wellink, maakten voor bijvoorbeeld ING dat het overtollige kapitaal, per die datum steeg van ruim 4 tot bijna 10 miljard euro. ING kon in de eerste helft van 2008 dan ook gewoon doorgaan met het inkopen van eigen aandelen tot een bedrag van 3 miljard. Een half jaar later moest de Nederlandse overheid ING 10 miljard extra vermogen ter beschikking stellen. ING was niet de enige bank die midden in de kredietcrisis van de toezichthouders meer ruimte kreeg. Volgens een onderzoek van kredietbeoordelaar Moody s onder 158 banken in 32 landen, zag twee derde van die banken zijn (boekhoudkundige) solvabiliteit in 2008 toenemen dankzij de Basel II regels. Begin 2009 kondigde de centrale bankiers aan de Basel eisen te willen verzwaren. 21 Van de grotere ondernemingen hervatte Ahold in 2007 zijn dividendbetalingen na deze vier jaar te hebben opgeschort. ASML keerde in 2007 voor het eerst in zijn bestaan dividend uit (en moest in 2008 fors bezuinigen). De grootste dividendbetaler, olieconcern Shell, verhoogde in januari zijn dividend dat per kwartaal wordt uitbetaald met 11 procent van $ 0,36 tot $ 0,40. Maar omdat Shell sinds 2006 zijn dividend in dollars uitkeert voordien in euro hangt het van de koersontwikkeling van de dollar af, of dit voor Europese beleggers echt een stijging is. 15

ondernemingen zeker niet te veel zeggenschap hebben. Eerder te weinig. Zij slagen er immers niet in om een echte risicopremie te bedingen bij de onderneming. Obligatiehouders lukt dat wel. Die hadden in 2008 genoeg zeggenschap om de risicopremie op bedrijfsleningen enkele procenten op te voeren. Aandeelhouders lopen wel risico, maar worden daar niet voor beloond Aandeelhouders lopen wel risico, maar worden daar niet altijd voor beloond. 22 De kernvraag van corporate governance is hoe aandeelhouders zich ervan kunnen verzekeren dat ze wél die risicopremie ontvangen. 23 Dat vraagt een actieve opstelling van aandeelhouders. Maar niet elk activisme is succesvol. Beleggen in ondernemingen met een slecht bestuur om vervolgens op constructieve wijze in dialoog met het bestuur te treden en zo de resultaten te verbeteren is de methode die wordt gevolgd door Hermes, de vermogensbeheerder van het grootste Britse pensioenfonds - dat van British Telecom. De zogenaamde focus funds van Hermes daalden in 2008 met 58 procent in waarde. Dat was 27 procent slechter dan de benchmark die de fondsen zelf als maatstaf hanteren. Terug naar het geld dat aandeelhouders wél verdienden. Van de 20 miljard euro die aandeelhouders in 2008 van Nederlandse bedrijven ontvingen, was slechts 12,3 miljard dividend. (Een stijging van 0,6 16 22 Tenminste, niet in contanten door de ondernemingen waarin zij beleggen. Misschien wel door andere beleggers die de aandelen kopen tegen een hogere prijs. 23 Een vraag die zeker voor pensioenfondsen relevant is, daar hun dekkingsgraad alleen kan toenemen als hun beleggingen meer opbrengen dan de rente op staatsleningen. Het pensioenfonds van Wegener dat in december 2008 een herstelplan bij de Nederlandsche Bank indiende, rekende daarin op een rendement op aandelenbeleggingen van 7,5 procent per jaar in de komende drie jaar.

miljard ten opzichte van 2007). 24 En het is goed om te bedenken dat ruim een derde van al dit dividend in 2008 werd uitgekeerd door banken en verzekeraars. 25 Beleggers zullen dan ook niet blij zijn dat de Europese Commissie, in haar regulering van de overheidssteun uit hoofde van mededinging, in 2008 beperkingen heeft gesteld aan het dividend dat financiële instellingen die steun ontvangen mogen uitkeren. Commissaris Kroes stelde geen grenzen aan de salarissen van medewerkers en bestuurders, maar wel aan de risicopremie voor aandeelhouders. De crisis van 2008 Het duurde even voordat de effecten van de crisis echt zichtbaar werden, maar toen dat eenmaal het geval was, doemde weer een ander vraagstuk op: Door de financiële crisis bestaat het gevaar van te positieve dan wel te negatieve inschattingen van het bestuur van de onderneming in het jaarverslag, zo waarschuwden de accountantsorganisaties NIVRA en NOvAA in hun audit alert van 19 december 2008. De beoordeling van het realiteitsgehalte van planningen en prognoses zal extra aandacht vragen. Als het bestuur de risico s die samenhangen met een slechter economisch klimaat niet goed tot uiting brengt in de jaarrekening, kan dit leiden tot een andere dan een goedkeurende verklaring, dreigden de accountants. Elf maanden eerder, ontkenden veel bedrijven nog dat de kredietcrisis grote gevolgen zou hebben. Op de laatste dag van januari 2008 kwam Akzo Nobel onverwacht met een tussentijds bericht, nadat beleggers 24 Naast dividend kregen aandeelhouders 8 miljard terug uit ondernemingen via de inkoop van eigen aandelen door bedrijven die vonden dat ze nog steeds teveel kapitaal op hun balans hadden staan. Dit bedrag lag beduidend lager dan in voorgaande jaren. Alleen de AEX ondernemingen kochten in 2007 voor 24 miljard euro eigen aandelen in en in 2006 voor 15 miljard. 25 Ook op dividend zijn derivaten te bedenken. In april 2008 introduceerde beursbedrijf Euronext speciale dividend indices. Hierin zijn de aandelen opgenomen van ondernemingen die het voorgaande kalenderjaar het hoogste dividend hadden betaald. De AEX hoogdividend index bevatte bij oprichting twaalf fondsen, waaronder de financiële waarden Fortis, ING en Aegon. Deze ondernemingen kondigden een paar maanden later aan geen dividend over 2008 te zullen betalen. 17

zich zorgen begonnen te maken over het effect van de malaise op de Amerikaanse huizenmarkt, waar Akzo Nobel door de overname van ICI in 2007 de tweede verffabrikant was geworden. Die zorg wilde de onderneming wegnemen. Akzo meldde dat de resultaten van de decoratieve verven van ICI in het vierde kwartaal van 2007 aanzienlijk waren verbeterd ten opzichte van dezelfde periode van het voorgaande jaar vooral in Noord Amerika. Akzo Nobel kwam met dit tussentijdse bericht omdat de volledige jaarresultaten pas op 6 maart gepubliceerd zouden worden, een maand later dan gebruikelijk. We wilden zo snel mogelijk transparantie bieden, aldus de woordvoerder van het concern. Lukte dat? Analist Dirk Peeters van KBC Securities concludeerde op basis van het tussentijdse bericht van Akzo Nobel dat de vrees voor de negatieve invloed van de Amerikaanse huizenmarkt volledig ongefundeerd is geweest. 26 Optimisme over de nabije toekomst lijkt echter een veel voorkomende karaktertrek bij bestuurders van beursfondsen. Royal Bank of Scotland (RBS) haalde begin 2008 nog 12 miljard pond aan nieuw aandelenkapitaal op in de grootste claimemissie uit de Europese geschiedenis. Ceo Fred Goodwin verklaarde dan ook niet nog eens een beroep op de markt te zullen doen. Maar in december moest RBS toch een nieuwe claimemissie van 5 miljard pond doen. Omdat beleggers de aandelen niet wilden kopen, deed de Britse overheid dat, waardoor het belang van de staat op 58 procent kwam. Goodwin was in november al vertrokken toen duidelijk was dat er toch nòg een emissie moest komen. Ook chairman Tom McKillop had toen zijn vertrek aangekondigd. Inmiddels is al het bij aandeelhouders aangetrokken kapitaal verdwenen. In januari 2009 kondigde RBS een verlies van 28 miljard pond (euro 31 miljard) over 2008 aan. Dit was het grootste verlies ooit geleden door een Britse onderneming. 27 Op de beurs was RBS toen nog maar 5 miljard euro waard. Nieuwe 18 26 Het Financieele Dagblad, 1 februari 2008. Twee weken eerder had ook PGG, de andere grote verfproducent gezegd geen recessie in de VS te verwachten. 27 Dat record stond op naam van Vodafone dat in 2006 een bedrag van 22 miljard pond verloor..